食品飲料行業板塊2023年&24Q1業績綜述：業績存韌性內部有分化分紅提升經營質量改善-240506（33頁）.pdf

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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0505 月月 0 06 6 日日 食品飲料食品飲料 行業動態分析行業動態分析 食品飲料板塊食品飲料板塊20232023年年&24Q1&24Q1業績綜述：業績綜述：業績存業績存韌性內部有分化，分紅提升經營韌性內部有分化，分紅提升經營質量改善質量改善 證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 維持維持評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 000858 五糧液 232 買入-A 603369 今世緣 85 買入-A 600559 老白干酒 27.00 買入-

2、A 000596 古井貢酒 300 買入-A 000568 瀘州老窖 276 買入-A 600519 貴州茅臺 2400 買入-A 600600 青島啤酒 110.00 買入-A 000729 燕京啤酒 11.55 買入-A 00291 華潤啤酒 62.9 買入-A 600132 重慶啤酒 87.00 買入-A 600872 中炬高新 34.54 買入-A 603027 千禾味業 22.23 買入-A 603345 安井食品 113.92 買入-A 300973 立高食品 47.33 買入-A 001215 千味央廚 46.04 買入-A 300783 三只松鼠 28.54 買入-A 0028

3、47 鹽津鋪子 94.29 買入-A 002991 甘源食品 109.22 買入-A 003000 勁仔食品 18.80 買入-A 002582 好想你 8.74 買入-A 行業表現行業表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -1.0-1.5-0.8 絕對收益絕對收益 0.9 9.5-11.3 趙國防趙國防 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120008 胡家東胡家東 分析師分析師 食品飲料：營收旺季加速增長，盈利能力持續提升食品飲料：營收旺季加速增長，盈利能力持續提升 板塊收入 2023 年穩步提升，23Q4 環比小幅下

4、滑，24Q1 受春節旺季拉動實現加速增長。2023 年 SW 食品飲料板塊實現營收 10307.38 億元，同比+8.23%，23Q4 同比+3.50%，環比-4.02%，24Q1 同比+6.98%，環比+27.94%。歸母凈利率持續提升，板塊盈利能力持續提升。2023 年食品飲料板塊實現歸母凈利潤 2058.86 億元，同比+17.37%，歸母凈利率 19.97%，同比+1.6pct；23Q4 同比+22.71%，環比-12.34%，歸母凈利率同比+2.8pct，24Q1 同比+16.00%，環比+86.40%，歸母凈利率同比+2.0pct。白酒：白酒：業績夯實內部有分化業績夯實內部有分化，

5、分紅提升是亮點，分紅提升是亮點 1）業績綜述：整體韌性強，名酒間分化加劇。子板塊內部分化日益明顯，行業集中度進一步提升，名酒優勢愈發凸顯。高端酒品牌力優勢突出，需求韌性強，經營穩??；區域名酒具備強基地市場和豐富價格帶的產品，充分受益于返鄉禮贈需求旺盛，業績表現亮眼；次高端酒仍在調整階段，短期業績承壓。2）盈利能力：量穩價增延續，酒企費投模式調整影響毛利率。高端酒及區域名酒盈利能力持續提升。3）經營質量：銷售回款進度正常，現金流及分紅等指標增強板報表質量。啤酒：高端化穩步推進，成本端壓力即將緩解啤酒：高端化穩步推進，成本端壓力即將緩解 1）收入端：基數擾動銷量波動，噸價增速放緩但仍在提升。去年一

6、季度由于疫情放開，渠道備貨積極性高，導致啤酒企業銷量普遍較高。我們認為進入二季度之后，啤酒銷量基數逐步下降，疊加餐飲等消費場景進入旺季后回暖，啤酒銷量同比增速有望回升。主要啤酒企業仍積極推進產品結構升級，高端產品增速亮眼。2）盈利端：原材料成本壓力將緩解，利潤彈性逐步釋放。休閑食品：景氣度延續，順勢者占優休閑食品：景氣度延續，順勢者占優 新興渠道持續擴容，看好積極擁抱新業態的公司。從行業發展趨勢來看，當前量販零食店全國化鋪市布局步伐依然堅定。對于新興渠道布局時間早、合作力度大的公司率先分享成長紅利，前期對新渠道合作態度保守的公司當前轉向積極擁抱也達成一定增量。1）收入端：自產型公司擴渠道帶動業

7、績增量，渠道型公司變革轉型開啟新篇章。量販零食開店后半程，更加關注多品類+成本優勢拓展供貨能力的公司。2）利潤端：規模效應帶動利潤率上行，成本紅利有望釋放利潤彈性。自產型公司成本變動分化利潤表現，渠道型公司轉型性價比短期利潤-21%-11%-1%9%19%29%39%2023-052023-092023-122024-04食品飲料食品飲料滬深滬深300300 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 率承壓。費用方面，渠道結構調整及規模效應帶動 2023 費用率下行，春節促銷帶動短期費用率增加。調味品及餐飲鏈：需求穩步修復，盈利

8、彈性釋放調味品及餐飲鏈：需求穩步修復，盈利彈性釋放 1）收入端：節后需求放緩，仍待修復。春節期間餐飲反饋積極，節后反饋平淡。社零數據同比增速放緩，餐飲呈現弱復蘇。分場景看，2023 年大 B 供應鏈表現亮眼，24Q1 高基數下表現略有承壓。我們預計大 B 供應鏈仍具備韌性，上游供應商仍有望通過持續推新拓客獲得穩健增長。小 B 端鄉宴團餐表現穩健，社會餐飲仍待修復，我們預計社會餐飲或延續平淡表現，復蘇勢頭仍待觀察，小 B 供應商企業更多通過開拓增量渠道或持續推新等方式獲得快于行業平均的增速。2）利潤端：成本彈性釋放，費效比穩步提升。銷售費用率整體下行，格局分散賽道投放更加積極。綜合來看，23Q4

9、 業績表現相對偏弱，24Q1環比改善趨勢顯著，龍頭表現相對突出。乳制品：需求弱復蘇，奶價下行釋放彈性乳制品：需求弱復蘇，奶價下行釋放彈性 需求疲軟供給高位，奶價下行釋放利潤空間但加劇競爭。原奶價格下行階段，我們認為以結構性機會為主，龍頭乳企更具市場競爭主動權，整體表現有望更趨穩健，以及部分區域乳企把握優勢品類，拓展全國化布局有望實現更佳表現。1）收入端：需求溫和復蘇，關注結構性機會。2）利潤端：奶價下行釋放乳企利潤空間，行業競爭相對理性?；鸪謧}：持倉重回增長，白酒超配幅度提升基金持倉：持倉重回增長，白酒超配幅度提升 24Q1 基金食品飲料板塊（A 股）配置比例為 14.99%，較 23Q4

10、增長0.56pct。白酒股持倉環比+0.68pct，超配幅度擴大。大眾品持倉分化，啤酒增長顯著。北向逐步凈買入，為板塊帶來增量資金。投資策略：投資策略：夯實業績驗證板塊需求韌性，內部分化能夠尋找結夯實業績驗證板塊需求韌性，內部分化能夠尋找結構性機會，構性機會，分紅提升疊加估值回歸使得板塊有配置價分紅提升疊加估值回歸使得板塊有配置價值值 業績夯實分紅穩步提升，板塊有配置價值；中長期看競爭格局變化，站在 24Q2 的短期維度要看企業管理的改善。24 年庫存去化后廠商矛盾減弱企業管理難度降低，高端品的價格策略、大眾品的渠道策略均有所體現，在第二季度應該重點觀察白酒價格表現和啤酒銷量表現。白酒：預計

11、Q2 普飛企穩、普五上漲，次高端及區域龍頭管理優者上漲，重點推薦五糧液、今世緣、老白干酒、山西汾酒、古井貢酒、瀘五糧液、今世緣、老白干酒、山西汾酒、古井貢酒、瀘州老窖、貴州茅臺州老窖、貴州茅臺，關注迎駕貢酒、金徽酒、伊力特等；啤酒：銷量低基數疊加成本下行板塊有機會，Q2 進入旺季后板塊有催化，推薦青島啤酒、燕京啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、華潤啤酒、重慶啤酒華潤啤酒、重慶啤酒等；餐飲供應鏈：預期低、需求或緩慢改善，推薦中炬高新、千禾味業、安井食品、立高食品、中炬高新、千禾味業、安井食品、立高食品、千味央廚千味央廚，建議關注三全食品、天味食品、寶立食品等；休閑零食：推薦有新一輪渠道成長邏輯的標的，如

12、三只松鼠三只松鼠，繼續推薦鹽津鋪子、鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品、好想你、洽洽食品甘源食品、勁仔食品、好想你、洽洽食品等；飲料：有成長有分紅飲料各有看點，建議關注東鵬飲料、養元飲品、香飄飄、百潤股份等。風險提示風險提示：食品安全問題，行業競爭加劇，需求恢復不及預期，：食品安全問題，行業競爭加劇，需求恢復不及預期，原材料成本超預期上行等。原材料成本超預期上行等。SAC 執業證書編號：S1450523070001 王堯王堯 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523110002 王玲瑤王玲瑤 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523070003 侯雅楠侯雅楠 聯系人聯系人 S

13、AC 執業證書編號：S1450122070028 相關報告相關報告 板塊業績穩健，超額來自經營質量 2024-04-29 24Q1 基金持倉分析：板塊持倉增長，白酒超配幅度擴大，大眾品龍頭獲青睞 2024-04-24 24Q1 業績分析與前瞻：需求有韌性，節日效應凸顯，關注結構性成長機會 2024-04-11 出行向上批價向下，消費結構變化幾何？2024-04-08 從茅五批價看需求結構性和市場特征白酒思考系列報告 2024-04-04 eZfYbZfVaVaVaYbZbRaO9PnPoOmOrNlOoOnQfQnNwP9PqRnMwMnMtRuOpMuM行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品

14、飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.食品飲料：營收旺季加速增長，盈利能力持續提升.6 2.白酒：業績夯實內部有分化，分紅提升是亮點.8 2.1.業績概述：整體韌性強，名酒間分化加劇.8 2.2.盈利能力：量穩價增延續，酒企費投模式調整影響毛利率.9 2.3.經營質量：銷售回款進度正常，現金流及分紅等指標增強板報表質量.10 2.4.展望今年：廠商矛盾降低企業管理有空間，Q2 看名酒價盤修復.12 3.啤酒：高端化穩步推進，成本端壓力即將緩解.13 3.1.收入端：基數擾動銷量波動，噸價增速放緩但仍在提升.13 3.2.利潤端：原材料成本壓

15、力將緩解，利潤彈性逐步釋放.14 4.休閑食品：景氣度延續，順勢者占優.17 4.1.收入端：自產型公司擴渠道，渠道型公司迎變革.17 4.2.利潤端：規模效應帶動利潤率上行，成本紅利有望釋放利潤彈性.18 5.調味品及餐飲鏈：需求穩步修復，盈利彈性釋放.20 5.1.收入端：節后需求放緩，仍待修復.20 5.1.1.餐飲行業春節反饋積極，節后弱復蘇延續.20 5.1.2.大 B 高基數下略有承壓，小 B 仍待修復.21 5.2.利潤端：成本彈性釋放，費效比穩步提升.23 5.2.1.成本延續低位，盈利彈性凸顯.23 5.2.2.費效比優化，關注經營質量.24 6.乳制品：需求弱復蘇，奶價下行

