1、證券研究報告|行業專題|醫藥生物 1/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 醫藥生物 報告日期：2024 年 03 月 23 日 海外海外 CXO 年報透露了什么年報透露了什么？投融資專題報告（投融資專題報告（六六）專題：專題：海外海外 CXO 年報透露了什么？年報透露了什么？成長性：成長性：在過去的 2023 年，國內外 CXO 在投融資景氣的影響下均呈現了需求的波動。但我們發現服務各個階段的 CXO 公司業績具有一定的分化性，整體呈現了臨床 CRO 優于 CDMO 優于臨床前 CRO 的趨勢。盈利能力：盈利能力：從 2023 年年報來看，臨床前 CRO 盈利能力受到需求不及預期等影響下降

2、較為明顯，臨床板塊整體盈利能力均有所提升（Medpace 需去除受項目節點影響較大的報銷自付費用），CDMO 中 Lonza 小分子板塊收入結構持續升級，高活 API 帶動了整體盈利能力的上漲，大分子 CDMO 三星生物大產能與大訂單達成共振，盈利能力提升；mRNA 及 CGT 板塊受高基數及投融資影響明顯。資本開支方向資本開支方向：CRO 方面，收購完善產業鏈仍是主旋律;CDMO 方面，ADC 是最被看好的方向。指引指引：結合在手訂單及對全球產業需求的判斷，除 Medpace 及三星生物外，大多數 CXO 龍頭公司 2024 年收入指引在低個位數。Biotech 客戶為主的臨床 CRO需求及

3、大分子大訂單生產仍然是 2024 年最強業績支撐。月度投融資數據整理（更新至月度投融資數據整理（更新至 2024 年年 2 月）月）全球投融資：全球投融資：2 月藥械投融資熱度環比月藥械投融資熱度環比提升提升。全球投融資：2 月藥械投融資熱度環比提升。2024 年 2 月，全球生物醫藥領域共發生 56 起融資事件（不包括 IPO、定向增發等），披露融資總額約 22.28 億美元，環比上漲約 1%，同比上升 10%。2024 年 2 月，全球醫療器械領域共發生 63 起融資事件(不包括 IPO、定向增發等)，披露融資總額約 13.6 億美元，環比上漲約 43%，同比上漲 191%。美國美國 Bi

4、otech 領域領域 IPO 及收并購數據整理及收并購數據整理 根據 BioPharma Dive 數據，2024 年一季度（截至 2024.3.14）5 億美元以下規模投融資基本延續 2023 年水平，但 5 億美元以上大額收并購回暖。按病種分類來看，腫瘤和自免依然是主流。另一方面，2024 年一季度（截至 2024.3.18）美股市場Biotech IPO 事件總量熱度延續，融資規模小、小分子依然是主流。國內藥品申報受理月度數據整理（更新至國內藥品申報受理月度數據整理（更新至 2024 年年 2 月）月）2024 年 2 月，國產創新藥 IND（化藥 1 類）受理號為 80 個（yoy+5

5、%），進口創新藥 IND（化藥 1 類+5.1 類）受理號為 17 個（yoy+13%），國產創新藥 IND（全部生物藥）受理號為 82 個（yoy-8%），進口創新藥 IND（全部生物藥）受理號為 26 個（yoy+63%）。國產仿制藥申報數據方面，2024 年 2 月 CDE 按化藥3 類+4 類仿制藥受理號數量為 329 個（yoy-18%）全球全球創新藥械板塊創新藥械板塊表現跟蹤表現跟蹤（2024.3.18-2024.3.22）本周（本周（2024.3.1-2024.3.15）全球創新指數表現分化。）全球創新指數表現分化。本周標普生物科技精選行業指數 XBI 下跌 1.21%，跑輸標普

6、 500 指數 3.50pct。本周納斯達克生物科技 NBI 指數上漲0.41%，跑輸納斯達克100指數2.57pct。本周恒生生物科技指數下跌7.01%，跑輸恒生指數5.69pct。本周CS創新藥指數下跌3.80pct，跑贏滬深300指數3.10pct。降息預期逐步明確，或利好降息預期逐步明確，或利好 24 年全球生物醫藥投融資回暖。年全球生物醫藥投融資回暖。海外宏觀指標方面，2024 年 3 月 21 日美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間維持在 5.25%至 5.5%的水平不變，美聯儲最新公布的點陣圖預計，2024 年內將會降息 75 個基點。截至 2024年 3 月 22 日，美國 10

7、年期國債收益率為 4.22%，相比 2023 年 10 月最高值 4.98%已下降 76bp。此外，2024 年 2 月美國 CPI 同比增速為 3.2%，增速環比上升 0.1pct；美國 2 月 PPI 同比增速為 1.6%，增速環比上升 0.6pct。行業評級行業評級:看好看好(維持維持)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 分析師：王帥分析師：王帥 執業證書號：S1230523060003 研究助理：胡雋揚研究助理：胡雋揚 相關報告相關報告 1 【浙商醫藥】藥品出海深度：國際突圍，星辰大海 2024.03.22 2 MASH 千億賽道

8、誕生首款新藥 2024.03.17 3 從新質生產力看生物醫藥 2024.03.12 行業專題 2/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風險提示風險提示 行業政策變動；研發進展不及預期。HVgVxU8VnVeV6YkYdYmVaQ9RbRnPrRoMsOeRrRoNfQnPtN6MmNnNxNsOvMuOqNtQ行業專題 3/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 專題：海外專題：海外 CXO 年報透露了什么？年報透露了什么？.6 1.1 成長性：Biotech 臨床服務最優，大規模大分子產能更受青睞.6 1.1.1 臨床前 CRO：受投融資影響最敏感的板塊，公司持續

