1、分析師分析師聯系人聯系人李珍妮李珍妮登記編號：S1220523080002王雪尼王雪尼“低空+旅游”重塑出行體驗，新質生產力打開藍海市場社 會 服 務 團 隊社 會 服 務 團 隊 行 業 專 題 報 告行 業 專 題 報 告證券研究報告|旅游及景區|2024年06月18日報告摘要低空經濟為新質生產力代表，坐擁萬億級藍海市場。低空經濟為新質生產力代表，坐擁萬億級藍海市場。低空經濟為依托1000米以下空域、以eVTOL、無人機、直升機和固定翼飛機等產品為牽引的綜合經濟形態，其產業鏈條長、輻射面廣，下游應用場景多元。2021年起，國家持續高頻出臺多項政策推動低空經濟發展，各省市積極響應、提供培育低

2、空產業成長的土壤。預計2030年，低空經濟行業規模將突破20000億元（8年CAGR 22%）?！暗涂铡暗涂?旅游”重塑出行體驗，旅游”重塑出行體驗，20302030年市場規?？蛇_年市場規?？蛇_20002000億元。億元。低空旅游是“通用航空+傳統旅游”融合衍生出的新型旅游方式，目前應用集中在：1）景區的載人航空項目，成熟產品涵蓋直升機、熱氣球、滑翔傘等，eVTOL產品仍待大規模商業化；2）景區的服務運營，改善游客體驗，提升復游率。到2030年，低空旅游經濟規模有望達2000億元以上，其發展增量空間巨大，將成為旅游業的重要增長點。國內旅游景氣度向上，新疆作為長途游目的地顯著受益。國內旅游景氣度

3、向上，新疆作為長途游目的地顯著受益。2023年初以來，國內旅游出行景氣度維持高位，各節假日國內出游人次較19年恢復良好，客單價受宏觀消費環境及出游方式變化（自駕）影響較19年仍有缺口。疫后長途游需求集中釋放，居民出游半徑顯著增加，西北地區受益明顯，新疆2023年/2024Q1/2024五一假期接待游客分別較19年同期增加26%/92%/153%，電視劇“我的阿勒泰”走紅有望帶來新疆旅游的進一步催化。西域旅游為新疆旅游龍頭，享摘星脫冒、資產重組、項目擴容、低空經濟等多重利好。西域旅游為新疆旅游龍頭，享摘星脫冒、資產重組、項目擴容、低空經濟等多重利好。西域旅游為新疆旅游第一股，經營區域覆蓋天山天池

4、（5A）、五彩灣（3A）、火焰山（4A）等。1）疫情沖擊下公司兩度*ST，2023年公司實現歸母凈利潤1.06億元，2024年5月摘星脫帽；2）資產重組即將完成，新疆自治區國資委、財政部及昌吉州國資委參與持股，帶來區域資源整合預期；3）開拓“遇見賽湖”、“遇見喀什”項目，在天山景區內亦有新增項目。4）公司與億航智能簽訂合作框架協議，成功設立子公司西域青鳥（公司持股70%），開展低空游覽項目，擬在未來5年內運營不低于120架EH216-S或同類載人級自動駕駛飛行器，預計穩態情況下可帶來上億元利潤增量。風險提升：風險提升：宏觀消費環境改善不及預期風險；消費者接納度不及預期風險；設備維護成本拉低利潤

5、風險。2aV8XbZcWeZbUdXbZbRaO8OnPpPpNrNeRmMsMlOmOsPaQmNrRvPnOtRvPtPsQ低空經濟：新質生產力代表，市場空間廣闊3 低空經濟是典型的新興產業，是新質生產力的典型代表。低空低空經濟是典型的新興產業，是新質生產力的典型代表。低空通常指距正下方地平面垂直距離在1000米以內的空域(根據不同地區特點和實際需要可延伸至3000米)，低空經濟低空經濟相應的為以各種有人駕駛和無人駕駛航空器的低空飛行活動為牽引，輻射帶動相關領域融合發展的綜合性經濟形態。低空經濟領域包含有低空經濟領域包含有eVTOLeVTOL、無人機、直升機和傳統固定翼飛機在內的多款產品：

6、、無人機、直升機和傳統固定翼飛機在內的多款產品：1 1）eVTOL突出特點在于可垂直起降、無需跑道，其為未來航空交通的創新核心，億航智能、峰飛航空等為代表企業；2）無人機無人機技術逐漸成熟，廣泛應用于消費和工業領域，代表企業有大疆等；3）直升機直升機應用場景多元且成熟度較高，代表企業有中航直升機等；4）傳統的固定翼傳統的固定翼飛機飛機，如中航通飛等。低空空域的劃分低空飛行活動與通用航空關系資料來源：前瞻產業研究院，羅蘭貝格，前途科技，方正證券研究所低空飛行產品及參數示意軍用航空活動民用航空活動警用航空活動海關航空活動通用航空低空飛行活動國家航國家航空器飛空器飛行活動行活動民用航民用航空器飛空器

