【研報】石油化工行業2021年投資策略：重視行業格局變化繼續推薦民營大煉化-20201216（15頁）.pdf

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1、 行業行業報告報告 | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 石油化工石油化工 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 12 月月 16 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 作者作者 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 石油化工-行業專題研究:大煉化的 和 2020-11-22 2 石油化工-行業專題研究:煉化專題： 疫情之眼，看燃油型煉廠向化工型煉廠 讓利 2020-11-03 3 石油化工-行業點評:滌綸長絲多因 素短期拉漲，明年或是供需拐點 2020-10-17 行業走勢圖行業走勢圖 2021

2、 年投資策略：年投資策略：重視行業格局變化，繼續推薦民營大煉化重視行業格局變化，繼續推薦民營大煉化 一、一、 石化行業焦點石化行業焦點問題探討問題探討 2020 年是不平凡的一年，對石化行業也是如此。上半年因疫情導致盈利承 壓，下半年則發生了意外的利好變化，中國疫情恢復領先全球，化工需求復 蘇領先成品油， 導致中國煉化開工好于全球， 尤其是化工型煉廠表現超預期。 2021 市場的關注焦點市場的關注焦點進口替代超預期的國運之爭。進口替代超預期的國運之爭。今年下半年化工品 的進口替代超預期，在 2021 年能否持續？在其他領域熱議的“國運之爭” 在化工領域也同樣適用。 在化工行業里， 兩大因素決定

3、了國際市場份額轉移 的持續性精細化程度以及下游領域向中國轉移程度。 具體而言， 工程塑 料、部分合成橡膠、及彈性體進口替代空間還很大，通用塑料也有一定替代 空間，這應該也是大煉化未來五年布局的方向。 未來五年投資邏輯主導未來五年投資邏輯主導產業鏈縱向一體化，民營龍頭產業鏈縱向一體化，民營龍頭占據金字塔頂端占據金字塔頂端。 民營大煉化崛起， 在規模效應和化工品收率方面高舉高打， 投產之后的優勢 已驗證。 不可避免的削弱央企兩大公司市場份額， 以及削弱傳統細分龍頭市 場份額。天然氣行業的重大變革，國家管網公司成立之后，天然氣領域地方 勢力正在悄然崛起。盡管 2021-2025 年相比上一個五年天然

4、氣行業整體增 速可能持平或者略降，但是城市燃氣龍頭公司的發展空間打開。 二、子行業分析二、子行業分析 1.原油原油：2021 回歸常態，站穩長期成本中樞 50 美金以上。 2.煉化：煉化：預計大拐點在 2021 年，滌綸長絲有望率先反轉。 3.天然氣天然氣：新管網格局下，增長動力充足，2021-2025 年增速有望達到 8%。 4.油服油服：全球資本開支低迷。 三、三、重點推薦：重點推薦：1）民營大煉化龍頭，榮盛石化、恒力石化、桐昆股份、恒 逸石化；以及輕烴化工龍頭衛星石化、金能科技。2）天然氣產業鏈城市燃 氣龍頭，新奧股份、深圳燃氣（環保公用聯合覆蓋） 。 風險風險提示提示：1.原油需求疫苗

5、進度低于預期，OPEC 內部分裂的風險，伊朗原 油出口快速恢復的風險；2.煉化需求端進口替代逆轉導致 2021 年需求不及 預期的風險，以及供給壓力大于預期的風險；3.天然氣行業未來五年需求低 于預期的風險；4.全球資本開支持續低迷，21 年油服價格進一步下滑的風 險。 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 EPS(元元) P/E 代碼代碼 名稱名稱 2020-12-15 評級評級 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 002493.SZ 榮盛石化 25.03 買入 0.33 1.18 1.81 2.29

6、 75.85 21.21 13.83 10.93 600346.SH 恒力石化 24.70 買入 1.42 1.97 2.14 2.42 17.39 12.54 11.54 10.21 601233.SH 桐昆股份 18.48 買入 1.56 1.46 2.32 2.93 11.85 12.66 7.97 6.31 000703.SZ 恒逸石化 12.48 買入 0.87 1.10 1.26 1.30 14.34 11.35 9.90 9.60 002648.SZ 衛星石化 25.76 買入 1.19 1.25 2.36 2.54 21.65 20.61 10.92 10.14 600803.