9、完善產業鏈布局.6 1.1.2 臨床 CRO：全力推動臨床產品，需求端景氣最樂觀.6 1.1.3 CDMO:大分子增長韌性更強，大規模生產產能更受青睞.7 1.2 盈利能力：三星生物大產能與大訂單共振，臨床前競爭激勵.9 1.2.1 臨床前 CRO：競爭加劇，盈利能力下降.10 1.2.2 臨床 CRO：盈利能力穩定增長，人效提升.10 1.2.3 CDMO:大分子產能+訂單共振、盈利能力提升，CGT 受投融資影響最明顯.11 1.3 資本開支方向：CRO 收購完善產業鏈，CDMO 最看好 ADC.12 1.3.1 CRO：收購完善產業鏈仍是主旋律.12 1.3.2 CDMO：ADC 是最被看

10、好的方向.13 1.4 指引：2024 年平穩增長，Medpace 及三星生物指引最喜人.13 1.4.1 CRO：24 年收入個位數增長，訂單趨勢未現明顯拐點.14 1.4.2 臨床 CRO：Medpace 業績指引最樂觀.15 1.4.3 CDMO：在手訂單支撐三星雙位數增長.16 2 投融資月度數據整理投融資月度數據整理（更新至（更新至 2024 年年 2 月）月）.17 3 國內藥品申報受理月度數據整理（更新至國內藥品申報受理月度數據整理（更新至 2023 年年 2 月）月）.19 4 全球創新藥械板塊表現及宏觀數據跟蹤全球創新藥械板塊表現及宏觀數據跟蹤.20 5 風險提示風險提示.2

11、1 行業專題 4/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2019-2023 年 CRL 部門分拆收入.6 圖 2：2019-2023 年 labcorp 部門分拆收入.6 圖 3：2019-2023 年 IQVIA 部門分拆收入.7 圖 4：2020-2023 年 Medpace 部門分拆收入.7 圖 5：2017-2023 年 ICON 客戶集中度變化.7 圖 6：2020-2023 年 Lonza 部門業績分拆.8 圖 7：Lonza 宣布關閉中國廣州廠房.8 圖 8：三星生物 2023 年經營亮點.8 圖 9：2019-2023 年公司披露的大訂單簽署情況.9

12、 圖 10：2023 年 TMO 部門業績分拆.9 圖 11：2023 年 TMO 收購一覽.9 圖 12：2019-2023 年 CRL 各部門利潤率.10 圖 13：2019-2023 年 Labcorp 各部門利潤率.10 圖 14：2019-2023 年 IQVIA 各部門利潤率.10 圖 15：2019-2023 年 Medpace 利潤率.10 圖 16：2020-2023 年 Lonza 各部門利潤率.11 圖 17：2021-2023 年三星生物 CDMO 部分 EBITDA 及運營利潤率.11 圖 18：2019-2023 年 TMO 業務拆分利潤率.12 圖 19：ICON

13、 收購歷史.12 圖 20：三星生物 2023 經營亮點.13 圖 21：2023 年 CRL 訂單.14 圖 22：CRL 2024 年指引.14 圖 23：Labcorp 2023 年新簽訂單及 backlog.15 圖 24：IQVIA 2024 年指引.15 圖 25：IQVIA 2024 年板塊指引.15 圖 26：Medpace 訂單.16 圖 27：ICON 在手訂單量及增速.16 圖 28：Lonza 2024 指引.16 圖 29：三星生物 2024 指引.16 圖 30：2023 年 2 月-2024 年 2 月全球醫療健康領域融資概況.17 圖 31：2022.1-202

14、4.2 A 股市場 IPO 數量及首發募集資金.17 圖 32：2022.1-2024.2 美股和港股市場 IPO 數量及首發募集資金.17 圖 33：國內 IND 數據整理（更新至 2024 年 2 月）.19 圖 34：國內仿制藥申報受理數據整理（更新至 2024 年 2 月）.19 圖 35：2023.1.1-2024.3.22 XBI 指數年漲跌幅變化（%）.20 圖 36：2023.1.1-2024.3.22 NBI 指數年漲跌幅情況（%）.20 圖 37：2023.1.1-2024.3.22 恒生生物科技指數年漲跌幅（%）.20 圖 38：2023.1.1-2024.3.22 CS

15、 創新藥指數年漲跌幅情況（%）.20 圖 39：2023.3.15-2024.3.22 美債收益率（%）.20 圖 40：2020-2024.2 美國 CPI 與 PPI 同比變化.20 行業專題 5/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：海外 CXO 2023 年成長性一覽.6 表 2：海外 CXO 2023 年盈利能力變化一覽.9 表 3：CXO 龍頭 2023 年在手訂單.14 表 4：2018-2024 年（截至 2024.3.14）美股市場 Biotech 大額收并購事件數量整理.17 表 5：2018-2024 年（截至 2024.3.18）美股市場 Biotech IP

