1、 證券研究報告證券研究報告 電力設備電力設備|其他電源設備其他電源設備 IIII 公司公司深度深度報告報告 2 202024 4 年年 0 05 5 月月 1010 日日 東方電氣東方電氣(600875.SH)買入買入（維持維持）高端能源裝備核心供應商 六電并舉受益能源轉型 投資要點：投資要點：證券分析師證券分析師 劉曉寧 S1350523120003 聯系人聯系人 劉曉寧 S1350523120003 全球能源裝備核心企業，科技創新引領業務緊跟能源轉型。公司是東方電氣集團核心上市平臺，擁有集團電源設備制造、工程承包、電站服務、貿易、金融等眾多核心資產板塊。自上世紀 60 年代開展水電、火電業

2、務以來，公司始終服務于我國電力系統建設，秉持著科技創新的企業基因，逐步構建起“水、火、核、風、光、氣”的六電并舉格局。近 10 年以來，在能源結構低碳轉型和新型電力系統建設的大背景下，公司逐步開拓出儲能、氫能等新興業務領域，為未來奠定堅實布局。2022 年和 2023 年，公司分別實現營收 553.64億元和 606.77 億元，同比增長 15.78%和 9.6%；分別實現歸母凈利潤 28.58 億元和 35.5 億元，同比增長24.85%和 24.23%。負荷持續增長，高比例新能源催化負荷頂峰保供矛盾。從電力系統層面來看，公司布局的各類電源設備的穩定性與靈活性價值更加凸顯。新能源出力存在波動

3、性和不確定性，高比例新能源對電力系統的影響主要體現在：1）負荷高峰時新能源有效容量不足，隨著負荷繼續增長，為保障頂峰電力供應，電力系統對傳統電源作為基礎備用容量的需求不斷提升；2）新能源發電高峰時消納矛盾凸顯，需其他電源降低自身容量、或由儲能設施配合消納；3）電網系統高度電力電子化，導致慣量不足、電網穩定性變差。新矛盾創造新價值，以容量電價、電力市場等為軸心的價格機制將對氣電、抽蓄、煤電的靈活性價值、儲能和氫能的能量時間價值、以及核電穩定性進行合理定價?；痣?、水電、核電可靠性和靈活性價值凸顯：氣電方面，單循環燃氣輪機機組調峰能力可以達到 100%，聯合循環機組調峰能力可以達到 70-100%，

4、是最優質的調峰電源；煤電方面，通過靈活性改造，煤電最小出力水平由傳統的 60%進一步降至 30%，“三改聯動”將帶動存量煤電機組改造市場；水電方面，水電開發放緩，但兩部制電價完善抽水蓄能收益機制，除關注獨立抽蓄電站發展機遇以外，現有水電站加泵改造為混合抽蓄電站的項目也正在增多。清潔能源轉型任重道遠，公司風電業務空間廣闊：風電方面，2023 年風電新增裝機增速達到 20.7%，早期風電場升級改造打開“以大代小、以新換舊”市場，同時深遠海風電項目前期工作與項目競標已在路上。儲能、氫能，能源轉型的支撐者：儲能方面，公司技術遷移至壓縮空氣儲能，隨著國內眾多已簽約項目開工，業務成長有望提速。氫能方面，公

5、司重點布局交通領域燃料電池及車輛產品，政策加持下，有望加快推廣。盈利預測與評級：雙碳目標下，能源轉型為上游具有技術優勢的設備企業帶來廣闊發展空間。我們預計公司2024-2026 年凈利潤分別為 41.7 億、49.9 億、56.9 億，同比增速分別為 17.6%、19.5%、14.1%，公司當前股價對應 PE 分別為 13 倍、11 倍、9 倍，考慮公司在儲能、氫能等新興領域的拓展，維持“買入”評級。風險提示：社會用電負荷增長不及預期；可再生能源裝備競爭加劇的風險；新興成長產業規模擴張不及預期 市市場表現：場表現：相關研究相關研究 股票數據：股票數據：2024/5/92024/5/9 收盤價（

6、元）17.82 一年內最高/最低（元）18.25/13.5 總市值（百萬元）53,123 基礎數據基礎數據 2024/3/312024/3/31 總資產（百萬元）128,378 資產負債率%67.09 凈資產（百萬元）42,253 每股凈資產（元）12.24 市凈率 PB 1.46 盈利預測與估值盈利預測與估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入（百萬元）55364 60677 71207 77808 81958 同比增長率（%）15.78%9.60%17.35%9.27%5.33%歸母凈利潤（百萬元）2858 35

7、50 4174 4988 5694 同比增長率（%）24.85%24.23%17.57%19.51%14.14%每股收益（元/股）0.92 1.14 1.34 1.60 1.83 毛利率（%）16.49%17.31%19.30%19.52%19.81%ROE（%）8.17%9.53%10.44%11.52%12.11%市盈率 19 15 13 11 9 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%東方電氣滬深300 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第2頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 投資案件 投資評級與估值 雙碳

8、目標下，能源轉型為上游具有技術優勢的設備企業帶來廣闊發展空間。我們預計公司 2024-2026 年凈利潤分別為 41.7 億、49.9 億、56.9 億，同比增速分別為 17.6%、19.5%、14.1%，公司當前股價對應 PE 分別為 13 倍、11 倍、9 倍，考慮公司在儲能、氫能等新興領域的不斷拓展，維持“買入”評級。關鍵假設 可再生能源：2024-2026 年風電營收增速分別為 10%、10%、5%，毛利率為 9.5%、10%、10%；水電營收增速分別為 25%、40%、50%，毛利率為 19%、20%、22%。清潔高效發電：2024-2026 年燃機營收增速預計分別為 1.3%、0%

9、、0%，毛利率分別為 12%、12%、12%；煤電營收增速分別為 29.5%、0%、0%，毛利率 25%、25%、25%；核電營收增速分別為 36%、53.8%、20%，毛利率為 23%、24%、25%。工程與貿易：2024-2026 年預計工程與貿易營收增速分別為 10%、10%、10%，毛利率預計為 12%、12%、12%。投資邏輯要點 隨著能源轉型不斷深化，電源結構和電力供需平衡的矛盾將更加突出。參照國外經驗，傳統電源既是調峰主力，更是系統運行的兜底保障。公司存量業務中，煤電作為兜底保障電源的價值愈發凸顯，23 年新增裝機止跌回升，24/25 迎來裝機量恢復；氣電、水電和抽蓄關注其靈活性

10、價值；核電作為基荷能源，核準維持高峰已證明其穩定性價值。風電跟隨清潔能源轉型，維持原有增長趨勢。隨著風電光伏裝機在電力系統中的占比提升，消納矛盾將愈來愈重，新矛盾創造新需求、新機遇，公司增量業務中，儲能、氫能將隨著技術進步與政策支持得到長足發展，公司已提前布局，有望隨著行業快速增長構建新的業務增長極。核心風險提示 社會用電負荷增長不及預期；可再生能源裝備競爭加劇的風險；新興成長產業規模擴張不及預期。fYeZaYeUeZeZbZbZbRaOaQoMpPoMtPlOpPsPkPnMoP8OnMqQvPrNpOvPqRrP 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第3頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大

11、地 1.全球能源裝備核心企業，供應我國超三分之一電源設備.6 2.高比例新能源加重頂峰保供問題 傳統電源向容量支撐保障和電量并重轉型.9 3.變革存量、做優增量，高端能源裝備支撐新型電力系統可靠性與靈活性.11 3.1 煤電：備用率將成核心約束 市場嚴重低估煤電建設需求.11 3.1.1 充裕度和經濟性是煤電規劃的兩大核心指標.12 3.1.2 雙碳前利用小時數同時與充裕度和經濟性掛鉤 雙碳后開始脫鉤.12 3.1.3 備用率將成煤電規劃核心指標 停建煤電將加重缺電現象.13 3.1.4 煤電裝機量不影響碳達峰目標 27 年后煤電每年需新增 50GW 以上.16 3.2 氣電：具備快速升降負荷

12、能力的低碳電源.17 3.3 水電：政策支持下抽蓄與混合抽蓄穩健發展.18 3.4 核電：核準數量維持高峰，穩定性價值得到充分體現.19 3.5 清潔能源轉型任重道遠，公司風電業務空間廣闊.20 3.6 新型儲能、氫能緊密契合電力系統發展.21 4.盈利預測及估值.24 目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第4頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 1 1：公司：公司 20102010-20232023 營收情況（億元）營收情況（億元）.7 7 圖圖 2 2：公司：公司 20092009-20232023 歸母凈利潤情況（億元）歸母凈利潤情況（億元）.7 7 圖圖 3 3：公司：公

