《零跑汽車-港股公司研究報告-厚積薄發輕資產出海加速推進-240717（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《零跑汽車-港股公司研究報告-厚積薄發輕資產出海加速推進-240717（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、零跑汽車（零跑汽車（09863）：）：厚積薄發，輕資產出海加速推進厚積薄發，輕資產出海加速推進證券研究報告證券研究報告（優于大市，維持）（優于大市，維持）劉一鳴（汽車行業首席分析師）劉一鳴（汽車行業首席分析師）張覺尹（汽車行業分析師）張覺尹（汽車行業分析師）SAC號碼：號碼：S0850522120003 SAC號碼：號碼：S0850523020001潘若嬋（聯系人）潘若嬋（聯系人）2024年年7月月17日日摘要摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明零跑汽車成立于2015年，由大華股份創始人之一的朱江明先生創辦。創始團隊豐富的電子技術經驗和管理理念，賦

2、能公司實現核心三電零部件自研自制，也構筑了公司的技術和成本優勢。我們認為，國內經濟型智能電動車市場仍是藍海，公司依托在該市場的先發優勢不斷擴張，成長前景可期。海外市場，公司與全球巨頭Stellantis集團成立合資公司，通過復用Stellantis全球銷售網絡和產能進行海外銷售和生產。合資公司將于24年9月首先在歐洲開啟銷售，計劃24Q4起進軍印度和亞太、中東和非洲以及南美市場。我們認為，隨著各地區貿易壁壘加劇，自主車企出海門檻提升，公司這種輕資產模式可以快速且相對低成本地推進出海。我們預計公司2024/25年銷量為24.8/48.5萬輛，出口銷量為0.8/8萬輛。2024/25/26年營業收

3、入為300/576/901億元，歸母凈利潤為-26/-3/7億元，我們用PS法為公司估值，公司2024年7月16日收盤市值對應 2024/25/26年PS為1.0/0.5/0.3倍?？紤]到公司目前體量較小，國內市場將受益于10-20萬元經濟型智能車市場擴容，與Stellantis合作的輕資產出海模式將打開新成長空間。參考可比公司，我們給予公司2024年1.3-1.4倍 PS，對應合理價值區間為32.07-34.54港元（按1港元=0.9106人民幣匯率換算）。維持“優于大市”評級。風險提示：全球經濟發展不及預期；原材料價格大幅上漲；貿易壁壘加劇超預期。8XbUdXbZbU9WdXdX7NdNa

4、QmOmMpNtPfQnNrOkPmNqP8OqRnNMYnOzRwMoPpP目錄目錄1.總覽：厚積薄發的優質車企總覽：厚積薄發的優質車企2.經濟型智能電動車市場仍為藍海經濟型智能電動車市場仍為藍海3.自研不等于自制，零跑模式的不可復制性自研不等于自制，零跑模式的不可復制性4.車企出海門檻提升，車企出海門檻提升，零跑國際優勢漸顯零跑國際優勢漸顯5.投資建議及風險提示投資建議及風險提示3請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明零跑汽車零跑汽車2023年取得營收年取得營收167億元，同比億元，同比+35%，近年營收穩步增長。，近年營收穩步增長。2023年扣年扣非

5、歸母凈利潤非歸母凈利潤-44億元，仍為虧損但虧損幅度比億元，仍為虧損但虧損幅度比2022年有所收窄。年有所收窄。1.厚積薄發的優質車企厚積薄發的優質車企圖：零跑汽車營業總收入及增速圖：零跑汽車營業總收入及增速圖：零跑汽車扣非歸母凈利潤及增速圖：零跑汽車扣非歸母凈利潤及增速資料來源：零跑汽車2019-2023年年報、Wind，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-60-50-40-30-20-10020192020202120222023歸母凈利潤（億元

6、，左軸）YOY（右軸）0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%02040608010012014016018020192020202120222023營業總收入（億元，左軸）YOY（右軸）零跑汽車零跑汽車2020-2023年新能源車銷量分別為年新能源車銷量分別為0.8/4/11/14萬臺。萬臺。隨著銷量提升，公司的盈利能力也不斷改善。隨著銷量提升，公司的盈利能力也不斷改善。2023年公司毛利率已經轉正。年公司毛利率已經轉正。1.盈利能力不斷改善盈利能力不斷改善圖：零跑汽車銷量和盈利能力圖：零跑汽車銷量和盈利能力資料來源：零跑汽車2021-2023年年報

7、、Wind，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明50246810121416-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%20192020202120222023銷量（萬臺，右軸）銷售毛利率（左軸）銷售凈利率（左軸）ROE（左軸）零跑汽車是一家中國領先的智能電動汽車公司，致力于為用戶的出行和生活創造零跑汽車是一家中國領先的智能電動汽車公司，致力于為用戶的出行和生活創造最大價值。公司成立于最大價值。公司成立于2015年，創始人朱江明先生在電子及人工智能技術領域擁年，創始人朱江明先生在電子及人工智能技術領域擁有近有近3

