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1、公司深度報告公司深度報告|零跑汽車零跑汽車 日期：2025 年 04 月 28 日 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 厚積薄發厚積薄發盈利轉正盈利轉正，出海，出海有望有望帶來高成長帶來高成長 零跑汽車（9863.HK）深度報告 核心觀點核心觀點 堅持堅持全域自研全域自研自產，優秀產品戰略助力公司突圍自產，優秀產品戰略助力公司突圍。零跑汽車成立于 2015 年，自成立之初便堅持全域自研、掌握了超級集成技術架構,并在 2025 年正式迭代至LEAP3.5。目前零跑旗下的車型主要聚焦在 10-20 萬主流的乘用車大市場，2024年零跑汽車總交付量接近 30 萬輛，

2、在新勢力品牌中穩居前三。我們認為，零跑的成功本質上源于其全域自研的能力，并延伸出三大成功要素。其一：依托于集成技術架構高效率的推出了 C 系列的增程版車型，豐富了消費者的選擇；其二：依托于 LEAP 架構的持續迭代升級和優秀的產品思維，老車型改款不僅能顯著增強性價比，還能解決消費者的痛點，助力 C11 和 C01 等車型持續煥發生機；其三：依托于全域自研帶來的優秀的成本管控能力，零跑的新車型均能做到相較同級別車型更高的品價比，因此上市便能成為爆款，助力了公司的銷量提升。2024Q42024Q4 實現單季度盈利，未來盈利可持續性極強實現單季度盈利，未來盈利可持續性極強。伴隨著銷量的提升，零跑的業

3、績表現也在持續進步：2024 年零跑實現營收 321.6 億元，同比+92%，毛利率提升至 8.4%，并在 2024Q4 歸母凈利潤首次實現轉正，達到 0.8 億元，成為第二家盈利的造車新勢力。我們認為零跑汽車實現盈利的原因主要有三個，其一：銷量提升帶來的規模優勢，能增強其在產業鏈中的話語權，壓低采購價格，并能攤薄費用，其二：持續的技術降本并疊加鋰電池成本的下行，帶來生產端成本的降低；其三：隨著新車型的陸續上市，利潤較低的 T03 銷售占比下降，帶來銷售結構的優化。展望未來，我們認為零跑汽車盈利能力的可持續性較強，主要原因在于其未來新車規劃豐富并有足夠的渠道力支撐，有望帶來銷量的持續增長并進一

4、步凸顯規模優勢，此外公司的技術端降本及海外業務也有望貢獻利潤。參考龍頭企業比亞迪的情況，我們認為零跑汽車的盈利仍有提升空間。海外渠道和工廠資源具備獨特優勢，零跑海外業務確定性強海外渠道和工廠資源具備獨特優勢，零跑海外業務確定性強。斯特蘭蒂斯是全球第四大造車集團，旗下擁有如雪鐵龍、瑪莎拉蒂、標致等知名的汽車品牌，并在歐洲和南美市場較為強勢。2023 年斯特蘭蒂斯集團和零跑汽車正式達成戰略合作，雙方各取所需、互相賦能，并成立了合資公司零跑國際。我們認為零跑海外業務成功的概率非常高。首先：斯特蘭蒂斯和零跑的合作具有明顯的獨特性，在自身業績下滑的背景下，預計將會對零跑投入更多的資源；其次，零跑的新能源

5、車型產品力優秀，在海外的競爭力強，且仍有多款新車儲備；再次，零跑可以利用斯特蘭蒂斯龐大的經銷商資源快速在歐洲、南美等地拓展自身的網點，支撐銷量。最后，零跑可以利用斯特蘭蒂斯在全球各地的工廠快速實現本土化生產，具備了甚至是特斯拉等全球龍頭都不具備的優勢。在目前的出口模式下，零跑國際需承擔高額的海運費、關稅等費用，導致其盈利能力相對有限。若未來實現本土化生產，不僅能節省出口的費用，還能將國內優秀的生產經驗復制到海外。因此我們認為公司海外業務有望能在未來帶來顯著的利潤。盈利預測與估值盈利預測與估值：我們預計零跑 2025-2027 年的營業收入將分別達到 605、805、1068 億元，公司 202

6、5-2027 年歸母凈利潤分別實現 0.69、22.52、43.92 億元，6 個月目標價為 57.27 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：公司新車型銷量不及預期風險、新能源車行業競爭加劇風險、公司海外業務進展不及預期風險 證券研究報告證券研究報告 股票股票代碼代碼 9869863.HK3.HK 公司評級 買入 評級變動 首次 收盤價 49.40 目標價 57.27 近近 1 1 年股價走勢年股價走勢 分析師分析師 谷誠谷誠 S0650524120002S0650524120002 聯系郵箱： 相關研究相關研究 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲

7、明部分 2 2 公司深度報告 重要數據重要數據 指標指標 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業總收入（億元）321.6 605.0 805.0 1068.0 增長率（%）92.06%88.10%33.06%32.67%歸母凈利潤（億元）-28.2 0.7 22.5 43.9 增長率（%）33.10%102.45%3156.43%94.98%EPS（元/股）-2.11 0.05 1.68 3.28 市盈率（P/E）886.7 27.23 13.97 市凈率（P/B）6.05 4.95 3.65 數據來源：公司公告，麥高證券研究發展部 請務必

8、閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 3 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、一、堅持堅持全域自研全域自研自產，優秀產品戰略助力公司突圍自產，優秀產品戰略助力公司突圍 .6 6 1.1 零跑聚焦在 10-20 萬主流市場，堅持全域自研路線.6 1.2 基于全域自研能力，零跑精心打造三大產品戰略助力公司實現突圍.8 二、二、2024Q42024Q4 實現單季度盈利，未來盈利可持續性較強實現單季度盈利，未來盈利可持續性較強 .1111 2.1 零跑汽車的銷量提升，帶動了盈利能力的持續提升.11 2.2 零跑盈利改善的三大主要原因：規模優勢、技術降本、銷售結構優化.12

9、 2.3 未來銷量增長的確定性強，公司盈利能力有望持續提升.13 三、三、海外渠道和工廠資源具備獨特優勢，零跑海外業務確定性強海外渠道和工廠資源具備獨特優勢，零跑海外業務確定性強 .1414 3.1 斯特蘭蒂斯是全球第四大汽車集團，2023 年和零跑達成戰略合作.14 3.2 斯特蘭蒂斯集團全方位賦能，零跑海外業務有望快速發展.15 3.3 零跑海外業務處理模式獨特，海外本土化生產后利潤有望顯著提升.17 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 .1818 五、五、風險提示風險提示 .2020 圖表目錄圖表目錄 圖 1：零跑汽車發展歷程.6 圖 2：零跑自研自造的核心部件占整車成本 65%.6

10、圖 3：零跑的超級集成技術架構已升級至 LEAP3.5.6 圖 4：中國乘用車銷量按價格帶分（單位：萬輛）.7 圖 5：零跑旗下車型分布情況.7 圖 6：零跑汽車分車型銷量情況（單位：輛）.7 圖 7：增程版本車型架構示意圖及優劣勢.8 圖 8：純電版本車型架構示意圖及優劣勢.8 圖 9：中國新能源車銷量結構（萬輛）及增程版車型占比（右軸）.9 圖 10：零跑 C 系列車型純電版和增程版銷量情況（單位：輛）.9 圖 11：零跑 LEAP 架構有持續的迭代升級.9 圖 12：C01 和 C11 車型年度款售價情況對比.9 圖 13：C10 增程版主銷配置和競品車型參數對比.10 圖 14：C10

