1、證券研究報告|公司深度|乘用車 1/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 零跑汽車(09863)報告日期：2024 年 05 月 16 日 出海在即出海在即，中歐合作標桿，中歐合作標桿 零跑汽車深度報告零跑汽車深度報告 投資要點投資要點 優勢互補，中歐合作共贏典范優勢互補，中歐合作共贏典范 近年來，歐美地方保護主義盛行，經濟全球化受到一定挑戰。23 年 10 月，零跑與 Stellantis 集團達成戰略合作，Stellantis 集團擁有積累多年的品牌、資金、渠道優勢，零跑汽車則輸出技術，兩家企業共同成立零跑國際進軍國際市場。這是行業首創的世界領先汽車制造商與中國新勢力電動車企的合作，為中

2、歐合作提供了新范式，雙方各自借助對方優勢，實現互利共贏。自主技術降本，自主技術降本，毛利率、毛利率、現金現金流流雙提升雙提升 公司 8 年全域自研，自研自產覆蓋整車成本 70%，幫助公司縮短 25%平臺車型開發周期，減少 40%平臺車型整車投入。得益于公司持續精進的降本能力，23年公司毛利率首次轉正；23 年末公司流動資金同比增長 98.2%，達 193.9 億元；2023 年經營活動現金凈額首次轉正，達 10.82 億元。伴隨公司降本能力持續精進，公司在財務端的表現有望進一步提升。銷量銷量快速快速增長增長，C16 有望提供新增量有望提供新增量 2023 年，公司年銷量同比增長 29.70%，

3、達 14.4 萬輛。自 2024 年 3 月 3 日零跑C10 發售以來，銷量快速增長，2024 年 4 月 15 日至 4月 21 日，零跑 C10 全國周銷量為新能源中型 SUV 第 4 名，達 1294 輛。2024 年 4 月 25 日公司全新 SUV 零跑 C16 開啟預售，滿配售價不超過 20 萬元，24 小時預售訂單突破 11950 臺，C16 及后續車型的推出有望進一步推動公司銷量增長。出海在即，單車售價有望提升出海在即，單車售價有望提升 預計 2024 年 Q2，零跑汽車將在 Stellantis 位于波蘭的蒂黑工廠采用半散裝（SKD）技術的組裝生產形式生產 T03 車型；預

4、計 2024 年 Q3，零跑汽車將開始交付零跑 C10，以出口方式將車銷往歐洲。多款新能源車型在歐洲的售價高于中國 75%，參考競品情況，預計公司相關車型在歐洲推出后，售價有望上漲。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 零跑汽車基于性價比優勢推動 2023 年銷量持續高增，我們認為零跑汽車基于自 身規劃的新車周期+與 Stellantis 合資成立公司助力出海銷售有望驅動公司業績和 估值提升超預期。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 343.0、540.0、773.5 億元，同比增速分別為 104.8%、57.4%、43.2%；歸母凈利潤分別為-45.3、-29.9、12.8

5、億元；EPS 分別為-3.4、-2.2、1.0 元，對應 PS 分別為 1.1、0.7、0.5 倍，維持“買入”評級。風險提示風險提示 出海不及預期、新車開發進度不及預期、市場競爭加劇等。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 研究助理：周藝軒研究助理：周藝軒 基本數據基本數據 收盤價 HK$30.90 總市值(億港元)413.12 總股本(億)13.37 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 16747 34300 54000 7735

6、0 (+/-)(%)35%105%57%43%歸母凈利潤 (4216)(4529)(2993)1280 (+/-)(%)/每股收益(元)-3.62 -3.39 -2.24 0.96 P/S 2.23 1.09 0.69 0.48 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -44%-29%-14%0%15%30%23/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1224/0124/0224/0324/0424/05零跑汽車恒生指數零跑汽車(9863.HK)公司深度 2/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 貿易摩擦新時代，中歐合作共贏的典范企業貿易摩擦新時代，中

