食品飲料行業板塊2023年報&2024一季報總結：韌性凸顯分紅提升-240504（52頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024.05.04 韌性凸顯，分紅提升韌性凸顯，分紅提升 食品飲料板塊食品飲料板塊 2023年報年報&2024 一季報總結一季報總結 訾猛訾猛(分析師分析師)李耀李耀(分析師分析師)李美儀李美儀(研究助理研究助理)021-38676442 8621-38675854 021-38038667 證書編號 S0880513120002 S0880520090001 S0880122070042 本報告導讀：本報告導讀：2023 年及年及 2024Q1 食品飲料板塊業績表現分化，白酒龍頭穩健，部分大眾品顯著改食品飲料板塊業績表現分化

2、，白酒龍頭穩健，部分大眾品顯著改善善，分紅率提升或更普遍分紅率提升或更普遍，強現金流、泛穩定強現金流、泛穩定資產價值凸顯資產價值凸顯。摘要：摘要：投資建議：投資建議：食品飲料板塊業績分化，分紅率提升或更普遍。1）白酒建議增持：動銷穩健標的山西汾酒、迎駕貢酒、古井貢酒、貴州茅山西汾酒、迎駕貢酒、古井貢酒、貴州茅臺臺；超跌低估值五糧液、瀘州老窖、今世緣五糧液、瀘州老窖、今世緣、老白干酒老白干酒、金徽酒金徽酒、港股珍酒李渡珍酒李渡。2）啤酒及飲料建議增持：青島啤酒、燕京啤酒、東青島啤酒、燕京啤酒、東鵬飲料鵬飲料、港股華潤啤酒華潤啤酒。3）大眾品建議增持：高增長標的三只松三只松鼠、勁仔食品、鹽津鋪子鼠

3、、勁仔食品、鹽津鋪子；餐飲帶來壓力釋放后，建議增持供應鏈標的千千味央廚、千禾味業、中炬高新、寶立食品、天味食品味央廚、千禾味業、中炬高新、寶立食品、天味食品；低估值、高股息、泛穩定標的承德露露、承德露露、洽洽食品、雙匯發展、伊利股份洽洽食品、雙匯發展、伊利股份。食品飲料子版塊食品飲料子版塊延續延續分化，分化，白酒龍頭穩健，部分大眾品顯著改善白酒龍頭穩健，部分大眾品顯著改善。2023 年食品飲料板塊收入+7%、凈利潤+17%，24Q1 板塊收入+6%、凈利潤+16%。白酒中高端茅五瀘及部分強勢地產酒增速穩健，大眾品中啤酒、軟飲料、鹵味板塊 24Q1 利潤增長環比提速，調味品逐步走出調整期，乳制品

4、繼續受益于成本下行。白酒白酒：分化加劇，份額集中強化分化加劇，份額集中強化。2023 年高端白酒、次高端及區域性酒企營收分別同增 17%、14%、14%，利潤分別同增 18%、16%、22%，高端白酒、區域酒優勢逐步凸顯，次高端價位承壓，頭部效應強化。分季度來看，酒企普遍利用 24Q1 旺季放量，23Q4 普遍處于控量區間，23Q4+24Q1 加總后高端、次高端及區域性酒企營收分別同增 16%、19%、10%，利潤分別同增 16%、17%、21%。利潤率方面，白酒板塊 23 年凈利率 38.0%、同比+1.0pct，24Q1 凈利率 41.3%、同比+0.3pct，市值前六的頭部企業對板塊盈利

5、能力的貢獻較為明顯。大眾品大眾品：1）啤酒：）啤酒：強韌性升級延續，高分紅利潤率新高強韌性升級延續，高分紅利潤率新高。24Q1 A股啤酒收入基本持平、凈利潤+16%，行業銷量略微下滑，中高端結構進一步改善，成本下行驗證利潤率新高。2）食品綜合：食品綜合：零食高成長零食高成長。24Q1 食品綜合板塊收入+5%、凈利潤-1%，零食板塊在平價消費趨勢下的渠道和品類擴張邏輯持續驗證，渠道和供應鏈能力邊際強化的零食公司高增或反轉趨勢顯著。3）速凍：速凍：龍頭彰顯增長韌性，期待餐龍頭彰顯增長韌性，期待餐飲復蘇提速飲復蘇提速。24Q1 板塊收入+8%、利潤+3%，板塊內公司業績分化相對明顯，下游需求弱復蘇狀

6、態下龍頭業績韌性更強。4）乳制品：）乳制品：奶價下行，盈利繼續改善奶價下行，盈利繼續改善。24Q1 A 股乳品板塊收入-4%、凈利潤+55%，繼續受益于原奶成本下行。5）調味品：）調味品：庫存去化徹底疊加成本回落，庫存去化徹底疊加成本回落，業績改善明顯業績改善明顯。24Q1 板塊收入+7%、凈利潤+11%，板塊呈現環比改善趨勢。6）鹵制品鹵制品：成本回落利潤率顯著修復成本回落利潤率顯著修復。24Q1 A 股鹵味標的收入-8%、凈利潤+15%，原材料成本大幅改善，龍頭均百分百分紅。風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期、市場競爭加劇、成本進一步上漲等。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 相關報告

7、 食品飲料業績驗證期，關注增長質量 2024.04.28 食品飲料邁入新均衡，走出高基數 2024.04.21 食品飲料 調整后走向新均衡，配置價值凸顯 2024.04.14 食品飲料走向新均衡 2024.04.11 食品飲料濟南市場調研：醬酒成長，珍酒勢能向上 2024.04.10 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 食品飲料食品飲料 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 52 目目 錄錄 1.食品飲料：業績分化，龍頭韌性凸顯.5 2.子板塊：白酒持續集中，部分大眾品盈利改善.8 2.1.白酒：

8、分化加劇，份額集中強化.8 2.2.啤酒：強韌性升級延續，高分紅利潤率新高.17 2.3.速凍食品：龍頭彰顯增長韌性，期待餐飲復蘇提速.20 2.4.乳制品：奶價下行，盈利繼續改善.24 2.5.肉制品：成本回落利潤率顯著修復，龍頭均百分百分紅.26 2.6.調味品：庫存去化徹底疊加成本回落，24Q1 板塊業績改善明顯 29 2.7.食品綜合：零食高成長.33 2.8.軟飲料：環比加速，龍頭亮眼.38 2.9.葡萄酒：24Q1 邊際仍承壓.41 2.10.黃酒：推進高端化，毛利率提升.43 3.持倉分析：24Q1 板塊配置比例環比回升.45 4.投資建議：估值磨底，關注分紅.48 5.風險提示

9、.50 圖 1：2023 年白酒板塊收入+16%.9 圖 2：2023 年白酒凈利潤同比+19%.9 圖 3：23Q4、24Q1 高端白酒營收同比+17%、+16%.9 圖 4：23Q4、24Q1 高端白酒利潤分別+17%、+15%.9 圖 5：23Q4、24Q1 次高端白酒營收+30%、+14%.10 圖 6：23Q4、24Q1 次高端白酒利潤同比+5%、+21%.10 圖 7：23Q4、24Q1 地產酒營收同比+10%、14%.10 圖 8：23Q4、24Q1 地產酒利潤同比+17%、+22%.10 圖 9：白酒行業盈利能力進一步提升.11 圖 10：白酒行業期間費率持續走低.11 圖 1

10、1：23Q4、24Q1 高端酒企毛利率同比+1.3pct、0.2pct，凈利率同比+0.1pct/-0.3pct.11 圖 12：23Q4、24Q1 高端酒企期間費率分別同比+0.9pct/-0.2pct，毛銷差+0.2pct/-0.2pct.11 圖 13：23Q4、24Q1 次高端酒企毛利率同比+1.0pct/0.4pct，凈利率同比-4.7pct/+2.1pct.11 圖 14：23Q4、24Q1 次高端酒企期間費用率同比+1.9pct/-1.1pct，毛銷差-3.0pct/+1.5pct.11 圖 15：23Q4、24Q1 區域性酒企毛利率同比+1.0pct/+0.4pct，凈利率同比

11、+5pct/+0.5pct.12 圖 16：23Q4、24Q1 區域性酒企期間費用率+2.4pct/-0.8pct，毛銷差同比+0.3pct/+0.7pct.12 圖 17：24Q1 啤酒板塊（A 股）收入同比持平.17 圖 18：24Q1 啤酒板塊（A 股）凈利潤同比增長 16%.17 圖 19：24Q1 啤酒板塊（A 股）盈利能力持續提升.18 圖 20：24Q1 啤酒行業（A 股）費率水平相對平穩.18 圖 21：2023 年速凍板塊收入穩增.20 圖 22：2023 年速凍板塊利潤繼續較快增長.20 eZfYdXbZfYeZaYaYbRbPaQoMoOtRrNeRqQsPkPrRvN9

12、PnNzQMYpMpMxNpMsP 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 52 圖 23：23Q4 速凍板塊收入在高基數上略下滑，24Q1 明顯恢復、實現增長 21 圖 24：23Q4 速凍板塊利潤在高基數上承壓，24Q1 恢復增長.21 圖 25：2023 年速凍板塊毛利率平穩、凈利率提升.21 圖 26：2023 年速凍板塊費率持續小幅優化.21 圖 27：23Q4、24Q1 速凍板塊盈利能力相對平穩.22 圖 28：23Q4、24Q1 速凍板塊費率保持平穩態勢.22 圖 29：2023 年乳品板塊收入同比+0.8%.24 圖

13、 30：2023 年乳品板塊凈利潤同比+23%.24 圖 31：23Q4、24Q1 乳品板塊收入同比-3%、-4%.24 圖 32：23Q4、24Q1 乳品板塊凈利潤+48%、+55%.24 圖 33：2023 年乳品板塊利潤率進一步提升.25 圖 34：2023 年乳品板塊期間費率同比回落.25 圖 35：24Q1 乳品板塊毛利率持續受益成本下行，凈利率提升較大主因龍頭伊利一次性收益影響.25 圖 36：24Q1 乳品板塊期間費率同比+0.9pct 至 21.9%.25 圖 37：24Q1 肉制品板塊整體收入同比-9%.27 圖 38：24Q1 肉制品板塊凈利潤同比-14%.27 圖 39：

14、24Q1 肉制品板塊利潤率修復回升.27 圖 40：24Q1 肉制品板塊整體費率同比略升.27 圖 41：23 年起鴨脖行情回落，當前價格低位運行.28 圖 42：絕味 24Q1 毛利率水平恢復至 30%以上.28 圖 43：牛肉價格從高點回落.28 圖 44：紫燕 24Q1 毛利率同比+2.2pct.28 圖 45：2023 年調味品板塊收入環比提速.29 圖 46：2023 年調味品板塊凈利潤改善.29 圖 47：2023 年調味品凈利率顯著提升.30 圖 48：2023 年調味品期間費用率同比略微提升.30 圖 49：24Q1 調味品板塊收入環比提速.30 圖 50：24Q1 調味品板塊

15、凈利潤延續改善.30 圖 51：24Q1 調味品板塊毛利率改善明顯.31 圖 52：24Q1 調味品板塊期間費用率維持平穩.31 圖 53：2023 年食品綜合板塊收入同比+2%.34 圖 54：2023 年食品綜合板塊凈利潤同比+2%.34 圖 55：23Q4、24Q1 食品綜合板塊收入+2%、+5%.34 圖 56：23Q4、24Q1 食品綜合凈利潤+59%、-1%.34 圖 57：2023 年食品綜合板塊毛利率小幅回落，凈利率持平.35 圖 58：2023 年食品綜合板塊期間費率提升 0.4pct 至 18.7%.35 圖 59：23Q4、24Q1 食品綜合板塊毛利率同比均小幅提升.35

16、 圖 60：23Q4、24Q1 食品綜合板塊銷售費率上行.35 圖 61：2023 年軟飲料板塊收入同比+12%.39 圖 62：2023 年軟飲料板塊凈利潤同比+24%.39 圖 63：23Q4、24Q1 軟飲料收入同比+7%、+11%.39 圖 64：23Q4、24Q1 軟飲料凈利潤同比-2%、+25%.39 圖 65：2023 年軟飲料板塊利潤率提升 1pct 以上.39 圖 66：2023 年軟飲料板塊期間費用率略升.39 圖 67：24Q1 軟飲料板塊毛利率同比+0.9pct、凈利率同比+2.2pct.40 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

17、的免責條款部分 4 of 52 圖 68：24Q1 軟飲料板塊期間費用率同比、環比均收縮.40 圖 69：2023 年葡萄酒板塊收入同比+10%.41 圖 70：2023 年葡萄酒板塊凈利潤同比大幅扭虧.41 圖 71：23Q4、24Q1 葡萄酒板塊收入+27%、-16%.41 圖 72：23Q4 葡萄酒板塊減虧，24Q1 板塊凈利潤同比-30%.41 圖 73：2023 年葡萄酒板塊毛利率穩中有升，凈利率轉正.42 圖 74：2023 年葡萄酒板塊銷售費用率上行.42 圖 75：24Q1 葡萄酒板塊利潤率有所回落.42 圖 76：24Q1 葡萄酒板塊期間費用率同比-0.7pct.42 圖 7

18、7：2023 年黃酒板塊收入同比+7%.43 圖 78：2023 年黃酒板塊凈利潤同比+90%.43 圖 79：23Q4、24Q1 黃酒板塊收入分別+14%、+17%保持較快增長.43 圖 80：23Q4 黃酒板塊凈利潤同比高增，高基數下 24Q1 同比-42%.43 圖 81：2023 年黃酒板塊盈利能力明顯提升.44 圖 82：2023 年黃酒板塊期間費率+2.5pct 至 26.1%.44 圖 83：高端化驅動黃酒板塊毛利率提升.44 圖 84：23Q4、24Q1 黃酒板塊銷售費率提升 2pct 以上.44 圖 85：板塊估值處于底部階段（更新至 2024 年 4 月 30 日）.48

19、表 1：白酒收入增長平穩，24Q1 大眾品增速邊際改善.5 表 2：23Q4、24Q1 高端白酒利潤增長穩健，大眾品中調味品、乳品利潤改善較大.6 表 3：2023 年重點公司相關指標.6 表 4：2024Q1 重點公司相關指標.7 表 5：2023 年價位分化延續、頭部化趨勢明顯，酒企在 23Q4 和 24Q1 之間進行銷售節奏平衡.16 表 6：24Q1 啤酒結構升級和成本改善趨勢不變，盈利持續優化.19 表 7：24Q1 啤酒行業噸價、噸成本數據.20 表 8：23Q4 速凍板塊業績受基數及下游需求等影響略承壓，24Q1 逐步改善.23 表 9：從 23Q4 和 24Q1 來看，A 股乳

20、品板塊收入仍有一定壓力，利潤持續釋放.26 表 10：2024 年鹵制品成本回落推動利潤回暖.29 表 11：24Q1 調味品板塊業績邊際改善.33 表 12：23Q4、24Q1 食品綜合板塊零食個股業績持續高增.37 表 13：24Q1 軟飲料板塊收入、利潤邊際加速，龍頭表現優異.41 表 14：24Q1 葡萄酒板塊邊際仍承壓.42 表 15：高端化驅動黃酒板塊收入增長.44 表 16：2024Q1 公募基金配置食品飲料重倉股市值比例環比回升，繼續居各行業第一.45 表 17：2024Q1 食品飲料中白酒板塊重倉配置加倉較多.45 表 18：24Q1 食品飲料個股重倉比例變動分化.46 表

21、19：重點公司盈利預測表.49 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 52 1.食品飲料：食品飲料：業績分化，龍頭業績分化，龍頭韌性凸顯韌性凸顯 業績分化，白酒各價位帶龍頭穩健，部分大眾品盈利顯著改善業績分化，白酒各價位帶龍頭穩健，部分大眾品盈利顯著改善。2023 年食品飲料板塊整體收入 10719 億元、同比+7%、增速同比-1.0pct，凈利潤 2114 億元、同比+17%、增速同比+5.1pct；其中 23Q4 板塊收入、凈利潤同比分別+2%、+26%，利潤增速顯著快于收入主因調味品、乳制品、食品綜合等子板塊部分公司盈利大幅

22、改善。24Q1 板塊收入 3221 億元、同比+6%，凈利潤 826 億元、同比+16%。細分來看，高端品板塊白酒延續穩健態勢，板塊 23Q4 收入+15%、凈利潤+19%，24Q1 收入+15%、凈利潤+16%，其中高端白酒（茅/五/瀘）增速穩健，Q1 收入同比+16%、利潤同比+15%；次高端白酒（汾酒/舍得/水井/酒鬼）收入和利潤波動較大，24Q1 收入+14%增速環比回落，利潤+21%主因次高端龍頭汾酒拉動；地產酒 23Q4 收入同比+2%、利潤+56%，24Q1 收入+13%、利潤+15%，今世緣、迎駕等延續較快增長。大眾品 23Q4 收入同比-5%、利潤同比+41%，24Q1 收入

23、同比持平、利潤同比+17%，環比來看各板塊 Q1 收入增速持平或改善，各子版塊分化較大：啤酒板塊有同期高基數影響、收入小幅下滑，但 Q1 利潤端仍保持雙位數增長；調味品逐步走出調整期，Q1 收入回到高個位數增長，利潤雙位數增長；乳制品受益于成本下行，持續釋放利潤；軟飲料 Q1 在較高基數下仍實現雙位數增長；速凍食品增速邊際放緩；葡萄酒、黃酒、肉制品板塊增長短期承壓。表表 1：白酒白酒收入增長平穩收入增長平穩，24Q1 大眾品增速邊際改善大眾品增速邊際改善 單季營收同比單季營收同比 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 23Q3 四年復四年復合

24、增速合增速 23Q4 四年復四年復合增速合增速 24Q1 五年復五年復合增速合增速 白酒白酒 19%11%16%12%16%18%15%15%15%15%13%15%其中：高端白酒 17%15%15%15%17%18%16%17%16%14%15%16%次高端白酒 48%-1%25%15%6%22%10%30%14%27%16%26%地產酒 14%6%15%3%17%16%16%2%13%13%5%9%葡萄酒葡萄酒 2%0%10%-6%-4%16%1%27%-16%-4%2%-11%啤酒啤酒 8%7%11%-2%13%8%2%-3%-1%8%7%8%黃酒黃酒 7%-18%9%0%-10%36%

25、7%14%17%3%1%-1%軟飲料軟飲料 0%-5%1%-3%13%14%16%7%11%14%4%10%調味品調味品 5%20%11%1%6%1%6%-3%7%9%8%10%乳品乳品 12%8%4%7%5%1%0%-3%-4%6%6%7%速凍食品速凍食品 10%23%17%17%18%18%11%-4%8%21%13%18%肉制品肉制品-21%-7%2%14%6%-1%-7%-21%-9%0%-5%2%其中：鹵制品 37%34%4%-4%7%7%3%0%-8%16%12%11%食品綜合食品綜合 6%12%3%-2%1%0%6%2%5%9%6%8%高端品高端品 19%10%16%12%15%

26、18%15%15%15%14%13%14%大眾品大眾品 2%7%5%5%6%2%2%-5%0%7%4%7%食品飲料食品飲料 8%8%9%7%10%7%6%2%6%9%7%10%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 注：高端白酒指貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，次高端白酒指山西汾酒、舍得酒業、水井坊、酒鬼酒，地產酒指洋河股份、今 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 52 世緣、古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖、金種子酒、老白干酒、金徽酒、伊力特、順鑫農業、天佑德酒、皇臺酒業，鹵制品指絕味食品、紫燕食品、煌上煌，下同。表表 2：23Q4、24

27、Q1 高端高端白酒利潤增長白酒利潤增長穩健穩健，大眾品中調味品、乳品利潤改善較大大眾品中調味品、乳品利潤改善較大 單季凈利同比單季凈利同比 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 23Q3 四年復四年復合增速合增速 23Q4 四年復四年復合增速合增速 24Q1 五年復五年復合增速合增速 白酒白酒 26%13%21%18%19%20%18%19%16%17%17%18%其中：高端白酒 22%17%18%19%20%18%18%17%15%15%18%17%次高端白酒 62%-9%42%58%14%36%15%5%21%42%24%41%地產酒 2

