1、 國產服務器電源龍頭，有望充分享受 AI 服務器紅利 Table_CoverStock 歐陸通(300870)公司深度報告 Table_ReportDate2024 年 03 月 29 日 王舫朝 非銀金融&中小盤行業首席分析師 武子皓 中小盤行業分析師 S1500519120002 S1500522060002 相關研究 1.服務器電源為核，毛利率回暖勢頭顯著 2.單 Q2 營收創新高，服務器電源挑大梁 3.毛利率提升，業績有望逐季走高 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 歐陸通(300870)投資評級 買入 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心

2、 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）44.02 52 周內股價波動區間(元)84.79-26.35 最近一月漲跌幅()19.39 總股本(億股)1.01 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)44.55 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 國產服務器電源龍頭，國產服務器電源龍頭，有有望充分享受望充分享受 AIAI 服務器紅利服務器紅利 Table_ReportDate 2024 年 03 月 29 日 本期內容提要

3、本期內容提要:核心邏輯：核心邏輯：公司長期深耕開關電源領域，以電源適配器為基本盤，2021 年進行股權激勵，大幅增加研發投入，并于 2023 年在高功率服務器電源上取得突破。后因充電樁海外政策使得銷售拓展遇到瓶頸，公司于 2023 年底將充電樁業務剝離，未來重點發展服務器電源業務。我們認為歐陸通的成長性來自于：我們認為歐陸通的成長性來自于：1）AI 服務器快速發服務器快速發展展可能帶來可能帶來 AI 服務器電源的量價齊升服務器電源的量價齊升，對服務器電源的功率、散熱、PUE 等性能提出了更高要求，歐陸通是少數能量產高功率服務器電源的內資廠商，有望充分享受行業發展紅利；2）配件國產）配件國產化的

4、客觀需求化的客觀需求，服務器行業正處于產業轉移、國產替代的轉型期，公司是內資廠中的領軍者，技術水平領先，有望充分享受國產替代紅利；3）消費電子等行業的需求回暖）消費電子等行業的需求回暖，電源適配器的下游行業如筆記本電腦等已面臨 2021 年以來的持續下滑，TrendForce 等第三方機構預測 2024 年有望迎來復蘇，公司有望充分享受電源適配器下游行業復蘇紅利。服務器電源：國產替代進行時服務器電源：國產替代進行時。數字經濟時代，全球數據量高速增長，驅動全球算力需求快速增長，服務器行業迎來快速增長。服務器電源領域，臺資企業臺達電子和光寶科技為主要供應商，服務服務器核心配件國產化是發展趨勢。器核

5、心配件國產化是發展趨勢。以中國電信 AI 算力服務器（2023-2024）集中采購項目為例，據 C114 通信網，該次 AI 服務器集采中 G 系列服務器國產化率超 47%，我們認為服務器電源作為服務器配件正在國產替代進行時，歐陸通作為國內領先的服務器電源廠商有望受益。AI 服務器服務器發展，歐陸通有望充分受益。發展，歐陸通有望充分受益。AI 服務器與普通服務器在硬件架構等方面存在諸多區別。隨著 AI 產業化加速發展，全球及國內 AI 服務器均快速增長，對服務器電源功率提出更高要求。歐陸通高功率服務器電源能夠應用于大模型 AI 服務器，研發技術和產品已處于國內領先水平，比肩國際高端水平，是市場

6、上少數能實現高功率服務器電源量產的電源供應商，有望在 AI 服務器發展浪潮中充分受益。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：歐陸通是電源行業龍頭，未來有望充分受益于：1）服務器配件行業國產替代趨勢；2）AI 服務器大力發展，公司作為少數內資高功率服務器電源供應商有望受益；3）電源適配 器 下 游 需求 回 暖。我 們預 計 公 司 2023-2025 年 營 收 為29.70/36.80/45.67 億元，同比增長 9.9%/23.9%/24.1%；歸母凈利潤為 1.98/2.28/3.12 億元，同比增長 119.5%/15.1%/36.9%，其中2023 年有 1.38 億投資收益為轉讓

7、充換電設置電源模塊業務。當前股價對應 24 年 PE19.6x。我們維持“買入”評級。風險因素：風險因素：原材料價格波動風險；匯率風險；AI 服務器進展不及預期風險。-100%-50%0%50%100%23/0323/0723/1124/03歐陸通滬深300GUgVxUcZjZeVIUkY8VmV6M8Q8OpNoOoMqMiNrRsOfQoOnP8OqQyRMYnRoNvPnMrR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)2,572 2,703 2,970 3,680 4,567 增長率

8、YoY%23.4%5.1%9.9%23.9%24.1%歸屬母公司凈利潤(百萬元)111 90 198 228 312 增長率 YoY%-42.7%-18.8%119.5%15.1%36.9%毛利率%15.6%18.2%19.3%20.1%20.8%凈 資 產 收 益 率ROE%7.1%5.5%10.8%11.2%13.4%EPS(攤薄)(元)1.10 0.86 1.96 2.25 3.08 市盈率 P/E(倍)76.15 51.58 22.51 19.56 14.29 市凈率 P/B(倍)5.39 2.76 2.44 2.19 1.92 資料來源：wind，信達證券研發中心預測;股價為2024

9、年 3月28日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 一、核心邏輯.6 二、服務器電源：國產替代進行時.6 2.1 數據量增長驅動算力需求增加.6 2.2 服務器市場規模高速增長，浪潮為國內龍頭.7 2.3 政策頻出支持算力發展.9 2.4 歐陸通服務器電源技術水平行業領先.9 三、AI 服務器發展，歐陸通受益.10 3.1 AI 服務器與普通服務器有何區別？.10 3.2 AI 服務器市場高速增長.12 3.3 液冷服務器散熱成本逐漸下降，市場有望高速增長.14 3.4 歐陸通有望受益于 AI 服務器發展.15 3.5 復盤歐陸通服務器電源業務：收入高增長，高功率占比大幅提高.