7、歐合作共贏的典范企業.4 1.1 貿易摩擦不斷，全球經濟多現“地方保護”主義.4 1.2 中國積極擁抱全球，尋求合作共贏.5 1.3 Stellantis-零跑全球戰略合作，中歐合作共贏典范.6 2 性價比推動銷量增長，出海在即未來可期性價比推動銷量增長，出海在即未來可期.6 2.1 自主技術降本，毛利率提升.6 2.2 零跑 C10 銷量起勢，C16 敬請期待.8 2.3 出海在即，最快 2024 年 Q2 開始.9 3 盈利預測盈利預測.11 3.1 盈利預測.11 3.2 估值分析.12 3.3 投資建議.12 4 風險提示風險提示.13 bUeZdXbZaVeZdXeUaQdNaQpN

8、rRpNqMeRoOmRlOpNoO7NoOzQuOrMmPuOqQsO零跑汽車(9863.HK)公司深度 3/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2023 年中美間貿易額占中國總貿易額比例降至 11.2%.5 圖 2：2023 年中歐間貿易額占中國總貿易額比例降至 13.2%.5 圖 3：2016-2023 年中國進出口總額 CAGR 達 8.03%.5 圖 4：Stellantis 與零跑汽車的合作為中歐合作帶來新模式.6 圖 5：8 年全域自研造就自研自產零部件覆蓋整車成本 70%.7 圖 6：2023 年 Q4 毛利率達 6.7%.7 圖 7：2023 年

9、全年經營性現金流首次轉正（億元）.8 圖 8：2021-2023 年零跑汽車銷量 CAGR 達 82.84%.8 圖 9：零跑 C10 發售 7 周銷量 CAGR 達 13.89%.9 圖 10：零跑 C10 發售銷量沖入新能源中型 SUV 前 5 名.9 圖 11：公司預計 2023-2025 年推出 7 款全新的純電動車型.9 圖 12：零跑最快 2024 年 Q2 開始正式出海.10 圖 13：零跑國際將是 Stellantis 后續戰略規劃中的組成部分.10 圖 14：國內、國際業務助力零跑汽車未來實現營收、毛利率雙增.13 表 1：近年來歐美與中國頻繁發生貿易摩擦.4 表 2：歐美地

10、區保護主義盛行.4 表 3：近期中國采取多項措施積極尋求全球合作.5 表 4：同款新能源車車型歐洲國家起售價普遍高于中國.11 表 5：公司細分業務盈利預測.12 表 6：可比公司估值.12 表附錄：三大報表預測值.14 零跑汽車(9863.HK)公司深度 4/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 貿易摩擦新時代，中歐合作共贏的典范企業貿易摩擦新時代，中歐合作共贏的典范企業 1.1 貿易摩擦不斷，全球經濟多現“地方保護”主義貿易摩擦不斷，全球經濟多現“地方保護”主義 近年來，近年來，歐美歐美與與中國中國頻繁發生貿易摩擦頻繁發生貿易摩擦。歐盟方面，2022 年歐盟頒布外國補貼條例（FSR）

11、，自 2024 年 2 月起總計發起 4 次 FSR 調查，均針對中國新能源相關企業；美國方面，前總統特朗普在任期內引發中美貿易爭端，拜登總統上臺后，總體上延續了特朗普時期的對華戰略，在此基礎上拓展到更多領域，采用了更多遏制手段。表1：近年來歐美與中國頻繁發生貿易摩擦 國家或地區國家或地區 時間時間 事件事件 歐盟 2024 年 2 月 16 日 歐盟依據外國補貼條例（FSR）對中國中車子公司發起反補貼調查。2024 年 4 月 3 日 歐盟對參與羅馬尼亞 110MW 太陽能發電園區公開招標的兩家中國競標企業（隆基綠能，上海電氣）展開反補貼調查。2024 年 4 月 9 日 歐盟依據外國補貼條

12、例（FSR）對中國在歐盟五國的風力渦輪機供應商發起調查。2024 年 4 月 15 日 歐盟將首次調用于 2022 年 6 月頒布的國際采購工具，擬對中國醫療器材采購啟動調查。美國 2018 年 3 月 22 日 美國決定于 3 月 23 日起，對自中國進口的鋼鐵和鋁產品全面征稅。2018 年 8 月 13 日 美國禁止聯邦政府與任何使用華為或中興公司設備及服務的機構簽訂或延續合同，后續逐漸加大限制力度，2022 年 11 月 25 日，美國 FCC 禁止華為和中興等五家中企在美銷售設備。2023 年 8 月 10 日 美國總統拜登簽署行政令設立對外投資審查機制，限制美國主體投資中國半導體和微