16、釋放彈性.26 6.1.收入端：需求溫和復蘇，關注結構性機會.26 6.2.利潤端：奶價下行釋放乳企利潤空間，行業競爭相對理性.26 7.基金持倉：持倉重回增長，白酒超配幅度提升.28 8.投資策略：夯實業績驗證板塊需求韌性，內部分化能夠尋找結構性機會，分紅提升疊加估值回歸使得板塊有配置價值.30 9.風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1.2023 年食品飲料板塊營業收入增速.6 圖 2.23Q4 食品飲料板塊營業收入增速.6 圖 3.24Q1 食品飲料板塊營業收入增速.6 圖 4.2023 年食品飲料板塊歸母凈利潤增速.7 圖 5.23Q4 食品飲料板塊歸母凈利潤增速.7 圖 6.24Q

17、1 食品飲料板塊歸母凈利潤增速.7 圖 7.食品飲料板塊累季與單季凈利率.7 圖 8.白酒板塊整體收入及增速.8 圖 9.白酒板塊整體利潤及增速.8 圖 10.白酒子板塊收入增速情況.9 圖 11.白酒子板塊利潤增速情況.9 圖 12.2023 年主要白酒上市公司盈利能力變化分析.9 圖 13.24Q1 主要白酒上市公司盈利能力變化分析.10 圖 14.反向紅包內卷下，批價下滑導致渠道積極性減弱.10 圖 15.茅臺一批價走勢.12 圖 16.五糧液一批價走勢.12 行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 17.主要啤酒上

18、市公司 23 年營業收入及增速.13 圖 18.主要啤酒上市公司 23 年歸母凈利潤及增速.13 圖 19.主要啤酒上市公司 23 年銷量及增速.13 圖 20.主要啤酒上市公司 23 年噸價及增速.13 圖 21.主要啤酒上市公司銷量增速變動（24Q2 進入低基數區間）.14 圖 22.主要啤酒上市公司噸價增速變動.14 圖 23.主要啤酒上市公司噸成本及增速.15 圖 24.主要啤酒上市公司 23 年毛利率.15 圖 25.主要啤酒上市公司 23 年銷售費用率及其變動.16 圖 26.主要啤酒上市公司 23 年管理費用率及其變動.16 圖 27.主要啤酒上市公司 23 年凈利率.16 圖

19、28.休閑食品各季度收入增長情況.17 圖 29.休閑食品各季度收入貢獻.17 圖 30.休閑食品各季度凈利率情況.18 圖 31.休閑食品各季度利潤貢獻情況.18 圖 32.休閑食品各季度毛利率情況.19 圖 33.休閑食品各季度銷售費用率情況.19 圖 34.調味品企業單季度營收增速（%）.20 圖 35.調味品企業單季度扣非歸母凈利潤增速（%）.20 圖 36.餐飲鏈企業單季度營收增速（%）.20 圖 37.餐飲鏈企業單季度扣非歸母凈利潤增速（%）.20 圖 38.社零餐飲收入及同比.21 圖 39.限額以上企業餐飲收入及同比.21 圖 40.千味央廚、寶立食品、頤海國際、天味食品、日辰

20、股份大 B 端營收單季度同比增速.22 圖 41.千味央廚、安井食品、三全食品小 B 端營收單季度同比增速.23 圖 42.浮法玻璃價格（元/噸）.23 圖 43.PET 價格（元/噸）.23 圖 44.黃大豆價格持續向下.24 圖 45.海天、中炬、千禾等毛利率企穩回升.24 圖 46.棕櫚油價格企穩（元/噸）.24 圖 47.立高、天味、佳禾、海融等毛利率表現.24 圖 48.調味品企業單季度銷售費用率.25 圖 49.餐飲鏈企業單季度銷售費用率.25 圖 50.乳制品各季度營收增長情況.26 圖 51.2023 年各乳企營收及增速情況.26 圖 52.乳制品各季度毛利率情況.27 圖 5

21、3.原奶價格持續下行.27 圖 54.乳制品各季度銷售費用率情況.27 圖 55.乳制品各季度利潤增速情況.27 圖 56.食品飲料板塊基金持倉變化.28 圖 57.白酒板塊基金持倉變化.28 圖 58.2024 年以來 SW 食品飲料單日陸股通凈流入（億元）.29 表 1：白酒上市公司 2023 年及 2024Q1 現金流指標情況.11 行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 表 2：多家酒企 2023 年提高分紅率.11 表 3：2024 年 5 月全國量販零食店門店數量接近 3 萬家.17 表 4：休閑食品 2023 年

22、及 24Q1 業績情況.19 表 5：乳制品 2023+24Q1 業績情況.27 表 6：最近 2 年基金食品飲料板塊全市場口徑持倉比例（A+H 股）.28 表 7：最近 2 年基金重倉股食品飲料板塊持倉比例（A+H 股）.28 表 8：重點公司盈利預測表（億元）.30 行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.食品飲料：營收旺季加速增長，盈利能力持續提升食品飲料：營收旺季加速增長，盈利能力持續提升 食品飲料板塊收入食品飲料板塊收入 20232023 年穩步提升，年穩步提升，23Q423Q4 環比小幅下滑，環比小幅下滑，

23、24Q124Q1 受春節旺季拉動實現加速增受春節旺季拉動實現加速增長。長?？傮w來看，2023 年 SW 食品飲料板塊實現營業收入 10307.38 億元，同比+8.23%，收入增速居 31 個申萬一級子行業第 6；23Q4 SW 食品飲料板塊實現營業收入 2438.95 億元，同比+3.50%，環比-4.02%，收入增速居 31 個申萬一級子行業第 16；24Q1 SW 食品飲料板塊實現營業收入 3120.48 億元，同比+6.98%，環比+27.94%，收入增速居 31 個申萬一級子行業第 9。圖圖1.1.2022023 3 年食品飲料板塊營業收入增速年食品飲料板塊營業收入增速 圖圖2.2.

24、2323Q4Q4 食品飲料板塊營業收入增速食品飲料板塊營業收入增速 資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 圖圖3.3.2424Q1Q1 食品飲料板塊營業收入增速食品飲料板塊營業收入增速 資料來源：Wind、國投證券研究中心 歸母凈利率持續提升，板塊盈利能力歸母凈利率持續提升，板塊盈利能力持續提升持續提升?？傮w來看，2023 年食品飲料板塊實現歸母凈利潤2058.86億元，同比+17.37%，增速居31個申萬一級子行業第9，實現歸母凈利率19.97%，同比+1.6pct；23Q4 食品飲料板塊實現歸母凈利潤 435.98 億元，同比+22.71%，環比-12

25、.34%，增速居 31 個申萬一級子行業第 8，實現歸母凈利率 17.88%，同比+2.8pct；24Q1 食品飲料板塊實現歸母凈利潤 812.68 億元，同比+16.00%，環比+86.40%，增速居 31 個申萬一級子行業第 10，實現歸母凈利率 26.04%，同比+2.0pct。8.23%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%3.50%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%6.98%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%行業動態分析行業動態

26、分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖4.4.2022023 3 年食品飲料板塊歸母凈利潤增速年食品飲料板塊歸母凈利潤增速 圖圖5.5.2323Q4Q4 食品飲料板塊歸母凈利潤增速食品飲料板塊歸母凈利潤增速 資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 圖圖6.6.2 24 4Q1Q1 食品飲料板塊歸母凈利潤增速食品飲料板塊歸母凈利潤增速 圖圖7.7.食品飲料板塊累季與單季凈利率食品飲料板塊累季與單季凈利率 資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 17.37%-100%-10

27、0%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%22.71%-200%-200%0%0%200%200%400%400%600%600%800%800%16.00%-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%累季凈利率累季凈利率單季凈利率單季凈利率行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 2.2.白酒：白酒：業績夯實內部有分化業績夯實內部有分化，分紅提升是亮點，分紅提升是

28、亮點 2.1.2.1.業績概述：整體韌性強，名酒間分化加劇業績概述：整體韌性強，名酒間分化加劇 業績韌性強，分化加劇。業績韌性強，分化加劇。白酒企業業績表現較強韌性，主流酒企業績實現穩健增長，前期對于業績的擔憂也得以消除。2023 年全年收入增速區域名酒高端酒次高端，2024Q1 收入增速高端酒區域名酒次高端，其中區域名酒今世緣、古井貢酒、迎駕貢酒合計增速達 24.2%，領先其他子行業。整體來看，高端酒業績確定性強，均延續穩健增長；區域名酒以穩固的消費者和基本盤表現亮眼，次高端因商務需求低迷仍承壓。子板塊內部分化也日益明顯，今世子板塊內部分化也日益明顯，今世緣、古井貢酒、迎駕貢酒、山西汾酒增速

29、板塊領先。行業集中度進一步提升，名酒優勢愈發緣、古井貢酒、迎駕貢酒、山西汾酒增速板塊領先。行業集中度進一步提升，名酒優勢愈發凸顯。凸顯。圖圖8.8.白酒板塊整體收入及增速白酒板塊整體收入及增速 圖圖9.9.白酒板塊整體利潤及增速白酒板塊整體利潤及增速 資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 1 1）高端酒：高端酒）高端酒：高端酒品牌力優勢突出，需求韌性強，經營穩健。品牌力優勢突出，需求韌性強，經營穩健。茅臺業績工具箱充足，產品結構及渠道仍有優化空間，24Q1 順利實現開門紅，公司收入/利潤分別+18.11%/15.73%。五糧液持續強化傳統終端建設，Q1 增

30、長穩健，節后通過堅定信心和較強的渠道管控能力實現普五挺價，量價同步高質量發展。瀘州老窖受益于公司“春雷”“秋收”行動落實，市場消費盤不斷增強，中高端噸價提升明顯，國窖增速預計略高于整體。2 2）區域名酒：區域名酒具備強基地市場和豐富價格帶的產品，充分受益于返鄉禮贈需求旺）區域名酒：區域名酒具備強基地市場和豐富價格帶的產品，充分受益于返鄉禮贈需求旺盛，業績表現亮眼。盛，業績表現亮眼。受益于返鄉潮帶來濃厚消費氛圍，大眾禮贈及聚飲場景當地帶來次高端及中低端價格帶需求火爆，區域名酒今年春節憑借強渠道掌控力進一步夯實基地市場基本盤。得益于安徽地區宴席氛圍濃厚，徽酒春節表現突出，迎駕貢酒及古井貢酒收入利潤

31、均實現高增，結構仍在優化，利潤彈性更大。江蘇地區經濟發達，消費水平較高且韌性強，今世緣延續穩健較快增速。3 3）次高端酒：仍在調整階段，短期業績承壓。）次高端酒：仍在調整階段，短期業績承壓。次高端增長更依賴渠道擴張和商務宴請場景，經濟弱復蘇背景下依舊承壓。山西汾酒由于省內市場品牌勢能強，具備較扎實基地市場，省外市場持續拓展，延續較高增速。水井坊 23Q4 和 24Q1 業績低基數下有較高增速，主動調整節奏修復渠道，隨經濟信心改善渠道庫存持續去化。舍得酒業及酒鬼酒延續調整改革階段，24Q1 業績繼續承壓，預計經營狀況持續改善。行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份

32、有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖10.10.白酒子板塊收入增速情況白酒子板塊收入增速情況 圖圖11.11.白酒子板塊利潤增速情況白酒子板塊利潤增速情況 資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 2.2.2.2.盈利能力：量穩價增延續，酒企費投模式調整影響毛利率盈利能力：量穩價增延續，酒企費投模式調整影響毛利率 高端酒及區域名酒盈利能力持續提升，區域名酒產品結構仍在持續優化。高端酒及區域名酒盈利能力持續提升，區域名酒產品結構仍在持續優化。整體來看，次高端2023 年及 2024Q1 除山西汾酒和水井坊外，盈利能力短期仍承壓。2023 年及 2024Q1

