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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 食品飲料食品飲料 2025 年年 05 月月 06 日日 食品飲料行業 2024 年報&2025 年一季報總結 推薦推薦（維持）（維持）白酒白酒漸筑底漸筑底，大眾，大眾迎右側迎右側 白酒板塊：白酒板塊：底部底部信號漸信號漸顯，結構劇烈分化，龍頭顯，結構劇烈分化，龍頭韌勁突出韌勁突出。具體來看：24 年年報表紓壓，報表紓壓，除茅臺外除茅臺外頭部酒企頭部酒企均均放棄目標放棄目標。24 年白酒需求整體走弱，壓力傳導至上市酒企

2、報表，自 24Q2 行業現金流（不考慮茅五）下滑，24Q3 行業利潤表（不考慮茅臺）下滑，Q4 進一步報表出清。全年行業收入/利潤分別同增 7.7%/7.6%。除茅臺外，其余頭部酒企均放棄 24 年既定增長目標。25 年務實定調，年務實定調，Q1 實現開門紅。實現開門紅。24Q4 大幅降速甚至下滑后，為 25Q1 留足空間，24Q4+25Q1 合計收入同比增長 1.6%，利潤微增 0.3%，現金回款增長 4.1%，其中多數酒企實現 25Q1 開門紅。同時，各家酒企對 25 年定調更加務實，目標普遍降速。龍頭龍頭韌勁突出韌勁突出，行業底部攻城略池，行業底部攻城略池、份額提升、份額提升。各價格帶龍

3、頭經營韌勁明顯好于行業，24Q4+25Q1 看：一是茅臺收入增長 11.7%，利潤增長 13.8%，明顯領跑全行業，二是五糧液在千元價格帶唯一實現正增長，三是次高端價格帶中，汾酒表現更強。而區域龍頭古井、今世緣也在各自市場明顯強于競爭對手。資本市場端，業績降速后酒企普遍加強分紅回報，牢筑價值底線。資本市場端，業績降速后酒企普遍加強分紅回報，牢筑價值底線。頭部酒企通過高分紅+大額回購手段進一步保障股東回報，提振市場信心，股息具備吸引力，安全邊際充足。大眾品板塊：大眾品板塊：乳業、啤酒乳業、啤酒走出底部走出底部，零食，零食、飲料、飲料表現表現亮眼亮眼。24Q4+25Q1 合計看，板塊收入/利潤分別

4、同比+2.4%/+8.4%（剔除伊利 24Q1 賣礦及 24Q4 商譽減值，及中炬地產擾動），外部需求延續平淡，競爭依然較為激烈。具體而言：傳統板塊傳統板塊乳業、啤酒已至右側。乳業、啤酒已至右側。細分龍頭如伊利、青啤等前期去庫調整到位后，收入開始加速，回款收入比等指標亦有改善，疊加精益費投管理、成本紅利延續等因素，業績多符合預期甚至超預期，經營率先走出底部。而調味品整體需求平穩，備貨錯期導致報表節奏前高后低，龍頭海天表現最優，延續平穩增長趨勢，利潤表現略超預期。新渠道、新品類景氣帶動，新渠道、新品類景氣帶動，零食和飲料表現亮眼，餐供不乏亮點。零食和飲料表現亮眼，餐供不乏亮點。零食在新渠道和品類

5、共振之下表現亮眼，其中零食量販店高速擴店，同時魔芋熱銷帶動鹽津等企業，而飲料企業積極推新，東鵬表現突出，農夫逐步迎復蘇；餐供企業立高奶油新品與商超餐飲渠道快速增長。投資建議：投資建議：重視內需修復，重視內需修復，先銳度，再厚度先銳度，再厚度。自上而下視角，內需在宏觀經濟25 年驅動地位更加突出，行業中觀層面看，新場景和新品類結構性機會已頻出，零食、飲料等年報一季報具備亮點，而傳統板塊啤酒、乳業、調味品已走出底部，預計餐飲供應鏈、白酒等也將逐一出清回暖?？偠灾?，我們建議更樂觀看待食品飲料今年投資機會，或將逐漸傳導至筑底回暖板塊，下半年甚至有望迎來基本面和估值雙擊的樂觀情景 白酒：白酒：底部漸顯

6、底部漸顯，配置龍頭配置龍頭。酒企年報及一季報定調全年步入紓壓節奏，行業進入筑底期。節奏上看，25Q2 進一步出清后，行業有望迎來底部信號，下半年酒企務實去庫后或可輕裝上陣，有望迎來修復。優先推薦各價格帶龍一茅臺、五糧液茅臺、五糧液、汾酒、汾酒，持續推薦動銷反饋較好的區域龍頭古井、古井、今世緣今世緣，以及需求一旦好轉的彈性品種老窖老窖。大眾品：大眾品：零食和零食和飲料飲料順勢而為順勢而為，擁抱，擁抱啤酒啤酒和和乳業乳業右側回暖右側回暖，布局酵母經，布局酵母經營向上周期。營向上周期。新品類和新渠道帶來景氣銳度，零食龍頭鳴鳴很忙近期披露招股說明書，擁抱零食量販有望帶來產業變革機會，推薦鹽津鹽津，加大

7、關注零食好想你好想你（持有鳴鳴很忙 6.3%股權）和萬辰萬辰；飲料龍頭東鵬東鵬大單品全國強化陳列拉動單產提升，第二曲線補水啦高增，且新品果之茶快速放量，年內報表高增無虞，持續戰略性推薦農夫農夫。啤酒開門紅表現良好、旺季加速可期，推薦龍頭青啤青啤和華潤華潤，及結構性景氣突出的燕京燕京，建議關注珠江珠江；乳業走出底部，Q2 起經營有望加速，打包配置雙龍頭伊利伊利和蒙牛蒙牛，推薦飛鶴飛鶴經營反轉周期，布局未來 1-2 年改善趨勢明確的酵母龍頭安琪安琪，布局餐飲供應鏈海天、立高和寶立海天、立高和寶立，關注仙樂仙樂。風險提示：風險提示：需求復蘇不及預期，庫存消化情況不及預期，競爭加劇等。證券分析師：歐陽

8、予證券分析師：歐陽予 郵箱： 執業編號：S0360520070001 證券分析師：范子盼證券分析師：范子盼 郵箱： 執業編號：S0360520090001 證券分析師：田晨曦證券分析師：田晨曦 郵箱： 執業編號：S0360522090005 證券分析師：劉旭德證券分析師：劉旭德 郵箱： 執業編號：S0360523080010 證券分析師：嚴曉思證券分析師：嚴曉思 郵箱： 執業編號：S0360524070015 證券分析師：董廣陽證券分析師：董廣陽 電話：021-20572598 郵箱： 執業編號：S0360518040001 聯系人：嚴文煬聯系人：嚴文煬 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比

9、%股票家數(只)126 0.02 總市值(億元)48,415.78 4.94 流通市值(億元)47,198.84 6.06 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-1.2%-2.7%-8.6%相對表現 0.1%2.7%-12.7%相關研究報告相關研究報告 食品飲料行業 2025 年一季報前瞻：白酒出清筑底，大眾漸次改善 2025-04-15 -28%-13%2%16%24/0524/0724/0924/1225/0225/052024-05-062025-05-06食品飲料滬深300華創證券研究所華創證券研究所 食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總

10、結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 目目 錄錄 一、一、食品飲料行業：白酒劇烈分化，大眾走出底部食品飲料行業：白酒劇烈分化，大眾走出底部.4（一）白酒板塊：行業底部顯現，結構劇烈分化，龍頭攻城掠地.4（二）大眾品板塊：乳業、啤酒走出底部，零食、飲料表現亮眼.16 二、二、投資建議：重視內需修復，先銳度，再厚度投資建議：重視內需修復，先銳度，再厚度.28 三、三、風險提示風險提示.28 iYgViYiXjXbWnUtR8O9R8OpNqQtRqNiNmMmRlOnNpQ9PoPmMvPmMnQuOmNm

11、R 食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 白酒板塊收入及業績增速.4 圖表 2 白酒板塊回款及其增速.4 圖表 3 白酒板塊公司 2024A、2025Q1 收入及歸母凈利潤情況（單位:億元）.4 圖表 4 白酒板塊 24Q4+25Q1 合并的營收、回款及業績增速（單位：億元）.5 圖表 5 白酒板塊公司 24A、25Q1 分季度收入利潤增速.6 圖表 6 白酒上市公司 24 年量價增長情況.8 圖表 7 白酒板塊公司現金回款及其變動（單位：億元

12、）.8 圖表 8 白酒板塊公司應收票據+應收款項融資及其變動（單位：億元）.9 圖表 9 白酒板塊公司季度末合同負債和預收賬款及其變動（單位：億元）.10 圖表 10 白酒板塊公司經營現金流凈額及其變動（單位：億元）.11 圖表 11 白酒板塊公司單季度毛利率及其變動.12 圖表 12 白酒板塊公司單季度稅金及附加率及其變動.13 圖表 13 白酒板塊公司單季度銷售費用率&管理費用率.14 圖表 14 白酒板塊公司單季度凈利率及其變動.15 圖表 15 主要酒企 2024 年分紅率統計.16 圖表 16 主要酒企股息率 TTM 統計.16 圖表 17 大眾品板塊 25Q1 營收/業績同比+2.

13、4%/-5.5%.16 圖表 18 大眾品細分子板塊營收表現分化.16 圖表 19 大眾品大部分主要原材料成本延續下行.17 圖表 20 大眾品板塊公司 2024A、2025Q1 收入及歸母凈利潤情況（單位：億元）.18 圖表 21 大眾品板塊公司單季度收入及歸母凈利潤情況（單位:億元）.19 圖表 22 大眾品板塊公司 24Q4+25Q1 收入及歸母凈利潤情況（單位：億元）.20 圖表 23 大眾品板塊公司分季度現金回款/營業收入.21 圖表 24 大眾品板塊公司分季度存貨情況分析（單位：百萬元）.22 圖表 25 大眾品板塊公司分季度經營性現金流/凈利潤.23 圖表 26 大眾品板塊公司分

14、季度毛利率情況.24 圖表 27 大眾品板塊公司分季度銷售費用率.25 圖表 28 大眾品板塊公司分季度管理費用率.26 圖表 29 大眾品板塊公司凈利率.27 圖表 30 國內重點標的估值表.29 圖表 31 SW 食品飲料行業歷史 PE-band.30 圖表 32 SW 食品飲料行業 PB-band.30 食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 一、一、食品飲料行業：食品飲料行業：白酒劇烈分化白酒劇烈分化，大眾，大眾走出底部走出底部（一）（一）白酒板塊：白酒板塊：行業底

15、部顯現，結構劇烈分化，龍頭攻城掠地行業底部顯現，結構劇烈分化，龍頭攻城掠地 行業整體：行業整體：24Q4 降速出清降速出清，25Q1 高基數下保持正增長，結構劇烈分化高基數下保持正增長，結構劇烈分化 全年定調降速紓壓，強化費投改善渠道利潤，行業底部顯現。全年定調降速紓壓，強化費投改善渠道利潤，行業底部顯現。24 年酒企全年營收/歸母凈利潤分別為 4417.7 億元/1668.2 億元，分別同增 7.7%/7.6%。單 Q4 營收/歸母凈利潤分別為 1020.5 億元/350.7 億元，同增 1.4%/-3.2%，全年增速收窄，Q4 收入端降速出清，費投加大拖累利潤致同比下滑。主要系白酒需求整體

16、走弱，市場消費信心不足，疊加行業競爭加劇，四季度整體降速紓壓，降低基數，保障春節良性經營。Q1 探底企穩，高基數下仍實現正增長，結構劇烈分化，龍頭攻池掠地。探底企穩，高基數下仍實現正增長，結構劇烈分化，龍頭攻池掠地。25Q1 行業步入深度調整，高基數下多數酒企增長大幅降速。上市酒企整體實現營收 1533.6 億元，同增 1.8%，歸母凈利潤 634.1 億元，同增 2.3%。行業壓力已從渠道端傳導至報表，白酒內部劇烈分化，多數酒企 Q1 主動調整經營策略，放緩回款速度，龍頭品牌底蘊深厚，疊加營銷能力不斷提升，持續攻城掠地，搶占市場份額?；乜畋憩F回款表現較好較好，行業步入筑底期行業步入筑底期。2

17、5Q1 回款同增 15.3%，增速顯著高于營收/利潤，頭部酒企收縮票據使用權限，聚焦良性現金流。結合 24Q4+25Q1 合并看，白酒上市公司實現營收 2554.2 億元，同增 1.6%，歸母凈利潤 984.8 億元，同增 0.3%，銷售回款 2749.4 億元，同增 4.1%，行業承壓背景下持續降速紓壓，行業進入筑底期。圖表圖表 1 白酒板塊收入及業績增速白酒板塊收入及業績增速 圖表圖表 2 白酒板塊回款及其增速白酒板塊回款及其增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 3 白酒板塊公司白酒板塊公司 2024A、2025Q1 收入及歸母凈利潤情況（單位收入及歸

18、母凈利潤情況（單位:億元）億元）證券簡稱證券簡稱 2424 收入收入 收入增速收入增速 2424 凈利潤凈利潤 利潤增速利潤增速 25Q125Q1 收入收入 收入增速收入增速 25Q125Q1 凈利潤凈利潤 利潤增速利潤增速 貴州茅臺貴州茅臺 1,741.4 15.7%862.3 15.4%514.4 10.7%268.5 11.6%五糧液五糧液 891.8 7.1%318.5 5.4%369.4 6.1%148.6 5.8%瀘州老窖瀘州老窖 312.0 3.2%134.7 1.7%93.5 1.8%45.9 0.4%高端高端 2,945.2 11.5%1,315.5 11.3%977.4 8

19、.0%463.0 8.5%舍得酒業舍得酒業 53.6-24.3%3.5-80.5%15.8-25.1%3.5-37.1%酒鬼酒酒鬼酒 14.2-49.7%0.1-97.7%3.4-30.3%0.3-56.8%水井坊水井坊 52.2 5.3%13.4 5.7%9.6 2.7%1.9 2.1%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入同比歸母凈利潤同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800回款（

20、億元）回款同比 食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 擴張型次高端擴張型次高端 120.0-19.3%17.0-52.6%28.8-18.5%5.7-29.9%山西汾酒山西汾酒 360.1 12.8%122.4 17.3%165.2 7.7%66.5 6.2%洋河股份洋河股份 288.8-12.8%66.7-33.4%110.7-31.9%36.4-39.9%今世緣今世緣 115.5 14.3%34.1 8.8%51.0 9.2%16.4 7.3%古井貢酒古井貢酒 235

21、.8 16.4%55.2 20.2%91.5 10.4%23.3 12.8%口子窖口子窖 60.1 0.9%16.6-3.8%18.1 2.4%6.1 3.6%迎駕貢酒迎駕貢酒 73.4 9.3%25.9 13.2%20.5-11.9%8.3-9.2%老白干酒老白干酒 53.6 1.9%7.9 18.2%11.7 3.4%1.5 11.9%基地型次高端基地型次高端 1,187.3 4.7%328.8 0.1%468.6-5.9%158.5-9.7%金種子酒金種子酒 9.3-37.0%-2.6 1067.2%3.0-29.4%-0.4-320.6%金徽酒金徽酒 30.2 18.6%3.9 18.

22、0%11.1 3.0%2.3 5.8%天佑德酒天佑德酒 12.5 3.7%0.4-53.0%4.3-18.0%0.7-37.7%伊力特伊力特 22.0-1.3%2.9-15.9%8.0-4.3%1.4-9.3%順鑫農業順鑫農業 91.3-13.8%2.3-178.2%32.6-19.7%2.8-37.3%中低檔中低檔 165.3-8.4%6.9 56.5%58.9-14.8%6.9-28.0%合計合計 4,417.7 7.7%1,668.2 7.6%1,533.6 1.8%634.1 2.3%資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 4 白酒板塊白酒板塊 24Q4+25Q1 合并的營收、回款及業

23、績增速（單位：億元）合并的營收、回款及業績增速（單位：億元）證券簡稱證券簡稱 營業收入營業收入 現金回款現金回款 歸母凈利潤歸母凈利潤 23Q4+24Q123Q4+24Q1 24Q4+25Q124Q4+25Q1 同比增速同比增速 23Q4+24Q123Q4+24Q1 24Q4+25Q124Q4+25Q1 同比增速同比增速 23Q4+24Q123Q4+24Q1 24Q4+25Q124Q4+25Q1 同比增速同比增速 貴州茅臺貴州茅臺 917.3 1024.6 11.7%987.0 1091.0 10.5%459.2 522.5 13.8%五糧液五糧液 555.7 582.0 4.7%603.0

24、622.4 3.2%214.2 217.8 1.7%瀘州老窖瀘州老窖 174.8 162.4-7.1%145.9 216.3 48.3%72.5 64.7-10.8%高端高端 1647.8 1769.1 7.4%1735.9 1929.8 11.2%746.0 805.0 7.9%舍得酒業舍得酒業 39.4 24.7-37.2%38.0 28.1-26.3%10.3 0.2-97.8%酒鬼酒酒鬼酒 11.8 5.8-51.2%9.0 6.1-31.8%1.4-0.1-108.6%水井坊水井坊 23.0 23.9 3.9%25.5 20.8-18.5%4.3 4.1-6.1%擴張型次高端擴張型次

25、高端 74.2 54.4-26.7%72.5 54.9-24.2%16.0 4.2-74.0%山西汾酒山西汾酒 205.2 211.8 3.2%200.8 202.4 0.8%72.7 75.4 3.7%洋河股份洋河股份 191.0 124.3-34.9%222.2 163.9-26.2%58.7 17.3-70.5%今世緣今世緣 64.1 67.0 4.6%69.1 76.6 10.8%20.3 19.7-3.1%古井貢酒古井貢酒 125.9 136.6 8.5%118.1 117.4-0.6%28.4 31.0 9.1%口子窖口子窖 32.8 34.6 5.5%31.2 34.2 9.6%

26、9.6 9.6-0.7%迎駕貢酒迎駕貢酒 42.4 38.8-8.6%47.7 43.0-9.8%15.5 14.1-8.7%老白干酒老白干酒 25.4 24.4-4.1%31.3 28.0-10.5%3.8 3.8-0.2%基地型次高端基地型次高端 686.8 637.4-7.2%720.4 665.5-7.6%209.0 170.9-18.2%金種子酒金種子酒 8.2 4.2-49.1%4.6 2.9-35.4%0.3-2.0 747.3%金徽酒金徽酒 16.0 18.0 12.3%19.7 21.1 7.2%2.8 2.9 4.2%天佑德酒天佑德酒 8.0 7.0-12.0%8.7 7.