13、電子、量子信息技術和人工智能領域。2024 年 4 月 11 日 美國再將 6 家中國企業納入出口管制實體清單，這使得拜登政府所制裁的中國實體數量累計到了319 家，數量達到美國歷屆政府最多。資料來源：環球網，36 氪出海，中國商務部，中國醫療器械協會，清華大學五道口金融學院，觀察者網，浙商證券研究所 歐美歐美地方地方保護主義盛行。保護主義盛行。中國新能源汽車出口歐美，遭到歐盟地區貿易保護主義針對。Stellantis 首席執行官唐唯實以關閉工廠為由“要挾”意大利政府，要求意大利政府停止吸引中國制造商進入意大利；美國政府更是施壓墨西哥，要求墨西哥與中國電動車企保持距離。表2：歐美地區保護主義盛

14、行 時間 事件 2023 年 10 月 歐盟宣布對中國出口歐洲的電動車企業進行反補貼調查。2023 年 12 月 美國發布關于電動汽車補貼的新規定，美國生產的電動汽車若包含中國等國家制造或組裝的電池組件，將不再有資格享受美國通脹削減法案提供的每輛高達 7500 美元的稅收抵免。2024 年 4 月 意大利政府表示，正在與特斯拉和包括奇瑞汽車在內的中國汽車制造商進行談判，以吸引其中一家在意大利生產。而 Stellantis 首席執行官唐唯實聲明中國在意大利的汽車生產可能會迫使 Stellantis 做出一些艱難的決定，包括關閉工廠。2024 年 4 月 美國施壓墨西哥，要求與中國電動車企保持距離

15、。資料來源：中國商務部，經濟觀察網，蓋世汽車，央視網，路透社，浙商證券研究所 貿易貿易摩擦、地方保護主義摩擦、地方保護主義導致導致中美中美、中歐、中歐貿易漸冷。貿易漸冷。因貿易摩擦、地方保護主義等因素，中美、中歐間貿易往來逐漸遇冷，2017 年中美間貿易額占中國總貿易額比例高達14.2%，到 2023 年下降至 11.2%；2019 年中歐間貿易額占中國總貿易額比例高達 15.4%，到 2023 年下降至 13.2%。零跑汽車(9863.HK)公司深度 5/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖1：2023 年中美間貿易額占中國總貿易額比例降至年中美間貿易額占中國總貿易額比例降至 11.

16、2%圖圖2：2023 年中年中歐歐間貿易額占中國總貿易額比例降至間貿易額占中國總貿易額比例降至 13.2%資料來源：中國商務部，華經情報網，中國國家發展和改革委員會，數據基地，浙商證券研究所 資料來源：中國商務部，歐盟統計局，華經情報網，中國國家發展和改革委員會，數據基地，浙商證券研究所 1.2 中國積極擁抱中國積極擁抱全球全球，尋求合作共贏，尋求合作共贏 中國中國進出口總額進出口總額穩步提升，穩步提升，出口出口連續引領全球連續引領全球 15 年。年。中國一直以來對全球合作都保持積極的態度，2023 年中國進出口總額達 41.76 萬億人民幣，2016-2023 年 CAGR 達 8.03%，

17、2023 年，中國出口所占國際市場份額 14.2%，連續 15 年保持全球第一。圖圖3：2016-2023 年中國進出口總額年中國進出口總額 CAGR 達達 8.03%資料來源：中國政府網，浙商證券研究所 中國積極尋求全中國積極尋求全球球合作合作，減少多領域外資準入限制減少多領域外資準入限制。近期，中國為尋求全球合作采取多種措施，不僅對多國試行免簽政策，還將繼續減少或取消制造業、醫療、增值電信等領域外資準入限制，同時將支持更多符合條件的外資機構開展銀行保險、債券基金等領域業務。表3：近期中國采取多項措施積極尋求全球合作 時間 事件 2023 年 10 月 18 日 國家主席習近平在第三屆“一帶