7、飛行活動行活動低空經濟：產業鏈條長，下游應用場景龐大、待發掘4 低空經濟產業鏈長、輻射面廣，涵蓋航空器研發制造、低空飛行基礎設施建設運營、飛行服務保障等各產業。低空經濟產業鏈長、輻射面廣，涵蓋航空器研發制造、低空飛行基礎設施建設運營、飛行服務保障等各產業。低空經濟所涵蓋的產業范圍較廣，其產業鏈可劃分為：1 1）上游：）上游：設計原材料和零部件研發、制造和供應的產業，如芯片、電池等研發和制造；2 2）中游：）中游：涉及無人機、直升機、eVTOL（電動垂直起降飛行器）、飛行汽車等航空器、飛行器的設計和制造，以及相關配套軟硬件產品、基礎設施、保障服務等產業；3 3）下游：）下游：涉及低空經濟龐大的應

8、用場景，廣泛應用于第一、二、三產業的多種場景化服務。低空經濟產業鏈條長上游：航材及核心設備中游：裝備制造及配套服務下游：應用市場低空旅游低空物流低空娛樂直播低空巡檢安防低空農林植保航空租賃航空維修航空維護機體大修航空發動機維修航空機載設備維修航空培訓維修培訓飛行培訓機場建設關鍵零部件芯片鋰電池航空材料鈦合金鋁合金航空涂料特種橡膠核心設備&系統任務載荷導航系統飛行控制系統無人機固定翼無人機多旋翼無人機無人直升機垂直起降固定翼無人機航空器制造航空器部件改造軍用航空器民用航空器裝備制造裝備制造配套服務配套服務資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所低空經濟：2021年起利好政策持續發布，助力行業發展

9、520092009-20202020年，“低空經濟”概念提出并實現初步發展。年，“低空經濟”概念提出并實現初步發展。2009年，李衛民副教授在“中國通用航空發展研究”課題研討會上首次提出“低空經濟”的術語。2010年以來，國家為推動低空經濟先后頒布一系列的政策法規，對行業發展均保持積極的支持態度。20212021年至今，低空經濟進入快速發展階段，國家連續高頻出臺多項政策，大力推動并規范行業發展。年至今，低空經濟進入快速發展階段，國家連續高頻出臺多項政策，大力推動并規范行業發展。2021年，國務院印發國家綜合立體交通網規劃綱要，“低空經濟”概念首次被寫入國家規劃。2024年1月1日，無人駕駛航空

10、器飛行管理暫行條例正式實施，標志著我國無人機產業將進入“有法可依”的規范化發展新階段。2024年，“低空經濟”在全國兩會首次寫入政府工作報告。2021年以來，低空經濟鼓勵政策高頻出臺資料來源：中航通信息研究所，方正證券研究所時間時間政策名稱政策名稱發布單位發布單位主要內容主要內容2010年8月關于深化我國低空空域管理改革的意見國務院、中央軍委明確低空空域管理改革目標任務，做到低空空域資源科學合理的開發與利用2016年5月關于促進通用航空業發展的指導意見國務院辦公廳提出擴大低空空域開放，科學規劃空域，及時總結推廣低空空域管理改革試點經驗；劃設低空目視飛行航線，方便通用航空器快捷機動飛行等。201

11、9年5月關于促進民用無人駕駛航空發展的指導意見（征求意見稿）民航局提出民用無人駕駛航空的發展目標和主要任務，重點開展低空無人機公共航線劃設和運行研究，組織開展垂直起降載人及物流無人機試運行，為制定適航、飛標、空管運行規則、標準提供依據。2021年5月國家綜合立體交通網規劃綱要中共中央、國務院加強交通運輸與現代農業、生產制造、商貿金融等跨行業合作，發展交通運輸平臺經濟、樞紐經濟、通道經濟、低空經濟；首次將低空經濟寫入文件2021年12月“十四五”民用航空發展規劃民航局、發改委、交通運輸部提出以構建無人機產業生態為導向，鼓勵建設一批創新平臺，支持以無人機全產業鏈發展為重點的低空經濟聚集區建設，發揮