28、7%6%26%-17%20%19%19%56%15%14%6%11%葡萄酒葡萄酒-4%-46%-15%增虧-9%-61%43%減虧-30%-16%轉虧-18%啤酒啤酒 19%16%8%增虧 28%17%12%增虧 16%13%減虧 18%黃酒黃酒 2%轉虧 34%-48%80%扭虧 5%125%-42%19%14%-2%軟飲料軟飲料-22%-27%-11%21%42%40%25%-2%25%12%-1%12%調味品調味品-10%20%7%-56%6%-72%7%268%11%4%21%8%乳品乳品 25%-8%-33%76%2%21%54%48%55%10%4%20%速凍食品速凍食品 33%2

29、4%40%49%43%8%54%-11%3%43%22%52%肉制品肉制品-14%-4%4%309%4%-29%7%轉虧-14%-2%轉虧-2%其中：鹵制品-49%-60%-62%轉虧 42%103%38%增虧 15%3%轉虧 1%食品綜合食品綜合-8%8%-9%-55%-3%-21%13%59%-1%7%扭虧 6%高端品高端品 26%13%21%16%19%20%18%22%16%17%17%17%大眾品大眾品-1%4%-7%-18%9%-12%20%41%17%8%18%11%食品飲料食品飲料 18%9%11%8%16%8%18%26%16%14%17%15%數據來源：Wind、國泰君安證

30、券研究 表表 3：2023 年年重點公司相關指標重點公司相關指標 營業收入營業收入YOY 扣非凈利扣非凈利YOY 毛利率毛利率 毛利率變毛利率變動動（pct）扣非扣非 凈利率凈利率 扣非凈利率扣非凈利率變動變動（pct）期間期間 費用率費用率 期間費率期間費率變動變動 貴州茅臺 19.01%19.05%91.96%0.10 50.61%0.02 8.63%-0.3%五糧液 12.58%12.95%75.79%0.37 36.17%0.12 10.77%-0.2%瀘州老窖 20.34%27.41%88.30%1.71 43.50%2.41 16.43%-1.6%山西汾酒 21.80%29.15%

31、75.31%-0.05 32.71%1.86 14.09%-3.6%舍得酒業 16.93%5.61%74.50%-3.22 24.24%-2.60 28.33%1.3%水井坊 6.00%5.27%83.16%-1.33 24.73%-0.17 33.95%-1.1%酒鬼酒-30.14%-48.85%78.35%-1.29 19.03%-6.96 35.03%6.4%洋河股份 10.04%6.10%75.25%0.64 29.71%-1.10 20.17%1.1%今世緣 28.07%25.57%78.34%1.75 31.05%-0.62 23.62%2.7%古井貢酒 21.18%46.59%7

32、9.07%1.90 22.19%3.85 33.14%-0.8%迎駕貢酒 22.07%35.97%71.37%3.35 33.22%3.40 12.79%-0.9%口子窖 16.10%10.76%75.19%1.03 28.47%-1.37 21.08%2.6%老白干酒 12.98%28.60%67.15%-1.20 11.69%1.42 35.01%-3.9%金徽酒 26.64%21.03%62.44%-0.35 12.88%-0.60 33.03%-0.5%伊力特 37.46%125.38%48.23%0.18 14.92%5.82 13.98%-3.7%青島啤酒 5.49%15.94%3

33、8.66%1.81 10.96%0.99 17.30%0.8%燕京啤酒 7.66%84.21%37.63%0.19 3.52%1.46 23.03%-0.7%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 52 重慶啤酒 5.53%6.45%49.15%-1.33 8.87%0.08 20.20%-0.6%珠江啤酒 9.13%4.63%42.82%0.38 10.36%-0.45 22.05%1.4%百潤股份 25.85%60.08%66.70%2.92 23.86%5.10 30.94%-3.2%伊利股份 2.49%16.78%32.58

34、%0.32 7.97%0.98 22.60%-0.9%承德露露 9.76%5.25%41.46%-3.40 21.48%-0.92 12.17%-2.0%東鵬飲料 32.42%38.29%43.07%0.75 16.60%0.70 21.14%0.1%絕味食品 9.64%55.88%24.77%-0.80 5.52%1.64 14.59%-3.8%紫燕食品-1.46%53.26%22.46%6.49 7.83%2.79 11.11%2.5%海天味業-4.10%-9.57%34.74%-0.95 21.97%-1.33 7.99%0.8%千禾味業 31.62%56.66%37.15%0.59 1

35、6.53%2.64 17.94%-0.9%涪陵榨菜-3.86%-7.57%50.72%-2.43 30.85%-1.24 13.09%-0.7%恒順醋業-1.52%-37.49%32.98%-1.38 3.63%-2.09 27.24%1.6%中炬高新-3.78%-5.79%32.71%1.01 10.20%-0.22 19.64%1.5%天味食品 17.02%38.91%37.88%3.66 12.84%2.02 22.31%1.8%寶立食品 16.31%12.92%33.14%-1.43 9.25%-0.28 19.29%-0.9%立高食品 20.22%-14.95%31.39%-0.38

36、 3.48%-1.44 27.66%3.3%安井食品 15.29%36.80%23.21%1.25 9.72%1.53 9.36%-0.8%千味央廚 27.69%27.53%23.70%0.29 6.46%-0.01 14.53%0.1%巴比食品 6.89%-3.58%26.35%-1.36 10.92%-1.19 11.35%0.0%味知香 0.10%2.07%26.38%2.30 16.41%0.32 8.07%2.0%洽洽食品-1.13%-16.23%26.75%-5.21 10.43%-1.88 13.25%-2.5%鹽津鋪子 42.22%72.83%33.54%-1.18 11.57

37、%2.05 19.31%-3.9%勁仔食品 41.26%64.43%28.17%2.54 9.03%1.27 16.33%0.1%三只松鼠-2.45%150.82%23.33%-3.41 1.43%0.87 21.02%-4.5%良品鋪子-14.76%-68.82%27.75%0.18 0.81%-1.40 25.50%1.7%華致酒行 16.22%-46.86%10.75%-3.29 1.77%-2.10 8.49%-0.5%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 注：中炬高新指標為公司整體口徑 表表 4：2024Q1 重點公司相關指標重點公司相關指標 營業收入營業收入YOY 扣非凈利扣非凈利

38、YOY 毛利率毛利率 毛利率變毛利率變動動（pct）扣非扣非 凈利率凈利率 扣非凈利率扣非凈利率變動變動（pct）期間期間 費用率費用率 期間費率期間費率變動變動 貴州茅臺 18.11%15.75%92.61%0.02 52.54%-1.07 5.99%-0.1%五糧液 11.86%12.71%78.43%0.03 40.30%0.30 8.76%0.2%瀘州老窖 20.74%23.41%88.37%0.28 49.55%1.07 9.96%-2.3%山西汾酒 20.94%30.08%77.46%1.90 40.82%2.87 9.62%-0.5%舍得酒業 4.13%-2.54%74.16%-

39、4.22 25.94%-1.79 25.46%-2.4%水井坊 9.38%-2.42%80.47%-2.71 16.49%-1.99 44.38%2.4%酒鬼酒-48.80%-76.75%71.08%-10.46 14.07%-16.92 32.60%7.9%洋河股份 8.03%6.79%76.03%-0.56 37.22%-0.43 10.34%-0.3%今世緣 22.84%22.08%74.23%-1.16 32.66%-0.20 15.82%-1.3%古井貢酒 25.85%32.67%80.35%0.68 24.74%1.27 31.32%-1.8%迎駕貢酒 21.33%32.70%75

40、.09%3.91 38.78%3.32 9.50%-0.4%口子窖 11.05%10.82%76.48%-0.15 33.19%-0.07 17.46%-0.4%老白干酒 12.67%33.39%62.72%-2.71 11.08%1.72 31.45%-5.7%金徽酒 20.41%22.48%65.40%0.43 20.64%0.35 26.10%0.0%伊力特 12.39%7.33%51.89%0.44 19.16%-0.90 9.81%-0.5%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 52 青島啤酒-5.19%12.11%40

41、.44%2.12 14.91%2.30 15.01%-1.0%燕京啤酒 1.72%81.72%37.18%0.40 2.86%1.26 24.64%-0.6%重慶啤酒 7.16%16.91%47.90%2.74 10.39%0.87 16.18%0.4%珠江啤酒 7.05%45.79%42.13%1.35 9.41%2.50 24.13%0.5%百潤股份 5.51%-13.79%68.32%2.86 20.08%-4.49 38.68%10.5%伊利股份-2.60%12.39%35.79%2.02 11.48%1.53 22.63%1.1%承德露露 7.53%3.03%43.71%-3.94

42、20.06%-0.88 16.00%-2.6%東鵬飲料 39.80%37.76%42.77%-0.76 17.93%-0.27 19.09%0.0%絕味食品-7.04%15.66%30.03%5.73 9.20%1.81 15.24%1.7%紫燕食品-8.00%13.89%20.89%2.20 5.58%1.07 12.13%0.9%海天味業 10.21%13.34%37.31%0.38 24.18%0.67 8.19%0.1%千禾味業 9.28%4.69%35.96%-3.07 16.95%-0.74 15.99%-2.1%涪陵榨菜-1.53%6.29%52.11%-4.17 34.57%2

43、.54 10.77%-6.5%恒順醋業-24.89%-35.71%41.38%6.29 9.86%-1.66 27.79%7.5%中炬高新 8.64%63.91%36.98%5.57 15.94%5.37 16.86%-1.3%天味食品 11.34%23.47%44.05%3.44 17.22%1.69 22.88%1.4%寶立食品 15.72%-7.04%32.04%-3.05 8.39%-2.05 18.97%-1.6%立高食品 15.31%40.29%32.59%0.56 7.40%1.32 22.42%-0.7%安井食品 17.67%21.56%26.55%1.85 11.18%0.3

44、6 10.68%0.5%千味央廚 8.04%14.05%25.45%1.49 7.27%0.38 15.17%1.2%巴比食品 10.74%87.07%25.92%1.72 10.66%4.35 11.00%-3.8%味知香-17.92%-46.36%25.00%-1.21 11.23%-5.96 11.96%3.9%洽洽食品 36.39%55.80%30.43%1.92 12.15%1.51 15.10%-0.6%鹽津鋪子 37.00%40.09%32.10%-2.47 11.26%0.25 18.82%-2.4%勁仔食品 23.58%77.45%30.02%4.04 10.82%3.28

45、17.33%0.5%三只松鼠 91.83%92.84%27.40%-0.87 7.22%0.04 17.79%-1.0%良品鋪子 2.79%-48.69%26.43%-2.74 2.24%-2.25 22.35%-0.1%華致酒行 10.42%28.25%10.48%0.21 3.09%0.43 6.03%-0.9%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2.子板塊子板塊：白酒持續集中，：白酒持續集中，部分部分大眾品盈利改善大眾品盈利改善 2.1.白酒：白酒：分化加劇，份額集中強化分化加劇，份額集中強化 產業趨勢決定增長模式產業趨勢決定增長模式年報的幾條年報的幾條線索綜述。線索綜述。在當下外部需

46、求環境，結合各公司季報看，我們發現如下幾條線索：1）存量競爭、結構增長特征加劇。）存量競爭、結構增長特征加劇。大部分企業普遍存在結構性增長，且費用投入更加剛性（汾酒以下除了迎駕、金徽酒和伊力特外，大部分企業主要系腰部單品增速領先），在營收角度，大本營市場的權重普遍抬升（除洋河外，大本營市場增速基本都相對領先，對整體增長貢獻度抬升），從業績節奏看，部分酒企存在“時間換空間”，營收權重在 2023Q4 和2024Q1 之間進行再分配，營收表現需要兩季度加總進行對比。2）渠道權重持續凸顯，量更剛性。）渠道權重持續凸顯，量更剛性。從增長驅動因素看，我們發現 2023年至今，對于部分品牌（尤其二三線酒企

47、），渠道的作用大于品牌的作用，區域秩序優秀、渠道穩健的標的營收確定性明顯大于同體量競品；相對于價，2023 年大部分企業銷售收入中，銷量的貢獻占比持續提升。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 52 3）業績分化延續，頭部與價位分化趨勢加劇。）業績分化延續，頭部與價位分化趨勢加劇。2023 年市值前六家中（茅臺、五糧液、瀘州老窖、汾酒、洋河、古井貢）除個別公司外，大部分業績確定性及業績增速絕對值均領先于行業平均，份額加速向頭部集中，酒鬼等部分二三線酒企已進入深度調整階段，業績仍在磨底階段；從價位帶來看，高端、腰部價位單品增速普遍領

48、先，尤其腰部價位，逐步構成部分酒企營收增長的主要驅動力。增速角度看，增速角度看，2023 年年高端白酒、區域酒優勢逐步凸顯，次高端價高端白酒、區域酒優勢逐步凸顯，次高端價位承壓，位承壓，頭部效應強化。頭部效應強化。2023 年高端白酒、次高端及區域性酒企營收分別同增17%、14%、14%，利潤分別同增 18%、16%、22%，受消費分層及經濟復蘇節奏影響，高端白酒，區域酒企期內展現出較強的業績確定性，次高端價位二三線酒企承壓較明顯；2023 年白酒板塊營收、凈利潤分別同增 16%，同期茅臺、五糧液、瀘州老窖、汾酒、古井、今世緣營收分別同增 19%、13%、20%、22%、21%、28%，利潤分

49、別同增 19%、13%、28%、29%、46%、25%，增速顯著高于行業平均，行業頭部化明顯。充分利用旺季，酒企充分利用旺季，酒企在在 2023Q4 和和 2024Q1 做季度間節奏平衡。做季度間節奏平衡。從季度角度看，酒企普遍利用 2024Q1 旺季進行放量，2023Q4 普遍進入控量區間，建議合并 2023Q4 和 2024Q1 觀察；兩季度加總來看，高端價位、次高端及區域性酒企期內營收分別同增 16%、19%、10%，高端白酒全年業績節奏相對均衡，區域酒企銷售重心主要在上半年（洋河等酒企），下半年營收增速略有回落，次高端主要受汾酒支撐，下半年增速抬升，但二三線次高端酒企營收仍處于承壓階段

50、。2023 下半年開始酒企普遍加大費用投放力度，聯合兩季度看，2023Q4+2024Q1 高端、次高端、區域酒企利潤分別同增 16%、17%、21%。圖圖 1：2023 年年白酒板塊收入白酒板塊收入+16%圖圖 2：2023 年年白酒凈利潤白酒凈利潤同比同比+19%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 3：23Q4、24Q1 高端白酒營收同比高端白酒營收同比+17%、+16%圖圖 4：23Q4、24Q1 高端白酒利潤分別高端白酒利潤分別+17%、+15%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,

51、5003,0003,5004,0004,50010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23收入-億元收入-同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23凈利潤-百萬元凈利潤-同比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 52 數據來源：Wind，國泰君安證券研究

52、 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 5：23Q4、24Q1 次高端白酒營收次高端白酒營收+30%、+14%圖圖 6：23Q4、24Q1 次高端白酒利潤同比次高端白酒利潤同比+5%、+21%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 7：23Q4、24Q1 地產酒營收同比地產酒營收同比+10%、14%圖圖 8：23Q4、24Q1 地產酒利潤同比地產酒利潤同比+17%、+22%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 酒企產品結構仍在抬升但趨勢放緩，期間費用投放加大，頭部企業盈利酒企產品結構仍在抬升但趨勢放緩，期間費

53、用投放加大，頭部企業盈利能力強化，二三線企業盈利能力波動較大。能力強化，二三線企業盈利能力波動較大。1）結合 2023Q4 和 2024Q1角度看，高端酒企盈利能力穩健，2023Q4、2024Q1 毛利率分別提振1.3pct/0.2pct，其中茅臺、五糧液及瀘州老窖產品結構（或結算價格）均不同程度提振，高端價位期間費用率整體略升，期間毛銷差分別同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01002003004005006007008009001,00021Q122Q123Q124Q1單季度收入-億元單季度收入-同比0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,0

54、0020,00025,00030,00035,00040,00045,00021Q122Q123Q124Q1單季凈利潤-百萬元單季度凈利潤-同比-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014016018020021Q122Q123Q124Q1單季度收入-億元單季度收入-同比-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00021Q122Q123Q124Q1單季凈利潤-百萬元單季度凈利潤-同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0501001

55、5020025030035040045021Q122Q123Q124Q1單季度收入-億元單季度收入-同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00021Q122Q123Q124Q1單季凈利潤-百萬元單季度凈利潤-同比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 52+0.2pct/-0.2pct，凈利率分別同比+0.1pct/-0.3pct，高端價位盈利能力保持穩定；2）次高端價位中，山西汾酒盈利能力受費用投放節奏影響波動較大，酒鬼等二三

56、線次高端酒企呈現毛利率回落，期間費用投入加大，凈利率回落較明顯；3）2023Q4、2024Q1 區域性酒企毛 利 率 同 比+1.0pct/+0.4pct，期間費用率+2.4pct/-0.8pct，毛銷差同比+0.3pct/+0.7pct，凈利率同比+5pct/+0.5pct，期內個股分化明顯，徽酒整體較優，其中古井、迎駕產品結構抬升、金種子經營改善等因素對板塊盈利能力構成支撐，老白干經營效率持續改善對盈利能力也有支撐，洋河期內加大費用支出對盈利能力有所拖累。整體看，市值前六的頭部企業對板塊盈利能力的貢獻較為明顯，茅臺、五糧液、瀘州老窖貢獻度相對穩定、徽酒、汾酒等標的貢獻度抬升。圖圖 9：白酒

57、行業白酒行業盈利能力盈利能力進一步提升進一步提升 圖圖 10：白酒白酒行業行業期間費率持續走低期間費率持續走低 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 11：23Q4、24Q1 高端酒企毛利率同比高端酒企毛利率同比+1.3pct、0.2pct，凈利率同比，凈利率同比+0.1pct/-0.3pct 圖圖 12：23Q4、24Q1 高端酒企期間費率分別同比高端酒企期間費率分別同比+0.9pct/-0.2pct，毛銷差，毛銷差+0.2pct/-0.2pct 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 13：23Q4、24

58、Q1 次高端酒企毛利率同比次高端酒企毛利率同比+1.0pct/0.4pct，凈利率同比，凈利率同比-4.7pct/+2.1pct 圖圖 14：23Q4、24Q1 次高端酒企期間費用率同比次高端酒企期間費用率同比+1.9pct/-1.1pct，毛銷差，毛銷差-3.0pct/+1.5pct 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率

59、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21Q122Q123Q124Q1毛利率凈利率-5%0%5%10%15%21Q122Q123Q124Q1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 52 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 15：23Q4、24Q1 區域性酒企毛利率同比區域性酒企毛利率同比+1.0pct/+0.4pct，凈利率同比，凈利率同比+5pct/+0.5pct 圖圖 16：23Q4、24Q1 區域性酒企期間費用

60、率區域性酒企期間費用率+2.4pct/-0.8pct，毛銷差同比，毛銷差同比+0.3pct/+0.7pct 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 貴州茅臺：收入亮眼，目標堅定。貴州茅臺：收入亮眼，目標堅定。1）公司 2023 年實現營業總收入 1505.60億元、同比+18.04%，超額完成年初目標，歸母凈利 747.34 億元、同比+19.16%。23Q4 營業總收入 452.44 億元、同比+19.80%，歸母凈利 218.58億元、同比+19.33%，收入、利潤表現均高于此前預告值，2024Q1 實現營業總收入 464.85 億元、同比+18.04%

61、，歸母凈利 240.65 億元、同比+15.73%，收入略超預期，利潤符合預期。2）分產品，茅臺酒 2023 年收入 1265.9 億元、同比+17.4%（量+11%、價+6%），飛天運行平穩，非標持續發力；系列酒收入 206.3 億元、同比+29.4%（量+3%、價+26%），百億大單品 1935 引領系列酒升級。23Q4 茅臺酒、系列酒分別實現收入393.2 億元、50.4 億元，同比分別+17.6%、+48.2%。分渠道，23 年直銷收入 672.3 億元、同比+36%，占比提升至 46%（22 年為 40%），i 茅臺延續高增，全年收入 223.7 億元、增速 88.3%，拉動收入增長

62、 8.5%。3）公司 2024 年總營收目標 15%左右，隨著產品結構日益完善、渠道和營銷體系持續優化，疊加 23 年末提價落地提升收入及利潤，進一步增強業績韌性，凸顯龍頭優勢。五糧液：平穩增長，夯實信心。五糧液：平穩增長，夯實信心。1）2023 年以量驅動，盈利能力穩定。公司 2023 年實現營收 832.72 億元、同比+12.58%，歸母凈利 302.11 億元、同比+13.19%，23Q4 營收+14.00%、歸母凈利+10.09%；2）24Q1 業0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%21Q122Q123Q124Q1毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25

63、%30%35%40%21Q122Q123Q124Q1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%21Q122Q123Q124Q1毛利率凈利率-10%0%10%20%30%40%21Q122Q123Q124Q1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 52 績符合預期。24Q1 營收 348.33 億元、+11.86%，歸母凈利 140.45 億元、+11.98%，我們預計收入端以量驅動為主、部分受益于 2 月 5 日起普五出廠價上調（幅度 5.

