【公司研究】傳音控股-深度報告：非洲之王內外循環的成功典范-20200803[32頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 信息技術信息技術 傳音控股傳音控股(688036) 買入買入 合理估值： 154-203 元 昨收盤： 100.1 元 （維持評級） IT 硬件與設備硬件與設備 2020年年 08月月 03日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 800/76 總市值/流通(百萬元) 80,080/7,604 上證綜指/深圳成指 3,310/13,638 12 個月最高/最低(元) 108.88/37.28

2、 相關研究報告：相關研究報告： 傳音控股-688036-重大事件快評：手機區域 品牌龍頭，成長在希望的田野上 2020-06-11 傳音控股-688036-財報點評：亞非手機的互 聯 網 先 鋒 ， 業 績 保 持 快 速 增 長 2020-04-28 證券分析師：歐陽仕華證券分析師：歐陽仕華 電話： 0755-81981821 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980517080002 證券分析師：許亮證券分析師：許亮 電話： 0755-81981025 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980518120001 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的

3、數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 非洲之王，內外循環的成功典范非洲之王，內外循環的成功典范 來自中國的非洲手機之王來自中國的非洲手機之王 傳音控股主要從事以手機為核心的智能終端業務。19 年手機出貨量 1.37 億部， 全球市場占有率 8.1%， 排名第四； 非洲市場占有率 52.5%， 排名第一。傳音的成功來自于創始人多年在手機行業的深耕細作以及 在海外市場的長期積累。我們認為公司是中國品牌出口海外的成功典 范，一方面受益于非洲及南亞市場的長期成長紅利，一方面也得益于 國

4、內制造業和互聯網產業的成熟模式。 國內國外經濟雙循環的成功結合國內國外經濟雙循環的成功結合 立足非洲龐大人口需求，配合國內成熟的制造業以及互聯網技術能力， 傳音控股的發展模式是國內國外經濟雙循環的成功結合。外循環外循環：多 品牌覆蓋主流客戶人群，取得較高市占率和較高毛利率的品牌溢價。 利用多年積累的海外線下渠道建設，公司筑起強大的競爭壁壘。內循內循 環環：利用國內成熟的供應鏈，以及互聯網企業的成功模式拓展海外新 興市場，打造了適合非洲市場需求的供應鏈，未來公司還將依托硬件 的高市占率優勢，打造獨立 APP 以及物聯網業務的長期發展局面。 目標市場預期未來長期穩定成長目標市場預期未來長期穩定成長

5、 根據 GSMA 數據顯示，撒哈拉以南非洲地區 18 年智能機滲透率為 39%，預計到 25 年將提升至 67%。據 IDC 統計， 2018 年非洲市場 功能手機出人均保有量為 0.28 部，智能手機人均保有量僅為 0.33 部， 人均保有量首次超過功能機，非洲手機市場正處于功能機向智能機切 換升級階段，為公司長期成長提供較為穩定的市場環境。 風險提示風險提示。下游需求不足，行業競爭加劇。 內外經濟循環結合的優秀典范，內外經濟循環結合的優秀典范，維持維持“買入買入”評級評級 考慮公司在海外已經形成了強勢的品牌競爭力以及非洲市場的長期向 上趨勢，我們判斷公司具備穩定成長的潛力。我們預計公司 2

6、0-22 年 凈 利 潤 分 別 為21.2/26.1/32.5億 元 ， 對 應 市 盈 率 分 別 為 38.5/31.3/25.1X。立足品牌效應，公司市場需求穩定，現金流表現優 異，同時海外市場成長空間趨勢明確，維持“買入”評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 22,646 25,346 30,478 38,068 47,556 (+/-%) 13.0% 11.9% 20.2% 24.9% 24.9% 凈利潤(百萬元) 657 1793 2119 2610 3249 (+/-%) -2.1% 172.8

