【公司研究】昊海生科-昊海明珠即將璀璨綻放-20200802[42頁].pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 08 月 02 日 昊海生科昊海生科（688366.SH） 昊海明珠，昊海明珠，即將即將璀璨綻放璀璨綻放 昊海生科是國內優秀的醫用生物材料企業，近幾年公司在眼科領域昊海生科是國內優秀的醫用生物材料企業，近幾年公司在眼科領域強勢強勢布局，有布局，有 望望在醫美、骨科業務快速發展的同時在醫美、骨科業務快速發展的同時成為國內眼科醫療器械龍頭。成為國內眼科醫療器械龍頭。 四大優質賽道布局領先。四大優質賽道布局領先。 公司在 2007 年成立后通過自主研發+外延并購雙輪驅動 的模式，布局了眼科、醫美、骨科、

2、防粘連及止血四大領域，其中眼科人工晶體、 眼科粘彈劑、醫美玻尿酸、骨科關節腔粘彈劑、手術防粘劑業務均為國內市占率 領先，眼科、醫美及骨科優質賽道將支持公司的長期成長。 眼科領域眼科領域實力跨越式提升。實力跨越式提升。公司自 2016 年以來，在原有眼科粘彈劑和潤眼液的 基礎上，先后通過并購河南宇宙、珠海艾格、美國 Aaren、深圳新產業、英國 Contamac、杭州愛晶倫，實現了對人工晶體、視光材料（人工晶體和角膜塑形鏡 材料）、有晶體眼后房屈光晶體的布局，角膜塑形鏡業務也正在重點推進中，通 過介入白內障（人工晶體、視光材料、粘彈劑）、視光（屈光晶體、角膜塑形鏡及 配套、周邊離焦軟鏡），眼表及

3、眼底四大領域，公司已成為國內眼科醫療企業布 局最全，綜合實力最強的企業之一。 PRL 晶體有望成新的超級大單品。晶體有望成新的超級大單品。2020 年我國高度近視達 4000-5000 萬人，目 前國內成年人近視治療以激光手術為主，但主要覆蓋 300-800 度近視人群，且對 患者有一定限制條件。 有晶體眼人工晶體可以覆蓋 500-3000 度近視人群， 且晶體 植入安全、可逆和操作相對簡單，國際上 STAAR 公司的獨家 ICL(Implantable Contact Lens)產品近三年已迅速發展，2019 年收入已達 1.29 億美元，中國區收 入達 6482 萬美元，引起廣泛關注。公司

4、的有晶狀體眼屈光性晶狀體(Phakic Refractive Lens， PRL)是目前唯一獲批的國產產品， PRL 與 ICL 技術同源且在矯正 度數、對晶狀體安全性等方面具備優勢，有望成為成人屈光手術現象級產品。據 我們測算，2030 年 ICL/PRL 市場規模（出廠價）有望達 67 億人民幣，PRL 可能 成為公司加速發展的一大助力。 骨科骨科產品保持快速增長，產品保持快速增長，前景廣闊。前景廣闊。我國骨科關節腔內粘彈補充劑市場規模 2018 年達 20.8 億元（市場價計），公司 2015 年來市占率持續占據首位且不斷提升， 2018年達39.67%， 領先優勢明顯， 預計在疫情影響

5、結束后將在未來三年保持20% 以上增速。 玻尿酸三代產品上市有望帶動醫美業務。玻尿酸三代產品上市有望帶動醫美業務。公司玻尿酸填充產品 2018 年市占率約 7%，在國內一線梯隊，新型無顆粒特征的第三代玻尿酸產品已于 2020 年 4 月獲 得 NMPA 批準，預期在人體內具有更長的填充和支撐時間，在三代產品上市銷售 后，公司在玻尿酸醫美領域有望重回快速增長。公司的“康合素”是國際第一個獲 得注冊的重組人表皮生長因子產品，2019 年收入達 9600 萬元，2017-2019 年復 合增速 34.2%，有望與玻尿酸產品共同支撐醫美業務的快速發展。 盈利預測與投資評級。盈利預測與投資評級。預計 2

