【研報】石油化工行業深度報告：民營大煉化逆勢前行穿越周期拐點即將顯現-20200424[34頁].pdf

1、石油化工石油化工 1 / 34 石油化工石油化工 2020 年 04 月 24 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持） 行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：貝格數據 民營大煉化：民營大煉化：逆勢前行逆勢前行穿越周期穿越周期，拐點即將顯現，拐點即將顯現 行業深度報告行業深度報告 金益騰（分析師）金益騰（分析師） 龔道琳（聯系人）龔道琳（聯系人） 吉金（聯系人）吉金（聯系人） 證書編號：S0790520020002 證書編號：S0790120010015 證書編號：S0790120030003 民營大煉化逆勢前行，或將穿越周期、迎來拐點民營大煉化逆勢前行，或將穿越周期、迎來拐點 煉化企業短期承壓

2、、逆勢前行，但是終將穿越周期、迎來拐點。煉化企業短期承壓、逆勢前行，但是終將穿越周期、迎來拐點。短期內，受全球 新冠肺炎疫情影響，下游需求低迷，煉化產業鏈處于持續累庫的狀態，各個產品 價格也有所下滑， 而煉化企業目前消耗的原油依然是前期的高成本原油庫存， 因 此在量價均承壓的狀態下，煉化行業面臨較大挑戰。但是中長期來看，隨全球疫 情逐步控制， 國內復工復產率不斷提高， 因疫情被抑制的市場需求或將強勢回補， 補償性消費有望持續發力。交通運輸和基建行業的回暖正在刺激成品油逐步復 蘇， 未來下游石化產品需求隨疫情緩和也有望企穩回升。 煉化企業消耗完畢高油 價庫存之后，將有望進入低成本原油的紅利期，或

3、將打開新一輪的盈利空間。 石油化纖石油化纖產業鏈產業鏈向向我我國集中，產業鏈過剩壓力下國集中，產業鏈過剩壓力下龍頭優勢或將凸顯龍頭優勢或將凸顯 全球“全球“煉油煉油-PX-PTA-滌綸長絲滌綸長絲”產業鏈向中國集中，我國成為石油化纖”產業鏈向中國集中，我國成為石油化纖產品產品生生 產和消費大國。產和消費大國。我國“煉油-PX-PTA-滌綸長絲”產業鏈在過去的十年快速擴張， 涌現出一批優質的煉化一體化民營企業， 經歷了擴張和整合期后， 產能向頭部企 業集中，行業集中度較高，例如 PTA 行業 CR4 高達 60%，滌綸長絲行業 CR4 高 達 50%。但是目前全產業鏈也面臨過剩壓力，根據產能規劃

4、，未來行業龍頭并沒 有停下擴張的腳步， 隨著龍頭企業進一步擴能， 產業鏈或將迎來產業鏈或將迎來新一輪的新一輪的整合期整合期， 技術落后的小裝置可能關停，技術落后的小裝置可能關停，具有煉化一體化具有煉化一體化規模規模優勢的龍頭企業將脫穎而出優勢的龍頭企業將脫穎而出。 回溯歷史：回溯歷史：復盤復盤 2014 年年油價油價周期，低油價成本優勢為煉化企業打開盈利空間周期，低油價成本優勢為煉化企業打開盈利空間 頁巖油產量激增，OPEC 產油國拒絕減產，疊加原油需求低迷，導致 2014-2016 年油價持續性下跌。我們選取了臺灣化纖、臺塑石化以及韓國 SK Innovation 三 家石化企業，從其營業收

5、入、毛利率及凈利潤的角度，分析其盈利能力和油價的 聯動關系。在油價劇烈波動區間，三家公司的在油價劇烈波動區間，三家公司的營業收入與油價走勢基本一致，毛營業收入與油價走勢基本一致，毛 利率和凈利潤利率和凈利潤表現出一定的負相關性， 但是也存在一定滯后性。表現出一定的負相關性， 但是也存在一定滯后性。 存在滯后性的原 因之一是油價突然大幅下跌會導致存貨減值， 對毛利率和凈利潤有所拖累； 其次 是由于企業需要消耗前期的高油價庫存， 在高成本原油庫存消耗完畢后， 低油價在高成本原油庫存消耗完畢后， 低油價 帶來的成本優勢帶來的成本優勢將將逐步顯現逐步顯現，煉化企業或將進入低成本原油的紅利期，煉化企業或

6、將進入低成本原油的紅利期。 展望未來：本輪展望未來：本輪油價下行疊加全球疫情油價下行疊加全球疫情使局勢更加嚴峻，但拐點終將到來使局勢更加嚴峻，但拐點終將到來 上游油品端復蘇跡象已現，下游“上游油品端復蘇跡象已現，下游“PX-PTA-滌綸長絲”靜待拐點。滌綸長絲”靜待拐點。本輪油價下行 與 2014 年油價下跌最大的不同之處在于全球疫情蔓延導致原油需求銳減，海外 市場消費和生產限制將對全球經濟和貿易帶來負面影響， 當前局勢更加多變和嚴 峻。但是值得關注的是，隨交通運輸和基建行業回暖，柴油需求增長已成為刺激 成品油消費的主要動力， 當前全國煉廠的開工負荷已逐步回升。 據卓創資訊統計， 截至 4 月