13、司 20192019-20232023 各板塊營收占比情況各板塊營收占比情況 .7 7 圖圖 4 4：公司：公司 20192019-20232023 電源裝備板塊營收占比情況電源裝備板塊營收占比情況 .7 7 圖圖 5 5：20192019-20232023 各板塊毛利率（各板塊毛利率（%）.7 7 圖圖 6 6：20192019-20232023 各類電源設備毛利率（各類電源設備毛利率（%）.7 7 圖圖 7 7：典型日風電出力和負荷曲線：典型日風電出力和負荷曲線 .9 9 圖圖 8 8：光伏電站典型日出力曲線：光伏電站典型日出力曲線 .9 9 圖圖 9 9：新能源消納能力示意圖：新能源消納

14、能力示意圖 .1010 圖圖 1010：德國：德國 20202020-20352035 年電源結構變化預測年電源結構變化預測 .1010 圖圖 1111：2005200520232023 年我國煤電裝機凈增加值（萬千瓦）年我國煤電裝機凈增加值（萬千瓦）.1111 圖圖 1212：201020102030E2030E 我國系統備用率變化我國系統備用率變化 .1515 圖圖 1313：20172017-20222022 年國內主要廠商汽輪機產量（年國內主要廠商汽輪機產量（GWGW）.1717 圖圖 1414：20172017-20222022 年國內主要廠商電站鍋爐產量（年國內主要廠商電站鍋爐產量

15、（GWGW）.1717 圖圖 1515：20182018-20232023 年燃機營業收入（百萬元）及增速年燃機營業收入（百萬元）及增速 .1717 圖圖 1616：水電營業收入（百萬元）及毛利率變化：水電營業收入（百萬元）及毛利率變化 .1919 圖圖 1717：20082008-20232023 年我國核電機組新增核準數量年我國核電機組新增核準數量 .2020 圖圖 1818：20182018-20232023 核電業務營收情況核電業務營收情況 .2020 圖圖 1919：國內新增裝機單機平均容量（：國內新增裝機單機平均容量（MWMW）.2020 圖圖 2020：20232023 年中國風

16、電整機商中標情況（年中國風電整機商中標情況（MWMW）.2121 表表 1 1：20232023 年煤電規劃建設預警（年煤電規劃建設預警（20202020 年發布）年發布）.1313 表表 2 2：我國我國 20232023-20302030 年負荷平衡缺口測算（用備用率變化趨勢反映負荷緊缺程度，假設年負荷平衡缺口測算（用備用率變化趨勢反映負荷緊缺程度，假設2727 年后煤電不增長）年后煤電不增長）.1414 表表 3 3：20302030 年預計備用率與最高負荷增長率、煤電年均新增裝機敏感性分析年預計備用率與最高負荷增長率、煤電年均新增裝機敏感性分析 .1616 表表 4 4：國內壓縮空氣儲

17、能項目（部分）：國內壓縮空氣儲能項目（部分）.2222 表表 5 5：相對估值表：相對估值表 .2424 圖表目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第5頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 表表 6 6：東方電氣資產負債表（百萬元）：東方電氣資產負債表（百萬元）.2626 表表 7 7：東方電氣利潤表（百萬元）：東方電氣利潤表（百萬元）.2727 表表 8 8：東方電氣現金流量表（百萬元）：東方電氣現金流量表（百萬元）.2828 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第6頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.1.全球能源裝備核心企業，供應我國超三分之一電全球能源裝備核心企業，供應我國

18、超三分之一電源設備源設備 公司是中國東方電氣集團核心上市平臺，擁有幾乎全部核心資產,60 余年技術積淀奠定多元化發電設備布局,提供我國超三分之一電源設備。公司前身為德陽水力發電設備廠，于 1958 年建立，后更名為東方電機廠。20 世紀 80年代，經機械工業部批準，東方電機廠、東方汽輪機廠、東方鍋爐廠和東風電機廠在成都共同組建成為東方電站成套設備公司，并于 1992 年正式更名為“中國東方電氣集團公司”，2009 年更名為東方電氣集團。1994 年-1995 年，東方電機先后在港股和 A 股上市。2007年起，公司先后收購大股東旗下東方鍋爐、東方汽輪機、東方重機、東方財務、東方國際、東方自控等

19、資產，成為東方電氣集團核心上市平臺。截至 2024 年一季度，東方電氣集團為公司第一大股東，持股比例 55.66%，實際控制人為國務院國資委。60 余年來，公司發展始終緊緊圍繞我國電力系統建設和能源結構轉型：自 20 世紀 60年代進入水電業務后，于 1974 年成功研制第一套 200MW 火力發電設備進入火電領域，隨后研發制造燃氣輪機、蒸汽發生器等核島設備、風電機組等多種電源核心裝備，均達到先進水平；2010 年，啟動燃料電池研發工作，進入氫能業務。至此，公司形成了水電、火電、氣電、核電、風電、太陽能、氫能多元化發展布局。市場方面，公司提供了我國超三分之一電源設備，其產品和服務遍及全球近 8

20、0 個國家和地區，在全球能源裝備領域具有較強的競爭力和影響力。緊跟能源低碳轉型趨勢，構建“六電并舉”、“六業協同”產業發展格局，盈利能力不斷優化。2011-2017 年，受國內宏觀經濟放緩、用電量增速低于預期等影響，以及核電審批放緩等影響，公司營收有所下滑。2017 年后，隨著全球清潔能源轉型加速，能源裝備市場競爭愈發激烈，公司采取一系列措施：1)2017 年，組建可再生能源事業部，大力發展風電業務，市場占有率持續提升，努力開拓抽蓄市場 2）2018 年，收購東方電氣集團資產，并逐漸形成高端石化裝備、節能環保、工程與國際貿易、現代制造服務、電力電子與控制、新興產業六大板塊。多項改革和業務優化下

21、，公司盈利能力持續提升。2022 年與 2023 年分別實現總營收 553.64 億元和 606.77 億元，同比增長 15.78%和 9.6%；分別實現歸母凈利潤 28.58 億元和 35.50 億元，同比增長 24.85%和 24.23%。分板塊來看，公司收入分為可再生能源裝備（風電、水電）、清潔高效能源裝備（燃機、核電、火電）、工程與貿易、現代制造服務業（電站金融、金融服務）、新興成長產業。過去，公司營收以火電裝備為主，隨著公司契合能源轉型調整戰略，一方面能源裝備中火電占比下降、風電占比上升；另一方面工程與貿易、現代制造服務業、新興成長產業等營收規模的上升，能源裝備占比總體下滑，多元經營

22、下盈利能力與抗風險能力有所加強。2023 年,清潔高效能源裝備營收 205.9 億元，占比 34%，可再生能源板塊營收 138.4 億元，占比 23%。從盈利能力來看，現代制造服務業毛利率維持高位，清潔高效能源裝備處于第二位；分電源類型來看，核電因具備較高壁壘，毛利率較高。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第7頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 1 1：公司：公司 20102010-2022023 3 營收情況（億元）營收情況（億元）圖圖 2 2：公司：公司 20092009-2022023 3 歸母凈利潤情況（億元）歸母凈利潤情況（億元）資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源

23、：公司公告，華源證券研究 圖圖 3 3：公司：公司 2012019 9-20232023 各板塊營收占比情況各板塊營收占比情況 圖圖 4 4：公司：公司 2012019 9-20232023 電源裝備板塊營收占比情況電源裝備板塊營收占比情況 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 圖圖 5 5：2 2019019-20232023 各板塊毛利率（各板塊毛利率（%）圖圖 6 6：2 201019 9-2022023 3 各類電源設備毛利率（各類電源設備毛利率（%）-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600700201020112012

24、20132014201520162017201820192020202120222023營業收入（億元）yoy（右軸）-200%-100%0%100%200%300%-30-20-10010203040200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）0%20%40%60%80%0%50%100%20192020202120222023現代制造服務業工程及服務新興成長產業可再生能源裝備清潔高效能源裝備電源設備營收占比（右軸）0%20%40%60%80%100%20192020202120222

25、023風電水電火電燃機核電其他0%20%40%60%20192020202120222023可再生能源清潔高效能源裝備新興成長產業工程及服務現代制造服務業-10%0%10%20%30%40%20192020202120222023風電水電火電燃機核電 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第8頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第9頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 2 2.高比例新能源加重頂峰保供問題高比例新能源加重頂峰保供問題 傳統電源向容傳統電源向容量支撐保障和電量并重轉型量支撐

26、保障和電量并重轉型 截至 2023 年 12 月底，我國累計發電裝機容量約 29.2 億千瓦，其中，太陽能發電裝機容量約 6.1 億千瓦，同比增長 55.2%；風電裝機容量約 4.4 億千瓦，同比增長 20.7%。太陽能與風電占總裝機容量的比例達 36%。根據國際能源署（IEA）研究報告，當新能源發電量占比超過 40%，新能源對電力供應的影響將成為電力系統面臨的最主要問題。圖圖 7 7：典型日風電出力和負荷曲線典型日風電出力和負荷曲線 圖圖 8 8：光伏電站典型日出力曲線：光伏電站典型日出力曲線 資料來源：新能源消納關鍵因素分析及解決措施研究舒印彪等，華源證券研究 資料來源：河南能源發展報告（

