1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3535 Table_Page 行業專題研究|國防軍工 2024 年 5 月 21 日 證券研究報告 國防軍工行業國防軍工行業 新視角：新視角：航空航空、燃機、燃機出海，出海，內外需雙驅動內外需雙驅動新一輪新一輪景氣景氣補庫機遇補庫機遇 分析師：分析師：孟祥杰 分析師：分析師：吳坤其 分析師：分析師：邱凈博 SAC 執證號：S0260521040002 SFC CE.no:BRF275 SAC 執證號：S0260522120001 SFC CE.no:BRT139 SAC 執證號：S0260522120005 010-59136693 0

2、10-59136691 010-59136685 請注意，邱凈博并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。核心觀點核心觀點：前言前言：海外民航飛機及發動機龍頭近期股價表現亮眼，23 年以來國內航空航發產業鏈個股出口業務景氣度高。我們強調我們強調五五點趨勢，建議重視點趨勢，建議重視商業航空、燃氣輪機商業航空、燃氣輪機的投資機遇的投資機遇：其一其一：全球民航有望開啟新一輪補庫周期全球民航有望開啟新一輪補庫周期，體現在訂單創新高（，體現在訂單創新高（如如空客）、產能爬坡迅速（空客空客）、產能爬坡迅速（空客&波音波音&航發主航發主機廠）機廠）。訂單創新高，表現為空客、波音

3、、RR 等正快速邁入被動去庫存-主動補庫存階段。產能快速爬坡，典型如空客公司目標是在 2026 年每月生產 75 架飛機，全年累計生產比 2023 年交付增長約 58%。全球商用飛機產量尚未恢復至之前峰值，預計復蘇態勢仍將持續。據 Alton 預測全球客機產量需要 2-3 年才能達到疫情前水平。其二，其二，全球商業航空全球商業航空產能產能與需求與需求相對相對錯配，體現為俄羅斯產能“被動收縮”與歐美產能“主動擠占”錯配，體現為俄羅斯產能“被動收縮”與歐美產能“主動擠占”。當前俄羅斯受俄烏沖突影響，如波音、空客等或減少對俄羅斯相關航空鈦制品的采購，同時歐美現有國家產能已較長時間并未擴充，原有產能可

4、能被或正在被高景氣的防務裝備需求擠占。國內航空供應鏈多數主要龍頭已于20222024 年擴產，產能的相對彈性疊加部分龍頭企業前期的外貿資質培育與布局，預計將領先全球受益。其三，國產民航大飛機接力，國內航空產業鏈有望迎來全球民航復蘇與國產民機需求雙擊其三，國產民航大飛機接力，國內航空產業鏈有望迎來全球民航復蘇與國產民機需求雙擊。國產民航大飛機目前已逐步進入 1-10 階段。2023 年以來，國內主要大型航司相繼披露 C919 大額訂單采購計劃。國內航司對國產民航飛機需求增加，疊加國內供應商承接海外客戶需求增加，有望海內外需求雙輪驅動景氣向上?，F有空客波音在手訂單龐大，現有貿易補償機制完善，空客、

5、波音等采購需求有望促進國內相關供應鏈更健康地發展。其四，其四，燃機出口燃機出口+國產化進程貢獻新增長點國產化進程貢獻新增長點，燃煤發電廠改造驅動中短期增長、新型電力系統調峰需求提供遠期保障、氫燃機技術為遠期高增提供可能，疊加燃機國產化驅動，預計也將為國內航發企業提供新增長極。其其五五，裝備建設現代化裝備建設現代化景氣景氣不減不減，老型號邁入維修期、新型號加速定型，均能進一步延長中長期的成長中樞。投資建議：投資建議：我們預計，全球民航市場正逐步進入新一輪補庫周期，國外產能的“供給收縮”與“主動擠占”，匹配國內供應鏈 22-24 年產能擴張與外貿資質培育，預計民航 EPS 將逐步貢獻至相關企業的財

6、報，并可預期持續性較高增速。此外，預計伴隨國內裝備采購訂單下達，疊加批產型號逐步進入維修期、新型號加速定型批產，以及受出口及國產化需求共振的燃機需求，我們重申重視國內我們重申重視國內商業航空、燃氣輪機商業航空、燃氣輪機產業鏈相關優質龍頭的投資產業鏈相關優質龍頭的投資機遇。機遇。建議關注建議關注中航重機、航亞科技、航發控制、中航西飛、航發動力、航宇科技、圖南股份、鋼研高納、應流股份、派克新材、隆達股份、寶鈦股份（有色組覆蓋）、西部超導（有色組覆蓋）、航發科技等。風險提示風險提示：全球民航需求、重點裝備列裝需求及交付、行業政策、原材料及產品價格、貿易爭端具有不確定性。相關研究相關研究：國防軍工行業

7、:大飛機和航空出口景氣度持續抬升，新興產業進展加速 2024-05-19 國防軍工行業:C919 供需共振，新興產業景氣高，板塊改善向上可期 2024-05-12 國防軍工行業:新視角低空經濟系列（三）：萬億藍海蓄勢待飛，空管系統率先啟航 2024-05-10 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報

8、告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中航重機 600765.SH CNY 19.85 2024/04/09 增持 27.37 1.07 1.29 18.55 15.39 12.26 10.57 12.40 13.30 航亞科技 688510.SH CNY 19.83 2024/03/11 增持 21.53 0.57 0.78 34.79 25.42 19.12 14.89 12.30 14.40 航宇科技 688239.SH CNY 40.72 2024/05/04 增持 43.59 2.09 2.93

9、 19.48 13.90 11.60 8.93 15.40 17.80 應流股份 603308.SH CNY 15.05 2024/04/25 增持 15.82 0.63 0.81 23.89 18.58 12.54 10.79 9.00 10.60 航發控制 000738.SZ CNY 20.90 2024/04/26 增持 23.95 0.65 0.80 32.15 26.12 18.19 15.52 6.80 7.70 鋼研高納 300034.SZ CNY 17.85 2024/05/06 增持 23.59 0.52 0.64 34.33 27.89 19.01 15.92 10.80

10、11.70 圖南股份 300855.SZ CNY 26.83 2024/04/26 增持 30.97 1.03 1.32 26.05 20.33 18.91 14.88 18.20 18.90 中航西飛 000768.SZ CNY 24.94 2024/04/03 增持 26.63 0.41 0.51 60.83 48.90 26.10 23.49 5.60 6.70 航發動力 600893.SH CNY 37.10 2024/05/08 增持 45.31 0.64 0.85 57.97 43.65 19.98 16.75 4.20 5.30 西部超導 688122.SH CNY 43.61

11、2023/09/03 買入 56.01 2.04 2.66 21.38 16.39 16.01 12.77 17.90 20.40 寶鈦股份 600456.SH CNY 28.90 2024/03/31 買入 41.63 1.67 2.09 17.31 13.83 9.05 7.61 11.30 13.20 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 fYaVdXcW8X9WeUcW6MdN9PmOnNmOtPkPqQtOjMmOsQ8OoOzQwMqRwPvPmPwO 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3535 Table_PageTe

12、xt 行業專題研究|國防軍工 目錄索引目錄索引 一、前言：海外航空航天重點個股近期股價表現亮眼.6 二、現象：國內航空航發產業鏈個股出口業務景氣高.8 三、原因一：全球民航有望開啟新一輪持續補庫周期.11（一）訂單創新高：全球兩大飛機廠及主要發動機廠訂單量企穩回升.11（二）需求持續：預計全球民航市場穩步增長，國際企業財務預測積極.12（三）供給支撐：空客、波音產能持續爬坡，積極支撐需求端的釋放.14（四）啟動補庫周期：下游需求回暖，全球主要企業開啟新一輪補庫存.16 四、原因二：海外供應鏈重塑，疊加國內產能技術突破.19（一）海外產能收縮或受限：俄鈦產能供給收縮，歐美受防務需求擠占.19（二

13、）以鍛件為例：國內占大型設備較多產能，且經 2123 年擴產.20（三）進展正當時：國內重點企業海外布局已較早，具備快速承接能力.21 五、原因三：非航業務如燃機市場需求高，國產化共振.23（一）中短期看，燃煤發電廠關?；蚋脑焐墳槿細廨啓C提供大量需求.24（二）從中遠期看，燃氣發電是可再生能源發電的最佳補充.26（三）受益于氫燃技術，未來燃機有望深度介入可再生能源電力系統.28（四）國產化進行時：國產燃機輪機進展順利，增加燃機發電效益.30 六、投資建議：民航與非航民品高景氣，裝備建設共振.31 七、風險提示.33 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3535 Table_

14、PageText 行業專題研究|國防軍工 圖表索引圖表索引 圖 1：2023 年初至 2024 年 5 月初羅羅股價與英國富時 100 指數/100 對比.6 圖 2：2023 年初至 2024 年 5 月初 GE 股價與標普 500 指數/50 對比.6 圖 3：2021Q2 至 2024Q1 GE 單季度營業收入及增速.7 圖 4：2021H1 至 2023H2 羅羅半年期營業收入及增速.7 圖 5：2021Q2 至 2024Q1 GE 單季度凈利潤及增速.7 圖 6：2021H1 至 2023H2 羅羅半年期凈利潤及增速.7 圖 7：2023 年全球主要航空產業鏈公司，商業航空方向收入增

15、速較快.8 圖 8：GE、RR 公司受益民航復蘇及規模經濟，營業利潤率觸底回升.8 圖 9：主要企業外貿收入呈現穩步提升趨勢.9 圖 10：多數樣本股自 2021H1 以來環比增速處于正區間.10 圖 11：樣本股在 2023H1、H2 海外收入同比增速高增.10 圖 12：波音公司商用飛機年度凈新增訂單數（架）.11 圖 13：空客公司商用飛機年度凈新增訂單數（架）.11 圖 14：通用電氣(GE US)民航訂單金額（單位：百萬美元）.11 圖 15：羅羅公司(RR/LN)積壓訂單金額（單位：百萬美元）.11 圖 16：賽峰公司(SAF FP)民航引擎交付（臺）.12 圖 17：羅羅公司(R

16、R/LN)民航引擎交付（臺）.12 圖 18：全球航空旅客 RPK.12 圖 19：全球客運量中期預測(指數化，2019 年=100).12 圖 20：2018-2025 年按航空公司注冊地區劃分的新飛機交付量(定期和已交付).13 圖 21：GE 公司對于未來公司 GEnx 發動機交付量的預測.14 圖 22：GE 航空對 2024、25 年財務表現的展望.14 圖 23：GE 航空對 2028 年財務表現的展望.14 圖 24：Alton 預計全球商業飛機生產量（單位：千架）.15 圖 25：波音和空客 2019 年以來季度飛機交付量.15 圖 26：Alton 預計按照現有空客和波音的產