11、 純電版主銷配置和競品車型參數對比.10 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 4 4 公司深度報告 圖 15：目前市面上主流的中大型 SUV 價格帶分布情況.11 圖 16：零跑汽車營業收入（左軸）及單車銷售收入（右軸）.11 圖 17：零跑汽車毛利率變化.11 圖 18：零跑汽車銷量（左軸）及單車利潤（右軸）.12 圖 19：零跑汽車歸母凈利潤（左軸）及歸母凈利潤率（右軸）.12 圖 20：零跑汽車研發/銷售/行政費用率變化.12 圖 21：零跑的折舊攤銷費用（左軸）及單車分攤金額（右軸）.12 圖 22：零跑汽車的降本舉措梳理.12 圖 23：碳酸鋰期貨結

12、算價(活躍合約）（單位：元/噸）.12 圖 24：售價僅為 5.99-6.99 萬元的 T03.13 圖 25：零跑 T03 銷量（輛）及在銷量中的占比（右軸）.13 圖 26：零跑 ABCD 四個系列的車型規劃.13 圖 27：零跑汽車渠道數量變化（單位：家）.13 圖 28：推動零跑盈利能力持續提升的因素梳理.14 圖 29：比亞迪新能源車季度銷量（左軸）及單車利潤（右軸）.14 圖 30：斯特蘭蒂斯集團旗下的品牌示意圖.15 圖 31：2024 年斯特蘭蒂斯集團在全球各區域的銷售情況.15 圖 32：截至 2024 年 6 月 30 日零跑汽車股權結構.15 圖 33：斯特蘭蒂斯和零跑相

13、互賦能.15 圖 34：2024 年全球主流汽車集團電動化進程梳理.16 圖 35：2024 年斯特蘭蒂斯集團的銷量、收入、利潤情況.16 圖 36：T03 和直接競品車型 Spring 對比（以西班牙市場為例）.16 圖 37：T03 榮獲 2025 年歐洲純電動汽車里程性價比第一名.16 圖 38：零跑在海外首批建成的門店示意圖.17 圖 39：零跑海外市場拓展情況.17 圖 40：斯特蘭蒂斯全球工廠分布情況（2021 年）.17 圖 41：特斯拉德國超級工廠建設進展.17 圖 42：目前零跑海外業務的處理模式.18 圖 43：零跑國際在出口過程中需要承擔的費用列舉.18 圖 44：斯特蘭

14、蒂斯已著手準備對部分旗下工廠電動化改造.18 圖 45：零跑海外本土化生產預計會帶來顯著的利潤貢獻.18 表 1：零跑 C 系列車型純電版和增程版對比.8 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 5 5 公司深度報告 表 2：2024 款零跑 C01、C11、T03 改款升級內容梳理.10 表 3：零跑汽車盈利預測.19 表 4：零跑汽車估值水平與可比公司對比.19 表 5：零跑汽車海外業務估值分析.19 表 6：零跑汽車估值分析及漲幅空間測算.20 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 6 6 公司深度報告 一、一、堅持堅持全域自

15、研全域自研自產，自產，優秀產品戰略優秀產品戰略助力公司突圍助力公司突圍 零跑汽車成立于 2015 年，自成立之初便堅持全域自研、掌握了超級集成技術架構,并在 2025 年正式迭代至 LEAP3.5。目前旗下的車型主要聚焦在 10-20 萬主流的乘用車大市場，覆蓋了非常廣泛的主流汽車消費群體。2024 年零跑汽車總交付量接近 30 萬輛，在新勢力品牌中穩居前三。我們認為，零跑的成功本質上源于其全域自研的能力，并延伸出三大成功要素。其一：依托于集成技術架構高效率、低成本的推出了 C 系列的增程版車型，豐富了消費者的選擇、推動了銷量提升；其二：依托于 LEAP 架構的持續迭代升級和自身優秀的產品思維

16、，零跑的老車型改款不僅能顯著增強性價比，還能解決消費者的痛點，助力 C11 和 C01 等車型持續煥發生機；其三：依托于全域自研帶來的優秀的成本管控能力，零跑的新車型均能做到相較同級別車型更高的品價比，因此上市便能成為爆款，助力了公司的銷量提升。1.1 1.1 零跑聚焦在零跑聚焦在 1010-2020 萬主流市場，堅持全域自研路線萬主流市場，堅持全域自研路線 零跑汽車成立于零跑汽車成立于 20152015 年，年，一步一腳印穩步一步一腳印穩步前行發展前行發展。2015 年 12 月，大華股份與控股股東傅利泉、董事朱江明等創立了浙江零跑科技有限公司。2017 年 3 月零跑汽車品牌正式發布、20

17、19 年1 月零跑旗下首款車型 S01 正式上市。隨后零跑汽車又陸續推出 T03、C11、C01、C10、C16、B10等多款車型，產品矩陣愈發完善。2022 年 9 月 29 日，零跑汽車在港交所主板正式掛牌上市。圖圖1 1：零跑汽車發展歷程零跑汽車發展歷程 資料來源：百度百科、維基百科等公開資料，麥高證券研究發展部 零跑自成立之初便堅持全域自研、掌握超級集成技術架構零跑自成立之初便堅持全域自研、掌握超級集成技術架構。零跑汽車自創立之初便堅持全域自研，涵蓋電子電氣架構、智能座艙、智能駕駛、智能電池、智能電驅以及整車架構六大關鍵技術領域，積累了深厚的技術實力和豐富的行業經驗。目前零跑的零部件自

18、制率超過 60%，零部件通用率高達 88%、自研自產的核心電子及高附加值部件占整車成本的 65%。依托于多模塊自研能力，零跑掌握了超級集成技術架構并能持續迭代升級。2025 年 LEAP 3.0 正式迭代升級至 LEAP 3.5，其采用了更高集成度的中央集成控制器和超級集成電驅系統，還采用了新一代 27 合 1 超級集成熱管理系統和超級集成電池，并搭載高通 8295 與 8560 芯片方案，支持端到端高階智駕，并將整車線束縮短至全球最短的 996 米，是零跑全域自研能力的巔峰體現。圖圖2 2：零跑自研自造的核心部件占整車成本零跑自研自造的核心部件占整車成本 65%65%圖圖3 3：零跑的超級集

19、成技術架構已升級至零跑的超級集成技術架構已升級至 LEAP3.5LEAP3.5 資料來源：芝能汽車，麥高證券研究發展部 資料來源：新華網，麥高證券研究發展部 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 7 7 公司深度報告 目前零跑旗下目前零跑旗下的車型聚焦在的車型聚焦在 1010-2020 萬的主流大市場萬的主流大市場。對于中國汽車市場來說，10-20 萬的汽車不僅迎合了中產家庭的購車預算，也能滿足普通家庭日常通勤以及短途出行的配置需求，因此也成為了市場汽車最具競爭力和活力的細分領域之一。近年來，10-20 萬價格帶的銷量均穩定在 1000萬輛以上,且有逐年增長的趨

20、勢，是市場空間最大的價格帶。目前零跑旗下車型除了 T03 外，主銷配置均聚焦在此價格帶，覆蓋了非常廣泛的主流汽車消費群體，為市場開拓提供了廣闊的空間。圖圖4 4：中國乘用車銷量中國乘用車銷量按價格帶分（單位：萬輛）按價格帶分（單位：萬輛）資料來源：乘聯會，麥高證券研究發展部 圖圖5 5：零跑旗下車型分布情況零跑旗下車型分布情況 資料來源：懂車帝，麥高證券研究發展部 得益于極高的產品勝率，零跑汽車的整體銷量穩步提升得益于極高的產品勝率，零跑汽車的整體銷量穩步提升。2024 年零跑 C11 和 C10 實現了月銷破萬、T03 和 C16 接近月銷破萬，成績優異，帶動零跑汽車總交付量接近 30 萬輛