18、一路”國際合作高峰論壇開幕式上發表主旨演講時宣布，中國將全面取消制造業領域外資準入限制措施。2024 年 3 月 14 日 中國將對瑞士、愛爾蘭、匈牙利、奧地利、比利時、盧森堡 6 個國家持普通護照人員試行免簽政策。截至 3 月初，中國已同 157 個國家締結了涵蓋不同護照的互免簽證協定，同 44 個國家達成簡化簽證手續協定或安排。算上新加坡、安提瓜和巴布達、泰國這 3 個今年以來同中國簽署互免10%11%12%13%14%15%20152016201720182019202020212022202312%13%14%15%16%20152016201720182019202020212022

19、20230.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,00020162017201820192020202120222023中國進出口總額(億人民幣)YOY（%）零跑汽車(9863.HK)公司深度 6/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 簽證協議的國家，已有 23 個國家同中國實現全面互免簽證安排。此外，還有 60 多個國家和地區給予中國公民免簽或落地簽待遇。2024 年 3 月 19 日 國務院辦公廳公布扎實推進高水平對外開放更大力度吸引和利用外資

20、行動方案，將出臺新版外資準入負面清單，繼續減少外資準入限制，并在外資企業非常關心的醫療、增值電信等領域開展準入試點。同時，將支持更多符合條件的外資機構開展銀行保險、債券基金等領域業務。資料來源：中國政府網，央視網，中國商務部，浙商證券研究所 1.3 Stellantis-零跑全球戰略合作，中歐合作共贏零跑全球戰略合作，中歐合作共贏典范典范 零跑國際的創立零跑國際的創立為中歐合作為中歐合作提供了提供了新新范式范式。Stellantis 集團擁有積累多年的品牌、資金、渠道優勢，零跑汽車則輸出技術，兩家企業共同成立零跑國際進軍國際市場。雙方在全球范圍內伙伴關系的建立將是行業首創，即一家世界領先的汽車

21、制造商與一家來自中國的新勢力電動車企在全球電動車項目上展開了合作。Stellantis-零跑汽車零跑汽車合作共贏合作共贏：1）Stellantis 借助零跑的技術以及高性價比產品來加速對全球 EV 市場的開拓，零跑汽車能夠發揮速度迭代優勢，提供具有競爭力的電動車產品組合，彌補 Stellantis 集團旗下 14個品牌電動車產品的缺失。2）零跑利用 Stellantis“多品牌”的經營理念；借助所有的渠道資源，比如金融、保險、服務等各種成熟網絡；利用海外制造資源來打開全球市場，加速自身國際化戰略布局。3）行業首創的歐洲產業資本和中國企業合作新模式，為后續的中歐企業合作提供了新范式。圖圖4：St

22、ellantis 與與零跑汽車零跑汽車的合作的合作為中歐合作帶來新模式為中歐合作帶來新模式 資料來源：浙商證券“逆全球化”時代下的中歐產業合作，浙商證券研究所 2 性價比性價比推動銷量增長，出海在即推動銷量增長，出海在即未來可期未來可期 2.1 自主技術降本自主技術降本，毛利率提升，毛利率提升 8 年全域自研年全域自研，自研自產零部件覆蓋整車成本自研自產零部件覆蓋整車成本 70%。公司自研自制智能電動汽車核心系統及電子部件中的所有關鍵軟硬件，公司 8 年全域自研，自研自產覆蓋整車成本 70%，造就行業最高的 88%整車架構零部件通用化率，這幫助公司縮短 25%平臺車型開發周期，減少 40%平臺

23、車型整車投入。零跑汽車(9863.HK)公司深度 7/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖5：8 年全域自研造就自研自產零部件覆蓋整車成本年全域自研造就自研自產零部件覆蓋整車成本 70%資料來源：零跑汽車公眾號，浙商證券零跑汽車：自主技術，全球“零”跑，浙商證券研究所 2023 年年 Q4 毛利率達毛利率達 6.7%，全年，全年毛利率毛利率首次轉正首次轉正。得益于特有的技術降本能力、產品結構的持續改善及持續的降本增效，2023 年公司每季度毛利率穩步增加，2023Q4 毛利率達 6.7%。全年毛利率首次轉正，達 0.5%。公司未來毛利率有望隨著技術降本及運營效率的提升得到進一步改善。圖