12、創新聚集帶動作用，引領產業向價值鏈高端邁進。2021年12月“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃國務院明確提出持續推進空管體制改革，完善軍民航空管聯合運行機制，深化低空空域管理改革。2021年12月“十四五”旅游業發展規劃國務院明確促進旅游裝備技術提升，重點推進低空旅游裝備等自主創新及高端制造；完善低空旅游發展政策；選擇一批符合條件的旅游景區、城鎮開展多種形式的低空旅游，強化安全監管；推進通用航空與旅游融合發展。2022年2月“十四五”通用航空發展專項規劃民航局發展目標提出，“十四五”期間，保障能力取得新突破，力爭低空空域改革取得實質性進展，推動低空空域分類劃設，航路航線大幅拓展，在冊通用機

13、場布局合理。2022年12月擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035年）中共中央、國務院加快培育海島、郵輪、低空、沙漠等旅游業態；釋放通用航空消費潛力。2023年5月民用無人駕駛航空器系統安全要求市場監管總局規定了電子圍欄、遠程識別、應急處置、結構強度、機體結構、整機跌落等17條強制性要求并提出相應的試驗方法。2023年6月無人駕駛航空器飛行管理暫行條例國務院、中央軍委加強對無人駕駛航空器設計、生產、維修、組裝等的適航管理和質量管控，建立產品識別碼和所有者實名登記制度，明確使用單位和操控人員資質要求；嚴格飛行活動管理，劃設無人駕駛航空器飛行管制空域和適飛空域，建立飛行活動申請制度，明確飛行活動

14、規范。2023年10月綠色航空制造業發展綱要（2023-2035年）工信部、科學技術部、財政部、民航局發展目標：到發展目標：到20252025年，使用可持續航空燃料的國產民用飛機實現示范應用，電動通航飛機投入商業應用，電動垂直起降航空器（年，使用可持續航空燃料的國產民用飛機實現示范應用，電動通航飛機投入商業應用，電動垂直起降航空器（eVTOLeVTOL）實現試點運行；到）實現試點運行；到20352035年，建成具有完整性、先進性、安全性的綠色航空制造體系，新能源航空器成為發展主流。年，建成具有完整性、先進性、安全性的綠色航空制造體系，新能源航空器成為發展主流。2023年11月中華人民共和國空域

15、管理條例（意見征求稿）國家空管委明確提出空域用戶定義，并提出空域用戶的權利、義務規范，標志著我國空域放開有了實質性突破。2023年12月民用無人駕駛航空器生產管理若干規定工信部從唯一產品識別碼、無線電發射設備型號核準、電信設備進網許可、網絡安全與數據安全、產品信息備案等方面提出相關要求。2023年12月國家空域基礎分類方法民航局將我國空域劃分7類，包含管制空域和非管制空域；詳細闡述了國家空域的分類原則和各類空域的劃設、服務內容、飛行要求，為空域管理和無人駕駛航空器飛行活動提供了空域使用的法律依據。2023年12月關于支持橫琴粵澳深度合作區放寬市場準入特別措施的意見發改委、商務部進一步推動合作區

16、無人駕駛空域開放，優化飛行活動申請審批流程，縮短申請辦理時限。2024年1月民用無人駕駛航空器運行安全管理規則交通運輸部規范民用無人駕駛航空器的運行安全管理工作，明確無人駕駛航空器操控員和安全操控要求、登記、適航、空中交通、運行與經營等管理要求。2024年3月2024年國務院政府工作報告國務院積極培育新興產業和未來產業，積極打造生物制造、商業航空、低空經濟等新增長引擎。2024年3月通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030年）工信部、科學技術部、財政部、民航局到2027年，航空應急救援、物流配送實現規?；瘧?，城市空中交通實現商業運行，形成20個以上可復制、可推廣的典型應用示范，打造一

17、批低空經濟應用示范基地，形成一批品牌產品。到2030年，以高端化、智能化、綠色化為特征的通用航空產業發展新模式基本建立，支撐和保障“短途運輸+電動垂直起降”客運網絡、“干-支-末”無人機配送網絡、滿足工農作業需求的低空生產作業網絡安全高效運行等。低空經濟：各省市積極配合，提供低空經濟孕育空間6在大力支持“低空經濟”發展的頂層設計指導下，各省市接續出臺政策。在大力支持“低空經濟”發展的頂層設計指導下，各省市接續出臺政策。各重點省市低空經濟相關政策資料來源：中航通信息研究所，方正證券研究所省級地區省級地區發布時間發布時間政策名稱政策名稱主要內容主要內容北京2024年1月北京市2024年政府工作報告