16、O 事件數量整理.18 行業專題 6/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 專題：海外專題：海外 CXO 年報透露了什么？年報透露了什么？1.1 成長性：成長性：Biotech 臨床服務最優，大規模大分子產能更受青睞臨床服務最優，大規模大分子產能更受青睞 在過去的 2023 年，國內外 CXO 在投融資景氣的影響下均呈現了需求的波動。但我們發現服務各個階段的 CXO 公司業績具有一定的分化性，整體呈現了臨床 CRO 優于 CDMO優于臨床前 CRO 的趨勢。表1：海外 CXO 2023 年成長性一覽 資料來源：公司官網，Bloomberg，浙商證券研究所 1.1.1 臨床前臨床前 CRO

17、：受投融資影響最敏感的板塊受投融資影響最敏感的板塊，公司持續完善產業鏈布局，公司持續完善產業鏈布局 CRL：2023 年，營業收入 41.3 億美元，同比增長 3.9%，有機收入增長率 6.5%，優于2023 年年度指引。歸母凈利潤 2023 年 4.75 億美元，同比下滑 2.4%；2023Q4 1.87 億美元，同比基本持平，環比增長 114.1%。其中 RMS 23 年收入 7.9 億美元，同比增長 7.2%(內生增長 5.9%)；DSA 2023 年收入 26.2 美元，同比增長 6.9%(內生增長 7.9%)；MS 2023 年收入7.2 億美元，同比下滑 8.6%(內生增長 2.0

18、%)。公司于 2023Q4 完成對 Noveprim Group 90%的股權收購，進一步完善了公司 DSA 板塊供應鏈的穩定性。Labcorp：2023 年全年，收入為 121.6 億美元，同比增長 3%。診斷部門的收入為 94.2億美元，比 2022 年的 92 億美元增長了 2%。生物制藥實驗室服務業務全年收入增長了3%，達到 27.7 億美元。23Q4 BLS 業務 RFP 需求有所改善，但取消率高于正常水平(尤其是早期研發實驗室)。此外，收購對 2023 年全年收入的增長貢獻了大約 2%。公司于 23Q4收購馬薩諸塞州 Baystate Health 的外展實驗室業務和加利福尼亞州

19、Providence Health&Services 醫療系統的門診實驗室抽血站和急診實驗室，合作整合超預期。圖1：2019-2023 年 CRL 部門分拆收入 圖2：2019-2023 年 labcorp 部門分拆收入 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所 1.1.2 臨床臨床 CRO：全力推動臨床產品，需求端景氣最樂觀：全力推動臨床產品，需求端景氣最樂觀 IQVIA:2023 年公司收入 149.8 億美元，同比增長 4.0%。其中，技術和分析解決方案收入 58.6 億美元，同比增長 2.0%，研發解決方案收入 84.0 億美元同比增長

20、 6.0%（剔除全行業專題 7/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 球大型公共衛生事件及匯率影響增長 13%），合同銷售和醫學解決方案收入 7.3 億美元，受到全球大型公共衛生事件的高基數影響同比下滑 2.2%。Medpace：在全球需求持續疲軟下，Medpace 作為以中小型生物制藥公司為核心客戶的臨床 CRO 備受關注，需求、詢單、新簽訂單和收入保持強勁增長。2023 年公司收入為 18.9 億美元，同比增長 29.16%。2023 年凈利潤為 2.83 億美元，同比增長 15.3%，增速略超預期。公司 2023 年增長主要受到代謝、抗病毒和抗感染、腫瘤領域的帶動，其中代謝領域收入增長

21、 54%，抗病毒和抗感染領域收入增長 38%，腫瘤領域收入增長 25%。2023 年公司中小型生物制藥公司占比繼續提升至 96%，客戶群標簽化，已成為 Biotech 的首選合作伙伴。圖3：2019-2023 年 IQVIA 部門分拆收入 圖4：2020-2023 年 Medpace 部門分拆收入 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所 ICON:2023 年公司收入為 81.20 億美元，同比增長 4.9%。凈利潤為 6.12 億美元，同比增長 21.2%。與 Medpace 不同的是公司的是 ICON 的服務對象主要是全球頭部藥企，且客戶

22、其中度持續增加。2023 年 TOP 5 客戶占全年收入的 26.8%，并于 Q4，和全球前 20的藥企建立了全方位服務戰略合作伙伴關系，深度參與多個治療領域的 I-IV 期研究。圖5：2017-2023 年 ICON 客戶集中度變化 資料來源：公司公開 PPT，浙商證券研究所 1.1.3 CDMO:大分子增長韌性更強，大規模生產產能更受青睞大分子增長韌性更強，大規模生產產能更受青睞 行業專題 8/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Lonza：2023 年 Lonza 收入為 67.2 億瑞士法郎，同比增長 7.9%。2023 年核心業務息稅折舊攤銷前利潤為 20.0 億瑞士法郎，同比增

23、長 0.2%，利潤率 29.8%。其中生物藥板塊2023 年收入 37.2 億瑞士法郎，同比增長 17.6%，其中哺乳動物/微生物/生物偶聯物/制劑灌裝實現雙位數增長。小分子板塊 2023 年收入 9.0 億瑞士法郎，同比增長 11.2%，收入結構逐漸向復雜和高價值產品升級。CGT 收入 7.0 億瑞士法郎，同比增長 6.6%，受到早期投融資環境、臨床試驗延遲等多角度影響，臨床后期和商業化階段項目仍在持續推進。膠囊與保健原料收入 11.6 億瑞士法郎，同比下滑 2.4%，受全球衛生公共事件后北美市場營養保健品需求減少和去庫存影響。在此次年報中，公司確認關閉中國廣州和美國 Hayward 的小規