7、 16 日主營煉廠開工率已回升至 60.85%， 山東地煉開工率已大幅反彈至 71.96%。 后續隨國內消費復蘇， 海外疫情緩解， 下游聚酯產業鏈拐點也終將到來。 受益標的：受益標的：恒力石化、榮盛石化、桐昆股份、恒逸石化。 風險提示：風險提示：下游需求持續萎靡，擴產不及預期，企業安全生產等。 -34% -26% -17% -9% 0% 9% 2019-042019-082019-12 石油化工滬深300 相關研究報告相關研究報告 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 行 業 深 度 報 告 行 業 深 度 報 告 行 業 研 究 行 業 研 究 行業

8、深度報告行業深度報告 2 / 34 目目 錄錄 1、 全球煉化行業向“四化”方向邁進，我國“降油增化”趨勢明顯. 5 2、 石油化纖產業鏈向中國集中，民營大煉化快速崛起. 6 2.1、 國內煉油能力大幅增長，民營煉化迎來產業鏈一體化發展新格局 . 6 2.1.1、 全球煉油能力穩步增長，亞太全球煉油中心地位穩固 . 6 2.1.2、 國內煉油能力持續攀升，民營大煉化快速崛起 . 7 2.1.3、 我國成品油供應過剩，成品油出口作為調節國內市場平衡的重要工具保持高速增長 . 7 2.2、 我國乙烯產能保持高速增長，民營企業產能占比將繼續提升 . 9 2.2.1、 全球乙烯產能逐年攀升，亞太地區乙

9、烯產能領跑全球 . 9 2.2.2、 民營煉化企業拉開乙烯擴產序幕，我國乙烯產能保持高速增長 . 10 2.2.3、 2019 年得益于下游需求強勁，我國乙烯消費保持較高增速 . 12 2.3、 我國 PX 產能高速增長，進口替代快速推進 . 13 2.3.1、 東北亞地區引領 PX 產業發展，2019 年全球需求增速有所放緩 . 13 2.3.2、 國內新建產能集中釋放，進口替代快速推進 . 13 2.3.3、 未來我國 PX 產能將大規模釋放，PX 行業格局或迎來大變革 . 14 2.4、 我國 PTA 產能出現過剩，近些年產能增速放緩 . 15 2.4.1、 我國是 PTA 主要生產和消

10、費大國，占據市場主導地位. 15 2.4.2、 近十年我國 PTA 行業歷經三輪擴產高峰，未來供應過剩壓力或進一步增大 . 16 2.4.3、 我國 PTA 行業集中度高，龍頭企業規模優勢明顯 . 17 2.5、 行業龍頭持續擴張，我國滌綸長絲行業集中度將進一步提升 . 18 2.5.1、 2019 年我國紡服行業景氣度有所下滑，滌綸長絲需求增速有所放緩 . 18 2.5.2、 目前我國滌綸長絲產能略有過剩，預計行業集中度將進一步提升 . 19 3、 回溯歷史：在油價下行周期煉化企業盈利能力明顯增強 . 20 3.1、 2014 年美國頁巖油革命拉開序幕，原油價格步入下行周期 . 20 3.2

11、、 復盤上一輪油價周期，油價大幅下跌煉化企業盈利能力有所增強 . 21 4、 展望未來：2020 年油價下行疊加全球疫情，民營大煉化逆勢前行、拐點將現 . 26 4.1、 與 2014 年的相同之處：供需失衡、OPEC+減產協議談判失敗等因素仍然存在 . 26 4.2、 與 2014 年的不同之處：油價下行疊加全球疫情使得局勢更加嚴峻 . 26 4.3、 利好政策加碼，為煉化行業高質量發展保駕護航 . 27 4.4、 成品油復蘇跡象已現，大煉化靜待拐點到來. 27 5、 受益標的 . 29 5.1、 恒力石化：國內第一家打通“原油PXPTA聚酯”全產業鏈的民營煉化企業 . 29 5.2、 榮盛

12、石化：控股子公司浙石化 4000 萬噸世界級煉化一體化項目即將啟航 . 30 5.3、 桐昆股份：滌綸長絲行業龍頭進軍上游煉化項目 . 30 5.4、 恒逸石化：文萊項目為公司打開增長空間 . 31 6、 風險提示 . 32 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 煉化產業處于石油化工全產業鏈的中上游 . 5 圖 2： 全球煉油能力穩步增長，2019 年增幅明顯 . 6 圖 3： 2009 年至 2019 年亞太煉油產能占比提升 5% . 6 圖 4： 十年間國內煉油能力和原油加工量持續攀升 . 7 圖 5： 在 2019 年民營煉化企業煉油能力占比提升了 5% . 7 nMrOnNmQtOpRnPmNz