17、量積壓訂單需消化至 2020 年代末或者2030 年代初.15 圖 27：波音空客主要機型預計爬坡情況.16 圖 28：以波音公司為例看全球商業航空航天庫存周期.16 圖 29：全球發動機廠商之一 P&W 在此期間的收入增速.17 圖 30：ATI 公司在 20022008 年需求上行階段規模效應顯著.17 圖 31：ATI 公司固定資產賬面原值與資本開支.18 圖 32：空客公司營收增速與庫存增速對比.18 圖 33：波音公司營收增速與庫存增速對比.18 圖 34：RR 公司營收增速與庫存增速對比.18 圖 35：2020 年全球海綿鈦產能.19 圖 36：2019 年俄羅斯出口金屬產品及其

18、份額.19 圖 37：俄羅斯在航空航天鈦制品產業鏈中具有舉足輕重的地位.20 圖 38：以中航重機為例，航空航天結構件產能陸續于 202224 年達產.21 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖 39：GE Vernova 公司 2024 年一季度燃機訂單飽滿.23 圖 40：中國渦輪噴氣發動機,渦輪螺槳發動機及其他燃氣輪機整機出口金額（百萬美元）.24 圖 41：中國渦輪噴氣發動機或渦輪螺槳發動機的零件出口金額（百萬美元）.24 圖 42：用燃氣輪機取代燃煤鍋爐是電廠改造升級方式之一.24 圖 43：美國 2

19、011-2019 年間煤改氣電廠分布情況.25 圖 44：美國 2011-2019 年間煤電容量退役或替換情況.25 圖 45：截至 2022 年 8 月東亞、歐洲、北美洲在建燃氣裝機容量，深色代表煤改氣.26 圖 46：青海地區風電及光伏發電逐月電量特性曲線.27 圖 47：青海地區風電及光伏發電高峰月平均日出力曲線.27 圖 48：煤電與氣電冷啟動時間對比.27 圖 49：煤電與氣電 5min 內最大負荷變化對比.27 圖 50：全球各地區碳達峰時間預測.28 圖 51：全球天然氣需求 2023 年情況以及 2040 年預測.28 圖 52：零碳情景下各行業對不同能源品種終端能源需求占比.

20、28 圖 53：ETN 提出的未來燃機能源系統解決方案.29 圖 54：未來五年燃氣輪機按技術類型劃分的市場規模.30 圖 55：國內天然氣發電等平均利用小時數.30 圖 56：國內不同類型能源發電成本.30 表 1：產業鏈主要標的出口業務 23 年高景氣.9 表 2：各大公司 23 年外貿亮點.10 表 3：波音、空客、中國商飛預測未來 20 年全球飛機交付數量（單位：架）.13 表 4：國內航空航天企業涉外貿業務梳理（部分）.22 表 5：9HA 燃機電廠與同等級煤電污染物排放比較.25 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3535 Table_PageText 行業專題

21、研究|國防軍工 一、一、前言：海外航空航天重點個股近期股價表現亮眼前言：海外航空航天重點個股近期股價表現亮眼 海外民航海外民航飛機、飛機、發動機產業鏈相關龍頭近期股價表現亮眼。發動機產業鏈相關龍頭近期股價表現亮眼。飛機方向，法國空客股價在 2024 年 3 月創 2000 年以來新高，總市值達 1008 億美元；航發方向，從股價表現看，2023年以來航空發動機企業股價收益率遠高于同時期指數。自2023年初到2024年5月1日，羅羅股價由93.2英鎊增長至407.5英鎊，漲幅高達337.23%，同時期富時100指數漲幅為8.98%；同時期GE股價由83.79美元增長至159.70美元，增幅達90

22、.60%，而標普500指數漲幅僅為30.70%。從供應鏈看，美國 HWM（HOWMET Aerospace，專注航空鍛鑄件制造等，其中民航業務收入占比過半）2022、2023、2024（截至 2024/5/12）期間年漲幅為 24%、38%、50%，相同期間美國標普航空航天和國防精選行業指數分別漲幅為-7%、23%、5%，公司于 2024/5/9 日市值創歷史新高達 336 億美元。圖圖 1：2023年初至年初至2024年年5月初羅羅股價與英國富時月初羅羅股價與英國富時100指數指數/100對比對比 圖圖 2：2023年初至年初至2024年年5月初月初GE股價與標普股價與標普500指指數數/5

23、0對比對比 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 從盈利端看，公司營業收入與凈利潤穩步增長，為股價增長從盈利端看，公司營業收入與凈利潤穩步增長，為股價增長的重要的重要支持。支持。據wind，GE公司公司自2022Q4起，營收增長速度開始提升；2023年單季度營業收入增速均保持兩位數，全年營收實現約680億美元，同比增長16.96%。單季度凈利潤在2022Q4轉負為正，2023Q1單季度凈利潤約75億美元，為近十年單季度最高值；2023年全年凈利潤實現約95億美元。羅羅羅羅2022年下半年營業收入止跌，增速開始由負轉正；同期實現扭虧為盈，凈利潤開始穩

24、步增長。2023年全年實現營收約210億美元，同比增長21.94%；實現凈利潤約31億美元，同比增長290.07%。050100150200250300350400450500羅爾斯-羅伊斯控股收盤價（英鎊）英國富時100指數/100020406080100120140160180200GE AEROSPACE收盤價（美元）標普500指數/50 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖 3：2021Q2至至2024Q1 GE單季度營業收入及增速單季度營業收入及增速 圖圖 4：2021H1至至2023H2 羅羅半年

25、期營業收入及增羅羅半年期營業收入及增速速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 5：2021Q2至至2024Q1 GE單季度凈利潤及增速單季度凈利潤及增速 圖圖 6：2021H1至至2023H2 羅羅半年期凈利潤及增速羅羅半年期凈利潤及增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 商業航空的強勁復蘇、燃機市場的快速增長、軍航市場的穩健增長商業航空的強勁復蘇、燃機市場的快速增長、軍航市場的穩健增長，以及航空業固以及航空業固有的強規模經濟，是全球航空產業鏈龍頭亮眼業績表現的主要原因。有的強規模經濟，是全

26、球航空產業鏈龍頭亮眼業績表現的主要原因。商業航空復蘇強勁為主要原因。對比國際航空主要龍頭（飛機整機空客、波音，發動機整機GE、RR，鍛鑄造HWM），其中單獨分類商業航空收入的空客、波音、RR、GE公司商業航空收入增速分別為18%、30%、30%、41%。據GE和RR年報，GE航空、RR公司2023年商業航空發動機分別交付2075臺、458臺，同比增速為25%、29%；同時商業航空強勁復蘇，帶來服務（維修&備件）收入快速增長。據GE公司年報，2023年商業航空業績反映了對商業航空旅行的強勁需求和服務的持續強勁，服務收入占今年航空航天收入的70%以上。-5%0%5%10%15%20%25%0501

27、001502002502021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22023Q4營業總收入(億美元）同比(%)-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2營業總收入（億英鎊）同比(%)-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-100-80-60-40-

28、20020406080100凈利潤（億美元）同比(%)-600%-400%-200%0%200%400%600%-20-15-10-5051015202021H12021H22022H12022H22023H12023H2凈利潤（億英鎊）同比(%)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖7：2023年全球主要航空產業鏈公司年全球主要航空產業鏈公司，商業航空方向收入增速較快商業航空方向收入增速較快 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 規模經濟顯著，核心企業盈利能力快速提升。GE、RR、空客等公司航空業務營業利潤率

29、自2020前后觸底，在202223年顯著提升。其中，RR公司盈利能力及現金流改善顯著，RR公司的民用航空業務2023年營業利潤率達11.6%，2022年為2.5%，這得益于大型發動機和公務航空業務新機銷量的增加以及售后服務的快速增長。圖圖8：GE、RR公司受益民航復蘇及規模經濟，營業利潤率觸底回升公司受益民航復蘇及規模經濟，營業利潤率觸底回升 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 二、現象：國內航空航發產業鏈個股出口業務景氣高二、現象：國內航空航發產業鏈個股出口業務景氣高 2023年以年以來，重點來，重點國內航空航發個股海外業務增速較快。國內航空航發個股海外業務增速較快。我們選取航空航天產業鏈

30、內重要個股，含飛機、航發主機廠到上游原材料供應商，可觀察到2023年相關企業的海外業務收入景氣度高，14個樣本股23年國外業務同比增速中位數為47.40%，增速均值為61.53%，最低值為8.83%（應流股份）、最高值為派克新材（179.19%），總體增速較高，其中高增速標的多為中下游企業，如鍛鑄造派克新材（179.19%）、航宇科技（98.90%）、航亞科技（64.87%）、中航重機（47.76%），系統級及主機廠如中航西飛（51.75%）、航發控制（40.61%）。-60%-40%-20%0%20%40%60%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

31、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023空客商業航空營收 yoy波音商業航空營收 yoyRR商業航空營收 yoyGE航空收入 yoyHWM Engineered Products&Forgings yoy-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%GE Civil Aerospace 營業利潤率RR Civil Aerospace 營業利潤率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 表

32、表1：產業鏈主要標的出口業務產業鏈主要標的出口業務23年高景氣年高景氣 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 23 年國外業務收入（億元）年國外業務收入（億元）23 年國外業務收入占比年國外業務收入占比 23 年國外業務同比增速年國外業務同比增速 605123.SH 派克新材 4.90 13.55%179.19%300034.SZ 鋼研高納 3.49 10.23%134.85%688239.SH 航宇科技 6.31 29.99%98.90%600456.SH 寶鈦股份 13.33 19.24%77.74%688510.SH 航亞科技 2.79 51.29%64.87%000768.SZ 中航西飛

33、 15.62 3.88%51.75%600765.SH 中航重機 7.42 7.02%47.76%000738.SZ 航發控制 3.49 6.56%47.04%688122.SH 西部超導 2.84 6.82%44.54%000534.SZ 萬澤股份 0.32 3.22%40.61%300885.SZ 圖南股份 1.23 8.88%35.57%600893.SH 航發動力 19.48 4.45%18.04%600391.SH 航發科技 9.03 19.98%11.78%603308.SH 應流股份 10.93 45.32%8.83%數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 半年度看，景氣度復蘇

34、仍在加速。半年度看，景氣度復蘇仍在加速。環比看，以2021H1為起點，多數個股維持較快的增長態勢，如航亞科技連續5個半年度維持正的增長，11個樣本股中含有半年度海外數據的6個股，2023H2海外業務收入規?；臼?021H1的一倍以上，較高者如航亞科技、圖南股份、中航西飛2023H2海外收入規模是2021H1的387%、246%、229%。同比看，有相對應半年度數據的7個樣本股，海外業務收入在2023H1、2023H2同比維持較快增長，2023H1、2023H2海外收入同比增速中位數為52%、65%，整體維持快速增長。圖圖9：主要企業外貿收入呈現穩步提升趨勢主要企業外貿收入呈現穩步提升趨勢（單