24、模生產設施來優化其全球生物制品網絡的計劃。該工廠是 Lonza 于 2018 年從 GE Healthcare 手中購買獲得，之后公司投資約 1 億美元進一步建設，于 2021 年投入使用。圖6：2020-2023 年 Lonza 部門業績分拆 圖7：Lonza 宣布關閉中國廣州廠房 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所 三星生物三星生物：2023 年公司實現收入 3.7 萬億韓元，同比增長 23.1%，其中 Q4 實現收入1.1 萬億韓元，同比增長 11.2%，環比增長 3.9%。其中 Biologics 收入 2.94 萬億韓元，同比增

25、長 21%，利潤 1.20 萬億韓元，同比增長 24%。公司 4 號工廠全面投產，是目前全球最大的制藥工廠之一，收入貢獻占全年收入比重約為 5-10%。預計到 2025 年，4 號工廠將貢獻約 30%的原料藥生產業務收入。公司的 5 號工廠也將于 2025 年 4 月開始運營，進一步擴大公司產能，推動收入增長。另外，公司大客戶綁定策略逐漸顯現成效，2023 年，公司與輝瑞、諾華、GSK、BMS 等全球大型制藥公司簽訂多項巨額訂單，公司的全球前 20 大制藥公司客戶數量從 2022 年的 12 家增加至 14 家，提供了 12 億美元的合同。圖8：三星生物 2023 年經營亮點 資料來源：公司公

26、開 PPT，浙商證券研究所 行業專題 9/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：2019-2023 年公司披露的大訂單簽署情況 資料來源：公司公開 PPT，動脈網，浙商證券研究所 Thermo Fisher：2023 年公司實現收入 428.6 億美元，同比下滑 5%，其中分析儀器部門收入 72.63 億美元，YOY 9.6%；實驗室產品及生物制藥服務收入 230.41 億美元，YOY 2.4%，是唯二正增長板塊。生命科學解決方案及專業診斷分別錄得收入 99.77 億美元及44.05 億美元，同比下滑 26.27%及 7.52%。公司談到收入放緩的原因主要歸于制藥客戶資本支出放緩、中國

27、增長放緩、Biotech 公司缺乏資金和支出，以及生物工藝客戶去庫存等影響。2023 年 TMO 持續收購，包括 7 月收購全球領先的監管級臨床真實世界證據提供商CorEvitas，10 月溢價 74%以 31 億美元收購全球蛋白組學龍頭企業 Olink。圖10：2023 年 TMO 部門業績分拆 圖11：2023 年 TMO 收購一覽 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所 1.2 盈利能力：三星生物大產能與大訂單共振，臨床前競爭激勵盈利能力：三星生物大產能與大訂單共振，臨床前競爭激勵 從 2023 年年報來看，臨床前 CRO 盈利能力受到

28、需求不及預期等影響下降較為明顯，臨床板塊整體盈利能力均有所提升（Medpace 需去除受項目節點影響較大的報銷自付費用），CDMO 中 Lonza 小分子板塊收入結構持續升級，高活 API 帶動了整體盈利能力的上漲，大分子 CDMO 三星生物大產能與大訂單達成共振，盈利能力提升；mRNA 及 CGT 板塊受高基數及投融資影響明顯。表2：海外 CXO 2023 年盈利能力變化一覽 資料來源：公司官網，Bloomberg，浙商證券研究所 行業專題 10/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2.1 臨床前臨床前 CRO：競爭加劇，盈利能力下降競爭加劇，盈利能力下降 CRL：2023 年公司營

29、業利潤率為 14.9%，同比下降 1.5pcts。主要由于制造部門運營成本上升、藥物發現與安評及制造分部的重組及資產減值開支，以及剝離禽流感疫苗業務的影響。其中研究模型服務的毛利率為 35.64%下降 2.72pcts，生產支持受 CGT CDMO 板塊競爭加劇及產能利用率不及預期，毛利率下滑 5.45pcts 至 38.82%。Labcorp：2023 年公司經調整凈利率 14.06%，同比下滑 4.21pcts，主要受早期開發業務資產減值，COVID-19 檢測業務減少和 Fortrea 拆分等費用影響下滑。公司于 2023 年拆分其臨床開發業務，成立運營并公開上市的全球 CROFortr

30、ea，為世界各地的制藥和生物技術公司提供 I 期至 IV 期臨床試驗管理和商業化解決方案。其中，診斷業務經調整營業利率為 16.9%，同比下降 5.1pcts，與新冠檢測占比大幅下降有關；生物制藥實驗室服務經調整營業利率為 14.3%，與 2022 年基本持平。圖12：2019-2023 年 CRL 各部門利潤率 圖13：2019-2023 年 Labcorp 各部門利潤率 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所 1.2.2 臨床臨床 CRO：盈利能力穩定增長，人效提升盈利能力穩定增長，人效提升 IQVIA:公司 2023 年毛利率 35%，

31、與 2022 年基本持平；經調整利潤率 12.69%，同比下降 0.78pct。其中技術與分析解決方案利潤率 25.42%，同比下滑 1.56pcts，主要受到獲取和處理數據的成本增加，以及為支持收入增長而增加的薪酬和相關費用增加的影響；研究與開發解決方案利潤率 22.81%，同比上升 1.41pcts，合同銷售和醫療解決方案利潤率 6.74%，同比上升 1.09pcts。Medpace：公司 2023 年 EBITDA 利潤率 19.2%，同比下滑 1.9pcts；凈利率 15.0%。同比下滑 1.8pct，主要受到預支費用明顯增加的影響，此項目用可能受到項目結束的時點影響較大。去除折舊/攤