33、 高端酒及區域名酒延續噸價提升趨勢，今年春節區域名酒次高端價格帶及 100-300 元價格帶產品同步發力，產品結構好于此前預期，一季度毛利率同比均有提升。部分酒企如今世緣、老白干酒等，2024Q1 實際產品結構改善，但由于貨折原因，毛利率同比下降，而同時銷售費率也有同步下降，實際毛銷差變化并不大。圖圖12.12.20232023 年主要白酒上市公司盈利能力變化分析年主要白酒上市公司盈利能力變化分析 資料來源：Wind、國投證券研究中心 行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖13.13.24Q124Q1 主要白酒上市公司

34、盈利能力變化分析主要白酒上市公司盈利能力變化分析 資料來源：Wind、國投證券研究中心 我們認為毛利率和銷售費率同步變化，背后反應的是需求較弱我們認為毛利率和銷售費率同步變化，背后反應的是需求較弱&競爭加劇背景下，反向紅包競爭加劇背景下，反向紅包等消費者端的促銷邊際作用遞減后，酒企營銷層面舉措的變革：等消費者端的促銷邊際作用遞減后，酒企營銷層面舉措的變革：1）疫情酒企逐步將市場政策和費用投入向消費者傾斜，紅包政策是其中重要手段之一。2021 年前后各大酒企將紅包政策作為搶占市場份額的重要手段，紛紛加大力度與投入范圍，并延續至今。2）2023 年紅包政策能夠有效刺激動銷，主要原因在于供給端庫存較

35、高、需求端宴席市場為主導對價格敏感。進入 2024 年，行業主要問題變成了渠道和終端不賺錢，返利政策導致的價格下行使得經銷商和終端賺錢預期降低。3）隨著紅包政策逐步大眾化，多數酒企都已同步跟進，同質化競爭下經銷商和消費者已經習慣紅包政策。紅包政策逐步成為一種“枷鎖”，囚徒困境下各酒企只能持續加大投入力度，紅包邊際效用遞減。部分意識到紅包困境的酒企有意識調整品宣費投部分意識到紅包困境的酒企有意識調整品宣費投方式，收縮消費者端過多的促銷費用，提高費投效率，體現在報表上即貨折導致的毛利率和方式，收縮消費者端過多的促銷費用，提高費投效率，體現在報表上即貨折導致的毛利率和銷售費率同步下行。銷售費率同步下

36、行。圖圖14.14.反向紅包內卷下，批價下滑導致渠道積極性減弱反向紅包內卷下，批價下滑導致渠道積極性減弱 資料來源：國投證券研究中心 2.3.2.3.經營質量：銷售回款進度正常，現金流及分紅等指標增強板報表質量經營質量：銷售回款進度正常，現金流及分紅等指標增強板報表質量 從經營性現金流和銷售回款情況來看，頭部酒企經營質量良好。從經營性現金流和銷售回款情況來看，頭部酒企經營質量良好。高端酒、次高端及區域名酒銷售收現和現金流整體均實現穩定增長，2023Q4 酒企銷售收現普遍下滑主要系今年過年較晚，元旦后的回款比例相對較高，2024Q1 整體實現較快增長。2024Q1 高端酒報表端銷售收現增速低于收

37、入增速，區域名酒 2023 年及 2024Q1 整體銷售收現均有穩健增長。頭部酒企的合同行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 負債均良好，雖因節奏不同，23Q4 和 24Q1 有季節間波動，但整體業績蓄水池仍優秀。經營數據季度間變動主要系打款發貨節奏因素，實際春節回款均較好，順利實現回款目標。表表1 1：白酒上市公司白酒上市公司 20232023 年及年及 2024Q12024Q1 現金流指標情況現金流指標情況 銷售收現增速（銷售收現增速（%）經營性現金流凈額增速（經營性現金流凈額增速（%）23Q423Q4 24Q124Q

38、1 23A23A 23Q423Q4 24Q124Q1 23A23A 貴州茅臺貴州茅臺 17.42 29.34 16.35(39.21)75.17 81.46 五糧液五糧液 17.67(23.98)28.84 41.83(94.59)70.86 瀘州老窖瀘州老窖 (28.84)32.31 21.91(18.18)188.94 28.87 高端酒合計高端酒合計 (13.67)8.59 21.04(12.47)(13.67)71.47 山西汾酒山西汾酒 (5.74)44.66 4.94 (103.62)105.10 (29.92)水井坊水井坊 48.47 5.96 7.53 84.77(527.32

39、)31.98 舍得酒業舍得酒業 65.86(14.27)22.39 964.44(52.41)(31.28)酒鬼酒酒鬼酒 (2.14)(58.14)(26.07)96.10(259.83)(87.21)次高端合計次高端合計 78.01 26.85 5.24(80.52)78.01(25.56)洋河股份洋河股份 (0.26)25.09 12.84(61.19)245.79 68.06 古井貢酒古井貢酒 2.71 7.88 19.88 37.42(20.29)44.67 今世緣今世緣 35.36 8.84 24.83 41.19 11.62 0.74 迎駕貢酒迎駕貢酒 4.94 19.17 17.

40、69 14.27 26.69 19.44 區域名酒合計區域名酒合計 52.11 16.53 17.02(40.22)52.11 37.35 老白干酒老白干酒 35.83 17.61 14.64 72.22 61.87 27.90 口子窖口子窖 (11.39)15.46 10.99(36.52)54.95 9.84 金徽酒金徽酒 (8.60)33.05 20.25(27.46)46.60 41.01 金種子酒金種子酒 (95.97)(3.40)(8.10)(139.81)(7,685.71)119.34 伊力特伊力特 84.09 8.73 32.78 1,379.60(34.48)301.75

41、其他酒合計其他酒合計 124.08 18.62(6.51)(34.61)124.08(30.65)資料來源：Wind、國投證券研究中心 另外，多家酒企今年年報公布的分紅率均有提升。另外，多家酒企今年年報公布的分紅率均有提升。其中五糧液、洋河股份、老白干酒等分紅率提升明顯，其余酒企分紅率或略有增加，或維持此前較高比例。表表2 2：多家酒企多家酒企 20232023 年提高分紅率年提高分紅率 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20232023 年同比年同比 貴州茅臺貴州茅臺 51.9%51.9%51.9%51.9%95.8%

42、84.0%-11.8%(注)五糧液五糧液 49.3%49.1%50.2%50.2%55.0%60.0%5.0%5.0%山西汾酒山西汾酒 44.6%40.5%5.7%41.3%50.0%51.1%1.0%1.0%瀘州老窖瀘州老窖 65.1%50.2%50.0%60.0%60.0%60.0%0.0%洋河股份洋河股份 59.4%61.0%60.0%60.2%60.1%70.1%10.0%10.0%古井貢酒古井貢酒 44.6%36.0%40.7%50.6%50.5%51.8%1.4%1.4%今世緣今世緣 36.0%35.3%36.0%36.3%36.4%39.8%3.4%3.4%迎駕貢酒迎駕貢酒 71

43、.9%60.2%58.7%52.1%51.6%45.5%-6.2%口子窖口子窖 58.7%52.3%56.1%51.8%58.1%52.2%-5.8%舍得酒業舍得酒業 10.1%0.0%25.8%21.3%29.7%40.2%10.5%10.5%水井坊水井坊 96.3%85.7%80.1%30.5%30.1%35.0%5.0%5.0%老白干酒老白干酒 39.4%33.3%43.1%35.3%38.8%61.8%23.0%23.0%酒鬼酒酒鬼酒 21.9%21.7%46.3%47.3%40.3%59.3%19.0%19.0%金徽酒金徽酒 34.1%34.9%36.7%34.4%54.3%60.0

44、%5.7%5.7%金種子酒金種子酒 9.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%伊力特伊力特 35.7%42.6%55.9%61.9%117.0%54.2%-62.8%行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 資料來源：Wind、國投證券研究中心；注：茅臺剔除特別分紅后 23 年分紅率同比持平 2.4.2.4.展望今年：展望今年：廠商矛盾降低企業管理有空間，廠商矛盾降低企業管理有空間，Q2Q2 看名酒價盤修復看名酒價盤修復 我們認為今年白酒行業穩中有變，變化在于今年集中度提升趨勢更明顯：我們認為今年白酒行業穩中有變

45、，變化在于今年集中度提升趨勢更明顯：相比去年，今年白酒消費依舊是居民消費為基本盤，表現出較強的韌性，同時也有節日聚集效應，在節假日期間呈現集中爆發趨勢。前幾年居民品牌意識崛起，更追求性價比，需求端的集中已有體現。但行業渠道端行為產生變化，渠道更偏向選擇能穩定賺錢的名優酒企，進一步加劇行業集中但行業渠道端行為產生變化，渠道更偏向選擇能穩定賺錢的名優酒企，進一步加劇行業集中度提升趨勢。度提升趨勢。經銷商經歷去年一年以價換量、品牌價格帶瘦身等去庫動作，產業層面的相對庫存量較為合理（相對于渠道和終端的資金實力），經銷商現金流也有明顯改善。經銷商對消費底也有大概預期，去品牌動作在放緩，開始積極尋找優質品

46、牌替換。由此，供給端與消費端產生共振，導致行業加速集中。在存量內卷階段，酒企運營能力、政策執行力及落地效果或將成為競爭勝負手。在存量內卷階段，酒企運營能力、政策執行力及落地效果或將成為競爭勝負手。行業擠壓式增長競爭背景下，需要尋找競爭力強化的酒企。產品條線及價格帶豐富的酒企，針對不同類型的產品，政策的制定、費用投入力度、客情關系的維護都會呈現出不同的特征，在政策執政策執行層面可以積累更加豐富的經驗行層面可以積累更加豐富的經驗。同時產品線全的酒企在行業下行期間抗風險能力更強抗風險能力更強、政政策靈活度更高策靈活度更高。短期看酒企管控下的批價走勢。短期看酒企管控下的批價走勢。當前今年淡季頭部酒企多

47、控貨挺價，24 年庫存去化后廠商矛盾減弱企業管理難度降低，價格策略能達到目的：五糧液終端需求的穩定和經銷商配合導致的管理難度降低，淡季批價表現亮眼。隨著茅臺適當調整發貨節奏與結構，同時需求端的恐慌情緒也得到緩和，茅臺批價也近期企穩回升。我們認為 Q2 維度來看，核心關注企業管理效果即批價走勢。圖圖15.15.茅臺一批價走勢茅臺一批價走勢 圖圖16.16.五糧液一批價走勢五糧液一批價走勢 資料來源：今日酒價，國投證券研究中心 資料來源：今日酒價，國投證券研究中心 中長期維度看行業競爭格局發生變化，次高端及區域龍頭管理優秀者有結構性機會。中長期維度看行業競爭格局發生變化，次高端及區域龍頭管理優秀者