64、2%左右），根據渠道調研主品牌五糧液 Q1 量增預計接近 10%。2）分產品，2023 五糧液收入 628.04 億元、同比+13%（量+18%、價-4%），其他酒收入 136.43 億元、同比+12%（量+28%、價-13%），五糧液、其他酒毛利率分別為 86.64%、60.16%，同比基本持平。渠道結構保持穩定，直銷、經銷收入分別增長 12.5%、13.6%，大致維持 4:6，渠道毛利率變動不大。3）24 年開門紅普五動銷積極庫存良性，元春后批價上行、進入控貨挺價階段，當前價盤整體平穩。24 年公司定調營銷執行年，強化渠道精細化運營，優化產品結構，踐行高質量發展。瀘州老窖：中高檔發力，盈利

65、勢強。瀘州老窖：中高檔發力，盈利勢強。1）2023 年增長穩健，高端帶動噸價提升。公司 2023 年實現營收 302.33 億元、同比+20.3%，歸母凈利132.46 億元、同比+27.8%；23Q4 營收+9.1%，歸母凈利+24.8%。分產品來看，中高檔酒收入 268.41 億元、同比+21%（量+1%、價+20%），毛利率 92.27%、同比+1.22pct，我們預計主因 1593 銷量驅動，預計高度快于低度，結算價提升亦有一定貢獻；其他酒收入 32.36 億元、同比+23%（量+20%、價+3%），毛利率 56.48%、同比+3.31pct，充分受益大眾價位帶消費趨勢。全年毛利率 8

66、8.3%、同比+1.7pct，銷售費率 13.1%、同比-0.6pct，管理費率 3.8%、同比-0.9pct，歸母凈利率 43.8%、同比+2.6pct。2）24Q1業績符合預期。2024Q1 營收 91.88 億元、同比+20.7%，歸母凈利 45.74億元、同比+23.2%，業績符合預期。我們預計主因中高檔酒驅動，其中腰部特曲、窖齡經過前期調整開始放量，增速預計快于 1573。24Q1 末合同負債 25.3 億元、環比-1.4 億元、同比+8.1 億元處在相對高位，期內銷售收現 106.4 億元、同比+32.3%快于收入增速。3）手握雙品牌，成長延續。公司 23 年積極夯實營銷和渠道基礎

67、，24 年開門紅表現良好，各項工作有序推進，全年來看預計 1573 平穩運行，腰部特曲、窖齡拐點已現，大眾價位帶繼續受益，雙品牌勢頭積極。山西汾酒：競爭優勢強化。山西汾酒：競爭優勢強化。1）2023 圓滿收官，23Q4 利潤中樞得到平滑。2023 年公司實現高質量增長，省內構成支撐，省外長江南高增、全國化持續；從產品結構看，期內青花、腰部及玻瓶汾酒收入分別同增 30%+、20%+、15%+，系列酒仍在調整狀態。公司 2023 年圓滿收官，2023Q4、2024Q1 凈利潤加總看，兩季度合計凈利潤同比增速為 27%，與預期利潤增長中樞基本一致。2）2024Q1 趨勢向好，高質量增長延續。公司 2

68、024Q1營收同增 20.94%，符合預期，期內繼續實行營銷體系改革，渠道端掌控力提升；我們預計 2024Q1 青花系列增速在 25%以上，其中青花 20 及青花 25 呈現相對高增。2024Q1 公司銷售收現同增 44.6%，現金流表現穩健，期末合同負債 55.9 億元，仍處歷史區間高位。3）競爭優勢持續強化，重申汾酒 2024 年核心邏輯。我們認為 2023 年公司完成營銷建制化，組織梯隊持續完善，總部權限顯著增強，公司營銷體系基本邁入成熟期；展望后續，白酒存量競爭及高端需求邊際承壓基礎上，汾酒看點在于長江以南市場及環山西市場，品類則聚焦青花系列及老白汾系列，公司持續受益份額集中，業績確定

69、性較強。洋河股份：結構承壓，期待業績中樞穩定。洋河股份：結構承壓，期待業績中樞穩定。1）2023 年面臨轉折，結構性承壓。2023Q4 公司營收、利潤分別同比下降 21.5%、161.3%，均不及 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 52 預期，其中 2023Q4 毛利率、銷售費用率、稅金項對盈利能力影響明顯，按權重推測主要系：期內面對外部需求環境影響及競品沖擊；期末兌現年初部分渠道費用；期內高端品增速回落。2）2024Q1 業績不及預期，仍面臨結構性挑戰。2024Q1 營收、利潤分別同增 8.0%/5.0%，低于預期，增長中

70、樞處于回落區間，但盈利能力相對穩定；24Q1 營收增速低迷表明公司仍面臨結構性挑戰，產品層面海之藍、天之藍及 M3+增速或相對領先，省外或對增速構成支撐。期待增長中樞穩定，“高股息、泛穩定”可期。公司 2023 年度分紅率為 70.1%、當期股息率為 4.6%，呈現名義高分紅；3）展望后續，我們認為公司作為酒企商業模式優異，伴隨增長中樞實現穩定，定價邏輯加速從成長向高分紅、泛穩定資產回歸，估值有望得到支撐。古井貢酒：利潤釋放延續。古井貢酒：利潤釋放延續。1）2023 年競爭優勢凸顯，利潤彈性釋放。公司 2023 年收入、利潤分別同增 21.2%、46.0%，收入端穩健，利潤彈性釋放；區域層面，

71、省內市場主要受益于份額集中及高端品放量，產品層面，年份原漿呈現高增，產品結構上行顯著。公司 2023 年產品結構抬升及費率優化顯著，盈利能力提振，驅動利潤高增。2）2023Q4、24Q1利潤超預期，費用優化驅動。加總 2023Q4、2024Q1 收入及利潤，期間收入及利潤分別同增 19%、37%，營收增速符合預期，利潤增速超預期。按季度看，2023Q4、2024Q1 銷售費用率同比角度持續回落，經營效率改善帶來的費率下行對盈利能力貢獻顯著，公司 2024Q1 末合同負債維持高位。3）古井具備競爭優勢，業績確定性延續。白酒產業處于庫存周期去庫階段，消費結構持續下沉疊加存量競爭，具備競爭優勢的企業

72、業績增長中樞將持續領先；古井貢酒具備高組織效率及強勢渠道力，且產品結構契合當下消費趨勢，后續公司抬結構、降費率、提份額邏輯或延續，看好其業績確定性。迎駕貢酒：洞藏引領，彈性可期。迎駕貢酒：洞藏引領，彈性可期。1）2023 年業績符合預期。2023 年營收 67.20 億元、同比+22.1%，歸母凈利 22.88 億元、同比+34.2%；23Q4營收+18.8%、歸母凈利+26.0%。全年中高檔白酒收入+28%（量+21%、價+6%），占比升至 78.4%，預計洞藏貢獻總收入約 50%，普通白酒收入+9%（量+12%、價-3%）。2）洞藏引領，24Q1 利潤超預期。24Q1 營收23.25 億元

73、、+21.3%，歸母凈利 9.13 億元、+30.4%，中高檔白酒收入 18.81億元、+24%，洞藏持續引領，預計洞 6 表現穩健、洞 9/洞 16 接續發力進入收獲期；普通白酒收入 3.57 億元、+12%。分區域看，省內收入+30%多點開花、潛力市場快速導入，省外-1%蓄力待發。受益于洞藏放量及洞藏內部結構升級，24Q1 毛利率 75.1%、同比+3.9pct、環比+4.4pct，同時銷售費率、管理費率穩中有降，歸母凈利率 39.3%再創單季新高。3）渠道反饋積極，結構持續向上。24 年春節洞藏系列加大紅包力度，核心市場動銷反饋積極，庫存和價盤保持良性。近期公司在經銷商大會上提出“123

74、3 工程”，2024 年將在品牌、渠道、管理等方面持續精進，隨著洞6 渠道推力延續、洞 9/洞 16 增長提速、洞 20 繼續培育，產品結構有望進一步抬升，釋放盈利彈性。今世緣：實現百億，蓄力新目標。今世緣：實現百億，蓄力新目標。1）2023 年百億目標完成，盈利能力穩定。公司 2023 年營收破百億，2023Q4 營收、凈利潤分別同增 26.7%、18.8%，符合預期；年度維度看，國緣 V 系、國緣雅系增速領先，四開、行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 52 對增長中樞穩定；區域層面，公司南下取得突破，蘇南、蘇中及省外市場高

75、增，區域結構更均勻。2023 年公司毛銷差同比波動，推測主要系成長型市場拓展，期內凈利率同比-0.7pct，盈利能力相對穩定。2）2024Q1穩健前行，蓄力新目標。2024Q1 分別實現營收、凈利潤分別對應同增22.8%、22.1%，符合預期，推測期內國緣雅系及 V 系增速依舊領先，南下戰略延續；2024Q1 末公司合同負債仍處于歷史同期相對高位，新版四開逐步導入市場，渠道秩序相對穩定，蓄力新目標。3）看好今世緣競爭優勢及份額提升。白酒庫存周期處于去庫階段，該階段下對酒企產品線、品牌、營銷體系要求持續提升，今世緣具備產品線縱深，渠道基礎扎實，在產業周期后半段，公司業績確定性凸顯。珍酒李渡：珍酒

76、發力，勢能延續。珍酒李渡：珍酒發力，勢能延續。1）業績符合預期。公司發布年報，2023年實現收入人民幣 70.30 億元、同比+20.1%，凈利潤 23.27 億元、同比+126.0%，Nongaap 凈利潤 16.23 億元、同比+35.5%，均符合此前盈利預告。凈利潤差值主要系上市前發行優先股及認股權證產生公允值會計調整人民幣 8 億元。2023 年公司經營活動凈現金流 3.6 億元，每股派息 0.18港元、合計分紅 5.5 億元，以經調整凈利潤計算分紅率約 35%，考慮到公司仍處于高速發展階段，分紅水平表現符合預期。2）產品結構上移推動噸價提升，人效增長有望進一步釋放利潤。2023 年公

77、司毛利率 58.0%、同比+2.7pct，Nongaap 凈利率 23.1%、同比+2.7pct。分品牌，23 年珍酒/李 渡/湘 窖/開 口 笑 收 入 分 別 為 45.8/11.1/8.3/3.8 億 元，增 速20%/25%/17%/14%，珍酒、李渡引領增長，湘窖、開口笑穩健運行，高端酒占比提升 2.7pct 至 27.3%。結構升級驅動噸價持續提升，23 年全品牌噸價 27.0 萬元/噸、同比+10%，其中，1）核心品牌珍酒噸價 36.3 萬元/噸、價格增幅（+22%）遠快于量（-2%），預計主要為珍 30、高端光瓶等高端產品驅動，2）李渡、開口笑均為量價齊升，3）湘窖持續放量。公

78、司 23 年銷售費用率 23.14%、同比+0.22pct，主因 22H2 進行一次性人員招聘，后續隨銷售規模增長及人效提升，費率回落有望進一步釋放盈利彈性。3）渠道基礎堅實，潛力市場空間廣闊。2024 年公司四大品牌同步發力，珍酒作為醬酒知名品牌，渠道基礎堅實，有望受益于行業集中度提升，在廣東、湖南等核心市場尤其是經濟發達地區仍有較強的發展潛力。老白干：利潤釋放，改革邏輯兌現。老白干：利潤釋放，改革邏輯兌現。1）2023 改革邏輯兌現，利潤釋放。2023 年公司改革邏輯兌現，市場化改革驅動經營效率改善，期內銷售、管理費用率分別同比下降 3.3pct/0.6pct，行業擠壓式增長下公司增加貨折

79、力度，期內毛利率同比下降 1.2pct，若不考慮資產處置損益，2023 年公司凈利率實際同比提振 2.7pct。2023 年公司老白干、武陵酒收入分別同增 10.0%、28.2%，老白干對營收形成支撐，武陵酒拉動產品結構上移。2）2023Q4/2024Q1 利潤端均超預期，費率優化是主因。2023Q4 及 2024Q1凈利潤分別同增 42.21%、33.04%，均超市場預期，經歷 2023Q3 低谷后利潤重回加速釋放區間，連續兩季度利潤釋放均依靠經營效率改善帶來的費率下行，期內毛利率波動主要系加大貨折。3）改革紅利延續疊加產品結構優勢，看好老白干利潤釋放。公司具備產品結構縱深優勢，中期維度下公

80、司經營效率仍有改善空間，費率仍有較大向下彈性，公司后續利潤有望加速釋放，助力估值中樞抬升。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 52 金徽酒：增長持續，結構亮眼。金徽酒：增長持續，結構亮眼。1）業績符合預期。23 年公司營收 25.48億元、同比+26.64%，歸母凈利 3.29 億元、同比+17.35%；對應 23Q4 單季營收同比+17.35%，歸母凈利同比-15.44%，扣非凈利同比-2.29%；24Q1公司營收同比+20.41%，歸母凈利同比+21.58%，收入持續較好增勢，處于發力投放培育市場階段。2）產品結構表現亮眼

81、，省內龍頭地位夯實。24Q1 公司 300 元以上/100-300 元/100 元以內的產品收入分別同比+86.5%/+24.1%/-4.2%，300 元以上價位實現高增，預計主因用戶端大力開拓下實現省內商務端份額提升，年份系列銷售節奏加快；省內收入同比+22.6%，C 端強化之下省內龍頭地位夯實、份額逐步提升；省外收入同比+13.2%，我們預計隨陜西市場策略調整及其他環甘肅、華東區域樣板市場突破，省外銷售有望逐步加速。產品結構升級帶動下，24Q1 毛利率同比+0.4pct，凈利率同比+0.2pct 至 20.6%，盈利得到穩步提升。3）持續投入C端消費者建設，產品結構有望實現持續升級、逐步拉

82、升品牌力。伊力特：業績符合預期，期待改革落地成效。伊力特：業績符合預期，期待改革落地成效。1）23 年業績略超此前預告，24Q1 業績符合預期。公司 23 年營收 22.31 億元、同比+37.46%，歸母凈利 3.40 億元、同比+105.53%，扣非凈利 3.33 億元、同比+125.49%；單23Q4營收5.88億元、同比+85.72%，歸母凈利1.11億元、同比+332.52%，在 22 年同期低基數上實現高增、略超此前業績預告。24Q1 營收 8.31 億元、同比+12.39%，歸母凈利 1.59 億元、同比+7.08%，較高基數上增速符合預期。2）疆內場景恢復帶動銷售及盈利明顯修復

83、。23 年高/中/低檔酒收入分別為 14.7/5.5/1.7 億元，同比+46.7%/+9.1%/+88.4%，我們預計大小老窖產品 23 年初提價后銷售占比有所提升，伊力王渠道改革下庫存良性；疆內/疆外收入分別為 17.0/4.9 億元，同比+50.3%/+5.2%，疆內恢復顯著。23Q4 凈利率低基數上同比+10.7pct 至 18.9%。24Q1 毛利率同比+0.4pct，銷售/管理/研發/財務費率分別同比+0.0/-0.4/-0.2/+0.1pct，稅金占營收比例正?；?、低基數上同比+1.6pct，凈利率同比-0.9pct。3）營銷改革加速，期待落地成效。公司加強市場化人才引進及機制優

84、化，營銷改革整體性思路已現，自營大單品矩陣及銷售團隊有望逐步打造，疆內受益經濟發展帶動結構升級，疆外招商鋪貨有望逐步加速。表表 5：2023年價位分化延續、頭部化趨勢明顯，酒企在年價位分化延續、頭部化趨勢明顯，酒企在 23Q4 和和 24Q1 之間進行銷售節奏平衡之間進行銷售節奏平衡 2024/4/30 總市值總市值（億）（億）2023 2023Q4 2024Q1 收入收入(億億)收入收入YOY 凈利潤凈利潤(億億)凈利凈利YOY 合同負債合同負債（億）（億）合同負債合同負債環比環比增加額（億）增加額（億）收入收入YOY 凈利凈利YOY 收入收入YOY 凈利凈利YOY 貴州茅臺 21418 1

85、,476.9 19%747.3 19%141.3 27.3 20%19%18%16%五糧液 5839 832.7 13%302.1 13%68.6 29.2 14%10%12%12%瀘州老窖 2739 302.3 20%132.5 28%26.7-2.9 9%25%21%23%高端白酒高端白酒 29997 2612 17%1182 18%237 54 17%17%16%15%山西汾酒 3200 319.3 22%104.4 29%70.3 18.6 27%2%21%30%舍得酒業 244 70.8 17%17.7 5%2.8-0.5 28%-2%4%-3%水井坊 220 49.5 6%12.7

86、 4%12.2 1.0 51%53%9%17%酒鬼酒 166 28.3-30%5.5-48%2.8 0.3 22%-10%-49%-76%次高端白酒次高端白酒 3830 468 14%140 16%88 19 30%5%14%21%洋河股份 1432 331.3 10%100.2 7%111.0 55.9-22%-161%8%5%今世緣 720 101.0 28%31.4 25%24.0 10.9 27%19%23%22%古井貢酒 1434 202.5 21%45.9 46%14.0-19.1 9%49%26%32%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

87、免責條款部分 17 of 52 迎駕貢酒 568 67.2 22%22.9 34%7.3 2.3 19%26%21%30%口子窖 251 59.6 16%17.2 11%4.0 0.1 10%7%11%10%金種子酒 101 14.7 24%(0.2)88%1.1 0.1 7%125%-3%143%老白干酒 198 52.6 13%6.7-6%15.2-5.1 18%42%13%33%金徽酒 111 25.5 27%3.3 17%5.8 1.4 17%-15%20%22%伊力特 97 22.3 37%3.4 106%0.7 0.4 86%333%12%7%順鑫農業 139 105.9-9%(3

88、.0)56%22.0 7.4-31%100%-1%37%天佑德酒 58 12.1 24%0.9 18%0.8-0.1 42%32%33%40%皇臺酒業 20 1.5 13%(0.2)-304%0.0 0.0 27%-603%-6%-65%地產酒地產酒 5129 996 14%228 22%206 54 2%56%13%15%白酒白酒 38956 4076 16%1551 19%531 127 15%19%15%16%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.2.啤酒：啤酒：強韌性升級延續強韌性升級延續，高分紅利潤率新高高分紅利潤率新高 強韌性升級延續，基數效應趨緩。強韌性升級延續，基數效應趨緩

89、。A 股啤酒板塊 2023 年實現收入 695 億元，同比增長 6%；2023 年實現凈利潤 68 億元，同比增長 17%。2023 年行業產量實現 0.8%增長，銷售收入同比增長 8.6%，據我們測算，2023年行業噸價提升 7.8%左右，結構升級加速。2024Q1 單季度實現收入 194億元，與 23Q1 相比營收基本持平；2024Q1 單季度實現凈利潤 23 億元，同比增長 16%。1Q24 行業銷量略微下滑，其中青啤銷量同比-7.6%、華潤預計銷量+1-2%、燕啤+4.2%、重啤+5.3%、珠啤+0.77%；1Q24 行業結構升級和噸價提升持續，1Q24 單季青啤噸價同比+2.6%，重