32、銷后直接服務成本占比為 33.84%，同比降低 2.8pcts，成本邊際效應顯現。圖14：2019-2023 年 IQVIA 各部門利潤率 圖15：2019-2023 年 Medpace 利潤率 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所 行業專題 11/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 ICON：公司 2023 年毛利率 29.9%，經調整 EBITDA 率 20.9%，同比提升 1.8pcts，環比提升 0.7pct。公司在年報中談到，在持續的并購整合下，公司將持續提高人效，控制有效成本。1.2.3 CDMO:大分子產能大分子產能+訂單

33、共振、盈利能力提升，訂單共振、盈利能力提升，CGT 受投融資影響最明顯受投融資影響最明顯 Lonza：2023 年公司核心業務息稅折舊攤銷前利潤（CORE EBITDA）為 20.0 億瑞士法郎，利潤率為 29.8%，同比下滑 2.3pcts。分部來看，大分子業務核心 EBITDA 利潤率為 34.8%，同比下滑 2.7pcts，主要受到 mRNA 業務的下降及早期項目減少的影響；小分子核心 EBITDA利潤率 31.4%，同比提升 1.1pcts，是唯一盈利能力上漲的板塊。主要受到客戶對高價值 CDMO服務需求、高活 API 等的帶動；細胞基因治療核心 EBITDA 利潤率 9.2%，同比下

34、滑 7.5pcts，是受到早期融資景氣最明顯的板塊，部分 CGT 產品臨床試驗延遲、需求疲軟，產能利用率明顯下滑；膠囊與健康原料業務核心 EBITDA 利潤率 28.2%，同比下滑 4.8pcts，主要受到原料成本上升以及匯率上升的影響而下降。三星生物：三星生物：2023 年公司 EBITDA 利潤率為 43.4%，同比提升 0.4pct；營業利潤率 30.1%，同比下滑 2.7pcts。其中 CDMO 部分 EBITDA 利潤率為 49.6%，同比提升 2.5 pcts；營業利潤率 41.0%，同比提升 1.3pcts。公司隨著大訂單的逐漸落地及產能利用率得迅速爬坡，CDMO板塊盈利能力持續

35、提升；仿制藥部分 EBITDA 利潤率為 25.0%，同比下滑 4.2 pcts；營業利潤率 20.1%，同比提升 4.4pcts。圖16：2020-2023 年 Lonza 各部門利潤率 圖17：2021-2023 年三星生物 CDMO 部分 EBITDA 及運營利潤 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所 Thermo Fisher：2023年公司毛利率41%，同比下滑2.4pcts，GAAP營業利潤率為16.0%，同比下滑 2.7pct，調整后營業利潤率 22.9%，同比下滑 1.6pcts。分業務來看，公司生命科學解決方案部門調整后營

36、業利潤率 34.3%，同比下滑 6.9pcts，主要由于受到競爭加劇、生物生產業務的活動水平低于去年同期的影響，公司已經通過優化實驗室布局降本增效。分析儀器部門調整后營業利潤率 26.3%，同比提升 3.5pcts，主要受到電子顯微鏡業務銷量及生產率的帶動。專業診斷部門調整后營業利潤率 25.5%，同比提升 4.0pcts，主要受微生物學和免疫診斷業務等的帶動。實驗室產品和生物制藥部門調整后營業利潤率 14.6%，同比提升 1.8pcts，主要受到產能利用率逐漸提升的帶動。行業專題 12/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：2019-2023 年 TMO 業務拆分利潤率 資料來源：

37、公司公開 PPT，浙商證券研究所 1.3 資本開支方向：資本開支方向：CRO 收購完善產業鏈，收購完善產業鏈，CDMO 最看好最看好 ADC 1.3.1 CRO：收購完善產業鏈仍是主旋律收購完善產業鏈仍是主旋律 查爾斯河查爾斯河：2024 年的資本支出預計將為 3 億美元，占總收入的 7%，低于 2023 年的3.185 億美元，占總收入的 7.7%。謹慎的資本開支以應對當前的生物制藥需求環境。2023年公司收購了 Noveprim Group，有望推動 2024 年 RMS 部門利潤的提高。ICON：在 10 月份完成了對 Phillips Pharma Solutions 的收購，旨在補充

38、針對心臟安全解決方案的醫療成像能力。同時，完成對 HumanFirst 的收購，以幫助公司成為綜合臨床結果評估解決方案的行業領導者。另外公司繼續投資人工智能和自動化領域，如 firerest 網站和調查員數據庫的開發。公司預計 2024 年資本支出在 2 億美元。圖19：ICON 收購歷史 資料來源：公司公開 PPT，浙商證券研究所 行業專題 13/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3.2 CDMO：ADC 是最被看好的方向是最被看好的方向 Lonza：保持 CAPEX 占銷售額的 25%，的新 CAPEX 項目包括在 Stein（CH）為專門客戶提供抗體-藥物偶聯物（ADC）商業填