10、17 四、電源適配器：歐陸通基本盤，行業景氣度有望反轉.18 4.1 歐陸通近年來電源適配器業務承壓.18 4.2 筆記本電腦等電源適配器下游行業有望反轉.19 五、盈利預測與估值.20 5.1 盈利預測.20 5.2 估值.21 六、風險提示.21 表 目 錄 表 1：全球服務器電源市場預測.9 表 2：我國部分算力發展政策.9 表 3：浪潮服務器數量估算.16 表 4：公司分業務營收預測.21 表 5：可比公司估值比較（市盈率法）.21 圖 目 錄 圖 1：全球數據產量持續增長.6 圖 2：我國數據產量持續增長.6 圖 3：全球算力規模及增速.7 圖 4：中國算力規模及增速.7 圖 5：全

11、球服務器出貨量穩定增長.7 圖 6：全球服務器市場規模.8 圖 7：中國服務器市場規模.8 圖 8：2022 年中國服務器市場份額占比.8 圖 9：公司服務器電源產品.10 圖 10：服務器電源從研發到進入客戶供應商體系歷時 5-6 年.10 圖 11：浪潮 NF5280M5 服務器邏輯框圖.11 圖 12：浪潮 NF5468M6 服務器產品圖.12 圖 13：浪潮 NF5468M6 服務器中 GPU 規格.12 圖 14：全球 AI 服務器市場規模.13 圖 15：全球 AI 服務器出貨量.13 圖 16：中國大陸 AI 服務器銷售額.13 圖 17：中國大陸 AI 服務器出貨量.13 圖

12、18：2022 年全球 AI 服務器市場份額占比.14 圖 19：2022 年全球 AI 服務器市場份額占比.14 圖 20：2020-2023H1 中國液冷數據中心部署規模及 1kW 散熱成本（右軸）.15 圖 21：2020-2023H1 中國液冷數據中心市場規模（億元）.15 圖 22：2022-2027 年中國液冷服務器市場規模預測圖.15 圖 23：浪潮信息部分服務器電源配置.16 圖 24：浪潮服務器與 AI 服務器數量估算.16 圖 25：阿里磐久服務器.17 圖 26：歐陸通服務器電源收入高增長.18 圖 27：歐陸通服務器電源業務毛利率.18 圖 28：電源適配器收入占比較高

13、.19 圖 29：電源適配器毛利率.19 圖 30：電源適配器毛利率.19 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 31：全球筆記本電腦出貨量（百萬件）.20 圖 32：2020-2024 年全球監控攝像頭市場規模.20 圖 33：2020-2024 年中國監控攝像頭市場規模.20 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 一、核心邏輯 公司長期深耕開關電源領域，以電源適配器為基本盤，公司長期深耕開關電源領域，以電源適配器為基本盤，具體可見我們首次覆蓋報告三具體可見我們首次覆蓋報告三大業務高速成長，電源市場穩定擴容（大業務高速成長，電源市場穩定擴容（20210728）。）。2021 年年 11

14、月月公司公司進行股權激勵，大進行股權激勵，大幅增加研發投入，并于幅增加研發投入，并于 2023 年在年在高功率高功率服務器電源服務器電源上取得突破上取得突破。后因充電樁海外政策使得銷售拓展遇到瓶頸，公司于 2023 年底將充電樁業務剝離，未來重點發展服務器電源業務。我們認為歐陸通的成長性來自于：我們認為歐陸通的成長性來自于：1）AI 服務器快速發展，服務器快速發展，對服務器電源的功率、散熱、PUE等性能提出了更高要求，歐陸通是少數能量產高功率服務器電源的內資廠商，有望充分享受行業發展紅利；2）配件國產化的客觀需求，）配件國產化的客觀需求，服務器行業正處于產業轉移、國產替代的轉型期，公司是內資廠

15、中的領軍者，技術水平領先，有望充分享受國產替代紅利；3）消費電子）消費電子等行業的需求回暖，等行業的需求回暖，電源適配器的的下游行業如筆記本電腦等行業已面臨 2021 年以來的持續下滑，TrendForce等第三方機構預測 2024 年有望迎來復蘇，公司有望充分享受電源適配器下游行業復蘇紅利。二、服務器電源：國產替代進行時 2.1 數據數據量增長驅動算力需求增加量增長驅動算力需求增加 數字經濟時代，全球數據量高速增長。數字經濟時代，全球數據量高速增長。隨著互聯網、云計算等數字技術發展，數字化終端設備大規模普及，數據成為信息的核心載體，成為推動社會生產力發展的關鍵要素，對社會和經濟的影響日漸顯著

16、，全球數據產量成為大數據產業發展的基礎，據中商情報網，全球數據產量由 2019 年的 42ZB 增長至 2022 年的 81.3ZB，CAGR24.6%，預計 2023 年該數據可增至 93.8ZB。在數字中國政策的推行下，我國數字化水平在全球范圍內迅速提升。據中商情報網，2021年我國數據產量高達 6.6ZB,同比增加 29.4%,占全球數據總產量的 9.9%，僅次于美國（16ZB），位列全球第二。2022 年，我國數據產量約 7.9ZB，預計 2023 年將增至 9.3ZB。數據增加驅動算力需求增加數據增加驅動算力需求增加。數據激增意味著更復雜的數據處理，需要更強的算力來支持復雜數據，全球

17、范圍內人工智能、芯片、服務器、超級計算機等行業快速發展，全球算力網絡市場不斷增長。Sora 等文生視頻模型對算力消耗較大，我們預計將推動算力需求的提升，加速智能算力市場的建設與升級。全球算力網絡快速增長。全球算力網絡快速增長。隨著全球范圍內芯片、服務器、超級計算機等行業的發展，全圖圖 1：全球數據產量持續增長：全球數據產量持續增長 資料來源:中商情報網，信達證券研發中心 圖圖 2：我國數據產量持續增長我國數據產量持續增長 資料來源:中商情報網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 球算力網絡市場快速增長，據信通院、IDC，2022 年全球計算設備算力總規模達到 906EFlo