18、促進新能源、新材料、商業航天、低空經濟等戰略型新興產業發展，開辟量子生命科學、6G等未來產業新賽道。2024年5月北京市促進低空經濟產業高質量發展行動方案（征求意見稿）方案提出，到2027年，培育10億元級龍頭企業10家，在低空智聯網、垂直起降場、無人機及電動垂直起降航空器（eVTOL）等領域形成一批具有國際競爭力和品牌影響力的低空產品及服務；圍繞應急救援、物流配送、空中擺渡、城際通勤、特色文旅等，新增10個以上應用場景，開通3條以上面向周邊地區的低空航線，基本建成網絡化的基礎設施體系及低空應用生態。廣東2021年8月廣東省制造業高質量發展“十四五”規劃以廣州、深圳、珠海為依托，突破無人機專用

19、芯片、飛控系統、動力系統、傳感器等關鍵技術，做大做強無人機產業，推動在物流、農業、測繪、電力巡檢、安全巡邏、應急救援等主要行業領域的創新應用。2024年1月廣東省第十四屆人民代表大會政府工作報告發展低空經濟，創新城市空運、應急救援、物流運輸等應用場景，加快建設低空無人感知產業體系，推進低空飛行服務保障體系建設，支持深圳、廣州、珠海建設通用航空產業綜合示范區，辦好第十五屆中國國際航空航天博覽會，打造大灣區低空經濟產產業高地。新疆2023年10月中國（新疆）自由貿易試驗區總體方案拓展通用航空商業化市場，推進相關基礎設施建設，大力發展航空器制造維護、通航飛行、教育培訓、應急救援等通用航空全產業鏈，打

20、造通用航空產業集群。上海2022年10月上海打造未來產業創新高地，發展壯大未來產業集群行動方案突破傾轉旋翼、復合翼、智能飛行等技術，研制載人電動垂直起降飛行器，探索空中交通新模式。河南2022年9月河南省通用航空產業中長期發展規劃（2022-2035年）到2025年，力爭全省通用機場及具有通用航空服務功能的機場達到20個以上，通用航空產業園區10個以上，基本建成省內航空應急救援體系，打造精品低空旅游項目6個以上，通用航空產業經濟規模超200億元。2024年1月2024年河南省政府工作報告拓展商業航空、低空經濟、氫能儲能、量子科技、生命科學等領域，積極開辟新賽道，建設國家未來產業先導區。支持開發

21、區突出主業特色發展，培育20個轉型升級示范區。湖南2023年10月湖南省戶外運動產業發展規劃（2023-2025年）建設航空飛行營地，拓展低空經濟戶外運動產業應用。提升湖南現有航空飛行營地的設施質量和接待水平，新建一批業態多元、互補性強的航空飛行營地，使其成為湖南省戶外運動產業發展的新標桿。2024年1月2024年湖南省人民政府工作報告培塑戶外旅居露營、低空飛行、康養、演藝等體驗式文旅新業態。用好全域低空空域管理改革成果，發展壯大低空經濟。山東2024年1月2024年山東省人民政府工作報告圍繞新一代信息技術、高端裝備、新能源新材料、商業航空、低空經濟等領域，新培育0個左右省級新興產業集群。20

22、24年2月山東省無人機產業高質量發展實施方案以國產通用航空裝備創新應用試點為契機，拓展無人機租賃、維修保養、培訓等產業下游領域，促進全省低空經濟創新發展。2024年5月山東省低空經濟高質量發展三年行動方案（2024-2026年）到2026年，全省低空經濟服務保障水平全國領先，全面建成覆蓋無人機、eVTOL（電動垂直起降航空器）、直升機、固定翼飛機等各類低空航空器的智能化管理服務平臺，創建2個城市低空融合飛行示范基地，打造4個飛行服務站，建成40個通用機場、400個數字化低空航空器起降平臺等。四川2024年1月2024年四川省人民政府工作報告開通第三批低空協同管理試點空域，形成貫通環成都和川南、

23、川北的低空飛行網絡。加快發展低空經濟，支持有人機、無人機、軍用民用、國企民企一起上，支持成都、自貢等做大無人機產業集，布局發展電動垂直起降飛行器。重慶2024年1月重慶市人民政府工作報告（2024年）加快無人機、高速高精工人機器人等項目建設，促進整機與零部件“雙提升”。加快開辟低空經濟、生物制造等新領域新賽道。海南2024年1月2024年海南省人民政府工作報告協同推進技術創新和產業化。推動通航產業鏈接郵輪游艇、離島免稅、近海海釣、空中觀光等消費模式，自貿港低空經濟產業將迎來無限廣闊的發展機遇。江蘇2024年1月2024年江蘇省政府工作報告加快發展新質生產力，持續打造“51010”戰略性新興產業