7、SH 新奧股份 13.93 買入 0.46 0.76 1.19 1.38 30.28 18.33 11.71 10.09 601139.SH 深圳燃氣 7.14 買入 0.37 0.51 0.60 0.66 19.30 14.00 11.90 10.82 600028.SH 中國石化 4.03 買入 0.48 0.29 0.48 0.50 8.40 13.90 8.40 8.06 600339.SH 中油工程 2.89 增持 0.14 0.19 0.24 0.31 20.64 15.21 12.04 9.32 601808.SH 中海油服 13.09 增持 0.52 0.55 0.68 0.7

8、4 25.17 23.80 19.25 17.69 600583.SH 海油工程 4.24 買入 0.01 0.22 0.48 0.57 424.00 19.27 8.83 7.44 資料來源：wind，天風證券研究所，注：PE=收盤價/EPS -15% -9% -3% 3% 9% 15% 21% 2019-122020-042020-08 石油化工滬深300 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 焦點問題探討焦點問題探討 . 4 1.1. 焦點一：進口替代超預期的延續性國運與疫情之爭 . 4 1.2. 焦點二：

9、石化行業格局變遷，龍頭縱向一體化 . 6 2. 子行業分析子行業分析 . 8 2.1. 原油：2021 回歸常態，站穩長期成本中樞 50 美金以上 . 8 2.2. 煉化：大拐點在 2022，滌綸有望 2021 率先復蘇 . 10 2.3. 天然氣：新管網格局下，增長動力充足 . 11 2.3.1. 需求：未來 5 年復合增速 8% . 11 2.3.2. 供給：非常規地位提升，進口套利活動將更加頻繁 . 11 2.4. 油服：全球資本開支低迷 . 12 2.4.1. 20 年上游資本開支下降 1/3 . 12 2.4.2. 全球 LNG 投資或低于預期 . 13 2.4.3. 國際鉆井平臺日

10、費和使用率仍處低位 . 13 3. 投資觀點及重點投資觀點及重點公司推薦公司推薦 . 14 4. 風險提示風險提示 . 15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：全球煉廠開工率（百萬桶/天） . 4 圖 2：中國煉廠開工率（百萬桶/天） . 4 圖 3：OECD 國家油品需求同比（2020 年 8 月） . 5 圖 4：中國油品需求同比（2020 年預計） . 5 圖 5：2020-2021 年全球煉廠新建及淘汰情況（百萬桶/天） . 5 圖 6：全球各區域煉廠數量（左軸，個） ，及小煉廠占比（右軸） . 5 圖 7：化工品永久性產業轉移的可能性：中國進口依賴度（橫軸）vs. 產品貨值（縱軸、元 /噸）

11、 . 6 圖 8：煉化行業的縱向一體化：民營大煉化 vs.細分龍頭產業鏈比較 . 7 圖 9：天然氣行業的縱向一體化：城市燃氣公司向上、中、下游滲透 . 7 圖 10：原油全球供需平衡主流預期（百萬桶/天） . 9 圖 11：原油 OECD 庫存（百萬桶） . 9 圖 12：OPEC5-10 月減產幅度 vs.減產目標（百萬桶） . 9 圖 13：美國頁巖油產量預測（萬桶/天，與主流預期或有不同） . 9 圖 14：拜登勝選對石油市場影響分析 . 9 圖 15：主要石化產品供給增速 . 10 圖 16：滌綸長絲產能（萬噸）及增速 . 10 圖 17：PTA 產能（萬噸）及增速. 10 圖 18

12、：主要石化產品價差情況（元/噸） . 11 圖 19：2020 年天然氣消費結構 . 11 rQsNnNnQuNrQpQqRtOsPpRaQcM6MsQoOtRnNeRoPmOiNmNrP8OnMnRwMmMvMxNsPoQ 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 20：中國天然氣消費及增速預測（億方） . 11 圖 21：天然氣產量（億方） . 12 圖 22：非常規氣產量（億方） . 12 圖 23：中國 LNG 接收站產能（百萬噸）與利用率 . 12 圖 24：中國天然氣進口量（億方）與進口依賴度 . 12 圖 25：全球油氣上

13、游投資額（十億美元） . 12 圖 26：全球 LNG 新批、累計產能（十億方）及投資額（十億美元） . 13 圖 27：自升式平臺日費（美元/天） . 13 圖 28：半潛式平臺日費（美元/天） . 13 圖 29：自升式平臺使用率（%） . 14 圖 30：半潛式平臺使用率（%） . 14 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 焦點問題探討焦點問題探討 1）2020 年石化行業經歷了戲劇性的變化。上半年在疫情影響下，成品油需求嚴重承壓、 油價大跌，石化公司都在不同程度上承受了庫存損失。下半年的主線是中國疫情恢復領先 全球，化工