48、有結構性機會。經銷商選品不再考慮短期利益，傾向于選擇品牌力強、有持續穩定動銷預期的產品。由此導致經銷商包括渠道可能會持續進行品牌瘦身和替換動作，轉而代理可持續穩定賺錢的產品?？赡軐е滦袠I今年繼續呈現份額向龍頭集中趨勢，分化進一步加劇，甚至名酒品牌之間也會出現明顯分化。從廠商反饋的結果來看，企業操盤需要對行業、渠道、終端做更清晰的定位，企業甚至需要做到“一地一策”“一商一策”等精準判斷才能捕捉行業機會。需求弱復蘇背景下，需求弱復蘇背景下，推薦競爭綜合實力強，有擠壓競品份額的空間和能力的名優酒企。重點推薦五糧液、今世緣、推薦競爭綜合實力強，有擠壓競品份額的空間和能力的名優酒企。重點推薦五糧液、今世

49、緣、老白干酒、山西汾酒、古井貢酒、瀘州老窖、貴州茅臺、迎駕貢酒，關注金徽酒、伊力特等。老白干酒、山西汾酒、古井貢酒、瀘州老窖、貴州茅臺、迎駕貢酒，關注金徽酒、伊力特等。行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 3.3.啤酒：高端化穩步推進，成本端壓力即將緩解啤酒：高端化穩步推進，成本端壓力即將緩解 3.1.3.1.收入端：基數擾動銷量波動，噸價增速放緩但仍在提升收入端：基數擾動銷量波動，噸價增速放緩但仍在提升 啤酒上市公司啤酒上市公司 20232023 年全年業績表現有分化：年全年業績表現有分化：收入端表現整體穩健，青島啤酒/

50、燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒/華潤啤酒營業收入分別同比+5.5%/+7.7%/+5.5%/+9.1%/+0.0/10.40%；利潤端分化明顯，青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒華潤啤酒歸母凈利潤分別同比+15.02%/+83.02%/+5.78%/+4.22%/+21.80/18.60%。圖圖17.17.主要啤酒上市公司主要啤酒上市公司 23 年營業收入及增速年營業收入及增速 圖圖18.18.主要啤酒上市公司主要啤酒上市公司 23 年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 量量:全年來看，青島啤酒/

51、燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒/百威亞太(亞洲西部)/華潤啤酒銷量分別同比-10.1%/+4.6%/+4.8%/+4.0%/+1.9/0.5%；分季度來看，去年一季度由于疫情放開，渠道備貨積極性高，導致啤酒企業銷量普遍較高。我們認為進入二季度之后，啤酒銷量基數進入二季度之后，啤酒銷量基數逐步下降，疊加餐飲等消費場景進入旺季后回暖，啤酒銷量同比增速有望回升。逐步下降，疊加餐飲等消費場景進入旺季后回暖，啤酒銷量同比增速有望回升。價價:青 島 啤 酒/燕 京 啤 酒/重 慶 啤 酒/珠 江 啤 酒/華 潤 啤 酒 噸 價 分 別 同 比+6.2%/+2.8%/0.5%/+3.8%/9.86%。各家酒企

52、噸價提升趨勢延續，印證了啤酒高端化進程仍在快速推進。2023 年,主要啤酒企業仍積極推進產品結構升級，高端產品增速亮眼推進產品結構升級，高端產品增速亮眼。具體來看，青島啤酒堅持推進高質量發展戰略，全年中高端以上產品實現銷量 324 萬千升，同比增長10.5%。百威金尊和黑金等創新產品收入實現強勁的雙位數增長，超高端產品收入亦實現雙位數增長。重慶啤酒 23 年高檔啤酒產品收入占比同比+25.19pct 至 61.31%。圖圖19.19.主要啤酒上市公司主要啤酒上市公司 2323 年銷量及增速年銷量及增速 圖圖20.20.主要啤酒上市公司主要啤酒上市公司 2323 年噸價及增速年噸價及增速 資料來

53、源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%0 0100100200200300300400400500500營業收入（億元）營業收入（億元）同比增速（同比增速（R R）0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 0101020203030404050506060凈利潤（億元）凈利潤（億元）同比增速（同比增速（R R）-2.0%-2.0%-1.0%-1.0%0.0%0.0%1.0%1.0%2.0%2.0%3.0%3.0%4.0%4.0%5.0%5.0%6.0%6.0

54、%0.00.0200.0200.0400.0400.0600.0600.0800.0800.01000.01000.01200.01200.0銷量（萬千升）銷量（萬千升）同比增速（同比增速（R R）0.00%0.00%2.00%2.00%4.00%4.00%6.00%6.00%8.00%8.00%10.00%10.00%12.00%12.00%0 0100010002000200030003000400040005000500060006000噸價（元噸價（元/千升）千升）同比增速（同比增速（R R）行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見

55、報告尾頁。14 圖圖21.21.主要啤酒上市公司銷量增速變動（主要啤酒上市公司銷量增速變動（24Q224Q2 進入低基數區間）進入低基數區間）資料來源：公司公告、國投證券研究中心 圖圖22.22.主要啤酒上市公司噸價增速變動主要啤酒上市公司噸價增速變動 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 3.2.3.2.利潤端：原材料成本壓力將緩解，利潤彈性逐步釋放利潤端：原材料成本壓力將緩解，利潤彈性逐步釋放 噸成本仍承壓，看好成本壓力緩解后利潤釋放。噸成本仍承壓，看好成本壓力緩解后利潤釋放。23 年青島啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒噸成本分別為 2565/2513/2155/1862/2656 元噸

56、，同比+3.29%/+2.64%/3.27%/3.44%。展望2024 年，啤酒企業成本端壓力確定性改善，大麥價格持續下跌，包材價格整體回落，盈利能力彈性有望釋放。-15.0%-15.0%-10.0%-10.0%-5.0%-5.0%0.0%0.0%5.0%5.0%10.0%10.0%15.0%15.0%22Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1青島啤酒青島啤酒重慶啤酒重慶啤酒珠江啤酒珠江啤酒燕京啤酒燕京啤酒-35.0%-35.0%-30.0%-30.0%-25.0%-25.0%-20.0%-2

57、0.0%-15.0%-15.0%-10.0%-10.0%-5.0%-5.0%0.0%0.0%5.0%5.0%10.0%10.0%15.0%15.0%22Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1青島啤酒青島啤酒重慶啤酒重慶啤酒珠江啤酒珠江啤酒燕京啤酒燕京啤酒 行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖23.23.主要啤酒上市公司噸成本及增速主要啤酒上市公司噸成本及增速 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 毛利率在結構升級的帶

58、動下提升。毛利率在結構升級的帶動下提升。23 年啤酒企業高端化成效顯著，在成本承壓背景下，多數企業毛利率仍然保持增長，具體來看，23 全年青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒/百威亞太/華潤啤酒分別實現毛利率38.51%/38.89%/49.75%/41.29%/29.12%/50.40/40.20%，同比+1.73/+0.45/-1.31/+8.75/+2.37/+0.59/+1.70pct。圖圖24.24.主要啤酒上市公司主要啤酒上市公司 23 年毛利率年毛利率 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 費用控制良好，利潤彈性釋放。費用控制良好，利潤彈性釋放。銷售費用方面，2023

59、 年多數啤酒企業費用投放節奏良好，旺季加大費用投放力度拉動消費，淡季適當收縮費用，整體費率波動可控，青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒分別實現銷售費用率 13.9%/11.1%/17.1%/15.2%/4.6%，同比+0.8/-1.2/-0.5/-0.2/+0.4pct。管理費用方面，23 年青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒/惠 泉 啤酒 分 別實 現管 理 費 用率 4.5%/11.4%/3.3%/7.4%/6.4%，同 比-0.1/-0.7/-0.5/+0.5/+0.7pct。0.00%0.00%0.50%0.50%1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.

60、00%2.50%2.50%3.00%3.00%3.50%3.50%4.00%4.00%190019002000200021002100220022002300230024002400250025002600260027002700青島啤酒青島啤酒燕京啤酒燕京啤酒重慶啤酒重慶啤酒珠江啤酒珠江啤酒噸成本（元噸成本（元/千升）千升）同比增速同比增速0.00%0.00%10.00%10.00%20.00%20.00%30.00%30.00%40.00%40.00%50.00%50.00%60.00%60.00%青島啤酒青島啤酒燕京啤酒燕京啤酒重慶啤酒重慶啤酒珠江啤酒珠江啤酒惠泉啤酒惠泉啤酒百威亞太百威

61、亞太華潤啤酒華潤啤酒毛利率（毛利率（%）行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖25.25.主要啤酒上市公司主要啤酒上市公司 23 年銷售費用率及其變動年銷售費用率及其變動 圖圖26.26.主要啤酒上市公司主要啤酒上市公司 23 年管理費用率及其變動年管理費用率及其變動 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 結構升級帶動下，啤酒企業結構升級帶動下，啤酒企業 2323 年年盈利能力穩步提升。盈利能力穩步提升。受益于高端化戰略，23 年青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒歸母

62、凈利率分別同比+0.98/+1.85/-0.13/-0.32/+0.42pct 至 12.81%/6.01%/18.30%/11.97%/7.95%。圖圖27.27.主要啤酒上市公司主要啤酒上市公司 23 年凈利率年凈利率 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 -1.5-1.5-1-1-0.5-0.50 00.50.51 10.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.00%青島啤酒青島啤酒燕京啤酒燕京啤酒重慶啤酒重慶啤酒珠江啤酒珠江啤酒惠泉啤酒惠泉啤酒銷售費用率銷售費用率同比增速（同比增速（pctpct）-0.6-0.6-0.4-0

63、.4-0.2-0.20 00.20.20.40.40.60.60.80.80.00%0.00%2.00%2.00%4.00%4.00%6.00%6.00%8.00%8.00%10.00%10.00%12.00%12.00%青島啤酒青島啤酒燕京啤酒燕京啤酒重慶啤酒重慶啤酒珠江啤酒珠江啤酒惠泉啤酒惠泉啤酒管理費用率管理費用率同比增速（同比增速（pctpct）-0.5-0.50 00.50.51 11.51.52 20.00%0.00%2.00%2.00%4.00%4.00%6.00%6.00%8.00%8.00%10.00%10.00%12.00%12.00%14.00%14.00%16.00%1

64、6.00%18.00%18.00%20.00%20.00%青島啤酒青島啤酒燕京啤酒燕京啤酒重慶啤酒重慶啤酒珠江啤酒珠江啤酒惠泉啤酒惠泉啤酒銷售凈利率銷售凈利率同比增速（同比增速（pctpct）行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 4.4.休閑食品：景氣度延續，順勢者占優休閑食品：景氣度延續，順勢者占優 新興渠道持續擴容，看好積極擁抱新業態的公司。新興渠道持續擴容，看好積極擁抱新業態的公司。從行業發展趨勢來看，當前量販零食店全國化鋪市布局步伐依然堅定，抖音等興趣電商分流傳統貨架電商依然實現快速增長，對于新興渠道布局時間早、合

65、作力度大的公司率先分享成長紅利，前期對新渠道合作態度保守的公司當前轉向積極擁抱也達成一定增量。4.1.4.1.收入端：自產型公司擴渠道，渠道型公司迎變革收入端：自產型公司擴渠道，渠道型公司迎變革 自產型公司擴渠道帶動業績增量，渠道型公司變革轉型開啟新篇章。自產型公司擴渠道帶動業績增量，渠道型公司變革轉型開啟新篇章。休閑食品上市公司 2023年普遍實現快速增長，但其中略有分化，對于自產型公司而言，積極擁抱市場變化、拓展增量渠道的公司均達成亮眼表現，居家消費場景缺失、新渠道布局時間靠后的公司營收增長相對放緩。對于渠道型公司而言，受限于天貓等傳統貨架電商行業縮量，整體營收表現相對承壓，但三只松鼠改革