27、9-9.8%0.9 0.5-43.2%伊力特伊力特 14.2 13.4-5.3%15.1 13.2-12.6%2.7 1.9-30.0%順鑫農業順鑫農業 58.4 50.7-13.3%65.3 54.0-17.3%4.5 1.3 70.6%食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 中低檔中低檔 104.8 93.3-11.0%113.4 99.1-12.6%11.2 4.6-58.4%合計合計 2513.5 2554.2 1.6%2642.2 2749.4 4.1%982.2

28、 984.8 0.3%資料來源：Wind，華創證券 具體分子板塊看：高端：業績高端：業績穩健穩健增長，引領板塊回升。增長，引領板塊回升。24Q4/25Q1 高端酒收入同增 6.6%/8.0%，利潤同增7.2%/8.5%，顯著優于行業整體表現，Q1 帶動板塊正增長。剔除茅臺表現，五糧液+老窖25Q1 收入/利潤同增 5.2%/4.5%，業績增速略慢于收入，盈利能力有所下滑。具體來看，茅臺 25Q1 收入/利潤同增 10.7%/11.6%，主要系茅臺酒春節旺季催化疊加傳統渠道發貨進度加快，系列酒終端動銷加速所致。五糧液 25Q1 收入/利潤同增 6.1%/5.8%，略超市場預期，主要系普五回款進度

29、加快，渠道及終端庫存消化充分，1618、低度副線產品費投加強所致。老窖 25Q1 收入/利潤同增 1.8%/0.4%，保持平穩增長，國窖 1573 相對持平，特曲 60 版微增，頭曲實現較高增長?；匦痛胃叨耍夯匦痛胃叨耍?4Q4 紓壓降速，保障紓壓降速，保障 25Q1 增長。增長。24Q4/25Q1 營收同比-10.7%/-5.9%，利潤同比-62.9%/-9.7%，主要系洋河 Q4 停貨且增加貨折、費用消化庫存，利潤大幅下滑所致。25Q1 受益于區域壁壘強，行業承壓背景下但降幅環比收窄。具體來看，汾酒 25Q1收入/利潤同增 7.7%/6.2%，產品動銷順暢，開局平穩，全國化勢能延續。洋

30、河 24 年深度調整，收入/利潤下滑 12.8%/33.4%，25Q1 收入/利潤同降 31.9%/39.9%，收縮全國化戰略，聚焦江蘇和環江蘇基地市場，筑牢基本盤，報表端持續出清去庫。古井貢酒 25Q1 營收/利潤同增 10.4/12.8%，均保持雙位數增長，春節實現開門紅，奠定良性經營基礎，強化百元系列帶產品布局。擴張型次高端：分化調整延續，報表持續出清。擴張型次高端：分化調整延續，報表持續出清。24Q4/25Q1 擴張型次高端收入同比-34.2%/-18.5%，利潤同比-119.1%/-29.9%，主要系渠道庫存出清及費用投放增加所致。具體來看，25Q1 仍呈現分化格局，舍得/酒鬼酒承壓

31、明顯，收入同比-25.1%/-30.3%，利潤同比-37.1%/-56.8%，主要系幫助渠道消化庫存，紓解壓力，舍得中高端產品動銷疲軟拖累增長，酒鬼酒內參系列批價倒掛致使業績承壓。水井 25Q1 收入/利潤同增 2.7%/2.1%，主要系臻釀八號宴席場景滲透及回款出貨平穩推進，業績延續正增長。中低檔：中低檔：Q1 持續承壓，金徽相對較好。持續承壓，金徽相對較好。24Q4/25Q1 收入同比-3.6%/-14.8%，利潤同比-240.1%/-28.0%，行業調整壓力顯著。其中金種子酒 25Q1 實現收入/利潤同比-29.4%/-320.6%，主要系改革陣痛延續，春節動銷表現不佳疊加省內競爭加劇所

32、致。金徽酒一季度表現良好，增速保持在低位區間，天佑德酒、順鑫農業消費需求萎縮，渠道壓力顯著。圖表圖表 5 白酒板塊公司白酒板塊公司 24A、25Q1 分季度收入利潤增速分季度收入利潤增速 證券簡稱證券簡稱 收入增速收入增速 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 24Q124Q1 24Q224Q2 24Q324Q3 24Q424Q4 25Q125Q1 24Q124Q1 24Q224Q2 24Q324Q3 24Q424Q4 25Q125Q1 貴州茅臺貴州茅臺 18.0%17.0%15.6%12.8%10.7%15.7%16.1%13.2%16.2%11.6%五糧液五糧液 11.9%10.1%1.4%2.5

33、%6.1%12.0%11.5%1.3%-6.2%5.8%瀘州老窖瀘州老窖 20.7%10.5%0.7%-16.9%1.8%23.2%2.2%2.6%-29.9%0.4%高端高端 15.8%14.2%9.6%6.6%8.0%15.2%13.2%9.2%7.2%8.5%舍得酒業舍得酒業 4.2%-22.7%-30.7%-51.1%-25.1%-3.4%-88.4%-79.2%-167.9%-37.1%酒鬼酒酒鬼酒-48.8%-13.3%-67.2%-66.2%-30.3%-75.6%-60.9%-213.7%-163.7%-56.8%水井坊水井坊 9.4%16.6%0.4%4.7%2.7%16.8

34、%29.6%7.7%-12.3%2.1%擴張型次高端擴張型次高端-8.0%-11.1%-21.1%-34.2%-18.5%-21.3%-72.0%-28.4%-119.1%-29.9%食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 山西汾酒山西汾酒 20.9%17.1%11.4%-10.2%7.7%30.0%10.2%10.4%-11.3%6.2%洋河股份洋河股份 8.0%-3.0%-44.8%-52.2%-31.9%5.0%-9.7%-73.0%-39.9%今世緣今世緣 22.8

35、%21.5%10.1%-7.6%9.2%22.1%16.9%6.6%-34.8%7.3%古井貢酒古井貢酒 25.9%16.8%13.4%4.8%10.4%31.6%24.6%13.6%-0.7%12.8%口子窖口子窖 11.1%5.9%-22.0%9.0%2.4%10.0%15.1%-27.7%-7.5%3.6%迎駕貢酒迎駕貢酒 21.3%19.0%4.0%-4.5%-11.9%30.4%28.0%6.2%-7.9%-9.2%老白干酒老白干酒 12.7%9.0%0.3%-10.0%3.4%33.0%46.7%25.2%-6.8%11.9%基地型次高端基地型次高端 16.8%10.7%-8.2%

36、-10.7%-5.9%19.0%9.2%-16.5%-62.9%-9.7%金種子酒金種子酒-3.0%-26.2%-54.4%-69.9%-29.4%-295.6%-3843.2%-1335.9%-320.6%金徽酒金徽酒 20.4%7.7%15.8%31.1%3.0%21.6%1.9%108.8%-2.1%5.8%天佑德酒天佑德酒 32.8%-11.8%-18.8%-0.5%-18.0%40.4%-248.1%-334.4%-37.7%伊力特伊力特 12.4%3.6%-23.3%-6.6%-4.3%7.1%38.9%-17.8%-59.6%-9.3%順鑫農業順鑫農業-0.8%-23.3%-37

37、.2%1.3%-19.7%37.4%-37.3%中低檔中低檔 5.5%-14.3%-29.4%-3.6%-14.8%37.8%-240.1%-28.0%合計合計 14.9%11.1%1.3%1.4%1.8%15.9%12.1%2.2%-3.2%2.3%資料來源：Wind，華創證券 銷量銷量&噸價：噸價：高端酒穩健增長，次高端分化明顯，整體以量增為主，份額集中特征明顯。高端酒穩健增長，次高端分化明顯，整體以量增為主，份額集中特征明顯。高端酒企保持穩健態勢，次高端則致力于優化產品結構，具體來看：茅臺 24 年茅臺/系列酒量價齊升，量在價先。具體來看，茅臺酒 24 年收入同增 15.3%，測算量價分

38、別同增 10.2%/4.6%，單 Q4 收入增速 13.9%，判斷系公斤茅臺投放量增加、生肖酒穩價提量；系列酒 24 年收入同增 19.7%，測算量價分別同增18.5%/1.0%。五糧液 24 年銷量/噸價分別同增 7.1%/0.9%，主要系普五減量挺價，1618 和低度預計實現 20%+彈性增長。其他酒產品收入同增 11.8%，銷量/噸價分別同增 0.1%/11.7%，產品結構優化噸價提升，后續 1618、低度、系列酒等產品或將承擔更多增量。老窖中高檔酒類/其他酒類銷量分別同增 14.4%/3.5%，噸價分別同比-10.2%/3.5%，量增為主，中高檔酒噸價下降主要系產品結構影響、以及去年導

39、入數字化產品加入的紅包扣減影響?；匦痛胃叨酥懈邫n酒貢獻核心增量。汾酒 24 年中高價酒/其他酒收入同增14.3%/9.4%，銷量分別同增 13%/4.8%，噸價分別同增 1.2%/4.4%，年末控貨降速、大單品價格回升。今世緣特積極布局升級產品，A+類/特 A 類/A 類/B 類/C、D 類/其他酒同比+15.2%/+16.6%/+2.0%/-11.1%/-14.6%/-29.9%。古井貢酒年份原漿/古井貢酒/黃鶴樓及其他營收全年同增 17.3%/11.2%/15.1%，年份原漿系列量增明顯。擴張型次高端酒企分化明顯，舍得/酒鬼酒銷量下滑明顯，呈現量價齊跌態勢，水井坊精準營銷宴席場景實現量增

40、，帶動收入逆勢增長。食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 6 白酒上市公司白酒上市公司 24 年量價增長情況年量價增長情況 資料來源：Wind，華創證券 回款：回款：高端酒企高端酒企聚焦現金回款聚焦現金回款，重視健康經營重視健康經營。25Q1 行業整體回款增速 15.3%，高于收入增速，主要系高端酒企加強渠道現金回款要求，去年放松票據使用權限致現金回款低基數所致。具體來看，五糧液 25Q1 回款低基數下實現高增，主要系收縮票據使用權限，要求現金打款所致。結合 2

41、4Q4+25Q1 看，茅臺/老窖回款同增 10.5%/48.3%，判斷系春節前提前備貨，加速回款所致?；匦痛胃叨嘶乜钔?7.6%，整體回款發貨進度略有放緩。擴張型次高端持續分化調整，其中水井坊回款動銷穩健，舍得持續調整。圖表圖表 7 白酒板塊公司現金回款及其變動（單位：億元）白酒板塊公司現金回款及其變動（單位：億元）證券簡稱證券簡稱 23Q423Q4 24Q124Q1 24Q224Q2 24Q324Q3 24Q424Q4 25Q125Q1 24Q424Q4 同比同比 25Q125Q1 同比同比 24Q4+25Q124Q4+25Q1 同比同比 貴州茅臺貴州茅臺 524.5 462.6 408

42、.4 425.9 529.6 561.4 1.0%21.4%1,091.0 10.5%五糧液五糧液 385.3 217.7 278.8 282.1 240.1 382.3-37.7%75.6%622.4 3.2%瀘州老窖瀘州老窖 39.4 106.4 95.2 81.1 117.7 98.7 198.3%-7.3%216.3 48.3%23酒業占比酒業占比24酒業占比酒業占比同比同比2324同比同比2324同比同比茅臺酒1265.986.0%1459.385.5%15.3%300.6 314.44.6%4.24.610.2%系列酒206.314.0%246.814.5%19.7%66.266.

43、91.0%3.13.718.5%五糧液628.082.2%678.881.7%8.1%162.5 164.00.9%3.94.17.1%其它酒136.417.8%152.518.3%11.8%11.312.611.7%12.012.10.1%中高檔酒類268.489.2%275.988.8%2.8%71.464.2-10.2%3.84.314.4%其他酒類32.410.8%34.711.2%7.2%5.55.73.5%5.96.13.5%中高價酒類232.073.1%265.374.0%14.3%38.739.21.2%6.06.813.0%其他酒類85.426.9%93.426.0%9.4%

44、5.96.14.4%14.615.34.8%洋河股份洋河股份 中高檔酒&普通酒 324.9100.0%282.5100.0%-13.1%19.620.33.9%16.613.9-16.3%特A+類65.064.8%74.965.3%15.2%-特A類28.728.6%33.529.2%16.6%-A類4.14.1%4.23.7%2.0%-B類1.61.6%1.41.2%-11.1%-C類、D類0.90.9%0.70.6%-14.6%-其他0.10.1%0.00.0%-29.9%-年份原漿154.278.5%180.979.1%17.3%24.325.44.8%6.37.112.0%古井貢酒20

45、.210.3%22.49.8%11.2%6.86.92.0%3.03.29.0%黃鶴樓其他22.111.2%25.411.1%15.1%8.810.216.4%2.52.5-1.1%高檔白酒56.897.1%56.896.7%0.1%18.317.4-5.0%3.13.35.4%中檔白酒0.81.3%0.71.2%-10.4%3.44.737.1%0.20.1-34.6%低檔白酒0.91.6%1.32.1%33.0%2.73.428.4%0.40.43.6%中高檔白酒50.278.4%57.181.6%13.8%15.916.64.1%3.23.49.3%普通白酒13.821.6%12.918

46、.4%-6.5%4.64.83.3%3.02.7-9.6%中高檔酒56.686.2%41.085.5%-27.6%29.624.4-17.6%1.91.7-12.1%普通酒9.113.8%6.914.5%-23.4%3.74.931.3%2.41.4-41.7%內參系列7.125.3%2.416.6%-67.1%92.669.5-25.0%0.10.0-56.1%酒鬼系列16.558.4%8.359.0%-49.3%30.328.6-5.8%0.50.3-46.2%湘泉系列0.72.5%0.85.4%7.6%6.45.8-9.6%0.10.119.1%其他系列3.913.8%2.719.0%-

47、30.8%15.013.0-13.1%0.30.2-20.4%高檔白酒46.795.8%47.694.7%2.0%46.946.6-0.7%1.01.02.7%中檔白酒2.04.2%2.65.3%29.1%16.315.5-5.1%0.10.236.1%擴張型次高端擴張型次高端水井坊水井坊舍得酒業舍得酒業酒鬼酒酒鬼酒口子窖口子窖迎駕貢酒迎駕貢酒基地型次高端基地型次高端山西汾酒山西汾酒今世緣今世緣古井貢酒古井貢酒高端高端貴州茅臺貴州茅臺五糧液五糧液瀘州老窖瀘州老窖銷量（萬噸銷量（萬噸/萬千升）萬千升）板塊板塊證券簡稱證券簡稱產品產品收入（億元）收入（億元）噸價（萬元/噸）噸價（萬元/噸）食品飲料

48、行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 高端高端 949.2 786.7 782.4 789.1 887.4 1,042.5-6.5%32.5%1,929.8 11.2%舍得酒業舍得酒業 18.9 19.2 15.2 11.5 11.8 16.2-37.4%-15.3%28.1-26.3%酒鬼酒酒鬼酒 5.8 3.2 5.2 2.4 3.8 2.3-34.3%-27.3%6.1-31.8%水井坊水井坊 16.2 9.3 7.7 23.1 13.5 7.3-16.9%-21.3%20

49、.8-18.5%擴張型次高端擴張型次高端 40.8 31.7 28.0 37.0 29.1 25.9-28.8%-18.3%54.9-24.2%山西汾酒山西汾酒 58.8 142.0 73.9 85.6 64.5 137.9 9.8%-2.9%202.4 0.8%洋河股份洋河股份 93.1 129.1 49.1 64.2 65.8 98.0-29.3%-24.0%163.9-26.2%今世緣今世緣 31.8 37.3 25.0 30.6 29.8 46.8-6.3%25.4%76.6 10.8%古井貢酒古井貢酒 34.5 83.7 58.8 54.6 35.1 82.3 1.7%-1.6%11

50、7.4-0.6%口子窖口子窖 17.2 14.0 13.9 14.3 22.2 12.0 29.5%-14.8%34.2 9.6%迎駕貢酒迎駕貢酒 24.5 23.2 15.6 18.7 20.9 22.1-14.5%-4.7%43.0-9.8%老白干酒老白干酒 11.4 19.9 11.3 16.2 11.2 16.8-2.1%-15.3%28.0-10.5%基地型次高端基地型次高端 271.3 449.1 247.6 284.2 249.6 415.9-8.0%-7.4%665.5-7.6%金種子酒金種子酒 0.2 4.4 2.2 1.5 0.5 2.5 181.1%-43.7%2.9-3

51、5.4%金徽酒金徽酒 7.3 12.4 6.4 6.1 9.3 11.8 27.4%-4.7%21.1 7.2%天佑德酒天佑德酒 2.9 5.8 2.5 2.6 2.9 4.9-0.7%-14.4%7.9-9.8%伊力特伊力特 7.3 7.8 3.0 4.5 7.3 5.9-0.1%-24.4%13.2-12.6%順鑫農業順鑫農業 37.3 28.0 14.0 19.8 34.2 19.8-8.3%-29.4%54.0-17.3%中低檔中低檔 55.1 58.3 28.2 34.5 54.3 44.8-1.4%-23.1%99.1-12.6%合計合計 1316.4 1325.7 1086.2

