《零跑汽車-港股公司研究報告-多重實力構筑極致性價比借力巨頭出海進程加速-231224（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《零跑汽車-港股公司研究報告-多重實力構筑極致性價比借力巨頭出海進程加速-231224（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告海外公司深度汽車(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 零跑汽車（09863.HK）多重實力構筑極致性價比，借力巨頭出海進多重實力構筑極致性價比，借力巨頭出海進程加速程加速 2023 年年 12 月月 24 日日 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 研究助理研究助理 孟璐孟璐 執業證書：S0600122080033 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)35.10 一年最低/最高價 25.00/48.50 市凈率(倍)6.34 港股

2、流通市值(百萬港元)39,186.13 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元)5.53 資產負債率(%)64.73 總股本(百萬股)1,336.97 流通股本(百萬股)1,116.41 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）12,384.63 18,905.78 40,144.00 71,977.84 同比 295%53%112%79%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-5,108.89-4,274.13-3,349.03 479.63 同比-每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）-3.82-3.20

3、-2.50 0.36 P/E（現價最新股本攤?。?Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶#出口導向出口導向 Table_Summary 投資要點投資要點 歷史回顧歷史回顧：聚焦主流新能源車市場，團隊技術實力深厚聚焦主流新能源車市場，團隊技術實力深厚。零跑汽車成立于 2015 年，由大華股份的共同創始人朱江明、傅利泉聯合發起。先后推出智能電動轎跑 S01、智能純電動微型車 T03、中型智能 SUV C11、中大型智能轎車 C01，其中 C11 和 C01 提供純電/增程兩個版本。主要管理團隊具有多元化背景，在研發設計領域有獨特優勢。核心優勢：多重實力構

4、筑極致性價比核心優勢：多重實力構筑極致性價比。公司以性價比為核心優勢，核心公司以性價比為核心優勢，核心體現在：體現在：1）單車銷售管理費/研發費用顯著低于其他車企；2）多次主動調整權益讓利，擴大價格優勢；3）與新能源競品相比，C01/C11 在相同價格區間內保持軸距領先；與油車競品相比，考慮油車終端折扣前提下零跑車型仍極具性價比。核心實力來自公司研發核心實力來自公司研發/渠道渠道/供應鏈管理多方供應鏈管理多方面的配合：面的配合：1）研發層面：公司在成立之初就確立了三電系統/智能駕駛/軟件/物聯網等全部自研自產的發展戰略。2）渠道層面：零跑銷售與服務采用“直營+渠道合作伙伴”直接觸達用戶的戰略模

5、式開展，其中經銷為主力，渠道效率為發力核心。3）生產層面：目前除電芯、內外飾外購，底盤、汽車電子電器為自研及外包生產外，其它所有零部件均為自研自產，垂直整合幫助公司實現有效降本。未來看點：國內市場持續聚焦，未來看點：國內市場持續聚焦，發揮現有優勢；發揮現有優勢；出海思路明確出海思路明確。1）國）國內市場：內市場：10-25 萬元市場容量大，同時新能源車滲透率低于行業整體。零跑汽車在售/后續規劃新車均卡位中端新能源車市場。未來 2-3 年零跑汽車將基于一個技術架構、三個整車平臺發布 5 款全新產品，持續聚焦 10-25 萬元價格帶。持續發揮公司在研發/渠道/供應鏈管理多方面的優勢，提升市場份額。

6、2）海外市場：）海外市場：2023 年 10 月 26 日 Stellantis 對零跑進行股權投資，Stellantis 集團和零跑汽車將以 51:49 的比例成立零跑國際開展出口和銷售業務。借力 Stellantis 可避免海外地方保護主義等問題，同時可基于現有海外渠道優勢加快海外市場開拓進度。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級：我們預測公司 20232025 年營收為 189/401/720億元，歸母凈利潤預測為-42.7/-33.5/4.8 億元，對應 PS 為 2.3/1.1/0.6 倍(2023 年 12 月 21 日)。選取港股上市的國內頭部新勢力車企理想汽車/蔚來/小鵬汽車作

7、為公司的可比公司，對應 20232025 年 PS 均值為2.4/1.2/0.7 倍?？紤]公司卡位主流新能源車市場，在研發/渠道/供應鏈管理多方面優勢明顯，同時出海戰略明確。我們認為公司應該享受更高估值，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：乘用車價格戰超預期，終端需求恢復低于預期等。-19%-10%-1%8%17%26%35%44%53%62%71%2022/12/282023/4/262023/8/232023/12/20零跑汽車恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 2/23 內容目錄內容目錄 1.歷

8、史回顧：歷史回顧：聚焦主流新能源車市場，純電聚焦主流新能源車市場，純電+增程并行增程并行.5 1.1.發展歷程：聚焦主流新能源市場，團隊技術實力深厚.5 1.2.主要車型：純電+增程并行，車型結構逐步完善.6 1.2.1.T03：核心銷量支柱之一，在微型車細分市場具備智能化優勢.6 1.2.2.C11：高性價比中型 SUV，空間/配置/科技實力優于同級競品.7 1.2.3.C01：高性價比中大型轎車，產品矩陣進一步完善.8 1.3.股價復盤：財務情況改善助力股價提升.9 2.核心優勢：多重實力構筑極致性價比核心優勢：多重實力構筑極致性價比.10 2.1.費用管控嚴格/產品價格優勢明顯/價格調整

9、策略激進體現極致性價比.10 2.1.1.費用管控嚴格.10 2.1.2.主要車型價格優勢明顯.12 2.1.3.價格/權益調整思路激進.12 2.2.研發/生產/渠道/供應鏈多方配合構筑性價比基石.13 2.2.1.研發端：全域自研厚積薄發.13 2.2.2.生產端：自建工廠產能充足穩定，供應鏈自研自產比例高.15 2.2.3.渠道端：經銷為主布局廣泛，致力于提高單店效率.16 3.未來看點：國內市場持續聚焦，出海思路明確未來看點：國內市場持續聚焦，出海思路明確.17 3.1.國內以性價比優勢持續聚焦主流市場.17 3.2.借力海外巨頭，出海持續推進.19 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投