66、轉型“高端性價比”，逐季企穩回升趨勢明確。24Q1 在春節旺季備貨帶動下延續高增趨勢，其中禮贈屬性清晰、順應性價比消費趨勢的公司實現更高增速。圖圖28.28.休閑食品各季度收入增長情況休閑食品各季度收入增長情況 圖圖29.29.休閑食品各季度收入貢獻休閑食品各季度收入貢獻 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 量販零食開店后半程，更加關注多品類量販零食開店后半程，更加關注多品類+成本優勢拓展供貨能力的公司。成本優勢拓展供貨能力的公司。當前量販零食店已基本實現全國化布局，正持續拓展相對空白區域及下沉市場，經過近兩年加速開店階段，全國接近3萬家門店。在量販零食

67、店成長性和確定性已得到充分印證，進入開店后半程的當下，在量販零食店成長性和確定性已得到充分印證，進入開店后半程的當下，我們認為具備豐富產品體系，能夠往量販零食店中供應更多貨品，且具備成本優勢的公司更我們認為具備豐富產品體系，能夠往量販零食店中供應更多貨品，且具備成本優勢的公司更能達成增量收益。能達成增量收益。其次進駐時間早、合作態度積極，當前已積累一定供貨基礎的公司更易把握渠道紅利，合作態度逐步由保守轉向積極擁抱的公司有望迎來邊際改善。因此我們首要看好自產且已實現規模效應的鹽津鋪子，以及 OEM 靈活覆蓋多品類、堅果自產達成成本優勢的三只松鼠，同時甘源等積極擁抱新業態的公司也將充分受益于行業成

68、長紅利。表表3 3：20242024 年年 5 5 月全國量販零食店門店數量接近月全國量販零食店門店數量接近 3 3 萬家萬家 量販零食店量販零食店 門店數量門店數量 量販零食店量販零食店 門店數量門店數量 零食很忙 4500 零食頑家 234 趙一鳴 3800 三只松鼠 200 好想來 5200 幸福松鼠 177 老婆大人 805 蓉一品 151 零食有鳴 2500 乖乖零食 99 愛零食 1400 小嘴零食 161 糖巢量販零食 1755 好麗華 71 零食優選 1500 三關六碼頭 92 戴永紅 1000 有滋零食 83-50%-50%0%0%50%50%100%100%鹽津鋪子鹽津鋪子

69、甘源食品甘源食品勁仔食品勁仔食品洽洽食品洽洽食品好想你好想你三只松鼠三只松鼠良品鋪子良品鋪子0 0202040406060808010010023Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q4行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 悠百佳 953 零食滿屋 103 零食很嗨 623 好幸福全球零食集合店 65 座上客零食王國 402 鎖味零食 113 零食站點 876 德雅村 50 一掃光零食家 278 愛上零食屋 76 網批碼頭 53 零食魔琺 0 恐龍和泰迪 90 桔子花開 17 零食頑家 275 樂大嘴

70、51 怡佳仁 148 零食工坊 54 嘴上零食 128 言小木 40 快樂廚師 193 百姓量販 45 恰貨鋪子 458 蘇州阿小 82 零食艙 450 零零食 21 消閑果兒 234 零食坊 19 合計 29625 資料來源：各公司官網，百度地圖，極海，窄門餐眼，國投證券研究中心 注：數據統計截至 2024 年 5 月 6 日 消費趨勢演變之下，敏銳洞察靈活變革的公司更具競爭力。消費趨勢演變之下，敏銳洞察靈活變革的公司更具競爭力。我們之所以認為“三只松鼠”以內源變革實現困境反轉意義深重，是在于松鼠在簡單的渠道鋪貨及建設之外，敏銳洞察當前消費市場變化，進而深度挖掘供應鏈潛力，調整內部組織模式優

71、化流程鏈路，打造高端性價比屬性，適配消費變化趨勢。對比同業渠道型公司，松鼠已優化傳統店型輕裝上陣，并已構建抖音等成熟運營模式，對比自產型公司，以 OEM 代工天然實現多品類的靈活覆蓋，但缺失一部分利潤空間，松鼠當前正以自有工廠覆蓋核心堅果品類，以供應鏈路優化釋放利潤空間。4.2.4.2.利潤端：利潤端：規模效應帶動利潤率上行，成本紅利有望釋放利潤彈性規模效應帶動利潤率上行，成本紅利有望釋放利潤彈性 規模效應對沖渠道結構調整有力帶動利潤率提升，成本下行有望釋放利潤彈性。規模效應對沖渠道結構調整有力帶動利潤率提升，成本下行有望釋放利潤彈性。從利潤維度來看，行業普遍實現了凈利率的提升，印證規模提升所

72、釋放的規模效應能夠對沖渠道結構的變化，帶動整體盈利能力的提升。同時夏威夷果、食用瓜子等原料價格正處下降通道中，有望釋放 2024 年利潤彈性。圖圖30.30.休閑食品各季度凈利率情況休閑食品各季度凈利率情況 圖圖31.31.休閑食品各季度利潤貢獻情況休閑食品各季度利潤貢獻情況 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 自產型公司成本變動分化利潤表現，渠道型公司轉型性價比短期利潤率承壓。自產型公司成本變動分化利潤表現，渠道型公司轉型性價比短期利潤率承壓。毛利率方面，對于自產型公司，由于各自大單品不同，錨定原材料價格走勢不同，因此毛利表現有所分化，其中甘源食品受益

73、于棕櫚油及夏威夷果成本下降，2023 年毛利率同比+1.98pct，勁仔食品受益于鳀魚干、鵪鶉蛋成本下降，毛利率同比+2.54pct，好想你受益于紅棗價格下降毛利率同比+2.94pct，洽洽食品受限于瓜子采購成本上漲毛利率同比-5.21pct。渠道型公司中，三只-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%鹽津鋪子鹽津鋪子甘源食品甘源食品勁仔食品勁仔食品洽洽食品洽洽食品好想你好想你三只松鼠三只松鼠良品鋪子良品鋪子-1-11 13 35 57 79 923Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q4行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股

74、份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 松鼠轉型“高端性價比”全年毛利率同比-3.41pct，2023 年 11 月底良品鋪子對門店 300 余款產品降價，24Q1 毛利率同比-2.74pct。渠道結構調整及規模效應帶動渠道結構調整及規模效應帶動 20232023 費用率下行，春節促銷帶動短期費用率增加。費用率下行，春節促銷帶動短期費用率增加。費用率方面，伴隨渠道結構調整以及規模效應的顯現，2023 年普遍呈現費用率下降趨勢，如鹽津鋪子全年銷售費用率同比-3.27pct，甘源食品同比-2.55pct，三只松鼠調整運營戰略，縮減流量費用投放，全年銷售費用率同比-3.62pct。24Q1 由于正

75、處春節備貨旺季，營銷活動及終端費用增加，帶動短期費用率同比提升。圖圖32.32.休閑食品各季度毛利率情況休閑食品各季度毛利率情況 圖圖33.33.休閑食品各季度銷售費用率情況休閑食品各季度銷售費用率情況 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 表表4 4：休閑食品休閑食品 20232023 年及年及 24Q124Q1 業績情況業績情況 營收營收 歸母凈利潤歸母凈利潤 20232023 年營收年營收（億元）（億元）20232023 年營收年營收yoyyoy 24Q124Q1 營收營收（億元）（億元）24Q124Q1 營收營收 yoyyoy 20232023 年

76、歸母年歸母凈利潤（億凈利潤（億元）元）20232023 年利潤年利潤yoyyoy 24Q124Q1 歸母凈歸母凈利潤（億元）利潤（億元）24Q124Q1 利潤利潤 yoyyoy 鹽津鋪子 41.15 42.22%12.23 37.00%5.13 70.04%1.60 42.54%甘源食品 18.48 27.36%5.86 49.75%3.29 107.87%0.91 65.50%勁仔食品 20.65 41.26%5.40 23.58%2.12 73.79%0.75 89.42%洽洽食品 68.06-1.13%18.22 36.39%8.03-17.91%2.41 35.23%好想你 17.28

77、 23.40%4.94 19.05%-0.57-72.17%0.12 6.62%三只松鼠 71.15-2.45%36.46 91.83%2.20 70.30%3.08 60.80%良品鋪子 80.46-14.76%24.51 2.79%1.79-46.35%0.62-58.14%毛利率毛利率 凈利率凈利率 20232023 年毛利年毛利率率 20232023 同比增同比增減減 24Q124Q1 毛利率毛利率 24Q124Q1 同比增同比增減減 20232023 年凈利年凈利率率 20232023 同比增同比增減減 24Q124Q1 凈利率凈利率 24Q124Q1 同比增同比增減減 鹽津鋪子 3

78、3.54%-1.18%32.10%-2.47%12.47%2.04%13.06%0.51%甘源食品 36.24%1.98%35.39%-0.95%17.81%6.90%15.58%1.48%勁仔食品 28.17%2.54%30.02%4.04%10.27%1.92%13.80%4.80%洽洽食品 26.75%-5.21%30.43%1.92%11.80%-2.41%13.21%-0.11%好想你 25.74%2.94%29.39%2.68%-3.27%11.23%2.45%-0.29%三只松鼠 23.33%-3.41%27.40%-0.87%3.09%1.32%8.46%-1.63%良品鋪子

79、27.75%0.18%26.43%-2.74%2.23%-1.31%2.54%-3.69%資料來源：公司公告、國投證券研究中心 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%鹽津鋪子鹽津鋪子甘源食品甘源食品勁仔食品勁仔食品洽洽食品洽洽食品好想你好想你三只松鼠三只松鼠良品鋪子良品鋪子0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%鹽津鋪子鹽津鋪子甘源食品甘源食品勁仔食品勁仔食品洽洽食品洽洽食品好想你好想你三只松鼠三只松鼠良品鋪子良品鋪子行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 5.5.調味品及餐飲鏈

80、：需求穩步修復，盈利彈性釋放調味品及餐飲鏈：需求穩步修復，盈利彈性釋放 調味品板塊 2023 年實現營收 433.4 億元，同比+0.5%，其中 23Q4 營收 105.6 億元，同比-5.4%，24Q1 實現營收 128.5 億元，同比+7.8%。2023 年板塊基本實現平穩增長，由于春節錯期等因素，24Q1 環比 23Q4 改善顯著，需求穩步修復。板塊 2023 年實現扣非歸母凈利潤 79.6億元，同比-4.5%，其中 23Q4 扣非歸母凈利潤 17.2 億元，同比-17.2%，24Q1 實現扣非歸母凈利潤 27.6 億元，同比+13.8%。2023 年受需求承壓的影響，盈利有所承壓。24

81、Q1 受原材料成本下行及費投效率提升的推動，板塊盈利環比修復顯著，利潤率穩步上行。圖圖34.34.調味品企業單季度營收增速（調味品企業單季度營收增速（%）圖圖35.35.調味品企業單季度扣非歸母凈利潤增速（調味品企業單季度扣非歸母凈利潤增速（%）資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 餐飲鏈板塊 2023 年實現營收 298.9 億元，同比+9.8%，其中 23Q4 營收 77.8 億元，同比-6.1%，24Q1 實現營收 81.6 億元，同比+8.1%。23Q4 受春節備貨錯期影響出現小幅下滑，24Q1 旺季拉動顯著。板塊 2023 年實現扣非歸母凈利潤