14、需求復蘇領先成品油，導致中國煉化開工好于全球，以及化工型煉廠盈利好于 燃油型煉廠。 2）國內石化行業格局變化已經引起市場注意，民營大煉化崛起，兩大龍頭業績持續落地， 不可避免的削弱央企兩大公司市場份額。 天然氣行業的重大變革， 國家管網公司成立之后， 天然氣領域地方勢力正在悄然崛起，產業鏈的橫向劃分固有格局轉向縱向一體化。如何理 解能源行業中央 vs.地方權力分配的變化，以及在這一大背景下，對于煉化和天然氣產業鏈 格局的重塑？ 1.1. 焦點一：焦點一：進口替代進口替代超預期的延續性超預期的延續性國運與疫情之爭國運與疫情之爭 “出口超預期”是當前市場高度關注的問題，即中國疫情領先恢復導致的制造

15、業出口超預 期、全球份額提升。這個話題在石化領域應表述為“進口替代超預期”“進口替代超預期” ，因為多數石化產 品仍然是具有不同程度的進口依賴度，尚未形成凈出口。 站在 2020 年初看來，中國石化行業產能壓力是比較大的，包括兩大民營煉化投產、國有 煉廠投產、以及輕烴路線烯烴項目的投產。相信在年初的時候，包括我們在內的絕大多數 分析者對于今年利潤空間的判斷是偏保守的。而今年的實際表現，這些大量新增產能得到 了良好的消化，且主要石化產品盈利超出預期，尤其令人印象深刻的幾個明星品種輪番表 現： 1）二季度 PP、丙酮受疫情下口罩料、消毒液需求拉動而大幅上漲。2）三季度 PO 受供需綜合影響的大幅上

16、漲。一方面是國內外裝置集中檢修，二是東南亞床墊受制裁帶來 階段性需求集中釋放。3）四季度 10 月以來，受汽車需求恢復及天然膠大幅上漲拉動，C4 產業鏈丁二烯及合成橡膠大漲。4）四季度 10 月以來，印度轉單和冷冬預期拉動化纖超預 期漲價。 “進口替代超預期”“進口替代超預期”核心原因有二：核心原因有二： 1）燃油型煉廠向化工型煉）燃油型煉廠向化工型煉廠讓利。廠讓利。疫情下，成品油受出行需求影響顯著，導致全球煉廠 負荷非常低。 而化工品需求相對堅挺， 從一次加工餾分來看， 化工品對應的石腦油餾分 2020 基本上是所有餾分中表現最好的。 “極低的煉廠開工”vs.“基本穩定的化工需求” ，OEC

17、D 國家 9 月份煉廠開工率 71%，比去 年同期低 12pct，相當于化工品供給被動砍掉 12pct。即使可以適當調節成品油和化工品的 比例，對化工品供給減量仍然是非常顯著的。導致化工品供需并沒有預想的那么寬松，甚 至部分產品、部分時段體現出供需緊張和價格上漲。 2）海外煉廠向中國煉廠讓利。）海外煉廠向中國煉廠讓利。與全球情況不同，中國的煉廠加工量在 Q2 已經超出去年同 期水平，主要是得益于中國疫情的率先恢復，以及地板價因素。三大類煉廠中，民營大煉 化超負荷運行，傳統地煉也在以相對往年較高的負荷運行，國企煉廠雖然負荷同比不高但 是環比持續爬坡。從成品油價差看，亞太新加坡市場和美國市場的成品

18、油價差 2020 年都 是過去 4 年中最低的一年，而中國華北市場的成品油價差則是過去 4 年中最高的一年。 圖圖 1：全球全球煉廠開工率煉廠開工率（百萬桶（百萬桶/天）天） 圖圖 2：中國煉廠開工率中國煉廠開工率（百萬桶（百萬桶/天）天） 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：IEA，天風證券研究所 資料來源：IEA，天風證券研究所 圖圖 3：OECD 國家油品需求同比（國家油品需求同比（2020 年年 8 月）月） 圖圖 4：中國油品需求同比（中國油品需求同比（2020 年預計）年預計） 資料來源：bloomberg，天風