27、2017），華源證券研究 保供問題：新能源出力曲線決定了其有效容量遠低于常規電源，頂峰缺口問題要求電力系統必須有充足的備用容量。與常規氣電、煤電、核電等相比，風電、光伏出力具有波動性與不確定性，與負荷特征匹配性差。隨著占比不斷提升，新能源小發期間電力供應不足和大發期間消納困難的矛盾將反復交替出現。特別是負荷頂峰期間，新能源保證容量遠小于其裝機容量。從負荷頂峰缺口角度來看，我國用電高峰通常出現在夏季晚高峰時段，此時光伏和風電幾乎無法服務于頂峰供電，保證容量系數較低。然而，2022 年和 2023 年夏季最大負荷分別增長 8.23%和 3.84%，我國電力負荷仍保持較高增速，在此趨勢下，如果要使實

28、際備用率保持在穩定水平，便必須由常規氣電、煤電、水電、核電等提供充足的備用容量。因此，從能源安全的角度而言，傳統電源的容量支撐保障價值將進一步凸顯。政策面業正在重塑其價值定位。例如，兩部制電價的出臺，一方面實現了對電源品種電能量價值和容量價值的區分，另一方面也將推動煤電加快向容量支撐保障和電量并重轉型。海外經驗來看，即使負荷保持在相對穩定，也必須為系統留下充足的兜底容量。以德國為例，根據德國聯邦網絡局公布的數據，截至 2023 年底，德國新能源裝機占比高達59.8%，光伏與風電發電量占比高達 42.6%。盡管德國電力負荷相對穩定，但新能源出力波動性依然會對頂峰用電造成沖擊。因此，一方面德國依賴

29、鄰國電力支撐，同周邊 9 個國 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第10頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 家之間輸電容量接近 2000 萬千瓦，占全年最大負荷的近 30%；另一方面，德國仍將保留一定常規電源發電容量，根據德國 2035 電網發展規劃預測，雖然到 2035 年德國風電、光伏發電裝機容量占比將達到 75%左右，但仍有接近 25%的燃氣、水電等常規機組用以保證系統平衡。圖圖 9 9：新能源消納能力示意圖：新能源消納能力示意圖 圖圖 1010：德國：德國 20202020-20352035 年電源結構變化預測年電源結構變化預測 資料來源：孫沛等電力系統新能源等效消納能力及其工程

30、應用，華源證券研究 資料來源：葉小寧等 國外新能源高占比電力系統電力供應保障措施及啟示，華源證券研究 消納問題：從新能源發電高峰的消納角度來看，需要充分挖掘新能源以外其他電源的靈活性資源。目前，氣電是調峰調頻性能突出、可靠性高、可規模發展的調峰電源，是未來電力系統調峰的主要選擇；通過靈活性改造，煤電最小出力水平由傳統的 60%進一步降至 30%；此外，通過抽水蓄能、氫能等儲能方式提供調峰靈活性資源，也是當前電力系統發展的重中之重。系統穩定性問題：此外，高比例新能源將顯著影響電力系統的穩定性，調相機等裝備需求有望持續增長。相較于傳統電源形式的旋轉機械接口，風電、光伏等主要通過變流器等電力電子接口

31、并網，導致電力系統轉動慣量降低，影響電力系統的穩定性。對此，可通過在電網側的變電站以及電源側的新能源電廠加裝調相機等方式維持慣量水平。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第11頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 3.3.變革存量、做優增量，高端能源裝備支撐新型電變革存量、做優增量，高端能源裝備支撐新型電力系統可靠性與靈活性力系統可靠性與靈活性 新型電力系統下，公司傳統業務中的煤電、氣電、水電的容量支撐價值將持續凸顯，以兩部制電價為代表的市場機制正在重塑其在電力系統中的價值定位，可靠性與靈活性兼具的特征將確保其仍會得到進一步的發展；核電作為基荷能源，核準維持高峰已證明其穩定性價值；風電跟隨清

32、潔能源轉型，維持原有增長趨勢。新興成長業務中，儲能、氫能作為新型調節性電源和消納設備，有望隨行業進步迎來快速發展。3.1 3.1 煤電：備用率將成核心約束煤電：備用率將成核心約束 市場嚴重低估煤電建設需求市場嚴重低估煤電建設需求 自我國 2020 年提出雙碳戰略以來，新能源裝機量節節攀高，電力中清潔能源比例繼續提升已成為行業共識。但對于煤電的建設前景出現過兩次明顯的變化：（1）在雙碳戰略提出之時：市場普遍認為，在當時風光已經平價并有進一步大幅度降本可能的情況下，煤電在電價以及碳排放兩方面都不具備優勢，將被快速淘汰；（2）2021 年起，我國部分地區開始出現限電情況，2021 年尚有人認為是煤炭

33、供應問題導致，但 2022 年川渝、江浙等地的大范圍限電，則徹底將新能源供電不穩定的缺點暴露，故我國火電建設在 2022 年大規模重啟，煤電裝機量開始回升。圖圖 1111：2005200520232023 年我國煤電裝機凈增加值（萬千瓦）年我國煤電裝機凈增加值（萬千瓦）資料來源：中電聯，中國電力年鑒，華源證券研究 站在 2024 年的當口來看，2022、2023 年開工的煤電大多數都將在 2026 年前投產。后續煤電如何發展市場已陷入迷茫和分歧，主要來自于兩個核心擔心問題：（1）利用小時618992447225467948225859542854494090452454023812385530

34、5632364027280314653861010002000300040005000600070008000900010000 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第12頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 數下滑：隨著新能源大規模投產，煤電利用小時數下滑趨勢較為確定，過去市場常用此指標衡量煤電建設需求；（2）碳達峰目標：煤電作為最大的碳排放用戶，削減其排放是重中之重，煤電建設將因此受損。我們首先給出結論：（1）利用小時數指標已經失效，備用率將成為核心指標，利用小時數下滑并不意味著煤電過剩；（2）27 年后需要每年繼續投產 50GW 以上煤電才能保證缺電形勢不會進一步惡化。（3）電力行業碳

35、達峰不等于煤電裝機量達峰，核心指標是煤電發電量是否達峰；本文將就這三個結論進行系統性分析。3 3.1.1.1.1 充裕度和經濟性是煤電規劃的兩大核心指標充裕度和經濟性是煤電規劃的兩大核心指標 我國煤電經歷十二五期間大發展，其中 2015 年煤電裝機凈增加達 5402 萬千瓦，但彼時我國面臨用電量增速放緩、電力供需寬松、規劃建設超出實際需求等背景，因此 2016年 3 月，發改委、能源局發布關于促進我國煤電有序發展的通知（發改能源【2016】565 號），提出要建立煤電規劃建設風險預警機制。同年發布 2019 年煤電規劃風險預警，此預警至 2020 年發布最后一版，此后再未更新。根據此預警機制，

36、煤電建設風險預警主要由三個指標決定：（1）充裕度指標：主要評價各省的系統備用率，即高峰時段現有裝機規模能否保證供電安全，如果備用率過高則意味著高峰期裝機充裕，無需多建煤電。不同的電源類型其保證高峰期供電能力也不同，煤電、氣電、核電等可以在高峰期保證充足的功率輸出，而風電、太陽能由于受自然條件影響難以保證。水電的保證能力低于煤電、氣電但遠高于新能源。而我國用電負荷普遍出現在午高峰或晚高峰，季度來看一般出現在 7、8 月。對于夏季晚高峰這種全年用電需求最旺盛的時段，光伏、風電的供給非常有限。因此充裕度指標主要由兩個變量決定：最高用電負荷以及非新能源裝機。（2）經濟性指標：主要根據各省用電需求以及裝

37、機規模，計算煤電項目的預期投資回報率，回報率低于當期中長期國債利率則為紅色預警。煤電的投資回報率與上網電價、煤價、利用小時數等因素相關。（3）資源約束指標：主要與各省大氣污染排放物、水資源、煤炭消費量等因素相關。3.13.1.2.2 雙碳前利用小時數同時與充裕度和經濟性掛鉤雙碳前利用小時數同時與充裕度和經濟性掛鉤 雙碳后開始雙碳后開始脫鉤脫鉤 過去市場普遍多用煤電利用小時數來衡量煤電的建設是超前還是滯后，核心是過去利用小時數可以直接反應經濟性指標。這種思路在雙碳目標提出之前并沒有什么大問題，原因在于：（1）過去煤電電價基本不變而煤炭價格具有不確定性，因此煤電利用小時數很大程 請務必仔細閱讀正文