90、啤+1.8%、珠啤+6.2%，據測算，1Q24 華潤噸價預計增長+2-3%左右，燕啤噸價或低單位數左右增長。值得一提的是，重慶啤酒噸價由4Q23出現下滑-8.1%轉而實現 1Q24+1.8%，中高端結構進一步改善，側面印證行業依然有結構升級空間、且趨勢延續，我們預計行業龍頭 2024 年平均噸價或低位數增長，預計 2Q24 開始基數效應將逐步趨緩，景氣環比改善。成本成本下行驗證下行驗證利潤率新高，龍頭均提升分紅率。利潤率新高，龍頭均提升分紅率。A 股啤酒板塊 2023 年毛利率 40.8%、同比+0.8pct，24Q1 單季毛利率 41.4%、同比+2.0pct。費用方面，2023 年 A 股

91、啤酒板塊銷售費用率 14.0%、同比持平，24Q1 單季板塊銷售費用率 12.9%、同比-0.5%pct；2023 年板塊管理費用率 6.8%、同比持平，24Q1 單季板塊管理費用率 5.9%、同比+0.3pct。A 股啤酒板塊 2023 年凈利率同比+0.9pct 至 9.8%，24Q1 凈利率達 11.7%，截止 1Q24龍頭扣非后凈利率分別：重啤20.9%（2023年18.3%）、青啤14.9%（11.0%）、華潤 13.2%（2023 年）、珠啤 9.4%（10.4%）、燕啤 2.9%（3.5%）。當前原材料成本處于下行周期，噸成本改善趨勢有望持續。我們預計 2024 年龍頭噸成本有望

92、平均下降 1-2%。在利潤率水平創新高的同時，各家啤酒龍頭先后提升分紅率或發行特別分紅，百威亞太將分紅率由 54.7%提升至 82.0%、華潤啤酒由 2022 年的 40%提升至 2023 年的 59%（包含特別分紅）、青島啤酒由 2022 年 40.2%提升至 2023 年分紅率為 63.9%（包含特別分紅及未發放股息）、重慶啤酒 2022-23 年均實現百分百分紅、目前股價對應 2024 年股息率分別為：百威亞太 4.3%，青島啤酒股份 4.1%/青島啤酒 2.4%，重慶啤酒 3.9%，華潤啤酒 2.7%，燕京啤酒 1.0%。圖圖 17：24Q1 啤酒啤酒板塊（板塊（A 股）收入同比持平股

93、）收入同比持平 圖圖 18：24Q1 啤酒啤酒板塊板塊（A 股）凈利潤同比增長股）凈利潤同比增長 16%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 52 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 19：24Q1 啤酒啤酒板塊（板塊（A 股）盈利能力持續提升股）盈利能力持續提升 圖圖 20：24Q1 啤酒啤酒行業（行業（A 股）費率水平相對平穩股）費率水平相對平穩 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 青島啤酒：青島啤酒：利潤率創新高，發行特別分紅。利潤率創新

94、高，發行特別分紅。2023 年實現營業收入 339.4億元，同比+5.5%；歸母凈利 42.7 億元，同比+15.0%；扣非凈利 37.2 億元，同比+15.9%。24Q1 單季營收 101.5 億元、同比-5.19%，凈利潤 15.97億元、同比+10%，符合預期。1Q24 銷量 218 萬千升，同比-7.6%，噸價同比+2.6%。據我們測算，我們預計 1Q24 中低檔銷量下滑，高檔銷量保持良好增長，結構升級延續。結合近期調研反饋，我們預計 4 月銷量下滑幅度明顯收窄，景氣逐季修復，預計 2024 年全年目標銷量持平至正增長，全年噸價提升低單位數。24Q1 毛利率 40.44%、同比+2.1

95、2pct；24Q1噸成本 2768 元/千升、同比-1.0%，預計全年 2024 年噸成本下滑 1-2%，24Q1 銷售費率 12.8%、同比-1.02pct；管理費率 3.6%、同比+0.49 pct。24Q1 凈利率 15.7%、同比+2.18pct；扣非凈利率 14.91%、同比+2.30pct。2023 年包含特別分紅每股分紅 1.8 元，2023 年分紅率為 63.9%，對應當前股價股息率為 2.4%。華潤啤酒：華潤啤酒：景氣超預期景氣超預期，次高以上持續放量次高以上持續放量。2023 年實現收入 389.32 億元，同比+10%，歸母凈利潤 51.53 億元，同比+19%，核心 E

96、BIT 為 71.02億元，同比+30%；其中啤酒業務實現收入增速+5%，核心 EBIT+28%，稅后利潤增速+5%；白酒業務貢獻收入 20.67 億元，貢獻凈利潤 1.3 億元。2023 年華潤啤酒噸價+4.0%，噸成本+1.1%。根據調研反饋，我們預計 1-2 月銷量正增長 1-2%、噸價低單位數提升，終端持續去庫。2023 年-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025021Q122Q123Q124Q1單季度收入-億元單季度收入-同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%-1,500-1,000-50005001,0001,5002,000

97、2,5003,0003,50021Q122Q123Q124Q1單季凈利潤-百萬元單季度凈利潤-同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%21Q122Q123Q124Q1毛利率凈利率-10%0%10%20%30%40%21Q122Q123Q124Q1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 52 發放特別股息每股 0.3 元，總計每股分紅 0.94 元，分紅率增長明顯，由2022 年的 40.0%提升至 2023 年的 59%（包含特別分紅），對應目前股價股息率 2.7%。燕京啤酒

98、：燕京啤酒：U8 持續較快增長，利潤率提升空間大。持續較快增長，利潤率提升空間大。2023 年營收 142.1 億元、同比+7.66%，歸母凈利 6.45 億元、同比+83.02%；24Q1 單季營收35.9 億元、同比+2%，歸母凈利 1.03 億元、同比+58.90%，扣非凈利 1.03億元、同比+81.72%，業績超預期。公司 24Q1 毛利率同比+0.4pct 至 37.2%，我們預計 2024 年 U8 大單品仍將實現較快增長，同時帶動兩翼齊飛，有望出現新增長點。24Q1 銷售費率同比-0.57pct 相對平穩，管理費率同比-0.28pct 反映管理變革及優化舉措帶效率提升。此外，隨

99、著公司供應鏈管理改革推進，以及行業原材料成本趨勢下行，我們認為公司成本進一步下行有望在報表端體現。2023 年每股分紅 0.1 元，分紅率 43.7%，目前股價對應股息率 1.01%。重慶啤酒：重慶啤酒：重返結構升級態勢重返結構升級態勢，景氣修復百分百分紅景氣修復百分百分紅。根據公司 2023 年實現營收148.1億元、同比+5.53%，實現歸母凈利13.37億元，同比+5.78%，扣非凈利 13.14 億元、同比+6.45%。24Q1 單季實現營收 42.9 億元、同比+7.16%，凈利潤9.0億元，同比+16.0%；歸母凈利4.5億元，同比+16.8%；扣非凈利 4.5 億元，同比+16.

100、9%。收入、利潤均符合預期。主流產品結構占比提升，1Q24 單季公司實現啤酒銷量 86.68 萬千升，同比+5.25%，噸價同比+1.8%至 4952 元/千升。分拆收入來看，1Q24 高檔收入同比+8.3%、主流+3.6%，經濟+12.4%。我們預計 2Q24 景氣環比修復。24Q1公司毛利率 47.9%、同比+2.74pct；噸成本 2580 元/千升、同比-3.3%，預計 2024 年成本有望改善至恢復下行。24Q1 費效比提升，銷售費用率13.1%、同比+0.18pct，管理費用率 3.2%、同比+0.10pct。24Q1 公司凈利率 10.5%、同比+0.87pct，扣非凈利率 10

101、.39%、同比+0.87pct，2024 年利潤率優化明顯。2023 年已完成每股分紅 2.8 元，達到百分之百分紅，預計 2024-25 年保持高分紅，目前股價對應股息率 4.3%。珠江啤酒：珠江啤酒：高檔銷量保持高景氣高檔銷量保持高景氣，凈利率大幅改善。，凈利率大幅改善。2023 年實現營收 53.8億元、同比+9.13%，歸母凈利 6.24 億元、同比+4.22%，扣非凈利 5.67 億元、同比+4.63%；24Q1 實現營收 11.1 億元、同比+7.05%，歸母凈利 1.21億元、同比+39.37%，扣非凈利 1.04 元、同比+45.79%。業績符合市場預期。97 純生繼續放量，結

102、構升級帶動盈利改善。1Q24 公司實現啤酒銷量 26.38 萬噸，同比+0.77%，其中高檔啤酒產品銷量同比+15.05%。2023年，公司實現啤酒銷量 140.28 萬噸，同比增長 4.79%。24Q1 銷售費率同比+1.27pct，增長至 16.6%，管理/財務費率分別同比-0.73/-3.6pct，費率總體呈下降趨勢，凈利率同比+2.53pct至10.9%，扣非凈利率同比+2.50pct至 9.41%。公司公告全資子公司中山珠啤擬投資約 9.32 億元用于產能擴建項目，將助力公司優化產能布局、進一步開拓省內市場中高端市場、為結構持續升級提供保障。2023 年每股分紅 0.125 元，分紅

103、率 44.4%，目前股價對應股息率 1.48%。表表 6：24Q1 啤酒結構升級和成本改善趨勢不變，盈利持續優化啤酒結構升級和成本改善趨勢不變，盈利持續優化 2024/4/30 總市值總市值 2023 2023Q4 2024Q1 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 52（億）（億）收入收入（億億）收入收入 YOY 凈利潤凈利潤（億億）凈利凈利 YOY 毛利率毛利率 凈利率凈利率 收入收入YOY 凈利凈利 YOY 收入收入YOY 凈利凈利 YOY 青島啤酒 1082 339.4 5%42.7 15%38.7%12.6%-3%-1

104、5%-5%10%燕京啤酒 276 142.1 8%6.4 83%37.6%4.5%-4%3%2%59%珠江啤酒 185 53.8 9%6.2 4%42.8%11.6%1%-172%7%39%重慶啤酒 329 148.1 6%13.4 6%49.1%9.0%-4%-109%7%17%*ST 西發 17 3.4 22%(0.3)67%30.1%-7.7%46%176%-1%103%惠泉啤酒 24 6.1 0%0.5 22%29.5%7.9%-65%-69%3%469%蘭州黃河 15 2.4-9%(0.5)-60%15.2%-19.4%-12%-483%-27%71%啤酒啤酒 1928 695 6%

105、68 17%40.8%9.8%-3%-25%-1%16%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 7：24Q1 啤酒啤酒行業噸價、噸成本數據行業噸價、噸成本數據 A股股 港股港股 2023Q4 2024Q1 2023 2023H2 青島啤酒青島啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 重慶啤酒重慶啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 青島啤酒青島啤酒 重慶啤酒重慶啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 華潤啤酒華潤啤酒 華潤啤酒華潤啤酒 噸價（元/千升）4149 3514 5165 3274 4647 4952 4201 3306 3050 同比漲幅（元/千升）288-74-457-93 117 88 247 128 82 YOY 7.5

106、%-2.1%-8.1%-2.8%2.6%1.8%6.2%4.0%2.8%噸成本（元/千升）3009 3744 2645 2367 2768 2580 2431 1977 2074 同比漲幅（元/千升）123 308 148 183-27-87 90 21 81 YOY 4.3%9.0%5.9%8.4%-1.0%-3.3%3.8%1.1%4.1%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.3.速凍食品：速凍食品：龍頭彰顯增長韌性，期待餐飲復蘇提速龍頭彰顯增長韌性，期待餐飲復蘇提速 速凍板塊業績出現分化，速凍板塊業績出現分化，龍頭引領增長龍頭引領增長。2023 年速凍食品板塊收入291 億元、同比+

107、9%，整體利潤為 27 億元、同比+18%；其中 23Q4 單季度板塊收入同比-4%，利潤同比-11%，主要受同期高基數、下游餐飲等需求弱復蘇等因素影響；24Q1 單季度板塊收入同比+8%，利潤同比+3%，逐步恢復但尚待下游進一步回暖。板塊內公司業績分化相對明顯，增長主要來自龍頭公司貢獻，下游需求弱復蘇狀態之下，龍頭的業績增長韌性更強。安井 23 年收入同比+15%、利潤同比+34%，24Q1收入同比+18%、利潤同比+21%，主業增長穩健且盈利能力繼續提升；千味央廚 23 年收入同比+28%、利潤同比+31%，大 B高增、品類開拓之下實現較快成長，24Q1 雖受大 B業務影響增速略有波動，但

108、中長期成長趨勢不變。圖圖 21：2023 年速凍板塊收入穩增年速凍板塊收入穩增 圖圖 22：2023 年速凍板塊利潤繼續較快增長年速凍板塊利潤繼續較快增長 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 52 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 23：23Q4速凍板塊收入在高基數上略下滑，速凍板塊收入在高基數上略下滑，24Q1明顯恢復、實現增長明顯恢復、實現增長 圖圖 24：23Q4 速凍板塊利潤在高基數上承壓，速凍板塊利潤在高基數上承壓，24Q1 恢恢復增長復增長 數據來源：Wind，國泰君

109、安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 盈利整體延續穩中向上趨勢。盈利整體延續穩中向上趨勢。2023 年速凍食品板塊毛利率 23.6%、同比-0.1pct，成本端相對平穩，銷售費用率同比-0.6pct、管理費用率同比-0.4pct，費用優化下板塊凈利率同比+0.7pct 至 9.3%，整體延續盈利提升趨勢。2024Q1 速凍食品板塊毛利率 25.5%、同比+0.4pct，成本低位貢獻改善，銷售費用率同比-0.4pct 至 8.7%、管理費用率同比+0.2pct 至 4.4%，受到巴比食品持股東鵬收益減少等因素影響，凈利率高基數上同比-0.5pct 至9.8%。圖圖 25：2023 年

110、年速凍速凍板塊毛利率平穩、凈利率提升板塊毛利率平穩、凈利率提升 圖圖 26：2023 年速凍板塊費率持續小幅優化年速凍板塊費率持續小幅優化 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025030035010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23收入-億元收入-同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,00010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23凈利潤-百萬元凈利潤-同比-10%-5%0%5%1

111、0%15%20%25%30%35%40%010203040506070809021Q122Q123Q124Q1單季度收入-億元單季度收入-同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070080090021Q122Q123Q124Q1單季凈利潤-百萬元單季度凈利潤-同比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 52 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 27：23Q4、24Q1 速凍速凍板塊盈利能力相對平穩板塊盈利能力相對平穩

112、圖圖 28：23Q4、24Q1 速凍板塊費率保持平穩態勢速凍板塊費率保持平穩態勢 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 安井食品：安井食品：主業穩健，價值凸顯主業穩健，價值凸顯。23Q4 業績低于預期，24Q1 業績超預期。公司 23 年營收 140.45 億元、同比+15.29%，歸母凈利 14.78 億元、同比+34.24%，扣非凈利 13.65 億元、同比+36.80%；單 23Q4 營收 37.74億元、同比-6.27%，歸母凈利 3.56 億元、同比-13.41%，預計主因行業下游需求因素及春節錯期影響；單 24Q1 營收 37.55 億元、同比

113、+17.67%，歸母凈利 4.38 億元、同比+21.24%。公司 23 年中期加年度分紅率提升至50%以上。24Q1 主業表現較好，盈利新高，預計主業在鎖鮮裝等中高端產品放量帶動下收入及盈利均有較好表現；24Q1 毛利率同比+1.8pct，預計主因原材料低位及結構貢獻；銷售/管理費率分別+0.1/+0.3pct，所得稅率同比+2.4pct 主因主業占比提升；凈利率同比+0.3pct 至 11.7%。區域新品接力，鎖鮮裝持續發力。公司加強區域大單品屬地化開發及客戶開拓，強渠道之下未來新品有望接續發力，鎖鮮裝持續升級、保持良好增長態勢拉動結構和盈利。千味央廚：千味央廚：成長邏輯不改，回購彰顯信心

114、成長邏輯不改，回購彰顯信心。23Q4 業績符合預期，24Q1業績低于預期。公司 23 年營收 19.01 億元、同比+27.69%，歸母凈利 1.34億元、同比+31.43%；單 23Q4 營收 5.73 億元、同比+25.02%，歸母凈利0.40 億元、同比+23.15%；單 24Q1 營收 4.63 億元、同比+8.04%，歸母凈利 0.35 億元、同比+14.16%。23 年直營/經 銷收入 分 別 同 比+49.9%/+15.7%，其中直營前四大客戶分別同比+68%/60%/43%/37%，直0%5%10%15%20%25%30%35%40%10 11 12 13 14 15 16 1

115、7 18 19 20 21 22 23毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率0%5%10%15%20%25%30%21Q122Q123Q124Q1毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%21Q122Q123Q124Q1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 52 營/經銷毛利率分別同比-0.1/+0.8pct，直營大 B業務高增且維持穩定毛利

116、率。24Q1 預計主因核心大 B 業務收入受競爭、基數等因素影響有所下滑而拖累整體增速，毛利率同比+1.5pct 預計主要系小 B毛利率提升、大B相對平穩，銷售/管理費率分別+0.8/+0.5pct，毛銷差擴張，凈利率同比+0.4pct 至 7.5%。公司將持續進行產品上新和區域連鎖客戶開拓，產品、渠道開拓力度逐步加大，合理匹配相應費用，強化經銷商協同，大 B增速或有望逐步提振，小 B持續開拓、較快增長可期。公司發布回購方案擬以 0.6-1.0 億元回購股份用于注銷，彰顯長期成長信心。味知香：味知香：業績低于預期，期待逐步改善業績低于預期，期待逐步改善。公司 23 年營收 7.99 億元、同比

117、+0.10%，歸母凈利 1.35 億元、同比-5.42%，扣非凈利 1.31 億元、同比+2.07%；單 23Q4 營收 1.80 億元、同比-5.67%，歸母凈利 0.28 億元、同比-13.91%；單 24Q1 營收 1.66 億元、同比-17.92%，歸母凈利 0.19 億元、同比-46.94%。肉類成本低位，各類產品總體呈現量增價減，牛羊肉 23年毛利率分別同比+5.9/+5.8pct、尤為明顯，23Q4 整體毛利率同比+3.4pct。24Q1 毛利率同比-1.2pct 預計主因公司根據采購情況進行產品調價，疊加產能利用率影響。公司為匹配新產能加大人員配備和渠道開拓，但除商超開拓貢獻增

118、量外各渠道短期均承壓，其中加盟店 24Q1 凈減少 7 家、收入同比-16%，開店和店效仍待需求改善，24Q1 銷售/管理費率分別同比+1.7/+2.9pct，后續隨老廠退租及費效管控趨嚴，盈利有望逐步改善，同時期待需求復蘇及渠道開拓帶來收入提振。巴比食品：巴比食品：團餐繼續回暖，期待單店改善團餐繼續回暖，期待單店改善。23 年公司營收同比+6.89%，歸母凈利同比-4.04%，扣非凈利同比-3.80%；單 23Q4 營收同比+4.58%，歸母凈利同比-33.52%，扣非凈利同比+19.25%；24Q1 公司營收同比+10.74%，歸母凈利同比-3.43%，扣非凈利同比+87.07%。收入、扣

119、非利潤符合預期，歸母凈利波動主要系間接持有東鵬飲料股份產生的公允價值變動損益同比減少。加盟拓店加速，扣非盈利環比改善。加盟 23 年新開店 1319 家、凈開 570 家。團餐回暖趨勢持續，單店收入仍待改善。24Q1 加盟新開店 203 家、閉店 152 家，加盟店均收入同比-2.1%，預計主因外埠門店及新店較快擴張拉低以及單店銷售尚待恢復；團餐業務隨著連鎖客戶和新品開拓保持回暖趨勢，收入同比+20.9%。24Q1 毛利率、扣非凈利率分別同比+1.7/+4.3pct 至 25.9%/10.7%，預計成本端有所改善、低基數上實現盈利提振，銷售/管理費率分別同比-2.3/-1.5pct，費效呈現改