18、ps（每秒浮點運算次數），同比增長 47%。受算力需求大幅增長和人工智能技術高速發展的影響，算力網絡在全球成為新焦點，信通院、IDC 預計 2023-2025 年市場規模將以 50%以上的增速增長，2025 年規模將超 3000EFlops。我國算力規模增長。我國算力規模增長。根據信通院測算數據，2022 年我國計算設備算力總規模達到302EFlops，增速約 50%，高于全球增速。隨著云計算、互聯網、人工智能的快速發展，我國服務器需求量不斷擴大，將帶動計算設備算力規模持續增加。據中商產業研究院預測，2024年中國計算設備算力規模將達到 550EFlops。2.2 服務器市場規模高速增長，浪潮

19、為國內龍頭服務器市場規模高速增長，浪潮為國內龍頭 全球服務器出貨量平穩增長。全球服務器出貨量平穩增長。據 IDC 數據顯示，全球服務器出貨量穩定增長，由 2017年的 1019 萬臺增長至 2022 年的 1516 萬臺，CAGR8.3%，市場規模由 2018 年的 884 億美元增長至 2022 年的 1230 億美元，CAGR8.6%；其中中國服務器市場規模增速較高，據 IDC數據，由 2019 年的 182 億美元增長至 2022 年的 273 億美元，CAGR14.5%，預計在 2023年實現 308 億美元。圖圖 5：全球服務器出貨量穩定增長全球服務器出貨量穩定增長 資料來源：IDC

20、，深圳市電子商會，中商產業研究院，信達證券研發中心 圖圖 3：全球算力規模及增速：全球算力規模及增速 資料來源:信通院，IDC，中商產業研究院，信達證券研發中心 圖圖 4：中國算力規模及增速中國算力規模及增速 資料來源:信通院，中商產業研究院，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 浪潮為國內服務器行業龍頭。浪潮為國內服務器行業龍頭。國內服務器市場以浪潮為龍頭，據 IDC 數據，2022 年浪潮市占率達 28.1%，第二與第三分別為新華三和超聚變，行業 CR3 超 55%。我們認為隨著數字中國政策的推行，新興服務器需求有望持續增多，我國各大服務器廠商或將迎來新一輪競爭。圖圖 8

21、：2022 年中國服務器市場份額占比年中國服務器市場份額占比 資料來源：IDC，云頭條，信達證券研發中心 全球服務器電源在全球服務器電源在 2024 年市場有望達近年市場有望達近 300 億元。億元。我們對全球服務器電源市場做如下測算：1）據歐陸通 2020 年上市招股說明書，公司 2019 年服務器電源平均價格約為 351 元，考慮到大陸市場仍以臺企臺達、光寶等公司電源為主，售價較歐陸通高，而歐美市場服務器電源價格亦較高，我們估算全球服務器電源平均價格在 2020 年為 450 元并在之后數年持續提升；2）據 IDC 數據即圖 5 與圖 6 中數據，得全球服務器平均價格，以美元/人民幣匯率

22、1：7.5 估算人民幣計價時全球服務器平均價格；3）以浪潮信息為例，一臺服務器需要 2 個或 4個電源配置，我們假定平均服務器配電源數為 3 個。在以上假設情況下，我們測算全球服務在以上假設情況下，我們測算全球服務器電源市場規模由器電源市場規模由 2020年的年的 146.4億元增長至億元增長至 2022 年的年的 224.3億元，億元，CAGR24%，并，并在在 2024年有望達近年有望達近 300 億元。對比全球服務器市場規模，電源的價值量約為億元。對比全球服務器市場規模，電源的價值量約為 2.4%-3%。圖圖 6：全球服務器市場規模：全球服務器市場規模 資料來源:IDC，中商產業研究院，

23、信達證券研發中心 圖圖 7：中國服務器市場規模中國服務器市場規模 資料來源:IDC，深圳市電子商會，中商產業研究院，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 表表 1：全球服務器電源市場預測：全球服務器電源市場預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 全球服務器出貨量（萬個）全球服務器出貨量（萬個）1220 1354 1516 1528 1609 全球服務器平均價格全球服務器平均價格（人民幣，匯率以 7.5 估算）55943 54948 61706 63318 65491 服務器電源均價服務器電源均價 450 500 550 600 650 平均服務器配電

24、源數 3 3 3 3 3 全球服務器電源市場（億元）全球服務器電源市場（億元）146.4 182.8 224.3 252.1 289.6 全球服務器市場規模全球服務器市場規模（億元，匯率以 7.5 估算）6825 7440 9225 9675 10538 電源價值量占比電源價值量占比 2.41%2.73%2.67%2.84%2.98%資料來源：IDC，中商產業研究院，浪潮企業級解決方案，中關村在線，公司招股說明書，信達證券研發中心 2.3 政策頻出支持算力發展政策頻出支持算力發展 我國政策頻出支持算力發展我國政策頻出支持算力發展。隨著數字經濟不斷發展，我國算力發展規劃相關政策頻出，2022 年

25、以來多部門發布政策支持算力發展，產業催化不斷。2022 年 1 月，國務院印發“十四五”數字經濟發展規劃的通知，強調加快構建算力的全國一體化大數據中心體系；2023年 2 月，國務院針對算力發展出臺多項政策，支持“東數西算”發展；2023 年 10 月，工信部等六部門發布 算力基礎設置高質量發展行動計劃，制定了到 2025 年的算力建設主要目標。表表 2：我國部分算力發展政策：我國部分算力發展政策 資料來源：各政府官網，信達證券研發中心 2.4 歐陸通服務器電源技術水平行業領先歐陸通服務器電源技術水平行業領先 公司服務器電源產品豐富，可滿足不同客戶各類電源需求公司服務器電源產品豐富，可滿足不同