39、充線，以及一個促進 Visp（CH）生物偶聯物容量的顯著增長項目。我們仍然專注于可持續增長的機會，并有有吸引力的利潤率和可管理的風險。這將使我們能夠支持客戶的復雜需求，并在 CDMO 市場上獲取價值。三星生物三星生物：2024 年將加快 5 號工廠的建設，預計到 2025 年 4 月竣工。屆時，三星生物制劑生產能力將達到 78.4 萬升。到 2032 年，BioCampusII 將擁有 4 個工廠，每個工廠的產能為 18 萬升，與 BioCampusI 相結合，三星生物制劑將向全球客戶提供超過 130 萬升的產能。2023 年 4 月三星生物與瑞士 Araris Biotech 合作，后者擁有

40、自己的 ADC 連接技術“Ara Linker”；9 月，三星生物對擁有大量 ADC 管線的韓國生物公司 Aimd Bio 進行了股權投資。同時公司為實現業務的多元化目標，將擴張 ADC 設施（預計 2024 年投入運營）。此外，公司大力建設新的 CDO 服務，包括開發能力測試前早期生成相關分子的平臺（S-CHOsient），N-Glycan 調查開發平臺（S-Glyn），和定制化 CMC 解決方案。其定制化解決方案可以加快生產速度，提供多種解決方案和提高生產力。圖20：三星生物 2023 經營亮點 資料來源：公司公開 PPT，浙商證券研究所 TMO：2023 年度，賽默飛投資了 37 億美元

41、用于已完成的收購，其中包括 Q1 完成了對蛋白質診斷業務的 The Binding Site 的收購；Q3 以 9.125 億美元的價格，對數據智能公司CorEvitas 進行收購。公司承諾 Q4 投資 31 億美元用于蛋白質組學解決方案的供應商 Olink的收購，預計將于 2024 年中旬完成。關于未來的增長戰略，公司更看好創新技術質譜、電鏡、細胞分析等領域。1.4 指引：指引：2024 年平穩增長，年平穩增長，Medpace 及三星生物指引最喜人及三星生物指引最喜人 結合在手訂單及對全球產業需求的判斷，除 Medpace 及三星生物外，大多數 CXO 龍頭公司 2024 年收入指引在低個位

42、數。Biotech 客戶為主的臨床 CRO 需求及大分子大訂單生產仍然是 2024 年最強業績支撐。行業專題 14/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：CXO 龍頭 2023 年在手訂單 資料來源：公司官網，Bloomberg，浙商證券研究所 1.4.1 CRO：24 年收入個位數增長，訂單趨勢未現明顯拐點年收入個位數增長，訂單趨勢未現明顯拐點 CRL：基于客戶對未來景氣需求不確定的影響，公司安評訂單部分取消/延遲。23 年末公司在手訂單下滑至 24.5 億美元，是繼 2022Q3 開始連續第 5 個季度的下滑?；谠谑钟唵?，公司給 2024 年的指引相對謹慎。2024 年，公司預計

43、收入增速將達到 1%-4%，有機收入增速將達到 0.0%-3%，自由現金流將在 4 億至 4.4 億美元之間。分部門來講，RMS在價格上調及訂單順利執行的推動下預計同比有機增長 0 至低個位數，總的 Book-to-bill 維持在 1 以上，24Q1 趨勢與 23Q 相似，下半年的增長可能會更好。DSA 板塊預計持平到低個位數增速，歐美實現正增長，中國區域由于模型價格下滑或收入下滑。制造板塊預計低到中個位數增速。主要受益于公司 CDMO 業務、微生物解決方案以及生案以及生物制劑測試業務收入增長。圖21：2023 年 CRL 訂單 圖22：CRL 2024 年指引 資料來源：公司官網，Wind

44、，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所 Labcorp：藥物開發板塊訂單，截止 2023 年底，公司 Backlog 為 82.5 億美元，同比增長 5%，其中預計 12 個月內轉化為收入的訂單為 24.7 億美元。2023 年全年新簽訂單 28.9 億美元，同比下滑 20.8%，book-to-bill ratio 1.04。公司 2024 年預計收入增長 4.7%-6.5%，其中診斷收入增長 3.2%-4.8%，藥物開發業務增長 5.5%-7.5%。預計在收入增長和平臺成本節約的推動下，2024 年利潤率將比 2023 年有所上升。經調整后每股收益的指導范圍為 14

45、.30 美元-15.40 美元，對應增速 5.5%-13.6%。行業專題 15/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.4.2 臨床臨床 CRO：Medpace 業績指引最樂觀業績指引最樂觀 IQVIA：2023 全年公司新增加了大約 400 名客戶，新簽 107 億美元訂單，同比增長5.9%，Book-to-bill Ratio 1.31。截至 2023 年底，研發解決方案在手訂單金額約為 297 億美元，同比增長 9.2%。RFF 在 23Q3 及 Q4 均雙位數增長，RFP 流量同比提升 13%。在手訂單額為 297 億美元(+9.2%)，其中 75 億美元訂單將在未來 12 個月內

46、轉化為收入。公司預計 2024 年營業總收入有望處于 154 億美元（同比增長 2.8%）到 157 億美元（同比增長4.8%）之間。研發解決方案業務收入預計 87（同比增長 3.5%）至 88 億美元（同比增長4.8%）之間；技術與分析解決方案業務需求有望在 2024H2 回升，預計全年收入 60 億（同比增長 2.4%）至 62 億美元（同比增長 5.8%）之間；合同銷售和醫療解決方案業務收入預計約為 7 億美元（同比下滑 4.1%）。圖24：IQVIA 2024 年指引 圖25：IQVIA 2024 年板塊指引 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，Wind，