38、之后的免責聲明 第13頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 度上決定了經濟性指標的好壞；（2）我國工業用電占比高，而工業用電負荷較為穩定，這導致我國一直以來總用電負荷波動較小。這種情況下，經濟性指標和充裕度指標實際上較為重合。表表 1 1：20232023 年煤電規劃建設預警（年煤電規劃建設預警（20202020 年發布）年發布）地區地區 充裕度預警充裕度預警 經濟性預警經濟性預警 地區地區 充裕度預警充裕度預警 經濟性預警經濟性預警 黑龍江 橙色 綠色 湖北 綠色 綠色 吉林 橙色 紅色 湖南 綠色 綠色 遼寧 綠色 紅色 江西 綠色 紅色 蒙東 綠色 綠色 四川 綠色 紅色 蒙西 綠色

39、 綠色 重慶 綠色 綠色 北京 西藏 天津 綠色 紅色 上海 綠色 綠色 冀北 綠色 綠色 江蘇 綠色 綠色 冀南 綠色 綠色 浙江 綠色 綠色 山東 綠色 綠色 安徽 綠色 綠色 山西 紅色 綠色 福建 綠色 綠色 陜西 綠色 綠色 廣東 綠色 綠色 甘肅 紅色 紅色 廣西 綠色 紅色 青海 綠色 紅色 云南 綠色 紅色 寧夏 紅色 紅色 貴州 綠色 綠色 新疆 橙色 綠色 海南 綠色 綠色 河南 綠色 橙色 資料來源：國家能源局，華源證券研究 因此，在新能源裝機量大幅提升、新能源發電量也大幅增加的情況下，煤電的利用小時數呈下降趨勢，故市場認為煤電建設將放緩，2022 年起的煤電回暖僅僅是新

40、能源裝機量尚未達到高點時的應急之策。但在雙碳戰略提出后，以煤電利用小時數作為單一指標衡量煤電的建設需求已經失效。原因就在于：（1）新能源無法滿足高峰期的供電需求，新能源出力不穩定性使得煤電出力波動加大，煤電利用小時數與系統備用率關聯度降低；（2）煤電已從單一制電價改為兩部制電價，且容量電價的比重還將進一步上升，煤電利用小時數與經濟性指標的關聯度降低。3.13.1.3.3 備用率將成煤電規劃核心指標備用率將成煤電規劃核心指標 停建煤電將加重缺電現象停建煤電將加重缺電現象 為判斷煤電的后續需求，還是應該回到煤電預警機制的底層原理來。在三大指標中，系統備用率是衡量高峰時段裝機量能否滿足需求的重要指標

41、。由于不同電源可靠性不同，我們需要用保證容量系數來加以區分，然后定義系統備用率=（各電源保證容量系數各電源裝機量）/最高用電負荷-1。煤電建設預警機制中對于備用率有明確的指標，合理備用率一般為 13%15%。但系統備用率實際計算較為復雜，需要考慮不同省份間的輸送能力、電網架構、部分電源的阻 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第14頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 塞出力等情況。我們用全國的裝機量測算出的系統備用率，會與合理備用率有較大差別，但可以認為其變化趨勢是有意義的。表表 2 2：我國我國 20232023-20302030 年負荷平衡缺口測算（用備用率變化趨勢反映負荷緊缺程度，假

42、設年負荷平衡缺口測算（用備用率變化趨勢反映負荷緊缺程度，假設 2727 年后煤電不增長）年后煤電不增長）指標指標 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 備注備注 夏季最大負荷（億千瓦）夏季最大負荷（億千瓦）5.20 5.20 5.88 5.88 6.40 6.40 6.56 6.56 7.75 7.75 7.95 7.95 7.98 7.98 8.59 8.59 9.19 9.19 9.94 9.94 10.53

43、10.53 最大負荷增長率最大負荷增長率 13.2%13.2%8.8%8.8%2.5%2.5%18.2%18.2%2.5%2.5%0.3%0.3%7.7%7.7%6.9%6.9%8.2%8.2%6.0%6.0%累計裝機容量（億千瓦）累計裝機容量（億千瓦）8.47 9.42 10.43 11.26 12.32 13.44 14.97 16.20 17.50 18.67 19.76 常規水電 1.97 2.16 2.15 2.29 2.59 2.83 2.96 3.05 3.15 3.23 3.28 核電 0.09 0.11 0.13 0.13 0.15 0.20 0.27 0.34 0.36 0

44、.45 0.49 風電 0.16 0.30 0.46 0.61 0.75 0.97 1.31 1.48 1.64 1.84 2.10 太陽能發電 0.00 0.00 0.02 0.03 0.16 0.25 0.43 0.77 1.30 1.75 2.05 煤電 5.99 6.55 7.09 7.54 7.95 8.31 8.99 9.46 9.85 10.08 10.41 天然氣發電 0.24 0.26 0.34 0.37 0.43 0.57 0.66 0.70 0.75 0.83 0.90 生物質發電 0.02 0.03 0.06 0.08 0.09 0.10 0.11 0.13 0.16

45、0.19 0.24 抽水蓄能 0.00 0.00 0.18 0.20 0.22 0.22 0.23 0.27 0.29 0.30 0.30 電力平衡測算（億千瓦）電力平衡測算（億千瓦）保證容量系數 水電（夏季）1.44 1.51 1.55 1.71 1.90 2.03 2.11 2.17 2.23 2.28 0.70 核電 0.10 0.12 0.13 0.14 0.17 0.24 0.30 0.35 0.40 0.47 1.00 風電 0.02 0.04 0.05 0.07 0.09 0.11 0.14 0.16 0.17 0.20 0.10 太陽能發電 0.00 0.00 0.00 0.0

46、0 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 煤電 6.27 6.82 7.32 7.74 8.13 8.65 9.22 9.65 9.97 10.24 1.00 氣電（夏季）0.25 0.30 0.36 0.40 0.50 0.61 0.68 0.73 0.79 0.87 1.00 生物質發電 0.03 0.05 0.07 0.08 0.09 0.11 0.12 0.14 0.18 0.22 1.00 抽水蓄能 0.00 0.09 0.19 0.21 0.22 0.23 0.25 0.28 0.29 0.30 1.00 需求響應比例 0.00%0.00%0.00%

47、0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%需求響應能力 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 實際備用率實際備用率 38.0%38.0%39.4%39.4%47.3%47.3%33.4%33.4%39.5%39.5%50.1%50.1%49.3%49.3%46.7%46.7%41.3%41.3%38.3%38.3%指標指標 2020 2020 2021 2021 2022 2022 2023 2023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E202

48、8E 2029E2029E 2030E2030E 備注備注 夏季最大負荷夏季最大負荷 10.77 10.77 11.92 11.92 12.90 12.90 13.39 13.39 14.39 14.39 15.11 15.11 15.87 15.87 16.66 16.66 17.49 17.49 18.37 18.37 19.28 19.28 最大負荷增長率最大負荷增長率 2.3%2.3%10.6%10.6%8.2%8.2%3.8%3.8%7.5%7.5%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%累計裝機容量（億千瓦）累計裝機容量（億千

49、瓦）21.66 23.36 25.08 28.64 32.56 36.63 40.75 44.35 48.02 51.75 55.56 常規水電 3.39 3.55 3.68 3.71 3.76 3.78 3.80 3.85 3.90 4.00 4.15 核電 0.50 0.53 0.56 0.57 0.58 0.64 0.70 0.76 0.88 1.00 1.12 風電 2.82 3.28 3.65 4.41 5.21 5.91 6.61 7.31 8.01 8.71 9.41 太陽能發電 2.53 3.07 3.93 6.09 8.40 10.90 13.40 15.90 18.40 2

50、0.90 23.40 煤電 10.83 11.10 11.24 11.65 12.25 12.85 13.45 13.45 13.45 13.45 13.45 天然氣發電 0.98 1.09 1.15 1.26 1.36 1.46 1.56 1.66 1.76 1.86 1.96 生物質發電 0.30 0.38 0.41 0.44 0.46 0.48 0.50 0.52 0.54 0.56 0.58 抽水蓄能 0.31 0.36 0.46 0.51 0.55 0.62 0.74 0.91 1.09 1.28 1.50 電力平衡測算（億千瓦）電力平衡測算（億千瓦）保證容量系數 水電（夏季）2.3

51、3 2.43 2.53 2.59 2.61 2.64 2.65 2.67 2.71 2.76 2.85 0.70 核電 0.49 0.52 0.54 0.56 0.57 0.61 0.67 0.73 0.82 0.94 1.06 1.00 風電 0.25 0.30 0.35 0.40 0.48 0.56 0.63 0.70 0.77 0.84 0.91 0.10 太陽能發電 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第15頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 煤電 10.62 1

52、0.96 11.17 11.45 11.95 12.55 13.15 13.45 13.45 13.45 13.45 1.00 氣電（夏季）0.94 1.04 1.12 1.20 1.31 1.41 1.51 1.61 1.71 1.81 1.91 1.00 生物質發電 0.27 0.34 0.40 0.43 0.45 0.47 0.49 0.51 0.53 0.55 0.57 1.00 抽水蓄能 0.31 0.34 0.41 0.48 0.53 0.59 0.68 0.83 1.00 1.19 1.39 1.00 需求響應比例 0.00%0.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.

