中國人民大學國際貨幣研究所：2019年2月宏觀經濟月度分析報告(31頁).pdf

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1、海 外：美歐日經濟均落，人民幣匯率難見大幅貶值宏 觀：經濟開局不佳，社融放量進出口超預期機 構：銀行間市場利率下降，非標投放有所回暖市 場：A 股開局向好，長短利率維持窄幅震蕩宏觀經濟2019 年第 2 期（總第 22 期）中國人民大學國際貨幣研究所2019 年 2 月月度分析報告 本期推薦：需求結構變遷、產業結構轉型和生產率提高學術指導：（按姓氏音序排列）：賁圣林曹彤管清友瞿強涂永紅魏本華向松祚張之驤趙錫軍主 編：宋科執行主編：彭俞超編 委（按姓氏音序排列）：陳啟清蘆哲彭俞超宋科孫超王劍熊園張瑜朱霜霜朱凱中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)(IMI)Ihttp:/

2、1 -（一）海外宏觀.- 1 -1. 全球主要經濟體經濟走勢分析.- 1 -2.近期匯率走勢展望.- 2 -（二）國內宏觀.- 3 -1經濟：經濟開局不佳，進出口增速超預期.- 4 -2通脹：CPI、PPI 延續下行趨勢.- 5 -3. 金融：社融放量，M2 增速回升.- 6 -（三）商業銀行.- 3 -1銀行業年初信用投放引起各界關注.- 9 -22019 年 1 月貨幣金融數據分析.- 9 -（四）資本市場.- 12 -1股市：A 股開局向好，經濟依舊下行.- 12 -2債市：長短利率維持窄幅震蕩，資金面寬松.- 12 -二、二、宏觀經濟專題：需求結構變遷、產業結構轉型和生產率提高宏觀經濟

3、專題：需求結構變遷、產業結構轉型和生產率提高- 14 -（一）內容摘要.- 15 -（二）引言.- 15 -（三）基本事實.- 17 -（四） 數值模擬.-19 -（五）總結與討論.-23-三、主要經濟數據三、主要經濟數據.- 25 -圖表目錄圖 1 ：進出口增速回升.- 5 -圖 2 ：PPI 下行之勢不改.- 6 -圖 3 ：社融增量創單月新高.- 8 -圖 4 ：M2 增速回升，M1 同比歷史新低.- 9 -表格目錄表 1 ：1 月 M2 增量的結構.- 12 -表 2 ：經濟數據一覽.- 25 -中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(

4、IMI)- 1 -http:/ 全球主要經濟體經濟走勢分析2019 年以來，全球經濟數據有走弱趨勢。1 月 IMF 最新展望調低 2019 年全球經濟增速 0.2 個百分點至 3.5%，2020 年全球 GDP 增速預計為 3.6%。全球經濟領先指標也持續下行，1 月份全球制造業PMI 下降 0.7 個百分點， 2018 年 12 月 OECD 領先指標下跌 0.12 個百分點。具體來看，2 月份美歐日發布的經濟數據均有所放緩。（1 1）美國經濟增長放緩）美國經濟增長放緩 通脹符合預期但持續走低通脹符合預期但持續走低經濟增速放緩：經濟增速放緩：本次美國政府關門超過 30 天，將直接對經濟產生負

5、面影響。2018 年第三季度美國 GDP 增長速率為 3.5%，相較于2018 年第二季度 4.2%的增長率明顯放緩。2019 年一季度數據在政府關門影響下預計將大幅下行。6 從美國 2 月公布的經濟數據來看，數據明顯走弱（12 月美國零售銷售出現 2009 年最大降幅；1 月工業產出負增長；1 月 ISM 非制造業指數下滑） 。通脹符合預期，但持續走通脹符合預期，但持續走低：低：1 月 CPI、核心 CPI 符合預期（12 月 CPI 同比 1.6%，預測同比1.5%；核心 CPI 1 月同比 2.15%，預測同比 2.1%） ，但低于前值（12月 CPI 同比 1.9%） 。失業率有所回升

6、，非農人口變動遠高于預期：失業率有所回升，非農人口變動遠高于預期：1月失業率為 4.0%，有所回升。1 月非農業就業人口增加 30.4 萬，遠1撰寫人：IMI 研究員張瑜中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 2 -http:/ 萬）和前值（修正為 22.2 萬） 。（2 2）歐元區經濟增速大幅下降，通脹有所回落歐元區經濟增速大幅下降，通脹有所回落歐元區經濟增速大幅下降歐元區經濟增速大幅下降：三季度 GDP 增速環比折年率修正為0.6%，遠低于第二季度經濟增速 1.7%。全球貿易疲軟以及貿易戰或為歐洲經濟放緩的主要原因。從生產端看，

7、歐元區制造業 PMI 指數持續走低， 2019年1月制造業PMI下跌至50.5， 服務業PMI下跌0.78%至 50.8，不足以支撐歐元區經濟增長。通脹回落通脹回落：12 月 HICP 為 1.4%，較上月下降了 0.2%。核心 HICP為 1.1%，較上月略升。失業率降至歷史新低：12 月失業率維持在歷史低點 7.9。（3 3）日本經濟增速大幅回落，失業率維持新低日本經濟增速大幅回落，失業率維持新低日本經濟增速大幅回落日本經濟增速大幅回落：2018 年第四季度日本 GDP 增速環比折年率為 1.4%，較三季度大幅提高。從生產端來看，2019 年 1 月日本制造業大幅回落，下跌了 4.94%至