6、020-2022 年歸母凈利潤分別為 2.40，4.26 和 5.30 億元，增速分別為-35.1%，77.1%和 24.3%，當前股價對應 2020-2022 年 PE 99/56/45X。在過去兩年受外部環境、政策擾動的影響逐步消除后，公司 2020 年 下半年起有望重回快速增長。我們認為，公司是國內優秀的創新生物材料企業， 核心主業眼科、骨科、醫美均為優質賽道，公司近幾年在眼科領域的布局有望使 公司成為眼科醫療器械龍頭。參考可比公司估值水平區間，結合公司質地，給予 公司主體業務 2021 年 70X PE，按扣除 PRL 業務后凈利潤 4.12 億元，對應市值 288 億元，單獨給予公司

7、獨家產品 PRL 80 億管線價值，合計目標市值 368 億，首 次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示。產品銷售不及預期；市場競爭加??；新產品開發不及預期；測算可能 與實際存在誤差。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,558 1,604 1,297 1,765 2,211 增長率 yoy（%） 15.1 2.9 -19.2 36.2 25.2 歸母凈利潤（百萬元） 415 371 240 426 530 增長率 yoy（%） 11.3 -10.6 -35.1 77.1 24.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 2.34 2

8、.09 1.36 2.40 2.99 凈資產收益率（%） 11.9 6.7 4.2 7.0 8.1 P/E（倍） 57.3 64.1 98.9 55.8 44.9 P/B（倍） 6.6 4.4 4.3 4.0 3.7 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 醫療器械 最新收盤價 134.14 總市值(百萬元) 23,770.49 總股本(百萬股) 177.21 其中自由流通股(%) 8.66 30 日日均成交量(百萬股) 1.09 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 研究助理研究助

9、理 楊春雨楊春雨 郵箱： -64% -48% -32% -16% 0% 16% 32% 48% 2019-102020-022020-06 昊海生科滬深300 2020 年 08 月 02 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 2293 3945 4437 5034 5577 營業收入營業收入 1

10、558 1604 1297 1765 2211 現金 1443 3223 3913 4137 4883 營業成本 334 364 307 406 503 應收票據及應收賬款 385 382 237 382 237 營業稅金及附加 12 9 7 10 13 其他應收款 107 10 85 45 118 營業費用 495 544 493 591 734 預付賬款 34 37 20 58 40 管理費用 240 267 222 282 343 存貨 198 240 129 358 247 研發費用 95 116 117 141 177 其他流動資產 127 53 53 53 53 財務費用 -62

11、-64 -74 -92 -106 非流動資產非流動資產 2144 2206 1758 1736 1635 資產減值損失 -1 0 0 0 長期投資 355 5 -332 -653 -975 其他收益 64 46 46 46 46 固定資產 417 534 448 600 725 公允價值變動收益 0 7 7 7 7 無形資產 468 614 712 830 908 投資凈收益 23 21 5 21 21 其他非流動資產 904 1053 930 960 977 資產處置收益 -1 0 0 0 0 資產資產總計總計 4436 6152 6195 6770 7212 營業利潤營業利潤 527 43

12、5 283 500 622 流動負債流動負債 451 360 284 457 399 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 19 5 5 5 5 營業外支出 1 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 41 37 29 58 50 利潤總額利潤總額 525 434 282 499 620 其他流動負債 391 318 249 393 344 所得稅 70 58 38 67 83 非流動非流動負債負債 150 139 138 139 140 凈利潤凈利潤 455 376 244 432 538 長期借款 16 1 1 1 2 少數股東損益 41 6 4 6 8 其他非流動負債 133 138 1