24、集群，積極開展省級融合集群試點，大力發展生物制造、智能電網、新能源、低空經濟等新興產業。江西2024年1月2024年江西省政府工作報告是是未來產業培育發展三年行動，創建一批未來產業先導試驗區和未來技術產業研究院，努力在元宇宙、人工智能、新型顯示、新型儲能、低空經濟等領域搶占先機。山西2024年1月山西省第十四屆人民代表大會政府工作報告 積極發展低空經濟，建設通航機場，組建發展通航機隊，拓展應用場景，推動通航全產業鏈發展，加快通航示范省建設。云南2024年1月2024年云南省人民政府工作報告因地制宜打造“通航+旅游”的低空經濟。將云南豐富的旅游資源同低空經濟結合，開拓旅游新熱點，帶來消費新動能。

25、低空經濟：預計2030年低空經濟行業規模達2萬億元，其中低空旅游達2000億元7 截至2022年，中國低空經濟對國民經濟的綜合貢獻值約為4000億元，同比增長29%，細分的空中游覽和航空運動人數約為48萬人次。根據產業研究部門預測，2024年我國低空經濟規模超5000億元，同比23年有8.6%的增長。預計到預計到20302030年，我年，我國低空經濟行業規模將突破國低空經濟行業規模將突破2000020000億元，過去億元，過去8 8年年CAGRCAGR達達22%22%。從2023年低空經濟下游業務飛行量來看，執照培訓類占比最高、達63%，農林和工業航空占比22%，消費類占比為9%。據有關研究測

26、算，到2030年，低空旅游經濟規模有望達低空旅游經濟規模有望達20002000億元以上，億元以上，低空旅游未來發展增量空間巨大，將成為旅游業的重要增長點。中國低空經濟市場規模及預測（億元）資料來源：中商產業研究院，中國經濟時報，撼地產業研究院，方正證券研究所2023年低空經濟下游業務飛行量占比低空經濟：“低空+旅游”重塑出行體驗，新質生產力融入文旅業8低空旅游是“通用航空低空旅游是“通用航空+傳統旅游”融合衍生出的新型旅游方式，在不同場景中從小頻次逐步過渡到高頻次運用。傳統旅游”融合衍生出的新型旅游方式，在不同場景中從小頻次逐步過渡到高頻次運用。提出階段：提出階段：2014年8月，國務院出臺關

27、于促進旅游業改革發展的若干意見，首次提出鼓勵探索“低空飛行旅游”。在政策的引導下，通用航空公司陸續開始嘗試提供空中觀光服務。然而，低空觀光服務由于季節性因素、游客數量有限、空域航線限制以及政府噪音管制等多重因素，盈利水平受限。探索階段：探索階段：2016年5月，國務院辦公廳發布關于促進通用航空業發展的指導意見，提出到2020年要建成500個以上通用機場，并覆蓋50%以上的5A級旅游景區。同年11月，國家旅游局等推出首批16個通用航空旅游試點項目，為低空旅游產業的推進提供了實踐樣本。發展階段：發展階段：伴隨通用航空技術的不斷發展和人們對旅游體驗需求的提高，低空旅游市場呈現出快速發展態勢。不同省市

28、積極推出低空旅游項目，例如，北京密云機場實現低空旅游業務常態化運營，多架Bell505機型常年執飛潮河之旅、司馬臺長城之旅等3條觀光航線；中通航翔與黑龍江五大連池、新疆天山大峽谷、內蒙古阿爾山等景區開展直升機空中游覽業務等。低空旅游發展歷程資料來源：中國政府網，中國民航網，“十四五”通用航空發展專項規劃，杭州日報，沉浸城市智庫，方正證券研究所低空經濟：“低空經濟+傳統旅游”，載客項目帶來二消提升機會9低空經濟在旅游中的直接應用主要為載人航空項目。低空經濟在旅游中的直接應用主要為載人航空項目。在低空經濟與旅游的結合中，直升機、熱氣球、滑翔傘等低空工具已較為成熟，并逐漸成為游客新奇體驗的選擇。國內