13、RmNpM8OdN6MnPmMsQpPiNrRqMfQnPpR9PmNqRNZoOmRMYnMxO 行業深度報告行業深度報告 3 / 34 圖 6： 我國成品油出口量保持快速增長 . 9 圖 7： 汽油的主要出口去向為新加坡 . 9 圖 8： 柴油出口流向為菲律賓、中國香港、新加坡等地. 9 圖 9： 煤油出口流向為中國香港、越南等地 . 9 圖 10： 2017 年全球 42%的乙烯原料為石腦油 . 10 圖 11： 全球乙烯產能穩步增長 . 10 圖 12： 2018 年亞太地區乙烯產能領跑全球 . 10 圖 13： 2018 年美國、中國、沙特乙烯產能占全球的 45% . 10 圖 14

14、： 2010-2019 年我國乙烯產能快速擴張 . 11 圖 15： 2010-2019 年我國乙烯產能利用率持續下滑 . 11 圖 16： 聚乙烯是拉動乙烯消費的核心領域 . 12 圖 17： 我國乙烯表觀消費量持續增長 . 12 圖 18： 東北亞地區 PX 供給和需求均居全球首位 . 13 圖 19： 2019 年國內 PX 產能迎來集中投產高峰 . 14 圖 20： 目前我國民營企業產能占比已經占據半壁江山. 14 圖 21： 2019 年 PX 供應缺口明顯縮窄 . 14 圖 22： PX 進口依存度下降，進口替代快速推進 . 14 圖 23： 我國 PTA 產能占比持續攀升 . 1

15、6 圖 24： 我國是全球第一大 PTA 生產和消費大國 . 16 圖 25： 2009-2019 年我國 PTA 產能歷經三輪擴產高峰 . 16 圖 26： 2013 年起我國 PTA 實現自給自足 . 16 圖 27： 2014 年起我國滌綸長絲開工率逐步提升 . 18 圖 28： 2019 年我國滌綸長絲表觀消費量增速有所回落. 18 圖 29： 2014 年頁巖油革命拉開序幕，供需失衡導致原油價格大幅下跌 . 20 圖 30： 臺塑石化營收與油價趨勢保持一致 . 22 圖 31： 臺灣化纖營收與油價趨勢保持一致 . 22 圖 32： SK Innovation 營收與油價趨勢保持一致

16、. 22 圖 33： 向下游延伸的企業營收環比變動受油價沖擊更小 . 22 圖 34： 臺塑石化和臺灣化纖毛利率與油價呈負相關 . 23 圖 35： SK Innovation 毛利率與油價呈負相關 . 23 圖 36： 2014 年存貨價值下降時臺塑石化毛利率有所下滑 . 23 圖 37： 2014 年存貨價值下降時臺灣化纖毛利率有所下滑 . 23 圖 38： 2014 年存貨價值下降時 SK Innovation 毛利率有所下滑 . 23 圖 39： 油價大幅走低提升臺塑石化與臺灣化纖盈利空間 . 24 圖 40： 油價大幅走低 SK Innovation 扭虧為盈 . 24 圖 41：

17、2014 年存貨價值下降時臺塑石化凈利潤有所下滑 . 24 圖 42： 2014 年存貨價值下降時臺灣化纖凈利潤有所下滑 . 24 圖 43： 2014 年存貨價值下降時 SK Innovation 凈利潤有所下滑 . 25 圖 44： 油價下跌后乙烯-石油價差擴大 . 25 圖 45： 油價回暖時 PX-石腦油價差擴大 . 25 圖 46： PTA 隨 PX 價格波動，但價差時有擴大 . 26 圖 47： POY 與 PTA 趨勢一致，上行通道價差時有擴大 . 26 圖 48： 3 月我國主營煉廠開工負荷已出現回升跡象 . 28 圖 49： 2 月底山東地煉常減壓裝置開工負荷明顯反彈. 28

18、 圖 50： 山東地煉汽油、柴油庫存已有所回落 . 28 行業深度報告行業深度報告 4 / 34 圖 51： 2019 年公司營收同比增長 67.78% . 29 圖 52： 2019 年公司歸母凈利潤同比大增 201.73% . 29 圖 53： 2019 年公司營業收入有所減少 . 30 圖 54： 2019 年公司歸母凈利潤大幅增長 . 30 圖 55： 2015 年起公司營收穩步提升 . 31 圖 56： 公司凈利潤保持高速增長 . 31 圖 57： 2014-2018 年公司營業收入保持穩步增長 . 32 圖 58： 2019 年公司歸母凈利潤預計大幅增長 . 32 表 1： 未來我國煉油能力或仍將保持大幅增長 .