120、善。公司在華南、華中等區域隨著內生及外延并購有望擴張門店提振收入，后續期待單店銷售通過增加外賣、調整結構等方式逐步改善。表表 8：23Q4 速凍板塊業績受基數及下游需求等影響略承壓，速凍板塊業績受基數及下游需求等影響略承壓，24Q1 逐步改善逐步改善 2024/4/30 總市值總市值（億）（億）2023 2023Q4 2024Q1 收入收入（億億）收入收入 YOY 凈利潤凈利潤（億億）凈利凈利 YOY 毛利率毛利率 凈利率凈利率 收入收入YOY 凈利凈利 YOY 收入收入YOY 凈利凈利 YOY 安井食品 271 140.5 15%14.8 34%23.2%10.5%-6%-13%18%21%

121、三全食品 110 70.6-5%7.5 -7%25.8%10.6%-22%-29%-5%-18%惠發食品 23 20.0 26%0.1 106%18.1%0.4%52%186%8%75%海欣食品 23 17.2 6%0.0 -96%19.7%0.1%11%-115%14%-25%巴比食品 44 16.3 7%2.1 -4%26.3%13.1%5%-34%11%-3%味知香 39 8.0 0%1.4 -5%26.4%16.9%-6%-14%-18%-47%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 52 千味央廚 36 19.0 28%

122、1.3 31%23.7%7.1%25%23%8%14%速凍食品速凍食品 546 291 9%27 18%23.6%9.3%-4%-11%8%3%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.4.乳制品：乳制品：奶價下行，奶價下行，盈利繼續改善盈利繼續改善 乳制品乳制品板塊板塊收入收入小幅下滑小幅下滑，但盈利能力持續但盈利能力持續改善改善。2023 年乳制品板塊（A股）收入 1922 億、同比+1%，凈利潤 126 億元、同比+23%，板塊毛利率同比+0.5pct 至 29.4%，凈利率同比+1.2pct 至 6.5%，需求端偏弱導致收入端短期內仍有一定壓力，但盈利能力改善邏輯延續。分季度來看，23

123、Q4、24Q1 A 股乳品收入同比-3%、-4%，收入增速走低主因市場景氣度偏弱，利潤同比+48%、+55%保持較快增長，23Q4-24Q1 期間費用率整體平穩，毛利率和凈利率同比均有所提升。其中，24Q1 板塊毛利率32.0%、同比+1.6pct、環比+3.1pct，繼續受益于原奶成本下行；期間費率小幅波動，銷售費率 17.2%、同比+1.0pct、環比+0.3pct，管理費率 4.9%、同比+0.2pct、環比-0.5pct；凈利率 13.1%、同比+5.0pct、環比+9.5pct，除毛利率提升釋放盈利外，伊利股份存在一次性收益增厚利潤，拉高板塊整體凈利率。圖圖 29：2023 年年乳品

124、板塊收入同比乳品板塊收入同比+0.8%圖圖 30：2023 年年乳品板塊凈利潤同比乳品板塊凈利潤同比+23%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 31：23Q4、24Q1 乳品板塊乳品板塊收入同比收入同比-3%、-4%圖圖 32：23Q4、24Q1 乳品板塊凈利潤乳品板塊凈利潤+48%、+55%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23收入-億元收入-同比-60%-40%-20%0%

125、20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23凈利潤-百萬元凈利潤-同比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 52 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 33：2023 年年乳品乳品板塊板塊利潤率利潤率進一步提升進一步提升 圖圖 34：2023 年年乳品乳品板塊板塊期間費率同比期間費率同比回落回落 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：W

126、ind，國泰君安證券研究 圖圖 35：24Q1 乳品乳品板塊板塊毛利率持續受益成本下行，毛利率持續受益成本下行，凈利率凈利率提升提升較大主因龍頭伊利一次性收益影響較大主因龍頭伊利一次性收益影響 圖圖 36：24Q1 乳品乳品板塊期間費率同比板塊期間費率同比+0.9pct 至至21.9%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 伊利股份：伊利股份：渠道調整靜待花開，分紅回購亮眼。渠道調整靜待花開，分紅回購亮眼。2023 年實現總營收 1261.8-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%38040042044046048050052021Q

127、122Q123Q124Q1單季度收入-億元單季度收入-同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00021Q122Q123Q124Q1單季凈利潤-百萬元單季度凈利潤-同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率0%5%10%15%20%25%

128、30%35%40%21Q122Q123Q124Q1毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%21Q122Q123Q124Q1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 52 億元、同比+2.44%，扣非凈利 100.3 億元、同比+16.78%；23Q4 總營收-1.82%，扣非凈利+56.49%。2023 年液體乳/奶粉及奶制品/冷飲/其他產品收入分別增長 0.7%/5.1%/11.7%/60.7%，以量驅動為主。全年毛利率32.80%、+0.29pct 主要受益于奶價下行，費

129、效提升推動銷售和管理費率同比分別-0.71pct、-0.25pct，扣非凈利率 7.95%、同比+0.98pct。2024Q1收入低于預期主因渠道調整。24Q1 總營收 325.8 億元、同比-2.58%，扣非凈利37.3億元、同比+7.97%，收入低于預期主因液體乳收入下滑6.8%，春節后公司依據市場表現主動進行渠道調整，控制出貨節奏消化渠道庫存，液奶受影響較大；利潤符合預期，其中歸母凈利與扣非凈利差額近22 億元主因 24 年 1 月全資子公司轉讓所持礦業公司昌吉盛新95%股權，交易對價 26.47 億元增厚投資收益。2024 年計劃實現總營收 1300 億元、利潤總額 147 億元。收入

130、端，液奶渠道梳理初見成效，預計增速將逐步修復；嬰配粉行業壓力有所緩解，成人粉業務持續增長；冷飲持續受益集中化；奶酪發力 B端帶動增長。利潤端，產品結構優化和效率提升將推動盈利能力進一步增強。公司 2023 年每股擬派 1.2 元（含稅）分紅率約 73%，同時擬回購 10-20 億元用于注銷，回購視同分紅后股息率超 4.6%，持續回饋股東。表表 9：從從 23Q4 和和 24Q1 來看，來看，A 股乳品板塊股乳品板塊收入仍有一定壓力，利潤持續釋放收入仍有一定壓力，利潤持續釋放 2024/30 總市值總市值（億）（億）2023 2023Q4 2024Q1 收入收入（億億）收入收入 YOY 凈利潤凈

131、利潤（億億）凈利凈利 YOY 毛利率毛利率 凈利率凈利率 收入收入YOY 凈利凈利 YOY 收入收入YOY 凈利凈利 YOY 伊利股份 1821 1,257.6 2%104.3 11%32.6%8.3%-2%-23%-3%64%光明乳業 124 264.9-6%9.7 168%19.7%3.7%-15%7423%-9%-8%新乳業 86 109.9 10%4.3 19%26.9%3.9%11%-2%4%47%天潤乳業 30 27.1 13%1.4 -28%19.1%5.2%13%-101%1%-92%貝因美 33 25.3 1%0.5 127%47.1%1.9%2%99%2%81%三元股份 6

132、7 78.4-1%2.4 502%23.0%3.1%3%117%-5%73%麥趣爾 12 7.1-28%(1.0)72%17.8%-13.7%22%4%-12%-295%燕塘乳業 26 19.5 4%1.8 82%26.0%9.3%1%143%-12%-43%皇氏集團 36 28.9 0%0.7 460%18.7%2.3%-22%-136%-42%6%莊園牧場 15 9.6-9%(0.8)-234%18.9%-8.5%-12%-309%-10%-808%西部牧業 14 11.2-15%(0.6)-594%13.1%-5.7%-30%-2645%-16%-296%陽光乳業 32 5.7 0%1.

133、2 4%36.4%20.3%2%15%-6%-2%熊貓乳品 25 9.5 6%1.1 104%23.1%11.5%-4%102%-14%39%妙可藍多 71 40.5-16%0.6 -54%29.2%1.6%-3%588%-7%71%一鳴食品 45 26.4 9%0.2 117%30.5%0.8%10%80%11%126%乳品乳品 2438 1922 1%126 23%29.4%6.5%-3%48%-4%55%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.5.肉制品：肉制品：成本回落利潤率顯著修復，龍頭均百分百分紅成本回落利潤率顯著修復，龍頭均百分百分紅 1Q24 鹵制品利潤率修復、龍頭均百分百分

134、紅鹵制品利潤率修復、龍頭均百分百分紅。2023 肉制品板塊（A 股）收入 1117 億元、同比-6%，凈利潤 44.92 億元、同比-34%。1Q24 單季度實現收入 262 億元，同比-9%、凈利潤 16.9 億元，同比-14%。其中，鹵制品類表現良好，2023 年實現收入 127 億元、同比上漲 5%，凈利潤 7億元、同比上漲 54%。1Q24 單季度收入同比下降 8%、凈利潤同比上漲 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 52 15%。各家鹵制品龍頭 2023 年均實現百分百及以上分紅，絕味食品將分紅率由 2022 年的

135、48.86%提升至 2023 年的 149.71%、紫燕食品近兩年均實現百分百分紅、煌上煌分紅率由 2022 年的 24.76%提升至 2023 年的142.03%、目前股價對應 2024 年股息率分別為：絕味食品 5%，紫燕食品 4.7%，煌上煌 2.2%。原材料成本大幅原材料成本大幅改善改善，謹慎開店策略單店承壓謹慎開店策略單店承壓。2023 肉制品板塊（A 股）毛利率 13.9%，同比-0.6pct，凈利率 4.0%，同比-1.6pct，主要得益于肉制品原材料成本下降。銷售費用率3.7%、同比+0.1pct，管理費用率3.5%、同比+0.3pct，整體費率同比略有提升。1Q24 紫燕食品

136、毛利率為 20.9%，同比大幅改善 4.92pct，主因牛肉牛副價格從高點 66 元回落至 49.5元左右，絕味食品 1Q24 毛利率 30.0%，同比+4.46pct，主因鴨脖鴨副價格從高點 28 元回落 10 元左右。預計隨著生產成本的逐步回落，鹵制品2024 年利潤率水平將穩步回升。開店方面，1Q24 整體行業龍頭開店均有所放緩，預計 2024 年各龍頭將采取謹慎開店原則，單店 1Q24 均同比下降目前處于承壓狀態，未來或有望改善。圖圖 37：24Q1 肉制品板塊整體收入同比肉制品板塊整體收入同比-9%圖圖 38：24Q1 肉制品板塊凈利潤同比肉制品板塊凈利潤同比-14%數據來源：Win

137、d，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 39：24Q1 肉制品板塊利潤率修復回升肉制品板塊利潤率修復回升 圖圖 40：24Q1 肉制品板塊整體費率同比略升肉制品板塊整體費率同比略升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05010015020025030035040021Q122Q123Q124Q1單季度收入-億元單季度收入-同比-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-1,000-50005001,0001,5002,0

138、002,50021Q122Q123Q124Q1單季凈利潤-百萬元單季度凈利潤-同比-5%0%5%10%15%20%21Q122Q123Q124Q1毛利率凈利率-2%0%2%4%6%8%10%21Q122Q123Q124Q1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 52 絕味食品：絕味食品：根據公司公告，2023 年營收 72.61 億元、同比+9.64%，歸母凈利潤3.44億元、同比+46.63%；1Q24實現營收16.95億元、同比-7.04%，歸母凈利 1.65 億元、同比+20.02%

139、，收入、利潤均符合預期。據我們測算，截止到 2023 年年底，全國共 15,950 家門店，全年凈增長 874 家。公司 2024 年持謹慎開店策略，以單店修復為主要目標。據測算，我們預計 24Q1 單店數量高單位數下降，凈開店增速低單位數增長。公司目標廖記 2024 年擴展至 1000 家左右門店。受成本下行影響，1Q24 毛利率同比+5.73pcts 至 30.03%，銷售費用率同比+1.09pcts 至 7.88%。目前鴨脖單品成本穩定在 9-10 元/公斤，預計成本短期內不會有過大波動，2024 年全年毛利率進一步提升。據測算，1Q24 凈利率 4.7%，同比改善+2.2pct，我們預

140、計 2024 年毛利率及凈利率有望回到歷史均值水平。2023 年公司公告擬每 10 股派 5 元紅利，百分百分紅，對應當前股價其股息率 5%。圖圖 41：23 年起鴨脖行情回落，當前價格低位運行年起鴨脖行情回落，當前價格低位運行 圖圖 42：絕味絕味 24Q1 毛利率水平恢復至毛利率水平恢復至 30%以上以上 數據來源：水禽網，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 紫燕食品：紫燕食品：公司公告，2023 年度實現營收 35.50 億元、同比-1.46%，歸母凈利 3.31 億元、同比+49.4%。收入略超預期，利潤符合預期；1Q24 實現營收 6.9 億元、同比-8%，歸母凈

141、利 0.54 億元、同比+20.87%。截至2023 年底全國門店數 6205 家，凈開 510 家，同比增長 9%。我們預計預計 2Q24 開始收入端景氣增速逐季修復（基數前高后低），公司正積極采取行動提升單店水平，預計隨著運營改善，2024 年單店或呈修復趨勢，我們預計 2024-25 年收入增速或修復至 15%以上。1Q24 銷售費用率同比+0.68pct 至 5.22%，管理費用率同比-0.08pct 至 6.38%。受益于成本下行，毛利率改善+2.2pct 至 20.89%，我們預計 4Q23-2024 年成本或維持低位，毛利率或將進一步修復。1Q24 歸母凈利 0.54 億元、同比

142、+20.87%。2023年已完成每股分紅 0.8 元，2022 年與 2023 年均實現近百分之百分紅，目前股價對應股息率 4.7%。圖圖 43：牛肉價格從高點回落牛肉價格從高點回落 圖圖 44：紫燕紫燕 24Q1 毛利率同比毛利率同比+2.2pct 0510152025302020-102020-122021-22021-42021-62021-82021-102021-122022-22022-42022-62022-82022-102022-122023-22023-42023-62023-82023-102023-122024-22024-42024-6平均價：鴨脖（元/公斤）0%5%

143、10%15%20%25%30%35%2022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1毛利率（%）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 52 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 煌上煌：煌上煌：根據公司公告，公司 2023 年實現營收 19.2 億元、同比微降 1.70%，歸母凈利 0.7 億元、同比+129.01%，扣非凈利 0.9 億元、同比+24.43%。收入符合預期，利潤超預期。截至 2023 年 12 月底，公司肉制品加工業擁有 4,497 家專賣店，其中直營門店 26

144、2 家、加盟店 4,235 家，銷售網絡覆蓋了全國 28 省 234 市。2023 年原材料價格波動分段明顯，上半年呈山峰型波動，下半年小幅波動。受益于二季度后鴨脖及鴨副等肉制品原材料成本下降，生產成本的逐步回落帶來肉制品綜合毛利率的穩步回升。1Q24 毛利率為 35.6%，同比改善 6.49pct，預計隨著肉制品生產成本的逐步回落，2024 年毛利率將穩步回升，1Q24 毛利率 35.6%，凈利率 7.1%。2023 年公司公告擬每 10 股派 1.8 元紅利，其分紅率為 142.03%，實現百分百分紅，同時較 2022 年 24.76%的分紅率顯著提升，對應當前股價其股息率 2.19%。表

145、表 10：2024 年年鹵鹵制品制品成本回落推動利潤回暖成本回落推動利潤回暖 2024/4/30 總市值總市值（億）（億）2023 2023Q4 2024Q1 收入收入（億億）收入收入 YOY 凈利潤凈利潤（億億）凈利凈利 YOY 毛利率毛利率 凈利率凈利率 收入收入YOY 凈利凈利 YOY 收入收入YOY 凈利凈利 YOY 絕味食品 122 72.6 10%3.4 47%24.8%4.7%8%-395%-7%20%紫燕食品 81 35.5-1%3.3 49%22.5%9.3%-15%-72%-8%21%煌上煌 46 19.2-2%0.7 129%29.1%3.7%1%44%-11%-10%鹵

146、制品鹵制品 249 127 5%7 54%24.8%5.9%0%85%-8%15%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.6.調味品：調味品：庫存去化徹底庫存去化徹底疊加疊加成本回落，成本回落，24Q1 板塊業績改板塊業績改善明顯善明顯 2023 年調味品板塊呈現邊際復蘇趨勢年調味品板塊呈現邊際復蘇趨勢。2023 年調味品板塊實現營業收入 624 億元，同比+2%，實現歸母凈利潤 109 億元，同比+22%?？傮w而言，2023 年在 2022 年同期疫情刺激囤貨導致基數高以及行業整體去庫存的背景下收入增長有所放緩，在低基數的帶動下盈利能力有所改善。圖圖 45：2023 年調味品板塊收入環比提

147、速年調味品板塊收入環比提速 圖圖 46：2023 年調味品板塊凈利潤改善年調味品板塊凈利潤改善 0204060801002015-122016-62016-122017-62017-122018-62018-122019-62019-122020-62020-122021-62021-122022-62022-122023-62023-122024-6平均批發價:牛肉（元/公斤）0%5%10%15%20%25%30%35%2022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1毛利率（%）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of

148、 52 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 47：2023 年調味品凈利率顯著提升年調味品凈利率顯著提升 圖圖 48：2023 年年調味品期間費用率同比略微提升調味品期間費用率同比略微提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 庫存去化徹底庫存去化徹底+成本回落，成本回落，2024Q1 板塊業績改善明顯。板塊業績改善明顯。2024Q1 調味品板塊實現營業收入 179 億元，同比+7%，實現歸母凈利潤 33.24 億元，同比+11%，整體呈現環比改善趨勢。2024Q1 毛利率同比提升 0.8pct，凈利率同比提升

149、 0.6pct。整體而言，在庫存去化徹底+成本回落的帶動下，2024Q1 調味品板塊業績呈現明顯改善的趨勢。圖圖 49：24Q1 調味品板塊收入環比提速調味品板塊收入環比提速 圖圖 50：24Q1 調味品板塊凈利潤延續改善調味品板塊凈利潤延續改善 0%5%10%15%20%25%010020030040050060070010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23收入-億元收入-同比-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

150、 21 22 23凈利潤-百萬元凈利潤-同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 52 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 51：24Q1 調味品板塊毛利率改善明顯調味品板塊毛

151、利率改善明顯 圖圖 52：24Q1 調味品板塊期間費用率維持平穩調味品板塊期間費用率維持平穩 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 海天味業：業績略超預期，分紅率顯著提升。海天味業：業績略超預期，分紅率顯著提升。2023 年營收/凈利潤 246/56億元，同比-4/-9%，分紅率提升 13pct；Q4 單季度營收/凈利潤 59/13 億元，同比-9/-15%；2024Q1 營收/凈利潤 77/19 億元，同比+10/12%；23 年三大品類收入均下滑，歸功于醋/料酒放量其他業務高增 19%，24 年主要品類收入同比均有不同程度增長，歸功于市場環境的好轉。2

152、3 年毛利率同比-0.9pct，主因規模效應下降以及產品結構影響，在此影響下凈利率同比-1.3pct；24 年毛利率同比+0.4pct，主因成本下行，在此影響下凈利率同等幅度改善。順勢改革，后勢可期。在預制菜及復調逐步擠占基礎調味品市場的背景下，海天味業主動調整方向，聚焦于定制餐調業務的改革，盡管短期經營壓力難以避免，但是公司領先于基礎調味品其他競爭對手率先轉型，疊加渠道力的持續提升，我們看好公司中長期超額收益；展望 2024 年，在渠道庫存去化徹底、市場環境明顯好轉的背景下，公司持續推新品+提升終端網點覆蓋率，我們看好業績持續改善。中炬高新：業績超預期，渠道改革效果顯。中炬高新：業績超預期，

153、渠道改革效果顯。2024Q1 實現營收/凈利潤14.9/2.4 億元，同比+8.6%/60%，其中美味鮮實現營收/凈利潤 14.6/2.4 億元，同比+10/60%；分區域看，華東市場顯著高增 24.48%，主因公司 Q1開始強化對于頭部大經銷商的扶持力度，而存量大經銷商主要聚集于華-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014016018020021Q122Q123Q124Q1單季度收入-億元單季度收入-同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01,0002,0003,0004,0005,0006,00021Q122Q1