7、% 18.2% 23.2% 24.5% 攤薄每股收益(元) 0.91 2.24 2.65 3.26 4.06 EBIT Margin 10.7% 11.6% 7.7% 7.6% 7.7% 凈資產收益率(ROE) 16.8% 21.7% 20.9% 21.0% 21.3% 市盈率(PE) 111.7 45.5 38.5 31.3 25.1 EV/EBITDA 32.1 30.0 37.6 31.1 25.6 市凈率(PB) 18.75 9.89 8.06 6.57 5.34 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 1.0 2.0 3.0 O/19D/

8、19F/20A/20J/20 上證指數傳音控股 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 傳音控股主要從事以手機為核心的智能終端業務。 2019 年傳音手機出貨量 1.37 億部，全球市場占有率 8.1%，排名第四；非洲市場占有率 52.5%，排名第一。 傳音的成功來自于創始人多年在手機行業的深耕細作以及在海外市場的長期積 累。我們認為公司是中國品牌出口海外的成功典范，一方面受益于非洲及南亞 市場的長期成長紅利，一方面也得益于國內制造業和互聯網產業的成熟模式。 非洲擁有龐大的人口基數及年輕的人口結構， 并

9、且保持著較快的人口增長速度， 總人口數仍將維持上行。目前非洲市場的手機滲透率相對較低，根據 GSMA 數 據顯示， 撒哈拉以南非洲地區 2018 年智能機滲透率 39%， GSMA 預計到 2025 年智能機滲透率將提升至 67%，非洲地區智能手機滲透率提升空間較大。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 立足于非洲龐大而持續增長的市場需求以及國內成熟的制造業和互聯網技術能 力，我們認為傳音控股的發展模式是國內國外經濟雙循環的成功結合。 外循環：多品牌覆蓋主流客戶人群，并成功取得了高市占率和高毛利率的品牌 溢價。多年積累的海外線下渠道建設，筑起強大的競爭壁壘。公司銷售費用 CAGR 高達 32.21%

10、，銷售渠道布局持續加碼，進一步提升渠道掌控力，品牌 影響力也隨之擴大。 內循環：利用國內功能機和低端智能機成熟的供應鏈，以及互聯網企業的成功 模式拓展海外新興市場。公司的生產研發依托于國內的成熟產業鏈，打造了適 合非洲市場需求的供應鏈，以及針對深膚色人群的智能攝像技術。未來，公司 還將依托硬件的高市占率優勢， 打造獨立 APP 以及物聯網業務的長期發展局面。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 1、 非洲及南亞市場加速向智能手機轉移； 2、 互聯網業務流量加速發展； 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 下游需求不及預期，行業競爭加劇。 mNoRqQsNoRpNzRsNnRpQo

11、N8OcM8OpNpPnPqQlOnNuMfQmMmQbRmMvMwMrRwOMYnOxO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 投資摘要投資摘要 . 2 估值與投資建議 . 2 核心假設與邏輯 . 2 股價變化的催化因素 . 2 核心假設或邏輯的主要風險 . 2 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 絕對估值：201-217 元 . 6 絕對估值的敏感性分析 . 6 相對法估值：154-203 元 . 7 投資建議：合理估值 154-203 元/股, 給予“買入”評級 . 7 來自中國的非洲手機之王，市占率達來自中國的非洲手機之

12、王，市占率達 52.5% . 8 從終端硬件到互聯網服務 . 8 股權結構清晰穩定 . 8 業績表現亮眼，盈利能力穩步增長 . 9 深耕非洲及南亞市場，享差異化策略紅利深耕非洲及南亞市場，享差異化策略紅利. 11 人口紅利疊加智能機升級，非洲市場成長動能充足 . 11 南亞存量市場競爭激烈，智能機放量空間大. 13 疫情下非洲與印度手機市場的預期與轉折 . 14 強品牌、本土化構筑核心競爭力強品牌、本土化構筑核心競爭力 . 16 多品牌戰略覆蓋主流人群，品牌溢價能力可觀 . 16 重視線下渠道建設，覆蓋面廣、滲透力強 . 17 高效供應鏈管理，保障低成本 . 20 技術研發本土化，高度切合市場