8、 50.0。通脹繼續縮減通脹繼續縮減：1 月 CPI 同比回落，下跌了 0.1%至 0.2%，核心 CPI 小幅上升至 0.3%。失業率維失業率維持新低：持新低：12 月失業率為 2.4%，維持在新的歷史低點。2. 近期匯率走勢展望（1 1）美元：套利資金對美元需求減弱近期關注美歐相對基本面化）美元：套利資金對美元需求減弱近期關注美歐相對基本面化經濟數據面臨弱化+美聯儲加息不及預期+美歐利差縮窄下套利資金對美元需求減弱，美元趨勢下行。但近期波動受美國歐洲相對經濟強弱影響， 美國 1 季度經濟數據將大幅走弱 （主要受政府關門影響） ，中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所

9、中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 3 -http:/ 持續走低） ，在美歐經濟基本面均有所走弱的情況下，美歐經濟基本面變化決定美元走弱幅度。（2 2）人民幣：中美貿易談判中）人民幣：中美貿易談判中 匯率難見大幅貶值匯率難見大幅貶值人民幣匯率走勢受貿易談判影響較大， 今年是政治因素干擾匯率最為明顯的一年。真實趨勢傾向于前半年貶值（中國經濟下行兌現）后半年升值（美國風險資產與經濟逐漸惡化后美元走跌） ，但考慮到近兩次美國方面表態明確提及了匯率， 因此真實趨勢能否表現出來有很大的抽屜協議不確定性，當下研判點位意義不大。但有一點，中美只要在談判中，匯率難見大幅貶值。（二）國內宏觀22019 年開

10、年以來政策持續發力，央行降準 1 個百分點，地方債的提前發行、TMLF 的投放以及創設 CBS 以支持銀行永續債的發行等政策相繼出臺及實施，貨幣維持寬松，1 月份社融數據大超預期。歷史上看， 開年月份的經濟數據均需考慮春節因素因此 1 月和 2 月往往合并起來看會更為客觀。1 月份進出口增速回升，CPI 和 PPI 則如期回落，M2-M1 剪刀差持續擴大。開年以來股市持續上漲，但經濟下行壓力仍存。往后看，需要密切關注 3 月份召開的“兩會”對全年各項經濟目標的定調。1. 經濟：經濟開局不佳，進出口增速超預期（1 1）高頻數據較弱，景氣度不佳）高頻數據較弱，景氣度不佳2撰寫人：IMI 研究員孫超

11、中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 4 -http:/ 乘用車批發銷量同比下降17.7%， 未能實現開門紅，經濟景氣度不佳。（2 2）春節效應出口超預期春節效應出口超預期按美元計價，中國 1 月出口金額同比增長 9.1%，較上月回升13.5%，大大高于預期，進口同比下降 1.5%，降幅較上月大幅收窄，貿易順差 391.6 億美元，較去年同期增加約 200 億美元。出口超預期一方面是由于春節效應影響，另一方面是去年同期基數低的影響。分地區來看，1 月中國對歐盟、日本、香港出口同比增速分別為 20.5%、10.3%、6.2%，其中歐

12、盟和香港對整體出口拉動較大，對美出口同比增速分別為 1.9%，增速較上月有所回落。隨著中美經貿磋商取得一定進展且前景樂觀，預期未來我國對美出口有望穩定增長。1 月進口降幅收窄同樣和節前備貨效應有關，1 月對美國進口增速放緩至-41%，對歐盟、日本、東盟進出口分別增長 17.6%、6.5%和7.8%，進口增速回升，對“一帶一路”沿線國家進口比重不斷提升。隨著我國對外開放力度的不斷加大以及中美經貿磋商達成協議的臨近，預期我國進口增速將有較大的增長空間。中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 5 -http:/ 1：進出口增速回升數據來源

13、：Wind，IMI2. 通脹：CPI、PPI 延續下行趨勢（1 1）CPICPI 延續下滑走勢延續下滑走勢1 月 CPI 同比增長 1.7%，較上月回落 0.2%，環比上漲 0.5%，其中食品 CPI 環比上漲 1.6%，非食品 CPI 環比上漲 0.2%。分項上看豬肉受部分地區禁運的解除，供應上升，豬肉價格同比下跌 3.2%，而受嚴寒天氣及春節臨近影響，果蔬價格上漲明顯；非食品方面受春運影響，交通及服務價格上漲明顯。1 月食品和非食品價格漲幅均低于預期。春節期間受豬肉供給增加影響，豬肉價格下跌，預計 2 月份食品項對 CPI 拉動有限。 非食品項受油價上調影響或對 CPI 形成正項拉動，但春

14、節期間旅游消費不及預期，預計 2 月份 CPI 仍將保持低位。（2 2）油價低位震蕩，油價低位震蕩，PPIPPI 仍將下行仍將下行1 月 PPI 同比繼續回落至 0.1%，較上月回落 0.8 個百分點，環比中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 6 -http:/ 0.6%。1 月 PPI 生活資料同比 0.6%，環比持平。生產資料同比-0.1%， 環比-0.8%， 其中， 采掘、 原材料、 加工工業環比分別為-1.2%、-1.5%、-0.4%。分行業來看，石油天然氣開采、石油煤炭等燃料加工業環比分別為-6.1%、-4.5%，成為

