《工程機械行業2024年報&2025年一季報總結：內需復蘇超預期工程機械行業有望迎來國內外共振-250509.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《工程機械行業2024年報&2025年一季報總結：內需復蘇超預期工程機械行業有望迎來國內外共振-250509.pdf（55頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、工程機械行業工程機械行業2024年報年報&2025年一季報總結年一季報總結內需復蘇超預期，工程機械行業有望迎來國內外共振內需復蘇超預期，工程機械行業有望迎來國內外共振首席證券分析師：周爾雙執業證書編號：S0600515110002聯系郵箱：2025 年 5 月 9 日證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明部分工程機械產業鏈梳理工程機械產業鏈梳理上游上游原材料與核心零部件原材料與核心零部件中游中游主機制造商主機制造商下游下游應用領域應用領域鋼鐵鋼鐵液壓件液壓件 恒立液壓恒立液壓：油缸、泵閥 艾迪精密：艾迪精密：液壓破碎錘、泵閥、馬達 長齡液壓：長齡液壓：中央回轉接頭、張緊裝置發動機發動機基建基

2、建采礦業采礦業房地產房地產2023年銷量份額年銷量份額（剔除叉車）（剔除叉車）高空作業平臺高空作業平臺34%挖掘機挖掘機32%裝載機裝載機17%起重機起重機12%壓路機壓路機2%平地機平地機1%主要機種主要機種 三一重工：三一重工：挖掘機、混凝土機械、起重機 中聯重科：中聯重科：起重機、混凝土機械、挖掘機、高空作業平臺 徐工機械：徐工機械：起重機、挖掘機、高空作業平臺、混凝土機械 柳工柳工：裝載機、挖掘機 采礦業采礦業2數據來源：中國工程機械工業協會，東吳證券研究所工程機械板塊相關公司工程機械板塊相關公司我們選取了我們選取了A股股13家主營業務為工程機械的上市公司進行分析，選取公司及細分產品領

3、域如下家主營業務為工程機械的上市公司進行分析，選取公司及細分產品領域如下：證券簡稱證券簡稱細分領域細分領域2025/5/52024年年2025Q1PEPB市值市值收入收入YOY歸母凈歸母凈利潤利潤YOY毛利率毛利率歸母凈歸母凈利潤率利潤率收入收入YOY歸母凈歸母凈利潤利潤YOY毛利率毛利率歸母凈歸母凈利潤率利潤率TTMLF三一重工挖掘機、混凝土機械、起重機1,6017846%59.832%26%8%21219%24.756%27%12%232.1徐工機械起重機1,041917-1%59.812%23%7%26811%20.226%22%8%161.7恒立液壓液壓油缸、液壓泵閥、馬達998945

4、%25.10%43%27%243%6.23%39%26%406.1中聯重科起重機、混凝土機械604455-3%35.20%28%8%1213%14.154%29%12%161.1柳工土石方鏟運機械（挖掘機、裝載機、推土機等）2003019%13.353%23%4%9115%6.632%22%7%131.1艾迪精密液壓破碎錘1562722%3.424%29%13%822%116%26%13%444.7山推股份推土機13114235%1144%20%8%338%2.731%19%8%112.4華菱星馬專用車（混凝土泵車、攪拌車，半掛車），重卡底盤90429%1.6-116%3%4%1344%0.1

5、-118%9%1%382.7山河智能挖掘機、鑿巖設備7571-2%0.746%29%1%15-9%0.357%25%2%891.6廈工股份挖掘機、裝載機467-17%0.1-103%24%1%1-5%020%15%1%6563長齡液壓液壓漲緊裝置、中央回轉接頭46910%0.9-7%25%11%2-3%0.3-8%25%14%502.2建設機械建筑機械租賃4227-16%-9.933%-2%-36%4-15%-2.41%-23%-56%-41北方股份礦用車362921%1.826%19%6%96%0.622%17%7%192.1數據來源：Wind，東吳證券研究所3表：工程機械板塊上市公司分析（

6、億元）表：工程機械板塊上市公司分析（億元）目錄目錄一、一、2024年年/25Q1板塊歸母凈利潤同比板塊歸母凈利潤同比+26%/+41%，海內，海內外需求共振下盈利能力大幅改善外需求共振下盈利能力大幅改善二、挖機率先復蘇二、挖機率先復蘇+非挖筑底企穩，工程機械有望迎來國內非挖筑底企穩，工程機械有望迎來國內外共振外共振三、當前工程機械行業重點問題探討三、當前工程機械行業重點問題探討四四、投資建議與投資建議與風險提示風險提示5數據來源：Wind，中國工程機械工業協會，東吳證券研究所1.1 2024年年&2025Q1土方機械快速轉正，起重機械降幅縮小土方機械快速轉正，起重機械降幅縮小圖：圖：2024年

7、中國挖掘機累計銷量年中國挖掘機累計銷量20.1萬臺，同比萬臺，同比+3%2025Q1中國挖掘機累計銷量中國挖掘機累計銷量6.1萬臺，同比萬臺，同比+22%-100%-50%0%50%100%150%200%250%05101520253035402016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-03挖掘機銷量累計值（萬臺）YoY-

8、100%-50%0%50%100%150%200%01234562016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-03汽車起重機銷量累計值（臺）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012142016-012016-062016-112017-042017-092018-022018

9、-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-03裝載機銷量累計值（萬臺）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021

10、-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-03平地機銷量累計值（臺）YoY圖：圖：2024年中國汽車起重機累計銷量年中國汽車起重機累計銷量2.0萬臺，同比萬臺，同比-19%2025Q1中國汽車起重機累計銷量中國汽車起重機累計銷量0.5萬臺，同比萬臺，同比-11%圖：圖：2024年中國年中國裝載機裝載機累計銷量累計銷量9.9萬臺，同比萬臺，同比+5%2025Q1中國裝載機累計銷量中國裝載機累計銷量3.0萬臺，同比萬臺，同比+21%圖：圖：2024年中國年中國平地機平地機累計銷量累計銷量7716臺，同比臺，同比+17%2025

11、Q1中國平地機累計銷量中國平地機累計銷量2175臺，同比臺，同比+19%6數據來源：Wind，各公司公告，東吳證券研究所1.2 2024/25Q1板塊營業總收入同比提升板塊營業總收入同比提升3%/11%，行業需求持續回暖，行業需求持續回暖2024年年/25Q1板塊營業總收入同比提升板塊營業總收入同比提升3%/11%，2024年以來行業需求持續回暖。年以來行業需求持續回暖。2024年/2025年一季度13家A股工程機械上市公司合計實現總營收2905/803億元，同比+3%/+11%，營收端增速持續提升，主要系24H2起農村水利建設帶動土方機械特別是挖掘機內銷持續復蘇，2024年挖掘機內銷10.1

12、萬臺，同比+11.7%；24H2開始全球進入降息周期，海外需求逐漸釋放，工程機械出口銷量溫和復蘇。25Q1國內挖機復蘇超預期帶動國內挖機龍頭營收快速增長。國內挖機復蘇超預期帶動國內挖機龍頭營收快速增長。2025Q1三一重工/徐工機械/柳工營收同比+19%/+11%/+15%，收入增速顯著高于行業。三一重工、徐工機械為國內挖掘機龍頭，市占率穩居行業前二；柳工作為老牌工程機械頭部企業，在挖掘機領域持續發力，市占率快速提升，目前在國內部分地區市占率已升至行業第三。圖：圖：2025Q1工程機械行業中土方機械占比較高的主機廠工程機械行業中土方機械占比較高的主機廠營收增速較高營收增速較高1,449 1,1

13、16 824 850 1,292 1,801 2,315 3,033 3,337 2,818 2,816 2,905 803-23%-26%3%52%39%29%31%10%-16%0%3%11%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1板塊營業總收入（億元）YoY19%11%3%3%15%22%8%11%0%5%10%15%20%25%三一重工 徐工機械 恒立

14、液壓 中聯重科柳工艾迪精密 山推股份25Q1營收同比增速25Q1行業增速圖：圖：2024年年/25Q1板塊營業總收入同比提升板塊營業總收入同比提升3%/11%7數據來源：Wind，各公司公告，東吳證券研究所1.3 2024/2025Q1板塊歸母凈利潤同比板塊歸母凈利潤同比+26%/+41%，盈利能力快速上升，盈利能力快速上升2024/2025Q1板塊歸母凈利潤同比板塊歸母凈利潤同比+26%/+41%，行業盈利能力快速上升。，行業盈利能力快速上升。2024年/2025年一季度13家A股工程機械上市公司歸母凈利潤合計203/75億元，同比+26%/+41%。板塊盈利能力提升主要受益于國內景氣度上升

15、背景下工程機械龍頭產能利用率提升帶動的規模效應快速釋放以及各大主機廠行業下行期降本增效的持續推進。三一重工、中聯重科歸母凈利潤增速表現優于行業。三一重工、中聯重科歸母凈利潤增速表現優于行業。2025Q1三一重工、中聯重科歸母凈利潤同比增速表現優于行業，分別同比+56%/+54%。三一重工表現較好主要系國內挖機景氣度維持高位，三一重工作為國內挖機龍頭率先受益。同時繼2024年研發費用率大幅下降后，公司繼續嚴格降本增效，截至2024年底研發人員數量從8057人下降至5867人，2025Q1研發費用同比下降18.2%，公司作為民企制度優勢明顯，管理效率領先。中聯重科表現較好主要系中聯智慧城項目帶來資

16、產處置收益5.6億元，該收益將持續至2028年。82 17(26)(27)58 123 220 316 278 126 161 203 75-79%-249%-4%-315%111%79%43%-12%-55%28%26%41%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%(50)0501001502002503003502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1板塊歸母凈利潤（億元）YoY圖：圖：2024年年/25Q1板塊歸母凈利潤同比提升板塊歸母凈利潤同比提

17、升26%/41%56%26%3%54%32%16%31%41%0%10%20%30%40%50%60%三一重工 徐工機械 恒立液壓 中聯重科柳工艾迪精密 山推股份25Q1歸母凈利潤同比增速25Q1行業增速圖：圖：2025Q1三一重工三一重工/中聯重科利潤增速較高中聯重科利潤增速較高8數據來源：Wind，各公司公告，東吳證券研究所1.4 受益國內景氣度上升及持續降本增效，板塊凈利率提升明顯受益國內景氣度上升及持續降本增效，板塊凈利率提升明顯21.9%21.4%20.8%24.3%25.7%26.3%28.1%25.9%22.5%19.8%22.4%22.3%19.5%3.1%-1.2%-7.2%