8、0年經驗。在汽車由交通工具轉化為智能移動空間的變革浪潮中，零跑汽車年經驗。在汽車由交通工具轉化為智能移動空間的變革浪潮中，零跑汽車憑借創新能力及自研技術，采用以智能化及快速迭代為特性的電子產品的開發思憑借創新能力及自研技術，采用以智能化及快速迭代為特性的電子產品的開發思路，設計及打造智能電動汽車。路，設計及打造智能電動汽車。截至截至23年底，年底，Stellantis集團持股公司集團持股公司21.27%左右。左右。1.歷史及股權結構歷史及股權結構圖：零跑汽車圖：零跑汽車2023年底股權結構年底股權結構資料來源：零跑汽車2023年年報、Wind，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

9、明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明621%7%7%4%1%1%59%Stellantis N.V.朱江明,劉云珍傅利泉,陳愛玲寧波華綾創業投資合伙企業(有限合伙)杭州國舜領跑股權投資合伙企業(有限合伙)寧波梅山保稅港區紅杉智盛股權投資合伙企業(有限合伙)寧波紅杉捷盛股權投資合伙企業(有限合伙)其他我我們觀察，零跑汽車的主要競爭策略們觀察，零跑汽車的主要競爭策略為以合理的成本讓消費者感知到智能為以合理的成本讓消費者感知到智能電動車的科技功能。電動車的科技功能。從車型看，零跑汽車目前在售車型從車型看，零跑汽車目前在售車型C01/C10/C11和即將發布的和即將發布的C16都搭都搭載了相當高比

10、例的智能化配置。載了相當高比例的智能化配置。從相對容易量化的傳感器配置推斷，從相對容易量化的傳感器配置推斷，零跑汽車在零跑汽車在10萬以上車型基本普及了萬以上車型基本普及了1V1R的基礎的基礎L2配置。在配置。在15萬以上的萬以上的相當高比例搭配了相當高比例搭配了6V5R1D的的L2+硬硬件。件。我們認為我們認為10-20萬元價格帶的智能車萬元價格帶的智能車市場仍屬于藍海。零跑汽車依托目前市場仍屬于藍海。零跑汽車依托目前的先發優勢不斷擴張，成長前景較為的先發優勢不斷擴張，成長前景較為廣闊，短期新進入者有限。廣闊，短期新進入者有限。2.專注于造價格合理的智能電動車專注于造價格合理的智能電動車表：

11、零跑汽車表：零跑汽車2024年具體款型及銷量年具體款型及銷量資料來源：高工智能數據庫，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明7車型車型價格段價格段ADAS傳感器配置傳感器配置2024年年1-5月銷量月銷量（單位：輛）（單位：輛）零跑C0110-15萬5V1R4U25675V4U15536V5R12U1D278015-20萬5V1R4U2606V5R12U1D50620-25萬6V5R12U1D49625-30萬6V5R12U1D52零跑C1010-15萬6V3R12U18816V3R12U1D447315-20萬11V5R12U1L1D564

12、55V4U2439零跑C1110-15萬5V1R4U43646V3R12U1D249915-20萬10V5R12U1D520611V5R12U1L1D13975V1R4U87226V3R12U1D179220-25萬10V5R12U1D6415V1R4U451零跑T0310萬以下1V1R11U9662U16613總計總計653038資料來源：中汽協會數據微信公眾號，海通證券研究所我們認為我們認為10-15萬元價格帶是萬元價格帶是2024年新能源乘用車市場增長的重要推動力。年新能源乘用車市場增長的重要推動力。10-15萬元價格乘用車總容量約萬元價格乘用車總容量約700萬輛，萬輛，2023年新能源

13、車滲透率僅年新能源車滲透率僅15%左右。左右。2024年乘用車以舊換新政策已經落地，我們認為年乘用車以舊換新政策已經落地，我們認為0.7-1萬元的補貼對萬元的補貼對10萬左右的經萬左右的經濟型車的潛在車主較有吸引力。濟型車的潛在車主較有吸引力。圖：圖：2023年分價位段新能源乘用車銷量與新能源滲透率年分價位段新能源乘用車銷量與新能源滲透率2.10-15萬萬元元價格價格帶帶新能源車滲透率不到新能源車滲透率不到20%請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們認為，作為對我們認為，作為對ACC、APA等等L2功能的重要支持配置，智駕域控制器等智能功能的重要支持配