35、位：億元）（單位：億元）數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0航亞科技航發控制萬澤股份圖南股份應流股份航宇科技中航西飛2021H12021H22022H12022H22023H12023H2 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖10：多數樣本股自多數樣本股自2021H1以來環比增速處于正區間以來環比增速處于正區間 圖圖11：樣本股在樣本股在2023H1、H2海外收入同比增速高增海外收入同比增速高增 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心（上圖

36、數據表示對應公司半年度環比上期半年度的海外業務收入增速）數據來源：wind，廣發證券發展研究中心（上圖數據表示對應公司海外業務收入的半年度同比增速）表表2：各大公司：各大公司23年外貿亮點年外貿亮點 公司公司 2023 年度外貿亮點 圖南股份圖南股份 2023 年公司實現境外營業收入 1.23 億元，同比增長 35.57%，占總營業收入 8.88%，毛利率達 31.51%。鋼研高納鋼研高納 專注于航燃鍛鑄件軍品市場，拓展核電、飛機、石化、船舶民品市場，深度開發國際石化、航空鍛鑄市場，協同研發新產品，發揮產研優勢，打造行業標桿。2023 年公司境外營業收入 3.49 億元，同比增長 134.85

37、%，占總營業收入 10.23%，毛利率達 44.63%。隆達股份隆達股份 在某燃機公司批量出口業務中，公司提供的 K452、K435 合金用于燃機葉片的生產，GH4169 合金用于燃機渦輪盤件的生產，預計將持續穩定地滿足市場需求，為公司業績提供堅實支撐。在民用航空領域，公司成功通過多家國際發動機公司的供應商審核，成為羅羅的全球鍛件供應商，并與賽峰、霍尼韋爾、柯林斯宇航等合作，顯著擴大了國際市場份額。與賽峰、柯林斯宇航、霍尼韋爾等建立長期供貨關系，為未來業務增長奠定基礎。在燃氣輪機領域，公司向西門子、貝克休斯等供貨，批量生產渦輪盤部件材料。2023 年公司境外營業收入 0.98 億元，同比增長

38、93.06%，占總營業收入 8.84%，毛利率達 22.62%。西部超導西部超導 2011 年公司自主研發的 MCZ 磁體，作為國內首臺專門用于磁控直拉單晶硅的高磁場強度超導磁體-傳導冷卻類型，已達成批量出口。公司成功研發并產業化特種磁體制備新技術，廣泛應用于國內外高能加速器制造領域，首次實現向美國能源部稀有同位素加速器項目批量出口超導磁體。2023 年公司境外營業收入 2.84 億元，同比增長 44.54%，占總營業收入 7.16%，毛利率達 7.16%。寶鈦股份寶鈦股份 2023 年公司搶抓國際機遇，融入全球供應鏈，擴展高端認證與長協，提升品牌影響力。公司通過波音、法宇航、空客、羅羅等多家

39、公司認證，囊括了進入世界航空航天等高端應用領域所有的通行證，并成為國際第三方質量見證機構及檢測基地。2023 年公司境外營業收入 13.33 億元，占總營業收入 19.78%，毛利率達 2.03%。中航重機中航重機 在民用航空市場，公司發揮平穩、高效生產優勢，大力開拓市場，主要客戶波音、空客、賽峰、RR 等航空轉包業務持續增長，國際競爭力不斷提升。2023 年安大公司抓住外貿增長機遇，市場份額大幅提升，同比增長 100%，新增外貿訂單 3.4 億元，同比增長 48%。國外產品主要為 GE、羅羅、IHI、ITP 等公司配套發動機鍛件，為波音、空客等公司配套飛機鍛件。宏遠公司商用市場表現強勁，完成

40、波音 13 項新品試制并批產，國際市場訂單增長 38%，銷售收入增超 80%，2023 年公司境外營業收入 7.42 億元，同比增長 47.76%，毛利率達 21.94%。派克新材派克新材 2023 年度出口銷售收入 4.90 億元，占總營業收入 13.55%。航宇科技航宇科技 2023 年國際航空發動機市場強勁復蘇，公司外貿業務收入高速增長并創歷史新高。公司通過 GE 航空、普惠、賽峰等客戶考察，取得供應商資質。2023 年公司境外營業收入 6.10 億元，同比增長 92.34%，占總營業收入 30.35%，毛利率達 22.75%。截至報告期末，以客戶下達的訂單統計，公司尚有在手訂單總額 2

41、6.03 億元，同比增長 28.48%。此外，根據公司與客戶已簽訂的長期協議，結合與客戶確認的排產計劃，按照相應價格預估的長協期間在手訂單金額約 22.65 億元。航亞科技航亞科技 2023 年國際發動機零部件業務收入 2.70 億元，同比增長 68.27%，占公司總收入的 49.67%（2022 年為 44.26%）。國際業務上，公司已先后成功研制多型民用航空發動機壓氣機葉片，以精鍛技術實現壓氣機葉片規模量產并供貨于國際領先發動機廠商。應流股份應流股份 公司保持在我國閥門零件出口企業中出口額排名第一、核電裝備零部件交貨量位列前茅，連續位列中國機械工業百強企業。公司還與國際燃機龍頭簽署戰略協議

42、，訂單金額突破新高。在航空發動機領域，公司為 G 公司供應的某型航空發動機機匣全球市場份額占比超過 50%，訂單滾動至 2026 年。2023 年公司境外營業收入 10.93 億元，同比增長 8.83%，毛利率達 34.87%航發動力航發動力 外貿出口轉包業務處于產業鏈中游，以生產制造為主，參與國際部分新型民用航空發動機零部件試制工作。外貿出口轉包業務實現收入 19.48 億元，同比增長 18.04%，完成預算值 16.96 億元的 114.86%，毛利率達 14.42%中航西飛中航西飛 公司積極參與國際合作與轉包生產，承擔了波音 737 系列飛機垂尾、波音 747 飛機組合件，空客 A320

43、/A321 系列飛機機翼、機身等產品的制造工作 2023 年公司共交付國際轉包項目 1,188 架份，其中交付波音公司 573 架份，交付空客公司 578 架份，其它項目 37 架份。2023 年公司境外營業收入 15.62 億元，占總營業收入比重 3.88%，同比增長 51.75%。航發控制航發控制 公司營業收入同比增長 7.74%，主要是航空發動機及燃氣輪機控制系統批產產品及國際合作訂單及交付增加。國際合作業務主要是為國外知名航空企業提供民用航空精密零部件的轉包生產，如航空發動機搖臂、飛控系統和燃油系統滑閥偶件、發動機泵殼體組件及其他精密零件的制造。航發科技航發科技 2023 年，公司搶抓

44、全球航空市場需求恢復的機遇，推進國際合作，全年奪得外貿訂單約 1.58 億美元。外貿產品收入 10.01 億元，同比上升 13.11%，毛利率達 17.21%。外貿產品生產量 12.22 億元，同比增長 57.58%，銷售量 10.00 億元，同比增長 13.11%數據來源：各公司 2023 年年報，廣發證券發展研究中心-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2021H22022H12022H22023H12023H2航亞科技航發控制萬澤股份圖南股份應流股份航宇科技中航西飛-50.0%0.0%50.0%100.0%150

45、.0%200.0%2022H12022H22023H12023H2航亞科技航發控制萬澤股份圖南股份應流股份航宇科技中航西飛 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 三、原因一：三、原因一：全球民航有望開啟新一輪持續補庫周期全球民航有望開啟新一輪持續補庫周期（一）訂單創新高：（一）訂單創新高：全球全球兩大飛機兩大飛機廠及主要發動機廠廠及主要發動機廠訂單量企穩回升訂單量企穩回升 2023年年全球全球兩大飛機制造商兩大飛機制造商商用飛機商用飛機凈凈新增訂單新增訂單同比大幅增長同比大幅增長。波音公司在經歷了2019202

46、0年的訂單低谷后，開始逐步走出困境，商用飛機凈新增訂單數逐步攀升，2023年凈新增訂單1314架，同比2022年774架增長70%。與此同時，空客公司在2020年受全球衛生事件影響遭遇訂單低谷后，實現快速反彈，直至2023年，其訂單數達到了2001年以來新高，2023年凈新增商用飛機訂單2094架，同比2022年820架增長155%。圖圖12：波音公司商用飛機波音公司商用飛機年度年度凈新增凈新增訂單數（架）訂單數（架）圖圖13：空客空客公司商用飛機公司商用飛機年度凈新增年度凈新增訂單數（架）訂單數（架）數據來源：波音官網，彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：空客官網，彭博，廣發證券發展研究中

47、心 三大發動機制造商的訂單金額均開始穩健回升，發動機交付數額近期增長尤為顯著。三大發動機制造商的訂單金額均開始穩健回升，發動機交付數額近期增長尤為顯著。通用電氣公司的訂單金額自2020年觸及低谷后，正持續穩步回升，展現出良好的增長勢頭；羅羅公司的訂單金額則呈現出穩定且持續的增長態勢；而賽峰公司的訂單金額雖相對平穩，但整體趨勢依然保持健康。在訂單交付方面，羅羅公司自2021年交付量觸及低谷后，正逐步展現出回升的態勢；而賽峰公司在經歷2020年的低谷后，目前交付量已獲得顯著增長，顯示出強勁的復蘇勢頭。圖圖14：通用電氣通用電氣(GE US)民航訂單金額民航訂單金額（單位：百萬（單位：百萬美元）美元

48、）圖圖15：羅羅公司羅羅公司(RR/LN)積壓積壓訂單金額訂單金額（單位：百萬（單位：百萬美元）美元）數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：羅羅公司年報，廣發證券發展研究中心 2721742392721,0021,0441,4136621425308051,2031,3551,43276866891289354-4714797741,314-1,000-50005001,0001,5002,00020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023波音訂

49、單數（凈訂單，架）2742332543661,0557901,3417772815741,4198331,5031,4561,0807311,1097477682685078202,09405001,0001,5002,0002,50020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023空客訂單數（凈訂單，架）05000100001500020000250003000035000400002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201

50、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖16：賽峰公司賽峰公司(SAF FP)民航引擎交付民航引擎交付（臺）（臺）圖圖17：羅羅公司羅羅公司(RR/LN)民航引擎交付民航引擎交付（臺）（臺）數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：羅羅公司年報，廣發證券發展研究中心（二）需求持續：（二）需求持續：預計預計全球全球民航市場穩步增長，民航市場穩步增長，國際國際企業企業財務財務預測積極預測積極 全球民航市場快