82、26.4 億元，同比+13.3%，其中 23Q4 扣非歸母凈利潤 6.2 億元，同比-24.5%，24Q1 實現扣非歸母凈利潤 8.1 億元，同比+9.0%。23Q4 速凍板塊價格戰延續，且下游客戶降本增效訴求提升，出現壓價動作，綜合導致 23Q4 板塊凈利潤下滑，24Q1 受需求改善、費效比提升的拉動，盈利能力有所修復。圖圖36.36.餐飲鏈企業單季度營收增速（餐飲鏈企業單季度營收增速（%）圖圖37.37.餐飲鏈企業單季度扣非歸母凈利潤增速（餐飲鏈企業單季度扣非歸母凈利潤增速（%）資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 5.1.5.1.收入端：節后需求放緩

83、，仍待修復收入端：節后需求放緩，仍待修復 5.1.1.5.1.1.餐飲行業春節反饋積極，節后弱復蘇延續餐飲行業春節反饋積極，節后弱復蘇延續 春節期間餐飲反饋積極，節后反饋平淡。春節期間餐飲反饋積極，節后反饋平淡。1-2 月春節期間，餐飲數據反饋積極，帶動調味品及餐飲鏈板塊需求修復，進入 3 月經銷商補庫需求有所放緩，疊加速凍板塊進入淡季，整體(50)(50)-50 50 100 10023Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1海天味業海天味業中炬高新中炬高新千禾味業千禾味業恒順醋業恒順醋業涪陵榨菜涪陵榨菜天味食品天味食品日辰股份日辰股份寶立食品寶立食品(3

84、00)(300)(200)(200)(100)(100)-100 100 200 20023Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1海天味業海天味業中炬高新中炬高新千禾味業千禾味業恒順醋業恒順醋業涪陵榨菜涪陵榨菜天味食品天味食品日辰股份日辰股份寶立食品寶立食品(40)(40)(20)(20)-20 20 40 40 60 6023Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1安井食品安井食品千味央廚千味央廚三全食品三全食品立高食品立高食品味知香味知香海融科技海融科技巴比食品巴比食品(200)(200)(100)(100)-100

85、 100 200 20023Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1安井食品安井食品千味央廚千味央廚三全食品三全食品立高食品立高食品味知香味知香海融科技海融科技巴比食品巴比食品行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 表現較為平淡。B 端需求表現環比放緩，B 端占比較高的調味品企業相對受損，C 端節后需求也有放緩，經銷商進貨相對謹慎。社零數據同比增速放緩，餐飲呈現弱復蘇。社零數據同比增速放緩，餐飲呈現弱復蘇。根據國家統計局，2023 年社零餐飲收入 5.29 萬億元，同比+20.40%，其中

86、限額以上企業餐飲收入 1.34 萬億元，同比+20.90%。2024 年 1-3月社零餐飲收入為 1.34 萬億元，同比+10.80%，其中限額以上企業餐飲收入 3551 億元，同比+9.20%。2023 年限額以上餐飲企業表現較優，而進入 24Q1 限額以上餐飲企業亦有所承壓，同比增速慢于整體，餐飲業整體呈現弱復蘇趨勢。圖圖38.38.社零餐飲收入及同比社零餐飲收入及同比 圖圖39.39.限額以上企業餐飲收入及同比限額以上企業餐飲收入及同比 資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 5.1.2.5.1.2.大大 B B 高基數下略有承壓，小高基數下略有承壓，

87、小 B B 仍待修復仍待修復 大大 B B：20232023 年大年大 B B 供應鏈表現亮眼，供應鏈表現亮眼，24Q124Q1 高基數下表現略有承壓。高基數下表現略有承壓。大 B 受益于自身資金實力及供應鏈實力，疫情后修復較中小 B 更加明顯，新開門店加速、單店營收恢復、推新力度也有所加強，如百勝中國 2023 年凈增加 1697 家門店達到 14644 家，客單價亦相對穩定，促進大 B 供應鏈企業 2023 年實現較快增長，如千味、寶立、天味等。而進入 24Q1，由于餐飲恢復放緩且基數較高，24Q1 大 B 供應鏈企業表現有所放緩。展望展望 24Q224Q2，我們預計大，我們預計大 B B

88、 供應鏈供應鏈仍具備韌性，上游供應商仍有望通過持續推新拓客獲得穩健增長仍具備韌性，上游供應商仍有望通過持續推新拓客獲得穩健增長。具體來看：1）千味央廚 2023 年直營（大 B）營收同比+49.9%，服務力度加大及大客戶放量推動高增（第一大客戶營收同比+68.5%），24Q1 受高基數及競爭加劇影響，直營小幅下降。公司持續開拓區域連鎖客戶及加速上新，我們預計直營壓力有望緩解。2）寶立食品 2023 年直銷營收同比+12.81%，其中第一大客戶百勝實現營收 3.9 億元，同比+26%，公司作為大客戶核心供應商地位穩固，24Q1 直銷營收同比+16.1%，公司延續推新拓品，成效顯著。3）日辰股份

89、2023 年餐飲/食品加工營收同比+39.5%/9.7%，受客戶修復的拉動實現高速增長，24Q1分別同比+15.4%/20.4%，主要依靠大客戶放量。4）天味食品 2023 年定制餐調營收同比+32.2%，下游客戶如張亮麻辣燙、李想大蝦等穩步放量，24Q1 受高基數影響增速有所放緩。5）頤海國際 2023 年關聯方營收同比+35.0%，線下餐飲修復顯著，促進關聯方需求快速提升，海底撈2023 年營收同比+33.6%，門店數及翻臺數量均有所提升。-40-40-20-200 02020404060600 01,0001,0002,0002,0003,0003,0004,0004,0005,0005

90、,0006,0006,000社零餐飲當月收入（億元）社零餐飲當月收入（億元）社零餐飲當月收入同比（社零餐飲當月收入同比（%）-40-40-20-200 02020404060600 05005001,0001,0001,5001,500限額以上企業餐飲當月收入（億元）限額以上企業餐飲當月收入（億元）限額以上企業餐飲當月收入同比（限額以上企業餐飲當月收入同比（%）行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖40.40.千味央廚、寶立食品、頤海國際、天味食品、日辰股份大千味央廚、寶立食品、頤海國際、天味食品、日辰股份大 B B

91、端營收單季度同比增速端營收單季度同比增速 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 注：千味央廚為直營收入增速，寶立食品為復合調味品增速，頤海國際為關聯方增速，天味食品為定制餐調增速，日辰股份為餐飲增速；千味央廚和頤海國際增速為 22H1/22H2/23H1/23H2 增速 小小 B B：鄉宴團餐表現穩健，社會餐飲仍待修復。：鄉宴團餐表現穩健，社會餐飲仍待修復。由于小 B 企業抗風險能力較弱，疫情影響導致資金、人員、訂單情況等受損，同時在疫情放開初期恢復較慢，部分份額被頭部大企業蠶食,創收能力相對較弱，且由于整體消費力尚未完全修復，部分閉店企業再開意愿較低，2023年及 24Q1 整體表現相對承壓

92、。展望展望 24Q224Q2，我們預計社會餐飲或延續平淡表現，復蘇勢頭仍，我們預計社會餐飲或延續平淡表現，復蘇勢頭仍待觀察，小待觀察，小B B供應商企業更多通過開拓增量渠道或持續推新等方式獲得快于行業平均的增速。供應商企業更多通過開拓增量渠道或持續推新等方式獲得快于行業平均的增速。具體來看，1）安井食品：2023 年經銷商渠道營收同比+16.0%，24Q1 同比+22.6%，安井小廚亦實現高速增長。同時公司在小 B 渠道優勢壁壘之上再添新動能，烤機渠道亦有望貢獻增量。2）千味央廚：2023 年經銷渠道營收同比+15.7%，24Q1 延續穩健增長趨勢，其中社會餐飲表現平淡，更加追求性價比，團餐穩

93、步增長，宴席仍需觀察復蘇趨勢，2023 年經銷商數量增加389 個至 1541 個，進一步拓展渠道商，尋求細分渠道增長機遇。3）立高食品：2023 年流通營收同比持平，24Q1 同比+25%，流通餅房渠道需求修復顯著。4）海天味業：2023 年線下營收同比-3.9%，主要系餐飲需求疲軟及公司優化產品矩陣，2023 年公司優化 581 名經銷商至6591 名，經銷商隊伍質量增長，提升渠道效能。24Q1 線下營收同比+10.8%，環比改善趨勢延續。-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%22Q122Q122Q222Q2

94、22Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1千味央廚千味央廚寶立食品寶立食品頤海國際頤海國際天味食品天味食品日辰股份日辰股份行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 圖圖41.41.千味央廚、安井食品、三全食品小千味央廚、安井食品、三全食品小 B 端營收單季度同比增速端營收單季度同比增速 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 注：安井食品為主業收入增速，千味央廚為經銷收入增速，三全食品為餐飲渠道收入增速；千味央廚和三全食品增速為22H1/22H2/23H1/2

95、3H2 增速 5.2.5.2.利潤端：成本彈性釋放，費效比穩步提升利潤端：成本彈性釋放，費效比穩步提升 5.2.1.5.2.1.成本延續低位，盈利彈性凸顯成本延續低位，盈利彈性凸顯 今年大宗商品價格走勢整體向下，包材、大豆等原材料價格基本回落，成本壓力基本減緩，且隨著釀造周期逐步釋放（醬油等企業）及成本延續向下趨勢，我們預計后續季度毛利率仍有環比修復趨勢。包材價格下行抬升毛利率空間。包材價格下行抬升毛利率空間。目前最新常州華潤聚酯 PET 瓶片出廠價為 7200 元/噸，同比-4.0%，處于歷史低位；浮法平板玻璃市場價約為 1729.7 元/噸，同比-9.2%，整體包材成本壓力較小，促進毛利率

96、提升，海天味業/中炬高新/千禾味業/安井食品等均受益于包材成本下行，實現毛利率抬升。圖圖42.42.浮法玻璃價格（元浮法玻璃價格（元/噸）噸）圖圖43.43.PETPET 價格（元價格（元/噸）噸）資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 大豆價格自高點下行，充分釋放成本彈性。大豆價格自高點下行，充分釋放成本彈性。4 月 30 日大豆價格同比下降 4.4%，自 21 年末的高點持續下行，隨著 3-6 個月釀造周期的釋放，低價大豆原材料逐步體現至報表端，促進調-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%22Q122Q1

97、22Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1安井食品安井食品千味央廚千味央廚三全食品三全食品-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%0 0100010002000200030003000400040002013-12-312013-12-312017-12-312017-12-312021-12-312021-12-31市場價市場價:浮法平板玻璃浮法平板玻璃:4.8/5mm:4.8/5mm:全國全國YoYYoY（右軸）（右軸）-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0

98、%20%20%40%40%60%60%80%80%0 050005000100001000015000150002018-01-022018-01-022021-01-022021-01-022024-01-022024-01-02出廠價出廠價:PET(PET:PET(PET瓶片瓶片):):常州華潤聚酯常州華潤聚酯YoYYoY（右軸）（右軸）行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 味品企業毛利率改善，海天味業/中炬高新毛利率均有所改善，千禾味業受產品結構變化及成本釋放節奏原因，24Q1 毛利率小幅下降。圖圖44.44.黃大豆