21、，在新勢力品牌中穩居前三，其中 2024 年第四季度月均銷量超過 4 萬輛，表現亮眼。我們認為，零跑的成功本質上是依托于其全域自研的能力，并延伸出三大成功要素：其一，以低成本和高效率推出增程車型；其二，老款車型強勢的更新換代；其三，新款車型憑借極致的品價比上市即成為爆款熱銷。圖圖6 6：零跑汽車分車型銷量情況（單位：輛）零跑汽車分車型銷量情況（單位：輛）資料來源：乘聯會數據，麥高證券研究發展部 11761162111910741086122313791448050010001500200025003000201720182019202020212022202320240-10萬10-20萬20

22、-30萬30萬以上020004000600080001000012000202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401

23、202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412零跑C11零跑C01零跑T03 零跑S01零跑C10零跑C16請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 8 8 公司深度報告 1.2 1.2 基于全域自研能力，零跑精心打造三大產品戰略助力公司實現突圍基于全域自研能力，零跑精心打造三大產品戰略助力公司實現突圍 1.2.1 1.2.1 產品戰略產品戰略 1 1：基于平臺化造車能力，高效布局增程版車型拉升銷量：基于平臺化造車能力，高效布局增程版車型拉升銷量 增程架構和純電架構同根同源，且有獨

24、特的好處增程架構和純電架構同根同源，且有獨特的好處。增程的技術路線和純電車同根同源，只需要在純電車平臺架構上增加高度解耦的增程系統即可。因此對于掌握純電平臺技術的車企來說，可以很容易打造出增程版車型。正因如此，增程版車型的駕駛體驗更接近純電，并可以隨時用燃油補充續航里程，能很大程度的解決車主的續航焦慮，可以跟純電車形成互補，更廣泛的覆蓋消費者。圖圖7 7：增程版本車型架構示意圖及優劣勢增程版本車型架構示意圖及優劣勢 圖圖8 8：純電純電版本車型架構示意圖及優劣勢版本車型架構示意圖及優劣勢 資料來源：有駕，麥高證券研究發展部 資料來源：有駕，麥高證券研究發展部 零跑增程車型與純電定價零跑增程車型

25、與純電定價接近，旨在互補接近，旨在互補而非互博而非互博。得益于超級集成技術架構，零跑可以以較低的投入和較高的效率推出增程版本車型。2023 年零跑正式推出了旗下第一款增程車型C11 增程版，而且陸續完成了對 C 系列全系車型的純電和增程雙動力類型布局。不僅如此，零跑的增程車型定價和純電車型定價十分接近，沒有憑借非常低的價格去刻意引導消費者購買，僅作為純電車型的補充，豐富消費者的購買選擇。表表1 1：零跑零跑 C C 系列車型純電版和增程版對比系列車型純電版和增程版對比 車型車型 類別類別 增程版增程版 純電版純電版 C01 官方指導價（萬元）13.68-15.58 13.98-15.88 CL

26、TC 綜合續航里程（KM）1176-1276 525-625 C10 官方指導價（萬元）13.58-16.58 12.88-16.88 CLTC 綜合續航里程（KM）1190 410-530 C11 官方指導價（萬元）14.88-18.58 15.18-20.58 CLTC 綜合續航里程（KM）1110-1210 515-580 C16 官方指導價（萬元）15.58-17.98 16.18-18.98 CLTC 綜合續航里程（KM）910 520-580 資料來源：懂車帝，麥高證券研究發展部 增程的市場規?？焖贁U張，增程的市場規?？焖贁U張，C C 系列增程版為零跑貢獻了顯著銷量系列增程版為零跑

27、貢獻了顯著銷量。隨著市場上越來越多的增程版車型上市，增程版本車型的銷量也在快速增長。2024 年增程車型銷量達到 116 萬輛，同比增長75%，在新能源車中的占比也提升至了 9.55%。我們認為增程作為沒有里程焦慮的技術路線，仍會有很長時間的過渡期和較大的市場空間。零跑的 C 系列增程版車型也給公司貢獻了較大的銷量：2024 年合計銷量超過 7.4 萬輛，占全部 C 系列銷量超過 33%。因此，我們認為零跑的增程戰略收獲了顯著的成效，為公司做出了可觀的銷量貢獻。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 9 9 公司深度報告 圖圖9 9：中國新能源車銷量結構（萬輛）及

28、增程版車型占比（右軸）中國新能源車銷量結構（萬輛）及增程版車型占比（右軸）圖圖1010：零跑零跑 C C 系列車型純電版和增程版銷量情況（單位：輛）系列車型純電版和增程版銷量情況（單位：輛）資料來源：乘聯會，麥高證券研究發展部 資料來源：乘聯會，麥高證券研究發展部 1.2.2 1.2.2 產品戰略產品戰略 2 2：持續對老車型做出有效改款，提升品價比并解決車主痛點：持續對老車型做出有效改款，提升品價比并解決車主痛點 整車結構的持續迭代升級，零跑改款車型的品價比持續提升整車結構的持續迭代升級，零跑改款車型的品價比持續提升。受益于高比例的自研自造，以及集成化程度的持續提升，零跑對老款車型改款時能夠

29、應用全新的架構，縮短整車的線束長度、減少ECU（電子控制器單元）數量，進一步降低生產制造成本，以便于設定更低的價格并增加全新的配置，提升車型的品價比，讓老款車型每年都能煥發生機。以上市時間較長的 C01 和 C11 為例，2023 款和 2024 款上市時，車型的起售價均有下降，有力的支撐了老款車型銷量的穩固。圖圖1111：零跑零跑 LEAPLEAP 架構有持續的迭代升級架構有持續的迭代升級 圖圖1212：C01C01 和和 C11C11 車型年度款售價情況對比車型年度款售價情況對比 資料來源：零跑官方公眾號，麥高證券研究發展部 資料來源：汽車之家，麥高證券研究發展部 零跑的改款車型零跑的改款

30、車型均均能針對性解決用戶痛點，產品能針對性解決用戶痛點，產品打造打造能力極強能力極強。零跑對改款車型升級時，不僅是簡單的堆砌功能配置，而是會認真傾聽消費者的聲音，針對用戶最關心和在意的領域著重改進，并會針對其普遍反饋的痛點做出改進，例如在 2024 款 C01 后排天幕玻璃上增加織物遮擋以便更好的防曬、在 C11 底盤上增加 FSD 可變阻尼減震器以便提升駕乘舒適度等。因此零跑的老款車型在年度改款后均能煥發新生，能持續得到消費者的認可，展現了公司極強的產品打造能力。0%2%4%6%8%10%12%020040060080010001200140020202021202220232024BEVE

31、REVPHEVEREV占比0500010000150002000025000300003500040000202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202401202403202405202407202409202411C11、C01、C10、C16純電版銷量（輛）C11、C01、C10、C16增程版銷量（輛）18501500996422822010203040500500100015002000LEAP2.0LEAP 3.0LEAP 3,5線束長度（米，左軸）ECU數

32、量（個，右軸）請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1010 公司深度報告 表表2 2：20242024 款零跑款零跑 C01C01、C11C11、T03T03 改款升級內容改款升級內容梳理梳理 車型車型 項目項目 升級內容升級內容 CO1、C11 中央域控架構 標配四葉草中央集成式電氣架構，采用中央超算加四域合一的架構形態，、性能全面提升，滿足了未來至少五年的待之進化的需求。外觀 新增崧嵐灰的外觀顏色，和駝絨棕的內飾顏色 智能座艙 中控屏幕從連接式的三聯屏升級成中央懸浮式、矩陣式三屏設計。中控觸屏部分，尺寸從 12 寸升級到了 14.6 寸，分辨率從 1080