29、重點旅游省市在低空經濟相關的國內重點旅游省市在低空經濟相關的to Cto C應用上也積極嘗試，例如：應用上也積極嘗試，例如：1 1）海南：）海南：2023年春節期間，海南創造了單日單機50架次、166人次的全國跳傘體驗運營記錄，低空旅游被三亞市作為“具有三亞特色的新質生產力之一”。2 2）重慶：）重慶：2024年“五一”假期，重慶舉辦了全國首個低空飛行消費周，開設了滑翔傘和直升機低空游覽項目。據統計，活動吸引客流量近51萬人次，拉動低空飛行消費225.78萬元。3 3）新疆：）新疆：2022年江西飛騰通用航空公司入駐賽里木湖景區，開展動力滑翔傘低空游項目。據統計，2023年旺季（6-8月）共有

30、300多名游客選擇乘坐動力滑翔傘。截至2024年5月底，新疆依靠其獨特的旅游資源，吸引了中通航翔湖南通用航空有限公司、四川省中藍通用航空有限公司等10家疆內外通用航空公司，在天山、魔鬼城、賽里木湖、天泉等景區已開展多種低空旅游項目，開發著名景區和自然奇觀的空中觀光旅游線路，打造空中游覽觀光產品。傳統低空旅游產品規模相對成熟“低空經濟+傳統旅游”項目0501001502002502019202020212022熱氣球市場規模（億元）滑翔傘市場規模（億元）旅游直升機市場規模（億元）新疆直升機觀光項目賽里木湖動力滑翔傘項目資料來源：前瞻產業研究院，重慶市政府網，阿克蘇零距離微信公眾號，沉浸城市智庫，

31、克拉瑪依零距離微信公眾號，方正證券研究所低空經濟：“低空經濟+傳統旅游”，載客項目帶來二消提升機會10eVTOLeVTOL產品的商業化進度仍受準入限制，未來更多產品獲批可從供給端提供催化。產品的商業化進度仍受準入限制，未來更多產品獲批可從供給端提供催化。電動垂直起降飛行器（eVTOL）產品在景區體驗中的應用前景被廣泛看好，但其商業化進度受“證照管理”限制，航空器制造商合法售賣相關產品的前提條件系獲?。?）型號合格證TC，2）生產許可證PC，3）適航證AC。2024年4月，億航智能的EH216-S獲得全球eVTOL行業內首張PC，成為eVTOL行業唯一獲得TC、PC、AC三證的產品。后續eVTO

32、L產品陸續獲批，有望從供給端為低空旅游提供催化。億航智能EH216-S為eVTOL行業唯一獲得三證的產品中國典型的eVTOL產品參數資料來源：億航智能官網，峰飛航空官網，時的科技官網，御風未來官網，沃蘭特官網，小鵬匯天官網，吉利沃飛長空官網，中國商飛官網，廣汽集團官網，零重力飛機工業官網，中國民航報，連界啟辰資本，方正證券研究所公司公司億航智能億航智能峰飛航空峰飛航空時的時的科技科技御風未來御風未來沃蘭特沃蘭特小鵬匯天小鵬匯天吉利吉利沃飛長空沃飛長空中國商飛中國商飛廣汽集團廣汽集團零重力零重力飛機工業飛機工業代表機型EH216-S盛世龍E20Matrix 1VE25 X1旅航者X2AE200E

33、T480GOVEZG-T6載人數（駕駛員+乘客）21+455625-6426巡航速度（km/h)100200260200235130-300航程（km）3025020025020035min續航200-300-200300有效載重（kg）220350450-160-最大起飛重量（kg）6202000-860-5002500動力電動電動電動電動電動電動電動燃料電池+鋰電電動電動控制方式無人駕駛有人駕駛有人駕駛有人駕駛有人駕駛無人駕駛有人駕駛無人駕駛有人駕駛有人駕駛構型多旋翼復合翼矢量推力復合翼復合翼多旋翼復合翼復合翼多旋翼陸空兩棲矢量推力低空經濟：“景區+低空航空器”改善游客體驗，助力提升復游率

34、11除直接以體驗項目形式給景區帶來增量收入外，低空飛行器還可應用于景區景點的服務運營，以提升景區服務效率、提高游客游玩體驗。除直接以體驗項目形式給景區帶來增量收入外，低空飛行器還可應用于景區景點的服務運營，以提升景區服務效率、提高游客游玩體驗。黃山“挑山工”：黃山“挑山工”：黃山風景區物資運輸主要依靠“索道+人力二次運輸”，2023年5月，經黃山風景區管理委員會審批，運載無人機在景區試點工作，銜接服務站及景區道路等交通方便的點位，進行物資運送。2024年1月，黃山風景區內首條無人機運輸路線“景區溫泉-天海航線”經批準進行常態化運行，主要服務天海片區。該線路的無人機每天總飛行時長為8小時左右，往