47、浙商證券研究所 Medpace：2023 年公司新簽訂單 23.57 億美元同比增長 28.8%，Net Book-to-Bill 比率為 1.25，在手訂單達到 28.13 億美元，同比增長 20.2%。公司預計約有 15.3 億美元的積壓訂單將在接下來的 12 個月內轉化為營收，2023 全年 Backlog Conversion Rate 為 18.7%。預計 2024 年營業收入增速將大幅放緩，凈利潤增速或將提高。具體而言，2024 年全年總營業收入預計在 21.5 億美元至 22 億美元之間，同比增長 14.0%至 16.7%；EBITDA 預計在 4 億至 4.3 億美元之間，同比

48、增長為 10.3%至 18.6%；凈利潤在 3.26 億美元 3.48 億美元之間，預計增長 15.3%-23.1%。圖23：Labcorp 2023 年新簽訂單及 backlog 資料來源：公司公開 PPT，浙商證券研究所 行業專題 16/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 ICON:2023 年末公司在手訂單量為 228 億美元，同比增長 10.14%，環比增長 2.4%，2023 年全年訂單出貨比為 1.22。2023 年 Q3、Q4 各個細分市場的 RFP 均實現了高個位數增長，且這種增長趨勢有望在 2024 年初持續甚至加速。因此，公司預計 2024 年各季度的訂單出貨比在 1.

49、2 至 1.3 之間波動，全年的訂單出貨比為 1.25。2024 年，公司預計全年收入 84-88 億美元，對應同比增長 3.4%-8.4%，調整后 EBITDA 率預計提升 50bp，調整后每股收益預計 14.50-15.30 美元，對應同比增長 13.4%-19.6%。圖26：Medpace 訂單 圖27：ICON 在手訂單量及增速 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所 1.4.3 CDMO：在手訂單支撐三星雙位數增長：在手訂單支撐三星雙位數增長 Lonza：2023 年 CDMO 客戶達 770 多家（52%bigpharma+48%

50、biotech），新增約 130個客戶和約 350 個新的臨床和商業項目。2023 年，由于小分子高活 APIs 新客戶的數量有所增加，在 2023 年共簽署超過 10 億瑞士法郎的多年期協議。公司預計 2024 年實現收入平穩增長，核心 EBITDA 利潤率保持 25%-30%。2024-2028 收入 CAGR 1113%，2028 年核心 EBITDA 利潤率保持 32%-34%三星生物：三星生物：大客戶戰略顯現成效，2023 年全球前 20 大制藥企業中，有 14 家是三星生物的客戶，包括輝瑞、諾華、GSK、BMS 等，提供了價值超過 120 億美元的合同。CDMO累計簽 12 億美元

51、。新簽 CMO 合同 14 個，新簽 CDO 合同 11 個，新簽合同訂單 25 億美元。公司預計 2024 年收入同比增長 10%-15%。圖28：Lonza 2024 指引 圖29：三星生物 2024 指引 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所 Thermo Fisher：公司預計 24 年收入區間為 421-433 億美元，對應同比增長-1.77%-1.03%，調整后每股 EPS 區間為 20.95-22 美元。公司預計 2024Q1 有機收入環比增長12%，利潤率將略低于 21%，全年每個季度都將在此基礎上有所增長，預計第一季度調整

52、后每股收益約占全年的 22%。行業專題 17/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 投融資月度數據整理投融資月度數據整理（更新至（更新至 2024 年年 2 月）月）全球全球投融資投融資：2 月月藥械藥械投融資熱度投融資熱度環比環比大幅大幅提升提升。2024 年 2 月，全球生物醫藥領域共發 56 起融資事件（不包括 IPO、定向增發等），披露融資總額約 22.28 億美元，環比上漲約 1%，同比上升 10%。2024 年 2 月，全球醫療器械領域共發生 63 起融資事件(不包括IPO、定向增發等)，披露融資總額約 13.6 億美元，環比上漲約 43%，同比上漲 191%。圖30：202

53、3 年 2 月-2024 年 2 月全球醫療健康領域融資概況 資料來源：動脈網，浙商證券研究所 國內國內醫療健康醫療健康 IPO 持續遇冷持續遇冷，美股市場上市數量，美股市場上市數量保持穩定保持穩定。2024 年 2 月 A 股無醫療健康行業公司上市，2024 年 2 月 A 股僅海昇藥業（北交所）一家 IPO，上市募集資金 3.98億元；2 月港股無醫療健康公司上市；2 月美股有 6 家醫療健康公司 IPO 事件。（數據參考（數據參考Wind）。圖31：2022.1-2024.2 A 股市場 IPO 數量及首發募集資金 圖32：2022.1-2024.2 美股和港股市場 IPO 數量及首發募

54、集資金 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 美國 Biotech 領域 IPO 及收并購數據整理：根據 BioPharma Dive 數據，2024 年一季度（截至 2024.3.14）5 億美元以下規模投融資基本延續 2023 年水平，但 5 億美元以上大額收并購回暖。按病種分類來看，腫瘤和自免依然是主流。另一方面，2024 年一季度（截至2024.3.18）美股市場 Biotech IPO 事件總量熱度延續，融資規模小、小分子依然是主流。表4：2018-2024 年（截至 2024.3.14）美股市場 Biotech 大額收并購事件數量整理 按收并購金額