18、-2.5%7.3%8.4%6.2%10.6%6.7%4.0%1.4%5.2%4.6%-10%0%10%20%30%20132014201520162017201820192020202120222023202425Q1銷售毛利率（等權平均）銷售凈利率（等權平均）圖：圖：2024年板塊銷售凈利率年板塊銷售凈利率5.2%，同比，同比+3.8pct；2025Q1板塊銷售凈利率板塊銷售凈利率4.6%，同比，同比+0.4pct-10123450%5%10%15%20%25%30%三一重工徐工機械恒立液壓中聯重科柳工艾迪精密山推股份2023202425Q125Q1同比變動（pct）-5-4-3-2-101

19、230%5%10%15%20%25%30%35%40%45%三一重工徐工機械恒立液壓中聯重科柳工艾迪精密山推股份2023202425Q125Q1同比變動（pct）圖：圖：2023-25Q1板塊凈利率呈上升板塊凈利率呈上升趨勢趨勢 左軸為毛利率情況，右軸為同比變動情況（左軸為毛利率情況，右軸為同比變動情況（pct）圖：圖：2023年年-25Q1板塊毛利率基本處于穩定板塊毛利率基本處于穩定水平水平 左軸為毛利率情況，右軸為同比變動情況（左軸為毛利率情況，右軸為同比變動情況（pct）9數據來源：Wind，各公司公告，東吳證券研究所1.5 期間費用率較為持續降低，降本增效成果顯著期間費用率較為持續降低

20、，降本增效成果顯著2024/25Q1板塊期間費用率板塊期間費用率16.6%/13.0%，同比，同比-0.3/-3.4pct。拆分來看，2025Q1板塊銷售費用率6.3%，同比-0.6pct；管理費用率3.3%，同比-0.2pct；研發費用率4.2%，同比-0.6pct；財務費用率-0.8%，同比-2.0pct，主要受匯兌損益影響。15.0%19.8%24.2%21.8%18.1%14.6%14.5%12.7%12.9%15.7%16.9%16.6%13.0%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20132014201520162017201820192

21、0202021202220232024 25Q1板塊期間費用率圖：圖：2024/25Q1板塊期間費用率同比板塊期間費用率同比-0.3/-3.4pct7.4%8.6%9.2%9.3%7.9%6.8%6.8%5.1%5.4%6.8%7.2%6.4%6.3%6.3%8.1%9.5%9.6%7.3%3.7%3.0%2.5%2.6%3.3%3.7%3.9%3.3%1.3%3.1%5.5%2.9%3.0%1.1%0.8%0.8%0.3%-0.1%0.2%1.1%-0.8%3.0%3.8%4.2%4.7%5.7%5.8%5.2%4.2%-2%0%2%4%6%8%10%12%20132014201520162

22、0172018201920202021202220232024 25Q1板塊銷售費用率板塊管理費用率板塊財務費用率板塊研發費用率圖：圖：25Q1研發、財務費用率降幅較為明顯研發、財務費用率降幅較為明顯圖：圖：2024/25Q1重點公司期間費用率情況：行業上行期間主機廠費控能力重點公司期間費用率情況：行業上行期間主機廠費控能力較好較好 左軸為毛利率左軸為毛利率情況情況，右軸為同比變動情況（，右軸為同比變動情況（pct）19%15%10%18%15%16%11%18%15%15%19%15%14%11%13%12%6%18%12%12%10%13%-7.1-3.2-3.2-0.2-1.1-1.9

23、0.8-8-7-6-5-4-3-2-10120%5%10%15%20%25%三一重工徐工機械恒立液壓中聯重科柳工艾迪精密山推股份2023202425Q125Q1行業平均25Q1同比變動10數據來源：Wind，各公司公告，東吳證券研究所1.6 龍頭凈現比均在龍頭凈現比均在1左右，經營穩健左右，經營穩健 龍頭凈現比在龍頭凈現比在1左右，經營較為穩健。左右，經營較為穩健。2024板塊經營性現金流凈額合計板塊經營性現金流凈額合計277億元，億元，凈現比（經營性現金流凈額/歸母凈利潤）為1.3，經營質量大幅提升。行業龍頭三一重工2024年凈現比為2.4，2025年一季度凈現比為1.8，經營質量顯著高于行

24、業。2024年徐工機械/恒立液壓/中聯重科凈現比分別為1.0/1.0/0.5，同比變化不大，建議關注企業現金流分化現狀。圖：圖：2024板塊經營性現金流凈額板塊經營性現金流凈額277億元，凈現比為億元，凈現比為1.3圖：圖：2024年年工程機械頭部企業凈現比出現工程機械頭部企業凈現比出現分化分化左軸為經營性現金流凈額（億元），右軸為凈現比左軸為經營性現金流凈額（億元），右軸為凈現比-2-1-10112233020406080100120140160三一重工徐工機械恒立液壓中聯重科柳工艾迪精密山推股份600031.SH 000425.SZ 601100.SH 000157.SZ 000528.S

25、Z 603638.SH 000680.SZ202320242023凈現比2024凈現比25Q1凈現比2023202425Q157(45)5 107 176 218 308 304 274 100 169 277 59 0.7(2.6)(0.2)(4.0)2.9 1.7 1.4 0.9 1.0 0.8 1.0 1.3 0.8(5)(4)(3)(2)(1)01234(100)(50)0501001502002503003502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1經營性現金流量凈額（億元）左軸凈現比 右軸目錄目

26、錄一、一、2024年年/25Q1板塊歸母凈利潤同比板塊歸母凈利潤同比+26%/+41%，海內，海內外需求共振下盈利能力大幅改善外需求共振下盈利能力大幅改善二、挖機率先復蘇二、挖機率先復蘇+非挖筑底企穩，工程機械有望迎來國內非挖筑底企穩，工程機械有望迎來國內外共振外共振三、當前工程機械行業重點問題探討三、當前工程機械行業重點問題探討四四、投資建議與投資建議與風險提示風險提示周期底部基本確立，更新替換周期已經到來。周期底部基本確立，更新替換周期已經到來。2011年-2015年，國內挖機銷量自17萬跌至6.3萬臺，累計跌幅74%；2020-2023年，國內挖機銷量自29萬跌至9萬臺，累計跌幅79%，

27、2024年國內挖機銷量10萬臺，同增12%，周期底部基本確立。數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所122.1 國內：周期底部基本確立，更新替換周期已經到來國內：周期底部基本確立，更新替換周期已經到來圖：圖：2011-2025Q1挖機內銷、出口銷量情況挖機內銷、出口銷量情況38.3%5.5%-100%-50%0%50%100%150%0500001000001500002000002500003000003500002011201220132014201520162017201820192020202120222023202425Q1國內挖機銷量 左軸（臺）出口挖機銷量 左軸（臺）國內Yo

28、Y（右）出口YoY（右）2011-2015年國內挖機銷量自17萬跌至6.3萬臺，累計跌幅74%2020-2023年國內挖機銷量自29萬預計跌至9萬臺，累計跌幅79%土方機械率先復蘇，景氣度逐漸向非挖轉移土方機械率先復蘇，景氣度逐漸向非挖轉移。24H2以來，國內小、中、大挖銷量同比均基本實現轉正，實現率先復蘇，2025年起挖掘機景氣度大幅上升，1-2月小/中/大挖合計銷量達13293/2378/1374臺，同比+58%/+51%/+9%。同時，挖機景氣度逐漸向非挖轉移，2025Q1道路機械持續復蘇，平地機/壓路機/攤鋪機銷量同比+32%/+22%/+30%；除塔機由于和地產相關性較高持續下滑外，

29、起重機均有所回暖，25Q1汽車/履帶/隨車起重機銷量同比-20%/+2%/+5%，實現筑底反轉。數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所132.1 國內：土方機械率先復蘇，景氣度逐漸向非挖轉移國內：土方機械率先復蘇，景氣度逐漸向非挖轉移圖：圖：2024年以來國內挖機分機型銷量及同比情況年以來國內挖機分機型銷量及同比情況銷量（臺）占比yoy小中大合計小中大合計小中大合計2024014045717659542175%13%12%100%73%14%41%58%2024024379856602583775%15%10%100%-45%-61%-55%-49%20240311497 21691522

30、 1518876%14%10%100%21%-16%-17%9%202404822915201033 1078276%14%10%100%28%-11%-25%13%20240562451387886851873%16%10%100%41%20%-13%29%20240654141272975766171%17%13%100%36%14%-3%26%20240746571006791645472%16%12%100%40%-2%5%26%20240846751036983669470%15%15%100%26%-6%17%18%20240955091129972761072%15%13%100

31、%25%9%19%22%20241063851027854826677%12%10%100%29%3%1%22%20241170121160848902078%13%9%100%28%3%-3%21%202412704612041062931276%13%11%200%27%6%11%22%2024年合計 75093 14483 1118710076375%14%11%100%21%-8%-8%12%2025014162762480540577%14%9%100%3%6%-27%1%202502913116168951164078%14%8%100%109%89%49%99%202503154

32、16 25471577 1954079%13%8%100%34%17%3%29%2025年Q1 29685 49452955 3658578%14%8%100%44%32%6%38%國內平地機 壓路機 攤鋪機汽車起重機履帶起重機隨車起重機塔式起重機20240192372418536616285962024026931447897601280307202403137694117195511723637862024Q1合計合計298138020537052435271168920250111441756529391599189202502112486719857017072072025031997

33、84140143913822113242025Q1合計合計4251687267295324755177202025Q1同比同比43%22%30%-20%2%5%-57%圖：圖：2024Q1/2025Q1非挖銷量及同比情況非挖銷量及同比情況挖機行業景氣度回暖利好主機廠營收。挖機行業景氣度回暖利好主機廠營收。三一、徐工土方機械收入占比高，受挖機景氣度回升影響，國內收入下滑幅度快速收窄；三一重工/徐工機械/中聯重科2024年國內土方機械收入占比分別為41%/25%/8%，2024年國內收入289/500/221億元，同比-3%/-10%/-24%。起重機、混凝土板塊仍在筑底階段，一定程度拖累業績。起

34、重機、混凝土板塊仍在筑底階段，一定程度拖累業績。中聯重科起重機與混凝土收入占比最高，導致內銷下滑幅度在三大主機廠中最大。數據來源：Wind，公司公告，公司官網，東吳證券研究所142.1 國內：工程機械分品類回暖幅度有所差異，土方率先實現復蘇國內：工程機械分品類回暖幅度有所差異，土方率先實現復蘇圖：圖：2024年年三一重工國內分版塊收入三一重工國內分版塊收入圖：圖：2024年年徐工機械國內分版塊收入徐工機械國內分版塊收入 圖：圖：2024年年中聯重科國內分板塊收入中聯重科國內分板塊收入圖：圖：三一重三一重工國內收入工國內收入圖：圖：徐工機械國內收入徐工機械國內收入圖：圖：中聯重科國內收入中聯重科