14、置，智駕域控制器等智能化配置已經成為部分經濟型車購置時的重要考量?；渲靡呀洺蔀椴糠纸洕蛙囐徶脮r的重要考量。以零跑汽車以零跑汽車2024M1-5銷量結構為例：根據高工智能數據，作為銷量結構為例：根據高工智能數據，作為10-20萬元的品牌，萬元的品牌，零跑零跑C10純電和純電和C11增程車型的智駕域控制器配置比例已經超過增程車型的智駕域控制器配置比例已經超過50%，其中零跑，其中零跑C10純電的智駕控制器配置比例高達純電的智駕控制器配置比例高達88%。2.經濟型車也有經濟型車也有ACC、自動泊車等智能化需求、自動泊車等智能化需求圖：零跑汽車圖：零跑汽車2024M1-5域控制器配置及對應銷量域控

15、制器配置及對應銷量資料來源：高工智能數據庫，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明90%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02000400060008000100001200014000160001800020000零跑C01純電零跑C01增程零跑C10純電零跑C10增程零跑C11純電零跑C11增程零跑T03無域控制器（輛，左軸）有域控制器（輛，左軸）域控制器比例（右軸）根據高工智能數據，根據高工智能數據，24M1-5在售的在售的2939個個10-20萬的車款中，僅萬的車款中，僅55個車型包含個車型包含智駕域控制器

16、、支持智駕功能智駕域控制器、支持智駕功能OTA，其中零跑汽車有，其中零跑汽車有18個車款。個車款。2.8-15萬萬元的元的優質智能車稀缺優質智能車稀缺圖：圖：2024M1-5經濟型車智駕域控配置情況經濟型車智駕域控配置情況請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明10圖：圖：2024M1-5經濟型車智駕域控格局經濟型車智駕域控格局資料來源：高工智能數據庫，海通證券研究所車型數量含智駕域控不含智駕域控車型數量零跑哪吒哈弗寶駿榮威東風奕派深藍小鵬吉利風神奇瑞睿藍名爵我們選取我們選取MSRP在在15萬左右的自主品牌增程萬左右的自主品牌增程/混動車進行對比?；靹榆囘M行

17、對比?？梢园l現，零跑可以發現，零跑C11和和C10在同價位車型中，智能化配置最全、最成體系。整體在同價位車型中，智能化配置最全、最成體系。整體銷量更大的比亞迪和吉利等在同價位上的智能化配置上并無明顯優勢。銷量更大的比亞迪和吉利等在同價位上的智能化配置上并無明顯優勢。2.經濟型智能車群雄逐鹿，頭部優勢不明顯經濟型智能車群雄逐鹿，頭部優勢不明顯圖：圖：MSRP在在15萬左右的幾款自主品牌智能車的輔助駕駛功能對比萬左右的幾款自主品牌智能車的輔助駕駛功能對比資料來源：易車網，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明11零跑零跑C11增程增程零跑零跑C1

18、0增程增程吉利吉利銀河銀河L7比亞迪比亞迪宋宋PLUS DM-i純電續航200km210km115km150km智駕系統Leapmotor PilotLeapmotor PilotDipilot并線輔助LDWLKATSRFCWRCWAEB根據零跑汽車根據零跑汽車2023年年報，公司采取了“全域自研”的研發路徑，形成了厚積年年報，公司采取了“全域自研”的研發路徑，形成了厚積薄發的技術累積優勢。薄發的技術累積優勢。公司堅持全域自研，根據零跑汽車官方公眾號，公司自研公司堅持全域自研，根據零跑汽車官方公眾號，公司自研自造核心部件占整車成本的自造核心部件占整車成本的60%，由此形成了零跑汽車最佳的產品力

19、和成本優勢。由此形成了零跑汽車最佳的產品力和成本優勢。零跑汽車過往零跑汽車過往5年的研發總投入約人民幣年的研發總投入約人民幣47億元，實現了三電核心零部件及億元，實現了三電核心零部件及8款款整車的自研、自制及量產。整車的自研、自制及量產。3.零跑專注核心技術自研，有選擇自制零跑專注核心技術自研，有選擇自制圖：零跑汽車微笑曲線圖：零跑汽車微笑曲線資料來源：車云公眾號、億歐智庫、零地汽車公眾號、零跑汽車官網、Marklines、零跑汽車2023年年報，海通證券研究所繪制請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明12整車架構：自研整車架構：自研核心零部件設計：核心零

