中國人民大學國際貨幣研究所：2019年3月宏觀經濟月度分析報告(40頁).pdf

1、海 外：歐日經濟回升，人民幣匯率強勢概率增加 宏 觀：工業生產放緩，漲跌互現累計社融同比回升 機 構：銀行業金融供給側改革，整體供給量偏大 市 場：A 股結構可期，債市資金面波動或會加大 宏觀經濟 2019 年第 3 期（總第 23 期） 中國人民大學國際貨幣研究所 2019 年 3 月 月度分析報告 本期推薦：宏觀審慎政策、經濟周期與銀行風險承擔 學術指導：（按姓氏音序排列）： 賁圣林曹彤管清友瞿強涂永紅 魏本華向松祚張之驤趙錫軍 主 編：宋科 執行主編：彭俞超 編 委（按姓氏音序排列）： 陳啟清蘆哲彭俞超宋科孫超 王劍熊園張瑜朱霜霜朱凱 中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所

2、(IMI)(IMI)I 目目錄錄 一、國內外經濟金融形勢研判一、國內外經濟金融形勢研判.- 1 - （一）海外宏觀.- 1 - 1. 全球主要經濟體經濟走勢分析.- 1 - 2.2019 年匯率展望：美元或波動下行人民幣強勢概率增加 易升難貶- 2 - （二）國內宏觀.- 4 - 1經濟：工業生產放緩，地產基建支撐投資回升.- 5 - 2通脹：CPI、PPI 繼續處于底部階段.- 9 - 3. 金融： 漲跌互現， 關注房地產擾動和貨幣政策取向.- 11 - （三）商業銀行.- 5 - 1銀行業行業信息行業總量較大，供給結構問題較為突出.- 16 - 22019 年 2 月貨幣金融數據分析.-

3、18 - （四）資本市場.- 20 - 1股市：經濟持續下行，A 股結構可期.- 20 - 2債市：基本面乏善可陳，資金面波動或會加大.- 20 - 二、二、宏觀經濟專題：宏觀審慎政策、經濟周期與銀行風險承擔宏觀經濟專題：宏觀審慎政策、經濟周期與銀行風險承擔. - 22 - （一）內容摘要.- 23 - （二）引言.- 23 - （三）研究設計.- 25 - （四） 實證估計與結果分析.-28 - （五）影響機制分析.-31- （六）主要結論與政策啟示.-32- 三、主要經濟數據三、主要經濟數據.- 34 - 圖表目錄 圖 1 ：地產基建支撐投資回升.- 7 - 圖 2 ：出口增速大幅下滑.-

4、 9 - 圖 3 ：PPI 企穩回升.- 10 - 圖 4 ：2003 年-2019 年 2 月國內信貸同比增速.- 11 - 圖 5 ：2003 -2019 年 2 月金融機構短期長期貸款同比增速.- 12 - 圖 6 ：2018 年 1 月-2019 年 2 月單月社融增量及其結構.- 13 - 圖 7 ：2017 年 1 月-2019 年 2 月社融累計值同比增速.- 14 - 圖 8 ：2002-2019 年 2 月 M1、M2 同比增速與剪刀差.- 14 - 圖 9 ：2006-2019 年 2 月 M1 同比增速與商品房銷售額同比增速.- 15 - 表格目錄 表 1 ：2 月 M2

5、 增量的結構.- 19 - 表 2 ：經濟數據一覽.- 34 - 中國人民大學國際貨幣研究所（IMI） 中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 1 - 一、國內外經濟金融形勢研判一、國內外經濟金融形勢研判 （一）海外宏觀1 1. 全球主要經濟體經濟走勢分析 3 月全球經濟數據進一步變差。美國 3 月制造業 PMI52.5 （前值 53， 創 21 個月低點） ， 歐元區制造業 PMI 僅為 47.6 （創 69 個月低點） ， 其中德國為 44.7（創 79 個月低點） 。全球經濟進入比差模式，主要央 行貨幣政策也紛紛轉向 （美聯儲 3 月議息會議點陣圖預示年內不加息