35、國內收入598 827 787 415 297 289 38%-5%-47%-29%-3%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800900201920202021202220232024國內收入（億元）YoY517 679 714 660 556 500 31%5%-8%-16%-10%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700800201920202021202220232024國內收入（億元）YoY397 613 613 316 292 221 54%0%

36、-48%-8%-24%-60%-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500600700201920202021202220232024國內收入（億元）YoY起重機械,20%鏟運機械鏟運機械,10%道路機械,4%高空作業機械,15%樁工機械,8%混凝土機械,3%挖掘機械挖掘機械,15%礦山機械,7%混凝土機械,18%挖掘機械挖掘機械,41%起重機械,13%樁工機械,3%路面機械,4%其他,22%混凝土機械,17%工程起重機,19%建筑起重機,10%土方機土方機械械,8%高空機械,15%其他,31%2022年年3月，美聯儲宣布上調聯邦基金利率月，美聯儲宣布上調聯邦基金利率

37、25bp至至0.25%-0.50%，全球進入加息周期，挖機銷量，全球進入加息周期，挖機銷量持續下滑。持續下滑。根據AEM預測，2024年挖機銷量51.2萬臺，同比-11%。展望后續，2024年9月美聯儲宣布下調聯邦基金利率50bp，全球有望進入降息周期，推動各類投資景氣度上揚，促進挖機需求持續增長。數據來源：AEM，東吳證券研究所152.2 出口：受加息周期影響全球挖機銷量有所下滑出口：受加息周期影響全球挖機銷量有所下滑圖：全球挖掘機銷量及同比情況圖：全球挖掘機銷量及同比情況433,460 529,513 543,191 596,942 688,811 624,738 554,344 511,

38、784 510,012 535,165 22%3%10%15%-9%-11%-8%0%5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,00020172018201920202021202220232024E2025E2026E全球挖機銷量（臺）YoY2022年年3月月美聯儲加息美聯儲加息2024年年9月月美聯儲降息美聯儲降息新興市場國家開拓順利，中大挖出口表現更佳。新興市場國家開拓順利，中大挖出口表現更佳。2024年小/中/大挖分別出口45540/36446/18601臺，分別

39、同比 -12%/+1%/+17%；2025年1-2月小/中/大挖分別出口6331/5523/2880臺，分別同比+1%/+11%/+16%，主要由于以小挖為主的歐美地區需求持續下滑以及以中大挖為主的新興市場國家開拓的持續突破。東南亞、拉美、中東、非洲挖機需求均以中大挖為主，隨著國內主機廠在該類地區布局的不斷深入，業績規模和盈利能力有望持續上升。數據來源：AEM，東吳證券研究所162.2 出口：新興市場國家開拓順利，中大挖出口表現更佳出口：新興市場國家開拓順利，中大挖出口表現更佳圖：圖：2024年以來出口挖機分機型銷量及同比情況年以來出口挖機分機型銷量及同比情況銷量（臺）占比Yoy小中大合計小中

40、大合計小中大合計202401327724431235695547%35%18%100%-4%-2%14%0%202402300425191248677144%37%18%100%-47%-10%-13%-27%202403469433591739979248%34%18%100%-28%2%-7%-14%202404365327471640804045%34%20%100%-23%-3%-4%-12%202405433232621712930647%35%18%100%-17%-2%1%-8%202406411029641868894246%33%21%100%-15%-4%5%-7%2024

41、07348926841283745647%36%17%100%-17%31%5%4%202408367026831600795346%34%20%100%-2%19%13%8%202409369031731358822145%39%17%100%-12%33%-6%6%202410366533661493852443%39%18%100%-2%34%-2%12%202411381731801573857045%37%18%100%13%28%1%16%20241241394066185210057 41%40%18%100%1%33%-3%13%2024年合計 45540 36446 1860

42、1 100587 45%36%18%100%-12%1%17%-2%202501279627061460696240%39%21%100%-15%11%18%2%202502353528171420777245%36%18%100%18%12%14%15%20250345063593195110050 45%36%19%100%-4%7%11%3%2025年Q110838 9117483224787 44%37%19%100%-1%10%14%5%86%84%71%25%38%27%5%10%8%23%71%48%48%52%4%7%6%5%13%26%43%0%10%20%30%40%50%

43、60%70%80%90%100%歐洲北美亞太南亞拉美中東非洲小型中型大型圖：圖：2023年新興市場需求以中大挖為主年新興市場需求以中大挖為主新興市場國家開拓順利，亞非拉貢獻較多收入增量。新興市場國家開拓順利，亞非拉貢獻較多收入增量。海外收入來看，三一重工/徐工機械/中聯重科2024年海外收入為489/417/234億元，同比+12%/+12%/+31%，出口表現亮眼。其中，中聯重科新興市場國家海外收入占比超65%，海外收入增長高于行業。展望未來，隨著“一帶一路”倡議的深入推動，主機廠加大在“一帶一路”沿線國家的市場開拓，有望打造以東南亞、非洲、南美洲為主體的核心“朋友圈”。數據來源：AEM，東

44、吳證券研究所172.2 出口：新興市場國家開拓順利，亞非拉貢獻較多收入增量出口：新興市場國家開拓順利，亞非拉貢獻較多收入增量圖：圖：2024年年三一重工海外分地區收入三一重工海外分地區收入圖：圖：2024年年徐工機械海外分地區收入徐工機械海外分地區收入 圖：圖：2024年年中聯重科海外分地區收入中聯重科海外分地區收入圖：圖：三一重三一重工海外收入工海外收入圖：圖：徐工機械海外收入徐工機械海外收入圖：圖：中聯重科海外收入中聯重科海外收入142 141 248 366 436 489 0%76%47%19%12%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400

45、500600201920202021202220232024海外收入（億元）YoY36 38 58 100 179 234 7%51%73%79%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250201920202021202220232024海外收入（億元）YoY74 61 129 278 372 417-18%112%115%34%12%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350400450201920202021202220232024海外收入（億元）YoY亞澳,42%歐洲,2

46、5%美洲,21%非洲,11%歐美澳,8%拉美拉美,20%亞洲亞洲,32%非洲非洲,9%外蒙+北亞,9%邊貿+德國施維英,22%歐洲,23%北美,5%日韓,3%澳新,2%港澳臺,2%中東中東,17%東南亞東南亞,13%中亞及北中亞及北亞亞,13%南美南美,8%非洲非洲,8%南亞,6%目錄目錄一、一、2024年年/25Q1板塊歸母凈利潤同比板塊歸母凈利潤同比+26%/+41%，海內，海內外需求共振下盈利能力大幅改善外需求共振下盈利能力大幅改善二、挖機率先復蘇二、挖機率先復蘇+非挖筑底企穩，工程機械有望迎來國內非挖筑底企穩，工程機械有望迎來國內外共振外共振三、當前工程機械行業重點問題探討三、當前工程

47、機械行業重點問題探討四四、投資建議與投資建議與風險提示風險提示數據來源：工程機械雜志，工程機械工業協會，東吳證券研究所短期高頻數據：短期高頻數據：從股價波動層面來看，由于工程機械工業協會每月定期披露挖掘機銷量數據，因此銷量數據成為工程機械行業判斷行業景氣程度的最佳指標，其增長的持續性會顯著影響近1-2月的股價彈性。而工程機械雜志（CME）在月中均會發布當月挖機銷量預測，2024年以來，CME觀測預計挖機內銷數據大部分時間小幅低于實際挖機內銷數據，2025年4月，CME預測2025年4月挖機內銷銷量約為13500臺，同增25%。3.1 當前時點，如何看待后續國內挖機增速的持續性？高頻數據當前時點

48、，如何看待后續國內挖機增速的持續性？高頻數據圖：圖：2024年以來挖機內銷數據及當月年以來挖機內銷數據及當月CME預計數據預計數據202401 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 202502 202503 202504挖掘機內銷數據（臺）挖掘機內銷數據（臺）5421583715188107828518766162346694761082669020931254051164019517CME觀測預計挖機內觀測預計挖機內銷數據（臺）銷數據（臺）57005400148

49、00950077007300600066007300800086009400500090001850013500-279437388128281836123494310266420-884052640101719數據來源：工程機械行業協會，Wind，東吳證券研究所復盤復盤2012年至今水泥產量同比和挖機內銷銷量同比，兩者發生背離主要發生在以下三個時期：年至今水泥產量同比和挖機內銷銷量同比，兩者發生背離主要發生在以下三個時期：（1）2012-2013年：年：挖機尚未被廣泛使用于各類工程，且以中大挖為主，銷量較少?；üこ倘詴x用推土機等土方機械，挖機增速較低；城鎮化率快速提升大幅拉動水泥需求增長

50、。（2）2016-2018年：年：基建房地產工程需要挖機先進場進行前期工作。同時，在此期間小中大挖在各類工程中均被廣泛使用，國產化率快速提升，因此挖機銷量率先大幅提升。（3）2024年至今：年至今：小挖銷量支撐挖機內銷持續增長。但小挖下游主要為農村水利以及機器替人，水泥需求較少，出現較大程度背離。2025年1-2月，主機廠混凝土設備銷量有所好轉，我們認為混凝土、水泥此類建材主要對應中大挖需求，若后續混凝土設備持續好轉，有望帶動中大挖需求提升。-100-80-60-40-20020406080100120-30-20-10010203040502012-012012-062012-112013-

51、042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12中國:產量:水泥:當月同比挖機內銷同比（%）（右軸）圖：圖：2012年至今水泥產量同比和挖機內銷同比情況年至今水泥產量同比和挖機內銷同比情況3.1 當前時點，如何看待后續國內挖機增速的持續性？建材產量當前

52、時點，如何看待后續國內挖機增速的持續性？建材產量20數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所周期底部基本確立，更新替換周期已經到來。周期底部基本確立，更新替換周期已經到來。2011年-2015年，國內挖機銷量自17萬跌至6.3萬臺，累計跌幅74%；2020-2023年，國內挖機銷量自29萬跌至9萬臺，累計跌幅79%，2024年國內挖機銷量10萬臺，同增12%，周期底部基本確立。從機齡來看，根據我們測算，2025年國內挖機平均機齡已達到4.5年，與2016年上一輪周期起點基本相同，更新替換周期已經到來。-100%-50%0%50%100%150%050000100000150000200000

53、2500003000003500002011201320152017201920212023國內挖機銷量（左，臺）出口挖機銷量（左，臺）國內YOY（右）出口YOY（右）00.511.522.533.544.55050000100000150000200000250000300000350000199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025E2027E2029E2031E國內挖機總需求（臺）平均挖機壽命（年）圖：圖：2011-2024年挖機內銷、出口銷量情況年挖機內銷、出口銷量情況圖：國內挖機總需求與國內平均挖機壽命圖：國