35、返總次數約50次，每次往返時間為12分鐘。無人機一天的運輸量約為30名挑山工的運輸量，有效地應對了挑山工緊缺（峰值約300-400人，目前降至不到130人）且老齡化（平均年齡50歲）的現狀。景區成本方面，據文旅部估算，無人機運輸的落地應用，相較于傳統人力，可降低約25%的綜合運輸成本。深圳景區“外賣小哥”：深圳景區“外賣小哥”：無人機可用于景區配送，解決外賣小哥不能進景區、貨物不能直達游客需求點位的實際問題，為游客提供更多的旅游新消費、新體驗。例如，2022年，深圳世界之窗旅游景區實現無人機配送外賣入園，在景區內下單外賣，可實現下單到收獲全過程不超15分鐘，成為游客參觀游覽的一大熱門體驗項目。

36、2023年五一假期期間，深圳世界之窗景區附近的餐飲商家在給游客開通無人機配送后，訂單量最高環比增長一倍以上。景區無人機的高效配送不僅改善了游客的游玩體驗，還同步提升了景區的二次消費頻率和復游率。深圳世界之窗無人機配送服務黃山風景區無人機運輸物資資料來源：沉浸城市智庫，方正證券研究所低空經濟：對標海外，我國低空經濟發展階段較早、空間廣大12對比全球低空經濟發展歷史及當前格局，我國低空經濟產業雖初具發展條件和基礎資源支持，但較發達國家仍處于追趕階段。一方面行業標準和監管需在實踐探索中進行細化，另一方面，低空飛行基礎設施如通用機場的數量較美國仍有較大差距、需持續完善。低空旅游除前述的供給端新產品準入

37、及基礎設施建設外，低空旅游除前述的供給端新產品準入及基礎設施建設外，在需求端也面臨如下考驗：在需求端也面臨如下考驗：1）空中飛行存在一定人身安全風險，且公眾對于低空旅游的認知度較低，消費者教育仍需加強，旅游目的地及低空航空器的市場推廣和品牌建設方面仍需發力；2）單次體驗價格昂貴，且時間較短，消費者復購能力相對有限。圖表標題全球低空經濟發展歷程資料來源：前瞻產業研究院，2024年中國低空經濟報告，雛鷹航空，方正證券研究所低空經濟全球發展格局海外低空旅游項目示例旅游行業：國內出游景氣度維持高位，節假日出游人次恢復良好1320232023年初以來，國內旅游出行景氣度維持高位，各節假日國內出游人次較年

38、初以來，國內旅游出行景氣度維持高位，各節假日國內出游人次較20192019年恢復良好，客單價受宏觀消費環境及出游方式變化（自駕）年恢復良好，客單價受宏觀消費環境及出游方式變化（自駕）影響較影響較20192019年仍有缺口。年仍有缺口。據文旅部數據，2024年端午假期，全國國內旅游出游合計1.1億人次，國內游客出游總花費403.5億元，同比2023年分別增長6.3%/8.1%，較19年恢復度分別為119.9%/102.6%（按恢復率測算）。計算客單價為367元/人次，較2019年恢復度85.6%（按恢復度倒算）/89.5%（按絕對值倒算）。國內節假日旅游人數/收入恢復度（%）資料來源：文旅部，方

39、正證券研究所 注：客單價恢復度1）“按恢復率計算”即旅游收入恢復度/旅游人次恢復度；2）“按絕對值倒算”即24年客單價/19年同期客單價。31.6%53.5%50.9%79.0%75.3%94.5%103.2%98.7%87.2%70.1%73.9%68.0%66.8%86.8%72.6%60.7%42.8%88.6%83.4%119.1%112.8%104.1%109.4%119.0%111.5%128.2%119.9%19.3%36.7%31.2%69.9%58.6%56.7%77.0%74.8%78.6%59.9%56.3%39.2%44.0%65.6%60.6%44.2%35.1%73

40、.1%50.6%100.7%94.9%101.5%105.6%107.7%112.7%113.5%102.6%0%20%40%60%80%100%120%140%清明節勞動節端午節國慶中秋節春節清明節勞動節端午節中秋節國慶節春節清明節勞動節端午節中秋國慶元旦春節清明節勞動節端午節中秋國慶節元旦春節清明五一端午2020年2021年2022年2023年2024年國內旅游人數較疫前同期恢復度國內旅游收入較疫前同期恢復度45%69%62%88%95%62%82%81%94%91%93%58%67%79%87%82%99%64%90%84%102%96.5%91%101%89%86%0%20%40%60