6、 并且宣布停止縮表的計劃；歐央行維持利率不變并表示年內不加息， 重啟長期定向再融資計劃；日本央行也擴大了 3 月資產購買計劃規 模） 。 （1 1）美國經濟增長放緩）美國經濟增長放緩 通脹不及預期持續走低通脹不及預期持續走低 美國經濟增長放緩美國經濟增長放緩： 2018年第四季度美國GDP增長速率為2.6%， 相較于 2018 年第三季度 3.4%的增長率繼續放緩。私人庫存投資、個 人消費開支增速放緩是當季經濟增長放緩的主要原因。數據顯示，占 美國經濟總量約 70%的個人消費開支增長 2.8%，低于前一季度 3.5% 的增速。從生產端看，美國 3 制造業 PMI 為 52.5%，較前值 53

7、下降， 創 21 個月以來低點。 通脹不及預期，持續走低：通脹不及預期，持續走低：2 月 CPI、核心 CPI 不及預期（2 月 CPI 同比 1.5%，預測同比 1.6%；核心 CPI 1 月同比 2.1%，預測同比 1 撰寫人：IMI 研究員張瑜 中國人民大學國際貨幣研究所（IMI） 中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 2 - 2.2%） ，且低于前值（1 月 CPI 同比 1.6%） 。 失業率有所下降，但非農人口變動遠低于預期：失業率有所下降，但非農人口變動遠低于預期：2 月失業率為 3.8%， 有所回落。 2 月非農業就業人口增加 2 萬， 遠低于市場預

8、期 （18 萬）和前值（30.4 萬） 。美聯儲 2019 年 3 月 FOMC 會議美聯儲貨將 聯邦基金利率目標區間維持在 2.25%2.5%，并下調了 2019 年的加 息預期（從 2018 年 12 月預計的 2 次下調至 0 次） 。同時美聯儲對經 濟看法更為悲觀，下調了經濟和通脹預期，上調了失業率預期。 （2 2）歐元區經濟增速回升，通脹有所上漲歐元區經濟增速回升，通脹有所上漲 歐元區經濟增速回升歐元區經濟增速回升： 四季度 GDP 增速環比折年率為 0.9%， 略 高于第三季度經濟增速 0.6%。從生產端看，歐元區制造業 PMI 指數 持續走低， 2019 年 3 月制造業 PMI

9、 下跌至 47.6， 服務業 PMI 下跌 0.1 個百分點至 52.7， 受汽車產業影響， 德國制造業 PMI 大幅下降至 44.7， 創 79 個月低點。 通脹回落：通脹回落：2 月 HICP 為 1.5%，較上月上漲了 0.1 個百分點。核 心 HICP 為 1%， 較上月下降了 0.1 個百分點。 失業率維持在歷史低點失業率維持在歷史低點： 1 月失業率維持在歷史低點 7.8。 （3）日本經濟增速大幅回升，失業率有所回升日本經濟增速大幅回升，失業率有所回升 日本經濟增速大幅回落日本經濟增速大幅回落：2018 年第四季度日本 GDP 增速環比折 年率為修正為 1.9%，較三季度大幅提高。

10、從生產端來看，2019 年 3 月日本制造業維持在 48.9 的較低水平。通脹維持在較低水平：通脹維持在較低水平：2 月 CPI 同比不變，維持在 0.2%，核心 CPI 小幅回落至 0.7%。失業率有失業率有 所回升：所回升：1 月失業率回升至 2.4%，但仍處于歷史低點。 中國人民大學國際貨幣研究所（IMI） 中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 3 - 2. 2019 年匯率展望： 美元或波動下行人民幣強勢概率增加 易升難貶 （1 1）美元：）美元：20192019 年或波動下行年或波動下行 總體來看，驅動總體來看，驅動 2018 年美元上漲的因素有所走弱年美