54、內挖機總需求與國內平均挖機壽命3.1 當前時點，如何看待后續國內挖機增速的持續性？周期位置當前時點，如何看待后續國內挖機增速的持續性？周期位置21數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所22圖：國內挖掘機圖：國內挖掘機6年保有量為年保有量為150萬萬臺臺周期維度來看，我們判斷當前正處于新一輪上行周期起點，新周期向上彈性可期。周期維度來看，我們判斷當前正處于新一輪上行周期起點，新周期向上彈性可期。從保有量的角度來看我國挖機銷量遠低于壽命替換中樞，2023年國內挖機八年保有量為170萬臺，按照八年使用壽命，70%-100%挖掘機更新，則測算年均更新需求中樞在15-20萬臺。2024年內銷挖機銷量

55、僅為10萬臺，遠低于年均壽命替換需求15-20萬臺，行業距離景氣中樞仍有50%-100%上行空間。圖：國內挖掘機圖：國內挖掘機8年保有量為年保有量為170萬萬臺臺3.1 當前時點，如何看待后續國內挖機增速的持續性？周期高度當前時點，如何看待后續國內挖機增速的持續性？周期高度-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080901002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年大挖（萬臺）中挖（萬臺）小挖（萬臺）增幅-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001

56、202014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年大挖（萬臺）中挖（萬臺）小挖（萬臺）增幅數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所圖：圖：2020-2029年國內挖機銷量預測年國內挖機銷量預測本輪周期將于本輪周期將于2028年到達周期高點，高點挖機銷量將達到年到達周期高點，高點挖機銷量將達到25萬臺。萬臺?？紤]到不同規格挖機在獲得成本及使用壽命上有所不同，我們按照小/中/大挖平均壽命分別為6-8年、7-9年、8-10年來進行測算，并假設退出比例為30%/30%/40%，例如小挖在使用6年后退出30%，使用7年后退出30%，使用8年后退出4

57、0%。挖機退出使用數量就約等于新增需求，按照以上測算，我們認為本輪周期將于2028年達到周期高點，高點的挖機銷量約25萬臺，與2024年內銷10萬臺相比還有150%上行空間。3.1 當前時點，如何看待后續國內挖機增速的持續性？周期高度當前時點，如何看待后續國內挖機增速的持續性？周期高度12633010230582402791191003101407881926392344682466612095990500001000001500002000002500003000002020202120222023202420252026202720282029小挖退出使用數量中挖退出使用數量大挖退出使用數

58、量總量23上述測算都存在一個問題，即挖機達到使用年限后，是否有必要進行更新替換？即挖機下游的需求能否支上述測算都存在一個問題，即挖機達到使用年限后，是否有必要進行更新替換？即挖機下游的需求能否支撐目前規模的挖機保有量。撐目前規模的挖機保有量。小挖：小挖：小挖具備機器替人屬性，廣泛應用于各類市政工程、農村水利場景，受益于中國水利投資&基礎設施建設投資持續提升，近年來景氣度有望維持高位。同時，國內激烈競爭導致的較低小挖價格促使小挖準新機&二手機轉出口市場活躍，顯著縮短國內小挖更新替換周期。數據來源：Wind，水利部，東吳證券研究所圖：圖：小挖具備機器替人屬性，占比快速提升小挖具備機器替人屬性，占比

59、快速提升圖：房地產新開工數據尚未明顯好轉圖：房地產新開工數據尚未明顯好轉3.1 當前時點，如何看待后續國內挖機增速的持續性？周期高度當前時點，如何看待后續國內挖機增速的持續性？周期高度基建40%地產30%新農村及城鎮建采礦業10%基建30%地產20%新農村及城鎮建設40%采礦業10%圖：圖：2024年新農村及城鎮建設占挖機下游占比大幅提升年新農村及城鎮建設占挖機下游占比大幅提升5,452 6,100 7,132 6,603 6,712 8,182 7,576 10,893 11,996 13,529-20%0%20%40%60%05,00010,00015,000中國完成水利建設投資額（億元）

60、同比圖：中國完成水利建設投資額圖：中國完成水利建設投資額2021年起持續快速增長年起持續快速增長-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000基礎設施建設投資:單月值（左，億元）24數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所圖：截至圖：截至2024年年12月，地產數據尚未明顯好月，地產數據尚未明顯好轉轉圖：化債政策梳理圖：化債政策梳理化債政策化債政策時間時間細則細則大規模債務限額置換2024.11十四屆全國人大常委會第十二次會議表決通過決議，批準增加 6 萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，新增債務限

61、額全部安排為專項債務限額，一次報批，分 3 年實施，2024-2026 年每年 2 萬億元。專項債化債安排2024.11從 2024 年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排 8000 億元補充政府性基金財力專門用于化債，累計可置換隱性債務 4 萬億元。地方債置換加速2025.1地方政府專項債發行規模超 5500 億元，其中再融資專項債占比 42.66%，主要用于置換城投平臺的高成本非標債務，規模較 2024 年同期增長近 65%。信用監管收緊 2025.1金融監管總局 2 月新規將貸款逾期 90 天統一劃定為不良貸款，并強化失信懲戒上述測算都存在一個問題，即挖機達到使用年限后，是否有

62、必要進行更新替換？即挖機下游的需求能否支上述測算都存在一個問題，即挖機達到使用年限后，是否有必要進行更新替換？即挖機下游的需求能否支撐目前規模的挖機保有量。撐目前規模的挖機保有量。中大挖：中大挖：2024年11月，地方化債“三箭齊發”，合計新增化債金額10萬億元?；瘋型a充地方政府流動性，助力基建開工端&城市舊改持續落地，同時減輕“土地財政”惡性循環，房地產供給端得到優化。具體來看，政策從發布到落地存在時滯，截至24年底房地產數據尚未出現明顯好轉，整體處于筑底維穩態勢。3.1 當前時點，如何看待后續國內挖機增速的持續性？周期高度當前時點，如何看待后續國內挖機增速的持續性？周期高度-60-40

63、-200204060801001202014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-022024-10中國:商品房銷售面積:累計同比中國:房屋新開工面積:累計同比中國:房屋施工面積:累計同比25按照上述假設，我們對國內挖機保有量進一步進行測算：按照上述假設，我們對國內挖機保有量進一步進行測算：結構分拆：結構分拆：按照大挖90%礦山占比，小挖60%農村市政占比，基建地產需求基建60%，地產40%的結構拆分，最終得到了在目前15

64、5萬保有量里面，純地產需求的保有量在32萬臺左右。悲觀假設：悲觀假設：（1）地產假設未來投資量減半，礦山和基建維持年復合5%左右增速，農村市政保有量維持年復合10%增速。結論：結論：未來5年的維度來看，保有量依然會達到187萬臺左右（未考慮利用小時下降）。而此時，地產需求占比，將會收縮至不到10%，這一比例和海外非常接近。數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所3.1 國內挖機增速持續性強，去地產化后仍有望保持穩健增長國內挖機增速持續性強，去地產化后仍有望保持穩健增長大挖大挖90%礦山，礦山，10%基建基建中挖中挖60%基建，基建，40%地產地產小挖小挖60%農村市政農村市政總保有量總保有量

65、總保有量總保有量2001844261738947021521059分離礦山需求分離礦山需求礦山180166 基建20018 基建+地產426173基建地產+農村市政894702分離農村市政需求分離農村市政需求礦山180166 基建20018 基建+地產426173基建地產357881 農村市政536821 歸集基建地產需求歸集基建地產需求礦山180166 基建+地產（小+中+大，基建60%，地產40%）804072 農村市政536821 按下游場景分類按下游場景分類礦山+基建+地產+農村市政礦山180166 基建482443 地產321629 農村市政536821 地產悲觀預期地產悲觀預期（設

66、地產挖機需求量減半）180166 482443 160814 536821 五年增量五年增量（假設礦山&基建CAGR=5%，農村市政CAGR=10%）229942 615734 160814 8645561871046CAGR=4.2%26數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所圖：圖：2025年年1-2月出口挖機銷量同比月出口挖機銷量同比+7%2月挖機出口銷量同比增長月挖機出口銷量同比增長15%，維持溫和復蘇態勢。，維持溫和復蘇態勢。2025年2月挖機出口銷量7772臺，同比增長15%，其中小中大挖銷量同比分別+18%/+12%/+14%。2024年上半年出口承壓基數較低，我們認為2025

67、年上半年出口壓力較小，銷量回暖可預見性較強。3.2 當前時點，如何看待后續挖機出口增速的持續性？月度數據當前時點，如何看待后續挖機出口增速的持續性？月度數據銷量（臺）占比yoy小中大合計小中大合計小中大合計202401327724431235695547%35%18%100%-4%-2%14%0%202402300425191248677144%37%18%100%-47%-10%-13%-27%202403469433591739979248%34%18%100%-28%2%-7%-14%202404365327471640804045%34%20%100%-23%-3%-4%-12%202

68、405433232621712930647%35%18%100%-17%-2%1%-8%202406411029641868894246%33%21%100%-15%-4%5%-7%202407348926841283745647%36%17%100%-17%31%5%4%202408367026831600795346%34%20%100%-2%19%13%8%202409369031731358822145%39%17%100%-12%33%-6%6%202410366533661493852443%39%18%100%-2%34%-2%12%20241138173180157385704

69、5%37%18%100%13%28%1%16%2024124139406618521005741%40%18%100%1%33%-3%13%2024年合計45540364461860110058745%36%18%100%-12%1%17%-2%202501279627061460696240%39%21%100%-15%11%18%2%202502353528171420777245%36%18%100%18%12%14%15%2025年1-2月6331552328801473443%37%20%100%1%11%16%7%27數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所圖：圖：2023年歐美

70、挖機銷量在全球占比年歐美挖機銷量在全球占比51%歐美市場需求在全球占比超過一半，新興市場工程機械周期與歐美周期高度相關。歐美市場需求在全球占比超過一半，新興市場工程機械周期與歐美周期高度相關。2023年歐美挖機銷量在全球占比51%，是全球工程機械最大市場，兩地挖機銷量具有顯著周期性；除歐美中以外，新興市場如南美、印尼、印度、非洲、中東等地由于在貿易、資本流動、技術轉移等方面較為依賴歐美經濟體，因此我們可以觀測到新興市場挖機周期與歐美高度相關。圖：各國圖：各國2018-2023年挖機銷量增速年挖機銷量增速3.2 當前時點，如何看待后續挖機出口增速的持續性？全球經濟當前時點，如何看待后續挖機出口增

71、速的持續性？全球經濟28數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所圖：小松圖：小松1月在北美、印尼、歐洲挖機開工小時數同比分別月在北美、印尼、歐洲挖機開工小時數同比分別+6.4%/+5.2%/+5.6%歐美地區景氣度自歐美地區景氣度自24Q4開始逐漸修復，看好開始逐漸修復，看好2025年歐美景氣度筑底向上。年歐美景氣度筑底向上。從小松全球各地開工小時數可以看出，2024Q4以來北美及歐洲地區開工小時數持續修復，2025年1月北美開工小時數同比增長由負轉正，歐洲開工小時數已經連續四個月正增長。預計隨著北美降息周期開啟，投資恢復活力，看好歐美需求2025年逐步恢復，帶動新興市場周期向上。3.2 當