99、價格持續向下黃大豆價格持續向下 圖圖45.45.海天、中炬、千禾等毛利率企穩回升海天、中炬、千禾等毛利率企穩回升 資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 油脂低位震蕩，毛利率受益抬升。油脂低位震蕩，毛利率受益抬升。目前最新棕櫚油價格約 7962 元左右，同比+6.8%，雖然目前價格較前期 7000 元左右低價有所回彈，但下游企業積極進行鎖價、囤貨等原材料布局，我們預計毛利率改善空間有望延續，24Q1 立高食品、天味食品、佳禾食品、海融科技等毛利率均有所提升，分別同比+0.6/3.4/1.0/3.7pct。圖圖46.46.棕櫚油價格企穩（元棕櫚油價格企穩（元/

100、噸）噸）圖圖47.47.立高、天味、佳禾、海融等毛利率表現立高、天味、佳禾、海融等毛利率表現 資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 5.2.2.5.2.2.費效比優化，關注經營質量費效比優化，關注經營質量 需求偏弱，費效比穩步提升，帶動費用率下降。需求偏弱，費效比穩步提升，帶動費用率下降。由于餐飲及 C 端需求整體偏弱，企業費用投放動作趨于謹慎，整體費效比穩步提升。銷售費用率整體下行，格局分散賽道投放更加積極。銷售費用率整體下行，格局分散賽道投放更加積極。環比來看，24Q1 銷售費用率較 23Q4 基本均有所下行，我們認為主要與需求偏弱，加大費投邊際效用較

101、低相關。從絕對值來看，調味品企業費用投放均趨于謹慎，我們認為主要系行業格局較為穩固，企業較難通過短期高強度銷售費用投入來提升市占率，疊加弱需求背景，企業更多通過提升費效比來優化經營質量。而餐飲鏈目前行業格局相對分散，企業相對投放更加積極，23Q4 以來速凍米面行業價格戰延續至今，三全食品、安井食品、千味央廚均有一定參與，23Q4 銷售費用率分別同比+3.0/0.9/0.2pct，24Q1 銷售費用率亦處于高位，立高食品及味知香銷售費用率環比亦逐步提升。-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 010001000200020003

102、0003000400040005000500060006000700070002018-012018-012020-012020-012022-012022-012024-012024-01期貨收盤價期貨收盤價(連續連續):):黃大豆黃大豆1 1號號YoYYoY（右軸）（右軸）20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%55%55%20Q120Q120Q220Q220Q320Q320Q420Q421Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q22

103、3Q323Q323Q423Q424Q124Q1海天味業海天味業中炬高新中炬高新千禾味業千禾味業-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%0 0500050001000010000150001500020000200002018-012018-012020-012020-012022-012022-012024-012024-01平均價平均價:棕櫚油棕櫚油YoYYoY（右軸）（右軸）0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%20Q120Q120Q220Q220Q320Q320Q420Q421Q121Q121Q22

104、1Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1立高食品立高食品天味食品天味食品佳禾食品佳禾食品海融科技海融科技行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 圖圖48.48.調味品企業單季度銷售費用率調味品企業單季度銷售費用率 圖圖49.49.餐飲鏈企業單季度銷售費用率餐飲鏈企業單季度銷售費用率 資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 綜合來看，綜合來看，23Q4

105、23Q4 業績表現相對偏弱，業績表現相對偏弱，24Q124Q1 環比改善趨勢顯著，龍頭表現相對突出。環比改善趨勢顯著，龍頭表現相對突出。整體而言，由于春節錯期、需求偏弱等因素，23Q4 業績表現相對偏弱，部分企業表現低于市場預期，24Q1 表現整體環比改善，如中炬高新、安井食品、立高食品等均較為亮眼。我們認為主要系行業弱復蘇背景下，企業通過推新品類（安井食品推出烤腸、丸之尊 2.0、鎖鮮裝 4.0 及 5.0；立高食品推出稀奶油）、拓展增量渠道（千禾味業拓展流通渠道、安井食品拓展特通大 B 渠道、立高食品拓展餐飲新零售渠道、千味央廚開拓渠道商）等方式拓展新的增長點，促進營收穩健增長，盈利隨著原

106、材料成本下行及費效比提升體現出改善趨勢。我們認為，行業弱復我們認為，行業弱復蘇階段中有自身成長邏輯的企業有望獲得更亮眼業績表現，同時隨著餐飲需求穩步修復，龍蘇階段中有自身成長邏輯的企業有望獲得更亮眼業績表現，同時隨著餐飲需求穩步修復，龍頭企業有望充分受益于需求提振及集中度提升，成長空間可期。頭企業有望充分受益于需求提振及集中度提升，成長空間可期。-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%20Q120Q120Q220Q220Q320Q320Q420Q421Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222

107、Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1海天味業海天味業中炬高新中炬高新千禾味業千禾味業恒順醋業恒順醋業涪陵榨菜涪陵榨菜天味食品天味食品日辰股份日辰股份寶立食品寶立食品-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%20Q120Q120Q220Q220Q320Q320Q420Q421Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1安井食品安井食品

108、千味央廚千味央廚立高食品立高食品三全食品三全食品味知香味知香行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 6.6.乳制品：需求弱復蘇，奶價下行釋放彈性乳制品：需求弱復蘇，奶價下行釋放彈性 需求疲軟供給高位，奶價下行釋放利潤空間但加劇競爭。需求疲軟供給高位，奶價下行釋放利潤空間但加劇競爭。乳制品當前市場需求依然疲軟，前一輪奶價高點擴充的牛只存欄正進入放量階段推動原奶產量持續處于高位，供過于求導致奶價延續下行趨勢，一方面成本紅利依然存在，有力帶動乳企凈利率上行，另一方面如何消化過剩原奶成為行業重要議題，當前噴粉情況依然存在，乳制品市場

109、促銷力度依然相對較強，但與以往奶價低點乳企大力以促銷換份額的情況不同，當前競爭相對保守。當前這一輪原奶周期相較于過往，底部階段可能更長，經過幾輪周期后規?；翀稣急雀?，乳企參與牧業端建設程度更高，整體抗風險能力更強，疊加市場需求偏弱影響，預計奶價仍將在底部維持一段時間，當前部分牧場已開始去產能，行業供給縮量有望推動未來奶價回升。原奶價格下原奶價格下行階段，我們認為以結構性機會為主，龍頭乳企更具市場競爭主動權，整體表現有望更趨穩行階段，我們認為以結構性機會為主，龍頭乳企更具市場競爭主動權，整體表現有望更趨穩健，以及部分區域乳企把握優勢品類，拓展全國化布局有望實現更佳表現。健，以及部分區域乳企把

110、握優勢品類，拓展全國化布局有望實現更佳表現。6.1.6.1.收入端：需求溫和復蘇，關注結構性機會收入端：需求溫和復蘇，關注結構性機會 需求弱復蘇，關注結構性機會。需求弱復蘇，關注結構性機會。2023 年行業普遍保持中低個位數增長，乳制品滲透率偏高，剛需屬性強，且疫情期間具備居家消費屬性存在一定高基數，消費弱回暖背景下，乳制品市場需求呈現弱復蘇狀態，其中龍頭乳企市場競爭地位更穩固，收入穩定性更強，區域乳企間表現分化，新乳業拓展區域市場實現超越同業增長，天潤乳業收購新農乳業貢獻一定增量實現雙位數增長，但光明乳業及三元股份受區域競爭影響，呈現一定縮量。24Q1 春節錯期，禮贈需求釋放對乳企營收有所拉

111、動，但節后需求回歸常態，行業增速相對平穩。圖圖50.50.乳制品各季度營收增長情況乳制品各季度營收增長情況 圖圖51.51.2023 年各乳企營收及增速情況年各乳企營收及增速情況 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 6.2.6.2.利潤端：奶價下行釋放乳企利潤空間，行業競爭相對理性利潤端：奶價下行釋放乳企利潤空間，行業競爭相對理性 奶價下行階段分化乳企業績表現，行業競爭激烈中保持理性。奶價下行階段分化乳企業績表現，行業競爭激烈中保持理性。原奶價格自 2023 年進入加速下降通道以來，持續帶動乳企利潤彈性釋放，2023 年毛利率與凈利率普遍呈現提升趨勢，其

112、中原奶自給率處于低位的乳企尤為受益，但牧場端配比較重的乳企需承受周期下行階段牧場環節虧損。同時，產品結構提升持續優化乳企利潤結構。銷售費用率方面，市場價格競爭依然處于高位，但乳企銷售費用投放相對穩健，行業競爭相對良性。24Q1 原奶價格持續下降，帶動乳企毛利率持續提升，春節期間費用投放略有上行，整體凈利率相對保持穩定。不同乳企間利潤分化主因非經損益影響，伊利股份、新乳業轉讓子公司股權獲投資收益、天潤乳業子公司處置牛只產生損失。-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%伊利股份伊利股份光明乳業光明乳業三元股份三元股份新乳業新乳業天潤乳業天潤乳業燕塘乳業燕塘乳業-

113、10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%0 020020040040060060080080010001000120012001400140020232023年營收（億元）年營收（億元）20232023年營收增速年營收增速行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 圖圖52.52.乳制品各季度毛利率情況乳制品各季度毛利率情況 圖圖53.53.原奶價格持續下行原奶價格持續下行 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：農業農村部，國投證券研究中心 圖圖54.54.乳制品各季度銷售費用率情況乳制品各季

114、度銷售費用率情況 圖圖55.55.乳制品各季度利潤增速情況乳制品各季度利潤增速情況 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：農業農村部，國投證券研究中心 表表5 5：乳制品乳制品 2023+24Q12023+24Q1 業績情況業績情況 營收營收 歸母凈利潤歸母凈利潤 20232023 年營收年營收（億元）（億元）20232023 年營收年營收yoyyoy 24Q124Q1 營收營收（億元）（億元）24Q124Q1 營收營收 yoyyoy 20232023 年歸母年歸母凈利潤（億凈利潤（億元）元）20232023 年利潤年利潤yoyyoy 24Q124Q1 歸母凈歸母凈利潤（億元）利潤（

115、億元）24Q124Q1 利潤利潤 yoyyoy 伊利股份 1257.58 2.49%324.63-2.60%104.29 10.58%59.23 63.84%光明乳業 264.85-6.13%64.17-9.25%9.67 168.19%1.72-8.07%三元股份 78.41-2.02%20.41-5.85%2.43 564.78%0.73 75.48%新乳業 109.87 9.80%26.14 3.66%4.31 19.18%0.90 46.93%天潤乳業 27.14 12.62%6.41 1.47%1.42-27.74%0.05-91.74%燕塘乳業 19.50 4.01%3.79-11

116、.55%1.80 81.60%0.16-42.91%毛利率毛利率 凈利率凈利率 20232023 年毛利年毛利率率 20232023 同比增同比增減減 24Q124Q1 毛利率毛利率 24Q124Q1 同比增同比增減減 20232023 年凈利年凈利率率 20232023 同比增同比增減減 24Q124Q1 凈利率凈利率 24Q124Q1 同比增同比增減減 伊利股份 32.58%0.32%35.79%2.02%8.29%0.61%18.24%7.40%光明乳業 19.66%1.00%19.64%-0.32%3.65%2.37%2.69%0.03%三元股份 23.04%-2.54%23.81%-

117、0.29%3.09%2.64%3.59%1.66%新乳業 26.87%2.84%29.38%2.32%3.92%0.31%3.43%1.01%天潤乳業 19.11%1.23%16.43%-3.62%5.23%-2.92%0.71%-8.00%燕塘乳業 26.04%2.50%24.31%-1.10%9.25%3.95%4.26%-2.34%資料來源：公司公告、國投證券研究中心 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%伊利股份伊利股份光明乳業光明乳業三元股份三元股份新乳業新乳業天潤乳業天潤乳業燕塘乳業燕塘乳業2.02.02.52.53.03.03.53.54.04.04.54.5生