26、客戶各類電源需求。公司服務器電源產品包括通用型服務器電源、高功率服務器電源，以及網安、通信及其他數據中心電源。在高功率服務器電源方面，公司已有包括 800W-3200W 全系列 CRPS 電源、1300W-4000W 高功率風冷服務器電源、1600W-3500W 分布式浸沒式液冷服務器電源以及 30KW 集中式浸沒式液冷服務器電源等核心產品，主要應用于數據中心的邊緣計算服務器及人工智能服務器、存儲器、交換機、5G 微基站等。公司目前在服務器電源的技術水平、產品質量、服務響應速度等均處于國內領先地位，可以盡量滿足不同客戶的定制化需求。時間 部門 政策名稱 主要內容 2022 年 1 月 國務院

27、關于印發“十四五”數字經濟發展規劃的通知 加快構建算力的全國一體化大數據中心體系，打造智能算力、通用算法和開發平臺一體化的新型智能基礎設施。2022 年 8 月 科技部等六部門 關于加快場景創新以人工智能高水平應用促進經濟高質量發展的指導意見 推動場景算力設施開放。鼓勵地方降低人工智能企業基礎設施使用成本，提升人工智能場景創新的算力支撐。2022 年 11 月 國務院 關于數字經濟發展情況的報告 算力基礎設置達到世界領先水平。推進“東數西算”工程，建設完善全國一體化大數據中心體系，加快國家綠色數據中心建設。2023 年 2 月 國務院 數字中國建設整體布局規劃 系統優化算力基礎設施布局，促進東

28、西部算力高效互補和協同聯動，引導通用數據中心、超算中心、智能計算中心、邊緣數據中心等合理梯次布局。2023 年 10 月 工信部等六部門 算力基礎設置高質量發展行動計劃 制定了到 2025 年的主要發展目標，提出了完善算力綜合供給體系、提升算力高效運載能力、強化存力高效靈活保障、深化算力賦能行業應用、促進綠色低碳算力發展、加強安全保障能力建設等六方面重點任務。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖 9：公司服務器電源產品公司服務器電源產品 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 滿足客戶定制化需求，強化服務器電源優勢。滿足客戶定制化需求，強化服務器電源優勢。公司持續挖掘原有和新增客戶需求，

29、在通用服務器領域，公司捕捉到市場上服務器功率提升，主流服務器功率提高至 800W 和 1300W帶來的增量機遇，以及人工智能服務器、邊緣計算服務器功率提升帶來的增量機遇。公司高功率服務器、浸沒式液冷服務器已通過核心客戶認證，是市場上少數能實現高功率服務器電源量產的電源供應商。公司已陸續為浪潮、富士康、華勤、聯想、中興、新華三和一些頭部互聯網廠商等客戶出貨。服務器電源研發認證壁壘較高。服務器電源研發認證壁壘較高。服務器電源的研發經歷四個階段，從研發立項到認證需要 2-3 年時間，新進入者進入市場后可能需要額外時間進行客戶驗證。公司 2014 年開始研發服務器電源產品，創立自有品牌ASPOWER后

30、歷時5-6年開始向浪潮等客戶小批量供貨，我們認為歐陸通此前 5-6 年的“進入供應商時間”已證明該行業壁壘較高，未來潛在進入者復制歐陸通這一路徑的難度較大。圖圖 10：服務器電源從研發到進入客戶供應商體系歷時服務器電源從研發到進入客戶供應商體系歷時 5-6 年年 資料來源：信達證券研發中心 服務器電源國產替代進行時，歐陸通有望受益。服務器電源國產替代進行時，歐陸通有望受益。服務器電源領域，臺資企業臺達電子和光寶科技為主要供應商，服務器核心配件國產化是發展趨勢。以中國電信 AI 算力服務器（2023-2024）集中采購項目為例，據 C114 通信網，該次 AI 服務器集采中 G 系列服務器國產化

31、率超 47%，我們認為服務器電源作為服務器配件正在國產替代進行時，歐陸通作為國內領先的服務器電源廠商有望受益。三、AI 服務器發展，歐陸通受益 3.1 AI 服務器與普通服務器有何區別？服務器與普通服務器有何區別？AI 服務器與普通服務器在硬件架構等方面存在諸多區別。服務器與普通服務器在硬件架構等方面存在諸多區別。普通服務器以 CPU 為算力提供者，采用串行架構，隨著大數據、云計算、人工智能等網絡技術的應用，數據增長呈幾何倍數，以 CPU 為主要算力來源的傳統服務器往往難以滿足要求，而 CPU 制程工藝和單個CPU 的核心數已接近極限，為了提升服務器數據處理能力，AI 服務器應運而生。AI 服

32、務器 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 采用異構形式組成服務器，采用多種不同組合方式構成服務器，如 CPU+GPU、CPU+TPU、CPU+其他加速卡等。GPU 采用并行計算模式，擅長梳理密集型的數據運算，GPU 單卡核心數能達近千個，如配置 16 顆 NVIDIA Tesla V100 Tensor Core 32GB GPUs 的核心數可過 10240 個，計算性能高達每秒 2 千萬億次。硬件架硬件架構：構：AI 服務器采用異構形式，在異構方式上根據應用的范圍采用不同的組合方式，如 CPU+GPU、CPU+TPU、CPU+其他的加速卡等。與普通的服務器相比較，在內存、存儲、網絡方面沒

33、有什么差別，主要是在大數據及云計算、人工智能等方面需要更大的內外存，滿足各種數據的收集與整理?？ㄆ瑪盗浚嚎ㄆ瑪盗浚浩胀ǖ?GPU 服務器一般是單卡或者雙卡，AI 服務器需要承擔大量的計算，一般配置四塊 GPU 卡以上，甚至要搭建 AI 服務器集群。獨特設計：獨特設計：AI 服務器由于有了多個 GPU 卡，需要針對性的對于系統結構、散熱、拓撲等做專門的設計，才能滿足 AI 服務器長期穩定運行的要求。圖圖 11：浪潮浪潮 NF5280M5 服務器邏輯框圖服務器邏輯框圖 資料來源：浪潮信息官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖 12：浪潮浪潮 NF5468M6 服務器服