33、P 升級至 2.5K 的超高分辨率，并采用超窄式邊框設計提供超高屏占比。車機系統 車機芯片從 8155 升級至 8295，車機系統更流暢，并搭載了自研的人機交互界面和全新的語音識別系統 乘坐空間 得益于 CTC2.0 技術，電池體積更小，整車的地臺更低，帶來了更大的乘坐空間和更舒適的坐姿 細節 方向盤上的多功能按鍵材質從容易留下指紋和劃痕的鋼琴烤漆改成了更耐磨的灰色的啞光材質 C01 用戶痛點 24 款 C01 天幕上取消了遮擋視野的橫梁，采用了 1.84M超大一體式天幕，并后排的頭部增加了一個織物的遮擋，物理防曬效果更好。C11 用戶痛點 24 款 C11 純電版車型增加了 FSD 可變阻尼

34、減震器，在顛簸路面上的操控體驗更好、乘坐舒適度更佳 T03 配置 升級開放式中央通道、主駕 6 向調節、車身穩定系統、定速巡航、坡道輔助、自動駐車等，并升級了 14 項座椅的優化提升了舒適度 資料來源：汽車之家、公開資料整理，麥高證券研究發展部 1.2.3 1.2.3 產品戰略產品戰略 3 3：打造新車的思路清晰，：打造新車的思路清晰，新車型均能實現上市即爆款新車型均能實現上市即爆款 全域自研自產保障，零跑全域自研自產保障，零跑 C1C10 0 實現了極致的品價比實現了極致的品價比。在全域自研自產、精準降本能力的加持下，零跑能夠持續通過“更低價格、更大空間、更高配置”的戰術打造爆款車型。以零跑

35、 C10 為例，在與主流車企的競品車型對比中可以發現：與其價格接近的車型，在車身尺寸和配置上全面落后于 C10；與其配置和尺寸上接近的車型，價格上則遠高于 C10。因此 C10 才能在激烈的市場競爭中脫穎而出，上市 24 小時預售訂單便達到 15510 臺，真正意義的實現上市即熱銷。圖圖1313：C10C10 增程版主銷配置和競品車型參數對比增程版主銷配置和競品車型參數對比 圖圖1414：C10C10 純電版主銷配置和競品車型參數對比純電版主銷配置和競品車型參數對比 資料來源：汽車之家，麥高證券研究發展部 資料來源：汽車之家，麥高證券研究發展部 C16C16 憑借極致性價比打造了憑借極致性價比

36、打造了 1515-2020 萬價格帶稀缺的六座萬價格帶稀缺的六座 SUVSUV 產品。產品。C16 不僅擁有極強的品價比，而且定義在“15-20 萬中大型六座 SUV”這一相對藍海的市場，競爭環境相對也寬松。與主流車企的競品車型相比，15-20 萬價格帶的中大型 SUV 均為五座版本，六座版的中大型 SUV 價格普遍在 20 萬以上。然而零跑 C16 通過 2+2+2 的六座布局設計，解決了對六座 SUV 有需求消費者的痛點，受到了市場的認可，預售 24 小時訂單便突破 11950 輛。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1111 公司深度報告 圖圖1515：

37、目前目前市面上主流的中大型市面上主流的中大型 SUVSUV 價格帶分布情況價格帶分布情況 資料來源：懂車帝，麥高證券研究發展部 二、二、2024Q42024Q4 實現單季度盈利，未來實現單季度盈利，未來盈利盈利可持續性可持續性較強較強 伴隨著銷量的提升，零跑的業績表現也在持續進步。2024年零跑實現營收321.6億元，同比+92%，毛利率提升至 8.4%，并在 2024Q4 歸母凈利潤首次實現轉正，達到 0.8 億元，成為第二家盈利的造車新勢力。我們認為零跑汽車實現盈利的原因主要有三個，其一：銷量提升帶來的規模優勢，能增強在產業鏈中的話語權以拿到更低的采購價格，并能攤薄三費及折舊攤銷費用，其二

38、：持續的技術降本并疊加鋰電池成本的下行，帶來生產端成本的降低；其三：隨著 C 系列新車型的陸續上市，利潤較低的 T03 銷售占比下降，帶來銷售結構的優化、盈利能力的提升。展望未來，我們認為零跑汽車盈利能力的可持續性較強，主要原因在于其未來新車規劃豐富并有足夠的渠道力提升，有望帶來銷量的持續增長并進一步凸顯規模優勢，此外公司的技術端降本及海外業務也有望貢獻利潤。參考新能源車龍頭企業比亞迪的情況，我們認為零跑汽車的盈利仍有提升空間。2.1 2.1 零跑汽車的銷量提升，帶動了零跑汽車的銷量提升，帶動了盈利能力盈利能力的持續的持續提升提升 公司營收穩步增長，公司營收穩步增長，毛利率實現由負轉正毛利率實

39、現由負轉正。受益于汽車銷量的增長，公司的業績也在穩步提升。2024 年零跑實現營收 321.6 億元，同比+92%，表現亮眼。此外零跑汽車的毛利率也呈現出穩步增長的態勢，2023Q3 單季度毛利率達到 1.2%，首次實現轉正。2024 年全年毛利率進一步提升至8.4%，其中 2024Q4 毛利率達到 13.3%，創下歷史新高。圖圖1616：零跑汽車營業收入（左軸）及單車銷售收入（右軸）零跑汽車營業收入（左軸）及單車銷售收入（右軸）圖圖1717：零跑汽車毛利率變化零跑汽車毛利率變化 資料來源：公司公告，麥高證券研究發展部 資料來源：公司公告，麥高證券研究發展部 盈利能力持續改善，盈利能力持續改善

40、，2024Q42024Q4 首次實現盈利首次實現盈利。隨著銷量的提升，公司的盈利能力也在持續提升。2024Q4 公司的歸母凈利潤首次實現轉正，實現 0.8 億元，提前一年實現單季度凈利潤轉正的目標，成為造車新勢力中第二家實現盈利的企業。19.92 30.90 42.88 30.15 14.42 43.70 56.60 52.78 34.86 53.60 98.60 134.54 0246810121416020406080100120140160營業收入（億元）單車收入（萬元）1.20%6.70%2.80%8.10%13.30%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%

41、20%毛利率請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1212 公司深度報告 圖圖1818：零跑汽車銷量（左軸）及單車利潤（右軸）零跑汽車銷量（左軸）及單車利潤（右軸）圖圖1919：零跑汽車歸母凈利潤（左軸）及歸母凈利潤率（右軸）零跑汽車歸母凈利潤（左軸）及歸母凈利潤率（右軸）資料來源：公司公告，麥高證券研究發展部 資料來源：公司公告，麥高證券研究發展部 2.2 2.2 零跑零跑盈利改善的三大主要原因：規模優勢、技術降本、銷售結構優化盈利改善的三大主要原因：規模優勢、技術降本、銷售結構優化 原因一：規模優勢帶來的成本顯著下降原因一：規模優勢帶來的成本顯著下降。隨著公

42、司銷量的提升，規模優勢也會愈發明顯的凸顯，能夠帶來顯著的成本下降。原因在于，其一：銷量規模的提升意味著主機廠在供應鏈中的話語權增強，因此可以拿到更低的采購價格；其二：銷量的增長能進一步攤薄零跑汽車三費及折舊攤銷費用，帶來整車成本的降低。圖圖2020：零跑汽車研發零跑汽車研發/銷售銷售/行政費用率變化行政費用率變化 圖圖2121：零跑的折舊攤銷費用（左軸）及單車分攤金額（右軸）零跑的折舊攤銷費用（左軸）及單車分攤金額（右軸）資料來源：公司公告，麥高證券研究發展部 資料來源：公司公告，麥高證券研究發展部 原因二：持續的技術降本帶來生產端成本的降低。原因二：持續的技術降本帶來生產端成本的降低。自 2