118、鮮乳均價（元生鮮乳均價（元/kg/kg）0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%伊利股份伊利股份光明乳業光明乳業三元股份三元股份新乳業新乳業天潤乳業天潤乳業燕塘乳業燕塘乳業-200%-200%-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%伊利股份伊利股份光明乳業光明乳業三元股份三元股份新乳業新乳業天潤乳業天潤乳業燕塘乳業燕塘乳業行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 7.7.基金持倉：持倉重回增長，白酒超配幅度提升基金持倉：持倉重回增長，白酒超配幅度提升 食品飲料機構持倉

119、重回增長，白酒超配幅度提升食品飲料機構持倉重回增長，白酒超配幅度提升。24Q1 基金食品飲料板塊（A 股）配置比例為 14.99%，較 23Q4 增長 0.56pct。白酒股持倉環比+0.68pct，超配幅度擴大。大眾品持倉分化，啤酒增長顯著。24Q1 乳品、食品綜合、調味發酵品、肉制品全市場口徑持倉比例為0.22%/0.13%/0.05%/0.05%，環比變動-0.01/-0.05/+0.01/-0.01pct。啤酒板塊持倉環比+0.11pct 至 0.20%。根據基金重倉股中食品飲料持股比例口徑（A+H 股），24Q1 白酒持股總市值占基金重倉股總市值的比例為 12.54%，環比+0.64

120、pct；食品飲料持股總市值占基金重倉股總市值的比例為 14.12%，環比+0.75pct。圖圖56.56.食品飲料板塊基金持倉變化食品飲料板塊基金持倉變化 圖圖57.57.白酒板塊基金持倉變化白酒板塊基金持倉變化 資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 表表6 6：最近最近 2 2 年基金食品飲料板塊全市場口徑持倉比例年基金食品飲料板塊全市場口徑持倉比例（A+HA+H 股）股）24Q124Q1 環比環比 24Q124Q1 2 23 3Q Q4 4 23Q323Q3 23Q223Q2 23Q123Q1 22Q422Q4 22Q322Q3 22Q222Q2 調味

121、發酵品調味發酵品 0.01pct 0.05%0.04%0.05%0.07%0.08%0.09%0.07%0.08%肉制品肉制品-0.01pct 0.05%0.06%0.03%0.03%0.03%0.02%0.03%0.04%乳品乳品-0.01pct 0.22%0.23%0.20%0.26%0.27%0.32%0.42%0.47%食品綜合食品綜合-0.05pct 0.13%0.18%0.20%0.24%0.24%0.29%0.26%0.23%白酒白酒 0.19pct 5.83%5.63%6.02%5.33%6.59%6.71%7.40%7.26%啤酒啤酒 0.11pct 0.20%0.09%0.

122、25%0.34%0.44%0.41%0.48%0.37%食品飲料合計食品飲料合計 0.23pct 6.56%6.33%6.85%6.37%7.77%7.97%8.74%8.52%資料來源：Wind、國投證券研究中心 表表7 7：最近最近 2 2 年基金年基金重倉股食品飲料板塊持倉比例（重倉股食品飲料板塊持倉比例（A+HA+H 股）股）2 24 4Q1Q1 環比環比 2 24 4Q1Q1 2 23 3Q Q4 4 23Q323Q3 23Q223Q2 23Q123Q1 22Q422Q4 22Q322Q3 22Q222Q2 食品飲料食品飲料 0.75pct 14.12%13.37%13.96%12.

123、85%15.56%15.63%16.45%15.97%白酒白酒 0.64pct 12.54%11.90%12.27%10.76%13.20%13.17%13.92%13.61%調味發酵品調味發酵品 0.02pct 0.11%0.09%0.11%0.14%0.16%0.18%0.14%0.16%乳品乳品 -0.01pct 0.48%0.49%0.41%0.53%0.53%0.63%0.79%0.88%啤酒啤酒 0.24pct 0.43%0.19%0.52%0.69%0.89%0.81%0.90%0.69%資料來源：Wind、國投證券研究中心 北向逐步凈買入，為板塊帶來增量資金。北向逐步凈買入，為

124、板塊帶來增量資金。自 2 月開始北向資金對食品飲料板塊凈買入逐步增長，3 月有所放緩，4 月 15 日起重回凈買入高點（單日凈買入 20.10 億元），板塊龍頭有所受益。-10%-10%0%0%10%10%20%20%超配比例超配比例基金食品飲料重倉股配置比例（基金食品飲料重倉股配置比例（A A股）股）食品飲料市值食品飲料市值/A/A股總市值股總市值食品飲料市值食品飲料市值/A/A股（非銀行石油石化）股（非銀行石油石化）-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%超配比例超配比例基金白酒重倉股配置比例基金白酒重倉股配置比例白酒市值白酒市值/A/A股市值股市值白酒市值白酒市值

125、/A/A股（非銀行石油石化）股（非銀行石油石化）行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 圖圖58.58.20242024 年以來年以來 SWSW 食品飲料單日陸股通凈流入（億元）食品飲料單日陸股通凈流入（億元）資料來源：Wind、國投證券研究中心 -15-15-10-10-5-50 05 510101515202025253030行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 8.8.投資策略投資策略：夯實業績驗證板塊需求韌性，內部分化能夠尋找結構性夯實業績驗證板

126、塊需求韌性，內部分化能夠尋找結構性機會，機會，分紅提升疊加估值回歸使得板塊有配置價值分紅提升疊加估值回歸使得板塊有配置價值 業績夯實分紅穩步提升，板塊有配置價值；中長期看競爭格局變化，站在 24Q2 的短期維度要看企業管理的改善。24 年庫存去化后廠商矛盾減弱企業管理難度降低，高端品的價格策略、大眾品的渠道策略均有所體現，在第二季度應該重點觀察白酒價格表現和啤酒銷量表現。白酒：預計 Q2 普飛企穩、普五上漲，次高端及區域龍頭管理優者上漲，重點推薦五糧五糧液、今世緣、老白干液、今世緣、老白干酒酒、山西山西汾酒、汾酒、古井貢酒古井貢酒、瀘州老窖瀘州老窖、貴州茅臺貴州茅臺，關注迎駕貢酒、金徽酒、伊力

127、特等；啤酒：銷量低基數疊加成本下行板塊有機會，Q2 進入旺季后板塊有催化，推薦青島啤酒、燕京啤酒、華潤啤酒、重慶啤酒青島啤酒、燕京啤酒、華潤啤酒、重慶啤酒等；餐飲供應鏈：預期低、需求或緩慢改善，推薦中炬高新、千禾味業、安井食品、立高食品、千味央廚中炬高新、千禾味業、安井食品、立高食品、千味央廚，建議關注三全食品、天味食品、寶立食品等；休閑零食：推薦有新一輪渠道成長邏輯的標的，如三只松鼠三只松鼠，繼續推薦鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品、好想你、洽洽食品等鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品、好想你、洽洽食品等；飲料：有成長有分紅飲料各有看點，建議關注東鵬飲料、養元飲品、香飄飄、百潤股份東鵬飲料、養元飲品、

128、香飄飄、百潤股份等。表表8 8：重點公司盈利預測表（億元）重點公司盈利預測表（億元）營業收入營業收入 歸母凈利潤歸母凈利潤 PEPE 代碼代碼 簡稱簡稱 市值市值 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2024E2024E 2025E2025E 600519.SH 貴州茅臺 21,418.17 1,476.94 1,749.84 2,028.37 747.34 877.00 1,027.38 24 21 000568.SZ 瀘州老窖 2,739.37 302.33 361.91 419.44 132.46 1

129、62.58 190.89 17 14 000858.SZ 五糧液 5,839.10 832.72 940.93 1,056.69 302.11 346.67 397.66 17 15 600809.SH 山西汾酒 3,200.09 319.28 385.34 457.77 104.38 131.39 156.46 24 20 600702.SH 舍得酒業 243.68 70.81 80.24 95.63 17.71 21.34 25.57 11 10 000799.SZ 酒鬼酒 166.01 28.30 32.21 39.05 5.48 7.88 9.64 21 17 603369.SH 今世

130、緣 720.33 100.98 124.33 150.34 31.36 38.13 45.60 19 16 002304.SZ 洋河股份 1,432.18 331.26 364.51 393.91 100.16 106.72 113.37 13 13 000596.SZ 古井貢酒 1,248.29 202.54 245.15 293.64 45.89 59.98 74.80 21 17 600559.SH 老白干酒 198.04 52.57 60.39 69.74 6.66 8.79 11.44 23 17 600197.SH 伊力特 97.28 22.31 28.81 36.80 3.40

131、4.68 6.51 21 15 600600.SH 青島啤酒 927.69 339.37 361.65 386.00 42.68 51.85 60.26 18 15 000729.SZ 燕京啤酒 278.75 142.13 156.51 169.24 6.45 9.35 12.06 30 23 600132.SH 重慶啤酒 340.57 148.15 159.69 170.48 13.37 15.07 16.58 23 21 002847.SZ 鹽津鋪子 149.20 41.15 52.71 64.61 5.06 6.85 8.67 22 17 003000.SZ 勁仔食品 67.57 20.

132、65 26.44 33.21 2.10 3.14 4.05 22 17 002991.SZ 甘源食品 76.06 18.48 24.11 29.87 3.29 4.07 5.10 19 15 002557.SZ 洽洽食品 190.13 68.06 76.31 84.63 8.03 10.45 12.38 18 15 300783.SZ 三只松鼠 98.81 71.15 101.93 133.39 2.20 3.43 4.71 29 21 002582.SZ 好想你 29.01 17.28 19.02 21.89-0.52 0.31 0.70 93 42 603345.SH 安井食品 270.6

133、5 140.45 158.82 174.77 14.78 16.71 19.06 16 14 001215.SZ 千味央廚 35.70 19.01 22.43 26.73 1.34 1.63 2.03 22 18 300973.SZ 立高食品 60.66 34.99 40.75 47.86 0.73 2.86 3.53 21 17 002216.SZ 三全食品 110.34 70.56 72.80 75.83 7.49 7.58 8.14 15 14 603170.SH 寶立食品 58.92 23.69 27.05 30.80 3.01 2.73 3.24 22 18 603288.SH 海天

134、味業 2,183.09 245.59 275.11 304.27 56.27 62.32 69.16 35 32 600872.SH 中炬高新 231.69 51.39 57.60 67.89 16.97 7.75 9.91 30 23 603027.SH 千禾味業 159.20 32.07 37.34 43.11 5.30 6.53 7.77 24 20 603317.SH 天味食品 148.83 31.49 36.32 42.49 4.57 5.49 6.48 27 23 603755.SH 日辰股份 22.17 3.59 4.35 5.16 0.56 0.73 0.89 31 25 00

135、2507.SZ 涪陵榨菜 163.97 24.50 26.94 29.49 8.27 9.21 10.21 18 16 行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 600419.SH 天潤乳業 30.26 27.14 30.36 33.50 1.42 1.65 2.49 18 12 資料來源：Wind、國投證券研究中心；注：市值截至 2024 年 5 月 5 日，均采用國投證券研究中心盈利預測 9.9.風險提示風險提示 食品安全問題，行業競爭加劇，需求恢復不及預期，原材料成本超預期上行等。行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲

136、料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 行業評級體系行業評級體系 收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，

137、勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本

138、公司的客戶發布。行業動態分析行業動態分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及

139、時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不

140、構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在

141、局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投證券研究中心國投證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119119 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034