154、23Q124Q1單季凈利潤-百萬元單季度凈利潤-同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%21Q122Q123Q124Q1毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%21Q122Q123Q124Q1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 52 東市場。結構優化+成本下降驅動盈利能力大幅改善。2024Q1 毛利率同比+5.6pct，主因大豆等原材料價格的下降以及產品結構的優化；歸因于此，凈利率同比提升 5.96pct；在改革推動內部效率提升背景下，2024Q1公司期間費用率

155、亦同步優化，銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-0.85/-0.05/-0.34/-0.03pct。內部效率逐步改善，高質量發展可期。自公司董事會改組以來，當前已完成營銷架構及人員的調整，下一步公司將由內而外提升效率加快改革優化，考慮到公司當前全國化挖潛空間巨大，我們看好公司在管理效率逐步改善背景下，內生外延并舉，從而順利達成美味鮮三年行動方案的目標。千禾味業：千禾味業：業績符合預期業績符合預期，經營勢能釋放，經營勢能釋放。23 年收入/凈利潤 32/5.3 億元，同比+32/54%，23Q4 收入/凈利潤 8.8/1.4 億元，同比-0.8/-8.5%，24Q1收入/凈利潤 9/1.6 億

156、元，同比+9.3/6.7%；從年報及一季報情況看，公司整體呈現產品/渠道多點開花的趨勢，一方面零添加引領醬油放量，同時蠔油/料酒新品放量驅動其他業務增長，另一方面經銷商數量顯著激增帶動全國化布局日益完善，23/24Q1 經銷商分別凈增長 1020/106 家。23 年凈利率同比+2.4pct，歸功于消費者健康意識提升+公司渠道優化帶動毛銷差擴大；24Q1 凈利率-0.4pct，在 23Q1 基數過高的背景下，公司通過經營效率的提升，穩住了 2024Q1 的凈利率水平。遠期：不斷補齊短板，朝平臺型調味品企業大步邁進。公司以零添加產品為抓手，同時積極拓展其他調味品，sku 的不斷豐富與渠道擴張相輔

157、相成，我們判斷未來公司產品/渠道/品牌壁壘將逐步增厚，從而持續擠壓競爭對手，保障長期超額收益 涪陵榨菜涪陵榨菜：業績略超業績略超預期預期，靜待觸底反彈，靜待觸底反彈。2024Q1 實現營業收入/歸母凈利潤 7.49/2.72 億元，同比-1.53/+3.93%，收入下降主因 2024Q1 公司重點工作在于清理渠道庫存、解決 Q1 發貨過多影響旺季銷售策略的歷史遺留問題，因此主動控制發貨節奏?？刭M對沖成本上行，盈利能力同比改善。2024Q1 公司毛利率為 52.11%，同比-4.17pct，下降主因青菜頭原材料價格的顯著上漲，展望下半年隨著低價青菜頭的逐步投入使用，我們看好公司毛利率的持續改善；

158、凈利率為 36.29%，同比+1.91pct，主要歸功于銷售費用率的下降，2024Q1 公司重心在于控貨去渠道庫存，營銷活動力度收縮，因此銷售費用率同比-5.63pct，管理/研發/財務費用率分別同比-0.6/+0.16/-0.43pct。醬類新品擴張積極，公司有望觸底反彈。2024年起公司進一步突出調味醬類新品的戰略地位，一方面針對 C 端進一步加大力度推廣榨菜醬，另一方面針對 B 端的豆瓣醬等新品也陸續推出，考慮到調味醬行業空間大且集中度較低（龍一老干媽市占率不足10%），公司產品端差異化顯著，同時渠道推力持續提升，因此我們中長期看好榨菜醬逐步成長成為第二增長曲線，從而助力公司走出成長困境

159、。天味食品天味食品：業績符合預期，食萃放量驅動增長業績符合預期，食萃放量驅動增長。2024Q1 實現營收 8.53 億元，同比+11.34%，實現歸母凈利潤 1.76 億元，同比+37.2%，實現扣非凈利潤 1.47 億元，同比+23.47%，增長主要歸功于線上品牌“食萃”的放量，歸因于此2024Q1線上渠道高增101.23%，而線下渠道增速為2.94%，放緩主因需求的疲軟。從經銷商數量看，2024Q1 公司經銷商凈增加 18名至 3183 家。2024Q1 毛利率同比+3.43pct，主因高毛利直營業務食萃結構占比的顯著提升以及原材料價格下降；凈利率達到 20.9%，同比 行業專題研究行業專

160、題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 52+4.22pct，主因盈利能力較強的食萃占比提升+投資收益的增加；費用率方面，銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+2.18/-0.84/-0.07/+0.07，銷售費用率增加也是歸因于食萃占比提升。員工持股綁定核心骨干，中長期超額收益可期。公司推出新一輪員工持股計劃，綁定核心中高層業務骨干 114 人，考核目標為以 2023 年收入為基準，2024/2025 年收入增速分別不低于 10%/26.5%，任務目標設置合理有利于充分激發員工積極性?？傮w而言，在復調行業滲透率持續提升的背景下，管理效率持續提升帶

161、動產品/渠道雙輪擴張，我們看好公司中長期超額收益。寶立食品寶立食品：業績符合預期，主業成長延續。業績符合預期，主業成長延續。2023 年實現營收/凈利潤 23.7/3億元，同比+16/40%，Q4 單季度實現營收/凈利潤 6.1/0.6 億元，同比+9/-3%；24Q1 實現營收/凈利潤 6/0.6 億元，同比+16/-20%；主業 2023/2024Q1收入分別增長 30%/25-30%驅動了收入增長。餐飲客戶壓價+空刻促銷力度加大導致盈利能力承壓。2023 年/2024Q1 公司毛利率分別同比-1.4/-3.1pct，均因為下游餐飲客戶壓價+空刻促銷力度加大，在毛利率下降影響下，2023

162、年/2024Q1 公司扣非凈利率分別同比-0.28/-2.06pct。主業加速提份額，空刻有望否極泰來。在西式餐飲穩健擴容的背景下，隨著寶立產能短板補齊、研發優勢進一步凸顯，我們看好公司加速提升在整個西式連鎖餐飲供應鏈中的份額；同時考慮到在意面行業順應健康化飲食大潮流的背景下，空刻品牌/渠道優勢進一步凸顯，我們看好空刻中長期超額收益。表表 11：24Q1 調味品板塊調味品板塊業績邊際改善業績邊際改善 2024/4/30 總市值總市值（億）（億）2023 2023Q4 2024Q1 收入收入（億億）收入收入 YOY 凈利潤凈利潤（億億）凈利凈利 YOY 毛利率毛利率 凈利率凈利率 收入收入YOY

163、 凈利凈利 YOY 收入收入YOY 凈利凈利 YOY 海天味業 2200 245.6-4%56.3 -9%34.7%22.9%-9%-15%10%12%中炬高新 232 51.4-4%17.0 387%32.7%33.0%-14%394%9%60%加加食品 33 14.5-14%(1.9)-141%18.7%-13.2%-43%-149%12%-49%恒順醋業 92 21.1-2%0.9 -37%33.0%4.1%2%-212%-25%-24%天味食品 148 31.5 17%4.6 34%37.9%14.5%17%40%11%37%日辰股份 22 3.6 16%0.6 11%38.8%15.

164、7%24%55%15%21%涪陵榨菜 162 24.5-4%8.3 -8%50.7%33.7%-1%-17%-2%4%佳隆股份 19 2.6 25%(0.4)18%20.3%-17.2%42%69%-20%227%安記食品 21 6.3 13%0.3 125%16.8%4.9%-7%210%-3%-49%寶立食品 60 23.7 16%3.0 40%33.1%12.7%9%-3%16%-20%蓮花健康 79 21.0 24%1.3 181%17.1%6.2%29%1452%26%135%千禾味業 174 32.1 32%5.3 54%37.1%16.5%-1%-8%9%7%安琪酵母 259 1

165、35.8 6%12.7 -4%24.2%9.4%2%-15%3%-9%仲景食品 45 9.9 13%1.7 37%41.6%17.3%14%37%23%30%調味品調味品 3544 624 2%109 22%32.0%17.6%-3%268%7%11%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.7.食品綜合：食品綜合：零食高成長零食高成長 食品綜合板塊收入食品綜合板塊收入保持正增長保持正增長、利潤、利潤波動較大波動較大，結構分化明顯，結構分化明顯。2023 年食品綜合板塊實現收入 1524 億元、同比+2%，歸母凈利潤 125 億元、同 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

166、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 52 比+2%，其中 23Q4 板塊收入、凈利潤分別+2%、+59%，24Q1 板塊收入、凈利潤分別+5%、-1%，收入端延續小個位數增長，利潤波動較大。受需求及競爭影響近年來食品綜合板塊盈利能力有所下滑，23 年毛利率28.7%、同比-0.3pct，期間費率 18.7%、同比+0.4pct，凈利率 8.2%同比基本持平；24Q1 板塊毛利率 29.9%、同比+0.6pct，期間費率 18.8%、同比+1.5pct，凈利率 9.5%、同比-0.5pct。與此同時，板塊內部分化明顯，零食板塊在平價消費趨勢下的渠道和品類擴張邏輯持續驗證，量販、抖音等增

167、量渠道帶動，成長性品類趁勢崛起放量，23 年渠道和供應鏈能力邊際強化的零食公司高增或反轉趨勢顯著。24Q1 三只松鼠、洽洽食品、鹽津鋪子、勁仔食品、甘源食品等業績普遍呈現超預期高增，且終端性價比趨勢下零食公司盈利能力不降反升，主要由規模效應提升、原料成本改善、供應鏈及內部管理提效等驅動。24Q1 來看零食高成長凸顯，利潤增速超過收入增速：三只松鼠營收同比+91.83%，扣非凈利同比+92.84%；洽洽食品營收同比+36.39%，扣非凈利同比+55.80%；鹽津鋪子營收同比+37.00%，歸母凈利同比+43.10%；勁仔食品營收同比+23.58%，歸母凈利同比+87.73%；甘源食品營收同比+4

168、9.75%，歸母凈利同比+65.30%。圖圖 53：2023 年年食品綜合食品綜合板塊收入板塊收入同比同比+2%圖圖 54：2023 年年食品食品綜合綜合板塊板塊凈利潤凈利潤同比同比+2%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 55：23Q4、24Q1 食品綜合食品綜合板塊收入板塊收入+2%、+5%圖圖 56：23Q4、24Q1 食品綜合食品綜合凈利潤凈利潤+59%、-1%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,6

169、0010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23收入-億元收入-同比-100%-50%0%50%100%150%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23凈利潤-百萬元凈利潤-同比-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030035040045021Q122Q123Q124Q1單季度收入-億元單季度收入-同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,500

170、2,0002,5003,0003,5004,0004,50021Q122Q123Q124Q1單季凈利潤-百萬元單季度凈利潤-同比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 52 圖圖 57：2023 年年食品綜合食品綜合板塊板塊毛利率小幅回落，凈毛利率小幅回落，凈利率持平利率持平 圖圖 58：2023 年年食品綜合食品綜合板塊板塊期間費率提升期間費率提升 0.4pct至至 18.7%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 59：23Q4、24Q1 食品綜合食品綜合板塊板塊毛利率同比均小毛利率

171、同比均小幅提升幅提升 圖圖 60：23Q4、24Q1 食品綜合食品綜合板塊板塊銷售銷售費率費率上行上行 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 三只松鼠：業績超預期，反轉勢能顯著。三只松鼠：業績超預期，反轉勢能顯著。公司 23 年營收 71.15 億元、同比-2.45%，歸母凈利 2.2 億元、同比+69.85%，扣非凈利 1.02 億元、同比+148.72%；單 23Q4 營收同比+29.18%，扣非凈利同比+34.95%，年貨節后移之下 Q4 依然實現收入和利潤的雙雙較快增長，“高端性價比”戰略帶來的邊際變化凸顯。24Q1 營收 36.46 億元、同比+

172、91.83%，歸母凈利3.08 億元、同比+60.80%，扣非凈利 2.63 億元、同比+92.84%。收入、利潤均超預期展現戰略勢能，為 24 年“重回百億”目標奠定基礎。24Q1公司全渠道銷售顯著加速，我們預計抖音等短視頻渠道銷售額倍增，線下分銷持續重點布局，綜合電商預計呈明顯好于行業的較快增長。終端產品性價比提升的同時，24Q1 公司核心品類毛利率相對平穩，預計主因堅果品類供應鏈提效，扣非凈利率同比+0.04pct 至 7.22%、在不低的基數上仍有小幅提升；銷售費率同比+1.1pct 預計主因抖音占比提升、處于成長投放階段投放，管理費用同比-1.9pct，預計主因“品銷合一”之下組織管

173、理優化、人效顯著提升。公司 24 年股權激勵方案目標積極、兼顧營收和利潤，我們認為公司上升期激勵機制優化有望進一步帶動效率提0%5%10%15%20%25%30%35%40%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率0%5%10%15%20%25%30%35%21Q122Q123Q124Q1毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%21Q122Q123Q124Q1銷售費用

174、率管理費用率財務費用率期間費用率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 52 升，增長勢能有望強化，抖音渠道放量的外溢效應下，持續開拓渠道、深化供應鏈、提升盈利值得期待。鹽津鋪子：鹽津鋪子：24Q1 開門紅，看好淡季表現。開門紅，看好淡季表現。公司 2023 年實現收入 41.15億元、同比+42.2%，歸母凈利潤 5.06 億元、同比+67.8%，其中 23Q4 營業收入 11.11 億元、+20.2%，歸母凈利潤 1.1 億元、+32.6%。24Q1 公司營收 12.23 億元、同比+37.00%，歸母凈利潤 1.60 億元

175、、同比+43.10%，扣非凈利潤 1.38 億元、同比+40.08%，營收增速符合前期預期，呈現高增，除節氣因素外，主要系：1）渠道端折扣業態開店、導入 SKU 持續貢獻增量，定量流通渠道持續展開；2）核心品類持續景氣，鵪鶉蛋、魔芋絲及辣鹵制增速依舊相對靠前。受益于渠道結構變化，公司盈利能力整體穩定，利潤彈性繼續釋放。24Q1 公司毛利率同比回落推測和產品結構有關，期內銷售、管理費用率同比下降，主要受益于渠道結構改革；受益于政府補助項，綜合多因素下，公司 24Q1 凈利率同比提升 0.6pct至 13.0%。24Q1 公司銷售收現與營收表現基本匹配。我們認為 2024 年個人消費相對剛性，平價

176、消費趨勢延續，休閑食品受益于量販渠道擴容及新品紅利，整體景氣仍延續。我們延續前期判斷，短期維度下公司核心單品持續放量，淡季銷售仍有望呈現高增，長期來看，公司核心競爭優勢在于組織效率及供應鏈能力，盈利能力具備持續改善潛力。勁仔食品：勁仔食品：利潤高增，營收潛力待釋放利潤高增，營收潛力待釋放。公司 2023 年實現營收 20.65 億元、同比+41.26%，歸母凈利 2.10 億元、同比+68.17%，扣非凈利潤 1.86億元、同比+64.49%，其中 23Q4 實現營收 5.72 億元、+26.51%，歸母凈利 0.76 億元、+122.76%，扣非凈利 0.77 億元、+153.92%。202

177、4Q1 利潤同增 87.73%，符合業績預告指引，盈利呈現高增核心在于成本端回落及單品規模效應釋放；24Q1 公司營收同增 23.58%，低于前期預期，主要系公司正推進線上渠道價盤梳理，短期內以穩定價格及渠道盈利為核心，且線上尚未導入鵪鶉蛋品類。24Q1 公司毛利率回落 4.0pct，按重要因素排序為：1）魚類制品成本回落；2）鵪鶉蛋、豆制品規模效應釋放，毛利率同比上行顯著；公司 24Q1 銷售費用率同比+1.2pct，其他收益項同比提升 1.6pct，綜合多因素下，公司 24Q1 凈利率同比提振 4.7pct 至 13.6%，盈利能力提振顯著。公司期內銷售收現同增 23.4%，與收入端表現相

178、匹配。展望后續，我們認為公司魚類制品仍受益于商超渠道下沉，禽制品仍處于供給創造需求階段，天花板為時尚早，豆制品第三成長曲線有望實現突破；渠道端，線下渠道折扣業態占比有望提升，伴隨線上渠道梳理完畢及禽類制品導入，公司營收中樞仍有望實現上移。洽洽食品：洽洽食品：收入、成本邏輯共振收入、成本邏輯共振，期待改善趨勢延續。期待改善趨勢延續。公司 2023Q4 營收、利潤分別同比-6.9%，-15.06%，主要系旺季之后消費力對瓜子產品結構產生階段性影響，疊加瓜子成本回落速率放緩。2023 年公司改善過程曲折，期內瓜子、堅果品類收入分別同比-5.4%、+8.0%，其中，瓜子受制于原料成本回落放緩，期內毛利

179、率同比下降 7.92pct。2024Q1 公司營收、凈利潤分別同比+36.4%、35.2%，估測期內堅果、瓜子均呈現高增，其中堅果禮盒裝增速較快，期內原料用料成本同比基本持平，利潤增速與收入表現基本一致，結合 2024Q1、2023Q4 看，公司期內營收增速同比+8%，整體呈現弱改善趨勢。2024Q1 公司毛銷差同比+0.2pct，推測期內產品結構略微改善，但成本回落仍相對較緩，綜合多因素下公司盈利 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 52 能力相對穩定，但仍處于待改善區間。2024Q1 公司期內銷售收現同增26.8%，與營收

180、表現基本匹配。公司進入 2024Q2 后區域銷售增速有所回落，預計 2024Q2 季末渠道再次進入補庫階段，期待淡季改善延續。我們認為公司 2024 年瓜子、堅果增長中樞基本實現筑底，正邁入修復區間，考慮到消費力修復等因素，公司營收端增長中樞有望實現上移；成本端角度，公司瓜子用料成本邁入下行區間，成本下行將逐步兌現，盈利能力改善有望加速，看好洽洽業績修復。立高食品立高食品：業績業績超預期，超預期，困境反轉可期困境反轉可期。2023 年收入/凈利潤 35/0.7 億元，同比+20/-49%，Q4 收入/凈利潤 9.2/-0.9 億元，同比+7%/虧損；24Q1收入/凈利潤 9.2/0.8 億元，

181、同比+15/+54%；2023 年奶油收入同比+28%，2024Q1 增速達到 56%，主因推出高性價比新品搶市場；23 年毛利率同比-0.4ct，凈利率同比-2.9pct，下滑主因銷售/管理費用率的增加；24Q1 毛利率同比+0.6pct，主因規模效應提升+采購優化；凈利率同比+2.04pct，增長主因毛利率提升+其他收益增長，其他收益達到 0.12 億元，同比+416.84%，主要是收到政府補助所致。產品全面開花，多渠道齊頭并進。在管理效率持續提升背景下（研發小組制改革提升研發效率，立高/奧昆銷售團隊融合助力經銷渠道效率提升），立高產品全面開花，渠道端餅店+商超/餐飲的一體兩翼格局逐步形成

182、，在冷凍烘焙行業高速成長的背景下，我們看好公司持續擠壓競品從而實現超額收益。百潤股份：百潤股份：業績符合預期，靜待否極泰來業績符合預期，靜待否極泰來。2023 年實現營收/凈利潤 33/8億元，同比+26/55%，折合 Q4 單季度實現營收/凈利潤 8/1.4 億元，同比-15/-33%，2024Q1 實現營收/凈利潤 8/1.7 億元，同比+6/-10%；分產品看，2023 年預調雞尾酒業務收入同比+28%、2024Q1 同比+5.67%；歸功于銷售規模的顯著增長，在規模效應下公司 2023 年毛利率/銷售費用率恢復到 2021 年的常態，在此帶動下 2023 年公司毛利率/凈利率同比+2.