11、元上漲的因素有所走弱 2019 年美元年美元 或波動下行或波動下行。2018 年推動美元上漲的因素在 2019 年均有所走弱（強 勁的經濟增長面臨拐點+美聯儲加息周期結束+美歐利差縮窄下套利 資金對美元需求有所減弱） ，疊加 2019 年美國債務壓力來襲，美元全 年有波動下行的趨勢。 歐洲經濟是否有超預期變化是短期美元指數波 動的來源。 經濟因素經濟因素：經濟峰值已過經濟峰值已過。長期來看，美元本質是美國經濟實力 的綜合定價，過去幾年美元走勢已經超調。短期來看，美元走勢取決 于主動貶值（美國自身因素）和被動升值（外部因素）之間的博弈。 一方面，美國經濟進入拐點期（前期刺激政策效果逐漸消退、中期

12、選 舉后額外擴張的財政政策面臨阻力、 加息對實體經濟的影響逐漸顯現、 房地產進入下行周期） ，美元有主動貶值動能。另一方面，年初以來 美元升值中近 70%來自于歐元的貶值。 如果歐洲經濟繼續超預期下行， 歐元有貶值壓力，那么美元將有被動升值的動能，歐洲經濟變化是美 元短期的波動來源。 債務因素債務因素：債務壓力來襲債務壓力來襲。長期來看，美國債務規模（國債總額 /GDP 比例、國債增速）增長過快的時期往往帶來美元走弱。短期來 看，目前債務處于高位且增速較快（美國總債務占 GDP 比重超過 120%， 過去十年的平均增速是 12.4%） 快速增長的債務問題或將引發 對美國債務可持續性的擔憂，為美

13、元帶來貶值壓力。 中國人民大學國際貨幣研究所（IMI） 中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 4 - 貨幣政策因素貨幣政策因素：加息周期結束加息周期結束。長期來看，本輪加息本質是回歸 常態化而非預防經濟過熱， 因此在經濟并非過熱背景下的加息注定無 法長遠。短期來看，美債收益率曲線正在抑制美聯儲加息步伐（美國 長短端利差已經收窄至 2007 年以來的最低水平，美債收益率曲線趨 于倒掛） ，隨著本輪加息周期結束，貨幣緊縮對美元的提振效果逐漸 熄火。 交易因素：套利需求減弱。交易因素：套利需求減弱。2018 年美元上漲受到套利資金的推 動（美歐、美日利差擴大） ，隨著美聯

14、儲加息進入尾聲，美國利率水 平趨穩，套利資金對美元需求將有所減弱。 （2 2）人民幣：強勢概率增加）人民幣：強勢概率增加 易升難貶易升難貶 年初以來美元 96 震蕩，人民幣匯率主動升值 2%帶動 CFETS 指 數從 92 回升到 94，回顧過去三年，我們一直認為所謂的“維持一籃 子穩定”的錨大概率在 94 左右，當下一籃子正好在錨值左右。 當下是匯率重要的觀察時點。一籃子指數目前在 94 錨值左右， 仍屬于超貶后的合理回升范圍，一旦超過 95 仍持續沖高，如沒有觀 察到明顯的波動過濾和收盤推動，或有匯率主動引導的可能性。 2019 年匯率的因素排序或為中美美元結售匯基本面：經歷 三年人民幣匯

15、率目前波動率與 G7 貨幣基本同區間，因此個人企業與 金融市場對匯率波動忍耐度明顯提升，結售匯基本面即便在 2018 破 7 擔憂時也沒有發生明顯惡化。因此前兩個因素造成的銀行間交易或 更為重要。2019 美元由于經濟壓力增加+加息馬達失火+美債利率回 落面臨中樞下移，利好匯率。中美，只要不是完全對抗情景，匯率易 中國人民大學國際貨幣研究所（IMI） 中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 5 - 升難貶。 （二）國內宏觀2 透過對 1-2 月累計數據， 2019 年前兩月我國工業生產進一步放緩， 工業生產承壓，在基建發力及房地產韌性的支撐下，固定資產投資保 持緩慢回