34、務器產品圖產品圖 資料來源：浪潮信息官網，信達證券研發中心 圖圖 13：浪潮浪潮 NF5468M6 服務器服務器中中 GPU規格規格 資料來源：浪潮信息官網，信達證券研發中心 3.2 AI 服務器市場高速增長服務器市場高速增長 全球全球 AI 服務器維持高增長。服務器維持高增長。隨著 AI 產業化加速發展，全球 AI 基礎設施建設持續呈現高增長，據 IDC 數據，全球 AI 服務器市場規模由 2019 年 99 億美元增長至 2022 年的 183億美元，預計在 2023 年將達到 211 億美元。從出貨量上看，據 TrendForce 數據，2022 年全球 AI 服務器出貨量為 14.5

35、萬臺，預計 2026 年出貨量將達到 22.5 萬臺。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖 14：全球：全球 AI 服務器市場規模服務器市場規模 資料來源：IDC，中商產業研究院，深圳市電子商會，信達證券研發中心 圖圖 15：全球全球 AI 服務器出貨量服務器出貨量 資料來源：TrendForce，中商產業研究院，深圳市電子商會，信達證券研發中心 中國中國 AI 服務器將保持較快增長。服務器將保持較快增長。隨著國內數字基礎建設帶來的需求量上升，AI 服務器保持較快增速，據 IDC 數據，2022 年我國大陸 AI 服務器銷售額為 72.6 億美元，預計 2027年將達 164 億美元，

36、CAGR17.7%。從出貨量看，2022 年中國大陸出貨量 28.4 萬臺，IDC預計 2027 年達 65 萬臺，CAGR17.9%。圖圖 16：中國大陸：中國大陸 AI 服務器服務器銷售額銷售額 資料來源:IDC，華經產業研究院，信達證券研發中心 圖圖 17：中國大陸中國大陸 AI 服務器出貨量服務器出貨量 資料來源:IDC，華經產業研究院，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 從份額看，浪潮為全球龍頭。從份額看，浪潮為全球龍頭。從份額看，國內服務器廠商在全球 AI 服務器中占據重要地位，據 IDC 數據，2022 年全球 AI 服務器前五分別為浪潮、戴爾、HPE、聯想

37、和華為，市占率分別為 20.2%、13.8%、9.8%、6.1%、4.8%，CR3 為 43.8%，CR5 為 54.7%。圖圖 18：2022 年全球年全球 AI 服務器市場份額占比服務器市場份額占比 資料來源：IDC，中商產業研究院，深圳市電子商會，信達證券研發中心 AI 服務器負載推理比例將進一步上升。服務器負載推理比例將進一步上升。AI 服務器按工作負載情況，分為訓練和推理，訓練指的是借助海量數據進行學習，提高 AI 的識別分類等能力，推理指的是利用訓練好的模型來完成進一步的推理任務，據華經產業院數據，2021 年我國 AI 服務器推理負載占比約為 55.5%，未來有望持續提高，預計在

38、 2025 年我國 AI 服務器推理負載占比可達 60.0%。圖圖 19：2022 年全球年全球 AI 服務器市場份額占比服務器市場份額占比 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 3.3 液冷服務器散熱成本逐漸下降，市場有望高速增長液冷服務器散熱成本逐漸下降，市場有望高速增長 液冷是一種常見的服務器冷卻方式。液冷是一種常見的服務器冷卻方式。液冷是一種以液體作為傳熱介質，通過直接或間接的方式進行熱交換的冷卻技術。即是通過液體代替空氣，把 CPU、GPU、內存等 IT 發熱器件產生的熱量帶走，完成服務器局部冷卻。目前，液冷技術常見的有冷板式液冷、浸沒式液冷、噴淋式液冷。液冷成本逐漸下降，與風

39、冷基本持平。液冷成本逐漸下降，與風冷基本持平。冷板、浸沒和噴淋三種路線的關鍵技術加快成熟，應用模式驗證取得顯著成效，使得單位功率散熱成本得以持續下降。據賽迪顧問數據，2022年液冷數據中心 1kW 的散熱成本為近 6500 元，相比 2020 年已經下降了 54.2%，預計 2023年 1kW 的散熱成本有望降至 5000 元左右，與傳統風冷的建設成本已基本持平，液冷數據中 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 心有望進一步普及。圖圖 20：2020-2023H1 中國液冷數據中心部署規模及中國液冷數據中心部署規模及 1kW 散熱成本（散熱成本（右軸右軸）資料來源：賽迪顧問，信達證券研發中心

40、 液冷服務器市場有望高速增長。液冷服務器市場有望高速增長。由于針對服務器散熱，液冷散熱相較于風冷散熱有低能耗、高散熱、低噪聲等優勢，隨著液冷技術成熟成本降低，迎來較快增長。據賽迪顧問數據，中國液冷數據中心市場規模由 2020 年的 43.9 億元增長至 2022 年的 68.4 億元，2023 年 H1即達 50.2 億元；據 IDC 數據，2022 年中國液冷服務器市場規模達 73 億元，且有望持續高速增長，2022-2027 年 CAGR 有望達到 56.6%，2027 年市場規模有望達 682 億元。3.4 歐陸通有望受益于歐陸通有望受益于 AI 服務器發展服務器發展 AI 服務器電源功

41、率大于通用服務器，價值量可達數倍。服務器電源功率大于通用服務器，價值量可達數倍。在大模型 AI 服務器出貨量的增長下，AI 大模型服務器 GPU 芯片的配置數量與功耗較傳統服務器大幅增加，對服務器電源在內的電源基礎設施提出更高的要求，推動電源產品進一步向高功率、高效率、高密度的方向迭代。以浪潮信息出品部分服務器為例，官網展示兩款通用服務器 NF5280M6 與NF5180M6，支持電源為“1+1”或 2 個 550W/800W/1300W 等功率，而兩款 AI-GPU 服務器 NF5468G7 與 NF5468A5 所支持電源為 4 個 1600W/2000W/2200W 等功率?？紤]到在服務