183、9/4.6pct；2024Q1 凈利率同比-3.7pct，主因銷售費用率同比+8.8pct，銷售費用率激增主要系司加大費用投放搶市場，從而增加了 Q1 的費用投放占比，預計全年費用率維持穩定。3-5-8 產品矩陣持續打造，清爽后續有望接棒增長。公司 2024 年于終端重點打造 3-5-8 度產品矩陣，要求保障微醺、清爽及強爽每款產品最低上架 SKU 數量，同時推出大罐裝高性價比清爽產品，疊加終端網點數量的突破，我們判斷品牌勢能的持續釋放將會反作用于清爽單品的成長，結合日本經驗，我們判斷未來清爽單品有望接棒增長。表表 12：23Q4、24Q1 食品綜合板塊食品綜合板塊零食零食個股個股業績持續高增

184、業績持續高增 2024/4/30 總市值總市值（億）（億）2023 2023Q4 2024Q1 收入收入（億億）收入收入 YOY 凈利潤凈利潤（億億）凈利凈利 YOY 毛利率毛利率 凈利率凈利率 收入收入YOY 凈利凈利 YOY 收入收入YOY 凈利凈利 YOY 百潤股份 214 32.6 26%8.1 55%66.7%24.8%-15%-33%6%-10%湯臣倍健 269 94.1 20%17.5 26%68.9%18.6%-5%-61%-15%-29%青海春天 27 2.1 34%(2.7)7%61.2%-125.2%69%7%50%6%雙塔食品 52 24.6 3%0.9 130%14.

185、8%3.8%63%187%-17%169%洽洽食品 190 68.1-1%8.0 -18%26.8%11.8%-7%-15%36%35%愛普股份 29 27.8-13%0.9 -17%14.8%3.3%-21%114%3%-12%海南椰島 34 2.2-46%(1.5)-26%28.0%-66.4%-17%21%-29%48%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 52 深糧控股 75 61.9-26%3.5 -17%15.5%5.6%-12%-28%-20%-39%克明食品 27 51.8-14%(0.7)-139%12.4%-

186、1.3%-29%-300%-11%40%桃李面包 98 67.6 1%5.7 -10%22.8%8.5%2%-24%-5%-17%晨光生物 50 68.7 9%4.8 11%11.6%7.0%14%-16%-5%-71%三元生物 57 5.0-26%0.6 -64%3.1%11.8%33%37%65%211%好想你 29 17.3 23%(0.5)73%25.7%-3.0%50%92%19%3%保齡寶 23 25.2-7%0.5 -59%8.1%2.1%-12%-65%-10%36%西王食品 35 54.9-10%(0.2)97%20.7%-0.3%-6%96%-9%220%華寶股份 115

187、14.8-22%3.8 -48%55.1%25.5%-23%-70%-3%-25%甘源食品 76 18.5 27%3.3 108%36.2%17.8%11%67%50%65%勁仔食品 68 20.7 41%2.1 68%28.2%10.1%27%123%24%88%祖名股份 22 14.8-1%0.4 5%27.3%2.7%11%555%17%4%立高食品 61 35.0 20%0.7 -49%31.4%2.1%7%-297%15%54%佳禾食品 56 28.4 17%2.6 123%18.0%9.1%-6%-6%-16%-28%南僑食品 73 30.8 8%2.3 45%23.8%7.5%1

188、%286%4%97%海融科技 29 9.5 10%0.9 -4%35.1%9.4%12%58%6%53%青島食品 26 4.9-1%0.9 -6%30.6%17.6%-8%-33%1%7%五芳齋 40 26.4 7%1.7 20%36.4%6.3%11%16%-4%-9%廣州酒家 104 49.0 19%5.5 5%35.6%11.2%33%11%10%2%有友食品 29 9.7-6%1.2 -24%29.4%12.0%-28%-80%18%-9%康比特 14 8.4 33%0.9 53%40.1%10.4%36%78%17%2%百合股份 22 8.7 20%1.7 23%37.4%19.4%

189、16%29%-19%-22%金達威 95 31.0 3%2.8 8%37.3%8.9%11%136%-6%-19%嘉必優 33 4.4 2%0.9 42%42.4%20.6%-26%329%33%70%仙樂健康 71 35.8 43%2.8 32%30.3%7.8%50%166%36%114%西麥食品 31 15.8 19%1.2 6%44.5%7.3%22%-6%46%15%品渥食品 15 11.2-27%(0.7)-755%14.1%-6.5%-28%40%-24%79%來伊份 38 39.8-9%0.6 -44%42.2%1.4%-14%68%-12%-14%鹽津鋪子 149 41.2

190、42%5.1 68%33.5%12.3%20%33%37%43%三只松鼠 99 71.1-2%2.2 70%23.3%3.1%29%40%92%61%良品鋪子 60 80.5-15%1.8 -46%27.7%2.2%-16%-123%3%-58%元祖股份 39 26.6 3%2.8 4%62.1%10.4%9%21%-6%5%桂發祥 18 5.0 113%0.6 188%46.0%12.1%131%93%12%-27%梅花生物 317 277.6-1%31.8 -28%19.7%11.5%2%6%-7%-6%食品綜合食品綜合 2911 1524 2%125 2%28.7%8.2%2%59%5%

191、-1%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.8.軟飲料：軟飲料：環比加速環比加速，龍頭亮眼龍頭亮眼 軟飲料板塊軟飲料板塊 24Q1 業績環比加速業績環比加速。2023 年軟飲料板塊收入 372 億元、同比+12%，歸母凈利潤 53 億元、同比+24%，收入、利潤增速均轉正，同時部分原料包材價格回落亦推動利潤率提升，23 年板塊毛利率+1.7pct 至37.0%、凈利率+1.4pct 至 14.3%。24Q1 板塊收入 110 億元、同比+11%，增速環比+4.2pct，利潤 21 億元、同比+25%，增速環比+27.1%，環比改善明顯，尤其利潤端在較高基數下仍實現 20%以上增長（23Q1

192、 同比+42%）。頭部公司中，東鵬大單品持續放量、第二曲線起勢，渠道滲透進一步提升，業績保持較快增長；養元飲品、香飄飄 24Q1 利潤邊際改 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 52 善較為明顯，除收入因素外，主要受益于毛利率改善及銷售費率下降。圖圖 61：2023 年年軟飲料板塊收入軟飲料板塊收入同比同比+12%圖圖 62：2023 年年軟飲料板塊凈利潤軟飲料板塊凈利潤同比同比+24%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 63：23Q4、24Q1 軟飲料收入軟飲料收入同比同比+7%

193、、+11%圖圖 64：23Q4、24Q1 軟飲料凈利潤軟飲料凈利潤同比同比-2%、+25%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 65：2023 年年軟飲料板塊軟飲料板塊利潤率提升利潤率提升 1pct 以上以上 圖圖 66：2023 年年軟飲料板塊期間費用率軟飲料板塊期間費用率略升略升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030035040010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 2

194、3收入-億元收入-同比-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01,0002,0003,0004,0005,0006,00010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23凈利潤-百萬元凈利潤-同比-10%0%10%20%30%40%50%02040608010012021Q122Q123Q124Q1單季度收入-億元單季度收入-同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,50021Q122Q123Q124Q1單季凈利潤-百萬元單季度凈利潤-同比0%5%10

195、%15%20%25%30%35%40%45%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 52 圖圖 67：24Q1 軟飲料板塊軟飲料板塊毛利率同比毛利率同比+0.9pct、凈利、凈利率同比率同比+2.2pct 圖圖 68：24Q1 軟飲料板塊期間費用率軟飲料板塊期間費用率同比、

196、環比均同比、環比均收縮收縮 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 東鵬飲料：業績超預期，品類擴張蓄勢未來東鵬飲料：業績超預期，品類擴張蓄勢未來。2024Q1 實現營收/凈利潤35/6.6 億元，同比+40/34%，能量飲料收入同比+30.1%，其他飲料收入同比+257%，主因補水啦及大咖放量；2024Q1 公司全國營銷本部/直營本部分別收入分別同比+51.21%/79.87%，全國化布局日趨均衡，廣東本部收入占比同比下降 7.33pct 至 26.49%。新品放量階段性稀釋盈利能力。Q1 毛利率同比-0.8pct，主因補水啦等新品放量的階段性稀釋；凈利率同

197、比-0.89pct，其中銷售費用率分別同比+1.42pct，主因公司加大了冰柜的投放力度，在旺季到來之前公司提前搶占冰柜資源，為后續持續放量提供了保障。主業提份額+品類擴張積極，公司確定性與彈性兼具。在產品高性價比策略配合渠道端全國化布局的逐步完善，我們看好東鵬特飲持續擠壓競爭對手從而保障中長期超額收益；新品方面，基于東鵬的品牌定位與電解質水消費人群重疊性高，我們看好性價比屬性同樣突出的電解質水產品“補水吧”逐漸融入東鵬的渠道，逐步放量突圍，成為繼能量飲料之外的第二大單品，從而驅動公司業績的持續增長。承德露露：收入、分紅雙超預期。承德露露：收入、分紅雙超預期。公司23年營收29.55億元、同比

198、+9.76%，歸母凈利6.38億元、同比+6.02%；單23Q4營收9.19億元、同比+27.54%，歸母凈利 1.95 億元、同比+7.41%；24Q1 營收 12.27 億元、同比+7.53%，歸母凈利 2.46 億元、同比+3.04%。23 年度分紅率同比+13pct 至 64%、現價對應股息率 4.34%，提升較顯著。24 年春節大眾禮盒旺銷，公司搶抓旺季備貨提升銷售，23Q4 加 24Q1 合計營收同比增長 15%，23Q4/24Q1單季毛利率分別同比-9.8/-3.9pct，預計主因旺季加大促銷力度以及原材料成本有所上漲，24Q1 毛利率環比回升；23Q4/24Q1 銷售費用率同比

199、-3.5/-2.0pct 至 8.5%/16.0%，公司強化線上直播、種草等新營銷渠道，更趨年輕化，線下多媒體露出及地推，整體費效強化，23Q4/24Q1 歸母凈利率分別同比-4.0/-0.9pct。公司股權激勵落地，機制優化有望帶來團隊穩定性和積極性提升。杏仁+、巴旦木奶、PET 瓶等新品加速推出。23 年北部、中部以外其他區域收入同比+87.9%、經銷商數量翻倍以上，強基地市場基本盤穩定的同時，新品新區域有望逐步開拓。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%21Q122Q123Q124Q1毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%21Q122Q123Q124Q1銷售

200、費用率管理費用率財務費用率期間費用率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 52 表表 13：24Q1 軟飲料板塊軟飲料板塊收入、利潤邊際加速，龍頭表現優異收入、利潤邊際加速，龍頭表現優異 2024/4/30 總市值總市值（億）（億）2023 2023Q4 2024Q1 收入收入（億億）收入收入 YOY 凈利潤凈利潤（億億）凈利凈利 YOY 毛利率毛利率 凈利率凈利率 收入收入YOY 凈利凈利 YOY 收入收入YOY 凈利凈利 YOY 東鵬飲料 852 112.6 32%20.4 42%43.1%18.1%41%40%40%34

201、%李子園 49 14.1 1%2.4 7%35.8%16.8%0%-27%-3%-4%承德露露 97 29.5 10%6.4 6%41.5%21.6%28%7%8%3%養元飲品 333 61.6 4%14.7 0%45.7%23.8%-9%-62%4%20%香飄飄 72 36.3 16%2.8 31%37.5%7.7%3%-4%7%331%歡樂家 70 19.2 20%2.8 37%38.7%14.5%16%20%7%-4%維維股份 49 40.4-4%2.1 120%22.2%5.2%-19%2512%1%251%國投中魯 26 14.9-14%0.6 -37%22.7%3.9%-9%-71

202、%12%33%黑芝麻 35 26.8-11%0.4 131%23.6%1.6%-24%99%-26%-69%均瑤健康 38 16.3 66%0.6 -25%24.4%3.5%-14%-1046%-11%9%軟飲料軟飲料 1620 372 12%53 24%37.0%14.3%7%-2%11%25%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.9.葡萄酒：葡萄酒：24Q1 邊際仍承壓邊際仍承壓 葡萄酒葡萄酒板塊板塊 2023 年業績改善，年業績改善，24Q1 邊際仍承壓邊際仍承壓。2023 年葡萄酒板塊收入 60 億元、同比+10%，歸母凈利潤 2.67 億元、同比扭虧。分季度，23Q4板塊收入+2

203、7%、利潤減虧，24Q1 收入-16%、利潤-30%，主因葡萄酒龍頭波動影響。24Q1 葡萄酒板塊毛利率 49.4%、同比-1.7pct，期間費用率25.2%、同比-0.7pct，凈利率 13.9%、同比-2.7pct，盈利能力有待修復。圖圖 69：2023 年年葡萄酒板塊葡萄酒板塊收入同比收入同比+10%圖圖 70：2023 年年葡萄酒葡萄酒板塊板塊凈利潤凈利潤同比大幅扭虧同比大幅扭虧 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 71：23Q4、24Q1 葡萄酒板塊葡萄酒板塊收入收入+27%、-16%圖圖 72：23Q4 葡萄酒葡萄酒板塊板塊減虧，減虧，

204、24Q1 板塊板塊凈利潤凈利潤同同比比-30%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506070809010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23收入-億元收入-同比-200%-150%-100%-50%0%50%100%-1,000-50005001,0001,5002,0002,50010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23凈利潤-百萬元凈利潤-同比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 52 數據來源：

205、Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 73：2023 年年葡萄酒葡萄酒板塊板塊毛利率毛利率穩中有升，穩中有升，凈利凈利率率轉正轉正 圖圖 74：2023 年年葡萄酒葡萄酒板塊板塊銷售銷售費用率費用率上行上行 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 75：24Q1 葡萄酒葡萄酒板塊板塊利潤率有所回落利潤率有所回落 圖圖 76：24Q1 葡萄酒葡萄酒板塊期間費用率板塊期間費用率同比同比-0.7pct 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 14：24Q1 葡萄酒板塊邊際仍承壓葡萄酒

206、板塊邊際仍承壓-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202521Q122Q123Q124Q1單季度收入-億元單季度收入-同比-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-1,000-800-600-400-200020040021Q122Q123Q124Q1單季凈利潤-百萬元單季度凈利潤-同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%10 11 12 13 14 15 16 17 18

207、 19 20 21 22 23銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%21Q122Q123Q124Q1毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%21Q122Q123Q124Q1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 52 2024/4/30 總市值總市值（億）（億）2023 2023Q4 2024Q1 收入收入（億億）收入收入 YOY 凈利潤凈利潤（億億）凈利凈利 YOY 毛利率毛利率 凈利率凈利率 收入收入Y

208、OY 凈利凈利 YOY 收入收入YOY 凈利凈利 YOY 張裕 A 167 43.8 12%5.3 24%59.2%12.0%43%2004%-28%-43%中信尼雅 69 2.1 45%0.0 100%53.1%2.2%260%100%-55%-91%*ST 莫高 17 2.0 83%(0.4)63%31.7%-20.9%78%71%56%122%ST 通葡 12 8.6 5%(0.7)-41%18.0%-8.5%-15%96%8%127%威龍股份 31 3.8-23%(1.6)-1416%48.6%-40.3%-31%-2028%115%204%葡萄酒葡萄酒 295 60 10%3 -14

209、4%51.6%4.4%27%減虧減虧-16%-30%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.10.黃酒黃酒：推進高端化，毛利率提升推進高端化，毛利率提升 黃酒黃酒板塊板塊收入改善收入改善。2023 年黃酒板塊收入 38 億元、同比+7%，歸母凈利潤 6.7 億元、同比+90%（主因部分公司非經營利潤帶來較大影響），板塊毛利率 41.6%、同比+2.3pct，期間費用率 26.1%、同比+2.5%pct 主因銷售費率提升，凈利率 17.7%、同比+7.7pct。24Q1 板塊收入 12 億元、同比+17%，凈利潤 1.6 億元、同比-42%。近年來黃酒龍頭古越龍山、會稽山等持續推進高端化，收入

210、保持快于行業增速。圖圖 77：2023 年年黃酒板塊收入同比黃酒板塊收入同比+7%圖圖 78：2023 年年黃酒板塊凈利潤黃酒板塊凈利潤同比同比+90%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 79：23Q4、24Q1 黃酒板塊收入黃酒板塊收入分別分別+14%、+17%保持較快增長保持較快增長 圖圖 80：23Q4 黃酒板塊凈利潤黃酒板塊凈利潤同比高增，高基數下同比高增，高基數下24Q1 同比同比-42%-30%-20%-10%0%10%20%30%05101520253035404510 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

211、 22 23收入-億元收入-同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060070080010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23凈利潤-百萬元凈利潤-同比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 of 52 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 81：2023 年年黃酒黃酒板塊板塊盈利能力明顯提升盈利能力明顯提升 圖圖 82：2023 年年黃酒板塊黃酒板塊期間期間費率費率+2.5pct 至至 26.1%數據

212、來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 83：高端化驅動高端化驅動黃酒黃酒板塊板塊毛利率提升毛利率提升 圖圖 84：23Q4、24Q1 黃酒板塊黃酒板塊銷售費率提升銷售費率提升 2pct 以以上上 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 15：高端化驅動黃酒板塊收入增長高端化驅動黃酒板塊收入增長-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0246810121421Q122Q123Q124Q1單季度收入-億元單季度收入-同比-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-50

213、05010015020025030035021Q122Q123Q124Q1單季凈利潤-百萬元單季度凈利潤-同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%21Q122Q123Q124Q1毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%

214、21Q122Q123Q124Q1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 52 2024/4/30 總市值總市值（億）（億）2023 2023Q4 2024Q1 收入收入（億億）收入收入 YOY 凈利潤凈利潤（億億）凈利凈利 YOY 毛利率毛利率 凈利率凈利率 收入收入YOY 凈利凈利 YOY 收入收入YOY 凈利凈利 YOY 古越龍山 81 17.8 10%4.0 96%37.6%22.2%25%269%11%5%會稽山 53 14.1 15%1.7 15%46.9%11.8%16%40%

215、18%16%金楓酒業 37 5.7-13%1.0 1927%40.9%18.3%-13%-162%42%-98%黃酒黃酒 171 38 7%7 90%41.6%17.7%14%125%17%-42%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.持倉分析持倉分析：24Q1 板塊板塊配置比例環比配置比例環比回升回升 食品飲料板塊食品飲料板塊 2024Q1 獲公募基金重倉配置比例環比獲公募基金重倉配置比例環比回升回升，其中白酒加，其中白酒加倉最多倉最多。從公募基金重倉股配置比例來看，2024Q1 食品飲料重倉股配置比例環比上升 0.11pct 至 6.57%，繼續位列各行業第一；其中白酒板塊加倉較多，Q

216、1 白酒重倉股配置比例環比上升 0.19pct 至 5.83%，其他板塊重倉比例環比持平或略降。表表 16：2024Q1 公募基金配置食品飲料重倉股市值比例環比公募基金配置食品飲料重倉股市值比例環比回升回升，繼續居繼續居各行業第各行業第一一（%）2024Q1 環比變動環比變動 2023Q4 2023Q3 2023Q2 2023Q1 2022Q4 食品飲料食品飲料 6.57 0.11 6.46 6.86 6.39 7.79 7.97 電子 5.29-0.98 6.28 5.40 5.10 4.41 4.16 醫藥生物 5.10-1.33 6.42 5.97 5.49 5.43 5.56 電力設備

217、 4.61 0.27 4.34 4.94 6.44 6.53 7.68 有色金屬 2.48 0.69 1.79 1.67 1.65 1.87 1.83 重倉股占比總計重倉股占比總計 46.47-0.88 47.34 49.04 49.53 49.93 50.84 食品飲料相對食品飲料相對 全行業重倉比例全行業重倉比例（%）14.14 0.49 13.65 14.00 12.89 15.60 15.68 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：基金統計口徑為 Wind 公募基金；表格僅含前十大重倉股比例數據；相對重倉比例=食品飲料重倉股市值占比/全行業重倉股市值占比，下同。表表 17：2024