15、PPI 拖累。往后看，OPEC 減產執行力度或不及預期，國際上原油價格強勢上漲的空間有限，春節后 6大發電廠煤炭庫存和主要鋼材社會庫存均迅速累積， 節后開工數據較弱，預計 2 月份 PPI 或將由正轉負。圖 2：PPI 下行之勢不改數據來源：Wind，IMI3.金融：社融放量，M2 增速回升（1 1）信貸總量超預期信貸總量超預期1 月新增人民幣貸款高達 3.23 萬億元，創單月歷史新高，同比多增 3300 億元。其中中長期限貸款新增 2.09 萬億元，同比增加 1759億元，短期貸款新增 8849 億元，同比多增 1993 億元；票據融資新增5160 億元，同比大幅增加 4813 億元，從貸款

16、結構來看，短貸和票據中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 7 -http:/ 9898億元，其中中長期貸款新增 6969 億元，創單月歷史新高，表明房貸或有所放松；企業貸款新增高達 2.58 萬億元，其中中長期貸款大幅增長，新增 1.40 萬億元，從貸款的實際投放看，制造業中長期貸款明顯加速增長，其中高技術制造業中長期貸款繼續高位加速增長，余額同比增長 37%，比同期制造業中長期貸款增速高 25.9 個百分點，企業貸款機構有所改善。貸款的改善除季節性因素以外，也表明寬松貨幣政策及前期支持民企融資政策效果有所顯現。但同時也應看到，票

17、據規模依然維持高位，是貸款增量的主要支撐，且存在票據套利可能，李克強總理在 2 月 20 日的國務院常務會議上親自回應： “降準信號發出后，社會融資總規模上升幅度表面看比較大，但仔細分析就會發現，其中主要是票據融資、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成套利和資金空轉等行為，而且可能會帶來新的潛在風險。 ”因此預計后續票據增速將有所下降。（2 2）社融增量創歷史新高）社融增量創歷史新高1月新增社會融資規模4.64萬億元，大超預期，環比多增3.05萬億元，同比多增1.56萬億元，單月社融增量創歷史新高。其中新增表內融資3.6萬， 占新增社融比例高達77%， 表內融資增加一方面是貨幣寬松背景下市場利

18、率下行，銀行為鎖定收益有提前放貸需求，另一方面存款準備金下調及對中小微民企的支持促使銀行增加貸款發放。2月份央行為提高銀行永續債流動性而創設CBS， 為銀行提供補充資本金的方式，預期未來銀行貸款仍將維持穩定。1月新增表外融資3432億，中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 8 -http:/ 企業債券受利率下行利好， 債券發行規模增加，1月企業債券融資增加4990億元，同比多增3768億元。圖3：社融增量創單月新高數據來源：Wind，IMI（3 3）M2-M1M2-M1 剪刀差持續擴大剪刀差持續擴大1月份M2增速小幅回升0.3個百

19、分點至8.4%，M1同比增速回落1.1個百分點至0.4%，二者剪刀差較上月擴大1.4個百分點至8%。M2回升主要受寬貨幣及降準影響。1月新增居民存款3.86萬億元，同比多增2.99萬億元，而企業存款由正轉負，主要是春節提前，企業發放薪酬和獎金導致居民存款大幅上升，企業存款減少。M1增速創新低受春節擾動以及去年基數較高影響，2月份M1增速或將有所反彈，但根據房地產銷售數據顯示，房地產銷售偏弱，經濟下行壓力仍存，預計中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 9 -http:/ 2019 年 2 月 15 日發布了 2019 年 1 月的金

20、融數據， 其中，當月社融總規模達到 4.6 萬億元， 超過市場預期。 但其中一般貸款 （不含票據）基本正常，社融中其實是票據貼現、開票、企業債券等項目3撰寫人：IMI 研究員王劍中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 10 -http:/ 社融中的大部分科目與其業務息息相關，因此，理解銀行的行為有助于理解社融表現。從銀行業形勢并結合調研信息來看，銀行年初的一些行為可以解釋社融變化。首先， 是在經濟下行期， 銀行的 “早投放早收益” 動機更加強烈?！霸缤斗旁缡找妗笔倾y行每年年初常見的行為，越早投放可以越早開始產生利息收益。但是，由于市

21、場普遍對 2019 年經濟形勢較為悲觀，銀行業務主體也擔憂隨著經濟進一步下行， 未來的企業融資需求會更弱，未來的信貸投放利率會更低，所以他們將更加急于盡早投放。因此，后續高信貸投放的可持續性有待觀察。其次，是貨幣市場寬松帶來一定效果，尤其對利率敏感品種效果較為直接。票據貼現利率更大程度上跟銀行間利率相關，和企業信用關系較弱，此外較高等級的企業債券也和銀行間利率關聯較為明顯。因此，隨著寬松效果的顯現，銀行間市場利率下行，融資企業為了降低融資成本，票據貼現和債券發行很快上量，同時還間接帶動了票據開立的總量。這些融資行為對企業短期貸款有一定替代作用。同時，還要考慮到，票據貼現和開立以及短期貸款地，均