42、器電源領域，功率與價格呈現正向關系，我們認為，一臺浪潮信息 AI 服務器所需要的電源價值量可能為一臺通用服務器電源價值量的數倍。圖圖 21：2020-2023H1 中國液冷數據中心市場規模（億元）中國液冷數據中心市場規模（億元）資料來源:賽迪顧問，信達證券研發中心 圖圖 22：2022-2027 年中國液冷服務器市場規模預測圖年中國液冷服務器市場規模預測圖 資料來源:IDC，華經產業研究院，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖 23：浪潮信息部分服務器電源配置浪潮信息部分服務器電源配置 資料來源：浪潮信息官網，信達證券研發中心 浪潮信息所產服務器中約有浪潮信息所產服務

43、器中約有 10%為為 AI 服務器。服務器。我們對浪潮信息服務器出貨量與 AI 服務器出貨量進行了測算，據IDC得全球服務器出貨量，據Gartner與尚普咨詢集團得浪潮份額，并假定 2023Q3 浪潮份額近似于全年份額，據 TrendForce 得全球 AI 服務器出貨量，假定據IDC 得到的 AI 服務器浪潮占比在 2022 與 2023 年相同均為 20.2%。據以上測算，得到浪潮在 2022 年與 2023 年出貨服務器數量分別為 28.7 萬臺與 36.7 萬臺，其中 AI 服務器數量分別為 2.93 萬臺與 3.03 萬臺，占比分別為 10.2%與 8.3%，浪潮信息所產服務器中約有

44、浪潮信息所產服務器中約有 10%為為 AI 服務器。服務器。表表 3：浪潮服務器數量估算：浪潮服務器數量估算 2022 2023E 全球服務器出貨量（萬臺）全球服務器出貨量（萬臺）273.4 308.0 浪潮占比浪潮占比 10.5%11.9%浪潮服務器數量（萬臺，估算）浪潮服務器數量（萬臺，估算）28.7 36.7 全球全球 AI 服務器出貨量（萬臺）服務器出貨量（萬臺）14.5 15.0 浪潮占比浪潮占比 20.20%20.20%浪潮浪潮 AI 服務器數量（萬臺，估算）服務器數量（萬臺，估算）2.93 3.03 資料來源：IDC，中商產業研究院，Gartner，尚普咨詢集團，美通社，信達證券

45、研發中心 圖圖 24：浪潮服務器與浪潮服務器與 AI 服務器數量估算服務器數量估算 資料來源：IDC，中商產業研究院，Gartner，尚普咨詢集團數據，美通社，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 公司將持續推進高功率布局，滿足公司將持續推進高功率布局，滿足 AI 服務器服務器的電源要求的電源要求。公司將繼續開拓市場與擴大業務規模，緊抓新一輪 AI 產業變革帶給服務器產業鏈升級的新機遇，加強與頭部客戶的深度合作，在數據中心算力擴張以及國產替代的需求進一步明確的背景下，加快推進產品向高功率密度、高轉換效率布局，開發適用于多種設備和多個終端需求的產品，以滿足 AI 服務器的電源

46、要求。為阿里巴巴磐久服務器定制液冷電源。為阿里巴巴磐久服務器定制液冷電源。歐陸通為阿里巴巴定制的新一代浸沒式液冷集中式供電電源于 2022 年 11 月在云棲大會上展出，將應用于磐久服務器供電系統，該電源方案包括浸沒式液冷的 ATS 2.5KW PSU 和 30kw Power Shelf，由歐陸通子公司云電科技自主研發及生產，進入準量產階段。歐陸通子公司杭州云電科技此次推出的新一代供電架構結合了浸沒式液冷+集中式供電的雙重優勢，在保證高可靠性的同時，具備業界超一流效率指標，帶 ATS 部件整機效率高達 97%+，為數據中心實現高能效和低 PUE 提供強有力的保障。子公司云電科技立足于數據中心

47、電源，專注于高效節能的數據中心電源技術方案及產品，已推出浸沒式液冷電源、數據中心中低壓供電解決方案等。據阿里云官網，磐久服務器支持電源為“1+1”800W/1300W 電源。圖圖 25：阿里磐久服務器阿里磐久服務器 資料來源：阿里云官網，信達證券研發中心 3.5 復盤歐陸通服務器電源業務：收入高增長，高功率占比大幅提高復盤歐陸通服務器電源業務：收入高增長，高功率占比大幅提高 公司公司服務器電源業務高增長。服務器電源業務高增長。公司自 2018 年來，服務器電源收入持續保持高速增長，由 2018 年的 0.43 億元增長至 2022 年的 5.97 億元，CAGR93.0%。公司自成立服務器電源

48、事業部以來便持續維持高研發投入，不斷招攬研發人才、提升研發技術水平，增加產品類型，并大力進行技術平臺儲備。2021 年來公司在多家服務器客戶中逐漸成為重要的供應商，試產項目也在不斷提升和完善，加之不斷布局的新產品與新平臺，公司的服務器電源市場競爭力快速提升。毛利率穩毛利率穩中有升中有升，未來有，未來有進一步進一步提升空間。提升空間。自 2019 年來，公司大部分半年報與年報中，服務器電源業務毛利率均大于 17%，較為穩定，2021H1-2022 持續提升，其中 2021H1 毛利率較低，為 14.8%，主要是受原材料漲價，特別是進口芯片等物料缺貨、價格上漲帶來的成本壓力。我們認為，隨著未來公司

49、進一步提高市場份額、生產進一步規?；?、高功率服務器電源占比進一步提升，公司服務器電源毛利率尚有提升空間。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 圖圖 26：歐陸通服務器電源收入高增長歐陸通服務器電源收入高增長 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 圖圖 27：歐陸通服務器電源業務毛利率歐陸通服務器電源業務毛利率 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 高功率服務器電源占比大幅增長高功率服務器電源占比大幅增長，未來空間較大，未來空間較大。據公司 2023 半年報，歐陸通高功率服務器電源能夠應用于大模型 AI 服務器，研發技術和產品已處于國內領先水平，比肩國際高端水平，是市場上少數能實現高功率服