13、38 138 138 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 415 371 240 426 530 負債合計負債合計 601 499 422 596 539 EBITDA 568 438 254 473 605 少數股東權益 224 199 202 209 217 EPS（元/股） 2.34 2.09 1.36 2.40 2.99 股本 160 178 178 178 178 資本公積 1770 3282 3282 3282 3282 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1638 1936 2098 2385 2742 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

14、歸屬母公司股東權益 3612 5455 5571 5966 6456 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 4436 6152 6195 6770 7212 營業收入（%） 15.1 2.9 -19.2 36.2 25.2 營業利潤（%） 13.9 -17.3 -35.0 76.7 24.3 歸屬母公司凈利潤（%） 11.3 -10.6 -35.1 77.1 24.3 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 78.5 77.3 76.3 77.0 77.2 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 26.6 23.1 18.5 24.1 24.0 會計年度會計年度 2018A 2019A

15、 2020E 2021E 2022E ROE（%） 11.9 6.7 4.2 7.0 8.1 經營活動現金流經營活動現金流 391 349 379 208 668 ROIC（%） 11.2 5.3 2.7 5.5 6.5 凈利潤 455 376 244 432 538 償債償債能力能力 折舊攤銷 84 100 79 95 119 資產負債率（%） 13.5 8.1 6.8 8.8 7.5 財務費用 -62 -64 -74 -92 -106 凈負債比率（%） -34.1 -56.1 -67.2 -66.5 -72.7 投資損失 -23 -21 -5 -21 -21 流動比率 5.1 11.0 1

16、5.6 11.0 14.0 營運資金變動 -62 -34 143 -200 145 速動比率 4.3 10.1 15.0 10.0 13.1 其他經營現金流 -1 -9 -7 -7 -7 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -795 -1136 381 -45 10 總資產周轉率 0.4 0.3 0.2 0.3 0.3 資本支出 152 399 -111 299 220 應收賬款周轉率 4.3 4.2 4.2 5.7 7.1 長期投資 -622 -768 337 349 321 應付賬款周轉率 8.3 9.3 9.3 9.3 9.3 其他投資現金流 -1265 -1505 608

17、604 551 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -85 1393 -71 62 68 每股收益（最新攤?。?2.34 2.09 1.36 2.40 2.99 短期借款 0 -14 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?2.21 1.97 2.14 1.17 3.77 長期借款 -1 -16 1 1 每股凈資產（最新攤?。?20.38 30.78 31.44 33.66 36.43 普通股增加 0 18 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 1511 0 0 0 P/E 57.3 64.1 98.9 55.8 44.9 其他籌資現金流 -85 -107 -

18、70 61 67 P/B 6.6 4.4 4.3 4.0 3.7 現金凈增加額現金凈增加額 -486 609 690 225 746 EV/EBITDA 40.1 47.7 79.5 42.2 31.8 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 pOsNmMsNrOnPwOoRtPrOsR8ObP7NnPpPoMrRiNmMuMfQpPmQbRmMzRxNrMyRxNmMpQ 2020 年 08 月 02 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、內生+外延雙輪驅動的醫用生物材料創新企業 . 6 1.1 布局眼科+醫美+骨科+防粘連及止血四大領域 . 6 1

19、.2 A+H 股權架構，持股集中 . 7 1.3 財務狀況：長期高速增長后遭遇短期波動 . 9 二、眼科：強勢拓展業務領域，有望成為眼科器械龍頭 .11 2.1 自研+并購布局眼科四大賽道 .11 2.2 人工晶體：全產業鏈布局的國產龍頭 .13 2.2.1 我國白內障人群 1.64 億，老齡化及健康消費升級推動人工晶體市場 .13 2.2.2 昊海生科已完成全產業鏈布局，高中低端廣覆蓋 .16 2.2.3 昊海生科有望在國內人工晶體混戰中脫穎而出 .18 2.3 視光材料 .23 2.4 眼科粘彈劑 .23 2.5 PRL 晶體：對標 ICL，有望改變成人近視手術格局 .24 2.6 角膜塑