22、有年初開工季增加的季節性規律。然后，非標投放有所回暖。非標在社融中主要體現在信托貸款、委托貸款兩項之中（此外，票據在分類上也歸入非標） ，1 月兩者合計為降 354 億元， 為近一年來首次回歸為小降 （其中信托貸款為正數） 。據此，市場理解為非標監管可能有所放松。但是，從目前各項監管文中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 11 -http:/ 月份非標回暖，可能與多種因素有關。比如，1 月份流動性寬松，部分銀行流動性富余，因此參與了一些投資；也有部分非標到期，重新續做。但理財對接的非標續做的，首先得符合“資管新規”要求，如果是用老

23、產品對接的，則到期日不得超過 2020 年底。如果是銀行表內資金對接的非標，則依然不能違反流動性指標等系列監管。 而這些監管要求目前并沒有發現放松的跡象。因此，今年全年看，銀行承做非標的總量依然不宜過高估計。22019 年 1 月貨幣金融數據分析2019 年 1 月末，基礎貨幣余額為 31.32 萬億元，全月下季 1.77億元。其中，現金（貨幣發行）因季節性因素，增加了 1.66 萬億元，而銀行的存款準備金減少了 3.20 萬億元。從基礎貨幣來源來看，降準釋放基礎貨幣償還了 MLF 等，但央行也通過 TMLF、再貼現等方式新投放了基礎貨幣，因此，全月央行的各項廣義再貸款共回籠基礎貨幣 4461

24、 億元。此外，繳稅等財政因素回籠基礎貨幣 6886 億元，央行的“其他資產”下降，也可能相應回籠基礎貨幣 4878 億元。上述廣義再貸款、財政、其他資產三項累計回籠基礎貨幣 1.62 萬億元，占全部基礎貨幣降幅的大部分。就 2019 全年來看，依然有可能是降準釋放基礎貨幣用于償還廣義再貸款。1 月末的 M2 余額為 186.59 萬億元，同比增速反彈至 8.4%，回升較為明顯。按不含貨基的老口徑計，1 月份凈增 4.11 萬億元。從來源分解，其中對實體的貸款投放，派生了 3.57 萬億元 M2；同時財政中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(I

25、MI)- 12 -http:/ M2 約 6886 億元；其他外匯占款、債券等影響不大；但是，銀行的 SPV 投資（投放非銀、非標等）派生 M2 約 1.12萬億元，金額較大。1 月份 SPV 投資反彈，一改此前持續了很久的回籠態勢。表 1：1 月 M2 增量的結構余額增量結構來源增量結構M014,262外占115單位活期-20,310債券949單位定期15,426貸款35,668個人38,703財政-6,886非銀-6,997其他（非銀、非標等）11,238合計41,085合計41,085（四）資本市場41股市：A 股開局向好，經濟依舊下行（1 1）A A 股迎來股迎來 20102010 年

26、以來同期的最好開局年以來同期的最好開局2 月，A 股持續上漲，且成交量回升。當前虛擬經濟流動性好轉是大背景， 外資流入+政策呵護+系統性風險降低共同催化了本輪行情。但也要認識到，業績驅動可能還遠，期待大的趨勢性行情稍早，當前仍將以估值修復和結構性機會為主。因此，逆向思維、強化板塊輪動是當下的必要選擇。目前 A 股處在第五輪牛熊周期末期，跟 05 年類4撰寫人：IMI 研究員蘆哲中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 13 -http:/ 5 大基本面領先指標出現部分企穩，仍待跟蹤確認。（2 2）經濟依舊下行，）經濟依舊下行，2 2

27、月基本面的潛在負面沖擊較小月基本面的潛在負面沖擊較小盡管 1 月的社融數據天量， 但短期仍將處于拐點不能證偽的階段，經濟大幅衰退的預期緩解， 市場仍然處于風險偏好提升和估值修復的窗口期，19 年初經濟下行壓力仍較大。但 2 月基本面的潛在負面沖擊較小。近期市場表現好的一些方向集中在機構倉位輕、長期底部、但基本面至少要到年中甚至下半年才能有改善的板塊， 比如消費電子、面板、鋰、鈷、汽車等，這可能是市場風險偏好提升、國內場外資金開始入場的信號，并且這是與 1 月外資主導的市場不同的地方。（3 3）政策方面政策方面內外政策預期邊際偏松，特別是貨幣政策，中美長端利率均在下行。目前政策主要停留在降準層面

28、，僅有社融數據出現改善，其他基本面領先指標企穩可能需要進一步減稅降費，甚至降息、地產結構性放松。當前的政策力度無法扭轉經濟周期的下行仍是大概率，而如果刺激力度增強，是否會觸發政策約束(歷史上，主要的政策約束是通脹、房價和環保，而這一次可能是匯率和財政赤字)也值得觀察。2債市：長短利率維持窄幅震蕩，資金面寬松（1 1）長端利率債年初以來維持窄幅震蕩長端利率債年初以來維持窄幅震蕩上周十年期國債先揚后抑，年初以來窄幅震蕩的格局明顯。受益于節日期間的海外債市收益率下行和疲軟的消費數據， 十年期國債收中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 1