19、證券研究所 資料來源：bloomberg，天風證券研究所 面向面向 2021 年年及之后及之后，進口替代的持續性如何？，進口替代的持續性如何？樂觀者看到，這是疫情給中國制造業帶來 的歷史機遇；悲觀者認為，隨著海外煉廠復工，行業明年盈利水平會有所下降。這不僅僅 是 2021 年的問題，而是未來 5-10 年中國化工企業在全球地位的問題。 首先我們判斷，化工品產業鏈繼續向中國首先我們判斷，化工品產業鏈繼續向中國轉移轉移存在基本面依據。存在基本面依據。2020 年，全球煉廠關停加 速，主要原因是疫情影響下全球煉廠價差跌到十年最低點，廠商對煉油經濟性和結構性供 給過剩比價悲觀。根據 IEA 數據，全球

20、總煉能 1 億桶/天，2019 年全球石油產品需求 8400 萬桶/天， 2020年受疫情影響石油產品需求下降到月7600萬桶/天， 2021年有望恢復到8000 萬桶/天。 預計 2020-2021 年關停煉廠達到 170 萬桶/天（占全球 1.7%） 。美國的煉廠關停占了全球大 部分，總計 100 萬桶/天，占美國總煉能的 5%、全球的 1%，這一數字還沒包括部分在出售 以及閑置的煉廠。歐洲和亞太（日本）也有一些煉廠關停。其他國家還有的煉廠已經停產 多年還沒有從賬面計提掉，比如委內瑞拉、尼日利亞、烏克蘭有 230 萬桶/天。此外，潛 在淘汰可能性的低競爭力煉廠還有很多，單體煉能 10 萬桶

21、/天（500 萬噸/年）以下的小煉 廠占據全球煉廠數量的一半、占全球總煉能份額的 13%。 與此同時，新建煉廠也在加速。中國兩個大項目榮盛石化、盛虹煉化分別在 2020 年 底、2021 年底（預計）投產。全球 2020-2021 年新增煉能達到 240 萬桶/天，其中超過一 半來自中國。全球的煉廠結構性調整將加劇，中國的大型煉化項目陸續投產，美國等其他 海外煉廠尤其是單體小、競爭力差的煉廠持續淘汰。2021 年，中國有望超過美國成為全球 第一大煉能的國家。 圖圖 5：2020-2021 年全球煉廠新建及淘汰情況（百萬桶年全球煉廠新建及淘汰情況（百萬桶/天）天） 圖圖 6：全球各區域煉廠數量（

22、左軸，個） ，及小煉廠占比（右軸）全球各區域煉廠數量（左軸，個） ，及小煉廠占比（右軸） -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 輕烴 石腦油 汽油 航煤 柴油 燃料油 其他 總體 -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 輕烴 石腦油 汽油 航煤 柴油 燃料油 其他 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：IEA，天風證券研究所 資料來源：IEA，天風證券研究所 其次，其次，要區分永久性要區分永久性轉移轉移和階段性和階段性轉移

23、轉移。帶來永久性轉移的因素有二：1）越精細化（貨 值越高） ，永久性轉移越有可能發生；2）下游產業布局在中國的品種，永久性轉移越有可 能發生。 總的來講，工程塑料、合成橡膠、彈性體工程塑料、合成橡膠、彈性體等進口依存度仍比較高、貨值單價比較高、且下 游家電汽車等產業存在向中國轉移趨勢，進口替代前景好；其次，烯烴及通用塑料，雖然 貨值不算高，但是仍有一定進口依存度，也有一定進口替代前景；而化纖產業鏈，無論是 化纖本身還是下游紡織行業都已經集聚在中國，進一步向中國轉移空間較小。 圖圖 7：化化工品永久性產業轉移的可能性：中國進口依賴度工品永久性產業轉移的可能性：中國進口依賴度（橫軸）（橫軸）vs.

24、 產品貨值產品貨值（縱軸、元（縱軸、元/噸）噸） 資料來源：wind，天風證券研究所 1.2. 焦點焦點二：二：石化行業格局變遷，龍頭縱向一體化石化行業格局變遷，龍頭縱向一體化 民營大煉化的開端應該追溯到 2014 年的石化行業政府的 “簡政放權” 。 這一大背景下， 2014 年國家發改委發布政府核準的投資目錄（2014） 。 “新建乙烯項目、年產超過 50 萬噸的 煤經甲醇制烯烴項目、年產超過 100 萬噸的煤制甲醇項目，由國務院投資主管部門核準； 新建對二甲苯（PX）項目、新建二苯基甲烷二異氰酸酯（MDI）項目由省級政府按照國務由省級政府按照國務 院批準的石化產業規劃布局方案核準。院批準