51、速復蘇，更具經濟性飛機、老飛機退役等共同驅動全球主要航司采全球民航市場快速復蘇，更具經濟性飛機、老飛機退役等共同驅動全球主要航司采購新飛機，體現在空客等主機廠創紀錄訂單上。購新飛機，體現在空客等主機廠創紀錄訂單上。據國際航空運輸協會（IATA）2024年3月發布的Air Passenger Market Analysis報告顯示，2024年3月，以收入客公里衡量的全行業航空客運量同比增長13.8%，甚至超越了2019年的歷史記錄，目前的客運量已處于2000年以來的創紀錄水平。國際機場協會（ACI）亦預測，2024年全球客運量將達到97億人次，比2019年的水平高出6%（同比增長率為12%）。這

52、種旺盛的航空需求正持續激發民航業的蓬勃發展，并在飛機制造商層面得到顯著體現，具體表現為飛機交付量的顯著增長。為了滿足日益增長的市場需求，全球各地的航空公司加快訂購更先進、更省油、更安靜的商用飛機。據IATAGlobal Outlook for Air Transport預計，2024年的新飛機交付量預計將達到1777架，而到2025年這一數字更是將躍升至2075架，有望達到商業航空歷史上創紀錄的交付數。隨著飛機需求增加，牽引上游如航空發動機的需求。例如，以羅羅公司為例，據羅羅公司公眾號新聞，2023年其大型發動機訂單量已達到過去15年的巔峰，其預測在民用航空業務方面，預計2024年大型發動機飛

53、行時長將增長至2019年水平的100-110%。我們看好全球民航制造業高景氣的持續性我們看好全球民航制造業高景氣的持續性。圖圖18：全球航空旅客全球航空旅客RPK 圖圖19：全球客運量中期預測：全球客運量中期預測(指指數化，數化，2019年年=100)數據來源：IATA，Air Passenger Market Analysis March 2024，廣發證券發展研究中心 數據來源：ACIACI World Airport Traffic Forecasts 20232052，廣發證券發展研究中心 050010001500200025002005200720092011201320152017

54、201920212023 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖20：2018-2025年按航空公司注冊地區劃分的新飛機交付量年按航空公司注冊地區劃分的新飛機交付量(定期和已交付定期和已交付)數據來源：IATA，Global Outlook for Air Transport，廣發證券發展研究中心 市場空間方面，市場空間方面，全球民機機隊需求持續增長，波音、空客、商飛對未來全球民機機隊需求持續增長，波音、空客、商飛對未來20年民機數年民機數量做出積極展望。量做出積極展望。（1）據波音公司發布的 Commerc

55、ial Market Outlook 2023-2042預測，到2042年航空機隊將增加近一倍。2023-2042年期間將有42595架飛機實現交付，其中，單通道窄體飛機交付量達到32420架，占總交付量的76%；寬體飛機的交付量將達到7440架，占總數的17%；（2）根據空客公司發布的Global Market Forecast 2023預測，未來20年將交付40850架新的客機和貨機，其中包括32630架單通道窄體飛機，8220架寬體飛機；（3）根據中國商飛公司發布的中國商飛公司市場預測年報2022-2041，未來20年將交付支線客機4367架，單通道窄體飛機30367架，雙通道寬體飛機7

56、694架。表表3：波音、空客、中國商飛預測未來：波音、空客、中國商飛預測未來20年全球飛機交付數量年全球飛機交付數量（單位：架）（單位：架）支線客機支線客機 窄體飛機窄體飛機 寬體飛機寬體飛機 其他其他 總計總計 波音波音 1810 32420 7440 925 42595 空客空客 32630 8220 40850 中國商飛中國商飛 4367 30367 7694 42428 數據來源：波音公司Commercial Market Outlook 2023-2042，空客公司Global Market Forecast 2023，中國商飛公司市場預測年報 2022-2041，廣發證券發展研究中

57、心 基于民航復蘇的持續性，國際核心航空發動機龍頭對未來交付及財務表現預測積極?；诿窈綇吞K的持續性，國際核心航空發動機龍頭對未來交付及財務表現預測積極。例如，RR方面，據RR公司公眾號2023年年報內容推送，在民用航空業務方面，公司預計發動機交付總量將達500-550臺（2023年為458臺），預計到2024年實現營業利潤17-20億英鎊（23年為16億英鎊），2027年實現目標營業利潤25-28億英鎊。此外，據GE2024年投資者關系日公告，GE預計Leap系列發動機有望在20242028年穩步提升，同時受益于安裝基數的擴大，服務收入有望進一步提升。從財務表現看，2023年GE航空實現營業利

58、潤56億美金，預計24、25、28年分別實現6065、7175、100億美金的營業利潤，維持穩健增長。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖21：GE公司對于未來公司公司對于未來公司GEnx發動機交付量的預測發動機交付量的預測 數據來源：GE 公司 2024 投資者關系日，廣發證券發展研究中心 圖圖22：GE航空對航空對2024、25年財務表現的展望年財務表現的展望 圖圖23：GE航空對航空對2028年財務表現的展望年財務表現的展望 數據來源：GE 公司 2024 投資者關系日，廣發證券發展研究中心 數據來源

59、：GE 公司 2024 投資者關系日，廣發證券發展研究中心 （三）供給支撐：空客、波音產能持續爬坡，積極支撐需求端的釋放（三）供給支撐：空客、波音產能持續爬坡，積極支撐需求端的釋放 預計預計 2024 年全球民航有望穩步復蘇，未來幾年全球機隊交付數量或穩定爬升，其年全球民航有望穩步復蘇，未來幾年全球機隊交付數量或穩定爬升，其中窄體客機需求彈性較大。中窄體客機需求彈性較大。據 Alton Aviation Consultancy，Alton預測，在2023年至2033年期間，全球商用機隊將以3.3%的復合年增長率增長，從約30900架增加到42800架。從區域層面來看，亞太地區的增長最高（年復合

60、年增長率為5.2%）。窄體飛機的增長率將是所有飛機機型中最高的，年復合年增長率為4.9%。預計至預計至 2026 年全球商業飛機生產恢復至年全球商業飛機生產恢復至2019 年水平。年水平。據Alton 預測，2023年全球制造了約1300架商用飛機，2018年生產了大約 1900 架，預計飛機產量預計需要2-3年才能達到疫情前水平。新飛機生產問題，如供應鏈因素、勞動力短缺和認證挑戰，將導致生產速度至少在2026年之前保持在疫情前水平以下，但整體產量保持穩步復蘇階段。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖24：

61、Alton預計全球商業飛機生產量（單位：千架）預計全球商業飛機生產量（單位：千架）圖圖25：波音和空客波音和空客2019年以來季度飛機交付量年以來季度飛機交付量 數據來源：Alton Aviation Consultancy，廣發證券發展研究中心 數據來源：statista，廣發證券發展研究中心 隨著全球航空市場轉向新一代飛機，對新飛機隨著全球航空市場轉向新一代飛機，對新飛機強勁需求強勁需求。使得使得許多關鍵的飛機項目許多關鍵的飛機項目訂單訂單積壓到積壓到2020年代末或年代末或2030年代初年代初。由于波音、空客當前產量仍然低于 2020 年前水平，因此我們預計，產能的復蘇、需求訂單的積壓、

62、全球民航復蘇下，產業鏈相關制造企業近幾年有望維持較高的增長彈性。圖圖26：Alton預計按照現有空客和波音的產量積壓訂單需消化至預計按照現有空客和波音的產量積壓訂單需消化至2020年代末或年代末或者者2030年代初年代初 數據來源：Alton Aviation Consultancy，廣發證券發展研究中心 當前全球主要航空主機廠產能有望持續爬坡，正積極加大主要型號飛機的產量。當前全球主要航空主機廠產能有望持續爬坡，正積極加大主要型號飛機的產量。據 Forbes 2024年2月新聞，2023年空客公司凈增長商業飛機訂單數量為2094架，比2022年的820架大幅增加，截至2023年年底空客公司現

63、有未交付商業飛機訂單達到8598架。其中，空客2023年共交付735架商用飛機，包括68架A220、571架A320 系列、32架A330和64架A350，此外空客宣布了今年交付約800架商用飛機的計劃。其中，其主要機型A320，空客CEO指出計劃在2026年達到每月75架飛機的生產效率，若成功實現全年可累計生產900架，比2023年交付的571架增長約58%。據新華社2023年9月新聞，空客在中國第二條最終裝配線動工?？湛驮谝环萋暶髦斜硎?，該擴建項目計劃于2025年底投入使用，是空客A320系列總體生產擴張計劃的一部分。聲明稱，在10條全球FAL的運營下（天津、法國、美國莫比爾各2條，4條在

64、德國漢堡），它的目標是在2026年每月生產75架飛機。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖27：波音空客主要機型預計爬坡情況波音空客主要機型預計爬坡情況 數據來源：Cirium、Reuters、Aerospace Sg，廣發證券發展研究中心（四）啟動補庫周期：下游需求回暖，全球主要企業開啟新一輪補庫存（四）啟動補庫周期：下游需求回暖，全球主要企業開啟新一輪補庫存 我們判斷，我們判斷，民航業需求端的顯著回暖下，全球飛機及發動機主機廠目前或正逐步進民航業需求端的顯著回暖下，全球飛機及發動機主機廠目前或正逐步進入

65、被動去庫存、主動補庫存周期入被動去庫存、主動補庫存周期，預計外貿復蘇趨勢仍將趨勢，預計外貿復蘇趨勢仍將趨勢。庫存周期通常分為四個階段：被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存和主動去庫存。一般而言，工業企業庫存周期由衰轉盛的關鍵節點出現在被動去庫存階段，而在主動補庫存和被動補庫存階段，則更多表現為庫存水平的上升。從歷史看，在民航補庫存周期下，需求端景氣反轉疊加供給短期擴張有限，帶來相關民航產業鏈公司量利快速提升。以波音為例，200103年營收增速、存貨原材料增速下降，或處于主動去庫存階段，200304年需求增速景氣反轉、庫存下降，或處于被動去庫存階段。200407年間，需求提升、庫存上行，或處于主動

66、補庫存階段，作為下游主機廠存貨提升牽引上游發動機、高溫合金及鈦合金企業景氣提升。以P&W為例，該公司2003年收入增速觸底，200406年間收入增速持續提升，快速上行。圖圖28：以波音公司為例看全球商業航空航天庫存周期以波音公司為例看全球商業航空航天庫存周期 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 需求下降需求下降+庫存下庫存下行行主動去庫存主動去庫存需求提升需求提升+庫存下庫存下行行被動去庫存被動去庫存需求提升需求提升+庫存上庫存上行行主動補庫存主動補庫存-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00

67、%50.00%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020波音 存貨-原材料增速波音 商業飛機收入增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖29：全球發動機廠商之一全球發動機廠商之一P&W在此期間的收入增速在此期間的收入增速 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 資本開支規模的前置性，是高溫合金企業在需求提升期盈利彈性的杠桿放大器資本開支規模的前