20、部件設計：較大比例自研較大比例自研零部件制造零部件制造整車制造：自制整車制造：自制銷售：自營銷售：自營+經銷經銷CTC電池底盤一體化技術：將電池、底盤和下車身進行集成設計，簡化產品電池底盤一體化技術：將電池、底盤和下車身進行集成設計，簡化產品設計和生產工藝，實現車輛更長續航、更高安全、更大空間和更強性能。設計和生產工藝，實現車輛更長續航、更高安全、更大空間和更強性能。電驅模塊：電驅模塊：SiC三合一電驅系統，具有更高性能、更高效率、更低能耗同時，三合一電驅系統，具有更高性能、更高效率、更低能耗同時，體積更加緊湊。體積更加緊湊。3.全域自研全域自研核心三電零部件技術核心三電零部件技術圖：零跑汽車

21、核心三電零部件圖：零跑汽車核心三電零部件資料來源：零跑汽車微信公眾號，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明13四葉草中央集成式電子電氣架構：四葉草中央集成式電子電氣架構：1顆顆SOC芯片芯片+1顆顆MCU芯片芯片，實現，實現座艙域、智座艙域、智駕域、動力域、車身域駕域、動力域、車身域四域中央超算；可適配不同芯片，提供多種解決方案。四域中央超算；可適配不同芯片，提供多種解決方案。3.四葉草架構實現四域合一四葉草架構實現四域合一圖：四葉草電子電氣架構圖：四葉草電子電氣架構-座艙域方案座艙域方案資料來源：零跑汽車微信公眾號，海通證券研究所請務必閱

22、讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明14圖：四葉草電子電氣架構圖：四葉草電子電氣架構-智駕域方案智駕域方案根據各車企年報統計，零跑汽車作為新興車企，固定資產周轉率較高。這體現了根據各車企年報統計，零跑汽車作為新興車企，固定資產周轉率較高。這體現了公司作為集約型的新車企，無上游產能包袱，量入為出投入產能的特點，也給公公司作為集約型的新車企，無上游產能包袱，量入為出投入產能的特點，也給公司帶來了較高的效率。司帶來了較高的效率。3.無零部件產能包袱，零跑無零部件產能包袱，零跑的的效率更高效率更高圖：主要自主車企的固定資產周轉率對比圖：主要自主車企的固定資產周轉率對比資

23、料來源：Wind，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明15012345678910202120222023理想汽車-W吉利汽車長城汽車零跑汽車小鵬汽車-W蔚來比亞迪圖：主要自主車企的年度銷量對比（萬輛）圖：主要自主車企的年度銷量對比（萬輛）-50 100 150 200 250 300 350零跑長城蔚來理想小鵬比亞迪吉利20202021202220232024M1-5從國內零部件從國內零部件上市上市公司公司2017Q1-2024Q1的季度財報看出，國內零部件行業的利的季度財報看出，國內零部件行業的利潤率整體波動向下，潤率整體波動向下，RO

24、E也處于低位。也處于低位。我們認為，零跑對很多零部件采用“自研但不自制”的模式有較強的商業邏輯：我們認為，零跑對很多零部件采用“自研但不自制”的模式有較強的商業邏輯：1.零部件制造端毛利率不高，車企非自制零件的模式更經濟；零部件制造端毛利率不高，車企非自制零件的模式更經濟；2.零部件行業零部件行業ROE不高，車企重資產投入零部件的必要性不大。不高，車企重資產投入零部件的必要性不大。3.國內零部件產業成熟，國內零部件產業成熟，零跑多數零部件零跑多數零部件“自研不自制”“自研不自制”請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明16圖：近年國內零部件行業單季度毛利率、

25、凈利潤率、圖：近年國內零部件行業單季度毛利率、凈利潤率、ROE分布分布資料來源：Wind，海通證券研究所0%1%2%3%4%5%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1單季度ROE25thmedian75th0%5%10%15%20%25%30%35%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1單季度毛利率25thmedi

26、an75th-4%0%4%8%12%16%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1單季度扣非凈利潤率25thmedian75th零跑汽車的研發效率很高：（零跑汽車的研發效率很高：（1）研發費用率：零跑汽車在銷量少于友商的情況研發費用率：零跑汽車在銷量少于友商的情況下，研發費用率居于中游，下，研發費用率居于中游，2023年為年為11%；（；（2）單車型研發費用：零跑汽車）單車型研發費用：零跑汽車2023年為年為6.4億元，明顯領先大部分友商。億元，明顯領先大

27、部分友商。我們認為零跑高效的研發得益于團隊基因，這對企業持續高效發展有很大的作用。我們認為零跑高效的研發得益于團隊基因，這對企業持續高效發展有很大的作用。3.研發效率高，有力支持長期集約發展研發效率高，有力支持長期集約發展圖：零跑汽車與主要自主品牌的研發費用率對比圖：零跑汽車與主要自主品牌的研發費用率對比資料來源：Wind，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明17表：零跑汽車與主要自主品牌的單車型研發費用對比表：零跑汽車與主要自主品牌的單車型研發費用對比車企車企23年銷量年銷量（萬臺）（萬臺）23年年車型車型數量（款）數量（款）23年年研發