72、前時點，如何看待后續挖機出口增速的持續性？開工小時數當前時點，如何看待后續挖機出口增速的持續性？開工小時數29數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所中長期來看，我們把全球分為以下區域中長期來看，我們把全球分為以下區域：（1）歐美：）歐美：全球最大的工程機械市場，品牌粘性較強。隨著三一/徐工當地工廠的逐步爬產以及銷售渠道的逐步開拓，我們預計遠期中國品牌市占率能夠達到15%；（2）非洲、東南亞、中亞等：）非洲、東南亞、中亞等：“一帶一路”沿線國家，國家層面合作持續加深。隨著該類地區城鎮化進程與中國對外礦產投資的逐步推進，我們預計遠期中國品牌市占率能夠達到60%。（3）南美：）南美：由于卡特等歐

73、美龍頭在南美的市場開拓較早，市占率較為穩定。我們預計遠期中國品牌市占率能夠達到33%。綜上所述，根據我們測算，國內主機廠海外收入遠期增長空間超200%。3.2 挖機出口未來空間廣闊，國內主機廠海外收入增長空間超挖機出口未來空間廣闊，國內主機廠海外收入增長空間超200%歐美歐美非洲非洲南美南美其他地區其他地區（東南亞、中亞等）（東南亞、中亞等）2024年中國品牌收入（億元）3331762356222024年市場空間（億元）5300830140015892024年中國品牌市占率6%21%17%39%未來市場空間（億元）5500154530003000中國品牌遠期市占率15%60%33%60%遠期中

74、國品牌海外收入8259279901800預計收入增長空間200%+注：市場空間數據來自Off-Highway，國內主機廠分地區收入為東吳證券研究所測算圖：國內主機廠海外收入市場空間測算圖：國內主機廠海外收入市場空間測算30數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所31圖：圖：2016-2024年行業及三一重工挖機銷量年行業及三一重工挖機銷量3.3 行業超預期復蘇有望帶來較大利潤彈性行業超預期復蘇有望帶來較大利潤彈性綜上所述，我們認為2-3月國內挖機銷量預計保持較高增速，出口有望保持溫和復蘇，全年挖機銷量有望超預期，我們認為行業的快速復蘇將帶來較大的利潤彈性。為了迎合上一輪周期快速上行帶來的增量

75、需求，行業頭部廠商的產能快速擴張，我們預估行業產能利用率僅約40%。以三一重工為例，上一輪高點2021年公司挖機銷量超過10萬臺，其中國內銷量約8萬臺、出口2萬臺，且公司2021年后先后投產印尼、昆山等新產能。但2023-2024年我們預估公司挖機銷量僅5-6萬臺，估算當前產能利用率僅40%-50%。若行業2025年快速復蘇，我們預計行業產能利用率有望恢復至60%左右的水平。數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所圖：三一重工圖：三一重工2015-2024年盈利表現年盈利表現3.3 行業超預期復蘇有望帶來較大利潤彈性行業超預期復蘇有望帶來較大利潤彈性產能利用率的提升將有效擴大規模效應，因此產

76、能利用率的提升將有效擴大規模效應，因此2025年公司利潤來源需更加聚焦收入彈性。年公司利潤來源需更加聚焦收入彈性。產能利用率的提升將有效壓降固定生產成本，我們以上輪周期三一重工的毛利率表現為例：2015-2019年公司挖機毛利率從28%提升至39%，在這期間行業小挖銷量占比從55%提升至61%，因此毛利率的提升可以排除產品結構改善因素，也可以排除鋼價和產品價格的波動帶來的毛利率提升，可以得出結論2015-2019年公司挖機及整體盈利能力的改善都來自于規模效應的提升。32數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所圖：各公司挖機圖：各公司挖機/土方收入占比土方收入占比3.3 行業超預期復蘇有望帶來

77、較大利潤彈性行業超預期復蘇有望帶來較大利潤彈性得挖機者得天下，看好挖機復蘇帶來的利潤彈性。得挖機者得天下，看好挖機復蘇帶來的利潤彈性。挖機是工程機械最大品類，也是工程機械板塊技術壁壘最高的品類，因此挖機毛利率是各品類中最高，也是各公司核心利潤來源。圖：三一重工各類產品毛利率情況圖：三一重工各類產品毛利率情況333.4 對美敞口較小對美敞口較小+海外產能布局完善，關稅提升不改長期邏輯海外產能布局完善，關稅提升不改長期邏輯美國關稅對工程機械業績影響有多大？美國關稅對工程機械業績影響有多大？此次此次34%關稅落地后，工程機械出口美國面臨的關稅達到關稅落地后，工程機械出口美國面臨的關稅達到79%（25

78、%+10%+10%+34%）。）。雖然美國地區毛利率較高，若是沒有關稅毛利率基本能達到35%+，但關稅會拉低產品毛利率。此前25%關稅時，出口美國毛利率只能做到25%左右，基本不賺錢，此次繼續加高關稅直接出口成本承受難度較大。但好在當前工程機械出口美國敞口較小，對業績影響可控。工程機械主機廠對美敞口較小，風險整體可控。工程機械主機廠對美敞口較小，風險整體可控。根據我們測算，三一重工2024年美國收入約20-30億元，占總收入比例約2.5%，徐工機械2024美國收入約10億元，占總收入比例約1%，中聯重科2024年美國收入約5億元，占總收入比例約1%，柳工2024年美國收入約3億元，占總收入比例

79、約1%，恒立液壓美國收入約5億元，占總收入比例約5%。大多美國市場的工程機械是國內發貨，25%關稅下盈利能力較弱，因此美國地區利潤敞口較收入敞口更低。悲觀假設下，就算中國工程機械產品完全退出美國市場，對工程機械企業業績的影響也較小，基本可以忽略不計。數據來源：Wind，各公司官網，東吳證券研究所343.4 美國市場工程機械需求在全球占比美國市場工程機械需求在全球占比25%，出口美國是國內工，出口美國是國內工程機械全球化必經之路，關注工程機械企業海外產能布局程機械全球化必經之路，關注工程機械企業海外產能布局針對此次關稅，出口核心推薦兩個方向：一是北美工廠布局、二是有墨西哥/巴西&土耳其工廠布局。

80、（1）美國本土產能：）美國本土產能：三一重工北美工廠未來投產后可達到2000臺以上產能（對應約10億元+），二期投產后挖機產能擴大至8000臺，對應產值40+億元，基本可以覆蓋北美需求。恒立液壓北美工廠年產值3-4億元液壓件。美國工廠雖然可以完全規避關稅的影響，但生產成本非常高，比中國可能高一倍以上，疊加美國給一眾核心進口國加關稅，美國本土的生產成本會持續提高。因此我們認為，短期內主機廠繼續加大美國工廠投資的概率不大。（2）墨西哥）墨西哥/巴西巴西/土耳其產能：土耳其產能：恒立液壓墨西哥工廠2025年開始投產，預計年產值20億元，該工廠具備產品類制造能力，包括液壓件和絲杠。徐工機械巴西工廠是徐

81、工最大的海外工廠，主要生產挖掘機、起重機、壓路機、鏟土機、裝載機等，投產后年產值約60億元。中聯重科：在墨西哥有高機工廠，年產值約10億元，24年Q3已經全面投產并已實現10億+的實際銷售。中聯重科巴西、土耳其工廠產品包括工起、建起、高機、土方等各類產品，合計產能超30億元。柳工巴西工廠2015年投產，覆蓋裝載機、挖掘機、壓路機、平地機、推土機、滑轉裝載機、叉車、高空作業平臺等全系列產品。數據來源：Wind，中國工程機械工業協會，東吳證券研究所35表：表：國內工程機械主機廠對美敞口及其海外產能布局情況國內工程機械主機廠對美敞口及其海外產能布局情況主機廠主機廠2024年對美敞口年對美敞口北美產能

82、布局（美國本土或墨西哥關稅豁免）北美產能布局（美國本土或墨西哥關稅豁免）巴西巴西/土耳其產能布局土耳其產能布局（關稅（關稅10%）三一重工3%（20-30億元）北美工廠未來投產后可達到2000臺以上產能（對應約10億元），基本可以覆蓋北美需求。/徐工機械不到2%在墨西哥有高機&叉裝車工廠，年產值約15億元。巴西工廠是徐工最大的海外工廠，主要生產挖掘機、起重機、壓路機、鏟土機、裝載機等，投產后年產值約60億元。中聯重科1%在墨西哥有高機工廠，年產值約10億元，24年Q3已經全面投產并已實現10億+的實際銷售。巴西、土耳其工廠產品包括工起、建起、高機、土方等各類產品，合計產能超30億元。柳工不到2

83、%/巴西工廠2015年投產，覆蓋裝載機、挖掘機、壓路機、平地機、推土機、滑轉裝載機、叉車、高空作業平臺等全系列產品。恒立液壓5%（5億元）北美工廠年產值3-4億元液壓件，若未來關稅持續，公司將考慮在北美生產行星絲杠。墨西哥工廠今年開始投產，一開始預計年產值20億元，目前正考慮提高至30-40億元，該工廠具備產品類制造能力，包括液壓件和絲杠3.4 長期來看要避免關稅的影響，需要走中國自己的路，繼續重長期來看要避免關稅的影響，需要走中國自己的路，繼續重視中國自有資金出海帶來的新興市場機會視中國自有資金出海帶來的新興市場機會類似于國內要重視國產替代類似于國內要重視國產替代/自主可控鏈條，我國出口也需

84、要打造自己的核心朋友圈自主可控鏈條，我國出口也需要打造自己的核心朋友圈，比如一帶一路和新興世界國家，尤其是東南亞、非洲、拉美等地，此類市場具備較大的發展潛力，目前來看亞非拉的市場空間較小，但長期成長空間大。根據我們測算，中國工程機械主機廠在非洲、拉美、東南亞此類新興市場的未來市場容量至少在三倍以上。此外，亞非拉地區目前已經為國內工程機械主機廠貢獻大量利潤，因此不管是短期還是長期來看，工程機械主機廠都應該走我們自己的路，繼續重視中國自有資金出海帶來的機會。自2020年中國主機廠紛紛加速全球化布局開始，我國中大挖出口占比持續提升。從市場需求來看，礦產資源豐富、基建需求旺盛的東南亞、非洲、拉美、中東