29、4 -http:/ 3%的整數關口。不過，股市持續走強，貿易數據、社融數據先后超預期，加上中美貿易談判繼續推進，長端利率債沒能擺脫年初以來的窄幅震蕩格局。（2 2）資金面方面資金面方面雖然資金到期量較大，但春節取現資金回流對沖，資金面維持寬松，短端資金利率下行明顯，資金面對債市形成支撐。短期來看，資金面還是有望保持相對寬松，資金利率維持低位，較高的期限利差對債市形成支撐，但考慮到資金面難進一步寬松，利好也相對有限。在較長時間看，資金面仍會維持穩定，有利于壓平期限利差。（3 3）政策方面政策方面19Q1，在定向降準、民企“紓困” 、銀行永續債 CBS 等政策作用下，實體融資成本有望回落： （低評

30、級）信用債發行量加速，長、短端利率和低評級信用債利差也已顯著回落。未來的一個月將迎來“超級月” ，重磅消息將紛至沓來。1、1 月份信貸數據超預期，但實體經濟基本面表現仍偏弱，開工旺季表現仍值得觀察；2、MSCI 擴容 A股的市場咨詢結果將在 3 月 1 日前公布；3、中美貿易談判結果有可能在 3 月初見分曉；4、兩會召開，市場將從中一窺政策取向；5、開工旺季的成色和經濟表現會否超預期備受矚目， 經濟數據較差已經是市場一致預期，會否存在預期差。中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 15 -http:/ 5：需求結構變遷、產業結構轉型

31、和生產率提高需求結構變遷、產業結構轉型和生產率提高（一）內容摘要本文基于多數國家投資品和消費品的產業增加值構成差別較大、且呈現趨勢性變化的特征事實， 強調了理解產業結構轉型的需求結構視角。我們建立了一個多部門一般均衡模型，給出了需求結構變遷影響產業結構轉型的經濟機制。 我們使用我國經濟數據估計了投資品生產函數和消費品偏好函數， 發現投資品需求產出彈性和消費品需求收入彈性存在部門差異， 對投資品和消費品的產業增加值構成變化產生了重要影響。數值模擬表明，需求結構變遷對我國產業結構轉型和生產率提高的影響顯著，大于鮑莫爾效應，但小于恩格爾效應。本文建立了需求側需求結構和供給側產業結構的內在聯系， 對我

32、國供給側結構性改革中如何處理好供給和需求的關系也有重要現實意義。（二）引言現有研究主要有兩個理論解釋產業結構轉型。 一個理論強調了三個產業部門技術進步或資本積累導致產品相對價格變化的經濟機制，通常被稱為鮑莫爾效應（Baumol, 1967; Ngai & Pissarides, 2007;Acemoglu & Guerrieri, 2008） 。 另一個理論強調了收入增長導致對三個產業部門產品相對需求變化的經濟機制，通常被稱為恩格爾效應（Kongsamut et al, 2001; Foellmi & Zweimuller, 2008; Boppart, 2014） 。5撰寫人：北京大學光華管

33、理學院顏色；中山大學嶺南學院郭凱明；中山大學嶺南學院杭靜。中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 16 -http:/ 最近一些研究表明國際貿易也有著重要影響 （Matsuyama, 2009;Uy et al., 2013; Swiecki, 2017） 。這些文獻普遍缺乏關于需求結構，即消費、投資和凈出口在產出中所占比重的影響的深入分析。在多數理論模型中，要么只考慮消費或出口需求，要么設定投資全部由工業生產，這與現實數據存在較大差距。利用跨國數據， 我們發現一個國家經濟發展過程中需求結構也在持續變遷，投資率普遍隨著收入提高先上升

34、后穩定略有下降。消費品和投資品的產業增加值構成也發生趨勢性變化， 消費和投資中的工業增加值比重隨著收入提高分別先上升后下降和持續下降；并且，消費和投資中的工業增加值比重差別較大，后者顯著高于前者。這就意味著忽略投資需求或將其全部視為工業產出是存在不足的， 需求結構變遷可能對產業結構轉型有重要影響， ?；谝陨峡紤]， 本文在一個多部門一般均衡模型中引入了投資品生產部門，其中三個產業部門勞動力就業比重、投資和消費的產業增加值構成均為內生。投資品生產使用三個產業產品作為投入品，其需求產出彈性存在產業部門差異。 模型中消費和投資的產業增加值構成分別由偏好函數和生產函數決定，二者可以存在差別，并呈現不同

35、的變化趨勢。 這就使得模型中需求側需求結構變遷可以影響供給側產業結構轉型。我們使用我國經濟數據，利用這一模型量化了需求結構變遷對我國產業結構轉型和生產率提高的影響。本文的創新之處有兩點。一方面，本文在產業結構轉型模型中引入了需求側需求結構和供給側產業結構的內在聯系， 強調了解釋產業中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 17 -http:/ 現有研究多集中于強調市場摩擦和政府的作用， 但普遍忽略了我國波動顯著的需求結構的影響，缺乏關于二者關系的定量研究（Brandt & Zhu, 2010; Dekle &Vandenbroucke