24、圖6：2023 年年 Q4 毛利率達毛利率達 6.7%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 經營活動現金凈額經營活動現金凈額首次轉正，在手現金充裕。首次轉正，在手現金充裕。受益于公司與歐洲巨頭 Stellantis 的合作，2023 年末公司流動資金同比增長 98.2%，達 193.9 億元，在手資金充裕。2023 年經營活動現金凈額首次轉正，達 10.82 億元。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2023Q12023Q22023Q32023Q4零跑汽車(9863.HK)公司深度 8/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖7：2023 年全年經營性現金流首次轉正（億元）年

25、全年經營性現金流首次轉正（億元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.2 零跑零跑 C10 銷量起勢，銷量起勢，C16 敬請期待敬請期待 公司銷量逐年增長。公司銷量逐年增長。2021 年，公司年銷量僅為 4.3 萬輛，2023 年，公司年銷量已達14.4 萬輛，21-23 年 CAGR 達 82.84%，伴隨公司產品海外市場上市，銷量有望進一步增長。圖圖8：2021-2023 年年零跑零跑汽車銷量汽車銷量 CAGR 達達 82.84%資料來源：零跑汽車公眾號，浙商證券研究所 零跑零跑 C10 銷量排名沖入前銷量排名沖入前 5。自 2024 年 3 月 3 日零跑 C10 發售以來，銷量快速增

26、長。2024 年 3 月 4 日至 3 月 10 日，零跑 C10 全國周銷量為新能源中型 SUV 第 9 名，達 593 輛；至 2024 年 4 月 15 日至 4 月 21 日，零跑 C10 全國周銷量達到新能源中型 SUV 第 4 名，達1294 輛。-30-25-20-15-10-5051015201920202021202220230%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000202120222023銷量(輛)YOY（%）零跑汽車(9863.HK)公司深度

27、 9/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖9：零跑零跑 C10 發售發售 7 周銷量周銷量 CAGR 達達 13.89%圖圖10：零跑零跑 C10 發售銷量沖入新能源中型發售銷量沖入新能源中型 SUV 前前 5 名名 資料來源：懂車帝小程序，浙商證券研究所 資料來源：懂車帝小程序，浙商證券研究所 2024 年年 4 月月 25 日日公司全新公司全新 SUV C16 開啟預售開啟預售。截止 2024 年 4 月，公司已推出 S01、T03、C11、C01、C10，未來計劃每年推出 1-3 款車型，預計 2023 年至 2025 年底推出 7 款全新的純電動車型，涵蓋各種尺寸的轎車、SUV

28、 及 MPV，滿足不同主流目標市場需求，2024 年 4 月 25 日公司全新 SUV 零跑 C16 開啟預售，滿配售價不超過 20 萬元，24 小時預售訂單突破 11950 臺。圖圖11：公司預計公司預計 2023-2025 年推出年推出 7 款全新的純電動車型款全新的純電動車型 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 2.3 出海在即出海在即，最快，最快 2024年年 Q2 開始開始 出海時刻出海時刻馬上馬上到來，到來，Stellantis-零跑汽車零跑汽車業務合作即將開始業務合作即將開始。預計預計 2024 年年 Q2，零跑汽車將在 Stellantis 位于波蘭的蒂黑工廠采用半散裝（

29、SKD）技術的組裝生產形式生產 T03 車型。預計預計 2024 年年 Q3，零跑汽車將開始交付零跑 C10，以出口方式將車銷往歐洲，它是零跑首款全球戰略車型，會率先進入歐洲發達國家，從德、法、意、西等規模比較大的市場開始，其它國家也會同步展開，不斷提升零跑在全球市場的知名度。024681005001,0001,500零跑C10周銷量（輛）銷量排名（右軸）零跑汽車(9863.HK)公司深度 10/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖12：零跑零跑最快最快 2024 年年 Q2 開始開始正式出海正式出海 資料來源：汽車之家，太平洋汽車，浙商證券研究所 零跑零跑國際將是國際將是 Stell