28、費用研發費用（億元）（億元）單車型研發費用單車型研發費用（億元）（億元）長城123.034812.37零跑14.43196.40小鵬14.17537.54 比亞迪302.43539611.31 蔚來16.0813416.79理想37.6510621.180%5%10%15%20%25%30%202120222023長城比亞迪理想零跑小鵬蔚來2023年年10月，月，Stellantis集團和零跑汽車宣布：集團和零跑汽車宣布：Stellantis集團將投資約集團將投資約15億歐元以獲取億歐元以獲取零跑汽車約零跑汽車約21%的股權。同時，的股權。同時，Stellantis集團和零跑汽車將成立“零跑國

29、際”合資公司。集團和零跑汽車將成立“零跑國際”合資公司。該合資公司獨家擁有向大中華地區以外的全球其它所有市場開展零跑汽車的出口和銷售業該合資公司獨家擁有向大中華地區以外的全球其它所有市場開展零跑汽車的出口和銷售業務，以及獨家擁有在當地制造零跑汽車產品的權利。務，以及獨家擁有在當地制造零跑汽車產品的權利。2024年年5月，零跑國際合資公司正式成立。月，零跑國際合資公司正式成立。4.與與Stellantis成立合資公司，輕資產出海成立合資公司，輕資產出海圖：零跑國際成立圖：零跑國際成立資料來源：零跑汽車微信公眾號，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法

30、律聲明18零跑國際計劃將于零跑國際計劃將于2024年年9月在歐洲九國市場開啟銷售，第四季度進軍印度和亞月在歐洲九國市場開啟銷售，第四季度進軍印度和亞太、中東和非洲及南美洲；并計劃在今年年底前共計拓展包括太、中東和非洲及南美洲；并計劃在今年年底前共計拓展包括Stellantis&You網絡在內的網絡在內的200家銷售網點，并于家銷售網點，并于2026年將銷售網絡拓展至年將銷售網絡拓展至500家。家。C10和和T03兩款車型將被首先推出。在接下來的三年里，零跑國際每年至少推出兩款車型將被首先推出。在接下來的三年里，零跑國際每年至少推出一款全新車型。一款全新車型。4.零跑零跑國際將于國際將于24Q3

31、開啟整車出海開啟整車出海圖：零跑國際出口規劃圖：零跑國際出口規劃資料來源：零跑汽車微信公眾號，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明19我們認為，在歐盟、巴西等地區對華產電動車加征關稅的背景下，自主品牌出海我們認為，在歐盟、巴西等地區對華產電動車加征關稅的背景下，自主品牌出海的門檻明顯提升，零跑汽車與的門檻明顯提升，零跑汽車與Stellantis合作出海的優勢：合作出海的優勢：1.快速推進出海進程：零跑汽車主要負責產品輸出和技術研發，不需要在海外快速推進出海進程：零跑汽車主要負責產品輸出和技術研發，不需要在海外建設生產基地和銷售渠道，在攤薄成

32、本的同時，可以達到快速占領市場的目建設生產基地和銷售渠道，在攤薄成本的同時，可以達到快速占領市場的目的。的。2.提升知名度：通過提升知名度：通過Stellantis的網點銷售零跑車標的電動車，歐洲消費者的的網點銷售零跑車標的電動車，歐洲消費者的接受度會更高，有利于零跑汽車提升品牌在海外的認知度。接受度會更高，有利于零跑汽車提升品牌在海外的認知度。3.低成本推進本地化生產：根據財聯社報道的低成本推進本地化生產：根據財聯社報道的Stellantis中國信息，零跑中國信息，零跑 T03 車型的首批試生產車輛已在車型的首批試生產車輛已在Stellantis集團位于波蘭集團位于波蘭Tychy 的工廠成功

33、組裝。的工廠成功組裝。Stellantis中國方面表示，如果經濟效益上可行，零跑汽車的產品可在中國方面表示，如果經濟效益上可行，零跑汽車的產品可在Stellantis集團旗下的全球任何一家工廠進行生產。集團旗下的全球任何一家工廠進行生產。4.零跑國際零跑國際輕資產出海的優勢輕資產出海的優勢請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20Stellantis近年積極尋求供應鏈國產化，與零跑合作有望加大雙方的規模效應。近年積極尋求供應鏈國產化，與零跑合作有望加大雙方的規模效應。從區域銷量看，從區域銷量看，Stellantis在中東、非洲的銷量強勁，在中國市場已經基本

34、退出。在中東、非洲的銷量強勁，在中國市場已經基本退出。我們認為，未來零跑汽車通過合資公司向海外銷售新能源車后，雙方的供應鏈有我們認為，未來零跑汽車通過合資公司向海外銷售新能源車后，雙方的供應鏈有望形成良好互補，望形成良好互補，Stellantis以此通過中國供應商來實現降本增效。以此通過中國供應商來實現降本增效。4.Stellantis是全球巨頭，規模效應強是全球巨頭，規模效應強資料來源：Stellantis 2023年年報，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明21圖：圖：Stellantis 2022-2023年分地區銷量年分地區銷量4.