36、, 2012; 蓋慶恩等， 2013; Cheremukhin et al., 2017; 郭凱明等，2017; 嚴成樑等，2017） 。（三）基本事實這一章總結需求結構及其產業構成的基本事實。 我們用消費率和投資率衡量需求結構，數據來自于世界銀行的世界發展指數；用人均GDP 不變價衡量經濟發展水平，數據來自 Maddison 歷史數據。樣本涵蓋了 90 個國家 1960-2010 年消費率、投資率和人均 GDP 數據，部分國家的部分年度數據缺失。 圖 1 描繪了需求結構與經濟發展水平的關系。事實 1：經濟發展過程中需求結構持續變遷，伴隨著經濟發展水平和人均收入提高， 消費率不斷下降、 投資率

37、先上升后穩定略有下降。投資率隨著經濟發展由升轉降的拐點大致發生在人均 GDP 對數為 9左右，消費率也在這一水平后趨于穩定。我們進一步關注需求結構中消費和投資的產業增加值比重。 為此我們使用世界投入產出表數據（WIOD）進行計算，計算思路是利用投入產出表中給出的投入信息， 將分產業的消費品和投資品追蹤到農業、 工業和服務業的增加值。6WIOD 樣本覆蓋了 43 個國家 1995-20146 消費、投資和凈出口的產業增加值構成的詳細計算方法請見附錄。如有需要，請聯系作者。本文農業、中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 18 -htt

38、p:/ 2：經濟發展過程中需求結構中不同構成部分的產業增加值構成也會變化，伴隨著經濟發展水平和人均收入提高，消費品和投資品中工業增加值比重并不是穩定不變的， 分別呈現出先上升后下降和持續下降趨勢。 消費品中工業增加值比重伴隨著經濟發展由升轉降的拐點在人均 GDP 為 9 左右，與投資率伴隨著經濟發展由升轉降的拐點大致相同。事實 3：經濟發展過程中需求結構中不同構成部分的產業增加值比重差異明顯，消費品和投資品中工業增加值比重差別較大，后者顯著高于前者。平均來看，消費品中工業增加值比重比投資品中工業增加值比重高 30 個百分點以上。我們檢驗我國改革開放以來的經濟發展是否符合以上事實。 首先，我國投

39、資率和消費率分別呈現出上升和下降趨勢，是符合事實 1 的。以投資率為例，我國投資率在改革開放初期有所波動，1992-1994 年顯著上升，盡管在 1994 年后轉為下降，但這一下降趨勢從 2000 年左右開始逆轉，特別是在 2003 年以后快速上升，直到近幾年略有下降。其次，我國消費和投資的產業增加值構成也是符合事實 2-3 的。除了 WIOD 外， 我們還使用了時間跨度更長的 KLEMS 數據， 這一數據給出了我國 1981-2010 年歷年投入產出表?？梢钥吹?，消費和投資中來自農業和工業的增加值比重下降， 來自服務業的增加值比重上升。消費中工業部門增加值比重在 1990 年后有所上升，20

40、00 年以后轉為下降；投資中工業增加值比重在 1980 年后顯著下降，1990 年后緩慢中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 19 -http:/ 30 個百分點以上。（四）數值模擬1數據處理與基準模型我們先構造歷年產業勞動生產率、勞動轉移成本、消費率、投資率和凈出口的產業構成等數據。 其中， 后三個數據可以直接由 KLEMS數據計算得到。前兩個數據需使用分產業的名義增加值、實際增加值和就業數據。 我們首先使用 KLEMS 數據直接計算得到分產業的名義增加值，之后利用名義增加值和國家統計局的增加值指數，計算得到產業價格，再用名義增

41、加值除以價格即得到實際增加值。1990 年前分產業的勞動力數據取自 Holz (2006)，之后的數據取自國家統計局。利用、 和式， 我們分別計算得到產業勞動生產率和勞動轉移成本數據。我們使用以上數據進行模擬，時間跨度為 1981-2010 年。首先利用式計算產業產品相對價格， 再代入和式計算投資和消費的產業增加值構成，之后代入式計算三個產業勞動力就業比重，最后使用式直接計算總勞動生產率?；鶞誓Ｐ洼^好的擬合了我國產業結構轉型過程。1981-2010 年，模型中農業、 工業和服務業就業比重分別變化-34.0 個、 13.5 個和 20.5個百分點，數據中分別對應為-31.4 個、10.4 個和

42、21.0 個百分點，誤差均小于 3 個百分點。 模型中三個產業就業比重與數據的相關系數分別達到 0.98、0.94 和 0.94，誤差絕對值年均分別為 1.4 個、1.0 個和1.9 個百分點。其中，工業的誤差絕對值均低于 3 個百分點。雖然可中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 20 -http:/ 1981、1996 和 1997 年的誤差絕對值超過 3 個百分點， 服務業在 1995-1998、 2007-2010 年的誤差絕對值超過 3 個百分點，但并不影響就業比重的整體趨勢。2需求結構、鮑莫爾效應與恩格爾效應我們借鑒 D