10、資建議.20 5.風險提示風險提示.21 rUlZdYqUiVrUbWpZsUiZ6MdNbRoMqQoMnOlOoPsQfQtRrPbRmNoOMYmNsRuOqRrO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 3/23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：零跑汽車發展歷程.5 圖 2：零跑 T03 與主要競品參數.6 圖 3：零跑 T03 的 10 項自動駕駛輔助功能.6 圖 4：零跑 T03 銷量變化情況（左軸/輛，右軸/%）.6 圖 5：零跑 C11 EV 與主要競品參數.7 圖 6：零跑 C11 EV 銷量變化情況（左軸/輛，

11、右軸/%）.7 圖 7：零跑 C11 EREV 與主要競品參數.8 圖 8：零跑 C11 EREV 銷量變化情況（左軸/輛，右軸/%）.8 圖 9：零跑 C01 EV 銷量變化情況（左軸/輛，右軸/%）.8 圖 10：零跑 C01 EV 與主要競品參數.8 圖 11：零跑 C01 EREV 價格版本.8 圖 12：零跑 C01 EREV 與主要競品參數.8 圖 13：零跑汽車股價復盤（左軸，以 2022/9/29 為基準價計算漲跌幅）及銷量復盤（右軸/輛）.9 圖 14：零跑汽車分車型月銷量情況（輛）.10 圖 15：2019-2023H1 公司營收（左軸/億元）與單車價格（右軸/萬元）.10

12、 圖 16：零跑汽車毛利率變化情況（%）.10 圖 17：新勢力車企單車毛利對比（萬元）.10 圖 18：單車研發費用比較（萬元）.11 圖 19：單車銷售管理費用比較（萬元）.11 圖 20：公司費用率整理（%）.11 圖 21：零跑 C01 及新能源競品軸距/價格分布.12 圖 22：零跑 C11 及新能源競品軸距/價格分布.12 圖 23：零跑 C01 及油車競品軸距/價格分布.12 圖 24：零跑 C11 及油車競品軸距/價格分布.12 圖 25：零跑汽車架構演變歷程.13 圖 26：零跑“四葉草”中央集成式電子電氣架構.14 圖 27：零跑 CTC2.0 電池底盤一體化技術.14 圖

13、 28：零跑汽車“智能三聯屏”.15 圖 29：零跑汽車全域自研.16 圖 30：零跑汽車門店分布情況（截至 2023 年 10 月）.16 圖 31：2018-2023M10 新能源車分價格帶銷量分布（%）.18 圖 32：10-25 萬元價格帶能源類型分布情況（%）.18 圖 33：0-20 萬元分價格帶新能源車滲透率情況（%）.18 圖 34：20 萬元以上分價格帶新能源車滲透率（%）.18 圖 35：零跑汽車已有車型及未來車型規劃.19 圖 36：Stellantis 集團與零跑達成戰略合作.19 圖 37：Stellantis 集團旗下主要品牌.19 圖 38：零跑汽車股權架構.19

14、 圖 39：零跑 C10 亮相慕尼黑車展.20 圖 40：零跑 C10 外觀.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 4/23 表 1：公司主要管理團隊梳理.5 表 2：零跑汽車降價/權益調整歷程梳理.13 表 3：零跑自建工廠產能.15 表 4：盈利預測關鍵假設.21 表 5：可比公司估值表（2023 年 12 月 21 日）.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 5/23 1.歷史回顧：歷史回顧：聚焦主流新能源車市場，純電聚焦主流新能源車

15、市場，純電+增程并行增程并行 1.1.發展歷程：聚焦主流新能源市場，團隊技術實力深厚發展歷程：聚焦主流新能源市場，團隊技術實力深厚 零跑汽車聚焦主流中端新能源汽車市場。零跑汽車聚焦主流中端新能源汽車市場。零跑汽車成立于 2015 年，由大華股份的共同創始人朱江明、傅利泉聯合發起。公司主要產品聚焦主流中端新能源汽車市場，先后推出智能電動轎跑 S01、智能純電動微型車 T03、中型智能 SUV C11、中大型智能轎車 C01，其中 C11 和 C01 提供純電/增程兩個版本。公司于 2022 年 9 月在港交所上市。圖圖1：零跑汽車發展歷程零跑汽車發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 零跑

16、汽車零跑汽車的主要管理團隊具有多元化背景，在研發設計的主要管理團隊具有多元化背景，在研發設計領域領域有獨特優勢。有獨特優勢。零跑擁有硬科技、汽車、信息技術和金融行業等多元化背景的高級管理團隊，為未來可持續發展奠定基礎。零跑汽車聯合創始人朱江明與傅利泉為大華技術的共同創始人，在電子及人工智能技術方面有近 30 年的產品研發及創業經驗。零跑汽車充分發揮創始人團隊的技術背景優勢，從成立以來就致力于核心技術的自主研發，實現核心電子零部件的自研自制，掌握智能動力系統、智能駕駛系統、智能座艙系統三大核心技術。表表1：公司主要管理團隊梳理公司主要管理團隊梳理 姓名姓名 職位職位 主要職責主要職責 過往履歷過

17、往履歷 朱江明 創始人、董事長、執行董事兼首席執行官 負責集團整體業務戰略和運營，擔任提名委員會主席及薪酬委員會委員 在電子及人工智能技術領域電子及人工智能技術領域有近 30 年經驗。于 1993 年聯合創建大華技術，主要負責產品研發、生產及供應鏈的管理工作；于 2008-2010 年加入并任職于摩托羅拉杭州公司；于 2010 年回到大華技術繼續擔任董事直至 2021 年 12 月。曾帶領團隊發明 HDCVI 視頻傳輸專利，該技術成為國際標準。吳保軍 執行董事兼總裁 負責集團業務發展、營銷、制造以及供應鏈 擁有近 20 年的汽車行業管理及營銷經驗汽車行業管理及營銷經驗。于 2013-2020

18、年任職于眾誠汽車保險股份公司，最終擔任職位為總裁及董事長；于 2005-2012 年在廣汽豐田汽車有限公司擔任營銷負責人；1993-2004 年任職于廣州本田汽車有限公司和廣州標致汽車公司。徐軍 高級副總裁兼首席運營官 分管集團的銷售與服務 擁有豐富的市場營銷市場營銷經驗。于 2020-2022 年在上海喬諾企業管理咨詢公司擔任首席營銷專家；于 2012-2020 年在華為技術有限公司先后擔任消費者業務大中國區公開渠道部長及銷售副總裁、消費者業務亞太渠道部長；于 2010-2012 年在摩托羅拉（中國）有限公司中國區擔任全國渠道總監；于 2003-2010 年在諾基亞（中國）有限公司擔任區域經