43、022 年 9 月起零跑開啟了全員降本工作，由內部不同部門負責技術降本的員工組成了降本委員會，定期開會討論降本舉措，助力其在生產技術端和供應鏈管理端全面高效降本。與此同時，疊加鋰電池成本的持續下行，零跑的降本舉措也收獲了成效。自 2022 年 9 月起，以 6 個月為一個周期，截至 2024 年 3 月，零跑各周期累計實現降本為 16%、16%、10%，18 個月累計降本超 40%，帶來了生產端成本的顯著降低。圖圖2222：零跑汽車的降本舉措零跑汽車的降本舉措梳理梳理 圖圖2323：碳酸鋰期貨結算價碳酸鋰期貨結算價(活躍合約）（單位：元活躍合約）（單位：元/噸）噸）資料來源：公開資料整理，麥高

44、證券研究發展部整理 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部-4.83-4.61-3.76-5.62-10.75-3.36-2.23-1.73-3.02-2.25-0.80 0.07-12-10-8-6-4-202020000400006000080000100000120000140000銷量（輛）單車利潤（萬元）-10.42-14.02-13.40-13.25-11.30-11.43-9.90-9.55-10.10-12.00-6.90 0.80-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%-16-14-12-10-8-6-4-2022022Q1 2022

45、Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤率0%5%10%15%20%25%30%研發費用率銷售費用率行政費用率17203.124363.329695.430425.132075.534994.40.33 0.41 0.67 0.31 0.37 0.17 0.00.10.20.30.40.50.60.70.805000100001500020000250003000035000400002022H12022H22023H12023H22024H12024H2折舊和攤

46、銷費用（萬元）單車折舊（萬元）050000100000150000200000250000請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1313 公司深度報告 原因三：新車型上市帶來銷售結構的持續優化原因三：新車型上市帶來銷售結構的持續優化。T03 是零跑推出的第二款車型，定位于純電小車，售價僅為 5.99-6.99 萬元，銷量表現優異。但由于售價偏低，因此 T03 的利潤水平預計也會相對較低。而由于早期零跑車型較少，T03 的銷售占比偏高，隨著 C 系列新車型的陸續上市和熱銷，T03 的銷量占比也在逐步下降。而 C 系列車型由于售價更高，因此預計利潤水平更好，帶來了銷

47、售結構的優化，也顯著提升了公司的盈利能力。圖圖2424：售價僅為售價僅為 5.995.99-6.996.99 萬元的萬元的 T03T03 圖圖2525：零跑零跑 T03T03 銷量（輛）及在銷量中的占比（右軸）銷量（輛）及在銷量中的占比（右軸）資料來源：零跑官網，麥高證券研究發展部 資料來源：乘聯會數據，麥高證券研究發展部 2.3 2.3 未來銷量增長的確定性強，公司盈利能力有望持續提升未來銷量增長的確定性強，公司盈利能力有望持續提升 公司未來銷量有望持續增長，推動規模優勢繼續凸顯公司未來銷量有望持續增長，推動規模優勢繼續凸顯。汽車行業的本質是規模生意。隨著銷量的提升，規模優勢將會持續凸顯，車

48、企對產業鏈的把控能力會進一步加強、也能攤薄公司的三費及固定成本等，推動盈利的持續上行。我們認為公司未來銷量持續增長的確定性較強，原因在于：其一：其一：公司的新車儲備豐富公司的新車儲備豐富。零跑規劃了 A、B、C、D 四個車型系列，將會從目前聚焦在 10-20萬價格帶的戰略擴展至對全價格帶形成覆蓋。2025 年 B 系列會有三款車型上市、2026 年還有 D系列和 A 系列的車型發布，疊加現有的 C 系列車型的全系改款，公司未來幾年的新車節奏非常密集。我們預計公司的全新車型將會延續高品價比的戰略，為公司的銷量提升持續貢獻動力源泉。其二：公司的渠道建設持續發力其二：公司的渠道建設持續發力。零跑的渠

49、建設采用了 1+N 的模式，由 1 家區域中心店可以擴展N 家展示店，并充分利用全國各地的成熟經銷商資源快速的拓展渠道。截止 2025 年 3 月底，公司全國已有 907 家門店，銷售網店覆蓋了 283 個城市，且數字仍在進一步上升。未來公司預計將會陸續拓展下沉市場，進一步增加渠道數量，有望能強有力的支撐起公司的銷量規模。圖圖2626：零跑零跑 ABCDABCD 四個系列四個系列的車型規劃的車型規劃 圖圖2727：零跑汽車渠道數量變化（單位：家）零跑汽車渠道數量變化（單位：家）資料來源：新出行，麥高證券研究發展部 資料來源：零跑汽車公眾號，麥高證券研究發展部 降本仍有潛力可挖，對標龍頭來看公司

50、單車盈利仍有較大空間降本仍有潛力可挖，對標龍頭來看公司單車盈利仍有較大空間。除去規模效應因素外，我們認為零跑的降本仍有潛力可挖。例如造車技術進步帶來的技術降本、銷售結構的持續優化、海外業務的利潤貢獻等，因此我們認為零跑的盈利能力有望繼續向好，盈利的可持續性概率非常高。0%20%40%60%80%100%120%0200040006000800010000T03銷量（輛）T03銷售占比1341521691832072312622823403243043103183464334600100200300400500零跑中心體驗中心請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分

51、1414 公司深度報告 參考新能源車龍頭企業比亞迪來看，盡管面臨著行業競爭加劇等不利因素，但隨著其季度車型銷量的提升，其單車利潤也呈現出了明顯的提升態勢。我們認為零跑和比亞迪有一定程度的相似性，例如二者均是專注于新能源車型、均采用了經銷商模式而非直營體系、都是高度垂直化的供應鏈體系等。因此我們認為，隨著未來銷量的提升和其余降本舉措的陸續推進，未來零跑汽車的單車盈利仍有較大的想象空間。圖圖2828：推動零跑盈利能力持續提升的因素梳理推動零跑盈利能力持續提升的因素梳理 圖圖2929：比亞迪比亞迪新能源車新能源車季度銷量（左軸）及單車利潤（右軸）季度銷量（左軸）及單車利潤（右軸）資料來源：公開資料整

52、理，麥高證券研究發展部整理 資料來源：Wind，乘聯會數據，麥高證券研究發展部 三、三、海外海外渠道和工廠渠道和工廠資源具備獨特資源具備獨特優勢，優勢，零跑零跑海外業務確定性強海外業務確定性強 斯特蘭蒂斯是全球第四大造車集團，旗下擁有如克萊斯勒、雪鐵龍、瑪莎拉蒂、標致等知名的汽車品牌，在歐洲和南美市場較為強勢。2023 年斯特蘭蒂斯集團和零跑汽車正式達成戰略合作，雙方各取所需、互相賦能，并在 2024 年成立了合資公司零跑國際，負責零跑汽車的海外銷售。我們認為零跑汽車海外業務成功的概率非常高。首先：斯特蘭蒂斯和零跑的合作具有明顯的獨特性，且在自身業績下滑的背景下，預計斯特蘭蒂斯將會對零跑投入更

53、多的資源；其次，零跑目前的新能源車型產品力優秀，在歐洲的競爭力較強，且仍有多款新車儲備；再次，零跑可以利用斯特蘭蒂斯集團龐大的經銷商資源快速在歐洲、南美等地拓展自身的網點，增加曝光度、支撐銷量。最后，零跑可以利用斯特蘭蒂斯在全球各地的工廠快速實現本土化生產，具備了甚至是特斯拉等龍頭企業都不具備的優勢。此外在目前的出口模式下，零跑國際需承擔高額的海運費、關稅等費用，導致其盈利能力相對有限。若未來實現本土化生產，不僅能節省出口的費用，還能將國內優秀的生產經驗復制到海外。因此我們認為公司的海外業務有望帶來顯著的利潤。3.1 3.1 斯特蘭蒂斯斯特蘭蒂斯是全球第四大汽車集團，是全球第四大汽車集團，20