52、1144.8 1220.3 1529.1-7.3%15.3%2,749.4 4.1%資料來源：Wind，華創證券 應收票據應收票據&應收款項融資：應收款項融資：應收項目同比大幅下降，主要系票據使用收緊所致。應收項目同比大幅下降，主要系票據使用收緊所致。從應收項目（應收票據+應收款項融資）上看，25Q1 同比-28.5%，環比提升 1.1%，判斷去年放松票據回款致高基數，今年強化回款質量，要求現金回款致票據使用減少所致。分子板塊看，高端酒/基地型次高端/擴張型次高端/中低檔分別同比-32.6%/-13.7%/-31.9%/-4.1%。其中高端酒五糧液同降 31.3%，回款基本為現金所致?；匦痛?/p>

53、高端受高基數影響，汾酒/洋河/古井/口子窖分別同減 18.2%/44.0%/3.5%/17.1%。擴張性次高端，水井延續無應收項目，舍得/酒鬼酒環比增長 28.2%/41.1%。圖表圖表 8 白酒板塊公司應收票據白酒板塊公司應收票據+應收款項融資及其變動（單位：億元）應收款項融資及其變動（單位：億元）證券簡稱證券簡稱 23Q423Q4 24Q124Q1 24Q224Q2 24Q324Q3 24Q424Q4 25Q125Q1 同比同比 環比環比 24Q4+25Q124Q4+25Q1 同比同比 貴州茅臺貴州茅臺 0.1 1.4 3.3 11.5 19.8 21.3 1412.3%7.2%41.1

54、2559.4%五糧液五糧液 140.9 281.1 195.8 75.9 195.8 193.1-31.3%-1.4%388.9-7.8%瀘州老窖瀘州老窖 59.4 53.4 40.9 45.4 18.0 12.0-77.5%-33.5%30.0-73.4%高端高端 200.4 335.9 240.0 132.8 233.6 226.4-32.6%-3.1%460.0-14.2%舍得酒業舍得酒業 2.7 4.4 2.6 2.0 2.7 3.4-22.3%28.2%6.1-14.0%酒鬼酒酒鬼酒 2.7 3.6 3.4 2.4 1.4 2.0-43.5%41.1%3.5-45.0%水井坊水井坊

55、0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0%0.0%0.0 0.0%擴張型次高端擴張型次高端 5.4 8.0 6.1 4.4 4.1 5.5-31.9%32.7%9.6-28.6%山西汾酒山西汾酒 16.0 19.2 18.9 14.7 17.6 15.7-18.2%-11.0%33.3-5.4%洋河股份洋河股份 7.9 9.3 9.2 4.6 15.0 5.2-44.0%-65.5%20.2 18.0%今世緣今世緣 0.1 0.0 0.3 0.1 0.0 0.2 284.9%325.6%0.2 33.7%古井貢酒古井貢酒 9.6 47.7 15.8 11.5 29.7 46.0-

56、3.5%55.2%75.7 32.2%食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 口子窖口子窖 4.4 8.6 7.7 6.4 3.8 7.1-17.1%88.1%10.9-16.2%迎駕貢酒迎駕貢酒 0.0 0.1 0.1 0.0 0.5 0.3 262.1%-48.5%0.8 541.0%老白干酒老白干酒 1.5 3.6 1.3 1.9 0.9 1.8-49.3%108.3%2.7-46.9%基地型次高端基地型次高端 39.5 88.4 53.4 39.3 67.5 76

57、.3-13.7%12.9%143.8 12.4%金種子酒金種子酒 0.3 0.3 0.3 0.5 0.6 0.4 27.7%-32.1%1.0 66.0%金徽酒金徽酒 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0%0.0%0.0 0.0%天佑德酒天佑德酒 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0%0.0%0.0 0.0%伊力特伊力特 1.0 0.7 0.7 0.3 0.4 0.1-91.5%-84.2%0.4-74.0%順鑫農業順鑫農業 1.0 3.1 4.0 3.5 2.3 3.5 12.7%52.7%5.8 39.7%中低檔中低檔 2.3 4.1 4.9 4.3 3

58、.3 4.0-4.1%20.9%7.3 12.2%合計合計 247.6 436.4 304.4 180.8 308.5 312.1-28.5%1.1%620.6-9.3%資料來源：Wind，華創證券 合同負債：酒企紓壓為主，環比有所下降。合同負債：酒企紓壓為主，環比有所下降。25Q1 末行業整體合同負債及預收賬款環比24Q4 末下降 21.0%，同比增長 8.7%，主要系酒企主動紓壓降速，緩解渠道資金周轉所致。分子板塊看：高端：回款處于較高水位，五糧液同比大增。高端：回款處于較高水位，五糧液同比大增。茅臺/五糧液/老窖合同負債及預收賬款分別為 87.9/101.7/30.7 億元，同比-7.7

59、%/101.4%/20.9%，均處于較高水位，蓄力仍足。其中五糧液加強渠道回款要求和質量，春節停貨致合同負債高增?；匦痛胃叨耍赫w保持穩健，古井表現優異?；匦痛胃叨耍赫w保持穩健，古井表現優異。合同負債及預收賬款環比下降 26.3%。其中古井四季度蓄力明顯，25Q1 末合同負債環比提升 4.5%，與收入增長匹配，春節釋放預收款項，緩解經銷商現金流壓力。汾酒/今世緣 Q1 末合同負債 58.2/5.4 億元，處于相對良性水位。擴張型次高端：整體面臨挑戰，渠道壓力明顯。擴張型次高端：整體面臨挑戰，渠道壓力明顯。合同負債及預收賬款環比下降 2.8%。具體來看，舍得/酒鬼酒/水井坊均有所承壓，分別

60、環比 25.1%/-26.8%/-1.4%，同比-12.2%/-23.5%/-18.7%，渠道打款意愿較弱。圖表圖表 9 白酒板塊公司季度末合同負債白酒板塊公司季度末合同負債和預收賬款和預收賬款及其變動（單位：億元）及其變動（單位：億元）證券簡稱證券簡稱 23Q423Q4 24Q124Q1 24Q224Q2 24Q324Q3 24Q424Q4 25Q125Q1 同比（同比（%）環比（環比（%）24Q4+25Q124Q4+25Q1 同比同比 貴州茅臺貴州茅臺 141.3 95.2 99.9 99.3 95.9 87.9-7.7%-8.4%183.8-22.3%五糧液五糧液 68.6 50.5 8

61、1.6 70.7 116.9 101.7 101.4%-13.0%218.6 83.5%瀘州老窖瀘州老窖 26.7 25.3 23.4 26.5 39.8 30.7 20.9%-22.9%70.4 35.3%高端高端 236.6 171.1 204.9 196.6 252.6 220.2 28.7%-12.8%472.8 16.0%舍得酒業舍得酒業 2.8 2.3 1.6 1.7 1.6 2.1-12.2%25.1%3.7-27.4%酒鬼酒酒鬼酒 2.8 2.3 2.6 2.1 2.5 1.8-23.5%-26.8%4.2-18.2%水井坊水井坊 12.2 11.5 10.7 10.6 9.5

62、 9.4-18.7%-1.4%18.9-20.5%擴張型次高端擴張型次高端 17.8 16.2 14.9 14.4 13.6 13.2-18.4%-2.8%26.8-21.2%山西汾酒山西汾酒 70.3 55.9 57.3 54.8 86.7 58.2 4.1%-32.9%144.9 14.8%洋河股份洋河股份 111.0 58.2 39.4 49.7 103.4 70.2 20.8%-32.1%173.7 2.6%今世緣今世緣 24.0 9.7 6.3 5.4 15.9 5.4-44.7%-66.2%21.3-36.8%古井貢酒古井貢酒 14.0 46.2 22.2 19.4 35.1 36

63、.7-20.4%4.5%71.9 19.4%口子窖口子窖 4.0 3.8 3.2 3.5 5.6 2.7-28.1%-51.8%8.3 7.4%迎駕貢酒迎駕貢酒 7.3 5.1 4.6 4.0 5.8 4.6-11.3%-21.0%10.3-17.1%食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 老白干酒老白干酒 15.2 23.6 18.6 17.5 14.0 18.8-20.6%34.3%32.7-15.7%基地型次高端基地型次高端 245.9 202.5 151.6 15

64、4.3 266.6 196.6-2.9%-26.3%463.2 3.3%金種子酒金種子酒 1.1 1.1 0.6 1.0 1.9 1.5 34.4%-19.7%3.4 53.4%金徽酒金徽酒 5.8 6.3 4.8 4.8 6.4 5.8-7.7%-8.7%12.2 1.2%天佑德酒天佑德酒 0.8 0.7 0.7 0.8 0.7 0.7 3.6%13.4%1.4-8.6%伊力特伊力特 0.7 0.9 0.6 0.4 0.6 0.6-33.3%10.7%1.2-29.5%順鑫農業順鑫農業 22.0 8.4 5.8 6.6 17.6 3.8-54.8%-78.3%21.4-29.7%中低檔中低檔

65、 30.4 17.5 12.6 13.6 27.0 12.5-28.6%-53.8%39.5-17.4%合計合計 530.7 407.2 383.9 378.9 559.8 442.5 8.7%-21.0%1002.3 6.9%資料來源：Wind，華創證券 經營性現金流凈額：低基數下實現高增，經營擾動項相對較多。經營性現金流凈額：低基數下實現高增，經營擾動項相對較多。24Q4 經營性現金流凈額低基數上實現同增 48.8%，25Q1 同增 33.5%。24Q4 與 25Q1 合并來看，經營性現金流量凈額同增 42.4%，高端同增 68.3%?；匦痛胃叨?擴張型次高端同減 12.3%/510.9

66、%。單看 25Q1，五糧液大幅增長，主要系渠道 Q1 回款基本為現金，票據使用較少所致，茅臺/老窖有所下滑?；匦痛胃叨酥?，汾酒略降 0.2%，今世緣同增 42.5%。擴張型次高端中，舍得實現正增長，中低檔延續壓力。圖表圖表 10 白酒板塊公司經營現金流凈額及其變動（單位：億元）白酒板塊公司經營現金流凈額及其變動（單位：億元）證券簡稱證券簡稱 23Q423Q4 24Q124Q1 24Q224Q2 24Q324Q3 24Q424Q4 25Q125Q1 24Q424Q4 同比同比 25Q125Q1 同比同比 24Q4+25Q124Q4+25Q1 同比同比 貴州茅臺貴州茅臺 165.9 91.9 2

67、74.3 78.0 480.4 88.1 189.6%-4.1%568.5 120.5%五糧液五糧液 193.5 5.2 129.1 163.7 41.5 158.5-78.6%2970.3%199.9 0.6%瀘州老窖瀘州老窖 16.0 43.6 38.7 42.4 67.2 33.1 320.9%-24.1%100.2 68.3%高端高端 375.4 140.6 442.1 284.1 589.0 279.7 56.9%98.9%868.7 68.3%舍得酒業舍得酒業 1.4 1.1-1.3-1.2-5.6 2.2-516.9%106.8%-3.4 -239.3%酒鬼酒酒鬼酒-0.1-2.

68、6 0.6-2.0 0.5-1.3-0.8 -水井坊水井坊 3.8-1.0-1.9 10.7-0.3-5.8-107.9%-6.1 -319.5%擴張型次高端擴張型次高端 5.1-2.6-2.6 7.4-5.4-4.8-207.0%-10.2 -510.9%山西汾酒山西汾酒-0.8 70.4 8.9 35.0 7.4 70.3-0.2%77.6 11.5%洋河股份洋河股份 17.9 48.5-28.1 14.1 11.7 25.4-34.5%-47.7%37.1 -44.2%今世緣今世緣 8.2 10.0 2.4 9.8 6.4 14.3-22.2%42.5%20.6 13.4%古井貢酒古井貢

69、酒-12.2 24.5 15.6 13.3-6.2 18.5-24.8%12.3 -0.2%口子窖口子窖 4.9-1.0 1.1 3.5 11.0-2.5 122.8%-8.6 119.2%迎駕貢酒迎駕貢酒 11.5 6.2-0.4 6.9 6.3 5.0-45.0%-20.0%11.3 -36.2%老白干酒老白干酒-0.3 4.1-1.9 4.2-1.1 1.8-56.6%0.7 -81.1%基地型次高端基地型次高端 29.1 162.7-2.3 87.0 35.5 132.6 22.0%-18.5%168.2 -12.3%金種子酒金種子酒-0.3-1.0-0.9-0.7-0.5-0.7-1

70、.2 -金徽酒金徽酒 2.0 3.4 0.0 0.0 2.1 2.7 1.9%-21.6%4.8 -12.8%天佑德酒天佑德酒-0.6 1.4-1.2 0.1-0.2 1.0-28.4%0.8 2.7%伊力特伊力特 0.9 1.6-1.7 0.4 0.6-0.6-31.7%-137.1%0.0 -98.3%順鑫農業順鑫農業 12.8-4.4-5.7 1.1 10.2-7.0-20.1%-3.2 -62.0%中低檔中低檔 14.9 0.9-9.5 1.0 12.3-4.7-17.6%-596.6%7.6 -51.9%合計合計 424.5 301.7 427.7 379.5 631.4 402.8

71、 48.8%33.5%1034.3 42.4%資料來源：Wind，華創證券 食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 毛利率：下半年環比下降，價格帶下移搶占市場份額。毛利率：下半年環比下降，價格帶下移搶占市場份額。24Q4/25Q1 板塊毛利率同比提升0.7pct/0.3pct。結合 24Q4+25Q1 來看，除基地型次高端連續兩季度同比提升外，其余板塊均有所下滑。高端：高端：Q1 毛利承壓，整體保持穩健態勢。毛利承壓，整體保持穩健態勢。高端酒 24Q4/25Q1 毛利率同

72、比+0.6pct/-0.7pct。具體來看，茅臺 25Q1 毛利率同降 0.6pct，主要系系列酒高增所致；五糧液25Q1 毛利率同降 0.7pct，判斷主要系貨折方式和非酒業務增加所致；老窖 25Q1 毛利率同降 1.9pcts，主要系頭曲放量所致?；匦痛胃叨耍赫w穩中有升，汾酒基地型次高端：整體穩中有升，汾酒/迎駕貢酒延續上升態勢。迎駕貢酒延續上升態勢?；匦痛胃叨?4Q4/25Q1 毛利率同增 0.5pct/0.5pct，經營相對良性。具體來看，汾酒 24Q4/25Q1 毛利率分別同增 5.3pcts/1.3pcts，迎駕貢酒 24Q4/25Q1 毛利率分別同增 2.2pcts/1.4

73、pcts，二者主要系產品結構升級所致。洋河/今世緣/古井/口子窖 25Q1 毛利率同比略有下滑，行業承壓下相對平穩。擴張型次高端：板塊整體承壓，水井相對穩健。擴張型次高端：板塊整體承壓，水井相對穩健。擴張型次高端 24Q4/25Q1 毛利率同降-5.8pcts/-1.7pcts，板塊承壓明顯。其中，舍得酒業 24Q4/25Q1 毛利率分別下滑18.6pcts/4.8pcts，判斷主要系短期產品結構下移所致。酒鬼酒 24Q4/25Q1 毛利率分別下滑 7.5pcts/0.4pct，水井坊 24Q4/25Q1 毛利率分別同比-0.8pct/+1.5pcts。中低檔：中低檔：Q1 略有提升，金種子改

74、革陣痛延續。略有提升，金種子改革陣痛延續。中低檔酒 24Q4/25Q1 毛利率同比-6.7pcts/+0.3pct，其中金種子酒 25Q1 毛利率同比下滑 2.8pcts，主要系春節表現較弱，馥合香系列雖已完成價格帶布局，但終端動銷尚在培育。圖表圖表 11 白酒板塊公司單季度毛利率及其變動白酒板塊公司單季度毛利率及其變動 證券簡稱證券簡稱 23Q423Q4 24Q124Q1 24Q224Q2 24Q324Q3 24Q424Q4 25Q125Q1 24Q424Q4 同比同比 25Q125Q1 同比同比 24Q4+25Q124Q4+25Q1 同比同比 貴州茅臺貴州茅臺 92.6%92.6%90.7

75、%91.0%92.9%92.0%0.3pct-0.6pct 92.4%-0.2pct 五糧液五糧液 75.6%78.4%75.0%76.2%77.0%77.7%1.4pct-0.7pct 77.5%0.1pct 瀘州老窖瀘州老窖 87.9%88.4%88.8%88.1%84.4%86.5%-3.5pct-1.9pct 85.6%-2.5pct 高端高端 87.2%86.7%86.3%86.7%87.8%86.0%0.6pct-0.7pct 86.8%-0.1pct 舍得酒業舍得酒業 72.3%74.2%60.9%63.7%53.7%69.4%-18.6pct-4.8pct 63.7%-9.6p

76、ct 酒鬼酒酒鬼酒 76.6%71.1%75.6%64.0%69.1%70.7%-7.5pct-0.4pct 70.1%-4.3pct 水井坊水井坊 83.1%80.5%81.5%84.6%82.3%82.0%-0.8pct 1.5pct 82.2%0.1pct 擴張型次高端擴張型次高端 76.8%75.4%70.5%76.2%71.0%73.7%-5.8pct-1.7pct 72.5%-3.7pct 山西汾酒山西汾酒 72.1%77.5%75.1%74.3%77.4%78.8%5.3pct 1.3pct 78.5%2.4pct 洋河股份洋河股份 69.6%76.0%73.7%66.2%59.