53、00%4.00%4.00%4.00%4.00%需求響應能力 0.00 0.00 0.00 0.13 0.29 0.45 0.63 0.67 0.70 0.73 0.77 實際備用率實際備用率 41.2%41.2%33.6%33.6%28.1%28.1%28.8%28.8%26.4%26.4%27.5%27.5%28.6%28.6%27.0%27.0%23.9%23.9%21.2%21.2%18.8%18.8%資料來源：中電聯，中國電力年鑒，華源證券研究 由此得到 20102030E 我國歷年的實際系統備用率如下（假設 2024 年最高負荷增加1 億千瓦，此后年均復合增長率為 5%，煤電裝機在

54、2026 年達到峰值 13.45 億千瓦）：圖圖 1212：201020102030E2030E 我國系統備用率變化我國系統備用率變化 資料來源：中電聯，中國電力年鑒，華源證券研究 從此圖可得出結論：（1）我國 20132016 年系統備用率持續增長且位居高位，當時處于煤電供給過剩的狀態，隨后煤電供給側改革，系統備用率便開始逐年下滑。（2）2022 年較 2021 年有較大幅度下滑，與當年缺電事件吻合。（3）20242026 年，隨著 2022 年開始核準的煤電裝機大規模投產，系統備用率開始回升但回升不顯著。（4）如果 2027 年開始煤電停建，則系統備用率將加速下滑。究其根本原意，其一在于我

55、國 2023 年最高用電負荷基數已高達 13.4 億千瓦，雖然后續增速可能放緩但絕對值依然顯著；其二在于可靠性電源中的水電、核電、氣電受制于各種因素增量均有限且難以匹配每年超過 6000 萬千瓦的負荷增長。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第16頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 3.13.1.4.4 煤電裝機量不影響碳達峰目標煤電裝機量不影響碳達峰目標 2727 年后煤電每年需新增年后煤電每年需新增50GW50GW 以上以上 我們計算在不同的最高負荷復合增長率和年均煤電裝機增長的情況下，2030 年的目標備用率情況如下：表表 3 3：20302030 年預計備用率與最高負荷增長率、煤電

56、年均新增裝機敏感性分析年預計備用率與最高負荷增長率、煤電年均新增裝機敏感性分析 2025202520302030 年最高負荷復合增長率年最高負荷復合增長率 0 0 4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%20272030 年均煤電新增裝機（億千瓦）0.12 27.8%24.3%20.9%17.7%14.5%0.17 28.8%28.8%25.3%21.8%18.5%15.3%0.22 29.8%26.2%22.8%19.4%16.2%0.27 30.7%27.1%23.7%20.3%17.0%0.32 31.7%28.1%28.1%24.6%21.2%17.9%0.37 32.7%29.0%2

57、5.5%22.1%18.8%0.42 33.6%33.6%29.9%26.4%22.9%19.6%0.47 34.6%30.9%27.3%23.8%20.5%0.52 35.5%31.8%28.2%28.2%24.7%21.3%0.57 36.5%32.7%29.1%25.6%22.2%0.62 37.5%33.7%33.7%30.0%26.5%23.0%0.67 38.4%34.6%30.9%27.4%23.9%0.72 39.4%35.5%31.8%28.2%28.2%24.8%0.77 40.3%36.5%32.7%29.1%25.6%0.82 41.3%37.4%33.6%33.6%3

58、0.0%26.5%0.87 42.3%38.3%34.5%30.9%27.3%0.92 43.2%39.3%35.5%31.8%28.2%28.2%資料來源：華源證券研究。注：28.2%為 2022 年實際備用率，33.6%為 2021 年實際備用率 可見在 5%的負荷增長率假設下，2730 年分別需要年增加 52GW 和 82GW 才能達到 2022 年和 2021 年備用率水平。在 4.5%負荷增長率假設下則分別需要年增加 32GW 和62GW。至于對于煤電裝機量預期的另一個擔憂碳達峰目標，我們觀點很明確：對于電力行業來說，碳達峰的核心指標是煤電發電量而非裝機量，而煤電可以通過降低利用小時

59、數來降低發電量，技術上可以通過靈活性改造完成，經濟性上國家以通過電力市場化及容量電價政策加以支持。公司火電技術積累深厚、市占率高，受益于三改聯動。公司于 1974 年便成功研制第一套 200MW 火電發電設備，在火電領域與哈爾濱電氣、上海電氣分庭抗禮，可批量研制 135萬千瓦等級超超臨界火電機組，火電產品 100 萬千瓦等級空冷機組、大型循環流化床鍋爐等多方面處于行業領先地位。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第17頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 1313：20172017-20222022 年國內主要廠商汽輪機產量（年國內主要廠商汽輪機產量（GWGW）圖圖 1414：2017

60、2017-20222022 年國內主要廠商電站鍋爐產量（年國內主要廠商電站鍋爐產量（GWGW）資料來源：各公司公告，華源證券研究 資料來源：各公司公告，華源證券研究 3 3.2.2 氣電：具備快速升降負荷能力的低碳電源氣電：具備快速升降負荷能力的低碳電源 天然氣發電是當前及中長期解決新能源調峰問題的重要途徑之一。單循環燃氣輪機機組調峰能力可以達到 100%，聯合循環機組調峰能力可以達到 70-100%。并且，由于燃機是依靠直接調節燃料來進行調峰響應，具備快速升降負荷能力，因此是最優質的調峰電源。從環保角度來看，氣電環保效果在火力發電中頗為顯著。氣電采用新型低氮燃燒器和脫硝后，NOx 排放濃度可

61、以穩定在 15 毫克/立方米以下，我國個別先進燃氣電廠已達到 10 毫克/立方米以下。公司燃機技術領先，具有明顯的市場占有率優勢。2022 年，公司研制的首臺全國產化F 級 50 兆瓦重型燃氣輪機完工發運、并網發電，該燃機被譽為新一代中國“爭氣機“，標志著我國在自主重型燃氣輪機領域完成了從“0”到“1”的突破，研發過程中，控股子公司東方汽輪機獲得授權發明專利 136 項，形成燃機設計/制造標準超 1000 項。2017-2018年，東方電氣氣電連續兩年市場占有率超過 40%，2018 年在定標的 6 個燃機項目中，中標 4 個，國內市場占有率位居第一。2019 年-2022 年，公司在保持 F

62、 級市場領先的同時，持續拓展 H 級燃機市場。2022 年和 2023 年，燃機業務營收分別為 18.31 億元和 37.89億元，增速分別為 5.60%和 106.95%。圖圖 1515：20182018-20232023 年年燃機營業收入（百萬元）及增速燃機營業收入（百萬元）及增速 010203040506070201720182019202020212022東方電氣哈爾濱電氣上海電氣0102030405060201720182019202020212022東方電氣哈爾濱電氣上海電氣 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第18頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司公告，華源

63、證券研究 3 3.3.3 水電：政策支持下抽蓄與混合抽蓄穩健發展水電：政策支持下抽蓄與混合抽蓄穩健發展 兩部制電價完善收益機制，抽水蓄能核準與建設加速。2022 年，全國抽水蓄能裝機容量 4579 萬千瓦，同比增長 25.8%。由于新型電力系統建設對靈活性資源需求不斷增加，作為最具經濟性的調峰電源，政策支持正在加速抽水蓄能發展。根據抽水蓄能中長期發展規劃（20212035 年），我國目標到 2025 年投產抽水蓄能 62GW，到 2030 年投產 120GW。此外，為了體現抽水蓄能電站容量價值，2021 年國家發改委印發關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見，明確了對抽水蓄能電站實行“成本+

64、收益”的兩部制電價機制，保障項目具有合理收益率。水電開發放緩，關注混合抽蓄電站機會。中國水能資源技術可開發裝機容量約為 6.87億 kW，截至 2023 年 12 月底，我國水電裝機容量達到 4.22 億 kW。根據我國 “十四五”可再生能源發展規劃，要科學有序推進大型水電基地建設。從數據來看，十四五以來，水電裝機逐漸放緩。然而，在電力系統對靈活性資源需求愈發迫切、電力市場對輔助服務等定價機制愈發完善的情況下，現有水電站或可經加泵改造為混合式抽水蓄能電站，以此增加整體效益。自 2022 年以來，混合式抽水蓄能發展迅速，全國已經有 5 個混合式抽水蓄能電站獲得核準，核準數量和裝機容量創下新高，另