85、對中大挖需求較高，是我國工程機械出口的主要利潤來源。根據我們測算，三大核心區域（非洲、印尼、拉美）為三一重工/徐工機械/中聯重科/柳工貢獻收入比重為22%/34%/13%/16%，而利潤貢獻高達而利潤貢獻高達38%/51%/23%/31%。數據來源：工程機械行業協會，Off-Highway，東吳證券研究所36表：表：三大核心出口區域（非洲、印尼、拉美）利潤占比測算三大核心出口區域（非洲、印尼、拉美）利潤占比測算三一重工三一重工徐工機械徐工機械中聯重科中聯重科柳工柳工2024年海外收入489568234138非洲地區收入54681921海外收入占比11%12%8%15%印尼地區收入7311423

86、12海外收入占比15%20%10%9%拉美地區收入491421917海外收入占比10%25%8%12%非洲地區毛利率35%28%38%30%印尼地區毛利率35%30%38%30%拉美地區毛利率35%30%35%32%非洲地區凈利率13%9%16%8%印尼地區凈利率13%9%16%8%拉美地區凈利率13%11%13%10%2024年公司凈利潤61634014三大礦區凈利潤233294三大礦區收入/總收入22%34%13%16%三大礦區凈利潤三大礦區凈利潤/總凈利潤總凈利潤38%51%23%31%3.5 EPS上漲帶動估值上漲，上行周期來臨工程機械主機廠有望上漲帶動估值上漲，上行周期來臨工程機械主

87、機廠有望迎戴維斯雙擊迎戴維斯雙擊EPS上漲帶動估值上漲，上行周期來臨工程機械主機廠有望迎戴維斯雙擊。上漲帶動估值上漲，上行周期來臨工程機械主機廠有望迎戴維斯雙擊。以上一輪上行周期中彈性最大的工程機械主機廠三一重工為例，2017年起業績開始轉正（歸母凈利潤21億元，同比+928%），在2018年業績持續超預期（歸母凈利潤61.2億元，同比+192%）之后，2019年起估值快速上漲，PE從9x一路上升至21年22x。2022年起的本輪周期中，由于全球化為公司提供較大利潤基數，PE本身處于較高水平。2023年公司業績實現正增長（歸母凈利潤45.3億元，同比+6%），2024年國內筑底企穩，土方復蘇帶

88、動公司國內利潤增長（歸母凈利潤60億元，同比+32%），2025Q1內需復蘇超預期（25Q1歸母凈利潤25億元，同比+56%），估值穩定在20 x25x。展望后續，國內上行周期來臨工程機械主機廠產能利用率提升有望釋放較大利潤彈性，EPS持續上漲帶動估值上漲，工程機械主機廠有望迎來戴維斯雙擊。數據來源：Wind，東吳證券研究所37圖：圖：2015年至今三一重工收盤價（左軸年至今三一重工收盤價（左軸 元）與元）與PE（盈利預測）情況（盈利預測）情況目錄目錄一、一、2024年年/25Q1板塊歸母凈利潤同比板塊歸母凈利潤同比+26%/+41%，海內，海內外需求共振下盈利能力大幅改善外需求共振下盈利能力

89、大幅改善二、挖機率先復蘇二、挖機率先復蘇+非挖筑底企穩，工程機械有望迎來國內非挖筑底企穩，工程機械有望迎來國內外共振外共振三、當前工程機械行業重點問題探討三、當前工程機械行業重點問題探討四四、投資建議與投資建議與風險提示風險提示數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所394.1 三一重工：上行周期利潤彈性大，中長期看好邁向全球龍頭三一重工：上行周期利潤彈性大，中長期看好邁向全球龍頭三一重工【東吳機械】201620172018201920202021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E挖掘機械（億元）7513719227637541835827630435139845

90、0YoY22%83%41%44%36%11%-14%-23%10%16%13%13%毛利率32%41%39%39%35%29%28%31%32%34.1%34.5%35.1%占收入比例32%36%34%37%38%39%45%38%39%39%39%40%挖機銷量14058 31169 46935 60749 91625 100935 98705 52000 57200 65340 74052 83490 YOY122%51%29%51%10%-2%-47%10%14%13%13%均價(萬元）53 44 41 45 41 41 36 53 53 54 54 54-國內收入322 311 177

91、 93 112 134 154 169-YOY-4%-43%-47%20%19%15%10%-國內毛利率23.9%25.2%28%29%29%-國內銷量11235 27349 40543 52631 80794 78000 65216 22000 24200 29040 33396 36736-YOY143%48%30%54%-3%-16%-66%10%20%15%10%-國內均價40 40 27 42 46 46 46 46-出口收入53 107 181 183 191 218 244 281-YOY101%69%1%4%14%12%15%-出口毛利率34%36%38%38%39%-出口銷量

92、2823 3820 6392 8118 10831 22935 33489 30000 33000 36300 40656 46754-YOY35%67%27%33%112%46%-10%10%10%12%15%-出口均價49 47 54 61 58 60 60 60 混凝土機械（億元）95.03126.00169.64232.00270.52266.74150.80153.14143.70159.28175.21189.70YoY-9%33%35%37%17%-1%-43%2%-6%11%10%8%毛利率21%24%25%30%27%25%22%22%21%23.8%24.1%24.5%占收

93、入比例41%33%30%31%27%25%19%21%18%18%17%17%-國內221 209 87 67 48 55 61 64-YOY-5%-59%-22%-28%15%10%5%-國內毛利率21%16%20%20%20%-出口收入50 58 64 86 96 104 114 126-YOY17%10%34%11%9%10%10%-出口毛利率22%23%26%26%27%-普茨邁斯特50 58 64 55 61 67 73 81-YOY17%10%-14%10%10%10%10%-三一出口31 34 38 41 45-YOY10%10%10%10%起重機械（億元）27.1052.449

94、3.47139.79194.09218.59126.70129.99131.20150.47169.58186.54YoY-29%94%78%50%39%13%-42%3%1%15%13%10%毛利率34%23%25%24%22%20%16%23%27%31.4%32.2%32.7%占收入比例12%14%17%18%19%20%16%18%17%17%17%17%-國內收入53 35 35 36 40-YOY-35%0%5%10%-國內毛利率10%12%17%18%18%-出口收入77 97 116 133 147-YOY26%20%15%10%-出口毛利率32%33%36%36%37%樁工機

95、械類11.8729.1346.9148.1068.2551.6630.6520.8520.7624.9128.6531.51YoY145%61%3%42%-24%-41%-32%1%20%15%10%毛利率25%31%37%45%45%41%36%33%33%35.7%36.2%36.7%占收入比例5%8%8%6%7%5%4%3%3%3%3%3%-國內收入12 8 10 11 13-YOY-29%20%15%10%-國內毛利率24%25%28%28%29%-出口收入9 13 15 17 19-YOY35%20%15%10%-出口毛利率43%38%41%42%42%路面機械8.7513.4321

96、.3221.4828.0427.0630.8124.8630.0137.9446.1353.86YoY53%59%1%31%-4%14%-19%21%26%22%17%毛利率17%18%31%37%31%29%22%28%28%29.4%29.9%30.3%占收入比例4%4%4%3%3%3%4%3%4%4%5%5%-國內收入11 11 13 15 16-YOY-1%20%15%10%-國內毛利率33%30%32%33%33%-出口收入14 19 25 31 37-YOY38%30%25%20%-出口毛利率24%26%28%29%29%收入合計（億元）232.82 383.34 558.22 7

97、56.65 1000.54 1068.73 800.18 732.20 777.76 893.13 1006.74 1119.70 YoY65%46%36%32%7%-25%-8%6%15%13%11%國內收入135 260 407 598 827 787 415 283 273 339 423 571 YOY93%56%47%38%-5%-47%-32%-3%24%25%35%出口收入93 116 136 142 141 248 366 433 485 555 649 779 YOY25%17%4%0%76%47%18%12%14%17%20%出口收入占比40%30%24%19%14%23%

98、46%59%62%62%64%70%綜合毛利率26.2%30.1%30.6%32.7%29.8%25.9%24.0%27.7%26.4%29.3%29.9%30.4%期間費用率23.0%20.1%15.0%14.7%12.8%14.8%19.3%19.3%17.9%17.2%16.9%16.6%凈利潤率0.9%5.5%11.0%14.8%15.4%11.3%5.3%6.2%7.7%9.5%10.5%11.8%凈利潤（億元）2.03 20.92 61.16 112.07 154.31 120.33 42.73 45.27 59.75 84.42 105.78 132.62 YOY928%192%

99、83%38%-22%-64%6%32%41%25%25%數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所404.1 三一重工：上行周期利潤彈性大，中長期看好邁向全球龍頭三一重工：上行周期利潤彈性大，中長期看好邁向全球龍頭公司作為國內挖掘機龍頭，上行周期彈性最大：生產端規模效應公司作為國內挖掘機龍頭，上行周期彈性最大：生產端規模效應：產能利用率的提升對毛利率的提振作用，例如三一昆山產線微挖1條產線24年3月排產800-900臺，25年3月排產1300臺；大挖1條產線24年3月排產600臺，25年3月排產1000臺；上下游的議價能力上下游的議價能力：龍頭在采購端和經銷商端具有更強的議價能力，根據經銷商調

100、研，三一重工今年在經銷商端的壓縮較為明顯，以江蘇地區為例，2024年返利獎勵最大化能拿18個點，2025年壓縮到14個點。圖：圖：2024H1三一重工國內分版塊收入拆分三一重工國內分版塊收入拆分圖：圖：2024Q1-Q3徐工機械國內分版塊收入徐工機械國內分版塊收入圖：圖：2024H1中聯重科國內分板塊收入中聯重科國內分板塊收入混凝土工程起重機建筑起重機土方機械15%高空機械16%農業機械10%基礎施工機械2%工業車輛1%礦山機械2%其它4%混凝土機械21%挖掘機械42%起重機械15%樁工機械3%路面機械5%其他14%起重機械24%鏟運機械12%道路機械5%高空作業機械18%樁工機械10%混凝土

101、機械4%挖掘機械挖掘機械18%礦山機械9%圖：圖：2024年柳工國內分板塊收入年柳工國內分板塊收入挖機21%裝載機23%叉車4%礦山機械6%推土機1%OVM14%高機5%小型機0%其他26%數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所414.1 三一重工：上行周期利潤彈性大，中長期看好邁向全球龍頭三一重工：上行周期利潤彈性大，中長期看好邁向全球龍頭歐美是全球最大的市場，公司國際化布局領先。歐美是全球最大的市場，公司國際化布局領先。歐美地區挖機銷量在全球占比達到50%以上，是全球最大的挖機市場，雖結構上以小挖為主，但歐美地區品牌溢價較強，即使是小挖也能達到30%以上的毛利率。此外，歐美等發達地區對