77、9%75.6%-9.8pct-0.4pct 73.9%-1.2pct 今世緣今世緣 88.4%74.2%73.0%75.6%77.7%73.6%-10.7pct-0.6pct 74.6%-3.5pct 古井貢酒古井貢酒 79.2%80.3%80.5%77.9%80.7%79.7%1.6pct-0.7pct 80.0%0.1pct 口子窖口子窖 75.1%76.5%75.0%71.9%74.1%76.2%-1pct-0.3pct 75.2%-0.6pct 迎駕貢酒迎駕貢酒 70.7%75.1%71.1%75.8%72.9%76.5%2.2pct 1.4pct 74.8%1.7pct 老白干酒老白

78、干酒 68.2%62.7%68.5%66.8%65.1%68.6%-3.2pct 5.9pct 66.8%1pct 基地型次高端基地型次高端 74.6%76.7%75.1%73.2%75.2%77.2%0.5pct 0.5pct 76.7%0.5pct 金種子酒金種子酒 52.7%44.5%41.7%15.7%9.7%41.7%-42.9pct-2.8pct 32.5%-16pct 金徽酒金徽酒 58.4%65.4%64.7%61.1%50.1%66.8%-8.3pct 1.4pct 60.4%-2.7pct 天佑德酒天佑德酒 60.6%63.0%51.4%59.1%61.6%60.5%1.1

79、pct-2.5pct 61.0%-1.2pct 伊力特伊力特 47.5%51.9%48.2%59.8%52.1%48.8%4.6pct-3.1pct 50.1%0.1pct 順鑫農業順鑫農業 43.7%37.2%34.0%36.3%35.1%36.8%-8.6pct-0.3pct 36.2%-2.9pct 食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 中低檔中低檔 48.8%45.7%44.3%44.6%42.0%46.1%-6.7pct 0.3pct 44.6%-2.2pct

80、 合計合計 83.1%81.2%81.1%81.4%83.7%81.5%0.7pct 0.3pct 82.4%0.5pct 資料來源：Wind，華創證券 營業稅金率：整體表現平穩，擴張型次高端增幅較大。營業稅金率：整體表現平穩，擴張型次高端增幅較大。24Q4/25Q1 行業稅金率分別同比+0.2pct/-0.3pct。具體來看，高端酒 24Q4 同比基本持平，25Q1 同比下滑 0.6pct，其中茅臺 Q1 稅金率同減 1.6pcts，去年飛天提價帶動消費稅稅基提高干擾消除，回歸中樞區間?；匦痛胃叨?24Q4/25Q1 稅金率連續兩季度增長，分別提升 0.4pct/0.2pct。擴張型次高端

81、24Q4/25Q1 稅金率分別同比+9.4pcts/-0.3pct，其中舍得酒業 24Q4 稅金率提升 23.9pcts，主要系收入低基數影響。中低檔稅金率基本持平。圖表圖表 12 白酒板塊公司單季度稅金及附加率及其變動白酒板塊公司單季度稅金及附加率及其變動 證券簡稱證券簡稱 23Q423Q4 24Q124Q1 24Q224Q2 24Q324Q3 24Q424Q4 25Q125Q1 24Q424Q4 同比同比 25Q125Q1 同比同比 24Q4+25Q124Q4+25Q1 同比同比 貴州茅臺貴州茅臺 14.0%15.7%17.4%16.5%14.0%14.2%0pct-1.6pct 14.1

82、%-0.8%五糧液五糧液 16.9%13.9%14.6%14.8%15.6%14.6%-1.3pct 0.7pct 15.0%-0.1%瀘州老窖瀘州老窖 22.3%12.4%11.7%9.4%29.2%11.7%6.9pct-0.8pct 19.1%2.0%高端高端 15.7%14.7%15.9%15.2%15.8%14.1%0pct-0.6pct 14.8%-0.3%舍得酒業舍得酒業 14.5%14.2%16.0%17.7%38.5%11.6%23.9pct-2.6pct 21.4%7.0%酒鬼酒酒鬼酒 17.9%19.2%19.9%22.3%23.4%20.3%5.5pct 1.1pct

83、21.5%3.1%水井坊水井坊 15.6%13.6%15.5%15.0%16.6%17.0%0.9pct 3.5pct 16.8%2.0%擴張型次高端擴張型次高端 15.5%14.7%16.6%16.4%24.9%14.5%9.4pct-0.3pct 19.4%4.2%山西汾酒山西汾酒 28.8%13.3%19.7%14.6%25.1%13.7%-3.7pct 0.3pct 16.2%-1.1%洋河股份洋河股份 18.5%16.0%12.3%17.8%42.9%15.7%24.4pct-0.3pct 18.6%2.3%今世緣今世緣 13.2%15.5%10.0%19.4%11.6%16.4%-

84、1.7pct 0.9pct 15.2%0.3%古井貢酒古井貢酒 17.6%15.0%15.4%17.2%16.4%16.0%-1.2pct 0.9pct 16.1%0.2%口子窖口子窖 14.8%14.1%15.5%16.3%15.2%14.8%0.4pct 0.7pct 15.0%0.5%迎駕貢酒迎駕貢酒 16.5%14.2%15.6%14.6%16.2%14.4%-0.3pct 0.2pct 15.3%0.0%老白干酒老白干酒 16.1%16.8%15.8%16.5%17.1%16.5%1pct-0.3pct 16.8%0.4%基地型次高端基地型次高端 20.0%14.8%15.3%16.

85、4%20.4%15.0%0.4pct 0.2pct 16.5%0.2%金種子酒金種子酒 19.5%16.0%15.7%22.9%33.9%18.7%14.4pct 2.6pct 23.0%5.3%金徽酒金徽酒 14.7%14.2%15.1%14.7%15.6%15.3%0.9pct 1.1pct 15.4%1.1%天佑德酒天佑德酒 15.6%15.1%13.0%15.4%16.5%15.3%0.9pct 0.2pct 15.8%0.5%伊力特伊力特 12.7%14.9%15.1%15.7%20.7%12.2%8pct-2.7pct 15.7%1.7%順鑫農業順鑫農業 17.6%9.8%9.9%

86、11.3%14.3%9.8%-3.3pct 0pct 11.4%-0.8%中低檔中低檔 16.4%11.9%12.4%13.4%16.4%12.0%0pct 0.2pct 13.6%0.2%合計合計 16.6%14.6%15.6%15.5%16.8%14.3%0.2pct-0.3pct 15.3%-0.1%資料來源：Wind，華創證券 銷售銷售&管理費用率：銷售費率有所提升，管理費用率延續優化，提升費效。管理費用率：銷售費率有所提升，管理費用率延續優化，提升費效。行業處于出清筑底期，多數酒企致力于渠道紓壓，同時加大費投加速動銷。頭部酒企引領內部改革，降費增效，優化管理效率。銷售費用率：銷售費率

87、略有提升，整體表現分化。銷售費用率：銷售費率略有提升，整體表現分化。24Q4/25Q1 銷售費用率同比提升0.6pct/0.3pct。具體來看高端 24Q4/25Q1 銷售費用率同比+0.4pct/-0.2pct，其中茅臺25Q1 銷售費用率同增 0.5pct，判斷系行業承壓背景下，公司強化費用投放，促進動 食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 銷增長?；匦痛胃叨?24Q4/25Q1 銷售費用率同增 4.3pcts/2.1pcts，其中洋河加大夢系列費投力度，24Q4

88、/25Q1 同增 54.6pcts/3.9pcts，加速終端動銷。擴張型次高端 25Q1費投延續分化，舍得/酒鬼/水井坊銷售費用率同比+3pcts/-6.2pcts/-7.6pcts。中低檔24Q4/25Q1 銷售費用率同比-0.5pct/+2.7pcts，金種子持續高費投表現，24Q4/25Q1 同增 61.9pcts/12.1pcts，為中高檔酒布局鋪路。管理費用率：費率持續優化，頭部酒企引領組織改革。管理費用率：費率持續優化，頭部酒企引領組織改革。24Q4/25Q1 管理費用率同降0.1pct/0.3pct，高端酒企費率持續優化，實施精細化管理，茅臺/五糧液/老窖 25Q1 管理費用率同

89、降 0.7pct/0.2pct/0.4pct，其余酒企費率較為分化。圖表圖表 13 白酒板塊公司單季度銷售費用率白酒板塊公司單季度銷售費用率&管理費用率管理費用率 證券簡稱證券簡稱 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 24Q424Q4 25Q125Q1 24Q424Q4 同比同比 25Q125Q1 同比同比 24Q424Q4 25Q125Q1 24Q424Q4 同比同比 25Q125Q1 同比同比 貴州茅臺貴州茅臺 2.8%3.0%-0.8pct 0.5pct 7.1%3.8%-1.9pct-0.7pct 五糧液五糧液 13.7%6.5%6.1pct-1pct 5.3%2.8%0.9p

90、ct-0.2pct 瀘州老窖瀘州老窖 15.1%8.2%-3.9pct 0.4pct 4.8%2.1%1.3pct-0.4pct 高端高端 6.8%4.8%0.4pct-0.2pct 6.4%3.3%-0.7pct-0.5pct 舍得酒業舍得酒業 36.0%19.4%19.5pct 3pct 11.9%7.9%4pct 0pct 酒鬼酒酒鬼酒 58.4%27.7%18.8pct-6.2pct 21.7%10.6%13.2pct 2.6pct 水井坊水井坊 38.7%27.5%1.9pct-7.6pct 7.0%9.0%0.4pct-0.5pct 擴張型次高端擴張型次高端 39.5%23.1%1

91、1.8pct-0.7pct 10.1%8.6%2.5pct 0.2pct 山西汾酒山西汾酒 17.6%9.2%4.3pct 1.8pct 9.6%1.8%3.1pct-0.2pct 洋河股份洋河股份 118.8%12.4%54.6pct 3.9pct 37.3%4.0%28.5pct 1.1pct 今世緣今世緣 38.3%13.3%2.5pct-0.9pct 8.6%2.1%-1pct-0.1pct 古井貢酒古井貢酒 30.1%26.6%5.2pct-0.6pct 10.0%4.4%-1.5pct-0.4pct 口子窖口子窖 17.8%12.5%5.1pct 0.4pct 7.7%5.6%-1

92、.8pct 0.3pct 迎駕貢酒迎駕貢酒 11.4%7.7%2.3pct 1pct 3.8%3.1%0.7pct 0.8pct 老白干酒老白干酒 15.2%27.5%-8.1pct 4.6pct 8.4%8.4%0.8pct 0pct 基地型次高端基地型次高端 30.2%14.3%4.3pct 2.1pct 10.9%3.2%2.7pct 0.2pct 金種子酒金種子酒 73.2%29.2%61.9pct 12.1pct 20.7%5.5%11.4pct-1.6pct 金徽酒金徽酒 17.5%16.8%-2.4pct-1.2pct 8.5%7.0%-3.6pct-0.9pct 天佑德酒天佑德

93、酒 35.4%17.7%6.6pct 3.3pct 14.5%7.0%1.5pct-0.4pct 伊力特伊力特 13.3%5.2%3.3pct-1.4pct 3.1%2.9%1.5pct 0.2pct 順鑫農業順鑫農業 10.3%9.0%-7.3pct 3.6pct 10.5%5.8%-2.3pct 0.3pct 中低檔中低檔 16.4%11.6%-0.5pct 2.7pct 9.6%5.7%-0.9pct 0pct 合計合計 11.9%8.3%0.6pct 0.3pct 7.4%3.4%-0.1pct-0.3pct 資料來源：Wind，華創證券 凈利率：費投力度加大下，凈利率階段性承壓。凈利

94、率：費投力度加大下，凈利率階段性承壓。24Q4 與 25Q1 凈利率分別同比-1.6pcts/0.2pct，部分酒企深化內部改革，優化組織架構，同時加大費投力度，聚焦 C 端市場培育。分子板塊來看：高端：整體表現穩健，茅臺恢復上升通道。高端：整體表現穩健，茅臺恢復上升通道。高端酒 24Q4/25Q1 凈利率連續兩季度正增長，分別+0.2pct/+0.3pct。具體來看，茅臺 25Q1 消除稅率影響，凈利率同增 0.5pct。五糧液凈利率略降 0.1pct，老窖凈利率下降 0.7pct，主要系產品下移疊加數字化產品加入的紅包扣減影響所致。食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年

95、一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 基地型次高端：凈利率下行壓力延續，洋河深度調整?；匦痛胃叨耍簝衾氏滦袎毫ρ永m，洋河深度調整?；匦痛胃叨?24Q4/25Q1 凈利率分別-10.4pcts/-1.4pcts。汾酒 25Q1 凈利率 40.2%下降 0.6pct，考慮系費用確認節奏及投放力度等因素所致。洋河/今世緣/古井25Q1分別同比-4.4pcts/-0.6pct/+0.5pct，環比有所好轉。擴張型次高端：持續承壓，舍得加大費投。擴張型次高端：持續承壓，舍得加大費投。擴張型次高端 24Q4/25Q1 凈利率分別-2

96、6.3pcts/-3.2pcts，其中舍得 25Q1 銷售費率提升帶動凈利率同比下降 4.2pcts，已明顯好于去年全年水平。酒鬼酒 25Q1 扭虧為盈，水井坊 25Q1 同比基本持平。中低檔：中低檔：Q1 同比同比下滑下滑，金種子表現疲軟。，金種子表現疲軟。中低檔酒 24Q4/25Q1 凈利率分別-11.0pcts/-2.1pcts，其中金種子酒改革陣痛延續，24Q4/25Q1 凈利率同比-135.7pcts/-17.4pcts。圖表圖表 14 白酒板塊公司單季度凈利率及其變動白酒板塊公司單季度凈利率及其變動 證券簡稱證券簡稱 23Q423Q4 24Q124Q1 24Q224Q2 24Q32

97、4Q3 24Q424Q4 25Q125Q1 24Q424Q4 同比同比 25Q125Q1 同比同比 24Q4+25Q124Q4+25Q1 同比同比 貴州茅臺貴州茅臺 49.2%52.6%48.8%49.3%50.7%53.1%1.5pct 0.5pct 51.9%1.0%五糧液五糧液 35.6%40.3%31.7%34.0%32.6%40.2%-3pct-0.1pct 37.4%-1.1%瀘州老窖瀘州老窖 32.3%49.8%44.8%48.2%27.3%49.1%-5.1pct-0.7pct 39.8%-1.7%高端高端 43.5%47.5%43.7%45.0%43.7%47.8%0.2pc

98、t 0.3pct 46.0%0.3%舍得酒業舍得酒業 25.9%26.1%3.5%6.6%-36.0%22.0%-62pct-4.2pct 0.9%-25.1%酒鬼酒酒鬼酒 10.1%14.9%9.5%-32.8%-18.9%9.2%-29pct-5.6pct-2.1%-14.2%水井坊水井坊 18.0%20.0%7.1%42.6%15.1%19.8%-2.9pct-0.1pct 17.0%-1.8%擴張型次高端擴張型次高端 20.4%22.9%5.9%25.9%-5.9%19.7%-26.3pct-3.2pct 7.7%-13.9%山西汾酒山西汾酒 19.4%40.8%29.0%34.1%1

99、9.2%40.2%-0.2pct-0.6pct 35.6%0.2%洋河股份洋河股份-6.6%37.3%28.6%13.6%-140.1%32.9%-133.5pct-4.4pct 13.9%-16.8%今世緣今世緣 28.9%32.8%35.3%23.7%20.3%32.2%-8.5pct-0.6pct 29.4%-2.3%古井貢酒古井貢酒 18.1%24.9%27.3%22.3%17.1%25.5%-1pct 0.5pct 22.7%0.1%口子窖口子窖 24.6%33.3%25.7%30.3%20.8%33.7%-3.7pct 0.4pct 27.6%-1.7%迎駕貢酒迎駕貢酒 33.0%

100、39.3%31.9%36.3%31.9%40.5%-1.2pct 1.2pct 36.4%0.0%老白干酒老白干酒 17.6%12.1%12.6%15.6%18.2%13.1%0.6pct 1pct 15.7%0.6%基地型次高端基地型次高端 17.7%35.3%28.3%25.7%7.4%33.8%-10.4pct-1.4pct 26.8%-3.6%金種子酒金種子酒 3.2%4.2%-2.6%-79.5%-132.5%-13.1%-135.7pct-17.4pct-47.4%-51.2%金徽酒金徽酒 10.6%20.6%10.9%6.6%8.0%21.1%-2.7pct 0.5pct 16.