65、有 4 個混合式抽水蓄能電站項目正在開展可行性研究工作。從行業數據來看，抽蓄核準數量創新高。根據國家能源局發布的抽水蓄能中長期發展規劃(2021-2035 年)，到 2025 年，抽水蓄能投產總規模較“十三五”翻一番，達到6200 萬千瓦以上；到 2030 年，抽水蓄能投產總規模較“十四五”再翻一番，達到 1.2 億千瓦。從實際核準量來看，截至 2023 年 6 月，隨著廣東岑田、山西蒲縣和江蘇連云港三座抽水蓄能電站同日核準，我國“十四五”期間抽水蓄能核準規模累計超過 1 億千瓦。具體來看，根據中國能源報，2022 年全國新核準抽蓄電站 48 座，核準總裝機規模 6890 萬千瓦，年度核準規模

66、超過之前 50 年投產總規模。2023 年，各省上報國家能源局的抽蓄項-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500300035004000201820192020202120222023營業收入（百萬元）yoy(右軸）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第19頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 目共 219 個、合計 2.7 億千瓦，目前大部分項目前期工作處于預可研和可研階段。從行業規模增長和政策支持力度均可預期，抽蓄將迎來一輪開工潮，行業上游直接受益。公司水輪機技術成熟，直接受益于抽蓄裝機提升，海外市場將繼續貢獻水電收入。公

67、司成立之初便從事水電業務，擁有成套 5-100 萬千瓦等級水力發電機組。抽蓄方面，2017年中標國內第一超高水頭長龍山抽水蓄能機組，并研制出首臺超高水頭、大直徑長龍山抽蓄球閥，創造了抽蓄機組主進水球閥試驗“四零泄漏”的行業最好記錄。市場方面，2022年的中標老撾東薩宏等常規水電項目和磐安、哈密等抽水蓄能項目，發展態勢積極。圖圖 1616：水電營業收入（百萬元）及毛利率變化：水電營業收入（百萬元）及毛利率變化 資料來源：公司公告，華源證券研究 3 3.4.4 核電：核準數量維持高峰，穩定性價值得到充分體現核電：核準數量維持高峰，穩定性價值得到充分體現 核電基荷能源價值凸顯，核準進入快車道，待建機

68、組數高于以往。核電平均利用小時數常年保持在 7000 小時以上，出力穩定，是最優質的基荷能源。然而，對比擁有核電的歐美等發達國家，我國核電發電量占比仍有差距。站在能源安全的角度，各國對核電保持積極態度。我國“十四五”規劃中明確提出積極有序的發展沿海三代核電建設；2022 年發布的“十四五”現代能源體系規劃中再次提到積極安全有序發展核電，要求到 2025 年核電運行裝機容量達到 7000 萬千瓦左右，相比 2022 年末的 5563 萬千瓦增長 25.8%。從核準步伐來看，隨著福島影響漸漸消除，2018 年后我國核電核準進度明顯加快，2019 年至2021 年，國內分別核準了四臺、四臺、五臺。2

69、022 年和 2023 年核準數量均為 10 臺，是2008 年以后的最高峰。根據中國核能年度發展與展望(2020)中預測，到 2035 年在運和在建核電裝機容量合計將達到 2 億千瓦。按照每臺核電機組 120 萬千瓦裝機容量測算，預計 2024-2035 年間每年核準機組將維持在 10 臺左右。公司具備核島、常規島核心設備研發制造能力，市占率高，核電設備業務迎來新一輪高峰。公司具備 100 萬-175 萬千瓦等級核能發電機組裝備產品的研發、設計、制造能力，0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030002017201820192020202120222023營

70、業收入（百萬元）毛利率（右軸）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第20頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 具備批量化制造核電站核島主設備和常規島汽輪發電機組的成套供貨能力，產品覆蓋二代加、引進三代（EPR、AP1000）、自主三代（“華龍一號”、國和一號）、四代核電（鈉冷快堆、高溫氣冷堆）、海上浮動平臺模塊化小堆等國內所有技術路線。從市占率來看，2018 年公司核島市場占有率達到 65.9%，常規島 44.9%，鑒于核電設備門檻較高，市占率相對穩定。隨著核準項目陸續開工，公司核電設備營收將進一步增長。圖圖 1717：20082008-20232023 年我國核電機組新增核準數量年我國核電

71、機組新增核準數量 圖圖 1818：20182018-20232023 核電業務營收情況核電業務營收情況 資料來源：中國核能行業協會，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 3.5 3.5 清潔能源轉型任重道遠，公司風電業務空間廣闊清潔能源轉型任重道遠，公司風電業務空間廣闊 雙碳目標下，我國可再生能源裝機維持較高增速。2023 年，我國風/光分別新增裝機75.9GW/216.88GW，累計裝機增速達到 20.77%/55.24%。雙碳目標下，風電有望繼續維持高增速。國內風機技術引領全球，風機大型化趨勢明確。2020 年，我國陸上/海上風電新增裝機平均單機容量約 2.6MW/4.9MW。2

72、023 年，10MW 陸上風電機型投入使用，15MW 海上風電機組實現并網發電，18MW 海上風電機組已正式下線。圖圖 1919：國內新增裝機單機平均容量：國內新增裝機單機平均容量（M MW W）資料來源：CWEA，華源證券研究 14660300800044510 10024681012141620082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,000201820192020202120222023營業收入（百萬元）毛利率（右軸）7.44.30.02.04

73、.06.08.020122013201420152016201720182019202020212022陸上單機平均容量海上單機平均容量 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第21頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 風電升級和退役政策發布，打開“以大代小、以新換舊”市場。2023 年 6 月國家能源局正式印發風電場改造升級和退役管理辦法，鼓勵并網運行超過 15 年或單臺機組容量小于 1.5 兆瓦的風電場開展改造升級。鑒于早期風電搶占優質“三北”地區等風資源豐富的地區，但限于當時風機技術水平影響，存在風能利用率低、發電利用小時數少的問題。根據 CWEA 測算，若考慮風機 2023 年退役機組

74、達到 980 臺，裝機容量為 54.6 萬千瓦；到 2025 年將達到 1800 多臺，裝機容量為 125 萬千瓦；到 2030 年將超過 3.4 萬臺，裝機容量約 4500 萬千瓦。國管海域開發提速，深遠海風電開發打開空間。據水規總院統計，近海海域剩余技術可開發量已不足 100GW，而專屬經濟區及領海外其他海域的深遠海海域具技術可開發量達到 300GW。2023 年，廣東開放國管海域的項目競配，江蘇、廣西、山東、遼寧、上海等省份相繼啟動深遠海項目的前期工作招標。公司大風機技術領先，受益于行業高增速。技術方面，公司自主研發國內首臺 10 兆瓦海上風電機組順利安裝并成功并網發電，將中國風電單機容

75、量推進“兩位數時代”。2022年，亞洲地區單機容量最大、葉輪直徑最大的 13MW 風電機組成功下線。從市場占有率來看，2019 年，市場占有率由 2018 年的 3%提升至 10%，全球業績超過 10000 臺風電機組。行業高增速下，公司憑借領先技術，營收預計將進一步增長。圖圖 2020：20232023 年中國風電整機商中標情況（年中國風電整機商中標情況（MWMW）資料來源：每日風電，華源證券研究 3.6 3.6 新型儲能、氫能緊密契合電力系統發展新型儲能、氫能緊密契合電力系統發展 在電力系統靈活性資源方面，公司傳統電源設備（氣電、水電/抽蓄、煤電）可提供充足的調峰能力，同時，公司新興成長業

76、務板塊積極培育新型儲能、氫能等裝備，作為日內22526206321815817477131137594740636231922150012199182481550500010000150002000025000 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第22頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 調峰、跨季節電量平衡支撐新型電力系統的穩定運行，同時氫能作為重要的二次能源，未來有潛力成為新能源消納主力。儲能方面，壓縮空氣儲能獨具優勢，發展正當時。從技術對比的角度來看，壓縮空氣儲能比當下流行的電化學儲能對電網更加友好，因為電化學儲能和新能源電力均是通過電力電子設備并網，會導致低慣量、低阻尼、弱電壓支撐

77、等問題。但壓縮空氣儲能除了具備長時儲能特性，其機械旋轉特性也有助于其與電力系統特性進行更好的匹配。從技術原理來看，公司過去在燃氣輪機方面的技術積累，為發展壓縮空氣儲能奠定堅實基礎，除了壓縮機以外，公司可提供壓縮空氣儲能需要的儲熱系統、換熱系統和透平膨脹機。公司技術成功遷移至壓縮空氣儲能等領域，裝備制造與項目建設取得突破。2022 年，公司建成全球首個“二氧化碳+飛輪”儲能示范項目，同時公司提供透平發電機組的世界首個非補燃 60MW 壓縮空氣儲能電站（金壇項目）投入商運。此外，2022 年 11 月，東方電氣成功中標湖北應城 300 兆瓦級壓縮空氣儲能電站示范工程主設備，其中，東方電機提供空氣透