13、需求 . 21 高市占率下移動互聯網業務成長可期高市占率下移動互聯網業務成長可期 . 23 依托傳音 OS，泛廣告類業務具備快速變現能力 . 23 獨立 APP 迎來海外發展新機遇 . 24 發展數碼及家電業務，萬物互聯潛力大發展數碼及家電業務，萬物互聯潛力大 . 25 盈利預測盈利預測 . 27 假設前提 . 27 未來年盈利預測 . 27 風險提示風險提示 . 29 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 30 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 31 分析師承諾分析師承諾 . 31 風險提示風險提示 . 31 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 31 請務必閱讀正文

14、之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 . 8 圖圖 2：公司股權架構：公司股權架構 . 9 圖圖 3：公司營業收入及增長率：公司營業收入及增長率 . 9 圖圖 4：公司歸母凈利潤及增長率：公司歸母凈利潤及增長率 . 9 圖圖 5：公司利潤率情況公司利潤率情況 . 10 圖圖 6：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 . 10 圖圖 7：公司分產品營業收入（億元）：公司分產品營業收入（億元） . 10 圖圖 8：公司分地區營業收入（億：公司分地區營業收入（億元）元） . 10 圖圖 9：2019 年非洲人口結

15、構年非洲人口結構 . 11 圖圖 10：各地區未來人口預測（百萬人）各地區未來人口預測（百萬人） . 11 圖圖 11：撒哈拉以南非洲地區智能機用戶數及滲透率：撒哈拉以南非洲地區智能機用戶數及滲透率 . 11 圖圖 12：非洲市場功能機及智能機出貨量（億部）：非洲市場功能機及智能機出貨量（億部） . 11 圖圖 13：非洲市場功能機及智能機保有量（億部）非洲市場功能機及智能機保有量（億部） . 12 圖圖 14：非洲市場功能機及智能機人均保有量（億部）：非洲市場功能機及智能機人均保有量（億部） . 12 圖圖 15：撒哈拉以南非洲地區人均：撒哈拉以南非洲地區人均 GDP（2010 年不變價美元

16、）年不變價美元） . 12 圖圖 16：非洲智能手機價位段非洲智能手機價位段 . 12 圖圖 17：非洲市場全球手機品牌商市場份額：非洲市場全球手機品牌商市場份額 . 13 圖圖 18：印度市場全球手機品牌商市場份額：印度市場全球手機品牌商市場份額 . 13 圖圖 19：2020 年年 Q1 印度市場功能機市場份額印度市場功能機市場份額 . 13 圖圖 20：印度市場手機出貨量（億部）：印度市場手機出貨量（億部） . 14 圖圖 21：印度市場功能機及智能機保有量（億部）：印度市場功能機及智能機保有量（億部） . 14 圖圖 22：印度市場功能機及智能機人均保有量（億部）：印度市場功能機及智能

17、機人均保有量（億部） . 14 圖圖 23：印度市場智能機滲透率：印度市場智能機滲透率 . 14 圖圖 24：各地區新冠疫情影響情況（截至各地區新冠疫情影響情況（截至 2020.07.21 21:29） . 15 圖圖 25：2019 年各地區年各地區 30 歲以下人口占比歲以下人口占比 . 15 圖圖 26：各地區城鎮人口占總人口比例：各地區城鎮人口占總人口比例 . 15 圖圖 27：公司旗下三大手機品牌：公司旗下三大手機品牌 . 16 圖圖 28：公司三大品牌銷售額占比：公司三大品牌銷售額占比 . 16 圖圖 29：公司三大品牌平均售價（元：公司三大品牌平均售價（元/部）部） . 16 圖