68、置性，是高溫合金企業在需求提升期盈利彈性的杠桿放大器。參考上文，ATI公司營業收入在20032007年內快速增長，從2002年的低點19.08億美元，持續增長至2008年的53.10億美元。而在此期間，由于此前行業景氣度低迷，公司產能利用率相對較低，在行業需求擴大時期，公司規模經濟效應明顯，折舊費用/凈營收比重從2002年的4%下行至2008年附近的2%，而在此期間折舊費用總額仍有一定的下降。圖圖30：ATI公司在公司在20022008年需求上行階段規模效應顯著年需求上行階段規模效應顯著 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 0%-2%10%12%20%9%16%-10%3%4%4%4%0%-

69、3%6%9%20%8%-20%8%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500010000150002000025000P&W發動機業務OEM收入（百萬美元，左軸）P&W發動機業務OEM收入增速（右軸）-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%19951996199719981999200020012002200320042005200620082009201020112012201320142015201

70、620172018201920202021ATI毛利率（左軸）ATI凈利率（右軸）3%3%3%3%4%4%4%4%4%3%2%2%2%4%3%3%3%4%3%4%5%4%3%3%4%4%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.0019951996199719981999200020012002200320042005200620082009201020112012201320142015201620172018201920

71、202021折舊費用（百萬美元，左軸）折舊費用/凈營收（%，右軸）在需求快速上行階段，前期規?；馁Y本開支、閑置產能充分利用，規模經濟效應強在需求快速上行階段，前期規?；馁Y本開支、閑置產能充分利用，規模經濟效應強 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖31：ATI公司固定資產賬面原值與資本開支公司固定資產賬面原值與資本開支 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 當前當前，鑒于下游商業航空航天主機廠的高度集中性和供應商體系的穩固性，飛機制造商如波音、空客，以及發動機供應商羅羅公司（RR）等，其財務數據展現出一

72、個明確的趨勢：當前全球民航正逐步進入新一輪的補庫存階段當前全球民航正逐步進入新一輪的補庫存階段。具體來說，波音公司在2019年至2023年期間，雖然存貨原材料增速有所放緩，但需求增長依然強勁，正處于被動去庫存主動補庫存階段；空客公司自2020年起需求逐步回升，自2022年開始存貨原材料增速下降，目前同樣處于被動去庫存階段。發動機方向，例如羅羅公司自2022年開始庫存下降，近期更是營收增速提升，正快速邁入被動去庫存階段。圖圖32：空客公司營收增速與庫存增速對比空客公司營收增速與庫存增速對比 圖圖33：波音公司營收增速與庫存增速對比增速與庫存增速對比 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源

73、：彭博，廣發證券發展研究中心 圖圖34：RR公司營收增速與庫存增速對比公司營收增速與庫存增速對比 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.000.001000.002000.003000.004000.005000.006000.00固定資產賬面原值（百萬美元，左軸）資本開支（百萬美元，右軸）此階段公司固定資產賬面原值平穩，產能利用率充足，放大規模經濟-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

74、2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023波音營收增速波音庫存增速需求上行庫存上行-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023RR公司營收增速RR公司庫存增速庫存下行需求上行 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3535 T

75、able_PageText 行業專題研究|國防軍工 四、原因二：海外供應鏈重塑，疊加國內產能技術突破四、原因二：海外供應鏈重塑，疊加國內產能技術突破（一）海外產能收縮或受限：俄鈦產能供給收縮，歐美受防務需求擠占（一）海外產能收縮或受限：俄鈦產能供給收縮，歐美受防務需求擠占 一方面，一方面，俄烏沖突下俄鈦產能俄烏沖突下俄鈦產能或較大幅度或較大幅度退出影響海外主要航空航天企業供給退出影響海外主要航空航天企業供給。俄鈦是全球飛機和發動機俄鈦是全球飛機和發動機 OEM 鈦制品的主要供應商之一。鈦制品的主要供應商之一。據 EFESO Management Consultants，俄羅斯 VSMPO-AV

76、ISMA 是幾乎所有西方航空OEM 和發動機制造商的主要供應商，俄羅斯 VSMPO-AVISMA 是世界上最大的鈦生產商，約占全球鈦市場的25%。該公司處于 Ti 供應鏈的多個階段，從海綿生產（冶煉過程）到部件加工；在 OEM 廠商中，波音三分之一的鈦需求來自俄羅斯，空客約50%，巴西航空工業公司幾乎全部由俄羅斯供應。同樣，發動機供應商 Safran 和 Rolls Royce 分別從俄羅斯采購約50%和20%的鈦。此外，VSMPO 和波音公司曾進一步強調了這種相互依存關系，于2015年建立了開發鈦合金和技術的戰略伙伴關系。更為重要的是，俄鈦向西方發動機制造商和飛機OEM 廠商銷售初級和二級制

77、造產品。圖圖 35：2020年全球海綿鈦產能年全球海綿鈦產能 圖圖 36：2019年俄羅斯出口金屬產品及其份額年俄羅斯出口金屬產品及其份額 數據來源：EFESO Management Consultants 官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：EFESO Management Consultants 官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖 37：俄羅斯在航空航天鈦制品產業鏈中具有舉足輕重的地位：俄羅斯在航空航天鈦制品產業鏈中具有舉足輕重的地位 數據來源：EFESO Managem

78、ent Consultants 官網，廣發證券發展研究中心 受俄烏沖突影響受俄烏沖突影響，俄鈦產能供應在全球范圍受到一定影響俄鈦產能供應在全球范圍受到一定影響。據 IASC 航空產業鏈公眾號2022年8月推送，俄烏沖突以來，歐美國家對俄羅斯實施制裁。雖然目前鈦材暫并未出現在制裁名單內，但22年3月波音已經宣布停止從俄羅斯采購鈦材。由于鈦材熔煉技術復雜、加工難度大，目前世界上僅有美國、俄羅斯、日本、中國四個國家掌握完整鈦工業產業鏈的生產技術。此外，航空鈦材供應商門檻很高，培養一個新的供應商往往需要四五年的時間，短時內無法滿足鈦材供應缺口。另一方面，當前全球主要發達國家防務預算創階段性新高另一方面

79、，當前全球主要發達國家防務預算創階段性新高，而，而主要發達國家的主要發達國家的商業商業航空等領域的航空等領域的產能或受制于自身防務裝備需求產能或受制于自身防務裝備需求，供給不足，供給不足。例如，據美國 Assistant Secretary of Defense2022年4月新聞，時任負責工業基地政策的副助理國防部長提到，“美國鑄造和鍛造行業面臨著與能力和能力、勞動力、我們自己的政府政策和知識產權相關的挑戰”，例如1984年至2018年間，美國損失了1600家鑄造廠和4400多家金屬鑄造設施。例如，據美國CSIS官網2023年新聞，美國國防部依靠包括中國在內的外國政府生產大型鑄造和鍛造產品，這

80、些產品用于該部門依賴的一些國防系統、機床和制造系統。（二）以鍛件為例：國內占大型設備較多產能，且經（二）以鍛件為例：國內占大型設備較多產能，且經 2123 年擴產年擴產 全球范圍內適用于航空航天的大型模鍛液壓機產能有限，全球范圍內適用于航空航天的大型模鍛液壓機產能有限，400MN 以上鍛壓機臺數以上鍛壓機臺數中國占全球中國占全球1/3。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 萬噸以上鍛壓機產能有限。據航空工業模鍛裝備的應用及其發展趨勢（曾凡昌，2014年）一文，截至20世紀末，全世界共有萬噸以上的模鍛水壓機30余臺

81、，其中美國、前蘇聯各占10余臺，約占全球總臺數和總噸位的70%左右，以上大型鍛壓裝備所生產的大型整體模鍛件使得美國、蘇聯、法國在航空航天方面位于世界領先水平。據材料科學與工程公眾號2021年6月推送，目前世界上擁有4萬噸級以上模鍛壓機的國家只有中、美、俄、法四國。美國在1955年前后建造了兩臺當時世界最大的4.5萬噸模鍛水壓機，一直用到現在。2001年，美國加州舒爾茨鋼廠又建造了一臺4萬噸級模鍛壓機。中國當前400MN 以上鍛壓機臺數占到全球的1/3。據中航重機2024年3月公告定增報告問詢函回復，大型模鍛液壓機是發展大型高端裝備和大型民用飛機的重要裝備，世界上僅美國、俄羅斯、法國、中國等主要

82、航空強國擁有大型鍛壓機，并生產大型整體優質模鍛件，滿足新一代飛機發展需求。目前全球范圍內400MN 以上鍛壓機僅有12臺，其中中國有4臺（中鈦青鍛680MN、南山鋁業500MN、三角防務400MN、德陽萬航800MN）。同時，據中航重機2023年年報，宏遠大型模鍛壓機建設順利推進。除大型鍛壓機產能外，國內主要航空航天結構件產能自2020年投產以來，陸續在20222024年達產。從產業鏈各個環節投產情況來看，2018年以來，航發上游-航空鈦材板塊、航發上游-高溫合金板塊、航發中游-鍛鑄件板塊、航發中游-控制系統板塊、航發下游-主機廠板塊等產業鏈各個環節擴產項目加速，多個項目于2022-2024年

83、達產，具備承接海外供給轉移的能力具備承接海外供給轉移的能力。圖圖38：以中航重機為例，航空航天結構件產能陸續于以中航重機為例，航空航天結構件產能陸續于202224年達產年達產 數據來源：中航重機年報，廣發證券發展研究中心（三）進展正當時：國內重點企業海外布局已較早，具備快速承接能力（三）進展正當時：國內重點企業海外布局已較早，具備快速承接能力 航空航天，尤其是民航領域對于安全性及穩定性要求嚴格，除產能外，相關產品供航空航天，尤其是民航領域對于安全性及穩定性要求嚴格，除產能外，相關產品供應資質也是成為供應商的門檻之一，國內航空航天核心企業外貿資質較為齊全。應資質也是成為供應商的門檻之一，國內航空

84、航天核心企業外貿資質較為齊全。例如，以中航重機當前已收購的南山鋁業鍛造資產為例，例如，以中航重機當前已收購的南山鋁業鍛造資產為例，據中國有色金屬報公眾號2021年2月推送，南山鋁業與法國賽峰公司、英國羅羅公司進行了很好的合作，向前者交付了首批B737機輪，成為國內能為民航飛機提供鍛造機輪的企業之一。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 同時中航重機自身也在加強外貿能力建設，同時中航重機自身也在加強外貿能力建設，據中航重機2023年年報，宏遠公司完成波音 13 項新品試制并實現批產，國際市場訂單同比增長 38%；燃