78、平發電機及其附屬設備，東方汽輪機提供世界首臺容量最大、性能最優的非補燃式壓縮空氣透平設備。隨著市場加大對壓縮空氣儲能項目投資，公司作為核心設備供應商將受益于行業規模擴張。表表 4 4：國內壓縮空氣儲能項目（部分）：國內壓縮空氣儲能項目（部分）時間時間 項目名稱項目名稱 規模規模 項目動態項目動態 參建單位參建單位 2022-07 甘肅省金昌市壓縮空氣儲能電站 300MW/1200MWh 簽約 中國能建 2022-07 湖北應城非補燃壓縮空氣儲能示范工程 300MW 開工 中國能建 2022-09 甘肅酒泉能建大規模壓縮空氣儲能電站項目 3x300MW/1200MWh 簽約 中國能建 2022-

79、11 遼寧鐵嶺壓縮空氣儲能電站項目 300MW 簽約 中國能建 2022-12 廣東連州壓縮空氣儲能電站示范工程項目 2x300MW 簽約 中國能建 2022-12 甘肅酒泉 300MW 級壓縮空氣儲能電站 300MW 開工 中國能建 2022-12 遼寧朝陽 300MW 級壓縮空氣儲能電站 300MW 開工 中國能建 2023-01 永興縣七甲壓縮空氣儲能項目 300MW/1800MWh 簽約 中國能建 2023-01 望城區壓縮空氣儲能電站示范項目 300MW/1200MWh 簽約 中國能建 2023-02 湘鄉市壓縮空氣儲能項目 3x300MW 簽約 中國能建 2023-02 山東肥城

80、300MW 鹽穴先進壓縮空氣儲能示范項目 300MW 開工 中儲國能 2023-02 華能肥城鹽穴壓縮空氣儲能項目 2x300MW 簽約 華能山東發電有限公司眾泰電廠 2023-03 中電建肥城鹽穴壓縮空氣儲能項目 2x300MW 簽約 中電建新能源集團股份有限公司 2023-04 濟寧市泗水縣壓縮空氣儲能項目 300MW 簽約 中儲國能、中煤資源發展集國 資料來源：ESPlaza 長時儲能網，華源證券研究 氫能作為清潔高效安全的二次能源，應用領域廣泛，政策加持下有望加快發展。當前氫能發展主要受限于產業鏈成本問題，因此政策目標主要在于引導氫氣制儲運用各環節提 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明

81、第23頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 高其經濟性。從下游來看，當前氫氣需求主要來源于化工領域，為發揮產業規模效應，拓展交通領域氫能應用是主要方向。根據氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年），我國“十四五”時期的發展目標是：燃料電池車輛保有量約 5 萬輛，部署建設一批加氫站，可再生能源制氫量達到 10 萬20 萬噸/年。此外，上游制氫成本下降亦有利于下游大規模應用。傳統氫氣主要來源于煤制氫、天然氣制氫、工業副產氫等，在新能源裝機比例不斷提高、綠電價格走低的情況下，以光伏、風電等開展電解水制取綠氫的經濟性持續提升，在碳市場擴容、定價機制愈發完善趨勢下，綠氫實現平價、替代存量氫源

82、的時間節點越來越近。公司全面布局氫能全產業鏈領域，在下游燃料電池車領域推進較快。公司業務布局涉及氫制取、氫儲運、氫加注及氫應用等各個環節，可提供以氫能為核心的綜合解決方案。在氫燃料電池方面，已開發出具備自主知識產權的燃料電池膜電極、高功率密度電堆及測試設備，構建了具有完全自主知識產權的燃料電池產品體系，截至 2022 年 3 月搭載東方電氣燃料電池發動機的百輛氫燃料公交車運營累計 1300 萬公里。百公里平均氫耗低于3.4kg，各項指標達到業內先進水平。擁有適應高海拔、多山地、大溫差等特性的氫燃料電池發動機研發設計能力。與車企聯合完成物流車、清掃車、城際客車、8.5m 公交車、49t牽引車、3

83、1t 渣土車 10.5 米公交車等新車型開發。隨著產業鏈技術進步和政策支持帶動氫應用成本下降，我們預期公司氫能業務有望隨行業爆發成長為重要的營收支柱。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第24頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 4 4.盈利預測及估值盈利預測及估值 可再生能源：清潔能源轉型進程繼續深化，隨著老舊風機替代與深遠海風電開發逐步落地，公司風電業務有望更上一層樓。兩部制電價打開抽蓄市場空間。2024-2026 年風電營收增速分別為 10%、10%、5%，毛利率為 9.5%、10%、10%；水電營收增速分別為25%、40%、50%，毛利率為 19%、20%、22%。清潔高效發電：新型

84、電力系統下，隨著新能源裝機占比的提高，其有效容量不足的問題對負荷頂峰保供帶來較大挑戰，傳統電源作為可靠性十足的頂峰電源,穩定性價值將在負荷增長情況下更加凸顯。保供矛盾激發煤電新增裝機回升；高比例新能源導致更嚴峻的調峰形勢，燃機業務和煤電靈活性改造業務穩定增長；核電受益核準步伐加快和項目開工，營收占比有望上升。2024-2026 年燃機營收增速預計分別為 1.3%、0%、0%，毛利率分別為 12%、12%、12%；煤電營收增速分別為 29.5%、0%、0%，毛利率 25%、25%、25%；核電營收增速分別為 36%、53.8%、20%，毛利率為 23%、24%、25%。工程與貿易：2024-20

85、26 年預計工程與貿易營收增速分別為 10%、10%、10%，毛利率預計為 12%、12%、12%?；谝陨霞僭O，我們預計公司 2024-2026 年凈利潤分別為 41.7 億、49.9 億、56.9 億，同比增速分別為 17.6%、19.5%、14.1%，公司當前股價對應 PE 分別為 13 倍、11 倍、9倍，選取同為電氣設備龍頭的許繼電氣，以及電源設備的三一重能、金風科技作為可比公司進行估值，可比公司 24 到 26 年平均 PE 為 17 倍、14 倍和 12 倍，考慮公司在儲能、氫能等新興領域的不斷拓展，維持“買入”評級。表表 5 5：相對估值表相對估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱

86、證券簡稱 總市值總市值(億元）億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE PBPB（lflf）2024/5/9 24E 25E 26E 24E 25E 26E 000400.SZ 許繼電氣 278 11.84 15.75 17.58 23 18 16 2.53 688349.SH 三一重能 342 23.77 28.53 33.88 14 12 10 2.67 002202.SZ 金風科技 298 22.26 27.35 30.62 13 11 10 0.93 平均值 17 14 12 2.05 600875.SH 東方電氣 531 41.74 49.88 56.94 13 11 9

87、4.68 資料來源：ifind，華源證券研究。許繼電氣取華源證券預測值，其他取 ifind 一致預期 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第25頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 風險提示（1）社會用電負荷增長不及預期。負荷增長是驅動電源裝備銷售的底層原因。若受經濟發展影響負荷增長低于預期，電源工程投資減弱，則對公司可再生能源裝備和清潔高效能源裝備均會造成影響。（2）可再生能源裝備競爭加劇的風險。風電作為公司新的業務支柱，是公司轉型期的重要收入來源。若風電市場競爭進一步加劇，或影響公司在新時期的盈利能力。（3）新興成長產業規模擴張不及預期。壓縮空氣儲能、氫能等行業目前仍處于發展早期，尚未進

88、入市場化發展階段，若產業擴張速度低于預期，公司新業務對利潤的支撐能力或相對有限。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第26頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 表表 6 6：東方電氣資產負債表（百萬元）東方電氣資產負債表（百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 資產：資產：貨幣資金 26,686 18,722 15,047 17,129 21,710 21,627 23,001 交易性金融資產 1,293 1,466 1,032 867 629 629 629 應收票據

89、3,781 2,995 1,260 1,153 1,153 1,153 1,153 應收賬款 7,526 7,987 10,096 10,714 13,659 14,568 15,360 其他應收款 633 607 508 412 412 412 412 預付款項 2,973 3,636 5,486 7,919 7,919 7,919 7,919 存貨 15,610 19,062 18,456 18,137 20,702 22,343 23,420 一年內到期的非流動資產 0 57 932 531 531 531 531 流動資產合計 70,673 69,855 67,424 75,689 8

90、7,969 91,814 95,921 可供出售金融資產 0 0 0 0 0 0 0 持有至到期投資 0 0 0 0 0 0 0 長期應收款 274 552 175 201 201 201 201 長期股權投資 1,776 2,290 2,398 1,783 1,453 1,453 1,453 投資性房地產 163 158 149 146 132 118 118 固定資產 5,241 4,966 4,876 5,034 5,326 6,556 7,806 在建工程 204 286 376 789 1,497 1,163 388 工程物資 0 0 0 0 0 0 0 無形資產 1,600 1,6

91、48 1,762 1,848 1,934 2,020 2,106 長期待攤費用 2 2 2 2 2 2 2 遞延所得稅資產 2,976 3,140 3,208 3,228 3,192 3,209 3,210 其他非流動資產 2,815 4,019 4,099 6,850 6,850 6,850 6,850 非流動資產合計 27,122 33,250 47,920 45,419 43,138 46,331 48,295 資產總計資產總計 97,795 97,795 103,105 103,105 115,344 115,344 121,108 121,108 131,107 131,107 13