30、antis 集團集團戰略規劃的重要組成部分。戰略規劃的重要組成部分。未來十年，Stellantis 集團將在電氣化領域投資 500 多億歐元，以實現其在“Dare Forward 2030”戰略規劃中的電氣化目標：即到 2030 年，集團在歐洲售出的所有乘用車均為純電動汽車，在美國售出的乘用車及輕型卡車中有 50%為純電動汽車。到 2030 年，Stellantis 集團目標擁有 75 款純電動汽車并銷售 500 萬輛純電動汽車。圖圖13：零跑國際將是零跑國際將是 Stellantis 后續戰略規劃中的組成部分后續戰略規劃中的組成部分 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 零跑汽車(9863.H

31、K)公司深度 11/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產品銷往歐洲，產品銷往歐洲，單車售價單車售價有望上漲。有望上漲。同款歐洲新能源車起售價普遍高于中國，以大眾ID.3、比亞迪漢、比亞迪元 PLUS、蔚來 ET5、小鵬 P5 為例，大部分車型歐洲國家起售高于中國 75%。隨著公司產品在歐洲推出，售價有望上漲。表4：同款新能源車車型歐洲國家起售價普遍高于中國 車型 國內起售價（人民幣：萬元）歐洲國家起售價估算（折合人民幣：萬元）漲幅 大眾 ID.3 16.29 28.8 76.80%比亞迪漢 16.98 56.1 230.39%比亞迪元 PLUS 11.98 29.6 147.08%蔚來

32、ET5 29.80 37.0 24.16%小鵬 P5 15.69 27.6 75.91%資料來源：汽車之家，懂車帝，各公司官網，浙商證券研究所 3 盈利預測盈利預測 3.1 盈利預測盈利預測 我們對公司我們對公司 2024-2026 年業績做出如下核心預測：年業績做出如下核心預測：T03 銷量銷量：公司近年來車型銷量表現出從 T 系列轉移到 C 系列的趨勢（微型車轉移到中型 SUV、中大型車），但隨著與 Stellantis 成立合資公司，T03 車型在 24-26 年的銷量有望持續增長，預計公司 24-26 年 T03 的銷量分別為 4、6、8 萬輛。C01、C11 銷量：銷量：公司近年來車

33、型銷量表現出從 T 系列轉移到 C 系列的趨勢（微型車轉移到中型 SUV、中大型車），C01、C11 均為公司大力銷售的主力車型，銷量持續增長。市場對中型 SUV、中大型車的需求仍充足，同時公司憑借自身的自研優勢及性價比優勢有望在 24-26 年實現銷量的持續增長，預計公司 24-26 年 T03 的銷量分別為 15、20、25 萬輛。C10 及及其他車型銷量：其他車型銷量：自 2024 年 3 月 3 日零跑 C10 發售以來，銷量快速增長，2024年 4 月 15 日至 4 月 21 日，零跑 C10 全國周銷量為新能源中型 SUV 第 4 名，達 1294 輛。C10 銷量保持較高增長趨

34、勢，我們預計其在 24 年有望迎來亮眼的銷量表現，預計公司 24-26 年 C10 及其他車型的銷量分別為 8、15、24 萬輛。綜上，考慮到零跑汽車基于性價比優勢帶來 2023 年銷量持續高增，我們認為零跑汽車基于自身規劃的新車周期+與 Stellantis 合資成立公司助力出海銷售有望推動公司量價齊升，驅動公司業績和估值提升超預期，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 343.0、540.0、773.5 億元，同比增速分別為 104.8%、57.4%、43.2%；歸母凈利潤分別為-45.3、-29.9、12.8 億元；EPS 分別為-3.4、-2.2、1.0 元，對應 PS

35、分別為 1.1、0.7、0.5 倍，維持“買入”評級。零跑汽車(9863.HK)公司深度 12/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：公司細分業務盈利預測 車型 2023A 2024E 2025E 2026E C11，C01 銷量(萬輛)10.6 15.0 20.0 25.0 收入(億元)148.0 202.50 270.00 337.50 T03 銷量(萬輛)3.8 4.0 6.0 8.0 收入(億元)19.5 20.0 40.0 56.0 C10 等其他車型 銷量(萬輛)0 8.0 15.0 24.0 收入(億元)0 119.5 228.0 376.0 合計 銷量(萬輛)14.4