16、升的態勢，我國經濟仍居韌性。物價方面 CPI 和 PPI 繼續保 持低位，但今年以來原油價格持續上漲，加之未來豬價受供給減少影 響豬肉價格或將上漲帶動 CPI 上漲， 需警惕下半年豬油共振下的通脹 壓力。社融方面，1 月社融放量后 2 月社融數據大幅不及預期，合并 數據來看社融增速仍有所反彈。政府工作報告提出社融增速與名義 GDP 增速匹配的目標，在今年名義 GDP 增速下行壓力下，社融增速 或難有明顯反彈。 1. 經濟：工業生產放緩，地產基建支撐投資回升 （1 1）工業生產放緩，制造業生產回升）工業生產放緩，制造業生產回升 2019年1-2月工業增加值累計同比增長5.3%，低于前值6.2%，

17、表 明工業生產有所放緩。其中采礦業1-2月月同比增長0.3%，制造業增 長5.6%，電力、熱燃氣及水生產和供應業增長6.8%，三大產業中僅制 造業增長較去年12月小幅回升。分企業性質來看，1-2月高技術產業 增加值同比增長6.4%，高于全部規模以上工業增加值1.1個百分點， 其中3D打印設備、石墨烯、城市軌道車輛、新能源汽車等產品產量 增長較快； 國企增長4.4%， 股份制企業增長6.4%， 外商企業增長-0.3%， 2撰寫人：IMI 研究員孫超 中國人民大學國際貨幣研究所（IMI） 中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 6 - 私營企業增長8.3%，戰略性新興產業

18、增長10.1%。整體來看，受春節 因素影響，工業生產進一步放緩；后續受需求影響，工業生產將繼續 承壓。 （2 2）基建發力及房地產韌性支撐投資企穩基建發力及房地產韌性支撐投資企穩 1-2 月固定資產投資同比增長 6.1%，繼續保持緩慢回升的態勢。 受前期地方專項債額度的擴大以及積極的財政政策利好， 基建投資延 續去年四季度以來的企穩態勢，1-2 月同比增長 4.3%，增速比去年全 年提高 0.5 個百分點，成為固定資產投資回升的重要支撐。其中，鐵 路運輸業投資、道路運輸業投資及信息傳輸業投資分別增長 22.5%、 13%和 16.1%，增速比去年全年提高明顯。 房地產投資 1-2 月累計同比增

19、速 11.6%，季節性需求回升帶來了 開發商的趕工潮，支撐地產投資。其中房屋施工累計同比為 6.8%， 增速較去年全年提高 1.6 個百分點，但土地購置和銷售面積出現不同 程度的下滑，1-2 月購置土地面積大幅下挫至-34.1%，房地產銷售面 積降至-3.6%，為 2015 年 6 月以來首次為負。土地購置和銷售面積的 下滑表明后續地產投資受供給和需求兩端影響將面臨較大壓力。 1-2 月制造業投資同比增長 5.9%，較去年回落 3.6 個百分點，其 中有色金屬冶煉及壓延加工業 2018 年全年增長 3.2%變為下降 10.6%， ；計算機、通信和其他電子設備制造業，電氣機械及器械制造 業，鐵路

20、、船舶、航空航天等行業也出現下跌；通用設備、專用設備 制造業增速有所回升，主要是設備改造升級投資增加。 往后看，基建投資受政策影響仍將維持較高的增長，從而對投資 中國人民大學國際貨幣研究所（IMI） 中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 7 - 形成支撐，但受土地購置和銷售面積的下滑影響，后續房地產投資或 將承壓，同時制造業由于需求短時間內難以回暖，投資或難以好轉， 未來固定資產投資增速面臨一定壓力。 圖 1：地產基建支撐投資回升 數據來源：Wind，IMI （3 3）消費有所企穩但難形成趨勢性回暖消費有所企穩但難形成趨勢性回暖 1-2月社會消費品零售總額66064