35、零跑國際對于零跑國際對于Stellantis的意義？的意義？請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明22圖：圖：Stellantis 2023年新能源車銷量及占比年新能源車銷量及占比圖：圖：STLA四種四種BEV汽車平臺汽車平臺資料來源：Stellantis官網，Marklines，海通證券研究所我們認為我們認為，成本經濟性是，成本經濟性是Stellantis電動化轉型面臨的首要問題，而零跑國際能電動化轉型面臨的首要問題，而零跑國際能夠幫助夠幫助Stellantis加速推出具有成本優勢的電動汽車產品。加速推出具有成本優勢的電動汽車產品。Stellantis在

36、在2022年發布了年發布了“Dare Forward 2030”戰略規劃：到戰略規劃：到2030年，集團年，集團碳碳排放量減少排放量減少50%，BEV滲透率在歐洲達到滲透率在歐洲達到100%，在美國達到，在美國達到50%。2023年，年，Stellantis共銷售汽車共銷售汽車592萬輛，其中萬輛，其中BEV+PHEV的銷量為的銷量為54萬輛，占萬輛，占總銷量不到總銷量不到10%。0%2%4%6%8%10%0102030405060202120222023PHEV銷量（萬輛，左軸）BEV銷量（萬輛，左軸）新能源銷量占比（右軸）4.零跑國際對于零跑國際對于Stellantis的意義？的意義？請務

37、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明23Stellantis旗下旗下14個整車品牌，涵蓋超豪華品牌（瑪莎拉蒂）、豪華品牌（個整車品牌，涵蓋超豪華品牌（瑪莎拉蒂）、豪華品牌（DS、阿爾法羅密歐等）、全球阿爾法羅密歐等）、全球SUV品牌（品牌（Jeep）、美國品牌（克萊斯勒、）、美國品牌（克萊斯勒、RAM等）、等）、歐洲品牌（雪鐵龍、菲亞特、標致等）。我們認為，歐洲品牌（雪鐵龍、菲亞特、標致等）。我們認為，Stellantis沒有純電動品牌，沒有純電動品牌，零跑與其互補性較強。零跑與其互補性較強。而且，而且，Stellantis推行多品牌策略。推行多品牌策略。根

38、據根據Stellantis Investor Day 2024，公司強調本地品牌公司強調本地品牌Local Heroes的重要性，本地品牌是的重要性，本地品牌是Stellantis在各個細分在各個細分市場保持競爭力的主要動能。市場保持競爭力的主要動能。本地品牌在本國的定價較其他國家的定價高本地品牌在本國的定價較其他國家的定價高3-5%。圖：圖：Stellantis 集團旗下品牌匯總集團旗下品牌匯總資料來源：Stellantis官方微博，海通證券研究所4.零跑零跑T03與歐洲市場主流競品比較與歐洲市場主流競品比較請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明24車型

39、車型Fiat 500 ESmart Fortwo雷諾雷諾Twingo零跑零跑T03價格（萬歐元）價格（萬歐元）2.9-3.02.22.40.6-0.9（國內價格換算）動力類型動力類型BEVBEVBEVBEV長寬高（長寬高（mm）3632*1900*15272695*1663*15553605*1900*14853620*1652*1605/1592軸距（軸距（mm）2322187324002400續航里程續航里程190km125-135km190km200-403km根據根據Marklines數據，零跑數據，零跑T03所對所對應的應的A級車市場級車市場2023年在歐洲共銷售年在歐洲共銷售新車新

40、車54萬輛，其中純電新能源萬輛，其中純電新能源A級車級車銷量約銷量約11萬輛，滲透率近萬輛，滲透率近20%。圖：圖：Fiat 500E圖：圖：Smart Fortwo圖：雷諾圖：雷諾Twingo資料來源：Fiat歐洲官網、Smart德國官網、雷諾官網、Marklines、EV database，海通證券研究所零跑T03國內價格為4.99-6.99萬元，表中按照2024年6月25日1人民幣=0.13歐元換算。Marklines中A級車對應國內分級中的A00級車。表：零跑表：零跑T03與歐洲市場競品比較與歐洲市場競品比較4.零跑零跑C10與歐洲市場主流競品比較與歐洲市場主流競品比較請務必閱讀正文之