43、ennis & Iscan （2009） 、Cai (2012)的方法，對基準模型進行反事實數值模擬。如果需求結構保持不變，那么農業和工業就業比重在 80 年代將劇烈波動， 工業和服務業就業比重在 2000 年后與基準模型的差距持續擴大， 意味著需求結構變遷導致了工業就業比重在 80 年代的穩定和 2000 年后的上升。如果鮑莫爾效應為零，那么工業就業比重將上升，服務業就業比重將下降，農業就業比重的變化微乎其微。并且，需求結構的影響在鮑莫爾效應為零時略大于存在鮑莫爾效應的情形。因此，鮑莫爾效應對產業結構轉型的影響整體上小于需求結構的影響，但同時間接縮小了需求結構的影響。在需求結構恒定時，198

44、1-2010 年工業和服務業就業比重分別增長 6.3 個和 25.9 個百分點，到 2010 年，工業就業比重比基準模型少增 7.2 個百分點，服務業就業比重多增 5.4 個百分點。這意味著需求結構變遷對工業就業比重的貢獻率達到了 53.3%（7.2/13.5） ，對服務業就業比重提高的抑制作用為 26.3%（5.4/20.5） ，因此對工業就業比重的影響最顯著。在鮑莫爾效應為零時，2010 年工業就業比重比基準模型少增 2.8個百分點，服務業就業比重多增 2.5 個百分點，說明鮑莫爾效應對工業就業比重的貢獻率為 20.7%（2.8/13.5） ，對服務業就業比重提高的中國人民大學國際貨幣研究

45、所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 21 -http:/ 12.2%（2.5/20.5） ，均小于需求結構變遷的影響。此時，需求結構變遷的影響也會減小。 在需求結構恒定和鮑莫爾效應為零時，工業就業比重將繼續減少 8.0 個百分點，服務業就業比重將繼續擴大6.0 個百分點，均高于基準模型下的 7.2 個百分點和 5.4 個百分點，說明鮑莫爾效應減小了需求結構的影響。從對總勞動生產率的影響上看，基準模型下 2010 年勞動生產率是 1981 年的 12.2 倍，但如果需求結構不變，2010 年勞動生產率是1981 年的 10.9 倍。如果將基準模型 201

46、0 年生產率標準化為 100，那么需求結構固定下 2010 年總勞動生產率僅為 89.1。這意味著需求結構變遷對生產率提高的貢獻達到了 10.9%。這是因為，2010 年農業、工業和服務業的勞動生產率分別是1981 年的4.6 倍、 10.1 倍和 5.8 倍，工業勞動生產率增長最快， 需求結構變遷又顯著提高了工業就業比重，從而提升了總勞動生產率。由于鮑莫爾效應對產業結構轉型的影響小于需求結構的影響， 對生產率提高的影響也較小，貢獻率僅為 4.1%（100-95.9） 。但是由于鮑莫爾效應減小了需求結構的影響，在鮑莫爾效應為零時，需求結構變遷對生產率提高的貢獻擴大到 12.0%（95.9-83

47、.9） 。恩格爾效應為零時，農業就業比重大幅擴大，工業和服務業就業比重大幅縮小，意味著恩格爾效應顯著促進了產業結構轉型。并且，相對于存在恩格爾效應的情形，在恩格爾效應為零時，需求結構對工業和服務業就業比重的影響更小，對農業就業比重的影響更大，意味著恩格爾效應增大了需求結構對工業和服務業就業比重的影響， 但縮中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 22 -http:/ 2010 年農業就業比重將達到 72.0%， 說明恩格爾效應對農業就業比重下降影響較大。并且，恩格爾效應提高了服務業就業比重 27.7 個百分點，也高于整個時期服務業比

48、重的升幅。這使得恩格爾效應對生產率提高的貢獻達到了 29.8%（100-70.2） ，遠高于鮑莫爾效應和需求結構的影響。 此時需求結構變遷對工業和服務業就業比重的影響有所縮小。在需求結構也恒定后，工業就業比重將繼續減少 5.1 個百分點，服務業就業比重將繼續擴大 1.0 個百分點，均低于基準模型的 7.2 個和 5.4 個百分點；農業就業比重將繼續增加4.0 個百分點，高于基準模型的 1.8 個百分點。需求結構變遷對生產率提升的貢獻變為 9.5%（70.2-60.7） ，較基準模型縮小 1.4 個百分點。由于恩格爾效應顯著影響了產業結構轉型， 我們將其進一步分解為投資和消費的恩格爾效應，重新進

49、行數值模擬。在消費的恩格爾效應為零時， 三個產業部門就業比重的變化幅度均大于投資的恩格爾效應為零時的情形，說明消費的恩格爾效應強于投資的恩格爾效應。投資的恩格爾效應降低了農業就業比重 12.6 個百分點，分別提高了工業和服務業就業比重 2.0 個和 10.6 百分點，對生產率提高的貢獻為10.6%；消費的恩格爾效應相對更強，降低了農業就業比重 27.4 個百分點，分別提高了工業和服務業就業比重 5.3 個和 22.0 個百分點，對生產率提高的貢獻為 24.3%。3投資率下降趨勢下的產業結構轉型與生產率提高這一小節中，我們將凈出口率設定為 0，依次取投資率為 50%、中國人民大學國際貨幣研究所（