25、的石化產業規劃布局方案核準。 ”2015 年石化產業規劃布局方案發布，當時古 乙烯 丙烯 純苯 苯乙烯 苯酚 丙酮 雙酚A 甲醇 醋酸 EO PO 丙烯酸 PE PP PS PVC ABS EVA PC PA66 滌綸 PTA PX MEG 尼龍6 己內酰胺 丙烯腈 丁苯橡膠 順丁橡膠 SBS 丁基橡膠 乙丙橡膠 丁腈橡膠 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00% 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息

26、披露和免責申明 7 雷 PX 爆炸引起了社會對于煉化項目布局的重視。 石化產業規劃布局方案提出， “建設 上海漕涇、浙江寧波、廣東惠州、福建古雷、大連長興島、河北曹妃甸、江蘇連云港七大七大 世界級石化基地。世界級石化基地。 ” 石化和化工行業過去的主流投資邏輯一直是“細分品種漲價”和“個體品種供需周期” ， 這一邏輯的存在是有歷史合理性的。 因為國內的石化行業龍頭一直是單品龍頭。 事后來看， 上述兩個文件是煉化行業走向民營化、縱向一體化的標志性事件。從 2017 年到 2020 年， 大煉化經歷了橫空出世和業績落地的階段，被證明是兼具和的優質資產。從此化工股 投資從“細分龍頭” ，逐漸進入買入

27、并持有“多元化平臺型公司”多元化平臺型公司” 。且 2020 年之后煉化項 目審批收緊，除個別龍頭新增項目已經非常困難，這就給現有項目帶來了高度稀缺性。 圖圖 8：煉化行業的縱向一體化：民營煉化行業的縱向一體化：民營大煉化大煉化 vs.細分龍頭產業鏈比較細分龍頭產業鏈比較 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：大煉化產業鏈以浙石化為例，顏色較深部分為一、二期已經具備的產品，淺色部分為遠期規劃產品 天然氣產業鏈也正在縱向一體化。2020 年，國家管網公司成立之后，接收三桶油相關資產 轉移并開始運營。國家管網公司是典型的公用事業公司，代輸模式，不擁有實質性權力。 因而，天然氣產業鏈上的話語權下移

28、，從上游公司下移到省能源公司和城市燃氣公司。 城市燃氣公司憑借多年積累的客戶，以及其靈活的體制優勢，可以將業務領域從原本城市 燃氣擴展到上游 LNG 進口、下游綜合能源供應領域，并進入“托運商”領域，實現對天然 氣行業上中下游的話語權提升。 盡管 2021-2025 年相比上一個五年天然氣行業整體增速可 能持平或者略降，但是城市燃氣龍頭公司的發展空間打開。 圖圖 9：天然氣行業的縱向一體化：城市燃氣公司向上、中、下游滲透天然氣行業的縱向一體化：城市燃氣公司向上、中、下游滲透 煉油 芳烴 PX PTA 滌綸長絲/ 短纖/瓶片 純苯 苯乙烯 聚苯乙烯 ABS工程塑 料 苯酚丙酮 雙酚A PC工程塑

29、 料 烯烴 乙烯 PE EO/EG EVA 烯烴、 POE等 丙烯 PP 丙烯腈 MMA、 PMMA PO C4 合成橡膠 順酐 尼龍原料 聚異丁烯 C5/9 石油樹脂 異戊橡膠 成品油 汽油、柴 油 加油站 航煤、船 燃 市場化銷 售或出口 原聚酯龍頭 和順石油、 廣聚能源 東華能源、寶豐能源、 沈陽化工、華錦股份等 齊翔騰達 宇新股份德美化工 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：國家發改委，天風證券研究所 2. 子行業分析子行業分析 2.1. 原油原油：2021 回歸常態回歸常態，站穩長期成本中樞，站穩長期成本中樞 50

30、 美金美金以上以上 疫苗改變需求預期。疫苗改變需求預期。把 1 億桶/天需求量作為一個分水嶺，疫情爆發高峰期過后整個 2020 下半年我們都處于“后疫情階段” 。疫苗的問世改變了需求預期，盡管按照主流預期疫苗 很難在一年之內普及， 但是預期先行， 讓我們已經看到了需求重回前高 1 億桶/天之上的美 好世界。需求一旦回到 1 億桶/天的前高之上，我們就具備了增加 CAPEX 的條件，油價也 就具備了回到長期成本中樞（50 美金）之上的條件。 對對 2021 年年石油供需的主流預期：石油供需的主流預期：1）需求端，盡管疫苗面臨產能不足等問題，但對明年需 求拉動仍值得期待，到 2021 年底需求有望