85、機葉片市場開發成效顯著，與龍江廣瀚、航發燃氣輪機開展深度合作，新增訂單近年來首次突破1億元，榮獲航發燃氣輪機2023年度金牌供應商。發動機方面，例如航亞科技等加大與海外發動機主機廠合作。發動機方面，例如航亞科技等加大與海外發動機主機廠合作。據航亞科技2023年年報，同樣因供應鏈未恢復正常等原因，去年下半年與RR公司的葉片合作項目進入了快車道，哈以沖突發生后合作進一步提速，預計今年開始批量供貨，明年的供貨量會進一步增長；報告期內，公司完成了GE90系列發動機高壓壓氣機葉片的全部研制工作，獲得客戶批量生產的批準。表表4：國內航空航天企業涉外貿業務梳理（部分）：國內航空航天企業涉外貿業務梳理（部分）

86、公司名稱公司名稱 出口產品出口產品 國際客戶國際客戶 圖南股份 變形高溫合金棒材 Friend Co.,Ltd、KSP Co.,Ltd 鋼研高納 航空、石油、民品領域鍛鑄件產品 霍尼韋爾、羅羅、賽峰、日本 JFE、新日鐵、鉅威（DREVER）、德國林德（linde）、法國赫銻（HEURTEY）、新加坡 PCS、撫順特鋼 工具鋼 產品覆蓋亞洲、歐洲、北美洲等地區 隆達股份 鑄造高溫母合金、變形高溫合金產品 在國際民航領域，公司為羅羅的全球鍛件供應商批量供貨，同時與賽峰、霍尼韋爾、柯林斯宇航等展開合作，擴大國際市場份額；在國際燃氣輪機領域，公司為西門子、貝克休斯等批量供貨，用于渦輪盤等部件的生產；

87、在國際油氣領域，公司已進入卡麥龍的全球供應商名錄，并開始向全球機加工供應商供貨。西部超導 鈮鈦錠棒、超導線材 為 GE、SIEMENS 批量供貨，Orient Material Co.,Ltd 特種無液氦超導磁體 批量出口日本信越化學和 Ferrotec 民用高端鈦合金 Thyssenkrupp、Acnis、HanseatlscheWaren 寶鈦股份 鈦產品 波音、空客、法國斯奈克瑪、美國古德里奇、加拿大龐巴迪、英國羅爾斯羅伊斯等公司 中航重機 鍛造產品 為 GE、羅羅、IHI、ITP 等公司配套發動機鍛件，為波音、空客等公司配套飛機鍛件 液壓產品 主要為高壓柱塞泵及馬達，為美國 GE、史密

88、斯等公司配套生產民用航空零部件 換熱器 與 Ymer、AtlasCopco 公司持續合作 派克新材 航空鍛件 英國羅羅、美國 GE 航空、賽峰 電力鍛件 德國西門子、日本三菱電機 石油鍛件 森松工業 航宇科技 航空鍛件 GE 航空、普惠、賽峰、羅羅、霍尼韋爾、MTU、柯林斯航空、美捷特 燃氣輪機鍛件 GE 油氣、GE 能源 能源鍛件 鐵姆肯 航亞科技 航空發動機葉片 賽峰、羅羅、GE 航空 應流股份 高端裝備零部件 斯倫貝謝、耐博斯、艾默生、KSB、卡特彼勒、特雷克斯 航空發動機零部件 GE、羅羅 燃氣輪機零部件 西門子、貝克休斯、安薩爾多、曼恩 航發動力 外貿轉包業務 合作公司包括 GE 公

89、司、RR 公司、SNCEMA 公司、賽峰公司 中航西飛 國際轉包業務 空客、波音等國際一流航空企業的重要供應商之一，承接了空客 A320 系列飛機、波音 737 系列飛機多個重要零部件的供應。航發科技 外貿轉包業務 RR、GE、HON 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心；注：外貿客戶或者外貿業務或不完整 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 五、原因三：非航業務如燃機市場需求高，國產化共振五、原因三：非航業務如燃機市場需求高，國產化共振 燃氣輪機產業鏈相關企業營收高增。燃氣輪機產業鏈相關企業營收高增。據燃氣

90、輪機產業鏈公司2023年年報數據，產業鏈上下游企業相關業務均出現高增長甚至翻倍情況。原材料端，隆達股份燃機高溫合金業務營收同比增長112.40%；零部件端，航宇科技燃氣輪機鍛件業務營收同比增長243.23%；下游整機端，東方電氣燃機業務營收同比增長106.95%，杭汽輪B燃氣輪機業務營收同比增長108.36%。燃氣輪機相關企業營收高增長顯著反應了行業景氣度的提升。國內燃氣輪機主機產量國內燃氣輪機主機產量2023年再創新高。年再創新高。據中國電力報2024年3月推送，根據機械工業發電設備中心統計，2023年全國發電設備生產完成17711.5萬千瓦，同比增長30.6%；其中，火電汽輪機6383.5

91、萬千瓦，同比增長8.6%（含燃氣輪機683.3萬千瓦，同比增長34.5%）。海外燃氣輪機主機廠如海外燃氣輪機主機廠如 GE 能源訂單景氣度高。能源訂單景氣度高。據 GE Vernova 公眾號，該公司2024年一季度末發電板塊訂單總額為50億美元，有機增長24%，主要得益于 HA 級燃機和航改型燃機設備訂單的增長；發電板塊24年一季度實現營收40億美元，有機同比增長4%，其中燃氣發電服務業務對該增長的貢獻最大。圖圖39：GE Vernova 公司公司2024年一季度燃機訂單年一季度燃機訂單飽滿飽滿 數據來源：GE Vernova 公眾號，廣發證券發展研究中心 從出口額看，上游零部件出口增長快于

92、下游整機。從出口額看，上游零部件出口增長快于下游整機。2023年渦輪噴氣發動機或渦輪螺槳發動機的零件出口金額較2022年同比增長16.22%，而渦輪噴氣發動機、渦輪螺槳發動機及其他燃氣輪機的出口金額同比增長4.34%。整機出口增速較慢，原因可能在于國內燃氣輪機技術較國外還有差距，現階段仍出口較少。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖 40：中國中國渦輪噴氣發動機渦輪噴氣發動機,渦輪螺槳發動機及其他渦輪螺槳發動機及其他燃氣輪機燃氣輪機整機整機出口金額（百萬美元）出口金額（百萬美元）圖圖 41：中國中國渦輪噴氣

93、發動機或渦輪螺槳發動機的零渦輪噴氣發動機或渦輪螺槳發動機的零件出口金額（百萬美元）件出口金額（百萬美元）數據來源：EIA，廣發證券發展研究中心 數據來源：EIA，廣發證券發展研究中心 我們分析復蘇以及后續增長支撐因素包括：我們分析復蘇以及后續增長支撐因素包括：（1）燃煤發電廠改造升級需求驅動中短期增長；（2）新能源為主的新型電力系統調峰需求、分布式能源需求提供遠期保障；（3）氫燃料燃機技術為遠期高增長提供可能。（一）中短期看，燃煤發電廠關?；蚋脑焐墳槿細廨啓C提供大量需求（一）中短期看，燃煤發電廠關?；蚋脑焐墳槿細廨啓C提供大量需求 碳中和壓力下，傳統燃煤電廠將被逐步關停。碳中和壓力下，傳統燃

94、煤電廠將被逐步關停。據中國節能協會碳中和專業委員會，2024年4月30日，包含美、英、德、法、日、意、加在內的七國集團宣布了將在2035年前關停未經減排措施的燃煤發電廠。事實上，在此前已有許多國家出臺燃煤發電廠改造升級政策。2021年10 月，中國國家發展改革委、國家能源局印發關于開展全國煤電機組改造升級的通知，提出“十四五”期間節能降碳改造規模不低于3.5億kW。電廠翻新改造可以通過性能提升和利用現有基礎設施來節約成本。電廠翻新改造可以通過性能提升和利用現有基礎設施來節約成本。與新建或待開發項目相比，改造后的電廠除了能夠減少全生命周期的二氧化碳排放，在成本方面也具有一定優勢，因為它們可以使用

95、現有的電網連接和輸電基礎設施。用燃氣輪機取代燃煤鍋爐的煤改氣便是改造方法之一，這使得公用事業級電廠能夠繼續運營下去而非退役。圖圖42：用燃氣輪機取代燃煤鍋爐用燃氣輪機取代燃煤鍋爐是電廠改造升級方式之一是電廠改造升級方式之一 數據來源：Siemens Energy，廣發證券發展研究中心-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003504002023-012023-042023-072023-102024-01渦輪噴氣發動機,渦輪螺槳發動機及其他燃氣輪機整機出口金額（百萬美元）當月同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025

96、03002023-012023-042023-072023-102024-01渦輪噴氣發動機或渦輪螺槳發動機的零件出口金額（百萬美元）當月同比（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 近煤改氣是電廠運營商的常見做法。近煤改氣是電廠運營商的常見做法。據美國EIA數據，2011年至2019年期間，美國有121家燃煤電廠被用于燃燒其他類型的材料，其中103家轉換為天然氣廠或被天然氣廠取代。2010年底，美國有316.8GW的燃煤裝機容量，但到2019年底，其中49.2GW退役，14.3GW改用天然氣，15.3GW被天

97、然氣聯合循環取代。天然氣聯合循環技術由于安裝了燃氣輪機，比它們所取代的燃煤電廠的7.9GW容量高出94%。圖圖 43：美國美國2011-2019年間煤改氣電廠分布情況年間煤改氣電廠分布情況 圖圖 44：美國：美國2011-2019年間煤電容量退役或替換情況年間煤電容量退役或替換情況 數據來源：EIA，廣發證券發展研究中心 數據來源：EIA，廣發證券發展研究中心 低碳清潔，燃機電廠有望成為中短期較優選擇。低碳清潔，燃機電廠有望成為中短期較優選擇。據GE Vernova官方公眾號，發同等電量時，天然氣發電產生的二氧化碳比煤電低60%以上，以使用天然氣為燃料的HA級燃機聯合循環發電機組為例，雖然同為

98、化石能源，但每度電的二氧化碳排放值僅為320g。此外，天然氣發電在能量利用的效率上也高出煤電30%以上。最先進的9HA.02 聯合循環發電效率64%，折合每度電煤耗192克。燃機聯合循環的碳強度比同等煤電少60%以上。且由于燃氣輪機從源頭降低Sox、NOx顆粒物的污染物排放，避免了二次污染。表表5：9HA燃機電廠與同等級煤電污染物排放比較燃機電廠與同等級煤電污染物排放比較 9HA 燃機電廠燃機電廠 660MW 燃煤電廠燃煤電廠 NOx 排放-脫銷前（g/kW h）0.24 0.35 NOx 排放-脫銷前后（g/kW h）0.07 0.18 SOx 排放（g/kW h）0.02（實際近于零）0.