101、0%-1.2%天佑德酒天佑德酒-6.1%20.6%-12.3%-9.7%-5.7%15.6%0.4pct-5pct 7.5%-4.1%伊力特伊力特 18.9%19.1%7.8%13.3%8.1%18.1%-10.7pct-1pct 14.1%-5.0%順鑫農業順鑫農業-0.2%11.1%-1.7%-2.5%-8.3%8.7%-8.2pct-2.4pct 2.6%-5.1%中低檔中低檔 4.5%13.8%1.5%-3.2%-6.5%11.7%-11pct-2.1pct 5.0%-5.7%合計合計 36.3%41.3%36.8%37.7%34.7%41.6%-1.6pct 0.2pct 38.8%

102、-0.5%資料來源：Wind，華創證券 分紅率：強化分紅回報，牢筑價值底線。分紅率：強化分紅回報，牢筑價值底線。資本市場端，25 年白酒估值持續下探，頭部酒企通過高分紅+大額回購手段保障股東回報，凸顯長期配置價值。茅臺在 75%分紅底線之上，提升前期回購額度至 60 億元，同時后續將推動新一輪回購及增持計劃，股東回報收益或更上一臺階。五糧液發布增持公告，彰顯公司發展信心。老窖推出 3 年分紅規劃，24-26 年分紅率分別不低于 65%/70%/75%，底線股息率高于 4.6%。按 4 月 30 日收盤價測算，高端酒股息底線仍然穩定，茅臺/五糧液/老窖股息率分別對應 3.3%/4.5%/4.8%

103、，對長線資金有充足吸引力。次高端板塊承壓背景下，汾酒/古井貢酒分紅率分別提升至 食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 60%/57%，洋河 24 年利潤繼續下滑較多，分紅仍有底線 70 億，股息率 6.5%+具備保障。圖表圖表 15 主要酒企主要酒企 2024 年分紅率統計年分紅率統計 圖表圖表 16 主要酒企股息率主要酒企股息率 TTM 統計統計 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券，注：數據截止于2025年4月30日 （二）（二）大眾品板塊：大

104、眾品板塊：乳業、啤酒走出底部，零食、飲料乳業、啤酒走出底部，零食、飲料表現表現亮眼亮眼 乳業、啤酒走出底部，零食、飲料表現亮眼。乳業、啤酒走出底部，零食、飲料表現亮眼。24Q4+25Q1 合計看，板塊收入/利潤分別同比+2.4%/+8.4%（剔除伊利 24Q1 賣礦及 24Q4 商譽減值，及中炬地產擾動），外部需求延續平淡，競爭依然較為激烈。具體而言：傳統板塊乳業、啤酒已至右側。傳統板塊乳業、啤酒已至右側。細分龍頭如伊利、青啤等前期去庫調整到位后，收入開始加速，回款收入比等指標亦有改善，疊加精益費投管理、成本紅利延續等因素，業績多符合預期甚至超預期，經營率先走出底部。而調味品整體需求平穩，備貨

105、錯期導致報表節奏前高后低，龍頭海天表現最優，延續平穩增長趨勢，利潤表現略超預期。新渠道、新品類景氣帶動，零食和飲料表現亮眼，餐供不乏亮點。新渠道、新品類景氣帶動，零食和飲料表現亮眼，餐供不乏亮點。零食在新渠道和品類共振之下表現亮眼，其中零食量販店高速擴店，同時魔芋熱銷帶動鹽津等企業，而飲料企業積極推新，東鵬表現突出，農夫逐步迎復蘇；餐供企業立高奶油新品與商超餐飲渠道快速增長。圖表圖表 17 大眾品板塊大眾品板塊 25Q1 營收營收/業績同比業績同比+2.4%/-5.5%圖表圖表 18 大眾品細分子板塊營收表現分化大眾品細分子板塊營收表現分化 資料來源：Wind，華創證券（注：因中炬地產擾動，此

106、處板塊利潤剔除中炬）資料來源：Wind，華創證券（注：選取SW二級子行業）75%75%70%65%64%64%60%57%50%48%47%46%44%41%35%0%20%40%60%80%100%酒鬼酒洋河股份貴州茅臺伊力特五糧液瀘州老窖老白干酒金徽酒山西汾酒古井貢酒天佑德酒順鑫農業口子窖迎駕貢酒今世緣舍得酒業水井坊1561%105%6.8%4.8%4.5%3.6%3.6%3.4%3.3%3.2%3.1%3.0%2.5%2.5%2.1%1.4%0.9%0.7%0.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%洋河股份瀘州老窖五糧液古井貢酒口子窖迎駕貢酒貴州茅臺老白干酒伊力特山西汾酒金徽酒今世緣水

107、井坊酒鬼酒順鑫農業舍得酒業天佑德酒 食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 19 大眾品大部分主要原材料成本延續下行大眾品大部分主要原材料成本延續下行 資料來源：Wind，華創證券 具體分板塊看：啤酒：啤酒：需求延續平淡，但庫存去化后，需求延續平淡，但庫存去化后，25Q1 多數多數酒企輕裝上陣實現酒企輕裝上陣實現開門紅開門紅。24 年行業需求疲軟，龍頭梯隊分化，其中百威重啤作為高端化先行者壓力較大，華潤青啤表現穩健，燕京珠江作為改革后發的區域性酒企實現高增。但共

108、性是龍頭陸續推進庫存去化，以進度最快的青啤為例，24 年底庫存已至近年來低位、Q4 低基數下實現恢復性增長。25Q1 多數龍頭輕裝上陣實現開門紅，成本紅利延續及規模效應恢復之下，盈利水平普遍有所提升；而百威壓力相對較大，持續讓出份額。軟飲料：軟飲料：賽道景氣分化賽道景氣分化，東鵬表現突出，東鵬表現突出，企業積極推新企業積極推新。飲料行業細分賽道景氣分化延續，其中健康化、功能性相關品類保持高增，而部分傳統品類需求疲軟。企業經營上，龍頭東鵬大單品全國化仍在推進、強化陳列拉動單產提升，第二曲線補水啦高增，且新品果之茶快速放量，收入利潤均實現亮眼高增；農夫 Q1 包裝水低基數下逐步迎來復蘇且綠水投放理

109、性靈活；其余企業表現平淡，如香飄飄沖泡持續下滑、露露 Q4+Q1 收入基本持平。在此背景下，企業加大新品布局力度尋求增量，如東鵬推出果之茶、香飄飄持續培育即飲業務、李子園布局營養素水、露露養生水等。乳制品：乳制品：需求復蘇偏弱、原奶壓力仍存，龍頭前期調整到位，需求復蘇偏弱、原奶壓力仍存，龍頭前期調整到位，Q1 率先迎來開門紅率先迎來開門紅。Q4 以來需求延續弱復蘇態勢，且雖春節提前但渠道備貨謹慎下 Q4 營收并未大幅加速；上游存欄延續溫和去化、奶價同比維持下行。因此，龍頭乳企 Q4 營收相對承壓而 Q1 迎來提速，且普遍在 Q4 或 Q1 計提大包粉減值損失或牛群淘汰損失，且計提商譽減值落地輕

110、裝上陣。而值得注意的是，龍頭乳企經歷去年主動去化庫存，并持續精益費投管理，渠道庫存持續處于低位、盈利能力 Q1 迎來上行，伊利、新乳業業績表現均超預期，飛鶴 24H2在超高端卓睿拉動下勢頭良好，盈利在政府補貼大幅減少下仍實現平穩；中小乳企則因行業競爭加劇、高奶源自給率等因素拖累而經營相對承壓。休閑零食：休閑零食：年節整體穩增、魔芋景氣突出，企業盈利能力普遍承壓年節整體穩增、魔芋景氣突出，企業盈利能力普遍承壓。25 春節備貨相較于往年火爆情況有所降溫，在新品類/新渠道拓展下 24Q4+25Q1 零食企業普遍維持較好增長，禮贈占比較高的洽洽增長相對承壓，而鹽津則在魔芋品類放量拉動下 Q1 營收持續

111、逆勢高增。盈利端，Q4 及 Q1 因棕櫚油、國葵等成本上漲，及新渠道開拓/新品推廣等舉措，零食企業毛利率普遍平穩或下降、費用率多有上行，盈利表現普遍承壓，洽洽、松鼠、甘源業績出現下滑。YOYYOY生鮮乳生鮮乳大豆大豆豆油豆油豆粕豆粕棕櫚油棕櫚油大麥大麥豬肉豬肉牛肉牛肉雞肉雞肉白砂糖白砂糖PETPET瓦楞紙瓦楞紙玻璃玻璃22Q1-0.9%9.4%17.5%16.9%53.9%25.2%-52.4%-0.5%-1.1%7.3%30.1%3.0%0.6%22Q2-2.5%11.9%25.1%22.4%70.2%24.3%-26.8%0.3%4.1%7.0%36.6%-2.7%-25.0%22Q3-4

112、.9%12.4%8.1%20.7%1.9%27.6%40.2%1.0%11.1%1.9%27.2%-6.6%-44.2%22Q4-4.1%3.6%1.0%48.2%-18.1%33.2%41.8%0.8%11.0%-1.4%-7.8%-13.8%-30.4%23Q1-4.5%0.5%-13.3%1.8%-33.4%25.7%7.8%-0.4%6.4%4.1%-11.0%-12.8%-21.6%23Q2-6.8%-13.9%-30.7%-4.9%-47.7%2.1%-4.6%-2.7%0.4%19.3%-17.4%-14.0%6.0%23Q3-9.1%-16.4%-16.6%3.6%-17.0%

113、-15.4%-28.2%-7.3%-3.4%28.3%-18.0%-20.3%18.5%23Q4-10.4%-10.6%-17.8%-20.6%-11.3%-26.1%-36.5%-8.0%-7.1%19.8%-3.4%-14.5%22.9%24Q1-10.9%-11.7%-14.7%-20.3%-3.4%-30.4%-5.0%-9.8%-4.3%9.9%-2.8%-10.2%14.7%24Q2-12.7%-11.5%-2.4%-17.1%6.0%-25.6%12.8%-15.8%-2.8%-6.6%-2.7%-8.4%-17.9%24Q3-14.9%-9.7%-8.9%-33.3%3.8%-

114、20.0%22.5%-14.8%-1.8%-12.2%-4.3%-2.6%-31.1%24Q4-15.6%-18.6%-0.7%-27.4%34.5%-12.9%15.7%-15.0%0.6%-10.6%-9.8%-5.1%-33.3%25Q1-13.8%-16.5%3.5%-3.7%28.3%-9.6%5.9%-16.9%-1.5%-7.7%-12.1%-1.6%-31.7%原材料原材料包材包材 食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 調味品：調味品：整體需求平穩，但備

115、貨錯期導致報表節奏前高后低，龍頭海天表現最優。整體需求平穩，但備貨錯期導致報表節奏前高后低，龍頭海天表現最優。24Q4受益春節備貨前置，部分企業加大發貨力度，Q4 報表錄得一定高增，如天味、中炬、恒順等，而 25Q1 企業重點消化庫存，營收環比呈現降速，天味、中炬營收同比較大幅度下滑，整體報表節奏前高后低，同時榨菜、千禾經營仍處在調整階段，24Q4 及 25Q1 收入端壓力仍在延續。此外，龍頭海天表現最優，延續平穩增長趨勢，利潤表現略超預期，定制餐調寶立、日辰在下游客戶帶動下，亦實現穩健增長。速凍食品速凍食品：需求壓力延續，基本面整體承壓。需求壓力延續，基本面整體承壓。一方面受今年天氣偏熱影響

116、，不利于凍品銷售，另一方面餐飲需求偏弱，行業競爭加劇，安井、千味 24Q4 及 25Q1 基本面壓力延續，而利潤端受價格競爭、費投增加，盈利能力同比均有所下降。而冷凍烘焙立高受益山姆新品及稀奶油放量拉動，24Q4 起環比提速，25Q1 經營景氣延續，同時利潤端在降本增效管理下表現超出市場預期。連鎖業態：外部壓力持續，企業仍在調整。連鎖業態：外部壓力持續，企業仍在調整。絕味、紫燕經營壓力仍大，一是單店收入存在一定缺口，二是公司仍處在凈閉店階段，導致營收端持續下滑，而利潤端由于規模效應損失，導致盈利亦在持續承壓。巴比單店缺口收窄，同時團餐恢復增速，再加上并購青露貢獻，24Q4+25Q1 已恢復到一

117、定低增。其他食品：其他食品：烘焙烘焙酵母 Q4 及 Q1 在海外高增拉動下營收表現超預期，成本紅利釋放有效對沖折舊攤銷壓力，盈利提升順暢。桃李需求不佳及 Q4 密集投放產能,業績仍然承壓。肉肉制品制品雙匯 Q4 及 Q1 受需求疲軟及去庫（Q1）影響肉制品銷售承壓，但屠宰規模穩步擴張，養殖減虧持續兌現。保健品保健品湯臣大單品迭代疊加高基數下收入及利潤壓力仍較大；仙樂 Q1 中國區新零售客戶調整顯效、增長轉正，美洲雖有一定壓力，但歐洲增長亮眼，整體收入持平略增、盈利穩步改善。圖表圖表 20 大眾品板塊公司大眾品板塊公司 2024A、2025Q1 收入及歸母凈利潤情況（單位：億元）收入及歸母凈利潤

118、情況（單位：億元）子板塊子板塊 證券簡稱證券簡稱 24 年收入年收入 收入增速收入增速 25Q1 收入收入 收入增速收入增速 24 年利潤年利潤 利潤增速利潤增速 25Q1 凈利潤凈利潤 利潤增速利潤增速 低度酒低度酒 青島啤酒青島啤酒 321.4-5.3%104.5 2.9%43.4 1.8%17.1 7.1%重慶啤酒重慶啤酒 146.4-1.1%43.6 1.5%11.1-16.6%4.7 4.6%燕京啤酒燕京啤酒 146.7 3.2%38.3 6.7%10.6 63.7%1.7 61.1%百威亞太百威亞太 449.0-7.7%n.a.n.a.52.2-13.5%n.a.n.a.華潤啤酒華

119、潤啤酒 405.7 1.3%n.a.n.a.47.4-8.0%n.a.n.a.乳制品乳制品 伊利股份伊利股份 1,157.8-8.2%330.2 1.4%84.5-18.9%48.7 -17.7%天潤乳業天潤乳業 28.0 3.3%6.2-2.5%0.4-69.3%(0.7)-1713.4%新乳業新乳業 106.7-2.9%26.2 0.4%5.4 24.8%1.3 48.5%蒙牛乳業蒙牛乳業 886.7-10.5%n.a.n.a.1.0-97.8%n.a.n.a.中國飛鶴中國飛鶴 207.5 5.6%n.a.n.a.35.7 5.3%n.a.n.a.休閑及功能休閑及功能食飲食飲 雙匯發展雙匯

120、發展 597.2-0.6%143.0-0.1%49.9-1.3%11.4 -10.6%東鵬飲料東鵬飲料 158.4 40.6%48.5 39.2%33.3 63.1%9.8 47.6%農夫山泉農夫山泉 429.0 0.0%n.a.n.a.121.2 0.4%n.a.n.a.洽洽食品洽洽食品 71.3 4.8%15.7-13.8%8.5 5.8%0.8 -67.9%甘源食品甘源食品 22.6 22.2%5.0-14.0%3.8 14.3%0.5 -42.2%鹽津鋪子鹽津鋪子 53.0 28.9%15.4 25.7%6.4 26.5%1.8 11.6%仙樂健康仙樂健康 42.1 17.6%9.5

121、0.3%3.3 15.7%0.7 8.9%湯臣倍健湯臣倍健 68.4-27.3%17.9-32.3%6.5-62.6%4.5 -37.4%安琪酵母安琪酵母 152.0 11.9%37.9 8.9%13.2 4.3%3.7 16.0%食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 桃李面包桃李面包 60.9-9.9%12.0-14.2%5.2-9.1%0.8 -27.1%華潤飲料華潤飲料 135.2-0.3%n.a.n.a.16.4 23.1%n.a.n.a.餐飲供應鏈餐飲供應鏈

122、海天味業海天味業 269.0 9.5%83.2 8.1%63.4 12.8%22.0 14.8%中炬高新中炬高新 55.2 7.4%11.0-25.8%8.9-47.4%1.8 -24.2%涪陵榨菜涪陵榨菜 23.9-2.6%7.1-4.8%8.0-3.3%2.7 0.2%恒順醋業恒順醋業 22.0 4.2%6.3 36.0%1.3 46.5%0.6 2.4%千禾味業千禾味業 30.7-4.2%8.3-7.1%5.1-3.1%1.6 3.7%寶立食品寶立食品 26.5 11.9%6.7 7.2%2.3-22.5%0.6 -4.2%天味食品天味食品 34.8 10.4%6.4-24.8%6.2

123、36.8%0.7 -57.5%千味央廚千味央廚 18.7-1.7%4.7 1.5%0.8-37.7%0.2 -38.0%安井食品安井食品 151.3 7.7%36.0-4.1%14.8 0.5%3.9 -10.0%立高食品立高食品 38.4 9.6%10.5 14.1%2.7 266.9%0.9 15.1%絕味食品絕味食品 62.6-13.8%15.0-11.5%2.3-34.0%1.2 -27.3%紫燕食品紫燕食品 33.6-5.3%5.6-18.9%3.5 4.5%0.2 -71.8%巴比食品巴比食品 16.7 2.5%3.7 4.5%2.8 29.4%0.4 -6.1%資料來源：Wind

124、，華創證券 圖表圖表 21 大眾品板塊公司單季度收入及歸母凈利潤情況（單位大眾品板塊公司單季度收入及歸母凈利潤情況（單位:億元）億元）子板塊子板塊 證券簡稱證券簡稱 收入增速收入增速 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 低度酒低度酒 青島啤酒青島啤酒 -5.2%-8.9%-5.3%7.4%2.9%10.1%3.5%-9.0%n.a.7.1%重慶啤酒重慶啤酒 7.2%1.5%-7.1%-11.5%1.5%16.8%-6.0%-10.1%n.a.4.6%燕京啤酒燕京啤酒 1.7%8.8%0.2%1.3%6

125、.7%58.9%45.9%19.8%n.a.61.1%百威亞太百威亞太 -3.7%-10.3%-10.2%-13.1%n.a.-0.2%-9.9%-34.6%n.a.n.a.乳制品乳制品 伊利股份伊利股份 -2.6%-16.5%-6.7%-7.1%1.4%63.8%-40.2%8.5%-330.4%-17.7%天潤乳業天潤乳業 1.5%5.9%2.7%2.8%-2.5%-91.7%-145.8%200.5%n.a.-1713.4%新乳業新乳業 3.7%-0.9%-3.8%-9.9%0.4%46.9%17.7%22.9%28.1%48.5%休閑及休閑及功能食功能食飲飲 雙匯發展雙匯發展 -8.9