20、形鏡：積極布局，進入青少年近視防控大藍海.30 2.7 眼表+眼底產品逐步嶄露頭角.32 三、骨科、醫美、手術材料：各具特色，骨科及醫美前景廣闊 .33 3.1 骨科：領軍國內骨科粘彈劑，近兩年恢復發展迅速 .33 3.2 醫美：3 代玻尿酸上市有望帶動醫美業務重回增長 .35 3.3 手術材料(防粘連及止血)：市占率穩居第一 .37 四、盈利預測 .40 風險提示 .41 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：昊海生科發展歷程 . 6 圖表 2：公司核心業務及產品（截止 2019 年） . 6 圖表 3：公司核心產品 2019 年收入占比 . 7 圖表 4：公司核心產品 2019 年毛利占比 . 7

21、圖表 5：昊海生科股權架構 . 7 圖表 6：公司主要子公司情況（單位：萬元） . 8 圖表 7：公司管理層情況 . 9 圖表 8：公司總收入及增速（2010-2020Q1）. 9 圖表 9：公司歸母凈利潤及增速（2010-2020Q1） . 9 圖表 10：公司中間費用率（2016-2020Q1） .10 圖表 11：公司毛利率和凈利率（2016-2020Q1） .10 圖表 12：公司應收賬款及票據情況（2016-2019） .10 圖表 13：公司經營性現金流情況（2016-2020Q1） .10 圖表 14：公司期末現金余額 .10 圖表 15：昊海生科眼科布局 .11 圖表 16：公

22、司眼科業務（已上市產品） .11 圖表 17：昊海生科眼科產品管線 .12 圖表 18：眼科收入及增速.12 2020 年 08 月 02 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：眼科各產品 2019 年收入占比 .12 圖表 20：眼科各產品收入占比 .13 圖表 21：白內障手術示意圖 .13 圖表 22：2010-2019 我國 65 歲以上人口數量及占比 .14 圖表 23：2013-2019 年居民可支配收入及增速 .14 圖表 24：2012-2018 我國白內障手術量及 CSR .14 圖表 25：我國白內障手術量相對落后.14 圖表 26：20

23、19-2030E 中國白內障手術量趨勢預測 .15 圖表 27：2011-2017 年中國白內障患病人數 .15 圖表 28：2016-2018 年國內人工晶體市場規模（按市場價） .15 圖表 29：人工晶體相關政策 .16 圖表 30：昊海生科人工晶狀體全產業鏈布局情況.16 圖表 31：公司人工晶狀體收入及增速.17 圖表 32：2018 年公司自有及代理各品牌人工晶體銷售占比 .17 圖表 33：公司人工晶體產品線 .18 圖表 34：2017 年全球人工晶狀體市場格局 .19 圖表 35：國內人工晶體主要生產企業及其產品 .19 圖表 36：人工晶體四類材料的區別 .20 圖表 37

24、：非可折疊晶狀體與可折疊晶狀體對比 .20 圖表 38：軟式人工晶體分類及價格 .21 圖表 39：軟式人工晶體市場布局情況.21 圖表 40：人工晶狀體光學設計分類 .22 圖表 41：公司子公司 Contamac 人工晶體材料 .22 圖表 42：公司視光材料收入及增速 .23 圖表 43：公司視光材料銷售量及增速.23 圖表 44：眼科粘彈劑產業鏈示意圖 .23 圖表 45：2014-2023E 年中國眼科粘彈劑市場規模情況（按市場價格） .24 圖表 46：2018 年中國眼科粘彈劑市場格局 .24 圖表 47：公司眼科粘彈劑收入與增速.24 圖表 48：四種屈光手術對比 .25 圖表 49：激光角膜屈光手術與有晶體眼人工晶狀體植入術對比 .26 圖表 50：ICL 植入手術流程示意圖 .