19、理、西區副總經理及大客戶高級經理。曹力 執行董事兼高級副總裁 負責集團整車相關的研發及電池相關的研發制造 在產品設計領域產品設計領域有超 10 年經驗。于 2013-2016 年在大華技術擔任高級工業工程師；于 2011-2013 年擔任留白工貿（上海）有限公司設計總監；于 2009-2011 年在千方工業產品設計（上海）有限公司擔任設計經理。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 6/23 張韋力 高級副總裁兼首席營銷官 分管集團的市場與用戶運營 擁有豐富的品牌營銷品牌營銷經驗。于 2014-2021 年在華為終端有限公司

20、先后擔任大中華區地區部首席營銷官和拉美地區部首席營銷官；于 2012-2014 年在實力傳播集團有限公司擔任高級客戶總監；于 2007-2012 年在三星鵬泰（中國）有限公司擔任數碼產品營銷負責人。敬華 高級副總裁兼董事會秘書 負責董事會辦公室、集團的運營和流程管理、IT 管理、法務及行政職能 在信息技術行業信息技術行業有近 30 年經驗。于 2006-2015 年分別在華夏視聯控股有限公司、華數傳媒網絡有限公司、浙江華數廣電網絡股份有限公司任職；于 2003-2005 年擔任杭州天信數碼科技有限公司總經理；于 1997-2003 年在杭州阿爾卡特通訊系統有限公司任職，期間曾擔任其附屬公司杭州

21、天信信息技術有限公司總經理。周洪濤 高級副總裁 負責集團的自動駕駛以及汽車電子研發及制造 在軟件及汽車電子行業軟件及汽車電子行業有近 20 年相關經驗。于 2001-2016 年任職于大華技術，負責軟件相關工作，主導完成多個大型項目。巫存 副總裁 負責集團的電驅動研發及制造 在工程及汽車電子行業工程及汽車電子行業有近 20 年相關經驗。于 2014-2015 年擔任博世汽車部件（蘇州）有限公司主任工程師；于 2011-2014 年擔任艾默生環境優化技術（蘇州）有限公司高級工程師；于 2003-2010 年擔任蘇州三星電子有限公司壓縮機電機開發科長，在此之前曾任職于江陰市法爾勝集團。舒春成 副總

22、裁 負責集團的供應鏈管理 在汽車供應鏈管理領域汽車供應鏈管理領域有近 20 年相關經驗。于 2005-2016 年擔任奇瑞汽車股份有限公司的高級采購經理。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.主要車型：純電主要車型：純電+增程并行，車型結構逐步完善增程并行，車型結構逐步完善 1.2.1.T03：核心銷量支柱之一，在微型車細分市場具備智能化優勢：核心銷量支柱之一，在微型車細分市場具備智能化優勢 零跑零跑 T03 于于 2020 年年 5 月上市，定位月上市，定位 5-10 萬價格帶的智能微型車萬價格帶的智能微型車。在同類微型車細分市場中，零跑 T03 在智能駕駛方面具備顯著優勢，越級搭載

23、Leapmotor Pilot L2 級智能輔助駕駛，配備 15 個高精傳感器，支持包括自動泊車、自適應巡航在內的 10 項智能輔助駕駛功能。得益于突出的性價比優勢，得益于突出的性價比優勢，T03 成為零跑的成為零跑的核心銷量支柱之一核心銷量支柱之一。C 平臺車型發布以來，T03 的銷量占比有所下降，目前保持在 20%左右。圖圖2：零跑零跑 T03 與主要競品參數與主要競品參數 圖圖3：零跑零跑 T03 的的 10 項自動駕駛輔助功能項自動駕駛輔助功能 數據來源：汽車之家，公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖4：零跑零跑 T03 銷量變化情況（左軸銷量變化情況（左

24、軸/輛，右軸輛，右軸/%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 7/23 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 1.2.2.C11：高性價比中型：高性價比中型 SUV，空間，空間/配置配置/科技實力優于同級競品科技實力優于同級競品 零跑零跑 C11 純電版于純電版于 2021 年年 9 月上市，定位中型月上市，定位中型 SUV。智能駕駛方面，零跑 C11 配備 2 顆凌芯 01 智能駕駛芯片和 28 個感知硬件，可實現超 20 項智能駕駛輔助功能；智能座艙方面，車型應用第三代高通驍龍汽車數字座艙旗艦級平臺，支持智能硬件升級；電

25、池方面，采用三合一電驅，NEDC 效率大于 88.5%，最大輸出功率 400Kw，最高續航可達 650km。作為中型 SUV，零跑 C11 在空間、配置、科技實力等方面均優于同級競品，高性價比使得 C11 成為拉動品牌銷量增長的新引擎。2023Q3 以來月銷量占比維持在 40%左右。圖圖5：零跑零跑 C11 EV 與主要競品參數與主要競品參數 圖圖6：零跑零跑 C11 EV 銷量變化情況（左軸銷量變化情況（左軸/輛，右軸輛，右軸/%）數據來源：汽車之家，公司官網，東吳證券研究所 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 零跑零跑 C11 增程版于增程版于 2023 年年 3 月月上市上市，2023 年

26、年 9 月升級月升級為為“超級增程版”?！俺壴龀贪妗?。續航方面，零跑 C11 超級增程版搭載更大容量的電池包，CLTC 純電續航最高為 300km，最大CLTC 綜合續航可達 1210km；智能化方面，零跑 C11 增程版搭載 Leapmotor OS 智能座艙，標配 8155 芯片和三塊屏幕，支持 Leapmotor Pilot 智能駕駛輔助系統。作為零跑首款增程車型，零跑 C11 增程版開啟了零跑汽車純電+增程雙動力布局，助力零跑拓展市場份額。0%20%40%60%80%100%0150030004500600075002020062020072020082020092020102020

27、11202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309零跑T03銷量占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%01000200030004000500060007000零跑C11 EV銷量占比 請務