126、%-9.8%3.9%13.5%-0.1%-14.5%-24.0%1.2%63.3%-10.6%東鵬飲料東鵬飲料 39.8%47.9%47.3%25.1%39.2%33.5%74.6%78.4%61.2%47.6%洽洽食品洽洽食品 36.4%-20.2%3.7%2.0%-13.8%35.1%7.6%21.4%-24.8%-67.9%甘源食品甘源食品 49.8%4.9%15.6%22.0%-14.0%65.5%16.8%17.1%-13.9%-42.2%鹽津鋪子鹽津鋪子 37.0%23.4%26.2%30.0%25.7%43.1%19.1%15.6%33.7%11.6%仙樂健康仙樂健康 35.5%

127、23.3%10.4%7.7%0.3%114.4%27.4%1.6%-11.1%8.9%湯臣倍健湯臣倍健 -14.9%-20.9%-48.8%-32.0%-32.3%-29.4%-68.1%-106.3%n.a.-37.4%安琪酵母安琪酵母 2.5%11.3%27.1%9.0%8.9%-9.5%17.7%7.8%3.6%16.0%桃李面包桃李面包 -5.2%-6.3%-12.5%-14.9%-14.2%-16.9%14.2%-13.4%-24.2%-27.1%餐飲供餐飲供應鏈應鏈 海天味業海天味業 10.2%8.0%9.8%10.0%8.1%11.9%11.1%10.5%17.8%14.8%中炬

128、高新中炬高新 8.6%-12.0%2.2%32.6%-25.8%59.7%n.a.32.9%-89.3%-24.2%涪陵榨菜涪陵榨菜 -1.5%-3.4%6.8%-14.8%-4.8%3.9%-15.6%17.9%-23.1%0.2%恒順醋業恒順醋業 -24.9%3.4%5.6%41.9%36.0%-24.2%-24.1%80.0%n.a.2.4%千禾味業千禾味業 9.3%-2.5%-12.6%-10.3%-7.1%6.7%-14.2%-22.6%13.4%3.7%寶立食品寶立食品 15.7%10.3%4.1%18.2%7.2%-20.4%-46.7%-13.4%-0.5%-4.2%天味食品天

129、味食品 11.3%-6.8%10.9%21.6%-24.8%37.2%-10.9%64.8%41.0%-57.5%千味央廚千味央廚 8.0%1.6%-1.2%-11.9%1.5%14.2%-3.4%-42.1%-94.7%-38.0%食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 安井食品安井食品 17.7%2.3%4.6%7.3%-4.1%21.2%-2.5%-36.8%22.8%-10.0%立高食品立高食品 15.3%2.8%-1.1%22.0%14.1%54.0%0.3%3

130、5.1%n.a.15.1%絕味食品絕味食品 -7.0%-12.3%-13.3%-23.8%-11.5%20.0%25.1%-3.3%n.a.-27.3%紫燕食品紫燕食品 -8.0%-2.0%-4.6%-7.9%-18.9%20.9%6.8%-6.8%n.a.-71.8%巴比食品巴比食品 10.7%-1.9%-0.5%3.8%4.5%-3.4%75.6%14.0%39.2%-6.1%資料來源：Wind，華創證券 注：若去年同期歸母凈利潤為負，則利潤增速為“n.a.”圖表圖表 22 大眾品板塊公司大眾品板塊公司 24Q4+25Q1 收入及歸母凈利潤情況（單位：億元）收入及歸母凈利潤情況（單位：億元

131、）子板塊子板塊 證券簡稱證券簡稱 營業收入營業收入 現金回款現金回款 歸母凈利潤歸母凈利潤 23Q4+24Q1 24Q4+25Q1 同比增速同比增速 23Q4+24Q1 24Q4+25Q1 同比增速同比增速 23Q4+24Q1 24Q4+25Q1 同比增速同比增速 低度酒低度酒 青島啤酒青島啤酒 131.1 136.2 3.9%153.5 160.2 4.3%9.6 10.7 11.3%重慶啤酒重慶啤酒 60.8 59.4-2.3%59.9 59.4-0.8%4.4 2.6-42.6%燕京啤酒燕京啤酒 53.8 56.5 4.9%69.6 73.7 5.9%-2.1-0.7 n.a.乳制品乳制

132、品 伊利股份伊利股份 613.5 597.6-2.6%667.4 651.5-2.4%69.7 24.6-64.7%天潤乳業天潤乳業 12.7 12.7 0.1%13.0 15.2 16.5%0.0-0.5-1375.5%新乳業新乳業 54.1 51.4-4.9%59.5 58.4-1.7%1.4 2.0 41.2%休閑及功能休閑及功能食飲食飲 雙匯發展雙匯發展 280.6 299.0 6.6%302.0 316.6 4.8%20.0 23.2 16.3%東鵬飲料東鵬飲料 61.0 81.3 33.2%77.9 113.0 45.1%10.5 16.0 52.6%洽洽食品洽洽食品 41.5 3

133、9.4-4.9%47.4 44.2-6.7%5.4 3.0-44.1%甘源食品甘源食品 11.2 11.6 3.2%12.6 12.7 1.3%2.1 1.5-26.4%鹽津鋪子鹽津鋪子 23.3 29.8 27.7%26.1 31.7 21.6%2.7 3.3 20.6%仙樂健康仙樂健康 20.3 21.2 4.2%18.7 24.9 32.6%1.6 1.5-3.2%湯臣倍健湯臣倍健 42.7 29.0-32.2%46.5 28.0-39.7%5.7 2.4-58.2%安琪酵母安琪酵母 74.1 80.8 9.0%84.1 85.5 1.6%6.8 7.4 9.4%桃李面包桃李面包 30.

134、9 26.4-14.6%35.6 30.4-14.5%2.3 1.7-25.6%餐飲供應鏈餐飲供應鏈 海天味業海天味業 136.0 148.2 8.9%152.6 169.7 11.2%32.2 37.3 16.0%中炬高新中炬高新 26.7 26.7 0.1%29.9 28.5-4.6%32.1 5.0-84.5%涪陵榨菜涪陵榨菜 12.5 11.4-8.8%13.0 13.6 5.0%4.4 4.0-8.7%恒順醋業恒順醋業 9.3 12.9 38.9%10.9 15.2 39.3%0.0 0.6 1537.3%千禾味業千禾味業 17.7 16.2-8.7%19.4 17.7-8.8%3.

135、0 3.2 8.4%寶立食品寶立食品 12.3 13.9 12.6%13.8 16.1 16.2%1.2 1.2-2.3%天味食品天味食品 17.7 17.5-0.8%16.0 19.4 21.2%3.1 2.7-14.5%千味央廚千味央廚 10.4 9.7-5.9%12.0 11.0-8.0%0.7 0.2-68.4%安井食品安井食品 75.3 76.5 1.6%87.8 88.6 0.9%7.9 8.3 4.7%立高食品立高食品 18.3 21.6 18.1%21.1 23.8 12.9%-0.1 1.5 n.a.絕味食品絕味食品 33.3 27.4-17.5%37.5 33.6-10.4

136、%1.2-0.9-176.4%紫燕食品紫燕食品 14.3 12.4-13.2%14.0 15.1 7.7%0.4 0.1-71.1%巴比食品巴比食品 8.0 8.3 4.1%9.2 9.7 5.3%1.0 1.2 21.0%資料來源：Wind，華創證券 注：若22Q4+23Q1歸母凈利潤為負，則利潤增速為“n.a.”食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 現金流：現金流：企業現金流整體較為健康，企業現金流整體較為健康，啤酒啤酒與與乳業乳業回款回款/收入比收入比率先率先回升

137、回升、存貨壓力明顯減、存貨壓力明顯減輕輕。25 年春節時間較早，企業備貨前置導致 Q4 與 Q1 季度間回款節奏較去年存在擾動，Q4+Q1 合并看，多數企業回款/收入大多高于 1。從同比變動的角度看，啤酒、乳業去庫調整后回款收入比同比率先回升；零食、飲料、餐供則表現分化，其中東鵬 24Q4+25Q1回款同比+45%，回款/收入同增約 15pcts 表現亮眼。此外，啤酒、乳業集中去庫之后，存貨/營業成本普遍下行，存貨壓力明顯減輕；洽洽渠道年節備貨更趨理性，且預計原料成本大幅上漲背景下或適當放緩囤貨節奏。圖表圖表 23 大眾品板塊公司分季度現金回款大眾品板塊公司分季度現金回款/營業收入營業收入 子

138、板塊子板塊 證券簡稱證券簡稱 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 24Q4 同比同比 25Q1 同比同比 24Q4+25Q1 同比同比 低度酒低度酒 青島啤酒青島啤酒 94.8%111.8%115.5%222.8%85.5%29.1pct-9.3pct 117.6%1.1pct 重慶啤酒重慶啤酒 94.0%108.4%113.0%124.8%91.1%15.2pct-2.9pct 100.1%4.2pct 燕京啤酒燕京啤酒 119.8%110.4%104.3%145.8%123.2%-2.3pct 3.4pct 130.5%21.6pct 乳制品乳制品 伊利股份伊利股份 95.9

139、%107.9%116.8%134.3%88.6%10.9pct-7.3pct 109.0%0pct 天潤乳業天潤乳業 106.7%106.9%111.7%124.7%113.5%26.6pct 6.8pct 119.2%10pct 新乳業新乳業 102.1%109.6%108.7%124.6%103.2%7.3pct 1.1pct 113.7%1.9pct 休閑及功能休閑及功能食飲食飲 雙匯發展雙匯發展 108.1%106.8%110.4%105.8%105.9%-1.3pct-2.1pct 105.9%-0.4pct 東鵬飲料東鵬飲料 117.6%109.1%109.0%196.3%100.

140、3%55.5pct-17.3pct 139.0%15.2pct 洽洽食品洽洽食品 116.1%114.8%107.4%107.7%118.9%-5.3pct 2.8pct 112.2%-8.3pct 甘源食品甘源食品 109.1%110.9%111.3%108.9%111.9%-6.9pct 2.8pct 110.2%0.2pct 鹽津鋪子鹽津鋪子 110.9%113.2%110.0%101.3%111.1%-11.4pct 0.2pct 106.4%-6.8pct 仙樂健康仙樂健康 96.5%96.3%106.7%113.5%122.3%24.9pct 25.8pct 117.5%18.2p

141、ct 湯臣倍健湯臣倍健 70.8%104.7%111.7%120.5%82.1%-50.4pct 11.3pct 96.8%-12.3pct 安琪酵母安琪酵母 101.4%104.8%118.2%104.7%107.0%-19.5pct 5.6pct 105.8%-13.5pct 桃李面包桃李面包 114.5%110.5%109.9%116.9%113.0%1.5pct-1.6pct 115.1%1.1pct 餐飲供應鏈餐飲供應鏈 海天味業海天味業 74.9%102.4%116.3%165.3%74.9%4.5pct-0.1pct 114.5%7pct 中炬高新中炬高新 112.1%118.7

142、%104.5%99.6%116.4%-11.8pct 4.4pct 106.6%-6.4pct 涪陵榨菜涪陵榨菜 97.1%113.4%106.2%149.6%102.3%34.6pct 5.2pct 120.0%8pct 恒順醋業恒順醋業 94.1%115.8%101.7%152.2%81.4%11.6pct-12.7pct 117.9%12.8pct 千禾味業千禾味業 106.5%115.2%114.3%119.8%100.2%6.5pct-6.3pct 109.7%-5.1pct 寶立食品寶立食品 111.1%113.6%110.1%110.3%121.3%-2.8pct 10.3pct

143、 115.6%-0.3pct 天味食品天味食品 105.3%114.7%111.8%103.3%123.7%26.3pct 18.4pct 110.8%5.1pct 千味央廚千味央廚 116.9%106.0%115.7%111.3%115.0%-3.3pct-2pct 113.1%-0.6pct 安井食品安井食品 115.7%89.8%120.9%111.8%120.4%-5.7pct 4.6pct 115.9%-2.6pct 立高食品立高食品 105.3%119.0%102.0%117.5%102.4%-7.7pct-2.9pct 110.2%3pct 絕味食品絕味食品 110.4%112.

144、4%110.9%138.2%109.3%23.2pct-1pct 122.4%4.7pct 紫燕食品紫燕食品 109.6%91.3%113.4%142.9%95.9%56pct-13.7pct 121.5%24pct 巴比食品巴比食品 112.6%115.5%110.7%118.4%113.7%1.5pct 1.1pct 116.3%-3.7pct 資料來源：Wind，華創證券 注：標紅為24Q4+25Q1回款/收入同比增長的企業 食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22

145、圖表圖表 24 大眾品板塊公司分季度存貨情況分析（單位：百萬元）大眾品板塊公司分季度存貨情況分析（單位：百萬元）子板塊子板塊 證券簡稱證券簡稱 存貨絕對值存貨絕對值 存貨存貨/營業成本營業成本 24Q4 25Q1 24Q4 同比同比 25Q1 同比同比 24Q4 24Q4 同比同比 25Q1 25Q1 同比同比 低度酒低度酒 青島啤酒青島啤酒 3576 2272 1.0%-9.4%152.5%-12.4pct 37.3%-4.2pct 重慶啤酒重慶啤酒 2186 1786 4.1%-0.3%244.1%14.4pct 79.5%-0.6pct 燕京啤酒燕京啤酒 3946 3843 2.1%-6

146、.1%240.4%38.7pct 175.5%-6pct 乳制品乳制品 伊利股份伊利股份 10745 9542-14.1%-20.6%58.2%-5.5pct 46.5%-11.2pct 天潤乳業天潤乳業 621 550-23.5%-25.9%109.0%-47.1pct 103.2%-35.5pct 新乳業新乳業 742 608 4.2%-6.2%39.8%5.8pct 32.8%-2.2pct 休閑及功休閑及功能食飲能食飲 雙匯發展雙匯發展 6928 6259-16.2%-12.3%53.1%-17.8pct 52.8%-9.2pct 東鵬飲料東鵬飲料 1068 856 87.8%91.1

147、%58.0%18.7pct 31.8%9.3pct 洽洽食品洽洽食品 1546 923-4.8%-14.3%87.8%-10.8pct 73.0%-12pct 甘源食品甘源食品 260 211 46.5%39.0%61.5%9.5pct 63.8%23.7pct 鹽津鋪子鹽津鋪子 744 597 25.2%6.1%71.2%-6.4pct 54.2%-13.4pct 仙樂健康仙樂健康 482 538 0.1%7.5%61.0%-3.1pct 84.3%8.4pct 湯臣倍健湯臣倍健 609 528-38.4%-28.9%138.7%-36.4pct 94.0%0.9pct 安琪酵母安琪酵母 4

148、282 4785 12.2%7.4%131.7%5.5pct 170.3%0.5pct 桃李面包桃李面包 136 137-19.4%-11.6%12.1%-0.5pct 14.6%0.2pct 餐飲供應餐飲供應鏈鏈 海天味業海天味業 2525 1743-3.6%-12.8%62.3%-3.2pct 35.0%-6.5pct 中炬高新中炬高新 1531 1512-5.4%-2.2%179.8%-24.3pct 224.0%58.7pct 涪陵榨菜涪陵榨菜 562 794 13.4%8.1%233.5%32.1pct 252.9%47.9pct 恒順醋業恒順醋業 276 274-0.8%11.9%

149、60.4%-29.1pct 67.9%-22.9pct 千禾味業千禾味業 893 880 19.2%26.1%189.7%57.3pct 173.3%51.5pct 寶立食品寶立食品 267 278 0.1%10.6%57.4%-5.9pct 61.7%2.4pct 天味食品天味食品 116 147-27.3%-18.0%17.6%-11.6pct 38.7%1.1pct 千味央廚千味央廚 274 260 19.8%-1.0%69.6%16.1pct 73.1%-2.9pct 安井食品安井食品 3285 2801-7.9%-7.9%108.3%-20pct 101.5%-8.8pct 立高食品

150、立高食品 380 374 45.0%34.3%48.4%8.6pct 51.1%6pct 絕味食品絕味食品 890 682-21.7%-25.5%103.0%7.5pct 65.7%-11.6pct 紫燕食品紫燕食品 145 153 1.5%14.3%23.9%0.7pct 33.1%8.8pct 巴比食品巴比食品 69 71-1.0%12.7%20.6%-0.9pct 25.8%1.7pct 資料來源：Wind，華創證券 注：標紅為25Q1存貨/營業成本同比下降的企業 食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

151、證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 25 大眾品板塊公司分季度經營性現金流大眾品板塊公司分季度經營性現金流/凈利潤凈利潤 子板塊子板塊 證券簡稱證券簡稱 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 24Q4 同比同比 25Q1 同比同比 24Q4+25Q1 同比同比 低度酒低度酒 青島啤酒青島啤酒 n.a.193.7%142.5%34.1%n.a.110.2%n.a.-83pct 73.4%13pct 重慶啤酒重慶啤酒 -334.6%139.5%152.2%94.0%-35401.5%150.2%-35067pct 11pct 47.7%0pct 燕京啤酒燕京啤酒

152、 n.a.994.8%323.6%131.1%n.a.1029.9%n.a.35pct-344.6%n.a.乳制品乳制品 伊利股份伊利股份 520.3%62.7%113.4%279.6%861.0%15.9%341pct-47pct 128.4%-53pct 天潤乳業天潤乳業 717.6%-11.0%343.5%1261.5%-3920.7%9173.4%-4638pct 9184pct-5270.1%-5571pct 新乳業新乳業 782.7%-12.1%376.5%218.0%1061.0%173.2%278pct 185pct 467.6%142pct 休閑及休閑及功能食功能食飲飲 雙匯

153、發展雙匯發展 58.8%96.1%156.0%220.7%209.1%65.0%150pct-31pct 116.6%40pct 東鵬飲料東鵬飲料 461.0%172.9%230.5%140.3%716.9%95.1%256pct-78pct 323.0%48pct 洽洽食品洽洽食品 -118.1%305.2%161.6%229.5%-66.2%73.8%52pct-231pct-3.5%-28pct 甘源食品甘源食品 90.1%157.1%106.1%146.5%29.5%68.7%-61pct-88pct 46.8%-73pct 鹽津鋪子鹽津鋪子 278.8%191.1%281.3%180

154、.0%229.8%42.1%-49pct-149pct 118.5%-110pct 仙樂健康仙樂健康 258.9%-385.4%304.8%211.1%353.0%117.9%94pct 503pct 258.8%220pct 湯臣倍健湯臣倍健 -806.1%14.2%28.1%12.8%-228.7%50.4%577pct 36pct 124.4%36pct 安琪酵母安琪酵母 40.9%-178.6%173.6%479.4%146.7%-77.0%106pct 102pct 40.0%100pct 桃李面包桃李面包 103.8%138.8%160.3%146.9%273.5%168.8%17

155、0pct 30pct 221.1%100pct 餐飲供餐飲供應鏈應鏈 海天味業海天味業 254.6%-32.2%121.8%131.6%313.9%-23.7%59pct 8pct 112.4%10pct 中炬高新中炬高新 0.3%(同負)252.6%-12.0%176.6%5.8%45.0%n.a.-208pct 9.0%56pct 涪陵榨菜涪陵榨菜 86.9%-13.0%95.3%172.2%195.0%7.3%108pct 20pct 78.8%48pct 恒順醋業恒順醋業 -505.9%-53.0%476.6%736.2%-387.2%-245.3%119pct-192pct 1039

156、0.9%10280pct 千禾味業千禾味業 99.5%112.1%104.7%75.1%-27.3%101.7%-127pct-10pct 39.7%-66pct 寶立食品寶立食品 36.9%98.5%109.8%149.3%45.6%69.9%9pct-29pct 57.8%-13pct 天味食品天味食品 88.9%147.4%136.7%269.4%151.6%6.6%63pct-141pct 71.9%-50pct 千味央廚千味央廚 504.5%-260.7%106.8%122.4%348.7%-19.2%-156pct 241pct 176.9%43pct 安井食品安井食品 179.2

157、%255.5%-115.4%276.5%143.2%152.6%-36pct-103pct 148.4%-67pct 立高食品立高食品 409.2%40.9%271.0%141.1%-238.5%-44.8%-648pct-86pct-1677.6%-1890pct 絕味食品絕味食品 2477.6%294.7%338.6%146.5%-316.0%215.6%-2794pct-79pct 479.7%74pct 紫燕食品紫燕食品 -251.3%-186.3%180.0%158.4%2653.2%-60.3%2905pct 126pct 10.7%184pct 巴比食品巴比食品 93.3%31.