41、后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明25車型車型Model Y斯柯達斯柯達 Enyaq iV 比亞迪比亞迪 Seal U大眾大眾 ID.4零跑零跑C10價格（萬歐元）價格（萬歐元）4.5-6.04.9-6.14.34.0-5.61.7-2.2（國內價格換算）動力類型動力類型BEVBEVBEVBEVBEV長寬高（長寬高（mm）4751*1921*1624 4649*1879*1621 4705*1890*16804612*1852*16404739*1900*1680軸距（軸距（mm）28902765276527652825續航里程續航里程455-600km527-553

42、km415km488-574km410-530km根據根據Marklines數據，零跑數據，零跑C10所對應所對應的的D級級SUV車市場車市場2023年在歐洲共銷年在歐洲共銷售新車售新車154萬輛，其中純電新能源萬輛，其中純電新能源D級級SUV銷量約銷量約57萬輛，滲透率近萬輛，滲透率近37%。C10的主流競品售價均較高，的主流競品售價均較高，Stellantis在該級別市場沒有強力車型在該級別市場沒有強力車型。零跑。零跑C10對比競品車型，有著更現對比競品車型，有著更現代化、科技化的設計語言，并具備性代化、科技化的設計語言，并具備性價比優勢。價比優勢。資料來源：特斯拉德國官網、斯柯達德國、愛

43、爾蘭官網、Marklines、大眾德國官網、EV database，海通證券研究所零跑C10國內價格為12.88-16.88萬元，表中按照2024年6月25日1人民幣=0.13歐元換算。Marklines中D級SUV對應國內分級中的A級SUV。表：零跑表：零跑C10與歐洲市場競品比較與歐洲市場競品比較圖：特斯拉圖：特斯拉 Model Y圖：斯柯達圖：斯柯達 Enyaq iV圖：大眾圖：大眾 iD.4圖：比亞迪圖：比亞迪 Seal U5.零跑零跑海內外新車規劃海內外新車規劃中國市場：公司聚焦中國市場：公司聚焦10-20萬元主流市場，計劃未來萬元主流市場，計劃未來3年平均每年推出年平均每年推出2-

44、3款新車型款新車型，采用純電、增程雙動力形式。，采用純電、增程雙動力形式。海外市場：公司將于海外市場：公司將于2024年開啟四大區域的銷售，計劃未來年開啟四大區域的銷售，計劃未來3年平均每年至少推年平均每年至少推出出1款新車型，采用純電、增程雙動力形式，并根據不同地區，推出左舵及右舵版款新車型，采用純電、增程雙動力形式，并根據不同地區，推出左舵及右舵版本。本。圖：零跑商業模式圖：零跑商業模式26請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：零跑汽車官方公眾號、海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明根據公

45、司新車節奏和海外規劃，我們認為在新車周期和出口車型上量的帶動下，預計公司根據公司新車節奏和海外規劃，我們認為在新車周期和出口車型上量的帶動下，預計公司2024/25年銷量約年銷量約24.8/48.5萬臺，其中出口銷量萬臺，其中出口銷量0.8/8萬臺。萬臺。5.預計預計2024/25年銷量達到年銷量達到25/48萬萬輛輛27資料來源：零跑汽車2023年年報、海通證券研究所20232024E2025E2026E合計銷量合計銷量/萬輛萬輛14.424.848.572.3其中，T033.8 4.0 8.0 8.1 C012.5 2.5 2.3 2.2 C118.1 8.5 7.6 7.5 C100.0

46、 6.8 10.2 10.1 C160.0 3.0 8.4 8.3 新車型0.0 0.0 12.0 36.0 營業收入營業收入/億元億元167300576901毛利率毛利率0.5%8.5%12.5%14.5%表：公司業務拆分表：公司業務拆分請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們預計公司我們預計公司2024/25/26年營業收入為年營業收入為300/576/901億元，歸母凈利潤為億元，歸母凈利潤為-26/-3/7億元，我們用億元，我們用PS法為公司估值，公司法為公司估值，公司2024年年7月月16日收盤市值對應日收盤市值對應 2024/25/26年年P

47、S為為1.0/0.5/0.3倍?？紤]到公司目前體量較小，國內市場將受益于倍?？紤]到公司目前體量較小，國內市場將受益于10-20萬元經濟萬元經濟型智能車市場擴容，與型智能車市場擴容，與Stellantis合作的輕資產出海模式將打開新成長空間。參考合作的輕資產出海模式將打開新成長空間。參考可比公司，我們給予公司可比公司，我們給予公司2024年年1.3-1.4倍倍 PS，對應合理價值區間為，對應合理價值區間為32.07-34.54港元（按港元（按1港元港元=0.9106人民幣匯率換算）。維持“優于大市”評級。人民幣匯率換算）。維持“優于大市”評級。5.盈利預測與估值盈利預測與估值28表：可比公司估值