28、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 8/23 圖圖7：零跑零跑 C11 EREV 與主要競品參數與主要競品參數 圖圖8：零跑零跑 C11 EREV 銷量變化情況（左軸銷量變化情況（左軸/輛，右軸輛，右軸/%）數據來源：汽車之家，公司官網，東吳證券研究所 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 1.2.3.C01：高性價比中大型轎車，：高性價比中大型轎車，產品矩陣進一步完善產品矩陣進一步完善 零跑零跑 C01 定位中大型智能高端轎車，純電版于定位中大型智能高端轎車，純電版于 2022 年年 9 月上市，發布之初售價月上市，發布之初售

29、價18.38-27.68 萬元萬元。零跑 C01 致力于滿足用戶的多場景需求，功能覆蓋商務場景、享樂場景、家庭場景等，在駕享品味、駕控樂趣以及安全防護等方面物超所值，以高性價比滿足用戶在多重場景下對品味與檔次的追求。圖圖9：零跑零跑 C01 EV 銷量變化情況（左軸銷量變化情況（左軸/輛，右軸輛，右軸/%）圖圖10：零跑零跑 C01 EV 與主要競品參數與主要競品參數 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：汽車之家，公司官網，東吳證券研究所 作為零跑汽車第二款增程車型作為零跑汽車第二款增程車型，零跑零跑 C01 超級增程版于超級增程版于 2023 年年 9 月上市月上市，售價區，售價區間

30、間 14.58-16.98 萬元。萬元。續航方面，零跑 C01 超級增程搭載自研貫穿式大模組電池包，CLTC純電續航最高可達 316km，最大 CLTC 綜合續航可達 1276km。安全方面，零跑 C01 超級增程的熱成型鋼使用比例高達 24.1%，搭配全方位電池管理等配置，力保車輛安全。零跑 C01 增程版延續了零跑高性價比傳統，在同級車型中具有車身尺寸和純電續航等方面的優勢。圖圖11：零跑零跑 C01 EREV 價格版本價格版本 圖圖12：零跑零跑 C01 EREV 與主要競品參數與主要競品參數 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%4

31、0.00%45.00%05001000150020002500300035004000202303202304202305202306202307202308202309零跑C11 EREV銷量占比0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500零跑C01 EV銷量占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 9/23 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：汽車之家，公司官網，東吳證券研究所 1.3.股價復盤：財務情況改善股價復盤：財務情況改善助力股價提升助力股價提升 公

32、司于 2022 年 9 月在港股上市，2023 年 3 月 C11 增程版以及 2023 款 C01、T03等上市，銷量迅速回升，股價隨之上漲；2023 年 8 月底，公司中報披露經營性現金流首次轉正，股價隨行業回升；2023 年 10 月中旬，公司三季報披露毛利率提前轉正，股價有一定回升。圖圖13：零跑汽車股價復盤（左軸，以零跑汽車股價復盤（左軸，以 2022/9/29 為基準價計算漲跌幅）及銷量復盤（右軸為基準價計算漲跌幅）及銷量復盤（右軸/輛）輛）數據來源：wind，乘聯會，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海

33、外公司深度 10/23 2.核心優勢：多重實力構筑極致性價比核心優勢：多重實力構筑極致性價比 公司以性價比公司以性價比為核心優勢為核心優勢，核心體現在：，核心體現在：1）單車銷售管理費/研發費用顯著低于其他車企；2）多次主動調整權益讓利，擴大價格優勢；3）與新能源競品相比，零跑 C01、C11 均在相同價格區間內保持軸距領先；與油車競品相比，考慮油車終端折扣前提下零跑兩款車型仍極具性價比。核心實力來自公司研發核心實力來自公司研發/渠道渠道/供應鏈管理多方面的配合：供應鏈管理多方面的配合：1）研發層面：公司在成立之初就確立了“電池、電機、電控”三大件，乃至智能駕駛、軟件、物聯網等全部自研自產的發

34、展戰略。2）渠道層面：零跑的銷售與服務采用“直營+渠道合作伙伴”直接觸達用戶的戰略模式開展，其中經銷為主力，渠道效率為發力核心。3）生產層面：目前除電芯、內外飾外購，底盤、汽車電子電器為自研及外包生產外，其它所有零部件均為自研自產，垂直整合幫助公司實現有效降本。2.1.費用管控嚴格費用管控嚴格/產品價格優勢明顯產品價格優勢明顯/價格調整策略激進體現極致性價比價格調整策略激進體現極致性價比 2.1.1.費用管控嚴格費用管控嚴格 零跑汽車戰略聚焦中端主流新能源汽車市場，持續擴展與升級產品組合零跑汽車戰略聚焦中端主流新能源汽車市場，持續擴展與升級產品組合，營收穩步，營收穩步增長增長。2020 年 5

35、 月，純電微型車 T03 上市后持續推動公司銷量上行；2021 年 11 月，中大型純電版 SUV C11 上市；2022 年 9 月，中大型智能純電轎車 C01 上市；2023 年 3 月C11 增程版以及 2023 款 C01、T03 等上市，公司銷量迅速回升。同時產品結構持續優化下公司 ASP 提升至 2023Q3 12.8 萬元水平。圖圖14：零跑汽車零跑汽車分車型分車型月銷量情況（輛）月銷量情況（輛）圖圖15：2019-2023H1 公司營收公司營收（左軸（左軸/億元）億元）與單車價格與單車價格（右軸（右軸/萬元）萬元）數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研

36、究所 規模效應規模效應+產品結構持續改善，公司毛利率于產品結構持續改善，公司毛利率于 2023Q3 實現轉正實現轉正。2022 年 C 系列車型的發布交付使得零跑毛利率提升 28.9pct，2023Q3 累計交付 39,884 臺新車，其中高價C 系列占比 82%，公司產品組合優化帶動產品平均銷售價格上漲。2023Q3 毛利率首次轉正。與其余新勢力車企相比，公司由于車型定位不同，同時以經銷體系為主（零跑營收中扣除經銷商返利），單車毛利較低，但處于持續穩定的改善中。圖圖16：零跑汽車零跑汽車毛利率變化情況毛利率變化情況（%）圖圖17：新勢力車企單車毛利對比（萬元）新勢力車企單車毛利對比（萬元）6