55、規模 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 5 千萬-5 億美元以下 11 10 9 15 26 11 3 5 億-10 億美元 5 4 7 4 6 6 1 10 億-50 億美元 3 9 8 12 8 13 5 50 億-100 億美元 3 2 1 2 1 4 0 100 億美元以上 2 4 3 2 2 4 0 行業專題 18/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 收購溢價 0%to 24%1 1 2 4 5 5 2 25%to 49%2 2 3 2 6 5 1 50%to 74%6 6 4 3 4 5 0 75%to 99%2 1 3 4 4 7 0 10

56、0%or more 2 6 5 3 7 6 2 疾病種類分布 Cancer 10 7 6 9 11 8 3 CNS 1 6 2 4 3 7 0 Immune 2 3 5 4 5 6 2 Rare 6 7 5 5 7 5 0 Other 5 6 10 13 17 12 3 資料來源：Biopharma Dive，浙商證券研究所 表5：2018-2024 年（截至 2024.3.18）美股市場 Biotech IPO 事件數量整理 募資總額規模分布 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1 億美元以下 27 30 23 38 14 10 3 1 億-1.5 億美元

57、20 7 10 23 2 0 2 1.5 億-2 億美元 2 7 15 20 4 2 1 2 億-2.5 億美元 3 0 18 9 1 1 0 2.5 億美元以上 2 3 13 14 1 6 2 臨床階段分布 Preclinical 8 13 24 30 7 3 3 Phase 1 15 12 28 34 7 5 1 Phase 2 22 11 19 24 5 4 2 Phase 3 6 9 4 11 2 6 2 FDA review 1 1 0 1 0 0 0 Marketed 2 1 4 4 1 2 0 疾病種類分布 Cancer 20 18 38 49 7 7 2 Immune dise

58、ases 4 4 7 7 1 3 2 CNS disorders 3 6 6 16 5 1 1 Rare diseases 10 3 12 12 1 0 1 Infectious diseases 5 1 4 6 3 1 0 Other 12 15 12 14 5 8 2 技術類型分布 Small molecule 17 26 40 42 13 11 4 Biologic 14 11 15 30 1 4 1 Cell or gene therapy 11 4 14 19 4 4 3 Nucleic acid 2 2 4 1 1 0 0 Other 10 4 6 12 3 1 0 資料來源：Bi

59、opharma Dive，浙商證券研究所 行業專題 19/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 國內藥品申報受理月度數據整理（更新至國內藥品申報受理月度數據整理（更新至 2023 年年 2 月）月）2024 年 2 月，國產創新藥 IND（化藥 1 類）受理號為 80 個（yoy+5%），進口創新藥IND（化藥 1 類+5.1 類）受理號為 17 個（yoy+13%），國產創新藥 IND（全部生物藥）受理號為 82 個（yoy-8%），進口創新藥 IND（全部生物藥）受理號為 26 個（yoy+63%）。國產仿制藥申報數據方面，2024 年 2 月 CDE 按化藥 3 類+4 類仿制藥受

60、理號數量為 329 個（yoy-18%）。圖33：國內 IND 數據整理（更新至 2024 年 2 月）資料來源：Wind 醫藥庫，CDE，浙商證券研究所 圖34：國內仿制藥申報受理數據整理（更新至 2024 年 2 月）資料來源：Insight 數據庫，CDE，浙商證券研究所 行業專題 20/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 全球全球創新藥械板塊創新藥械板塊表現及宏觀數據跟蹤表現及宏觀數據跟蹤 本周（本周（2024.3.18-2024.3.22）全球創新指數表現）全球創新指數表現分化分化。本周標普生物科技精選行業指數XBI 下跌 1.21%，跑輸標普 500 指數 3.50pct。

61、本周納斯達克生物科技 NBI 指數上漲 0.41%，跑輸納斯達克 100 指數 2.57pct。本周恒生生物科技指數下跌 7.01%，跑輸恒生指數 5.69pct。本周 CS 創新藥指數下跌 3.80pct，跑贏滬深 300 指數 3.10pct。圖35：2023.1.1-2024.3.22 XBI 指數年漲跌幅變化（%）圖36：2023.1.1-2024.3.22 NBI 指數年漲跌幅情況（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖37：2023.1.1-2024.3.22 恒生生物科技指數年漲跌幅（%）圖38：2023.1.1-2024.3.22 CS

62、創新藥指數年漲跌幅情況（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 降息預期逐步明確，或利好降息預期逐步明確，或利好 24 年全球生物醫藥投融資回暖。年全球生物醫藥投融資回暖。海外宏觀指標方面，2024年 3 月 21 日美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間維持在 5.25%至 5.5%的水平不變，美聯儲最新公布的點陣圖預計，2024 年內將會降息 75 個基點。截至 2024 年 3 月 22 日，美國 10年期國債收益率為 4.22%，相比 2023 年 10 月最高值 4.98%已下降 76bp。此外，2024 年 2 月美國 CPI 同比增速為 3.2%，增

63、速環比上升 0.1pct；美國 2 月 PPI 同比增速為 1.6%，增速環比上升 0.6pct。圖39：2023.3.15-2024.3.22 美債收益率（%）圖40：2020-2024.2 美國 CPI 與 PPI 同比變化 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 行業專題 21/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 行業政策變動；研發進展不及預期。行業專題 22/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于

64、滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。

65、建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收

66、到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或

67、建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010