36、27.0 41.0 57.0 收入(億元)167.5 343.0 540.0 773.5 毛利率 5%8%13%16%資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.2 估值分析估值分析 公司從事電動汽車的研究、設計、制造和銷售服務。結合公司的主營業務特點，我們選取以下 3 家與公司產品具有一定關聯性的公司進行比較分析，公司 24-26 年的估值水平接近行業平均值，但考慮到公司出海在即，全球銷售有望推動公司量價齊升，公司估值有望持續提升。表6：可比公司估值 證券代碼 證券簡稱 營收（億元）PS 2024E 2024E 2026E 2024E 2024E 2026E 9866.HK 蔚來-SW 802.

37、1 1103.1 1155.8 1.0 0.7 0.7 9868.HK 小鵬汽車-W 569.7 867.9 1088.6 1.0 0.6 0.5 2015.HK 理想汽車-W 2037.2 2966.3 3521.3 0.9 0.6 0.5 均值 1136.4 1645.7 1921.9 1.0 0.7 0.6 9863.HK 零跑汽車 343.0 540.0 773.5 1.0 0.7 0.5 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注:截至 2024年 5月 16 日，可比公司數據采用 wind一致預期 3.3 投資建議投資建議 零跑汽車基于性價比優勢帶來 2023 年銷量持續高增，我們認為

38、零跑汽車基于自身規劃的新車周期+與 Stellantis 合資成立公司助力出海銷售有望推動公司量價齊升，驅動公司業績和估值提升超預期。1）新車周期：公司計劃在 2023-2025 年推出 7 款全新的純電動車型，涵蓋各種尺寸的轎車、SUV 及 MPV，滿足不同主流目標市場需求。自 2024 年 3 月 3 日零跑 C10 發售以來，銷量快速增長，2024 年 4月 15 日至 4 月 21 日，零跑 C10 全國周銷量為新能源中型 SUV第 4 名，達 1294 輛。2024 年 4 月 25 日公司全新 SUV 零跑 C16 開啟預售，滿配售價不超過 20 萬元，24 小時預售訂單突破 11

39、950 臺，C16 及后續車型的推出有望進一步推動公司銷量增長。2）出海：公司和全球汽車集團巨頭 Stellantis 合資成立“零跑國際”，借助 Stellantis集團在全球范圍內的廣泛商業資產、實力和積淀，合資企業將加速并擴張零跑汽車高技術零跑汽車(9863.HK)公司深度 13/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 含量和極具品價比的產品在全球的銷售。預計 2024 年 Q2，零跑汽車將在 Stellantis 位于波蘭的蒂黑工廠采用半散裝（SKD）技術的組裝生產形式生產 T03 車型；預計 2024年 Q3，零跑汽車將開始交付零跑 C10，以出口方式將車銷往歐洲。許多新能源車型歐洲

40、國家起售高于中國 75%，隨著公司產品在歐洲推出，售價有望上漲。圖圖14：國內、國際業務國內、國際業務助力零跑汽車未來實現營收、毛利率雙增助力零跑汽車未來實現營收、毛利率雙增 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 343.0、540.0、773.5 億元，同比增速分別為 104.8%、57.4%、43.2%；歸母凈利潤分別為-45.3、-29.9、12.8 億元；EPS 分別為-3.4、-2.2、1.0 元，對應 PS 分別為 1.1、0.7、0.5 倍，維持“買入”評級。4 風險提示風險提示 出海不及預期出海不及預期：公司與 Stell

41、antis 合作將車出口銷往歐洲，若出海進度不及預期，或將影響公司銷量、營收和利潤增速不及預期。新車型開發進度不及預期：新車型開發進度不及預期：國內新能源汽車市場車型更新速度較快，新車型對銷量拉動效果較強，若公司未來不能持續推出符合消費者需求的新車型，可能導致公司銷量增長放緩，從而導致公司營收及利潤增速不及預期。市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。耗壳靶履茉雌囆袠I競爭較為激烈，若未來市場競爭持續加劇，或將對公司未來業績產生一定影響。零跑汽車(9863.HK)公司深度 14/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產