37、.536.9711.1413.06024681012140.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0020192020202120222023H1營業收入/億元單車價格/萬元 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 11/23 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 公司費用把控嚴格。公司費用把控嚴格。零跑以經銷體系為主，為和蔚小理更具可比性，我們將經銷商傭金 7%（經銷商返利比率非定值，區間約為 5-10%，此處取 7%進行近似計算）加回至零跑的銷售費用進

38、行計算，單車銷售管理費/研發費用顯著低于其他車企，公司費用把控嚴格。圖圖18：單車研發費用比較單車研發費用比較（萬元萬元）圖圖19：單車銷售管理費用比較（萬元）單車銷售管理費用比較（萬元）數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 圖圖20：公司費用率整理（公司費用率整理（%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.19%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023-3.3-3.1-1.7-1.1-0.70.2-4.0-2

39、.00.02.04.06.08.02020202120222023Q12023Q22023Q3零跑汽車小鵬汽車理想汽車蔚來汽車-16.0-14.0-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02020202120222023Q12023Q22023Q3零跑汽車小鵬汽車理想汽車蔚來汽車-14.0-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02020202120222023Q12023Q22023Q3零跑汽車小鵬汽車理想汽車蔚來汽車-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%2020202120222023Q12023Q22023Q3銷售費用率管理費用率研發費用

40、率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 12/23 2.1.2.主要車型主要車型價格優勢明顯價格優勢明顯 我們分別梳理了零跑 C01/C11 兩款車型價格帶/軸距相近的新能源/油車競品如下，核心結論為：與新能源競品相比，零跑兩款車型均相同價格區間內保持軸距領先；與油車競品相比，考慮油車終端折扣前提下零跑兩款車型仍極具性價比。圖圖21：零跑零跑 C01 及新能源競品軸距及新能源競品軸距/價格分布價格分布 圖圖22：零跑零跑 C11 及新能源競品軸距及新能源競品軸距/價格分布價格分布 數據來源：交強險，汽車之家，東吳證券研究

41、所 注：括號中所列為 2023 年 10 月該車型零售銷量/輛 數據來源：交強險，汽車之家，東吳證券研究所 注：括號中所列為 2023 年 10 月該車型零售銷量/輛 圖圖23：零跑零跑 C01 及油車競品軸距及油車競品軸距/價格分布價格分布 圖圖24：零跑零跑 C11 及油車競品軸距及油車競品軸距/價格分布價格分布 數據來源：交強險，汽車之家，東吳證券研究所 注：括號中所列為 2023 年 10 月該車型零售銷量/輛；油車價格參考零售價格而非指導價 數據來源：交強險，汽車之家，東吳證券研究所 注：括號中所列為 2023 年 10 月該車型零售銷量/輛；油車價格參考零售價格而非指導價 2.1.

42、3.價格價格/權益調整思路激進權益調整思路激進 我們梳理了 2022 年 9 月至今零跑汽車價格調整/權益調整歷程，在電池等原材料成本下降/研發成本攤薄等因素影響下，零跑多次讓利給消費者，出臺降價措施或實行補貼優惠，進一步擴大價格優勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 13/23 表表2：零跑汽車降價零跑汽車降價/權益調整權益調整歷程梳理歷程梳理 降價時間降價時間 降價車型降價車型 降價幅度降價幅度 2023/11/1 全系車型 繳納 5000 元定金可享受最高 5000 元選裝基金&最高 10000 元金融貼息優惠

43、2023/11/1 零跑 T03 官方補貼至高 1 萬元。補貼后 T03 200 輕享版售價 4.99 萬元起 2023/10/1 零跑 T03 官方補貼至高 1 萬元。補貼后 T03 200 輕享版售價 4.99 萬元起 2023/9/1 零跑 T03 官方補貼至高 1 萬元。補貼后 T03 200 輕享版售價 4.99 萬元起 2023/8/1 零跑 C01 價格下調最高 2 萬元。零跑 C01 606 智享版降價至 17.38 萬元，零跑 C01 717智享版降價至 19.68 萬元，零跑 C01 630 性能版降價至 20.88 萬元 2023/7/13 全系車型 選裝包優惠 3000

44、 元，金融貼息 8000 元 2023/1/16 零跑 C01 付定金 5000 元可最高抵 30000 元 2022/12/8 零跑 T03 零跑 C11 T03 指定車型限時補貼最高 8500 元 C11 指定車型限時補貼最高 17000 元 2022/10/31 零跑 T03 零跑 C11 限時 800 元/臺補貼 C11 至高 8000 元金融貼息 T03 至高 5000 元金融貼息 2022/9/28 零跑 C01 C01 各車型限時最高降價 1 萬元，底價為 18.38 萬元。數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.2.研發研發/生產生產/渠道渠道/供應鏈供應鏈多方配合構筑性價比基

45、石多方配合構筑性價比基石 2.2.1.研發端：研發端：全域自研厚積薄發全域自研厚積薄發 整車架構層面持續進化，更新發展至第三代整車架構層面持續進化，更新發展至第三代 LEAP 3.0 架構架構。2023 年 9 月，零跑發布最新 LEAP 3.0 架構，該架構以中央集成式電子電氣架構為依托，整合 CTC 2.0 電池底盤一體化技術、全新油冷電驅、8295 智能座艙、城市/高速智能駕駛系統在內的多項智能電動技術，致力于為用戶帶來更智能的出行體驗。圖圖25：零跑汽車架構演變歷程零跑汽車架構演變歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

46、 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 14/23 1）電子電氣架構：四域合一中央超算）電子電氣架構：四域合一中央超算。零跑“四葉草”中央集成式電子電氣架構于2023 年 7 月 31 日發布，融合座艙域、智駕域、動力域、車身域，以高算力、快通訊、低時延的特點，可實現智能電動車的核心部件高效協同。圖圖26：零跑“四葉草”中央集成式電子電氣架構零跑“四葉草”中央集成式電子電氣架構 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2）CTC 2.0 電池底盤一體化技術：極致一體，安全無憂電池底盤一體化技術：極致一體，安全無憂。2022 年 4 月零跑發布 CTC電池底盤一體化技術，即將電芯直接整合到車輛