54、232023 年和零跑達成戰略合作年和零跑達成戰略合作 斯特蘭蒂斯是全球第四大造車集團，汽車業務遍及全球斯特蘭蒂斯是全球第四大造車集團，汽車業務遍及全球。斯特蘭蒂斯股份有限公司（Stellantis N.V.）是一家跨國汽車制造商，由意大利-美國公司菲亞特克萊斯勒汽車與法國公司標致雪鐵龍集團合并而成。截止 2024 年，Stellantis 是全球銷量第四大汽車制造商，旗下擁有如克萊斯勒、雪鐵龍、瑪莎拉蒂、標致等知名的汽車品牌，業務遍及 130 多個國家。從全球范圍來看，歐洲和南美是斯特蘭蒂斯最強勢的市場，2024 年斯特蘭蒂斯在當地的市占率分別達到 16.4%和 22.9%；在北美和中東非市

55、場也有所建樹，印度&中國等亞太地區則是斯特蘭蒂斯相對弱勢的市場區域。技術降本零跑的LEAP架構有望持續迭代升級，帶來整車集成度的提升、零部件通用化率的提升，進一步降本增效結構優化隨著B/D系列全新產品的推出，預計T03的銷量占比會下降、高盈利車型的占比會提升、銷售結構會優化海外貢獻隨著零跑在海外布局的推進，銷量規模的增長及本土化進程的順利實施，均有望帶來顯著的利潤貢獻0.23 0.83 1.19 1.07 0.28 1.02 1.73 2.45 0.75 1.56 2.60 3.19 0.73 1.39 2.23 2.66 0.000.501.001.502.002.503.003.50020

56、00004000006000008000001000000120000014000001600000銷量（輛）單車利潤（萬元）請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1515 公司深度報告 圖圖3030：斯特蘭蒂斯集團旗下的品牌示意圖斯特蘭蒂斯集團旗下的品牌示意圖 圖圖3131：20242024 年年斯特蘭蒂斯集團在全球各區域的斯特蘭蒂斯集團在全球各區域的銷售情況銷售情況 資料來源：斯特蘭蒂斯年報，麥高證券研究發展部 資料來源：斯特蘭蒂斯年報，麥高證券研究發展部 零跑和斯特蘭蒂斯戰略合作，各取所需、相互賦零跑和斯特蘭蒂斯戰略合作，各取所需、相互賦能能。2023 年

57、 10 月 26 日，斯特蘭蒂斯集團宣布計劃投資約 15 億歐元以獲取零跑汽車約 20%的股權，成為零跑汽車的一個重要股東。此外雙方還以 51：49 的比例成立合資公司“零跑國際”，負責向全球其它所有市場開展零跑汽車的出口和銷售業務，以及在當地制造零跑汽車產品。我們認為，雙方的合作是各取所需、相互賦能：斯特蘭蒂斯集團在造車領域有深厚的底蘊，能在底盤調教、內燃機技術等較為復雜的領域為零跑賦能；此外其還擁有遍布全球渠道網絡、經銷商資源、供應鏈體系、工廠及產線等，能很大程度助力零跑的全球化戰略。零跑則聚焦在新能源車領域，有深厚的車型開發經驗和豐富的現有車型供給，并在電機、電控等電動化領域有深厚的自研

58、經驗和技術累積，智能駕駛和智能座艙技術也相對成熟，能助力斯特蘭蒂斯集團的電動化轉型。圖圖3232：截截至至 20242024 年年 6 6 月月 3030 日零跑汽車股權結構日零跑汽車股權結構 圖圖3333：斯特蘭蒂斯和零跑相互賦能斯特蘭蒂斯和零跑相互賦能 資料來源：公開資料，麥高證券研究發展部 資料來源：公開資料整理，麥高證券研究發展部整理 3.2 3.2 斯特蘭蒂斯斯特蘭蒂斯集團全方位賦能，零跑海外業務有望快速發展集團全方位賦能，零跑海外業務有望快速發展 斯特蘭蒂斯和零跑的合作具備獨特性，斯特蘭蒂斯和零跑的合作具備獨特性，未來未來預計會投入更多資源預計會投入更多資源。近年來，豐田、大眾、本

59、田、福特等主流車企紛紛借助與中國車企的合資關系來加快自身的電動化轉型，而斯特蘭蒂斯由于缺乏中國車企的資源支持，導致電動化轉型相對較慢，旗下的新能源車型供給較少且產品力較弱。此外，受到全球汽車市場壓力較大、而且自身面臨著產品組合轉型等問題的影響，2024 年斯特蘭蒂斯集團的銷量下滑 15%、收入下滑 17%、凈利潤下滑 70%。若想實現 2030 年收入達到 3000億歐元目標，其更需要依賴零跑汽車的全面介入，因此我們可以預期的是，未來斯特蘭蒂斯會向零跑投入較多的資源，且二者的合作預計會更加穩固。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1616 公司深度報告 圖圖3

60、434：20242024 年全球主流汽車集團電動化進程梳理年全球主流汽車集團電動化進程梳理 圖圖3535：20242024 年斯特蘭蒂斯集團的銷量、收入、利潤情況年斯特蘭蒂斯集團的銷量、收入、利潤情況 資料來源：電動知家，麥高證券研究發展部 資料來源：斯特蘭蒂斯年報，麥高證券研究發展部 零跑車型在海外的競爭力較強，未來零跑車型在海外的競爭力較強，未來新新車型接力有望繼續開拓市場車型接力有望繼續開拓市場。2024 年零跑旗下的 T03 和C10 已經陸續在西班牙、比利時、法國等歐洲國家銷售。目前來看，零跑旗下的車型在海外的競爭力均相對較強，受到了消費者的歡迎。以西班牙市場為例，T03 與直接對手

61、 Spring 的對比之下明顯占優：價格更低、續航更長、配置更高。此外，在歐洲城市道路偏窄的使用場景下，車身短小的 T03 也符合了消費者的需求，受到了歡迎。2025 年，T03 還榮獲了歐洲純電動汽車里程性價比第一名的成績。繼 T03 和 C10 之后，零跑規劃的 3 款 B 系列車型均為全球車，均是針對全球市場開發設計，預計會將會陸續推入歐洲市場，繼續豐富零跑汽車的海外車型供給。圖圖3636：T03T03 和直接競品車型和直接競品車型 SpringSpring 對比（以西班牙市場為例）對比（以西班牙市場為例）圖圖3737：T03T03 榮獲榮獲 20252025 年歐洲純電動汽車里程性價比

62、第一名年歐洲純電動汽車里程性價比第一名 資料來源：零跑官網、Dacia 官網，麥高證券研究發展部 資料來源：，零跑汽車官方微博，麥高證券研究發展部 零跑利用斯特蘭蒂斯集團的經銷商賦能，快速在全球拓展渠道零跑利用斯特蘭蒂斯集團的經銷商賦能，快速在全球拓展渠道。零跑在拓展海外渠道時，可以充分借助斯特蘭蒂斯集團在全球的經銷商資源和分銷渠道，能夠和斯特蘭蒂斯集團旗下的標致、雪鐵龍、菲亞特等品牌在同店銷售，這樣不僅能增加曝光量，還能節約經銷商的渠道建設成本、加快門店開設，并保障售后服務的質量和速度。截至 2024 年底零跑在歐洲已經有超過 300 家的門店，并預計在 2026 年將歐洲銷售網絡拓展至 5

63、00 家。除歐洲外，斯特蘭蒂斯集團在南美和中東非市場也相對強勢，因此預計零跑也能夠復制這一模式、充分利用斯特蘭蒂斯的現有資源，在巴西、智利、土耳其、以色列等國家實現快速的渠道拓展、支撐其銷量的提升。639.31895186541.51569550500100015002000銷量（萬輛）營業收入（億歐元）凈利潤（億歐元）2023年2024年請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1717 公司深度報告 圖圖3838：零跑在海外首批建成的門店示意圖零跑在海外首批建成的門店示意圖 圖圖3939：零跑海外市場拓展情況零跑海外市場拓展情況 資料來源：零跑官方公眾號，麥高證