18、圖 30：2019 年手機品牌商毛利率對比年手機品牌商毛利率對比 . 17 圖圖 31：傳音控股現金流：傳音控股現金流 . 17 圖圖 32：小米集團現金流：小米集團現金流 . 17 圖圖 33：公司分銷：公司分銷模式收入（百萬元）模式收入（百萬元） . 18 圖圖 34：公司經銷商數量（截至：公司經銷商數量（截至 2019 年年 6 月）月） . 18 圖圖 35：2019 年年 H1 公司非洲地區經銷商收入規模分布公司非洲地區經銷商收入規模分布 . 18 圖圖 36：2019 年年 H1 公司印度及其他地區經銷商收入規模分布公司印度及其他地區經銷商收入規模分布 . 18 圖圖 37：各：各

19、地區電商市場用戶滲透率地區電商市場用戶滲透率 . 19 圖圖 38：2019 年年 Q2 東南亞地區智能手機品牌市場份額東南亞地區智能手機品牌市場份額 . 19 圖圖 39：公司銷售費用明細：公司銷售費用明細 . 20 圖圖 40：2019 年分地區智能手機均價年分地區智能手機均價 . 21 圖圖 41：公司原材料采購價格（元：公司原材料采購價格（元/個）個） . 21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 42：公司研發費用及營收占比：公司研發費用及營收占比 . 22 圖圖 43：非洲消費者使用傳音手機自拍：非洲消費者使用傳音手機自拍 .

20、22 圖圖 44：公司移動互聯網服務業務布局：公司移動互聯網服務業務布局 . 23 圖圖 45：公司：公司 Oraimo 品牌數碼配件產品品牌數碼配件產品 . 25 圖圖 46：公司：公司 Syinix 品牌品牌家電產品家電產品 . 25 圖圖 47：全球可穿戴設備出貨量：全球可穿戴設備出貨量 . 26 圖圖 48：TWS 耳機出貨量預估耳機出貨量預估 . 26 圖圖 49：非洲地區家電市場規模：非洲地區家電市場規模 . 26 圖圖 50：非洲地區家電市場出貨量：非洲地區家電市場出貨量 . 26 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 6 表表 2：資本成本假設：資本

21、成本假設 . 6 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：公司渠道布局：公司渠道布局 . 20 表表 5：公司主要原材料供應商：公司主要原材料供應商 . 20 表表 6：公司部分核心技：公司部分核心技術的具體運用情況術的具體運用情況 . 22 表表 7：全球手機品牌廠商智能手機出貨量及市占率（百萬部，：全球手機品牌廠商智能手機出貨量及市占率（百萬部，%） . 23 表表 8：全球手機品牌廠商功能手機出貨量及市占率（百萬部，：全球手機品牌廠商功能手機出貨量及市占率（百萬部，%） . 24 表表 9：2020

22、年年 Q1 非洲地區音樂類非洲地區音樂類 APP 榜單前榜單前 5 名名 . 24 表表 10：公司主營業務收入測算：公司主營業務收入測算 . 27 表表 11：盈利預測（百萬元）：盈利預測（百萬元） . 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值與投資建議估值與投資建議 絕對估值：絕對估值：201-217 元元 傳音控股主要從事以手機為核心的智能終端業務。2019 年傳音手機出貨量 1.37 億部，全球市場占有率 8.1%，排名第四；非洲市場占有率 52.5%，排名第一。 傳音的成功來自于創始人多年在手機行業的深耕細作以及在海外市場的長期積

23、 累。我們認為公司是中國品牌出口海外的成功典范，一方面受益于非洲及南亞 市場的長期成長紅利，一方面也得益于國內制造業和互聯網產業的成熟模式。 非洲擁有龐大的人口基數及年輕的人口結構， 并且保持著較快的人口增長速度， 總人口數仍將維持上行。目前非洲市場的手機滲透率相對較低，根據 GSMA 數 據顯示，撒哈拉以南非洲地區 2018 年智能機滲透率 39%，GSMA 預計到 2025 年智能機滲透率將提升至 67%，非洲地區智能手機滲透率提升空間大。 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入增長率 72.24% 12.98% 11.92% 20.25% 24.90% 24.92% 8.00% 8.00% 8.00% 營業成本/營業收入 79.03% 75.55% 72.64% 72.46% 72.99% 73.42% 73.42