102、工程機械品類的多樣性需求強于其他地區，因此除了挖機之外，北美市場如滑移裝載機&兩頭忙等小型機械市場容量也比較大。圖：圖：2023年年歐美歐美市場挖掘機在全球銷量占比市場挖掘機在全球銷量占比50%以上以上6.28.010.111.99.52.93.03.13.33.012.614.313.412.212.405101520253020202021202220232024E液壓挖掘機裝載機滑移裝載機&兩頭忙圖：北美市場土石方機械市場容量（萬臺）圖：北美市場土石方機械市場容量（萬臺）數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所424.1 三一重工：上行周期利潤彈性大，中長期看好邁向全球龍頭三一重工：上

103、行周期利潤彈性大，中長期看好邁向全球龍頭目前三一重工是工程機械行業在歐美地區投入最高的目前三一重工是工程機械行業在歐美地區投入最高的公司公司。當前三一重工挖機從印尼工廠發往美國，1期年產能3000臺，當前年產能3800臺，其中2000臺是國內發過去組裝；2期年產能6000臺，合計年產能8000-1萬臺。預計明年特朗普上臺會加快公司美國工廠投產進程。產品產品&渠道開始發力，渠道開始發力，2025年重點考核北美業績年重點考核北美業績。渠道端，卡特高管的加盟幫助公司渠道端突破；產品端，2025年公司會向歐美市場投放全系列挖機新品、滑移裝載機等，覆蓋多個市場關鍵領域。圖：三一北美區域收入目標（億元）圖

104、：三一北美區域收入目標（億元）圖：積極擴寬北美化產品矩陣，增強市場競爭力圖：積極擴寬北美化產品矩陣，增強市場競爭力數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所434.2 徐工機械：混改釋放業績彈性，多品類徐工機械：混改釋放業績彈性，多品類+全球化拓新增量全球化拓新增量姓名姓名職務職務獲授的限制性獲授的限制性股票數量股票數量(萬股萬股)占授予限制性占授予限制性股票總數的比股票總數的比例例占本計劃公告占本計劃公告日股本總額的日股本總額的比例比例陸川董事、總裁1100.93%0.009%孫建忠副總裁700.59%0.006%王慶祝副總裁700.59%0.006%劉建森副總裁700.59%0.006%宋

105、之克副總裁700.59%0.006%蔣明忠副總裁700.59%0.006%孟文副總裁700.59%0.006%單增海副總裁700.59%0.006%于紅雨副總裁、財務負責人700.59%0.006%費廣勝董事會秘書700.59%0.006%中高層管理人員、核心技術及業務 人員（不超過1,990人）10,249.0386.74%0.867%預留部分827.137.00%0.070%合計11,816.17100.00%1.000%圖：徐工機械員工持股計劃以及股權激勵目標圖：徐工機械員工持股計劃以及股權激勵目標考核指標考核指標2023年年2024年年2025年年ROE9%9.5%10%凈利凈利潤潤（

106、億元）（億元）53億以上58億以上65億以上分紅比例分紅比例不低于30%不低于30%不低于30%發布股權激勵，提升管理及經營效率。發布股權激勵，提升管理及經營效率。2023年2月公司發布股權激勵草案，激勵對象為實施本計劃時在公司任職的董事、高級管理人員、中高層管理人員、核心技術及業務人員，合計不超過2000人，授予的限制性股票數量占公告時的1%，考核周期為2023年至2025年，考核目標為ROE、凈利潤及分紅。數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所444.2 徐工機械：混改釋放業績彈性，多品類徐工機械：混改釋放業績彈性，多品類+全球化拓新增量全球化拓新增量圖：徐工機械圖：徐工機械2023及

107、及2024年前三季度收入年前三季度收入拆分拆分（億元）（億元）遠期收入遠期收入1600億目標拆分（目前收入億目標拆分（目前收入1000億）億）：（1）土方機械貢獻）土方機械貢獻400億億：目前公司土方機械和起重機械收入占比40%。公司認為土方機械潛力更大，由于挖機海外市場開拓不夠，海外市場還有很大空間，希望其能有400億的貢獻；（2）起重機械）起重機械：國際市場有待繼續開拓，但不如土方機械有空間，因為全球一半以上的市場在中國。目前中國起重機市場規模有待增長，其中塔機存量低，不到高點的十分之一，預期有增長，隨車起重機、汽車起重機和履帶式起重機預期也有增長。（3）高空作業機械）高空作業機械200億

108、億：2023年收入80億，海外收入占比11%，2024年海外收入占比16%，預計未來持續提升。（4）礦業機械）礦業機械200億億：2023年收入70億，2024年預計收入90億，2027年希望能做到200億收入。（5）其他：農業機械2023年2個億，2024年7個億，未來國內國外市場空間大；物料搬運機械2023年16億，2024年20億，未來預計有增長。徐工機械前三季度分收入拆分徐工機械前三季度分收入拆分國內國內出口（含施維英）出口（含施維英）分品類分品類20232024同比增速同比增速2023年年2024年年同比增速同比增速2023年年2024年年同比增速同比增速1.起重機械178141-2

109、1%11572-38%636910%2.鏟運機械78847%283733%5047-7%3.道路機械323613%16161%162024%4.高空作業機械7163-12%6554-18%6953%5.樁工機械323922%263014%61053%6.混凝土機械8881-7%2013-37%68691%7挖掘機械1061147%55562%515813%8.礦山機械55561%3527-21%212839%其他7673-3%6362-1%1311-15%總體717687-4%422367-13%2943219%數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所454.3 中聯重科：混改釋放業績彈性，

110、多品類中聯重科：混改釋放業績彈性，多品類+全球化拓新增量全球化拓新增量圖：公司以起重機械圖：公司以起重機械&混凝土機械為核心，構建多元化產品結構（億元）混凝土機械為核心，構建多元化產品結構（億元）1517224262831111561411257446356812522134936519019383131016354772141212236172106554873102139190164858642465740148102387273235663533352315162629212123338132649638481817274826846575981394722010020030040050

111、060070080020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 24H1起重機械混凝土機械高空機械土方機械農業機械其他核心業務筑底有望，新興業務蓄勢待發：核心業務筑底有望，新興業務蓄勢待發：公司核心業務混凝土機械和起重機械與房地產基建高度相關，乘04-12年、16-21年房地產基建行業東風，營收規模顯著增長，行業地位持續提升。2023年，公司建筑起重機市占率全球第一（約40%，國內約70%），工程起重機（國內市占率約30%）、混凝土機械（國內市占率約20%）與三一、徐工共同組成

112、國內龍頭。2022年后，國內需求快速收縮，公司積極推進全球化、拓品類，營收快速實現觸底反彈，核心年后，國內需求快速收縮，公司積極推進全球化、拓品類，營收快速實現觸底反彈，核心業務占比迅速下滑至業務占比迅速下滑至59%且保持穩定，新興業務成為公司新一輪增長點。且保持穩定，新興業務成為公司新一輪增長點。數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所46公司土方機械板塊快速起量公司土方機械板塊快速起量。2023/2024H1公司土方機械實現收入66.5/35.2億元，同比+89.3%/+19.9%，2020-2023年公司土方機械復合增長率達35.6%，在行業下行期依然維持高增速，充分凸顯公司成長性。戰

113、略性放棄小挖產品聚焦中大挖業務，市占率與毛利率快速提升實現量價齊升。戰略性放棄小挖產品聚焦中大挖業務，市占率與毛利率快速提升實現量價齊升。公司自2008年收購陜西新黃工程機械有限公司起進軍土方機械，在過去的十余年內均未見起色。2021年起公司戰略性放棄小挖業務、聚焦中大挖賽道，并取得巨大突破，截止至截止至2024H1公司挖機市占率已達公司挖機市占率已達9%，較，較2020年提升年提升6.9pct；與此同時公司土方機械毛利率快速提升，2024H1公司土方機械毛利率公司土方機械毛利率32.3%，較，較2020年提升年提升16.3pct，實現量利齊升。圖：公司土方機械板塊收入快速提升圖：公司土方機械

114、板塊收入快速提升圖：公司挖掘機產品實現量價齊升（折線圖為市占率）圖：公司挖掘機產品實現量價齊升（折線圖為市占率）26.6 32.4 35.1 66.5 35.2 21.5%8.5%89.3%19.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050607020202021202220232024H1土方機械yoy16.0%18.9%23.5%27.9%32.3%1.9%2.1%2.6%7.1%9.0%三一重工卡特彼勒柳工臨工徐工0%5%10%15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%25%30%35%20102013201620192022

115、中聯重科毛利率中聯重科4.3 中聯重科：中聯重科：新興板塊增長迅速，拓品類邏輯不斷兌現新興板塊增長迅速，拓品類邏輯不斷兌現數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所47公司高機業務成長迅速，產品型譜業內覆蓋度最高。公司高機業務成長迅速，產品型譜業內覆蓋度最高。2018年進入高機賽道以來公司迅速成長為高機行業龍頭，截止至2024H1公司已實現4-72米高機產品全覆蓋，系業內型譜最全高機設備廠。營收規?？焖贁U張，盈利能力持續向好。營收規?？焖贁U張，盈利能力持續向好。公司2019年以來高機收入快速成長，2019-2023年復合增長率達63.7%，同時毛利率快速提升，由2021年20.8%提升6.8p

116、ct至27.4%，實現量價齊升。公司已成為全球高機龍頭之一。公司已成為全球高機龍頭之一。根據KHL發布的2023年全球高空作業機械企業20強榜單，中聯重科位列全球第中聯重科位列全球第七、國內第三，全球市占率達七、國內第三，全球市占率達5%，已成長為全球性高機龍頭。憑借公司深厚的工程機械實力，我們堅定看好公司高機業務發展前景。圖：公司高機板塊迅速成長，量價齊升圖：公司高機板塊迅速成長，量價齊升8.0 13.9 33.5 46.0 57.1 39.6 74.6%141.0%37.3%24.1%17.9%0%50%100%150%0204060201920202021202220232024H1高機

117、收入（億元）yoy20.8%20.8%22.7%27.4%20%22%24%26%28%201920202021202220232024H1毛利率徐工9%鼎力6%中聯重科5%臨工4%星邦智能4%海外企業72%圖：圖：2023年公司全球市占率達年公司全球市占率達5%，已成長為全，已成長為全球高機龍頭球高機龍頭4.3 中聯重科：中聯重科：新興板塊增長迅速，拓品類邏輯不斷兌現新興板塊增長迅速，拓品類邏輯不斷兌現數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所48土方機械占比高，土方機械占比高，2025年業績彈性大。年業績彈性大。公司是國內除三一以外挖機占比最高的公司，此外裝載機、推土機、礦山機械等土方大類