64、券研究發展部 資料來源：autocar professional，麥高證券研究發展部 零跑可以利用斯特蘭蒂斯遍布全球的工廠零跑可以利用斯特蘭蒂斯遍布全球的工廠，快速實現本土化生產，快速實現本土化生產。作為戰略合作的一部分，零跑能夠利用斯特蘭蒂斯全球的工廠生產旗下的電動車型。2024 年零跑已經開始利用斯特蘭蒂斯位于波蘭蒂黑的工廠生產旗下的 T03 車型。截至 2021 年，斯特蘭蒂斯集團在 24 個國家共計設有共計 52 座工廠，其中北美 8 座、拉丁美洲 7 座、歐洲&俄羅斯&土耳其 26 座、非洲 4 座，亞洲 7座。因此，預計零跑可以在全球范圍內挑選區位優勢較好的工廠生產旗下車型，滿足各

65、個大洲的銷售需求。參考特斯拉在建設德國工廠的過程中面臨的一系列問題導致的進程緩慢，零跑借用斯特蘭蒂斯的工廠能夠顯著節約海外投資成本、加快工廠建設節奏，這也是零跑出海獨特的優勢。圖圖4040：斯特蘭蒂斯全球工廠分布情況（斯特蘭蒂斯全球工廠分布情況（20212021 年）年）圖圖4141：特斯拉德國超級工廠建設進展特斯拉德國超級工廠建設進展 資料來源：Fiat 官網，麥高證券研究發展部 資料來源：維基百科，麥高證券研究發展部 3.3 3.3 零跑海外零跑海外業務處理模式獨特，海外本土化生產后利潤有望顯著提升業務處理模式獨特，海外本土化生產后利潤有望顯著提升 零跑通過零跑國際實現海外銷售，但面臨運費

66、和關稅等費用壓力零跑通過零跑國際實現海外銷售，但面臨運費和關稅等費用壓力。零跑目前采用了輕資產出海的模式，即零跑以能產生合理的毛利的價格將旗下的車型批發銷售給其非控股的子公司零跑國際，隨后零跑國際向全球消費者銷售其購買到的車型，并承擔全部的費用。在產生凈利潤后，零跑汽車按照持股比例（49%）將零跑國際的利潤計提至其投資收益中。由于目前的海運費用較高、歐洲加征關稅等因素存在，零跑國際還未能產生明顯的利潤貢獻。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1818 公司深度報告 圖圖4242：目前零跑海外業務的處理模式目前零跑海外業務的處理模式 圖圖4343：零跑國際在出口

67、過程中需要承擔的費用列舉零跑國際在出口過程中需要承擔的費用列舉 資料來源：公開資料整理，麥高證券研究發展部 資料來源：公開資料整理，麥高證券研究發展部整理 在在海外海外本土化生產之后，海外業務預計能夠貢獻顯著的利潤本土化生產之后，海外業務預計能夠貢獻顯著的利潤。主機廠傳統在海外投資建廠的模式需要經歷漫長的規劃、審批、開工、完工、獲得生產許可等過程，投資大且耗時長。零跑借助斯特蘭蒂斯的工廠，則可以快速的將其原有產線調整至可生產狀態，耗時更短、效率更高。且近年來斯特蘭蒂斯集團已經開始陸續對旗下的工廠做電動化的改造升級，給零跑未來在全球的快速本土化生產提供了便捷。在海外開啟本土化生產后，不僅可以規避

68、高昂的運費和關稅，而且可以把國內生產中優秀的成本管控能力復刻至海外，提升海外車型的性價比，并憑借規模優勢進一步降低生產成本，提升單車利潤。因此我們認為，零跑的海外本土化生產有望較快的落地，并能提升零跑的海外業務利潤。圖圖4444：斯特蘭蒂斯已斯特蘭蒂斯已著手準備著手準備對對部分部分旗下工廠旗下工廠電動化改造電動化改造 圖圖4545：零跑海外本土化生產預計會帶來顯著的利潤貢獻零跑海外本土化生產預計會帶來顯著的利潤貢獻 資料來源：公開資料整理，麥高證券研究發展部 資料來源：公開資料整理，麥高證券研究發展部整理 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 隨著多款新車型的陸續上市及渠道數量的增長，我們預測

69、零跑的車型銷量將會持續增長。2025-2027 年銷量分別為 55、70、89 萬輛，其中海外銷量分別為 5、10、15 萬輛。隨著車型銷量的提升，我們預計零跑 2025-2027 年的營業收入將分別達到 605、805、1068 億元；且隨著規模優勢的進一步凸顯和銷售結構的持續優化，我們預計 2025-2027 年零跑汽車的毛利率分別為 12.5%、13%、13.5%。我們預計零跑汽車的研發、銷售及行政費用率也將會呈現逐步下行的趨勢，推動公司 2025-2027年歸母凈利潤分別實現 0.69、22.52、43.92 億元。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分

70、1919 公司深度報告 表表3 3：零跑汽車盈利預測零跑汽車盈利預測 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 銷量（萬輛）11.12 14.42 29.37 55.0 70.00 89.00 其中海外銷量（萬輛）-1.4 5 10 15 營業收入（億元）123.8 167.5 321.6 605 805.0 1068.0 毛利率-15.4%0.5%8.4%12.5%13.0%13.5%研發費用率 11.4%11.4%9.0%6.3%6.0%5.7%銷售費用率 9.0%10.7%6.7%4.5%3.5%3.5%行政費用率 7.3%5.1%3.5%2.0%1.7%1

71、.5%歸母凈利潤（億元）-51.09 -42.16 -28.21 0.69 22.52 43.92 資料來源：公司公告，麥高證券研究發展部測算 由于公司國內由于公司國內及海外及海外業務所處階段的不同，我們對其采用分部估值的方式進行估值。業務所處階段的不同，我們對其采用分部估值的方式進行估值。國內部分：國內部分：我們選取同樣在港股上市的造車新勢力公司理想、小鵬以及蔚來作為零跑汽車的可比公司。對應 2025 年營業收入的一致預期，可比公司的 PS 均值為 1.11x，而零跑的 PS 僅為 1.03x，仍有提升空間。在剔除掉海外車型銷量的收入貢獻后，我們預計 2025 年零跑國內銷量貢獻的營收約為

72、550 億元，參考 1.11x 的 PS 水平，對應市值為 608.6 億人民幣。表表4 4：零跑汽車估值零跑汽車估值水平水平與可比公司對比與可比公司對比 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值 收盤價收盤價 營業收入（億元人民幣）營業收入（億元人民幣）CAGRCAGR 市銷率市銷率 PSPS（x x）億港元億港元 港元港元 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E (24(24-27)27)2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2015.HK 理想汽車 1,947.13 90.95 1,44

73、4.60 1,759.55 2,267.12 2,541.44 20.7%1.27 1.04 0.81 0.72 9868.HK 小鵬汽車 1,480.01 77.75 408.66 875.83 1,263.49 1,549.93 55.9%3.40 1.59 1.10 0.90 9866.HK 蔚來汽車 707.47 31.70 657.32 962.47 1,234.35 1,451.25 30.2%1.01 0.69 0.54 0.46 均值均值 1,378.21 66.80 836.86 1,199.28 1,588.32 1,847.54 35.6%1.89 1.11 0.82 0

74、.69 9863.HK 零跑汽車 660.46 49.40 321.64 605.00 805.00 1,068.00 49.2%1.93 1.03 0.77 0.58 資料來源：wind，麥高證券研究發展部（注：除零跑外，其余公司預測數據均來源于 wind 一致預期，數據截至 2025 年 4 月 25 日，人民幣兌港幣匯率采用 0.94）海外部分海外部分：我們認為零跑的海外業務具備獨特的競爭優勢，有望迅速的兌現落地并具備較高的成長性，因此應該給予零跑汽車的海外業務獨立的估值。我們認為到 2027 年零跑汽車的海外本土化率將達到較高的水平，海外銷量將達到 15 萬輛，單車盈利有望達到 1 萬