99、12 煙塵排放（g/kW h）0.02（實際近于零）0.04 碳強度（g/kW h）320 838 資料來源：GE 白皮書加速天然氣發電增長邁向零碳未來，廣發證券發展研究中心 全球在建燃氣裝機容量達全球在建燃氣裝機容量達692.5GW。根據2022年8月更新的GEM全球燃氣電廠跟蹤報告，全球在建有692.5GW燃氣裝機容量，其中約有 89.6 GW（即13%）是煤制氣轉換或替代。在開發中的煤制氣轉換或替代最大的地區是東亞、歐洲和北美洲，占比分別達到19%、29%和44%，后續這些燃氣電廠將在中短期內為燃氣輪機提供大量需求支持。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3535 T

100、able_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖45：截至截至2022年年8月月東亞、歐洲、北美洲在建燃氣裝機容量，深色代表煤改氣東亞、歐洲、北美洲在建燃氣裝機容量，深色代表煤改氣 數據來源：Global Energy Monitor，廣發證券發展研究中心“雙碳”背景下，能源系統去中心化、一體化趨勢日益明顯，分布式能源因其低碳、“雙碳”背景下，能源系統去中心化、一體化趨勢日益明顯，分布式能源因其低碳、靈活、安全、智能、多元、靠近需求側等優勢，發展機遇廣闊靈活、安全、智能、多元、靠近需求側等優勢，發展機遇廣闊。燃氣分布式能源優勢明顯，國內裝機發展規?？善?。燃氣分布式能源優勢明顯，國內裝機

101、發展規?？善?。據中國石油石化2023年4月公眾號，在近中期，燃氣分布式能源將發揮低碳、穩定、靈活等優勢，為推動可再生能源發展和構建新型能源體系提供支撐和保障，并通過氫能、生物天然氣等低碳燃氣應用推動技術創新。中國城市燃氣協會分布式能源專業委員會基于行業現狀及發展趨勢，按照低、中、高三種情景對2025年和2030年天然氣分布式能源總裝機規模進行預測，認為2025 年，低、中、高三種情景下，裝機規模分別為3001萬千瓦、3605萬千瓦和4297萬千瓦；2030 年，低、中、高三種情景下，裝機規模分別為4050萬千瓦、5843 萬千瓦和8363萬千瓦。（二）從中遠期看，燃氣（二）從中遠期看，燃氣發電

102、是可再生能源發電的最佳補充發電是可再生能源發電的最佳補充 可再生能源裝機占比快速增加，使得電力系統面臨調節難度大的難題?？稍偕茉囱b機占比快速增加，使得電力系統面臨調節難度大的難題。據對天然氣在新型能源體系中地位和作用的認識（周淑慧，2024），隨著可再生能源裝機占比快速增加，風力發電、太陽能發電等出力的隨機性和波動性使得電力系統面臨季節性調節需求增大、長周期調節難度加大等難題。從青海地區風電及光伏發電逐月特性曲線可知，風電發電電量一般4月份最高，12月份最低，峰谷比達2.5；光伏發電電量一般3月最高，6月最低，峰谷比超過1.5；而從青海地區風電及光伏發電高峰月平均日處理曲線可知，光伏發電白天

103、與晚上出力存在極大差別，午間達到極值，夜間降為零；風力發電日內也存在明顯波動，傍晚高，午間低，兩時段相差約1.6倍。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖 46：青海地區風電及光伏發電逐月電量特性曲線青海地區風電及光伏發電逐月電量特性曲線 圖圖 47：青海地區風電及光伏發電高峰月平均日出力青海地區風電及光伏發電高峰月平均日出力曲線曲線 數據來源：對天然氣在新型能源體系中地位和作用的認識（周淑慧，2024），廣發證券發展研究中心 數據來源：對天然氣在新型能源體系中地位和作用的認識（周淑慧，2024），廣發證券發

104、展研究中心 燃氣發電更適用于靈活調峰。燃氣發電更適用于靈活調峰。據天然氣發電在中國能源轉型期的定位與發展路徑建議（單彤文，2021），在電力系統中，靈活調峰電源至少要達到總裝機的10%15%。燃氣發電相比燃煤發電具有負荷調節范圍寬、響應快速、變負荷能力強的特點，是電網調峰的更佳選擇。燃氣電廠冷啟動時間僅為燃煤電廠的幾分之一甚至幾十分之一。此外，與儲能電池相比，燃氣電廠的成本更低。相比而言，天然氣發電既可以實現分鐘級的響應，又能實現較低成本，無疑是響應速度及成本綜合較優的調峰電源，為可再生能源提供調峰服務，緩解或消除其不穩定、瞬時變化大對電網產生的沖擊，保障電網的安全穩定運行。圖圖 48：煤電與

105、氣電冷啟動時間對比煤電與氣電冷啟動時間對比 圖圖 49：煤電與氣電煤電與氣電5min內最大負荷變化對比內最大負荷變化對比 數據來源：天然氣發電在中國能源轉型期的定位與發展路徑建議（單彤文，2021），廣發證券發展研究中心 數據來源：天然氣發電在中國能源轉型期的定位與發展路徑建議（單彤文，2021），廣發證券發展研究中心 國內天然氣需求預計于國內天然氣需求預計于2040年前后達峰，全球范圍內天然氣使用量仍在持續增長。年前后達峰，全球范圍內天然氣使用量仍在持續增長。據中國石化發布的中國能源展望2060，目前我國天然氣消費量穩步增長，將于2040年前后達峰，峰值約為6100億立方米，將在促進新舊能源

106、體系平穩轉換、保障新型能源系統安全中扮演重要角色。據殼牌 LNG 2024年展望，歐洲、澳大利亞、日本等已在2010年實現天然氣需求達峰，預計北美洲將在2030年實現，而亞洲、非洲、南美洲等其他地區天然氣需求達峰將在2040年及以后實現。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖 50：全球各地區碳達峰時間預測全球各地區碳達峰時間預測 圖圖 51：全球天然氣需求全球天然氣需求2023年年情況以及情況以及2040年年預測預測 數據來源：Shell 公司官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：Shell 公司官網，廣發

107、證券發展研究中心（三）（三）受益于氫燃技術，未來燃機有望深度介入可再生能源電力系統受益于氫燃技術，未來燃機有望深度介入可再生能源電力系統 綠氫是聯結清潔能源和部分終端用能領域的關鍵紐帶綠氫是聯結清潔能源和部分終端用能領域的關鍵紐帶。據新華網報道，“雙碳”目標下，綠氫具有其它能源產品無法替代的獨特作用。在構建新型電力系統中，綠氫既可提供季度級別的長時儲能，又可解決可再生能源消納難題；在難以通過電氣化實現深度脫碳的鋼鐵、化工等工業領域，綠氫是目前唯一可行的綠色技術。圖圖52：零碳情景下各行業對不同能源品種終端能源需求占比零碳情景下各行業對不同能源品種終端能源需求占比 數據來源：開啟綠色氫能新時代之

108、匙：中國 2030 年“可再生氫 100”發展路線圖（落基山研究所、中國氫能聯盟研究院，2022），廣發證券發展研究中心 燃氫燃氣輪機對于構建新型電力系統燃氫燃氣輪機對于構建新型電力系統有望有望發揮重要作用發揮重要作用。氫及其衍生的合成燃料富余部分允許長期存儲，電力供應緊張時，在供應側利用燃氣輪機輸出電能、負荷側調節電制氫負荷。ETN在GAS TURBINES:AN ENABLING TECHNOLOGY FOR A CARBON-NEUTRAL SOCIETY 報告中，提出了一種碳中和背景下電力系統的整體解決方案，在該方案中，燃氣輪機由于可調度性和燃料靈活性，以及具有高爬坡率、電壓支撐能力強

109、等特性，有望作為轉換技術，廣泛應用于多個領域。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖53：ETN提出的未來燃機能源系統解決方案提出的未來燃機能源系統解決方案 數據來源：GAS TURBINES:AN ENABLING TECHNOLOGY FOR A CARBON-NEUTRAL SOCIETY（ETN GLOBAL，2021），廣發證券發展研究中心 目前各大燃氣輪機公司均在進行燃氫燃氣輪機技術研發。目前各大燃氣輪機公司均在進行燃氫燃氣輪機技術研發。據EUTturbines協會網站，2019年1月，歐洲燃氣輪

110、機行業協會EUTurbines承諾到2030年開發100%氫氣運行的燃氣輪機，以全力支持歐洲天然氣電網向可再生能源系統的轉型。近年來各大燃氣輪機巨頭公司已在推進相關技術研發并取得一定進展：西門子：西門子：據西門子子公司公眾號HaechiFuelCell，在2023年10月份全球首次成功運行了一臺100%可再生氫的工業燃氣輪機。該項目突出了綠色氫兩個變革：氫作為一種靈活的儲能介質的可行性；現有的燃氣動力渦輪機轉換為使用可再生氫的可能性。通用電氣（通用電氣（GE）：）：據上海市氫科學技術研究會公眾號2023年5月推送，30多年來，通用電氣一直在提供使用氫燃料運行的燃氣輪機：超過75臺燃氣輪機使用含

111、氫燃料運行，累計運行時數達到500萬小時以上，使用的燃料氫含量范圍由5%到100%不等。燃氣輪機市場空間廣闊，產業鏈公司有望保持長期高速增長。燃氣輪機市場空間廣闊，產業鏈公司有望保持長期高速增長。據 Gas Turbine World雜志2024年3月預測，以MW為統計口徑，2024年燃氣輪機訂單量將同比增加10.9%，從44101MW增長至45805MW，以臺數為統計口徑，將同比增加3.9%，從453臺增長至502臺。據其對工業燃氣輪機市場預測，未來十年的新燃氣輪機訂單將超過1370億美元（不包括輔助系統和安裝支出）；售后和維修市場的增長也更為可觀，預計未來五年內燃氣輪機維修售后市場將每年達

112、到235.52億美元。廣闊的維修售后市場有望為上游零部件及原材料廠商業績增長提供支撐。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖54：未來五年燃氣輪機按技術類型劃分的市場規模未來五年燃氣輪機按技術類型劃分的市場規模 數據來源：Gas Turbine World，廣發證券發展研究中心（四）國產化進行時：國產燃機輪機進展順利，增加燃機發電效益（四）國產化進行時：國產燃機輪機進展順利，增加燃機發電效益 進口燃機機組價格高，高價進口燃機及后續維保費用影響發電效益。進口燃機機組價格高，高價進口燃機及后續維保費用影響發電效益