47、底盤結構內。2023 年零跑發布 CTC 2.0技術（我們預計于 2024 年量產），舍去模組并融入全新安全技術和 BMS 系統，讓車輛具備更高安全、更強性能、更大空間、更快補能，同時兼容 800V 的 4C 超充技術，實現充電 10 分鐘，續航 200km。圖圖27：零跑零跑 CTC2.0 電池底盤一體化技術電池底盤一體化技術 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3）高性能油冷電驅：超小型，超高能。）高性能油冷電驅：超小型，超高能。LEAP3.0 下的電驅平臺全面標配高性能油冷電驅，從中壓扁線到高壓碳化硅、從 170kW 到 250kW，滿足后驅、四驅產品應用。其中，搭載高壓碳化硅的扁線油冷

48、電驅，綜合效率達到 92%，而重量僅 76kg，兼具小型化與高 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 15/23 性能特點。4）智能駕駛：聚焦關鍵軟硬件技術。在硬件上）智能駕駛：聚焦關鍵軟硬件技術。在硬件上，以 C11 為例，零跑采用了 28 個高階智能傳感器，實現了涵蓋 L0 至 L2+的 23 項智能輔助駕駛功能。在最新的零跑 C10 車型上，零跑采用的智駕硬件方案分為低中高三種配置，低配為高通 8155+恩智浦 S32G（3核）、中配為高通 8295+恩智浦 S32G（7 核）、高配為高通 8295+恩智浦 S32G

49、（7 核）+英偉達 Orin-X，其中高配版本能夠支持城市領航功能。在軟件上在軟件上，零跑構建了超算存儲中心和數據閉環管理系統。在功能上在功能上，零跑計劃先在 C10 車型上發布城市通勤模式，并于2025 年開通城市 NOA。5）智能座艙：）智能座艙：獨立掌握智能網聯核心技術獨立掌握智能網聯核心技術。零跑汽車的智能座艙發展基于自研的Leapmotor OS，具備高度集成的交互功能，可基于用戶喜好提供 15 中可自定義車載功能的自動適配，亦可提供開放式車聯網服務，包括遠程車輛控制和手機語音控制等。全新的Leapmotor OS 3.0 以一顆高通 8155P 數字座艙芯片為核心來控制智能三聯屏，

50、能夠滿足駕乘者的全方位需求。圖圖28：零跑汽車“智能三聯屏”零跑汽車“智能三聯屏”數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.2.2.生產端：自生產端：自建工廠產能充足穩定建工廠產能充足穩定，供應鏈自研供應鏈自研自產自產比例高比例高 零跑已規劃金華、杭州兩座自建工廠。零跑已規劃金華、杭州兩座自建工廠。金華工廠于 2021 年 8 月開始運營，擁有沖壓、焊接、涂裝、總裝及三電五大生產線，主要用于開發及生產大部分核心車輛零部件，包括電池包、電驅系統、車燈及其他核心電子部件，產線目前年生產能力為 40 萬輛。杭州工廠占地將超過 54.2 萬平方米，計劃采用全自動生產線并利用工業機器人進行內部沖壓、焊裝及

51、涂裝，我們預計該工廠將在 2024 年底開始進行整車生產，建成后年產能將達到 30 萬輛。表表3：零跑自建工廠產能零跑自建工廠產能 工廠工廠 整車產能整車產能 三電零部件產能三電零部件產能 金華工廠 年產能 40 萬輛 年產能 40 萬套 杭州工廠 建設中，預計 2024 年底建成后年產能達到 30 萬輛 部分車間已開始生產 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司成立之初就確立三電系統以及智能駕駛、軟件、物聯網等自研自產的發展戰略。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 16/23 經過多年技術沉淀，公司現已實現智能電動汽

52、車核心系統和電子部件的自主研發設計與生產制造，打造智能動力系統（Leapmotor Power）、自動駕駛系統（Leapmotor Pilot）及智能座艙系統（Leapmotor OS）三大系統。即公司除電芯、內外飾外購，底盤、汽車電子即公司除電芯、內外飾外購，底盤、汽車電子電器為自研及外包生產外，其它所有零部件均為自研自產電器為自研及外包生產外，其它所有零部件均為自研自產。圖圖29：零跑汽車全域自研零跑汽車全域自研 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 當前零跑汽車的核心電子部件均為自產自研，覆蓋整車成本當前零跑汽車的核心電子部件均為自產自研，覆蓋整車成本 70%。憑借垂直整合的業務模式，零跑

53、大幅簡化了供應鏈，從而降低生產流程中的采購成本，保證供應鏈穩定并實現嚴格的質量控制，同時得益于自身對核心技術和零部件的掌控，能夠讓利給消費者。2.2.3.渠道渠道端：經銷為主端：經銷為主布局廣泛，致力于提高單店效率布局廣泛，致力于提高單店效率 零跑門店功能大致可分為三類：體驗中心體驗中心具備展示品牌形象、展車與銷售、信息反饋的功能；服務中心服務中心負責解決售后服務的各項功能需求；交付中心交付中心為統一交車點。零跑在規劃門店時進行了資源整合，部分門店承擔多項功能，如集體驗、服務、交付功能為一體的綜合性門店、既承擔服務功能又包括交付功能的門店。圖圖30：零跑汽車門店分布情況（截至零跑汽車門店分布情

54、況（截至 2023 年年 10 月）月）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 17/23 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 渠道體系以經銷為主，渠道體系以經銷為主，渠道戰略由增量轉向提質渠道戰略由增量轉向提質。零跑的銷售與服務采用“直營+渠道合作伙伴”直接觸達用戶的戰略模式開展，其中經銷商是主力，在門店體系中占比約86%。公司在門店擴張上對 2023 年初目標（門店數量達到 800 家）進行調整，更致力于提高單店效率，截至 2023 年 10 月底，共有 780 家營業門店，其中具有銷售功能的門店為 559 家，覆蓋全國

55、 27 個省、自治區、直轄市，2023 年 10 月單店效能為 32.6 臺。3.未來看點：國內市場持續聚焦，出海思路明確未來看點：國內市場持續聚焦，出海思路明確 3.1.國內以性價比優勢持續聚焦主流市場國內以性價比優勢持續聚焦主流市場 10-25 萬元市場容量大，同時新能源車滲透率低于行業整體。萬元市場容量大，同時新能源車滲透率低于行業整體。2022 年全年 10-25 萬元價格帶新能源車銷量占比為 53%，2023 年前 10 月累計銷量占比為 59%（交強險口徑，下同），中端市場銷量占比持續提升，紡錘型銷量結構逐步形成。從滲透率角度而言，從滲透率角度而言，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