50、務器電源量產的電源供應商，在 2023 年 H1 已陸續向浪潮、富士康、華勤、聯想、中興、新華三等客戶出貨，高功率服務器電源第二季度收入占服務器電源約 17%，同比環比均大幅增長。我們認為隨著人工智能技術發展，未來高功率服務器電源需求有望增大，公司高功率服務器電源占比有望進一步提升。四、電源適配器：歐陸通基本盤，行業景氣度有望反轉 4.1 歐陸通近年來電源適配器業務承壓歐陸通近年來電源適配器業務承壓 電源適配器電源適配器為公司主要業務，為公司主要業務，2022 年以來有所年以來有所承壓。承壓。公司于 2004 年開始開展電源適配器業務，布局覆蓋 3w-400w，應用領域廣泛，主要應用包括辦公電

51、子、網絡通信、安防監控、智能家居、新型消費電子等領域，是公司最成熟且穩定的基本業務；2019 年，電源適配器收入占公司總收入 88%，隨著服務器電源等業務的增長，電源適配器收入占比有所降低，逐漸降低至 2023H1 的 63%，仍為公司第一大收入來源。自 2022 年起，公司電源適配器主要下游行業均出現一定下滑，其中 2022 年全球 PC 顯示器下滑 5.9%（據 IDC 數據），全球邊際上 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 電腦出貨量下降 19%（據 Canalys 數據），公司電源適配器業務下滑。2023 年 H1 下游領域需求繼續疲軟，公司電源適配器收入繼續下滑，公司收入占比最大

52、業務持續承壓。從毛利率看，公司電源適配器業務在 2019 與 2020 年維持在 20%以上，自 2021 年起受原材料漲價等諸多因素影響毛利率有所下降，但在 2022 及 2023H1 毛利率有所回升，我們認為下游行業景氣度有望反轉，公司電源適配器業務毛利率有望回升。圖圖 30：電源適配器毛利率電源適配器毛利率 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 4.2 筆記本電腦筆記本電腦等等電源適配器下游電源適配器下游行業有望反轉行業有望反轉 消費電子等電源適配器下游行業景氣度有望反轉。消費電子等電源適配器下游行業景氣度有望反轉。電源是各類用電設備的剛需，電源適配器下游廣泛，歐陸通所產電源適配器業務

53、布局 3w-400w，應用領域廣泛，主要應用包括辦公電子、網絡通信、安防監控、智能家居、新型消費電子設備等領域。以筆記本電腦出貨量為例，據 TrendForce，該數據在 2022 年下滑超 20%，預計在 2023 年持續下滑，但在 2024年出貨量有望上升，整體勢頭向好。據華經產業研究院，全球監控攝像頭市場規模持續上升；其中中國監控攝像頭規模在 2022 年下滑、2023 年預計下滑后，在 2024 年有望迎來增長。我們認為，上述兩個市場可能的趨勢向好表明消費電子等電源適配器下游行業景氣度有望反轉，歐陸通有望受益。圖圖 28：電源適配器收入占比較高電源適配器收入占比較高 資料來源:iFin

54、D，信達證券研發中心 圖圖 29：電源適配器毛利率電源適配器毛利率 資料來源:iFinD，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 圖圖 31：全球筆記本電腦出貨量（百萬件）全球筆記本電腦出貨量（百萬件）資料來源：TrendForce，天極網，信達證券研發中心 五、盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 核心假設：1）服務器電源：隨著數字經濟不斷發展，數字中心的大規模建設需求增長，而服務器核心配件國產化是發展趨勢，公司服務器電源收入增速有望大于行業增速。此外，AI 服務器快速發展，公司高功率服務器電源是市場上少數能應用于大模型 AI 服務器電源量產的電源供應商，已成為浪潮、富

55、士康、新華三等多家頭部企業的供應商，我們預計 2023-2025 年公司服務器電源收入同比增長 40%以上。2）電源適配器：考慮到全球消費市場需求疲軟，公司電源適配器業務開始出現下滑，考慮到各大下游有望反轉，我們預計 2023-2025 年電源適配器收入同比增長-4.6%/3%/5%。3）其他電源：主要為電動工具和新能源電源，我們預計公司電動工具及新能源類儲能工具、電動兩輪車等業務在 2023-2025 年同比增長 24%/71%/36%。4）毛利率：隨著高毛利率的高功率服務器電源份額持續上升，我們預計公司總體毛利率將迎來增長。圖圖 32：2020-2024 年全球監控攝像頭市場規模年全球監控

56、攝像頭市場規模 資料來源:華經產業研究院，東方財富網，信達證券研發中心 圖圖 33：2020-2024 年中國監控攝像頭市場規模年中國監控攝像頭市場規模 資料來源:華經產業研究院，東方財富網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 5）費用率：因充電樁業務從上市公司剝離，研發費用率有望降低；其余各項費用率基本穩定。表表 4：公司分業務營收預測：公司分業務營收預測 單位：億元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 電源適配器電源適配器 15.63 18.05 17.61 16.80 17.30 18.17 yoy（%）15.50%-2.40%-

57、4.60%3.00%5.00%毛利率（%）21.20%14.30%16.00%18.00%18.20%18.50%毛利 3.3 2.6 2.8 3.0 3.1 3.4 服務器電源服務器電源 1.30 2.88 5.97 8.80 12.50 18.00 YoY（%）121.50%107.30%47.40%42.05%44.00%毛利率（%）17.20%17.60%22.10%22.00%22.20%23.00%毛利 0.2 0.5 1.3 1.9 2.8 4.1 其他電源其他電源 3.83 4.71 3.31 4.10 7.00 9.50 YoY（%）23.00%-29.70%23.87%70

58、.73%35.71%毛利率（%）24.20%18.50%20.30%20.50%20.80%21.00%毛利 0.9 0.9 0.7 0.8 1.5 2.0 合計收入合計收入 20.83 25.72 27.04 29.70 36.80 45.67 YoY（%）23.50%5.10%9.84%23.92%24.09%毛利率（%）21.60%15.60%18.20%19.53%20.05%20.79%資料來源：iFinD，信達證券研發中心 5.2 估值估值 歐陸通是電源行業龍頭，歐陸通是電源行業龍頭，未來有望充分受益于：1）服務器配件行業國產替代趨勢；2）AI 服務器大力發展，公司作為少數內資高功

59、率服務器電源供應商有望受益；3）電源適配器下游需求回暖。我們預計公司 2023-2025 年營收為 29.70/36.80/45.67 億元，同比增長9.9%/23.9%/24.1%；歸母凈利潤為 1.98/2.28/3.12 億元，同比增長 119.5%/15.1%/36.9%，其中 2023 年有 1.38 億投資收益為轉讓充換電設置電源模塊業務。當前股價對應 24 年PE19.6x。我們維持“買入”評級。表表 5：可比公司估值比較（市盈率法）：可比公司估值比較（市盈率法）EPS PE 名稱 股價（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 奧?？萍?31.