75、元人民幣。保守估計下給予 20 x PE 的估值水平，對應 2027 年市值為 147 億元人民幣。采用 15%的折現因子，折算到當下時點，對應的市值為 111.15 億元人民幣。表表5 5：零跑汽車海外業務估值分析零跑汽車海外業務估值分析 2027 年海外業務銷量（萬輛）15.00 單車利潤（萬元）1 零跑汽車投資收益（億元）7.35 對應 PE（x）20 對應市值（億元人民幣）147.00 折現因子 15%對應當下市值（億元人民幣）111.15 資料來源：公司公告，麥高證券研究發展部測算 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2020 公司深度報告 結合國內

76、業務和海外業務的估值分析，我們認為零跑汽車的國內及海外業務加總對應的合理市值應為 719.75 億元人民幣，采用 0.94 人民幣兌港幣的匯率水平，換算市值為 765.69 億元港幣。對應當下市值，仍有 15.9%的上漲空間，6 個月內目標價為 57.27 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表6 6：零跑汽車估值分析及漲幅空間測算零跑汽車估值分析及漲幅空間測算 內容內容 國內業務對應 PS（x）1.11 國內銷量貢獻的營收（億元人民幣）550 國內業務對應市值（億元人民幣）608.60 海外業務對應市值（億元人民幣）111.15 公司合理市值（億元人民幣）719.75 公司合理市值（億元港幣

77、）765.69 漲幅空間 15.9%目標價（港元）57.27 資料來源：公司公告，麥高證券研究發展部測算（注：人民幣兌港幣匯率采用 0.94）五、五、風險提示風險提示 1）公司新車型銷量不及預期風險公司新車型銷量不及預期風險：若公司規劃的新車型上市節奏不及預期、定價不及預期等，有可能影響公司未來的銷量，從而影響公司的業績。2）新能源車行業競爭加劇風險新能源車行業競爭加劇風險：若新能源車行業的競爭格局持續惡化，則有可能對公司的車型銷量及單車利潤造成影響，從而影響公司的業績。3）公司海外業務進展不及預期風險公司海外業務進展不及預期風險：若受到地緣政治等因素影響，公司在海外的業務進展不及預期，則有可

78、能對公司的業績產生影響。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2121 公司深度報告 財務報告預測與估值數據匯總財務報告預測與估值數據匯總 資產負債表(百萬人民幣)資產負債表(百萬人民幣)2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E利潤表(百萬人民幣)利潤表(百萬人民幣)2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E流動資產流動資產265265422422557557744744營業收入營業收入3223226056058058051,0681,068現金64149211316其他收入56000

79、應收賬款及票據20344256營業成本營業成本295295529529700700924924存貨20344151銷售費用21272837其他161205262320管理費用11121416非流動資產非流動資產112112124124135135150150研發費用29384861固定資產55626878財務費用-31-2-4無形資產12131415除稅前溢利除稅前溢利-28-281 123234444其他45495357所得稅0000資產總計資產總計376376546546692692894894凈利潤凈利潤-2812344流動負債流動負債250250418418540540697697少數

80、股東損益0000短期借款13141516歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-28-281 123234444應付賬款及票據189316409526其他4888117155EBIT-3112140非流動負債非流動負債2626272728282929EBITDA-31123253長期債務11121314EPS（元）-2023其他15151515負債合計負債合計276276445445568568726726主要財務比率主要財務比率2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E普通股股本13131313成長能力成長能力儲備8788111155營業收入92.06%88.

81、10%33.06%32.67%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益101101101101124124168168歸屬母公司凈利潤33.10%102.45%3156.43%94.98%少數股東權益0000獲利能力獲利能力股東權益合計股東權益合計101101101101124124168168毛利率8.38%12.50%13.00%13.50%負債和股東權益376546692894銷售凈利率-8.77%0.11%2.80%4.11%ROE-28.01%0.68%18.17%26.15%ROIC-25.15%1.12%13.69%20.43%現金流量表(百萬人民幣)現金流量表(百萬人民幣)2024

82、A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E償債能力償債能力經營活動現金流經營活動現金流8585160160133133177177資產負債率73.25%81.42%82.08%81.21%凈利潤-2812344凈負債比率-39.76%-121.97%-148.16%-170.45%少數股東權益0000流動比率1.06 1.01 1.03 1.07 折舊攤銷0101112速動比率0.91 0.93 0.95 0.99 營運資金變動及其他113149100121營運能力營運能力總資產周轉率0.97 1.31 1.30 1.35 投資活動現金流投資活動現金流-133-1

83、33-74-74-71-71-72-72應收賬款周轉率22.12 22.65 21.16 21.61 資本支出-22-18-18-23應付賬款周轉率2.05 2.10 1.93 1.98 其他投資-112-56-53-49每股指標（元）每股指標（元）每股收益-2.11 0.05 1.68 3.28 籌資活動現金流籌資活動現金流-5-5-1-1-1-1-1-1每股經營現金流6.34 11.97 9.98 13.23 借款增加-2222每股凈資產7.53 7.59 9.27 12.56 普通股增加0000估值比率估值比率已付股利0-3-3-3P/E886.70 27.23 13.97 其他-400

84、0P/B6.05 4.95 3.65 現金凈增加額-548662105EV/EBITDA1.2842.5213.416.21數據來源：公司公告、麥高證券研究發展部預測，注：股價取2025年4月25日收盤價財務報告預測與估值數據財務報告預測與估值數據請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2222 公司深度報告 【投資評級說明投資評級說明】本報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A

85、 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。我們在此提醒您，不同機構采用不同的評級術語及評級標準，我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對于同期基準指數漲幅在 15%以上；增持：未來 6 個月內，個股相對于同期基準指數漲幅在 5%到 15%之間；中性：未來 6 個月內，個股相對于同期基準指數漲幅在-5%到 5%之間；減持：未來 6 個月內，個股相對于同期基準指數漲幅在-15%到-5%之間；賣出：未來 6 個月內，個股相對于同期基準指數漲幅在-15%以下。行業評級行業評級

86、 優于大市：未來 6 個月內，行業相對于同期基準指數漲幅在 5%以上；同步大市：未來 6 個月內，行業相對于同期基準指數漲幅在-5%到 5%之間；弱于大市：未來 6 個月內，行業相對于同期基準指數漲幅在-5%以下?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告所采用的數據、資料的來源合法、合規，分析師基于獨立、客觀、專業、審慎的原則出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。報告結論未受任何第三方的授意或影響。分析師承諾不曾、不因、也將不會因報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式補償?！局匾暶鳌?/p>

87、【重要聲明】麥高證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的

88、表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考，不構成出售或購買證券或其他投資標的的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載信息和意見并自行承擔風險。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，本公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本報告僅供

89、本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。本報告版權歸本公司所有，未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改，并注明本報告的發布人和發布日期，

90、提示使用本報告的風險。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2323 公司深度報告 麥高證券有限責任公司研究發展部麥高證券有限責任公司研究發展部 沈陽沈陽 上海上海 地址 沈陽市沈河區熱鬧路 49 號 上海市浦東新區濱江大道 257 弄 10 號 郵編 110014 陸家嘴濱江中心 T1 座 801 室 麥高證券機構銷售團隊麥高證券機構銷售團隊 姓名姓名 職務職務 手機手機 郵箱郵箱 張旭 機構銷售 18195120376 劉惠瑩 機構銷售 17860610172 羅禮智 機構銷售 18502313729 王佳瑜 機構銷售 15393708503