56、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 18/23 2023 年前 10 月 10-25 萬元新能源車滲透率為 33.20%，低于市場整體的 34.01%。圖圖31：2018-2023M10 新能源車分新能源車分價格帶銷量分布（價格帶銷量分布（%）圖圖32：10-25 萬元價格帶能源類型分布情況（萬元價格帶能源類型分布情況（%）數據來源：交強險，汽車之家，東吳證券研究所 數據來源：交強險，汽車之家，東吳證券研究所 圖圖33：0-20 萬元萬元分分價格帶新能源車滲透率情況（價格帶新能源車滲透率情況（%）圖圖34：20 萬元以上萬元以上分分價格帶新能源車滲透率

57、（價格帶新能源車滲透率（%）數據來源：交強險，汽車之家，東吳證券研究所 數據來源：交強險，汽車之家，東吳證券研究所 零跑汽車零跑汽車在售在售/后續規劃新車均后續規劃新車均卡位中端新能源車市場卡位中端新能源車市場。在售主力車型 C11、C01 均處于 15-20 萬元價格帶。未來 2-3 年零跑汽車將基于一個技術架構、三個整車平臺發布5 款全新產品，打造 A 級至 E 級的“純電+增程雙動力”智能汽車，覆蓋 10-30 萬價格帶。2024 年將正式發布 C10 及一款大六座 SUV，2025 年將會有 3 款新車發布。持續發揮公司在研發/渠道/供應鏈管理多方面的優勢，提升市場份額。3%3%16%

58、20%14%9%32%17%15%14%11%8%34%32%15%15%23%27%15%25%17%16%19%19%1%10%22%14%11%13%4%4%4%10%7%8%2%2%6%6%11%12%8%7%5%4%4%4%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023M100-5萬5-10萬10-15萬15-20萬20-25萬25-30萬30-40萬40萬以上76%71%64%62%0%1%2%5%24%29%34%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023M10BEVEREVPHE

59、V0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018012018052018092019012019052019092020012020052020092021012021052021092022012022052022092023012023052023090-5萬5-10萬10-15萬15-20萬0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20180120180520180920190120190520190920200120200520200920210120210520210920220120220520220920230120230520

60、230920-25萬25-30萬30-40萬40萬以上 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 19/23 圖圖35：零跑汽車零跑汽車已有車型及未來車型規劃已有車型及未來車型規劃 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 3.2.借力海外巨頭，出海持續推進借力海外巨頭，出海持續推進 2023 年 10 月 26 日 Stellantis 對零跑進行股權投資，宣布以約 15 億歐元獲取零跑汽車約 20%的股權及 2 個董事會席位。Stellantis 獲得的約 20%股權一部分來自零跑汽車的股東大華股份以 34.92 億港

61、元的價格向 Stellantis 轉讓的 7.88%零跑股份，另一部分來自零跑向 Stellantis 配發及增發的 1.94 億股 H 股（認購價為 43.8 港元）。此次交易完成后，零跑的單一最大股東集團仍為朱江明、傅利泉、劉云珍（朱江明配偶）及陳愛玲（傅利泉配偶）組成一致行動人，Stellantis 成為零跑汽車第二大股東，大華技術不再持有零跑股份。圖圖36：Stellantis 集團與零跑達成戰略合作集團與零跑達成戰略合作 圖圖37：Stellantis 集團旗下主要品牌集團旗下主要品牌 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖38：零跑汽車股權架構

62、零跑汽車股權架構 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 20/23 數據來源：choice，企查查，公司公告，東吳證券研究所 成立零跑國際，借助成立零跑國際，借助 Stellantis 的海外的海外銷售資源銷售資源發力海外市場發力海外市場。在與 Stellantis 集團的戰略合作中，Stellantis 集團和零跑汽車將以 51:49 的比例成立名為零跑國際（Leapmotor International）的合資公司。除大中華地區以外，該合資公司獨家擁有向全球其它所有市場開展出口和銷售業務的資格。借力 Stellanti

63、s 可避免海外地方保護主義等問題，同時可基于現有海外渠道優勢加快海外市場開拓進度。零跑將首先進入歐洲市場，計劃于 2024年第三季度開始向海外市場交付新車。發布全球版車型，適應海外市場需求。發布全球版車型，適應海外市場需求。2023 年 9 月，零跑汽車攜首款全球車型 C10亮相慕尼黑車展，成為零跑全球化戰略的起點。零跑后續的產品都將以全球化設計理念、全球化研發標準打造，預計未來 2 年將有 5 款全球化產品在歐洲、亞太、中東、美洲等地同步銷售。圖圖39：零跑零跑 C10 亮相慕尼黑車展亮相慕尼黑車展 圖圖40：零跑零跑 C10 外觀外觀 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網

64、，東吳證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 基于以下核心假設，我們對基于以下核心假設，我們對零跑汽車零跑汽車 20232025 年盈利進行預測。年盈利進行預測。1）零跑汽車 2022 年實現批發銷量 11.1 萬輛，我們預期 20232025 年在 C10/C16 等新車貢獻下公司可分別實現批發銷量 14.3/31.6/48.8 萬輛，分別同比+28%/+121%/+54%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 21/23 2）規模效應下我們預期公司 20232025 年綜合毛利率分別為-0.9%/9.0%

65、/15.0%。表表4：盈利預測關鍵假設盈利預測關鍵假設 2022 2023E 2024E 2025E 銷量/萬輛 11.1 14.3 31.6 48.8 YOY 148%28%121%54%單價/萬輛 11.1 13.2 12.7 14.8 毛利率-15.4%-0.9%9.0%15.0%研發費用率-11.4%-9.2%-8.2%-6.1%管理費用率-6.8%-4.5%-3.2%-2.0%銷售費用率-9.0%-9.0%-6.7%-6.5%數據來源：wind，東吳證券研究所 我們預測公司 20232025 年營收為 189/401/720 億元，歸母凈利潤預測為-42.7/-33.5/4.8 億元