60、12 1.97 2.60 3.28 15.82 12.01 9.49 可立克 10.82 0.23 0.65 0.92 60.77 16.61 11.72 -38.30 14.31 10.61 歐陸通 44.02 1.96 2.25 3.08 22.51 19.56 14.29 資料來源：iFinD，信達證券研發中心，注：股價為2024年3月28日收盤價，可比公司的EPS及PE均為iFinD一致預期 六、風險提示 原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司原材料包括半導體、電容電阻、磁性材料、外殼等，當原材料價格劇烈波動時公司經營穩定性有不利影響。匯率風險：匯率風險：公司海外收入占比較高，當

61、匯率波動巨大時對公司業績穩定性有不利影響。AI 服務器進展不及預期風險：服務器進展不及預期風險：下游 AI 服務器發展速度有不及預期可能性，下游 AI 服務 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 器所必需的進口芯片有受政策因素供貨不足的可能性。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2,398 1,931 2,163 2,564 3,084 營業營業總總收入

62、收入 2,572 2,703 2,970 3,680 4,567 貨幣資金 774 518 614 703 777 營業成本 2,170 2,212 2,396 2,942 3,617 應收票據 12 58 39 64 69 營業稅金及附加 9 12 12 13 16 應收賬款 797 816 903 1,113 1,387 銷售費用 58 63 74 92 114 預付賬款 18 3 11 9 14 管理費用 83 137 196 166 206 存貨 510 403 484 559 715 研發費用 132 198 223 228 283 其他 288 133 111 116 122 財務

63、費用 11-30-20-24-25 非流動資產非流動資產 1,276 1,408 1,398 1,477 1,635 減值損失合計-7-14-15-15-15 長期股權投資 1 1 1 1 1 投資凈收益 11 4 134 1 1 固定資產（合計）830 1,098 1,022 1,036 1,129 其他 12 7 16 6 9 無形資產 78 76 86 96 106 營業利潤營業利潤 126 108 222 256 350 其他 368 233 288 344 399 營業外收支-1 2 0 0 0 資產總計資產總計 3,674 3,339 3,561 4,040 4,719 利潤總額利

64、潤總額 125 110 222 256 350 流動負債流動負債 2,026 1,408 1,358 1,630 2,017 所得稅 14 22 24 28 39 短期借款 329 201-50 0 0 凈利潤凈利潤 111 88 198 228 312 應付票據 431 291 361 416 528 少數股東損益 0-2 0 0 0 應付賬款 1,100 660 788 923 1,162 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 111 90 198 228 312 其他 166 256 259 292 327 EBITDA 212 206 338 378 492 非流動負債非流動負債 74 3

65、03 375 375 375 EPS(當年)(元)1.10 0.86 1.96 2.25 3.08 長期借款 0 262 335 335 335 其他 74 41 41 41 41 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 2,100 1,711 1,734 2,006 2,392 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 0 1 1 1 1 經營活動現金經營活動現金流流 162 137 269 281 418 歸屬母公司股東權益 1,574 1,627 1,826 2,034 2,326 凈利潤 111 88 198 228 31

66、2 負債和股東權益負債和股東權益 3,674 3,339 3,561 4,040 4,719 折舊攤銷 87 131 135 146 167 財務費用 5 3 4-1 0 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-11-4-134-1-1 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動-45-100 45-111-80 營業總收入 2,572 2,703 2,970 3,680 4,567 其它 15 19 20 20 20 同比（%）23.4%5.1%9.9%23.9%24.1%投資活動現金投資活動現金流流-95-487 9-224-324

67、 歸屬母公司凈利潤 111 90 198 228 312 資本支出-519-641-125-225-325 同比（%）-42.7%-18.8%119.5%15.1%36.9%長期投資-1 0 0 0 0 毛利率（%）15.6%18.2%19.3%20.1%20.8%其他 425 153 134 1 1 ROE%7.1%5.5%10.8%11.2%13.4%籌資活動現金籌資活動現金流流 254 94-181 31-20 EPS(攤薄)(元)1.10 0.86 1.96 2.25 3.08 吸收投資 15 7 21 0 0 P/E 76.15 51.58 22.51 19.56 14.29 借款

68、484 656-178 50 0 P/B 5.39 2.76 2.44 2.19 1.92 支付利息或股息-35-28-24-19-20 EV/EBITDA 38.35 22.31 12.58 11.17 8.42 現金流凈增加現金流凈增加額額 317-235 97 88 74 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 王舫朝，信達證券研發中心金融地產中心總經理、非銀&中小盤首席分析師，畢業于英國杜倫大學企業國際金融專業，歷任海航資本租賃事業部副總經理，渤海租賃業務部總經理，曾就職于中信建投證券、華創證券。2019 年 11 月加入

69、信達證券研發中心。武子皓，中小盤分析師，西安交通大學學士，悉尼大學碩士，ACCA，六年研究經驗，歷任民生證券、國泰君安證券分析師，2022 年加入信達證券負責中小市值行業研究工作，2019 年“新浪金麒麟行業新銳分析師”，2023 年“新浪金麒麟”中小市值研究菁英分析師獎第一名。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會

70、與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確

71、性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為

72、或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將

73、保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。