21、億元， 同比保持在8.2%的低位。 按消費類型，1-2 月份，餐飲收入 7251 億元，同比增長 9.7%；商品 零售 58813 億元，增長 8.0%。春節因素下化妝品和金銀珠寶消費顯 著提速，汽車消費同比增速-2.8%，降幅有所收窄，而家電類和建筑 裝潢類房地產相關消費的增速回落明顯。整體來看，前期汽車消費對 消費的拖累減弱，轉而房地產相關消費對消費拖累明顯，同時 1-2 月 城鎮調查失業率達到 5.3%，消費是否能回暖仍有待觀察。 （4 4）出口增速大幅下滑，內需疲弱進口不及預期出口增速大幅下滑，內需疲弱進口不及預期 按美元計價， 2019年2月出口金額1,352億美元， 當月同比-20

22、.7%， 中國人民大學國際貨幣研究所（IMI） 中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 8 - 跌幅大超預期； 進口金額1,311億美元， 當月同比-5.2%； 貿易順差41.2 億美元，環比驟然收縮。從2月單月出口來看，2月對美出口同比增速 為-28.6%，降幅較大，主因是春節因素影響及前期貿易搶跑的影響； 2月對歐日韓及香港的出口同比增速分別為-13.2%、-9.5%、-6.9%和 -26.5%，均出現明顯下滑，除春節因素外，還與全球經濟增速放緩導 致外需疲弱有關，2月份全球制造業PMI下降至50.6，而日本和歐元區 均跌落至榮枯線以下，國際需求大幅回落。1、2月

23、合并數據來看，我 國出口總額3532.1億美元，增速-4.6%，與去年底持平。由于去年春節 假期在2月中下旬，春節效應對出口的影響體現在去年的3月份，因此 在低基數下3月份出口增速或將反彈。 進口來看，2月我國進口增速不及預期，主要受春節擾動、內需 偏弱以及大宗商品價格回落等因素影響。2019年1-2月，我國對美國 進口同比下降較大主要是貿易摩擦導致部分進口從美國轉移至歐日 等國。從商品來看，2月份原油、鋼材、銅、大豆進口量同比增速分 別為21.6%、-20.4%、-11.1%、-17.7%，反映出內需較弱。 整體來看，受前期貿易搶跑及全球經濟增速放緩影響，1、2月合 并進出口數據總體表現較差

24、。目前中美經貿談判取得積極進展，未來 經貿關系或有所修復，3月份受低基數影響，進出口增速或將反彈， 但全年進出口受全球經濟下行壓力影響，預期進出口將表現疲弱。 中國人民大學國際貨幣研究所（IMI） 中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 9 - 圖2：出口增速大幅下滑 數據來源：Wind，IMI 2. 通脹：CPI、PPI 繼續處于底部階段 （1 1）果蔬價格上漲帶動果蔬價格上漲帶動 CPICPI 增長增長 2 月份 CPI 同比增長 1.5%，較上月回落 0.2 個百分點，環比增長 1%，其中食品價格環比上漲 3.2%，帶動 CPI 上漲約 0.63 個百分點， 非

25、食品價格環比增長 0.4%，帶動 CPI 上漲約 0.36 個百分點。食品分 項中，受節日效應和南方地區連續陰雨天氣等影響，鮮菜、鮮果和水 產品價格分別上漲 15.7%、5.4%和 4.0%，豬肉、牛羊肉價格小幅增 長，對 CPI 影響較??；非食品項中，教育文化和娛樂、交通和通信、 醫療保健價格分別上漲 1.3%、1.0%和 0.2%，生活用品與服務價格變 動不大。 總體來看，春節因素影響下 2 月 CPI 增速維持低位，但豬肉價格 或將對 3 月及之后 CPI 產生較大影響。2 月母豬存欄已降 19%，降幅 巨大，隨著生豬出欄下降影響豬肉供給，豬價未來的大概率會呈現快 中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）