66、，對應 PS 為 2.3/1.1/0.6 倍(2023 年 12 月 21 日)。選取港股上市的國內頭部新勢力車企理想汽車/蔚來/小鵬汽車作為公司的可比公司，對應 20232025 年 PS 均值為 2.4/1.2/0.7 倍?？紤]公司卡位主流新能源車市場，在研發/渠道/供應鏈管理多方面優勢明顯，同時出海戰略明確。我們認為公司應該享受更高估值，首次覆蓋給予“買入”評級。表表5：可比公司估值表（可比公司估值表（2023 年年 12 月月 21 日）日）證券代碼 公司簡稱 市值/億元 營業收入/億元 PS/倍 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2015.HK

67、理想汽車-W 2,487 1191 2144 3274 2.1 1.2 0.8 9866.HK 蔚來-SW 955 563 922 1392 1.7 1.0 0.7 9868.HK 小鵬汽車-W 939 268 637 1225 3.5 1.5 0.8 可比公司算術平均 PS 2.4 1.2 0.7 9863.HK 零跑汽車 436 189 401 720 2.3 1.1 0.6 注：業績預測值均來源于東吳證券研究所；表中貨幣單位均為人民幣，換算匯率為 1 港元0.9137 人民幣 數據來源：wind，東吳證券研究所 5.風險提示風險提示 乘用車價格戰超預期。乘用車價格戰超預期。若車企價格戰幅

68、度較大以及節奏較快，會對整車企業以及供應鏈盈利情況產生較大影響。終端需求恢復低于預期。終端需求恢復低于預期。若消費者需求恢復不及預期，則影響車企銷量爬坡。智能化技術創新低于預期。智能化技術創新低于預期。如果智能化技術創新不及預期，將會影響智能化技術的應用和相關產業鏈。全球經濟復蘇力度低于預期。全球經濟復蘇力度低于預期。如果全球經濟復蘇不及預期，將影響汽車出口表現。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 22/23 零跑汽車零跑汽車三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元

69、）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 13,638.40 19,918.63 27,800.42 41,171.18 營業總收入營業總收入 12,384.63 18,905.78 40,144.00 71,977.84 現金及現金等價物 6,948.99 10,825.56 10,081.16 10,153.98 營業成本 14,295.95 19,068.25 36,531.04 61,181.16 應收賬款及票據 1,685.22 2,572.57 5,462.53 9,794.2

70、6 銷售費用 1,113.59 1,701.52 2,689.65 4,692.96 存貨 1,748.85 2,332.66 4,468.92 7,484.42 管理費用 842.10 850.76 1,284.61 1,453.95 其他流動資產 3,255.34 4,187.84 7,787.81 13,738.52 研發費用 1,410.65 1,739.33 3,291.81 4,405.04 非流動資產非流動資產 5,629.45 7,697.24 9,498.73 10,872.60 其他費用 2.70 0.19 4.01 14.40 固定資產 3,207.75 4,543.46

71、 5,662.78 6,456.83 經營利潤經營利潤(5,280.35)(4,454.28)(3,657.12)230.33 商譽及無形資產 867.97 1,293.92 1,651.64 1,906.99 利息收入 143.27 152.88 248.99 221.79 長期投資 30.38 42.08 53.79 65.49 利息支出 37.01 95.41 117.35 139.29 其他長期投資 1,038.23 1,359.35 1,680.48 2,001.60 其他收益 65.25 122.68 176.45 166.81 其他非流動資產 485.13 458.42 450.

72、06 441.69 利潤總額利潤總額(5,108.84)(4,274.13)(3,349.03)479.63 資產總計資產總計 19,267.85 27,615.87 37,299.15 52,043.78 所得稅 0.05 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 9,257.39 13,120.11 25,911.30 39,935.18 凈利潤凈利潤(5,108.89)(4,274.13)(3,349.03)479.63 短期借款 1,018.53 1,696.90 2,375.26 3,053.63 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款及票據 5,986

73、.76 7,985.28 16,236.02 23,792.67 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(5,108.89)(4,274.13)(3,349.03)479.63 其他 2,252.09 3,437.94 7,300.02 13,088.87 EBIT(5,215.10)(4,331.60)(3,480.67)397.14 非流動負債非流動負債 1,751.61 2,000.59 2,239.85 2,479.10 EBITDA(4,833.20)(4,077.42)(3,143.44)799.14 長期借款 773.28 1,012.53 1,251.79 1,491.04 其他 9

74、78.34 988.06 988.06 988.06 負債合計負債合計 11,009.00 15,120.70 28,151.15 42,414.28 股本 1,142.71 1,336.97 1,336.97 1,336.97 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(元)(3.82)(3.20)(2.50)0.36 歸屬母公司股東權益 8,258.85 12,495.17 9,148.00 9,629.50 每股凈資產(元)7.23 9.35 6.84 7.20 負債和股東權益負債和股東權益 1

75、9,267.85 27,615.87 37,299.15 52,043.78 發行在外股份(百萬股)1,336.97 1,336.97 1,336.97 1,336.97 ROIC(%)(57.45)(34.30)(24.88)2.95 ROE(%)(61.86)(34.21)(36.61)4.98 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)(15.43)(0.86)9.00 15.00 經營活動現金流(2,399.76)(3,515.98)166.28 1,082.51 銷售凈利率(%)(41.25)(22.61)(8.34)0.67

76、 投資活動現金流(1,291.73)(1,940.12)(1,712.82)(1,789.88)資產負債率(%)57.14 54.75 75.47 81.50 籌資活動現金流 6,355.41 9,330.80 800.27 778.33 收入增長率(%)295.41 52.66 112.34 79.30 現金凈增加額 2,611.03 3,876.57(744.41)72.82 凈利潤增長率(%)-折舊和攤銷 381.89 254.18 337.23 402.01 P/E-資本開支(1,418.17)(2,015.85)(1,814.26)(1,451.41)P/B 4.55 3.52 4.

77、80 4.56 營運資本變動 1,456.16 531.24 3,237.18 228.39 EV/EBITDA(5.48)(8.79)(11.93)47.98 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為人民幣，港元匯率為2023年年12月月23日的日的0.9，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所

78、表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以

79、任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所

80、基準指數為北證 50 指數，具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527