31、回升到 99 百萬桶/天接近前高水平。2）供給端 美國頁巖油 2021 年產量有望維持在 2020 年下半年的低位。 3） OPEC 從大幅減產轉變為精 準調控， 2021 年 1 月份開始環比增產 50 萬桶/天， 此后每月開會調整產量。 4） 庫存方面， 目前全球原油庫存處于歷史超高水平，按照主流預期到 2021 年底回歸正常水平。 對主流預期的對主流預期的探討探討： 1）頁巖油盡管經歷了幾個月的極低鉆井活動，但 DUC（已鉆未完井）下降有限，且經過 破產重整過程中的 write-off 成本還有下降?？紤]到大型石油公司對石油需求前景的擔憂， 其投資于長周期項目意愿下降，頁巖投資仍然是其優

32、先選擇。隨著油價回升到 50 美金以 上，其供給彈性仍然存在，我們判斷 2021 年下半年頁巖油產量有望出現同比上升。 2）OPEC 內部凝聚力隨著油價上升而下降。OPEC 的短期目標“平衡市場”和長期目標“市 場份額”之間的矛盾永遠存在，當油價非常低的時候短期目標主導，而油價回升之后則會 考慮長期目標。在今年 5-10 月的減產過程中，雖然整體執行率高達 96%，主要是沙特等的 超額減產彌補了阿聯酋、俄羅斯等國的減產不足。而在 12 月 OPEC 會議上，已經聽到了 阿聯酋、俄羅斯不同聲音。 3）伊朗是潛在的黑天鵝。拜登勝選美國總統，盡管在短期帶給石油市場的影響以正面因 素為主，包括貿易緩和

33、以及財政寬松預期。但必須關注伊核協議重新達成以及伊朗石油回 歸市場的可能性。 伊朗在制裁之下石油產量比兩年前減少了 150 萬桶/天， 一旦產量恢復， 以及其在兩年內積壓的大量陸上和海上庫存釋放，對市場壓力不可小覷。 產產輸輸配配售售用戶用戶 發電企業發電企業 發電企業發電企業 電網公司電網公司用電企業用電企業 電網公司電網公司新主體新主體用電企業用電企業新主體新主體 電改前電改前 電改后電改后 三桶油三桶油 三桶油三桶油 城市燃氣公司城市燃氣公司用氣企業用氣企業 國家管網公司國家管網公司( (新新 主體主體) ) 托運商托運商（新 主體，一般 是省能源公 司、燃氣公 司等） 用氣企業用氣企業

34、（工 業用戶、居民 用戶、燃氣電 廠、綜合能源） 氣改前氣改前 氣改后氣改后 城市燃氣公司城市燃氣公司城市燃氣公司城市燃氣公司 省能源公司及省能源公司及 其他社會單位其他社會單位 三桶油三桶油+ +省能源省能源 公司公司 省能源公司省能源公司 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 總的來講，石油市場在需求預期回升主導下，總的來講，石油市場在需求預期回升主導下，2021 年大方向回升，站穩年大方向回升，站穩 50 美金美金/桶以上桶以上 的可能性比較大，但的可能性比較大，但供給彈性仍在、供給彈性仍在、超預期超預期大大漲漲概率低概率低。 圖

35、圖 10：原油全球供需平衡主流預期原油全球供需平衡主流預期（百萬桶（百萬桶/天）天） 圖圖 11：原油原油 OECD 庫存庫存（百萬桶）（百萬桶） 資料來源：IEA，天風證券研究所 資料來源：IEA，天風證券研究所 圖圖 12：OPEC5-10 月減產幅度月減產幅度 vs.減產目標（百萬減產目標（百萬桶桶） 圖圖 13：美國頁巖油產量預測（美國頁巖油產量預測（萬桶萬桶/天，天，與主流預期或有不同）與主流預期或有不同） 資料來源：IEA，天風證券研究所 資料來源：EIA，天風證券研究所 圖圖 14：拜登勝選對石油市場影響分析拜登勝選對石油市場影響分析 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 70.0 75.0 80.0 85.0 90.0 95.0 100.0 105.0 供給-需求需求供給 400 500 600 700 800 900 1000 2018201920202021E 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：Rystad Energy，天風證券研究所 2.2. 煉化：煉化：大拐點在大拐點在 2022，滌綸有望，滌綸有望 2021 率先復蘇率先復蘇 市場對順周期的關注最終要落地到平衡表市場對順周期的關注最終要落地到平衡表。供給