118、產品收入規模也較為可觀，根據測算，2024年公司土方大類（挖、裝、推、礦）國內及出口收入占比分別為50%/65%，土方機械在市場規模、盈利能力上均優于工程機械其他品類，在2025年國內土方率先復蘇的情況下充分受益。4.4 柳工：柳工：混改動力足，業績確定性強混改動力足，業績確定性強圖：圖：2024年柳工國內分板塊收入年柳工國內分板塊收入挖機21%裝載機23%叉車4%礦山機械6%推土機1%OVM14%高機5%小型機0%其他26%挖機28%裝載機23%叉車5%礦山機械3%推土機5%OVM2%小型機6%其他28%圖：圖：2024年柳工出口分板塊收入年柳工出口分板塊收入51%44%40%32%26%1

119、4%-13%-13%-56%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2025年1-2月同比增速圖：圖：2025年年1-2月國內土方明顯復蘇月國內土方明顯復蘇數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所492022年，公司吸收合并柳工有限及其持有的歐維姆等五大子公司，實現整體上市，董事長曾光安回到柳工股份并擔任首席執行官，公司管理能力顯著加強，并于2023年6月再次發布股權激勵。本次股權激勵涉及公司974名核心人員，實際授予股份數5854萬股，占總股本占總股本3.0%。本次股權激。本次股權激勵集中度較高，公司共計勵集中度較高，公司共計11名高級管理人員合計授予名高級管理人員合計授予1

120、272萬股，占總授予量萬股，占總授予量21.73%，極大程度提，極大程度提高公司內部積極性。其中，公司董事長曾光安授予高公司內部積極性。其中，公司董事長曾光安授予211萬股，占總授予量萬股，占總授予量3.6%。4.4 柳工：柳工：混改動力足，業績確定性強混改動力足，業績確定性強圖：柳工首期股權激勵情況圖：柳工首期股權激勵情況序序號號姓名姓名高管崗位高管崗位授予總股數授予總股數(萬萬股股)占總授予量比占總授予量比例例占總股本比占總股本比例例1曾光安黨委書記、董事長、首席執行官211 3.6%0.11%2黃海波黨委副書記、副董事長、執行董事127 2.2%0.07%3文武 執行董事、高級副總裁15

121、9 2.7%0.08%4黃祥全 高級副總裁133 2.3%0.07%5俞傳芬 高級副總裁127 2.2%0.07%6羅國兵 高級副總裁121 2.1%0.06%7袁世國 副總裁93 1.6%0.05%8朱斌強 副總裁84 1.4%0.04%9肖小磊 副總裁84 1.4%0.04%10 潘恒亮 副總裁70 1.2%0.04%11 黃華琳 董事會秘書64 1.1%0.03%高級管理人員小計1272 21.7%0.66%對公司經營業績和未來發展有直接影響的核心業務、技術和管理骨干、技能能手以上的技能專家(不超過963人)4042 69.0%2.07%預留股數540 9.2%0.28%合計5854 1

122、00.0%3.00%階段名稱階段名稱業績考核指標業績考核指標第一個行權期2024年歸母凈資產收益率不低于6.0%，且不低于同行業平均業績（或者對標公司75分位值）；2024年利潤總額比2022年增長不低于20%，且不低于同行業平均業績（或者對標公司75分位值）；2024年經濟增加值不低于5.0億或達到集團下達的目標值。第二個行權期2025年歸母凈資產收益率不低于6.5%，且不低于同行業平均業績（或者對標公司75分位值）；2025年利潤總額比2022年增長不低于35%，且不低于同行業平均業績（或者對標公司75分位值）；2025年經濟增加值不低于6.0億或達到集團下達的目標值。第三個行權期2026

123、年歸母凈資產收益率不低于7.0%，且不低于同行業平均業績（或者對標公司75分位值）；2026年利潤總額比2022年增長不低于50%，且不低于同行業平均業務（或者對標公司75分位值）；2026年經濟增加值不低于7.0億或達到集團下達的目標值。2022A2023A2024E2025E2026EROE3.85%5.40%6.00%6.50%7.00%歸母凈資產（億元）157.5165.3181.9200.0220.0歸母凈資產yoy4.98%10.00%10.00%10.00%歸母凈利潤（億元）=*5.99 8.68 10.91 13.00 15.40 歸母凈利潤yoy-39.8%44.8%25.7

124、%19.2%18.5%數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所50大馬力推土機跟隨中國礦主出海，拉高盈利能力大馬力推土機跟隨中國礦主出海，拉高盈利能力4.5 山推股份：山推股份：大馬力推土機出海確定性強大馬力推土機出海確定性強20202021202220232024E2025E2026E460hp410305690110120單價（萬元單價（萬元/臺）臺）300300300300300300300收入（萬元）收入（萬元）12003000900016800270003300036000凈利率凈利率17%17%17%17%17%17%17%600hp612327790110120單價（萬元單價（

125、萬元/臺）臺）400400400400400400400收入（萬元）收入（萬元）240048001280030800360004400048000凈利率凈利率21%21%21%21%21%21%21%900hp6101847406060單價（萬元單價（萬元/臺）臺）680680680680680680680收入（萬元）收入（萬元）408068001224031960272004080040800凈利率凈利率25%25%25%25%25%25%25%大型推土機銷量（臺）大型推土機銷量（臺）163280180220280300大型推土機收入（萬元）大型推土機收入（萬元）76801460034040

126、7956090200117800124800大型推土機凈利潤（萬元）大型推土機凈利潤（萬元）17283218727817314189502505026400yoy86.2%126.2%137.9%9.4%32.2%5.4%小型推土機小型推土機3544 4148 4345 4415 3890 4150 4210 單價（萬元單價（萬元/臺）臺）30303030303030收入（萬元）收入（萬元）106326124452130338132444116700124500126300凈利率凈利率10%10%10%10%10%10%10%小型推土機凈利潤（萬元）小型推土機凈利潤（萬元）10633 1244

127、5 13034 13244 11670 12450 12630 yoy17.0%4.7%1.6%-11.9%6.7%1.4%數據來源：公司公告，東吳證券研究所51公司發布擬收購山重建機公告，優質挖機資產即將注入上市公司主體。公司發布擬收購山重建機公告，優質挖機資產即將注入上市公司主體。2024年11月12日山推發布收購公告，擬以18.4億元收購山重工程全資子公司山重建機100%股權。山重工程承諾對于交割完成后三個年度（2024至2026年度）山重建機實現扣非歸母凈利潤分別不低于0.86/1.26/1.67億元，累計不低于3.80億元。截至2024年末，山重建機擁有挖機產能2萬臺/年，2024年

128、Q1Q3國內市場占有率約4.03%，具有一定的市場地位。4.5 山推股份：山推股份：挖機資產注入有望構筑第二增長極挖機資產注入有望構筑第二增長極0.9 2.2 2.5 7.0 9.5 0.9 1.3 1.7 01234567891020202021202220232024E 2025E 2026E扣非歸母凈利潤（億元）收購山重建機實現扣非歸母凈利潤增量（億元）三一重工29%卡特彼勒15%柳工10%臨工5%徐工19%中聯重科7%山重建機4%其他11%圖：山重建機挖機資產注入后利潤增量預測圖：山重建機挖機資產注入后利潤增量預測圖：圖：2024Q1Q3山重建機挖掘機市占率達山重建機挖掘機市占率達4%

129、數據來源：Wind，東吳證券研究所524.6 恒立液壓：恒立液壓：主業穩健向上，機器人業務兌現確定性高主業穩健向上，機器人業務兌現確定性高恒立液壓恒立液壓【東吳機械東吳機械】（億元）（億元）20212022202320242025E2026E2027E1 1、油缸、油缸52464747545966YoY15%-12%2.4%13%9%11%毛利率44%39.6%41.2%42%43%43%占比56%56%53%49%47%44%（1 1）重型裝備用非標準油缸）重型裝備用非標準油缸16182325283032YoY14%16%24%13%4%8%8%毛利率44%42%42%43%43%43%43

130、%占比17%22%25%27%25%24%22%（2 2）挖掘機專用油缸）挖掘機專用油缸35272422272933YoY12%-23%-9%-10%22%10%15%毛利率45%39%40%41%42%42%43%占比37%33%27%23%24%23%22%2 2、泵閥、泵閥32283336424754YoY38%-15%18.6%9.6%15%12%13%毛利率52%48%47.6%48.2%48%48%48%占比35%34%37%38%38%38%36%（1 1）挖機泵閥）挖機泵閥19.6611.9212.0112.7315.7617.7620.58YOY5%-39%1%6%21%13

131、%16%（2 2）非標泵閥）非標泵閥4.006.8210.2411.3014.2516.3518.86YOY65%71%50%10%16%15%15%（3 3）馬達收入）馬達收入5.265.157.037.548.889.7610.74YOY68%-2%16%7%10%10%10%（4 4）其他產品）其他產品/服務服務(液壓輔件液壓輔件)3.43 3.66 3.40 4.26 3.40 3.40 3.40 3 3、配件及鑄件、配件及鑄件76778910YoY-20%-15%17%2%10%10%10%毛利率4%3%16%15%15%15%15%占比7%7%7%7%7%7%7%4 4、液壓系統、

132、液壓系統2.02.52.93.03.53.94.3YoY25%10%15%2%10%10%10%毛利率45%45%39%38%35%35%35%占比2%3%3%3%3%3%3%5 5、線性驅動器、線性驅動器3.005.5016.00YoY200%83%191%毛利率18%48%48%占比3%4%11%6 6、其他業務、其他業務0.20.30.60.70.60.60.6YoY0%0%0%10%0%0%0%毛利率71%93%80%80%80%80%80%占比0%0%1%1%1%0%0%收入合計收入合計93 82 89.3 93.2 112 125 150 YoYYoY19%-12%9.3%4.5%

133、15%12%20%綜合毛利率綜合毛利率44.0%40.3%41.6%41.6%41.6%42.7%43.1%國內收入81 64 70 73 85 101 122 YOY17%-20%9%4%15%20%20%毛利率45%42%43%43%41%141%141%海外收入12 18 19 20 27 24 28 YOY33%42%10%6%15%-13%19%毛利率38%34%37%41%44%-375%-376%534.7 風險提示風險提示（1）行業周期波動：行業周期波動：受宏觀經濟波動影響，工程機械行業具有較強的周期性，若國內宏觀經濟大幅波動，將對工程機械行業平穩發展產生不利影響。（2）基建及

134、地產項目落地不及預期：基建及地產項目落地不及預期：基建及房地產為工程機械下游最大需求，若基建及房地產投資不足，將影響行業主要產品銷售。（3）地緣政治加劇風險：地緣政治加劇風險：2024年工程機械主要企業出口收入占比達30%-60%，若國際貿易爭端及地緣沖突加劇，全球政治黑天鵝事件或對國內工程機械企業全球化造成負面影響。免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司

135、及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本

136、報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證50指數），具體如下：公司投資評級：買

137、入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527東吳證券 財富家園