50、IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 23 -http:/ 20%，意味著消費率為 50%、60%、70%和 80%，來模擬投資率下降和消費率上升過程。鮑莫爾效應和恩格爾效應取 2010年的值，由于恩格爾效應隨著經濟規模上升而趨向于零，我們還設定恩格爾效應為零重新進行模擬。隨著投資率下降，工業就業比重下降，農業和服務業就業比重上升，總勞動生產率將下降。在取 2010 年恩格爾效應時，投資率每下降 10 個百分點，工業就業比重下降 2.7 個百分點，農業和服務業就業比重分別上升 1.8 個和 0.9 個百分點，生產率下降 5.0%。在恩格爾效應為零時，投資率每

51、下降 10 個百分點，工業就業比重下降 2.9 個百分點，農業和服務業就業比重分別上升 0.6 個和 2.4 個百分點，生產率下降 4.1%。（四）總結與討論本文強調了理解產業結構轉型的需求結構視角。為此，本文建立了一個多部門一般均衡模型， 其中投資和消費的產業增加值構成均為內生。在傳統解釋產業結構轉型的鮑莫爾效應和恩格爾效應外，模型還引入了需求結構變遷影響產業結構轉型的經濟機制。 基于這一模型，本文量化了我國需求結構變遷對產業結構轉型和生產率提高的影響。本文通過分析供給側產業結構和需求側需求結構的內在聯系發展了產業結構轉型的理論研究， 對我國當前供給側結構性改革也有重要現實意義。 雖然總供給

52、和總需求常被獨立視作推動長期經濟增長和調控短期經濟波動的政策著力點， 但是本文研究意味著產業結構和需求結構并非獨立和替代關系，而是要相互配合、協調推進的。中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 24 -http:/ 供給側結構性改革中的產業結構轉型升級過程與需求側的投資和消費再平衡過程是一致的。 我們發現我國需求結構變遷對產業結構轉型和總勞動生產率提高影響顯著，大于鮑莫爾效應的影響。因此，如果未來我國投資率逐步下降，那么需求結構變遷本身就將推動產業結構轉型。這一政策涵義是，在需求側提高消費需求也有助于在供給側推動服務業發展，政策上應

53、當關注到需求結構的長期趨勢，注重增強供給結構的適應性和靈活性。其次， 供給側結構性改革中的生產率提高和效率提升過程也受需求側的投資和消費內部的結構轉型的影響。 我們發現不同產業部門的投資品需求產出彈性和消費品需求收入彈性存在差異， 對投資和消費的產業增加值構成變化產生了重要影響。因此，伴隨著我國經濟規模不斷擴大，投資和消費內部對不同產業增加值的相對需求就會改變，進而影響生產率提高。這一政策涵義是，在需求側改善投資和消費內部的產業增加值構成也有助于在供給側推動生產率提高， 政策上應當關注到投資和消費內部產業增加值構成的長期趨勢， 注重提升高生產率行業在投資和消費中的增加值比重。本文模型還可以進一

54、步將國際貿易內生化， 也可以將非農業部門分為國有經濟和非國有經濟， 從而能夠對需求結構和產業結構進行更深入的分析。中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）中國人民大學國際貨幣研究所中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)- 25 -http:/ 2：經濟數據一覽指標名稱類別18-Jul18-Aug18-Spt18-Oct18-Nov18-Dec19-JanCPI同比2.12.32.52.52.21.91.7PPI同比4.64.13.63.32.70.90.1制造業 PMI同比51.251.350.850.252.849.449.5工業增加值累計增長6.66.56.45.95.45.7暫未公布規模以上工

55、業企業利潤總額累計同比17.116.214.713.611.810.3暫未公布固定資產投資完成額累計同比5.55.35.45.75.95.9暫未公布社會消費品零售總額同比8.89.09.28.68.18.2暫未公布進出口總值當期值同比10.112.919.818.99.1-1.29.0M2同比8.58.28.38.08.08.18.4社會融資規模存量 （百億元）19346195241972719789199302007520508金融機構新增人民幣貸款當月值（億元）14500130381380069701249410839322897撰寫人：IMI 助理研究員孟源祎中國人民大學國際貨幣研究所（

56、IMI）- 26 -免責聲明本文件由中國人民大學國際貨幣研究所(以下簡稱“IMI”)制作，僅供派發予特定收件人，不得作為業務招攬或相關商業活動之用。 本文件的版權為IMI所有， 未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用。本文件中的信息均來源于我們認為可靠的公開資料，但 IMI 對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本文件中的信息、意見等均僅供收件人參考之用，而不應視為出售要約、訂購招攬或向瀏覽人士提出任何投資建議或服務。該等信息、意見并未考慮到獲取任何人的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。對依據或者使用本文件所造成的一

57、切后果，IMI 及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。IMI 宏觀經濟月度分析報告簡介IMI 宏觀研究月報是中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）推出的系列性月度分析報告。與現有宏觀研究報告不同，本報告更加側重宏觀分析的學術性。報告包括宏觀分析、專題分析和數據匯覽三大板塊。其中，宏觀分析板塊包括海外宏觀經濟金融形勢研判、國內宏觀經濟金融形勢分析、商業銀行經營情況和金融市場分析等四個部分。專題分析是本報告的特色，主要針對一些具有重大現實意義的經濟金融問題進行深入的理論分析，提高了本報告的學術內涵。本報告由 IMI 研究員傾力打造，由各位資深學術委員傾情指導，是 IMI 的主要學術產品之一。中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）