158、3%215.7%101.3%67.2%-4.9%-26pct-36pct 38.2%-36pct 資料來源：Wind，華創證券 注：1）標紅為24Q4+25Q1經營現金流/凈利潤同比增長的企業；2）若凈利潤為負數，則對應比值和增速顯示為“n.a.”毛利率：毛利率：多數子板塊成本紅利延續，部分企業因結構、貨折擾動毛利率水平多數子板塊成本紅利延續，部分企業因結構、貨折擾動毛利率水平。多數子板塊成本紅利延續：啤酒低價包材與大麥投入使用，龍頭 Q1 毛利率普遍提升；乳業原奶價格延續下行，毛利率普遍小幅提升；海天、中炬、千禾仍受益于大豆價格下行紅利；酵母糖蜜價格超預期回落，成本紅利釋放順暢。部分子行業如

159、休閑零食因棕櫚油、國葵等成本明顯上漲毛利率普遍下降。此外，部分企業產品結構及貨折等因素壓制毛利率，如天潤競爭壓力下加大買贈促銷及出售大包粉擾動結構；鹽津主要受產品結構變化影響；恒順下滑主要是去年高基數、今年產品結構調整影響；桃李成本平穩、規模效應減弱及 Q4集中轉固拖累毛利率水平。食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 26 大眾品板塊公司分季度毛利率情況大眾品板塊公司分季度毛利率情況 子版塊子版塊 證券簡稱證券簡稱 24Q124Q1 24Q224Q2 24Q3

160、24Q3 24Q424Q4 25Q125Q1 24Q424Q4 同比同比 25Q125Q1 同比同比 24Q4+25Q124Q4+25Q1 同比同比 低度酒低度酒 青島啤酒青島啤酒 40.4%42.0%42.1%26.2%41.6%-1.2pct 1.2pct 38.0%0.5pct 重慶啤酒重慶啤酒 47.9%41.6%49.2%43.4%48.4%-5.4pct 0.5pct 47.1%-1.1pct 燕京啤酒燕京啤酒 37.2%55.1%48.0%9.9%42.8%16.4pct 5.6pct 32.2%9.6pct 百威亞太百威亞太 51.3%45.4%45.0%40.9%n.a.-1

161、3pct n.a.n.a.n.a.華潤啤酒華潤啤酒 46.9%35.8%n.a.1.9pct n.a.n.a.n.a.乳制品乳制品 伊利股份伊利股份 35.7%30.7%34.7%30.7%37.6%-0.7pct 1.9pct 34.5%0.9pct 天潤乳業天潤乳業 16.4%16.4%19.9%12.2%14.6%-5.4pct-1.8pct 13.4%-3.6pct 新乳業新乳業 29.4%28.6%28.8%26.0%29.5%0.7pct 0.1pct 27.8%0.5pct 蒙牛乳業蒙牛乳業 40.3%38.9%n.a.3.1pct n.a.n.a.n.a.中國飛鶴中國飛鶴 67

162、.9%64.9%n.a.0.5pct n.a.n.a.n.a.休閑及休閑及功能食功能食飲飲 雙匯發展雙匯發展 19.3%21.1%18.1%16.1%16.9%1.2pct-2.4pct 16.5%-0.6pct 東鵬飲料東鵬飲料 42.8%70.8%45.8%43.9%44.5%-1pct 1.7pct 44.2%0.5pct 農夫山泉農夫山泉 58.8%57.3%n.a.-1.6pct n.a.n.a.n.a.洽洽食品洽洽食品 30.4%31.2%33.1%25.8%19.5%-3.5pct-11pct 23.3%-6.5pct 甘源食品甘源食品 35.4%47.7%36.8%35.1%3

163、4.3%-0.9pct-1.1pct 34.8%-0.9pct 鹽津鋪子鹽津鋪子 32.1%42.4%30.6%27.6%28.5%-3.4pct-3.6pct 28.1%-3.6pct 仙樂健康仙樂健康 30.6%38.9%29.6%32.1%33.1%1.6pct 2.5pct 32.6%2pct 湯臣倍健湯臣倍健 69.9%8.4%65.3%60.3%68.7%-5pct-1.2pct 65.5%-2.7pct 安琪酵母安琪酵母 24.7%29.2%21.4%24.1%26.0%1.1pct 1.3pct 25.0%1.2pct 桃李面包桃李面包 23.1%19.3%23.2%22.0%

164、22.0%0.8pct-1.1pct 22.0%-0.1pct 餐飲供餐飲供應鏈應鏈 海天味業海天味業 37.3%49.6%36.6%37.7%40.0%5.3pct 2.7pct 39.0%3.8pct 中炬高新中炬高新 37.0%71.8%38.8%45.8%38.7%12.7pct 1.7pct 42.9%7.6pct 涪陵榨菜涪陵榨菜 52.1%52.7%56.2%43.4%56.0%-7.3pct 3.8pct 51.3%-0.3pct 恒順醋業恒順醋業 41.4%52.2%35.6%31.3%35.5%-2.4pct-5.9pct 33.3%-4.1pct 千禾味業千禾味業 36.

165、0%31.1%37.5%40.1%38.9%4.7pct 2.9pct 39.5%3.8pct 寶立食品寶立食品 32.0%42.7%31.3%35.5%32.6%4.6pct 0.6pct 34.1%2.6pct 天味食品天味食品 44.1%53.8%38.8%40.8%40.7%0.5pct-3.3pct 40.8%-1.3pct 千味央廚千味央廚 25.4%16.6%22.4%22.0%24.4%-3.4pct-1pct 23.2%-2.3pct 安井食品安井食品 26.6%20.9%19.9%25.1%23.3%-1.2pct-3.2pct 24.3%-2.2pct 立高食品立高食品

166、32.6%40.2%31.3%29.8%30.0%1.6pct-2.6pct 29.9%-0.5pct 絕味食品絕味食品 30.0%28.3%31.1%30.4%30.8%3.5pct 0.8pct 30.6%2.1pct 紫燕食品紫燕食品 20.9%20.3%28.5%9.9%18.2%-6pct-2.7pct 13.6%-4.7pct 巴比食品巴比食品 25.9%27.8%26.8%27.5%25.5%0.5pct-0.4pct 26.6%0.1pct 資料來源：Wind，華創證券 注：1）華潤、蒙牛、農夫、飛鶴24Q4同比均指下半年情況；2）A股標紅為25Q1毛利率增長，港股標紅為24H

167、2毛利率增長 費用率：費用率：企業表現分化，企業表現分化，投放意愿投放意愿及規模效應為主要影響因素。及規模效應為主要影響因素。投放意愿層面，乳業前期去庫到位，費投壓力減輕，且公司普遍盈利與質量為先，嚴控費用投放；啤酒青啤、重啤費投理性穩中有降，燕京則發力擴張；零食企業因新市場/新渠道/新品類擴展需要，費用投放普遍增加；保健品湯臣調整模式減少低質量費投，而仙樂則發力業務開拓。規模效應主導的包括：飲料東鵬保持費投驅動擴張，但規模效應強化驅動費用率下行；連鎖 食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

168、）1210 號 25 絕味收入基數下降導致費用端被動抬升。此外，調味品整體平穩；速凍立高銷售費用下降，主要是渠道、產品結構調整，管理費用率下降，主要是股份支付費用減少，推動精細化管控。圖表圖表 27 大眾品板塊公司分季度銷售費用率大眾品板塊公司分季度銷售費用率 子版塊子版塊 證券簡稱證券簡稱 24Q124Q1 24Q224Q2 24Q324Q3 24Q424Q4 25Q125Q1 24Q424Q4 同比同比 25Q125Q1 同比同比 24Q4+25Q124Q4+25Q1 同比同比 低度酒低度酒 青島啤酒青島啤酒 12.8%11.0%14.1%37.2%12.5%-4.2pct-0.3pct

169、18.3%-1pct 重慶啤酒重慶啤酒 13.1%14.7%14.7%34.4%12.7%1.3pct-0.4pct 18.5%-0.5pct 燕京啤酒燕京啤酒 11.9%8.9%13.9%2.6%15.7%3.2pct 3.7pct 11.4%3.7pct 百威亞太百威亞太 23.2%30.1%n.a.3.1pct n.a.n.a.n.a.華潤啤酒華潤啤酒 17.6%28.1%n.a.0.6pct n.a.n.a.n.a.乳制品乳制品 伊利股份伊利股份 18.4%20.5%19.0%18.1%16.9%-0.6pct-1.5pct 17.4%-1.1pct 天潤乳業天潤乳業 5.7%4.7%

170、6.4%3.6%6.9%-1.6pct 1.2pct 5.2%-0.3pct 新乳業新乳業 17.1%13.9%15.3%14.7%17.0%-1.2pct-0.1pct 15.9%-0.6pct 蒙牛乳業蒙牛乳業 28.4%23.7%n.a.-0.1pct n.a.n.a.n.a.中國飛鶴中國飛鶴 35.0%34.2%n.a.1.1pct n.a.n.a.n.a.休閑及休閑及功能食功能食飲飲 雙匯發展雙匯發展 3.4%3.5%3.1%3.1%3.5%-0.2pct 0.1pct 3.3%-0.1pct 東鵬飲料東鵬飲料 17.1%6.1%17.9%18.9%16.7%-1.5pct-0.4p

171、ct 17.6%-1pct 農夫山泉農夫山泉 22.4%20.3%n.a.-0.4pct n.a.n.a.n.a.洽洽食品洽洽食品 12.3%3.0%7.9%9.8%10.6%0.9pct-1.7pct 10.1%-0.3pct 甘源食品甘源食品 13.1%6.2%11.4%12.8%17.3%1.7pct 4.2pct 14.8%2.6pct 鹽津鋪子鹽津鋪子 13.0%6.4%12.1%11.5%11.2%-1.6pct-1.8pct 11.4%-1.7pct 仙樂健康仙樂健康 7.7%4.0%7.3%10.4%9.3%1.8pct 1.6pct 9.9%1.7pct 湯臣倍健湯臣倍健 3

172、1.2%51.0%54.0%54.7%30.3%-14.8pct-0.9pct 39.6%-6.2pct 安琪酵母安琪酵母 4.8%4.7%5.6%5.8%5.6%0.8pct 0.7pct 5.7%0.8pct 桃李面包桃李面包 8.2%9.1%7.9%7.9%8.6%-0.5pct 0.4pct 8.2%-0.1pct 餐飲供餐飲供應鏈應鏈 海天味業海天味業 5.5%4.3%5.6%6.6%5.9%1.7pct 0.4pct 6.2%1pct 中炬高新中炬高新 7.7%9.8%6.3%8.8%8.6%-1.8pct 0.9pct 8.7%-0.3pct 涪陵榨菜涪陵榨菜 12.2%17.6

173、%17.2%12.3%12.9%-0.9pct 0.7pct 12.7%0.1pct 恒順醋業恒順醋業 17.0%15.3%18.8%19.0%17.1%-16.8pct 0.1pct 18.1%-8.4pct 千禾味業千禾味業 11.8%12.4%14.9%13.0%12.5%1.1pct 0.6pct 12.7%0.8pct 寶立食品寶立食品 14.9%12.5%13.1%15.0%14.4%-0.7pct-0.5pct 14.7%-0.6pct 天味食品天味食品 17.0%7.1%7.8%15.3%22.3%-3.2pct 5.2pct 17.9%0.1pct 千味央廚千味央廚 5.9%

174、3.3%4.9%5.6%8.0%0.7pct 2.1pct 6.8%1.4pct 安井食品安井食品 7.5%3.6%6.4%7.3%6.7%-0.7pct-0.7pct 7.0%-0.7pct 立高食品立高食品 12.1%9.7%10.5%13.5%10.1%-3.8pct-2pct 11.9%-2.8pct 絕味食品絕味食品 7.9%7.8%9.7%16.5%9.7%8.2pct 1.8pct 12.8%4.7pct 紫燕食品紫燕食品 5.2%5.3%5.0%5.9%6.2%-3.7pct 1pct 6.1%-1.5pct 巴比食品巴比食品 5.0%6.5%4.0%4.0%4.1%-1.6p

175、ct-0.9pct 4.0%-1.3pct 資料來源：Wind，華創證券 1）華潤、蒙牛、農夫、飛鶴24Q4同比均指下半年情況；2）標紅為25Q1銷售費用率下降 食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 28 大眾品板塊公司分季度管理費用率大眾品板塊公司分季度管理費用率 子版塊子版塊 證券簡稱證券簡稱 24Q124Q1 24Q224Q2 24Q324Q3 24Q424Q4 25Q125Q1 24Q424Q4 同比同比 25Q125Q1 同比同比 24Q4+25Q1

176、24Q4+25Q1 同比同比 低度酒低度酒 青島啤酒青島啤酒 3.4%3.2%3.1%14.7%3.2%-2pct-0.2pct 5.9%-0.5pct 重慶啤酒重慶啤酒 3.1%2.9%3.2%7.1%3.4%0pct 0.3pct 4.4%0.1pct 燕京啤酒燕京啤酒 11.8%11.1%10.9%7.0%11.7%-6.4pct 0pct 10.2%-2.1pct 百威亞太百威亞太 7.2%8.4%n.a.1.2pct n.a.n.a.n.a.華潤啤酒華潤啤酒 6.3%12.2%n.a.0.3pct n.a.n.a.n.a.乳制品乳制品 伊利股份伊利股份 4.5%3.3%3.5%4.1

177、%3.8%-0.4pct-0.7pct 3.9%-0.5pct 天潤乳業天潤乳業 4.1%3.0%3.9%4.3%4.2%-0.5pct 0.1pct 4.2%-0.2pct 新乳業新乳業 5.1%3.9%4.0%1.2%3.5%-3pct-1.6pct 2.4%-2.3pct 蒙牛乳業蒙牛乳業 4.3%5.2%n.a.-0.2pct n.a.n.a.n.a.中國飛鶴中國飛鶴 7.3%8.8%n.a.-1.4pct n.a.n.a.n.a.休閑及功能食飲休閑及功能食飲 雙匯發展雙匯發展 2.2%2.4%2.0%2.1%2.1%-0.4pct-0.1pct 2.1%-0.2pct 東鵬飲料東鵬飲

178、料 2.9%2.1%2.4%3.6%2.5%-0.6pct-0.5pct 2.9%-0.5pct 農夫山泉農夫山泉 4.1%5.1%n.a.-0.4pct n.a.n.a.n.a.洽洽食品洽洽食品 3.7%7.7%3.9%3.5%4.6%0.7pct 0.9pct 4.0%0.7pct 甘源食品甘源食品 3.5%4.1%3.7%3.7%4.9%0.5pct 1.4pct 4.2%0.9pct 鹽津鋪子鹽津鋪子 4.2%4.8%3.1%4.5%3.4%-0.3pct-0.8pct 3.9%-0.5pct 仙樂健康仙樂健康 9.7%10.2%9.4%10.4%11.9%0.6pct 2.2pct

179、11.0%1.3pct 湯臣倍健湯臣倍健 4.7%6.5%13.3%14.0%5.8%5.1pct 1pct 8.9%2.6pct 安琪酵母安琪酵母 3.7%3.1%3.1%3.1%3.5%0.1pct-0.2pct 3.3%0pct 桃李面包桃李面包 2.5%1.7%2.1%2.6%2.0%0.7pct-0.6pct 2.3%0.1pct 餐飲供應鏈餐飲供應鏈 海天味業海天味業 1.6%2.1%2.4%2.7%1.9%0pct 0.3pct 2.3%0.2pct 中炬高新中炬高新 6.4%7.8%7.0%6.8%8.1%-4.4pct 1.7pct 7.3%-1.2pct 涪陵榨菜涪陵榨菜