92、8,145 138,145 144,216 144,216 負債：負債：短期借款 298 42 103 110 110 110 110 應付票據 4,862 6,255 10,027 13,892 16,269 17,748 18,644 應付賬款 13,641 13,959 17,354 19,306 22,609 24,664 25,909 預收款項 0 0 0 0 0 0 0 應付職工薪酬 677 786 842 864 1,012 1,104 1,160 應付利息 28 7 8 0 0 0 0 其他應付款 1,370 1,395 1,255 1,484 1,484 1,484 1,48

93、4 一年內到期的非流動負債 140 102 626 316 348 430 365 應付股利 13 4 4 4 4 4 4 其他流動負債 121 840 294 2,068 1,068 1,144 1,427 流動負債合計 56,105 57,976 67,429 71,249 78,150 81,622 83,542 長期借款 719 1,565 951 1,383 1,605 1,618 1,840 應付債券 0 0 0 0 0 0 0 租賃負債 28 127 185 230 230 230 230 長期應付款 0 0 0 0 0 0 0 專項應付款 6 0 0 0 0 0 0 預計負債

94、5,896 6,668 6,634 5,427 5,427 5,427 5,427 遞延所得稅負債 34 46 124 180 117 140 146 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第27頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 其他非流動負債 6,306 7,028 6,972 5,792 5,781 5,780 5,784 非流動負債合計 8,049 9,745 9,280 8,639 8,786 8,822 9,054 負債合計負債合計 64,154 64,154 67,721 67,721 76,709 76,709 79,888 79,888 86,936 86,936 90,4

95、43 90,443 92,596 92,596 所有者權益所有者權益(或股東權益或股東權益)：實收資本(或股本)3,120 3,119 3,119 3,119 3,119 3,119 3,119 資本公積 11,584 11,443 11,651 11,566 11,566 11,566 11,566 盈余公積 973 1,087 1,202 1,337 1,497 1,687 1,905 未分配利潤 15,383 16,976 19,004 21,338 23,932 27,061 30,542 少數股東權益 2,734 2,886 3,644 3,975 4,172 4,384 4,603

96、 歸屬于母公司所有者權益合計 30,908 32,498 34,992 37,245 39,999 43,318 47,016 所有者權益合計所有者權益合計 33,642 33,642 35,384 35,384 38,636 38,636 41,220 41,220 44,171 44,171 47,701 47,701 51,620 51,620 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 97,795 97,795 103,105 103,105 115,344 115,344 121,108 121,108 131,107 131,107 138,145 138,145 144,216

97、144,216 資料來源：公司公告，華源證券研究 表表 7 7：東方電氣利潤表（百萬元）東方電氣利潤表（百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 一、營業總收入一、營業總收入 37,283 47,819 55,364 60,677 71,207 77,808 81,958 營業收入 36,239 46,756 54,190 59,567 70,091 76,675 80,840 二、營業總成本二、營業總成本 35,167 45,419 52,461 57,338 65,923

98、 71,537 75,129 營業成本 28,864 38,670 45,253 49,253 56,567 61,709 64,824 稅金及附加 236 240 326 303 356 389 410 銷售費用 1,177 1,458 1,483 1,588 1,898 1,993 2,092 管理費用 2,620 2,790 3,117 3,404 4,069 4,273 4,486 財務費用 168 40 -98 7 71 78 82 資產減值損失 567 549 481 496 294 378 151 信用減值損失-205 199 -277 176 170 334 280 三、其他經

99、營收益三、其他經營收益 公允價值變動收益-138 174 -62 85 -238 0 0 投資收益 337 426 481 748 291 291 291 匯兌收益 1 1 3 28 28 28 28 四、營業利潤四、營業利潤 2,160 2,658 3,323 3,977 5,062 6,037 6,876 加：營業外收入 41 51 57 71 71 71 71 減：營業外支出 134 43 52 42 42 42 42 五、利潤總額五、利潤總額 2,067 2,667 3,327 4,006 5,091 6,067 6,906 減：所得稅費用 151 238 314 362 720 86

100、6 992 六、凈利潤六、凈利潤 1,916 2,429 3,014 3,644 4,371 5,201 5,914 減：少數股東損益 54 140 156 93 197 212 220 歸屬于母公司所有者的凈利潤 1,862 2,289 2,858 3,550 4,174 4,988 5,694 七、每股收益：七、每股收益：(一)基本每股收益(元)0.60 0.73 0.92 1.14 1.34 1.60 1.83 (二)稀釋每股收益(元)0.60 0.73 0.92 1.14 1.34 1.60 1.83 資料來源：公司公告，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第28頁/共29

101、頁 源引金融活水 澤潤中華大地 表表 8 8：東方電氣現金流量表（百萬元）東方電氣現金流量表（百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤凈利潤 1,916 2,429 3,014 3,644 4,371 5,201 5,914 加：計提的資產減值準備 567 549 481 496 463 712 430 固定資產折舊 740 664 640 643 118 214 319 無形資產攤銷 95 97 122 119 105 105 105 長期待攤費用攤銷 49 0 1

102、 1 0 0 0 處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損失（收益以“”號填列）-7 -272 -50 -10 -10 -10 -10 公允價值變動損失（收益以“”號列示）138 -174 62 -85 238 0 0 財務費用（收益以“”號列示）240 100 -74 7 71 78 82 投資損失（收益以“”號列示）-337 -426 -481 -748 -291 -291 -291 遞延所得稅資產減少（增加以“”列示）-82 -164 -7 -20 36 -17 0 遞延所得稅負債增加（減少以“”列示）-4 12 14 56 -63 24 5 存貨的減少（增加以“”列示）-2,468 -

103、3,453 607 661 -2,857 -2,009 -1,216 經營性應收項目的減少（增加以“”列示）-3,143 -2,698 -2,445 -7,894 -5,541 -2,620 -1,936 經營性應付項目的增加（減少以“”列示）-385 -1,423 6,677 -661 5,903 3,673 2,225 其它 -70 336 -152 297 1,314 -202 -304 經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額 -2,749 2,749 -4,421 4,421 8,409 8,409 -3,496 3,496 3,859 3,859 4,859 4,859

104、 5,323 5,323 收回投資所收到的現金 2,557 12,846 15,269 32,261 0 0 0 取得投資收益收到的現金 173 151 179 113 291 291 291 處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回現金凈額 7 182 27 9 28 28 28 收到其他與投資活動有關的現金 0 0 0 3 0 0 0 投資活動現金流入小計投資活動現金流入小計 2,737 13,179 15,476 32,385 319 319 319 購置固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金 541 718 748 1,110 1,316 1,316 1,002 投資所支付的現金

105、 2,876 15,515 27,904 25,220 -3,000 2,208 1,416 支付其他與投資活動有關的現金 0 0 10 0 0 0 0 投資活動現金流出小計投資活動現金流出小計 3,417 16,232 28,662 26,330 -1,684 3,524 2,417 投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額 -680 -3,053 -13,186 6,055 2,003 -3,205 -2,099 吸收投資收到的現金 137 100 410 276 0 0 0 取得借款收到的現金 436 1,147 544 865 537 361 652 收到其它與籌資活動有關

106、的現金 0 0 240 436 0 0 0 發行債券收到的現金 0 0 0 0 0 0 0 籌資活動現金流入小計籌資活動現金流入小計 573 1,247 1,194 1,578 537 361 652 償還債務支付的現金 46 547 84 709 316 348 430 分配股利、利潤或償付利息支付的現金 696 636 824 1,189 1,491 1,747 2,077 支付的其它與籌資活動有關的現金 286 442 404 178 11 2 -5 籌資活動現金流出小計籌資活動現金流出小計 1,027 1,625 1,312 2,075 1,818 2,097 2,503 籌資活動產生

107、的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額 -454 -378 -118 -497 -1,281 -1,736 -1,850 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額 -4,195 4,195 -7,954 7,954 -4,210 4,210 2,043 2,043 4,580 4,580 -82 82 1,374 1,374 貨幣資金的期初余額貨幣資金的期初余額 28,472 28,472 24,278 24,278 16,334 16,334 12,124 12,124 17,129 17,129 21,710 21,710 21,627 21,627 貨幣資金的期末余額貨幣資金的

108、期末余額 24,278 24,278 16,324 16,324 12,124 12,124 14,168 14,168 21,710 21,710 21,627 21,627 23,001 23,001 資料來源：公司公告，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第29頁/共29頁 源引金融活水 澤潤中華大地 證券分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任

109、何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明 本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司均不承擔任

110、何法律責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采

111、用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。信息披露聲明 在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。銷售人員信息 華東區銷售代表李瑞雪 華北區銷售代表王梓喬 華南區銷售代表楊洋 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減

112、持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分 類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數