218、Q1 食品飲料食品飲料中白酒板塊重倉配置加倉較多中白酒板塊重倉配置加倉較多（%）2024Q1 環比變動環比變動 2023Q4 2023Q3 2023Q2 2023Q1 2022Q4 食品飲料食品飲料 6.57 0.11 6.46 6.86 6.39 7.79 7.97 其中：白酒 5.83 0.19 5.64 6.01 5.33 6.59 6.68 非白酒 0.23 0.00 0.23 0.31 0.41 0.53 0.49 食品加工 0.11-0.05 0.16 0.14 0.18 0.18 0.18 飲料乳品 0.27-0.01 0.28 0.25 0.31 0.30 0.36 休閑食品

219、0.06-0.01 0.07 0.07 0.07 0.08 0.11 調味發酵品 0.07-0.02 0.08 0.08 0.09 0.10 0.14 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 分板塊看重倉比例變動方向分化分板塊看重倉比例變動方向分化：行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 52 白酒板塊：白酒板塊：貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、今世緣、伊力特的公募重倉持股比例不同程度提升。啤酒板塊：啤酒板塊：青島啤酒、華潤啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒重倉比例環比提升。其他酒類：其他酒類：古越龍山重倉比例小幅提升。乳制品板塊：乳制品板塊：除

220、伊利股份、蒙牛乳業以外，其他乳品重倉比例不同程度上升。肉制品板塊：肉制品板塊：紫燕食品重倉比例環比持平略增，其他重倉比例下降。調味品板塊：調味品板塊：千禾味業、中炬高新、仲景食品重倉比例有較大幅度提升，安琪酵母重倉比例下降較多。速凍食品板塊：速凍食品板塊：海欣食品重倉比例上升，安井食品、千味央廚、三全食品重倉比例下降。軟飲料板塊：軟飲料板塊：東鵬飲料、養元飲品、承德露露、香飄飄等重倉比例不同程度提升。食品食品綜合板塊：綜合板塊：三只松鼠、洽洽食品、康比特、桂發祥、蓋世食品重倉比例提升，百潤股份、甘源食品、勁仔食品、立高食品、元祖股份重倉比例環比下降較多。表表 18：24Q1 食品飲料食品飲料個

221、股個股重倉比例變動分化重倉比例變動分化（酒類茅酒類茅/五五/今世緣今世緣/青啤青啤、零食三只松鼠、零食三只松鼠/洽洽、飲料東鵬洽洽、飲料東鵬/承德露露承德露露/香飄飄、香飄飄、調味品千禾調味品千禾/中炬、中炬、保健品康比保健品康比特特等重倉比例環比上升較多等重倉比例環比上升較多）進入前十大重倉基金數（家）基金數環比變化（家）環比持股總數變化（萬股）重倉股持股占流通股比（%）持股比例環比變化（pct）重倉股市值相對全行業比例（%）重倉市值相對比例環比變化（pct）白酒：白酒：貴州茅臺 1517-76 545 6.91 0.43 5.428 0.318 五糧液 805 128 2970 10.45

222、 0.77 2.286 0.368 瀘州老窖 599-7-2036 17.13-1.42 1.704-0.070 山西汾酒 404 42 162 11.85 0.14 1.301 0.101 古井貢酒 249 52-159 19.28-0.39 0.752 0.071 今世緣 152 22 1355 12.49 1.08 0.338 0.084 迎駕貢酒 100-22-595 7.89-0.74 0.152-0.015 洋河股份 71-37-1817 7.67-1.21 0.413-0.120 舍得酒業 24-11-421 8.79-1.27 0.082-0.035 口子窖 16-13-504

223、 4.82-0.84 0.043-0.013 順鑫農業 13 3-401 0.74-0.54 0.004-0.004 伊力特 13 3 84 2.83 0.18 0.011 0.001 老白干酒 11-13-2015 2.46-2.25 0.015-0.020 珍酒李渡 9-2-435 0.40-0.15 0.005-0.001 金種子酒 7-8-725 1.13-1.10 0.004-0.006 水井坊 5-4-304 0.11-0.62 0.001-0.007 金徽酒 3-8-298 0.17-0.59 0.001-0.003 酒鬼酒 2-6-472 0.54-1.45 0.004-0.0

224、14 天佑德酒 1-1-145 0.00-0.31 0.000-0.001 啤酒啤酒：青島啤酒 116 20 922 9.73 1.29 0.210 0.048 青島啤酒股份 50 11-167 6.65-0.34 0.078-0.001 重慶啤酒 44 0-179 1.51-0.37 0.017-0.005 華潤啤酒 29 4 613 3.08 0.19 0.120 0.014 燕京啤酒 21 8 632 0.72 0.25 0.006 0.002 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 of 52 惠泉啤酒 2 2 93 0.37

225、0.000 珠江啤酒 1-2-231 0.03-0.10 0.000-0.001 黃酒黃酒：古越龍山 4 4 44 0.05 0.000 乳制品：乳制品：伊利股份 387 7-3987 7.30-0.63 0.472-0.015 光明乳業 9 8 71 0.08 0.05 0.000 0.000 新乳業 7 1 76 0.35 0.09 0.001 0.000 中國飛鶴 5 2 920 0.57 0.10 0.006 0.000 蒙牛乳業 4-2-557 0.03-0.14 0.001-0.004 天潤乳業 3-3 6 0.24 0.02 0.000 0.000 妙可藍多 3 1 91 0.5

226、8 0.18 0.002 0.000 燕塘乳業 2 0 12 0.12 0.07 0.000 0.000 中國旺旺 1 1 2 0.00 0.000 三元股份 1-1 13.6 0.02 0.01 0.000 0.000 肉制品：肉制品：華統股份 95-10-449 21.57-1.17 0.079-0.001 雙匯發展 49-20-643 1.12-0.19 0.037-0.007 絕味食品 13-16-758 2.67-1.15 0.012-0.012 萬洲國際 10 1-1582 0.31-0.12 0.007-0.002 紫燕食品 3 0 4 2.32 0.05 0.001 0.000

227、 中糧家佳康 2-1-825 0.03-0.18 0.000-0.001 廣弘控股 1-2-43 0.00-0.08 0.000 0.000 調味品：調味品：中炬高新 51 0 562 5.76 0.72 0.044 0.003 海天味業 45 7 137 0.68 0.02 0.055 0.004 安琪酵母 32-27-2979 3.15-3.45 0.029-0.044 千禾味業 30 20 1086 1.33 1.13 0.008 0.007 涪陵榨菜 11-2-350 0.58-0.31 0.003-0.002 頤海國際 8 5-5 1.46-0.01 0.008 0.001 天味食品

228、 4-1 55 0.12 0.05 0.001 0.000 仲景食品 3 2 19 0.28 0.22 0.000 0.000 蓮花健康 2-4-21 0.01-0.01 0.000 0.000 ST 加加 1 1 12 0.01 0.000 恒順醋業 1 0-2.2 0.04 0.00 0.000 0.000 日辰股份 1 0 0.0 0.33 0.00 0.000 0.000 速凍食品：速凍食品：安井食品 60-58-1856 7.05-6.33 0.063-0.087 千味央廚 18-1-56 6.01-0.44 0.005-0.001 海欣食品 2 2 311 0.67 0.000 三

229、全食品 1-3-175 0.01-0.28 0.000-0.001 軟飲料：軟飲料：東鵬飲料 57 6 98 8.12 0.61 0.089 0.009 養元飲品 22 7 276 0.51 0.22 0.006 0.003 農夫山泉 13-4-126 0.08-0.02 0.006-0.002 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48 of 52 承德露露 9 6 577 0.58 0.55 0.002 0.002 香飄飄 7 2 279 1.31 0.68 0.003 0.002 統一企業中國 2 2 23 0.01 0.000 歡樂

230、家 2 2 11 0.12 0.000 泉陽泉 2 2 26 0.04 0.000 李子園 1 0-4.2 0.10-0.19 0.000 0.000 食品綜合：食品綜合：洽洽食品 46 10 279 4.09 0.55 0.028 0.005 甘源食品 39 22-147 14.61-2.97 0.023 0.000 勁仔食品 34 22 491 12.07-2.17 0.019 0.005 鹽津鋪子 30 2-22 8.04-0.13 0.038 0.003 三只松鼠 21 9 378 1.92 1.36 0.005 0.003 湯臣倍健 20 5-700 5.30-0.62 0.037-

231、0.004 百潤股份 18-13-4073 11.46-5.68 0.054-0.056 立高食品 16 0-164 11.96-2.31 0.010-0.008 仙樂健康 13 2 1 2.37 0.01 0.005 0.000 好想你 7 7 333 0.98 0.001 康比特 6 3 75 8.47 1.50 0.002 0.000 元祖股份 5-2-821 1.04-3.42 0.002-0.006 桃李面包 4-3-384 0.09-0.24 0.000-0.001 金達威 3 3 106 0.17 0.001 西麥食品 2 2 2 0.01 0.000 廣州酒家 2-7-43.8

232、 0.01-0.08 0.000 0.000 百合股份 1 1 9.4 0.26 0.000 桂發祥 1-1 104 0.60 0.52 0.000 0.000 有友食品 1 1 1.2 0.00 0.000 良品鋪子 1 1 0.5 0.00 0.000 衛龍美味 1 0 0.0 0.04 0.00 0.000 0.000 克明食品 1 1 32 0.10 0.000 蓋世食品 1 0 53.5 2.48 1.05 0.000 0.000 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 4.投資建議：投資建議：估值磨底，關注分紅估值磨底，關注分紅 板塊估值板塊估值位于位于底部底部。當前食品飲料各板塊估

233、值震蕩筑底，截至 2024 年 4月 30 日，白酒板塊、啤酒板塊、食品板塊 PE TTM 分別為 24.8X、30.0X、26.7X，從估值角度來看當前白酒和大眾品處于低估值、低預期階段，底部特征較為明顯。圖圖 85：板塊估值處于底部階段板塊估值處于底部階段（更新至（更新至 2024 年年 4 月月 30日）日）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49 of 52 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 白酒：更重視實際動銷及增長質量。白酒：更重視實際動銷及增長質量。從年報和一季報來看，頭部酒企報表端延續較好表現，但當下市場對增長持續性、

234、分紅提升潛力等更為重視，實質大于形式。市場相對弱勢情況下，我們認為白酒重動銷、輕報表，市場對增長質量更加看重，動銷、庫存、批價對估值的影響明顯加大，動銷表現較好的標的更受青睞。建議增持：1）動銷穩健標的山西汾山西汾酒、迎駕貢酒、古井貢酒、貴州茅臺酒、迎駕貢酒、古井貢酒、貴州茅臺；2）超跌低估值五糧液、瀘州老窖、五糧液、瀘州老窖、今世緣今世緣、老白干酒老白干酒、金徽酒金徽酒、港股珍酒李渡珍酒李渡。啤酒及大眾品：啤酒價值凸顯、邁向改善，大眾品關注成長及股息。啤酒及大眾品：啤酒價值凸顯、邁向改善，大眾品關注成長及股息。啤酒板塊仍處估值歷史底部，隨著行業跨過高基數疊加旺季來臨，24Q2 起出貨有望逐步

235、改善形成催化。大眾品零食板塊 24Q1 普遍高增，成長邏輯有望持續驗證。建議增持：1）啤酒及飲料：青島啤酒、燕京啤酒、東青島啤酒、燕京啤酒、東鵬飲料鵬飲料、港股華潤啤酒華潤啤酒。2）食品：高增長標的三只松鼠、勁仔食品、鹽三只松鼠、勁仔食品、鹽津鋪子津鋪子；餐飲帶來壓力釋放后，建議增持供應鏈標的千味央廚、千禾味千味央廚、千禾味業、中炬高新、寶立食品、天味食品業、中炬高新、寶立食品、天味食品；低估值、高股息、泛穩定標的承承德露露、洽洽食品、雙匯發展、伊利股份德露露、洽洽食品、雙匯發展、伊利股份。表表 19：重點公司盈利預測表：重點公司盈利預測表（A 股股更新更新至至 2024 年年 4 月月 30

236、 日日，港股更新至，港股更新至 5 月月 3 日日，單位均為人民幣元，單位均為人民幣元）股票代碼股票代碼 公司公司 總市值總市值 EPS(元元)CAGR PE PEG PS 評級評級(億元億元)23A 24E 25E 2023-25 23A 24E 25E 23A 24E 25E 600519.SH 貴州茅臺 21,418 59.49 69.58 81.36 17%29 25 21 1.2 14.2 12.2 10.6 增持 000858.SZ 五糧液 5,839 7.78 8.73 9.74 12%19 17 15 1.3 7.0 6.3 5.7 增持 000568.SZ 瀘州老窖 2,73

237、9 9.00 10.98 13.34 22%21 17 14 0.6 9.1 7.5 6.2 增持 600809.SH 山西汾酒 3,200 8.56 11.04 13.70 27%31 24 19 0.7 10.0 8.2 6.9 增持 600702.SH 舍得酒業 244 5.32 5.79 6.94 14%14 13 11 0.7 3.4 3.1 2.6 增持 600779.SH 水井坊 220 2.60 2.93 3.23 11%17 15 14 1.2 4.4 4.2 4.0 增持 000799.SZ 酒鬼酒 166 1.69 1.42 1.86 5%30 36 28 5.6 5.9

238、 6.2 5.9 增持 002304.SZ 洋河股份 1,432 6.65 7.10 7.61 7%14 13 12 1.8 4.3 4.0 3.7 增持 603369.SH 今世緣 720 2.50 3.04 3.67 21%23 19 16 0.7 7.1 5.8 4.9 增持 000596.SZ 古井貢酒 1,434 8.68 10.96 13.35 24%31 25 20 0.8 7.1 5.9 5.0 增持 603198.SH 迎駕貢酒 568 2.86 3.64 4.55 26%25 20 16 0.6 8.5 6.9 5.7 增持 603589.SH 口子窖 251 2.87 3

239、.24 3.53 11%15 13 12 1.1 4.2 3.8 3.4 增持 0204060801002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07202

240、3-102024-012024-04申萬白酒指數-PE TTM申萬啤酒指數-PE TTM中證食品指數-PE TTM 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 50 of 52 600559.SH 老白干酒 198 0.73 0.92 1.12 24%30 23 19 0.8 3.8 3.4 3.0 增持 603919.SH 金徽酒 111 0.65 0.82 1.04 27%34 27 21 0.8 4.4 3.6 3.0 增持 600197.SH 伊力特 97 0.72 0.94 1.22 30%29 22 17 0.6 4.4 3.4 2.

241、8 增持 6979.HK 珍酒李渡 340 0.48 0.59 0.73 24%21 17 14 0.6 4.8 4.1 3.5 增持 600600.SH 青島啤酒 1,118 3.13 3.66 4.17 15%26 22 20 1.3 3.3 3.2 3.1 增持 0168.HK 青島啤酒股份 722 3.13 3.66 4.17 15%17 14 13 0.8 2.1 2.1 2.0 增持 0291.HK 華潤啤酒 1,094 1.59 1.82 2.02 13%21 18 17 1.3 2.8 2.7 2.6 增持 600132.SH 重慶啤酒 341 2.76 2.98 3.19 7

242、%25 24 22 3.0 2.3 2.2 2.1 增持 000729.SZ 燕京啤酒 279 0.23 0.33 0.43 37%43 30 23 0.6 2.0 1.8 1.7 增持 002461.SZ 珠江啤酒 187 0.28 0.34 0.39 17%30 25 22 1.3 3.5 3.2 3.0 增持 1876.HK 百威亞太 1,364 0.57 0.65 0.74 14%18 16 14 1.0 2.7 2.5 2.4 增持 002568.SZ 百潤股份 214 0.77 0.87 1.06 17%26 23 19 1.1 6.6 5.9 4.9 增持 600887.SH 伊

243、利股份 1,821 1.64 2.04 1.94 9%17 14 15 1.7 1.4 1.4 1.3 增持 000848.SZ 承德露露 97 0.61 0.66 0.72 9%15 14 13 1.4 3.3 3.0 2.7 增持 605337.SH 李子園 49 0.61 0.71 0.85 19%20 17 15 0.8 3.4 2.9 2.4 增持 605499.SH 東鵬飲料 852 5.10 6.55 8.12 26%42 32 26 1.0 7.6 6.0 4.9 增持 603170.SH 寶立食品 59 0.75 0.67 0.83 5%20 22 18 3.5 2.5 2.

244、1 1.8 增持 603345.SH 安井食品 271 5.04 5.90 6.76 16%18 16 14 0.9 1.9 1.7 1.5 增持 001215.SZ 千味央廚 36 1.35 1.70 2.13 25%27 21 17 0.7 1.9 1.6 1.3 增持 605089.SH 味知香 39 0.98 1.01 1.19 10%29 28 24 2.3 4.9 4.5 3.9 增持 605338.SH 巴比食品 44 0.86 0.97 1.13 15%20 18 15 1.0 2.7 2.3 2.0 增持 002216.SZ 三全食品 110 1.01 1.13 1.25 1

245、1%12 11 10 0.9 1.3 1.2 1.1 增持 300973.SZ 立高食品 61 0.43 2.08 2.51 141%83 17 14 0.1 1.7 1.5 1.3 增持 603288.SH 海天味業 2,183 1.01 1.12 1.29 13%39 35 30 2.4 8.9 7.9 7.1 增持 603027.SH 千禾味業 159 0.52 0.64 0.76 21%30 24 20 0.9 5.0 4.1 3.5 增持 603317.SH 天味食品 149 0.43 0.52 0.63 21%33 27 22 1.1 4.7 4.1 3.6 增持 600872.S

246、H 中炬高新 232 2.16 0.96 1.23 -24%14 31 24 -4.5 3.9 3.4 增持 600305.SH 恒順醋業 91 0.15 0.17 0.20 15%53 47 40 2.6 4.2 3.7 3.3 增持 002507.SZ 涪陵榨菜 164 0.72 0.79 0.91 12%20 18 16 1.3 6.7 6.1 5.6 增持 600298.SH 安琪酵母 259 1.46 1.58 1.79 11%20 19 17 1.6 1.9 1.7 1.5 增持 000895.SZ 雙匯發展 933 1.46 1.57 1.67 7%18 17 16 2.3 1.

247、6 1.5 1.4 增持 603517.SH 絕味食品 126 0.55 1.15 1.42 60%37 18 14 0.2 1.7 1.6 1.6 增持 603057.SH 紫燕食品 81 0.81 0.93 1.04 14%24 21 19 1.4 2.3 1.9 1.7 增持 1458.HK 周黑鴨 43 0.09 0.18 0.23 57%19 10 8 0.1 1.4 1.1 0.9 增持 002557.SZ 洽洽食品 190 1.58 2.09 2.45 24%24 18 15 0.6 2.8 2.5 2.2 增持 002847.SZ 鹽津鋪子 149 2.58 3.50 4.53

248、 32%29 22 17 0.5 3.6 2.8 2.3 增持 003000.SZ 勁仔食品 68 0.47 0.75 1.08 53%32 20 14 0.3 3.3 2.4 1.9 增持 300783.SZ 三只松鼠 99 0.55 0.99 1.34 56%45 25 18 0.3 1.4 1.0 0.7 增持 603719.SH 良品鋪子 60 0.78 0.95 1.17 23%19 16 13 0.6 0.7 0.6 0.5 增持 9985.HK 衛龍美味 131 0.37 0.43 0.51 16%15 13 11 0.7 2.7 2.3 2.1 增持 300755.SZ 華致酒

249、行 74 0.56 0.69 0.85 23%32 26 21 0.9 0.7 0.7 0.6 增持 數據來源:Wind，國泰君安證券研究 5.風險風險提示提示 1、消費復蘇不及預期消費復蘇不及預期 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 51 of 52 外部環境影響居民消費力，導致部分消費復蘇不及預期。2、市場競爭進一步加劇、市場競爭進一步加劇 考慮目前處于市場復蘇階段，廠商可能加大費用投放以搶占市場，可能存在階段性壓制盈利的風險。3、成本進一步上漲、成本進一步上漲 國際形勢、供需關系影響下大宗價格高位波動，部分行業原料、包材成本若進一步

250、上漲可能侵蝕利潤。4、食品安全問題食品安全問題出現出現 消費者對健康和食品安全的關注度不斷提升，若出現食品安全事件，會沖擊消費者對產品品牌和品質的信心，對企業階段性業績形成負面影響。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 52 of 52 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正

251、，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最

252、新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所

253、屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的

254、引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300

255、指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：