180、2.6%4.0%3.1%7.6%2.6%2.7pct 0pct 4.5%1pct 恒順醋業恒順醋業 6.1%4.5%5.0%5.3%3.9%-0.9pct-2.3pct 4.6%-1.6pct 千禾味業千禾味業 2.7%3.4%3.9%0.1%2.7%-3.2pct 0pct 1.4%-1.6pct 寶立食品寶立食品 2.4%2.5%2.4%3.7%2.1%1.3pct-0.2pct 3.0%0.5pct 天味食品天味食品 5.1%6.9%5.2%4.8%7.1%-0.7pct 2pct 5.6%0.3pct 千味央廚千味央廚 8.3%10.5%9.3%10.5%8.7%1.6pct 0.4p

181、ct 9.7%1pct 安井食品安井食品 3.1%3.3%3.5%3.4%2.8%-0.4pct-0.3pct 3.1%-0.3pct 立高食品立高食品 6.6%7.5%6.9%6.0%5.4%-8.9pct-1.2pct 5.7%-5pct 絕味食品絕味食品 6.3%7.0%6.7%9.5%7.6%3.9pct 1.3pct 8.5%2.6pct 紫燕食品紫燕食品 6.4%4.6%4.8%5.7%8.4%-0.8pct 2.1pct 6.9%0.5pct 巴比食品巴比食品 7.6%6.8%8.8%6.4%7.5%0.6pct-0.1pct 6.9%0.3pct 資料來源：Wind，華創證券

182、注：1）華潤、蒙牛、農夫、飛鶴24Q4同比均指下半年情況；2）標紅為24Q4+25Q1費用率同比下降 凈利率：凈利率：啤酒啤酒與調味品與調味品穩中向好，穩中向好，乳業乳業計提減值計提減值擾動表觀盈利擾動表觀盈利，零食、速凍及連鎖普遍，零食、速凍及連鎖普遍承壓。承壓。啤酒去庫后輕裝上陣疊加成本紅利延續，調味品海天、千禾受益成本下行、費投平穩，凈利率普遍穩中向好。乳業伊利、蒙牛、新乳業都在 Q4 集中計提各種費用和減值，其中伊利主要是 24Q1 銷售煤礦產生大額投資收益，扣非利潤實際上超額提升，天潤集中淘汰牛只拖累盈利。休閑零食企業成本上行、費用擴張，而速凍、連鎖等由于競爭壓力仍在加劇，凈利率同比

183、大多回落。立高盡管毛利率端有壓力，但是費用管控到位，凈利率同比改善。食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 29 大眾品板塊公司凈利率大眾品板塊公司凈利率 子版塊子版塊 證券簡稱證券簡稱 24Q124Q1 24Q224Q2 24Q324Q3 24Q424Q4 25Q125Q1 24Q424Q4 同比同比 25Q125Q1 同比同比 24Q4+25Q124Q4+25Q1 同比同比 低度酒低度酒 青島啤酒青島啤酒 15.7%20.6%15.2%-20.3%16.4%

184、1.3pct 0.6pct 7.8%0.5pct 重慶啤酒重慶啤酒 10.5%9.8%10.2%-13.7%10.9%-13.3pct 0.3pct 4.3%-3pct 燕京啤酒燕京啤酒 2.9%14.7%11.0%-12.8%4.3%4.6pct 1.5pct-1.2%2.7pct 百威亞太百威亞太 17.5%14.2%15.8%-1.8%n.a.-0.7pct n.a.n.a.n.a.華潤啤酒華潤啤酒 19.8%0.2%n.a.-3.1pct n.a.n.a.n.a.乳制品乳制品 伊利股份伊利股份 18.2%5.9%11.5%-9.0%14.8%-12.7pct-3.4pct 4.1%-7

185、.2pct 天潤乳業天潤乳業 0.7%-4.0%7.0%3.3%-11.7%3.4pct-12.4pct-4.1%-4.4pct 新乳業新乳業 3.4%7.5%6.4%2.5%5.1%0.8pct 1.6pct 3.8%1.3pct 蒙牛乳業蒙牛乳業 5.5%-5.3%n.a.-9.1pct n.a.n.a.n.a.中國飛鶴中國飛鶴 18.6%15.9%n.a.-1.4pct n.a.n.a.n.a.休閑及功能食飲休閑及功能食飲 雙匯發展雙匯發展 8.9%7.7%9.2%7.6%8.0%2.3pct-0.9pct 7.8%0.6pct 東鵬飲料東鵬飲料 19.1%24.3%20.8%18.9%

186、20.2%4.2pct 1.1pct 19.7%2.5pct 農夫山泉農夫山泉 28.1%28.4%n.a.0.0pct n.a.n.a.n.a.洽洽食品洽洽食品 13.2%8.9%15.6%9.4%4.9%-3.4pct-8.3pct 7.6%-5.3pct 甘源食品甘源食品 15.6%16.5%19.7%15.2%10.5%-6.3pct-5.1pct 13.1%-5.3pct 鹽津鋪子鹽津鋪子 13.0%12.9%12.4%10.2%11.6%0.3pct-1.5pct 10.9%-0.6pct 仙樂健康仙樂健康 6.6%8.8%8.1%7.3%7.2%-1.6pct 0.6pct 7.

187、3%-0.6pct 湯臣倍健湯臣倍健 27.5%8.4%-2.0%-19.5%25.4%-10pct-2.1pct 8.2%-5.1pct 安琪酵母安琪酵母 9.2%10.1%7.0%8.7%9.8%-0.5pct 0.6pct 9.2%0pct 桃李面包桃李面包 8.2%10.8%8.9%6.0%7.0%-0.7pct-1.2pct 6.5%-1pct 餐飲供應鏈餐飲供應鏈 海天味業海天味業 24.9%23.7%21.8%23.5%26.5%1.6pct 1.5pct 25.2%1.5pct 中炬高新中炬高新 16.1%9.8%17.1%20.1%16.4%-230.2pct 0.3pct

188、18.6%-101.5pct 涪陵榨菜涪陵榨菜 36.3%31.7%33.9%30.3%38.2%-3.3pct 1.9pct 35.2%0pct 恒順醋業恒順醋業 12.0%7.1%5.0%1.1%9.0%12pct-3pct 4.9%4.5pct 千禾味業千禾味業 17.3%13.8%14.4%20.7%19.3%4.3pct 2pct 20.0%3.2pct 寶立食品寶立食品 9.7%7.3%9.9%8.3%8.7%-1.6pct-1pct 8.5%-1.3pct 天味食品天味食品 20.6%11.5%20.7%17.3%11.6%2.4pct-9pct 15.2%-2.4pct 千味央

189、廚千味央廚 7.5%5.8%4.7%0.4%4.6%-6.6pct-2.9pct 2.4%-4.8pct 安井食品安井食品 11.7%9.6%6.9%10.8%11.0%1.4pct-0.7pct 10.9%0.3pct 立高食品立高食品 8.4%6.8%7.2%5.8%8.5%15.1pct 0.1pct 7.1%7.6pct 絕味食品絕味食品 9.7%8.0%8.5%-17.0%8.0%-14.2pct-1.7pct-3.3%-6.9pct 紫燕食品紫燕食品 7.8%14.9%14.7%-0.4%2.7%1pct-5.1pct 1.0%-2.1pct 巴比食品巴比食品 11.2%17.5%

190、18.5%17.8%10.1%4.5pct-1.1pct 14.4%2pct 資料來源：Wind，華創證券 注：1）華潤、蒙牛、農夫、飛鶴24Q4同比均指下半年情況；2）標紅企業25Q1凈利率提升 食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 二、二、投資建議：投資建議：重視內需修復，先銳度，再厚度重視內需修復，先銳度，再厚度 自上而下視角，內需在宏觀經濟自上而下視角，內需在宏觀經濟 25 年驅動地位更加突出，行業中觀層面看，新場景和新年驅動地位更加突出，行業中觀層面看，新場景

191、和新品類結構性機會已頻出，零食、飲料等品類結構性機會已頻出，零食、飲料等年報一季報具備年報一季報具備亮點，而傳統板塊啤酒、乳業、亮點，而傳統板塊啤酒、乳業、調味品已走出底部，預計餐飲供應鏈、白酒等也將逐一出清回暖。調味品已走出底部，預計餐飲供應鏈、白酒等也將逐一出清回暖?？偠灾?，我們建議更樂觀看待食品飲料今年投資機會，或將逐漸傳導至筑底回暖板塊，總而言之，我們建議更樂觀看待食品飲料今年投資機會，或將逐漸傳導至筑底回暖板塊，下半年甚至有望迎來基本面和估值雙擊的樂觀情景下半年甚至有望迎來基本面和估值雙擊的樂觀情景。白酒：白酒：底部漸顯，配置龍頭。底部漸顯，配置龍頭。酒企年報及一季報定調全年步入紓

192、壓節奏，行業進入筑底期。節奏上看，25Q2 進一步出清后，行業有望迎來底部信號，下半年酒企務實去庫后或可輕裝上陣，有望迎來修復。優先推薦各價格帶龍一茅臺、五糧液、汾酒茅臺、五糧液、汾酒，持續推薦動銷反饋較好的區域龍頭古井、今世緣古井、今世緣，以及需求一旦好轉的彈性品種老老窖窖。大眾品：大眾品：零食和飲料順勢而為，擁抱啤酒和乳業右側回暖，布局酵母經營向上周期。零食和飲料順勢而為，擁抱啤酒和乳業右側回暖，布局酵母經營向上周期。新品類和新渠道帶來景氣銳度，零食龍頭鳴鳴很忙近期披露招股說明書，擁抱零食量販有望帶來產業變革機會，推薦鹽津鹽津，加大關注零食好想你好想你（持有鳴鳴很忙 6.3%股權）和萬辰和

193、萬辰；飲料龍頭東鵬東鵬大單品全國強化陳列拉動單產提升，第二曲線補水啦高增，且新品果之茶快速放量，年內報表高增無虞，持續戰略性推薦農夫農夫。啤酒開門紅表現良好、旺季加速可期，推薦龍頭青啤青啤和華潤華潤，及結構性景氣突出的燕京燕京，建議關注珠江珠江；乳業走出底部，Q2 起經營有望加速，打包配置雙龍頭伊利和蒙牛伊利和蒙牛，推薦飛鶴飛鶴經營反轉周期，布局未來 1-2 年改善趨勢明確的酵母龍頭安琪安琪，布局餐飲供應鏈海天、立高海天、立高和寶立寶立，關注仙樂仙樂。三、三、風險提示風險提示 需求復蘇不及預期，庫存消化情況不及預期，競爭加劇等。食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總

194、結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 30 國內重點標的估值表國內重點標的估值表 名稱 市值（億元)股價（元）歸母凈利潤（億元）P/E 2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 白酒 貴州茅臺 19,433 1,547.0 862.3 946.9 1,036.0 1,126.2 23 21 19 17 五糧液 4,996 128.7 318.5 337.3 364.4 389.3 16 15 14 13 瀘州老窖 1,821 123.7 134.7 137.6 147.4 1

195、60.3 14 13 12 11 山西汾酒 2,490 204.1 122.4 131.7 144.4 161.0 20 19 17 15 洋河股份 1,033 68.6 66.7 55.9 61.4 69.9 15 18 17 15 古井貢酒 869 164.4 55.2 61.4 68.6 76.8 16 14 13 11 今世緣 591 47.4 34.1 36.5 39.3 42.4 17 16 15 14 舍得酒業 189 56.7 3.5 9.1 10.1 12.0 55 21 19 16 水井坊 222 45.6 13.4 13.7 14.5 16.6 17 16 15 13 珍

196、酒李渡 208 6.2 13.2 17.6 18.7 21.2 16 12 11 10 口子窖 214 35.6 16.6 15.0 15.7 16.8 13 14 14 13 大眾品 伊利股份 1,894 29.8 84.5 107.4 116.5 125.4 22 18 16 15 天潤乳業 31 9.7 0.4 1.2 1.7 2.0 71 26 18 15 新乳業 143 16.7 5.4 6.8 7.9 9.1 27 21 18 16 青島啤酒 1,015 74.4 43.4 48.8 53.0 56.2 23 21 19 18 重慶啤酒 280 57.8 11.1 12.7 13.

197、1 13.5 25 22 21 21 燕京啤酒 366 13.0 10.6 14.5 17.5 20.2 35 25 21 18 雙匯發展 865 25.0 49.9 52.4 54.8 57.3 17 17 16 15 東鵬飲料 1,487 286.0 33.3 45.2 56.1 66.2 45 33 27 22 海天味業 2,331 41.9 63.4 71.6 79.5 88.0 37 33 29 27 中炬高新 151 19.3 8.9 8.9 10.0 11.1 17 17 15 14 涪陵榨菜 151 13.1 8.0 8.4 8.7 9.2 19 18 17 16 恒順醋業 8

198、7 7.9 1.3 1.8 2.1 2.3 69 48 43 37 千禾味業 116 11.3 5.1 5.4 6.0 6.6 23 21 19 18 天味食品 119 11.2 6.2 6.3 7.0 8.0 19 19 17 15 寶立食品 51 12.8 2.3 2.8 3.3 3.9 22 18 16 13 千味央廚 26 26.5 0.8 1.0 1.2 1.4 31 25 21 18 安井食品 224 76.3 14.8 15.2 16.7 18.8 15 15 13 12 絕味食品 96 15.9 2.3 5.0 6.0 7.0 42 19 16 14 巴比食品 43 18.0

199、2.8 2.6 2.8 3.1 16 17 15 14 立高食品 75 44.1 2.7 3.3 3.8 4.4 28 22 20 17 安琪酵母 306 35.2 13.2 15.2 18.8 21.8 23 20 16 14 桃李面包 87 5.4 5.2 5.1 5.4 5.8 17 17 16 15 洽洽食品 117 23.2 8.5 7.1 8.6 9.9 14 17 14 12 甘源食品 65 69.9 3.8 4.0 4.7 5.5 17 16 14 12 鹽津鋪子 338 14.1 6.4 8.3 10.1 12.0 53 41 33 28 湯臣倍健 187 11.0 6.5

200、8.7 10.2 11.4 29 22 18 16 仙樂健康 59 25.1 3.3 4.0 5.0 5.9 18 15 12 10 華潤啤酒 842 26.2 47.4 52.3 57.4 61.3 18 16 15 14 食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 蒙牛乳業 732 18.9 1.0 50.7 57.9 64.7 701 14 13 11 農夫山泉 3,763 33.8 121.2 142.0 161.2 179.3 31 27 24 21 百威亞太 1,

201、037 7.9 7.3 8.2 8.6 9.0 20 18 17 16 華潤飲料 338 13.2 16.4 19.9 23.3 26.4 21 17 14 13 中國飛鶴 530 5.5 35.7 38.7 42.2 45.6 15 14 13 12 資料來源：Wind，華創證券 注：使用4月30日收盤價，百威EPS與歸母凈利潤單位為美元，股價與市值單位為人民幣 圖表圖表 31 SW 食品飲料行業歷史食品飲料行業歷史 PE-band 圖表圖表 32 SW 食品飲料行業食品飲料行業 PB-band 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 05,00010,00015,000

202、20,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020/05/0820/09/0821/01/0821/05/0821/09/0822/01/0822/05/0822/09/0823/01/0823/05/0823/09/0824/01/0824/05/0824/09/0825/01/08收盤價52.9X43.9X34.9X25.8X16.8X 食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 食品飲料組團隊介紹食品飲料組團隊介紹 首席分析師：歐陽

203、予首席分析師：歐陽予 浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，8 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，2020 年加入華創證券。2021-2024 年連續四屆獲新財富、新浪金麒麟最佳分析師評選第一名，其中 2024 年獲新財富、新浪金麒麟、水晶球和21 世紀金牌分析師等評選第一名。白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）分析師：田晨曦分析師：田晨曦 英國伯明翰大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。分析師分析師：劉旭德：劉旭德 北京大學碩士，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：王培培助理研究員：王培培 南開大學金融學碩士，2024

204、 年加入華創證券研究所。大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、調味品、調味品、烘焙休閑食品、烘焙休閑食品、預制食品、餐飲連鎖預制食品、餐飲連鎖、食品配料）食品配料）組長、高級分析師：范子盼組長、高級分析師：范子盼 中國人民大學碩士，6 年消費行業研究經驗，曾任職于長江證券，2020 年加入華創證券研究所。研究員：嚴曉思研究員：嚴曉思 上海交通大學金融學碩士，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：嚴文煬助理研究員：嚴文煬 南京大學經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。執委會委員、副總裁、華創證券研究所所長、新財富白金分析師執委會委員、副總裁、

205、華創證券研究所所長、新財富白金分析師：董廣陽：董廣陽 上海財經大學經濟學碩士，16 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，瑞銀證券。自 2013 至 2024 年，獲得新財富最佳分析師八屆第一，兩屆第二，一屆第三，獲金牛獎最佳分析師連續三屆第一，連續三屆全市場最具價值分析師，獲水晶球最佳分析師四屆第一，獲新浪金麒麟最佳分析師連續六屆第一，獲上證報最佳分析師評選五屆第一。食品飲料行業食品飲料行業 2024 年報年報&2025 年一季報總結年一季報總結 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：

206、基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行

207、業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。本報告涉及股票貴州茅臺（600519），根據上市公司公告，貴州茅臺的控股股東茅臺集團持有本公司的控股股東華創云信 3.97%的股份。本報告涉及股票新乳業（002946），根據深圳證券交易所股票上市規則，本公司與上市公司存在關聯關系。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客

208、戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些

209、投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522