48、比較表：可比公司估值比較證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱市值（億元）市值（億元）營業收入營業收入(億元）億元）PS（倍）倍）2024E2025E2026E2024E2025E2026ETSLA.O特斯拉57470 7548 9333 11398 7.61 6.16 5.04 2015.HK理想汽車-w1522 1654 2341 2809 0.92 0.65 0.54 9866.HK蔚來-SW692 695 1039 1283 0.99 0.67 0.54 9868.HK小鵬汽車-W580 492 786 964 1.18 0.74 0.60 均值均值2597 3375 4114 2.68 2

49、.05 1.68 資料來源：Wind一致性預測（收盤價日期為2024年7月16日），海通證券研究所財務報表分析及預測財務報表分析及預測資產負債表20232024E2025E2026E流動資產流動資產22470236492973143028現金11731119161561523777應收賬款及票據92683412792003存貨1719213827994281其他809387611003912968非流動資產非流動資產5984705377328154固定資產3868462251095358無形資產735104112221385其他1381139114011411資產總計2845330702374

50、6351182流動負債13954166862167332540短期借款1581208125813081應付賬款及票據9847114511189518194其他25263154719711265非流動負債非流動負債2002210222022302長期債務89299210921192其他1110111011101110負債合計15955187882387434842普通股股本1337133713371337儲備11170105861226115012歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益12498119151358916341少數股東權益0000股東權益合計股東權益合計124981191513589

51、16341負債和股東權益28453307023746351182現金流量表20232024E2025E2026E經營活動現金流經營活動現金流1082-84123976684凈利潤-4216-2593-335742少數股東權益0000折舊攤銷569540631688營運資金變動及其他4729121221015254投資活動現金流投資活動現金流-4860-1478-1178-978資本支出-1394-1600-1300-1100其他投資-3466122122122籌資活動現金流籌資活動現金流8552249424702447借款增加558600600600普通股增加7777200020002000已

52、付股利0-106-130-153其他217000現金凈增加額現金凈增加額478218436998162利潤表20232024E2025E2026E營業收入營業收入16747300365757490123其他收入1000營業成本營業成本16666274835037777055銷售費用1795225331675407管理費用85860111511802研發費用1920255334545407財務費用-157-128-109-159除稅前溢利除稅前溢利-4216-2593-335742所得稅0000凈利潤-4216-2593-335742少數股東損益0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-4216

53、-2593-335742EBIT-4373-2721-444583EBITDA-3804-21811881271EPS（元）-4-201主要財務比率20232024E2025E2026E成長能力成長能力營業收入35.22%79.36%91.68%56.53%歸屬母公司凈利潤17.47%38.50%87.08%321.41%獲利能力獲利能力毛利率0.48%8.50%12.50%14.50%銷售凈利率-25.18%-8.63%-0.58%0.82%ROE-33.74%-21.76%-2.47%4.54%ROIC-29.21%-18.16%-2.57%2.83%償債能力償債能力資產負債率56.07%

54、61.19%63.73%68.07%凈負債比率-74.08%-74.22%-87.88%-119.36%流動比率1.61 1.42 1.37 1.32 速動比率1.29 1.07 1.03 0.97 營運能力營運能力總資產周轉率0.70 1.02 1.69 2.03 應收賬款周轉率12.83 34.12 54.48 54.92 應付賬款周轉率2.11 2.58 4.32 5.12 每股指標（元）每股指標（元）每股收益-3.62-1.94-0.25 0.55 每股經營現金流0.81-0.63 1.79 5.00 每股凈資產9.35 8.91 10.16 12.22 估值比率P/E-8.98-11

55、.41-88.30 39.88 P/B3.48 2.48 2.18 1.81 EV/EBITDA-8.99-9.51 94.02 7.93 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為2024年7月16日；（2）以上各表均為簡表資料來源：公司年報（2023），海通證券研究所 29請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明全球經濟發展不及預期；全球經濟發展不及預期；原材料價格大幅上漲；原材料價格大幅上漲；貿易壁壘加劇超預期。貿易壁壘加劇超預期。風險提示風險提示30分析師聲明分析師聲明劉一鳴

56、劉一鳴 張覺尹張覺尹 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。31汽車研究團隊：汽車研究團隊：汽車行業首席分析師汽車行業首席分析師 劉一鳴劉一鳴分析師：張覺尹分析師：張覺尹SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850522120003SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850523020001Email：Email： 聯系人：潘若嬋聯系人：潘若嬋Email：分析

57、師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團隊信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明投資評級說明投資評級說明法律聲明法律聲明本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息

58、、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并

59、獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評級行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。32