113、。據“十四五”能源規劃對天然氣分布式能源發展的啟示（上海節能，2023年，梁亞英），需要客觀指出的是，由于目前我國尚未完全掌握燃氣發電的核心技術，導致市場現有天然氣發電主機設備絕大多數還是以進口為主。依賴進口燃機的局面導致設備購置和后期維護的投入均較高，進而推高了燃氣電廠的建設和運營成本。特別是在投產后的運維環節，燃氣電廠需要與國際廠商簽訂檢修服務條約和長期備件和服務合約。這些合約往往涉及巨額的維修費用，如上海漕涇天然氣電廠與GE公司簽訂的檢修服務條約每年需支出上億元，江蘇華電戚墅堰發電有限公司與GE公司的小修、中修費用也分別高達約1200萬元和5600萬元。圖圖 55：國內天然氣發電等平均利

114、用小時數：國內天然氣發電等平均利用小時數 圖圖 56：國內不同類型能源發電成本國內不同類型能源發電成本 數據來源：燃氣輪機聚焦公眾號 2024 年 3 月推送，廣發證券發展研究中心 數據來源：燃氣輪機聚焦公眾號 2024 年 3 月推送，廣發證券發展研究中心 02004006008001000120014001600框架式重型燃氣輪機航改型燃氣輪機輕工業型燃氣輪機未來五年設備銷售總額（億美元）未來五年售后維修市場額（億美元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 國產燃機正加速投運，關注國產替代及中長期出口機遇國產

115、燃機正加速投運，關注國產替代及中長期出口機遇。2023年我國首臺海上平臺燃氣輪機使用。據人民網公眾號2023年11月推送，近日，我國首臺具有完全自主知識產權的海上平臺燃氣輪機“太行7”在海上油氣平臺陸豐8-1平臺正式投用，為海洋油氣增儲上產裝上了“中國心”?！疤?”燃氣輪機在全面實現核心零部件自主制造的基礎上，較進口機組成本低15%左右，設備維修成本也將大幅下降。2024年3月國產F級50兆瓦燃機機組正式投運。據中國電建公眾號2024年3月推送，近日，由中國電建承建的國內首臺G50燃機機組示范性項目，正式投入商業運營，標志著國產化F級50兆瓦重型燃氣輪機商業應用邁向成熟化。2024年2月我國

116、首次實現大功率重型燃機自主設計制造。據國資小新公眾號2024年2月新聞，2月28日，我國自主研制的300兆瓦級F級重型燃氣輪機首臺樣機，在上海臨港總裝下線，這是國內首次實現大功率重型燃氣輪機自主設計制造，成為我國重型燃氣輪機自主創新發展歷程中的重要里程碑。六、投資建議：民航與非航民品高景氣，裝備建設共振六、投資建議：民航與非航民品高景氣，裝備建設共振 我們強調我們強調以下幾點以下幾點趨勢，建議重視航空發動機賽道的投資機遇。趨勢，建議重視航空發動機賽道的投資機遇。其一，全球民航發展趨勢持續性強，體現在訂單創新高（其一，全球民航發展趨勢持續性強，體現在訂單創新高（如如空客）、產能爬坡迅速空客）、產

117、能爬坡迅速（空客（空客&波音波音&航發主機廠）、航發主機廠）、2023年商用飛機產量尚未恢復至年商用飛機產量尚未恢復至19年前峰值水平。年前峰值水平。訂單創新高，如RR大型發動機訂單創15年新高、空客截至2023年末訂單創歷史新高（在手訂單），表現為空客公司、波音公司、RR公司正快速邁入被動去庫存-主動補庫存階段。產能快速爬坡，典型如空客公司，2023年在中國第二條最終裝配線上破土動工，該擴建項目計劃于2025年底投入使用，作為其A320系列總體生產擴張計劃的一部分，在10條全球FAL的運營下，它的目標是在2026年每月生產75架飛機，其中包括2條在天津，2條在法國圖盧茲，2條在美國莫比爾，4

118、條在德國漢堡，若2026年達產，全年可累計生產900架A320系列客機，比2023年交付的571架增長約58%。全球商用飛機產量尚未恢復至之前峰值。據Alton 預測，2023年全球制造了約1300架商用飛機，2018年生產了大約 1900 架，預計飛機產量預計需要2-3年才能達到疫情前水平，即至少在26年之前，現有產能實際可支撐相關主機廠收入及訂單兌現。其二，全球商業航空供應鏈實質性與需求錯配，體現為俄羅斯產能“被動收縮”與其二，全球商業航空供應鏈實質性與需求錯配，體現為俄羅斯產能“被動收縮”與歐美產能“主動擠占”。歐美產能“主動擠占”。以飛機大型鍛件為例，據中航重機2024年定增公告，大型

119、模鍛液壓機是發展大型高端裝備和大型民用飛機的重要裝備，世界上僅美、俄、法、中等主要航空強國擁有大型鍛壓機，并生產大型整體優質模鍛件，目前全球范圍內400MN 以上鍛壓機僅有12臺，其中中國有4臺。當前俄羅斯受俄烏沖突影響，如波音、空客等或減少對俄羅斯相關航空鈦制品的采購，同時歐美現有國家產能已較長時間并未擴充，原有產能可 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 能被或正在被高景氣的防務裝備需求擠占。國內航空供應鏈多數主要龍頭已于20222024年擴產，產能的相對彈性疊加部分龍頭企業前期的外貿資質培育與布局，預計我國

120、航空企業供應鏈，有望逐步承接海外民航客機及發動機龍頭需求。其其三三，國產民航大飛機接力，國內航空產業鏈有望迎來全球民航復蘇與國產民機需國產民航大飛機接力，國內航空產業鏈有望迎來全球民航復蘇與國產民機需求雙擊求雙擊。國產民航大飛機目前已逐步進入1-10階段。2023年以來，國內主要大型航司相繼披露C919大額訂單采購計劃，例如4月以來，國航、南航相繼披露2024-2031年100架中國商飛C919采購計劃，疊加去年東航公告計劃，國內主要航司以實質性舉措，加速對國產民航大飛機的支持。據新華社，中國上海市科學技術委員會10日發布的2022上?？萍歼M步報告 顯示，截至2022年底，C919大型客機累計

121、獲得32家客戶1035架訂單。據新華社2022年9月30日文章，預計到2035年，依托上海臨港大飛機產業園形成的產業配套，將支撐中國商飛200架以上大型商用飛機的年生產能力。國內航司對國產民航飛機需求增加，疊加國內供應商承接海外客戶需求增加，有望海內外需求雙輪驅動景氣向上。一方面，受國內民航市場中長期發展需求，國內民航客機長期需求廣闊，同時原有機隊退役、現有機隊升級更具經濟性機型等，都會擴大全球航司對民航客機的需求。例如據航空工業發展中心發布的民用飛機中國市場預測年報（2021-2040），預計2022-2041年我國需要補充民用客機7035架，其中寬體客機1396架、窄體客機5130架、支線

122、客機509架。此外，現有空客波音在手訂單龐大，其次現有貿易補償機制完善，國內航司對空客、波音等采購需求有望實質促進也會支撐國內相關供應鏈更的健康地發展。其四，燃氣輪機供應鏈與航空發動機供應鏈接近，燃煤發電廠改造驅動中短期增長、其四，燃氣輪機供應鏈與航空發動機供應鏈接近，燃煤發電廠改造驅動中短期增長、新型電力系統調峰需求提供遠期保障、氫燃機技術為遠期高增提供可能，疊加燃機新型電力系統調峰需求提供遠期保障、氫燃機技術為遠期高增提供可能，疊加燃機國產化驅動，預計也將為國內航發企業提供新增長極國產化驅動，預計也將為國內航發企業提供新增長極。其其五五，裝備建設現代化趨勢仍然持續，同時老型號邁入維修期、新

123、型號加速定型批，裝備建設現代化趨勢仍然持續，同時老型號邁入維修期、新型號加速定型批產，均能進一步延長中長期的成長中樞。產，均能進一步延長中長期的成長中樞。綜上，綜上，我們預計，全球民航市場正逐步進入新一輪補庫周期，國外產能的“供給收縮”與“主動擠占”，匹配國內供應鏈22-24年產能擴張與外貿資質培育，預計民航EPS將逐步貢獻至相關企業的財報，并可預期持續性較高增速。此外，預計伴隨國內裝備采購訂單下達，疊加批產型號逐步進入維修期、新型號加速定型批產，以及受出口及國產化需求共振的燃機需求，我們重申重視國內商業航空、燃氣輪機產業鏈相關優質龍頭的投資機遇。建議關注建議關注中航重機、航亞科技、航發控制、

124、中航西飛、航發動力、航宇科技、圖南股份、鋼研高納、應流股份、派克新材、隆達股份、寶鈦股份（有色組覆蓋）、西部超導（有色組覆蓋）、航發科技等。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 七、風險提示七、風險提示（一）（一）全球民航市場需求存在不確定性風險全球民航市場需求存在不確定性風險 全球民航市場受全球經濟活動影響較大，不排除相關地緣沖突等黑天鵝事件對全球民航客機采購的影響。（二二）重點裝備列裝需求及交付不及預期）重點裝備列裝需求及交付不及預期 高端裝備行業買方具有少數性特征，部分規模較小企業或配套裝備型號較為單一，若

125、此類型號生產及需求計劃發生改變，則對相關客戶需求單一的企業影響較大。（三三）重大行業政策調整的風險）重大行業政策調整的風險 高端裝備行業屬于典型的To G行業，考慮生產計劃的保密性、戰略性等，無論是需求端還是供給端均受政府政策影響較大。因此若相關政策發生調整，如影響較大的定價政策、采購政策等，則易對板塊產生一定系統性沖擊。（四四）原材料及產品價格波動風險）原材料及產品價格波動風險 高端制造業利潤空間受上游金屬及非金屬等原材料價格波動及行業產品價格波動影響顯著，在上游原材料價格大幅波動或下游市場競爭中價格波動時，利潤空間存在被壓縮的可能性（五五）貿易爭端演化具有不確定性的風險貿易爭端演化具有不確

126、定性的風險 全球民航市場供給端較為集中，導致國內航空航天企業的外貿客戶也較為集中，當前地緣沖突及主要大國的貿易爭端發展存在不確定性，不排除貿易爭端演化對國內相關企業、甚至是全球供應鏈的影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 廣發軍工行業研究小組廣發軍工行業研究小組 孟 祥 杰：首席分析師，清華大學機械工程博士、哈佛大學訪問學者，航天科工實業背景，曾任方正證券軍工首席分析師，主要從事軍工信息化、新材料及軍工高端制造領域研究。吳 坤 其：資深分析師，對外經濟貿易大學精算本科、金融學碩士，曾任方正證券軍工研究員，主

127、要覆蓋軍工新材料、軍工電子。邱 凈 博：資深分析師，北京航空航天大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。邵 藝 陽：研究員，中國人民大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來

128、12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以

129、下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在

130、建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論

131、、研究觀點具有直接或間接的聯系。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發

132、布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信

133、息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可

134、隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。