42、負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 22,470 30,557 33,965 42,157 營業收入營業收入 16747 34300 54000 77350 現金 11,731 11,733 8,130 8,285 其他收入 90 0 0 0 應收賬款及票據 926 4,287 6,300 8,594 營業成本營業成本 16666 31556 46980 64974 存貨 1,719 3,506 4,959 6,497 銷售費用 1795 2401 3240 3867 其他 8,093

43、 11,031 14,577 18,780 管理費用 858 1715 2700 2707 非流動資產非流動資產 5,984 8,384 10,084 11,284 研發費用 1920 3430 4320 4641 固定資產 3,868 5,368 6,368 6,968 財務費用(157)(230)(204)(77)無形資產 1,182 1,582 1,982 2,382 除稅前溢利除稅前溢利(4216)(4529)(2993)1280 其他 933 1,433 1,733 1,933 所得稅 0 0 0 0 資產總計資產總計 28,453 38,941 44,049 53,441 凈利潤凈

44、利潤(4216)(4529)(2993)1280 流動負債流動負債 13,954 20,353 28,394 36,496 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 1,581 2,181 2,681 3,081 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(4216)(4529)(2993)1280 應付賬款及票據 9,847 12,272 16,965 21,658 其他 2,526 5,900 8,748 11,757 EBIT (4373)(4759)(3197)1203 非流動負債非流動負債 2,002 2,102 2,152 2,152 EBITDA(4373)(4759)(3197)1203

45、長期債務 892 992 1,042 1,042 EPS（元）(3.62)(3.39)(2.24)0.96 其他 1,110 1,110 1,110 1,110 負債合計負債合計 15,955 22,454 30,546 38,648 普通股股本 1,337 1,531 1,531 1,531 主要財務比率 儲備 11,161 14,956 11,972 13,262 2023 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 12,498 16,487 13,503 14,793 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 0 0 營業收入 35.22%104.82%57

46、.43%43.24%股東權益合計股東權益合計 12,498 16,487 13,503 14,793 歸屬母公司凈利潤/負債和股東權益 28,453 38,941 44,049 53,441 獲利能力獲利能力 毛利率 0.48%8.00%13.00%16.00%現金流量表 銷售凈利率-25.18%-13.20%-5.54%1.65%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE-33.74%-27.47%-22.16%8.65%經營活動現金流經營活動現金流 1,082 (6,737)(2,358)1,070 ROIC-29.21%-24.21%-18.56%6.36%凈利潤(4

47、,216)(4,529)(2,993)1,280 償債能力償債能力 少數股東權益 0 0 0 0 資產負債率 56.07%57.66%69.34%72.32%折舊攤銷 0 0 0 0 凈負債比率-74.08%-51.92%-32.63%-28.14%營運資金變動及其他 5,298 (2,208)635 (209)流動比率 1.61 1.50 1.20 1.16 速動比率 1.26 1.08 0.74 0.66 投資活動現金流投資活動現金流(4,860)(2,357)(1,657)(1,157)營運能力營運能力 資本支出(1,394)(1,900)(1,400)(1,000)總資產周轉率 0.7

48、0 1.02 1.30 1.59 其他投資(3,466)(457)(257)(157)應收賬款周轉率 12.83 13.16 10.20 10.39 應付賬款周轉率 2.11 2.85 3.21 3.36 籌資活動現金流籌資活動現金流 8,552 9,086 402 233 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 558 700 550 400 每股收益-3.62 -3.39 -2.24 0.96 普通股增加 7,777 8,509 0 0 每股經營現金流 0.81 -5.04 -1.76 0.80 已付股利 0 (122)(148)(167)每股凈資產 9.35 12.33 10.10 11.

49、06 其他 217 (0)0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 4,782 1 (3,603)156 P/S 2.23 1.09 0.69 0.48 P/B 3.47 2.28 2.78 2.54 EV/EBITDA-7.80 -6.09 -10.37 27.75 資料來源：浙商證券研究所 零跑汽車(9863.HK)公司深度 15/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：

50、相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人

51、的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反

52、映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所

53、有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010