41、%80%100%120%050010001500清明五一端午國慶春節清明五一端午中秋國慶春節清明五一端午中秋國慶春節清明五一端午中秋國慶元旦春節清明五一端午20202021202220232024客單價（元）較19年恢復度（按恢復率計算）國內節假日旅游客單價及恢復度（元，%）旅游行業：年輕群體占比增加，追求體驗感、新鮮感及社交標簽14經濟壓力較小的年輕群體占比增加，其旅游消費能力較強。經濟壓力較小的年輕群體占比增加，其旅游消費能力較強。根據2022年中國全域旅游的年齡結構，35歲及以下的用戶占比達80%（2019年去哪兒口徑為70%），其中25歲及以下的用戶占54%（2019年去哪兒口徑為26

42、%），這部分年輕群體一方面育兒及養老壓力相對35-55人群更小、消費意愿更強、價格敏感度也更低。年輕群體追求體驗感和新鮮感，也更容易被新興社媒渠道“種草”。年輕群體追求體驗感和新鮮感，也更容易被新興社媒渠道“種草”。根據DT研究院數據，48%的青年消費者在旅游、演出、醫美等體驗類、悅己類產品上有較強的新品嘗試意愿，在所有消費品類中位居第一，他們也更容易接受相對“冒險”的旅游項目，容易被小紅書、抖音等社交媒體“種草”，并且希望以體驗獲得社交標簽。2019年中國去哪兒用戶年齡分布2022年中國全域旅游不同年齡分布情況資料來源：艾瑞咨詢，艾媒咨詢，DT研究院，方正證券研究所8.80%16.90%23

43、.70%20.50%14.80%11.70%3.50%20歲及以下21-25歲26-30歲31-35歲36-40歲41-45歲50歲及以上9%45%26%10%9%1%18歲及以下19-25歲26-35歲36-45歲46-55歲56歲及以上48.0%29.0%26.6%24.7%23.1%22.5%22.0%18.7%14.7%13.4%0%10%20%30%40%50%60%青年消費者更愿意在哪些品類上嘗試新品？旅游行業：疫后長途游需求釋放，24年新疆旅游表現遠超19年同期15疫情期間居民長途出游受抑、多選擇短途游目的地，疫后長途游需求集中釋放，居民出游半徑顯著增加。疫情期間居民長途出游受抑

44、、多選擇短途游目的地，疫后長途游需求集中釋放，居民出游半徑顯著增加。2023年元旦假期為疫后首個小長假，根據馬蜂窩數據，2023年元旦假期長途游熱度環比增長48%，其中游玩4-8天的中長途游熱度環比上漲達172%，2024年春節長途游保持高熱度，訂單占比超65%。西北旅游火熱，西北旅游火熱，2424年新疆旅游表現遠超年新疆旅游表現遠超1919年水平，“我的阿勒泰”爆火提供進一步催化。年水平，“我的阿勒泰”爆火提供進一步催化。西北地區地勢廣袤、自然風景雄渾壯麗、有戈壁草原雪山等獨特景觀，與我國中東部地區的秀美大不相同。西北地區疫后較好的承接了國民長途游的需求，2023年新疆旅游人次達2.65億，

45、較2019年增加25.5%。2024Q1新疆接待游客4101.33萬人次、較2019Q1增加92%，實現旅游收入437.44億元、較2019Q1增長79%。2024年“五一”假期，新疆接待游客較2019年增幅進步增至153%，實現旅游收入增至239%。電視劇“我的阿勒泰”2024年5月7日播出，引發全網熱議，阿勒泰地區度假產品及民宿預訂量高增，有望帶動地區乃至全疆旅游熱度的持續高漲。新疆的旅游人次及收入（2016-2023年）疫后游客出游半徑顯著增長資料來源：中國旅游研究院，新疆維吾爾自治區統計局，新疆維吾爾自治區文旅廳，新疆維吾爾自治區人民政府網，方正證券研究所8102 10726 1502

46、5 21151 15805 19057 12230 26544 1401 1822 2580 3633 992 1416 908 2967-100%-50%0%50%100%150%200%250%05000100001500020000250003000020162017201820192020202120222023游客人次（萬人）旅游總收入（億元）游客人次yoy旅游收入yoy注：2023年清明節僅1天，未進行相關數據監測；2023年國慶節為中秋、國慶節數據；2019年游客出游半徑和目的地游憩半徑分別問270公里和15公里。旅游行業：政策鼓勵旅游市場發展，供給端擴容提質增效，需求端刺激釋放

47、16政策端也持續發力，促進旅游供給擴容提質增效，刺激需求端持續釋放。政策端也持續發力，促進旅游供給擴容提質增效，刺激需求端持續釋放。2024年5月17日，全國旅游發展大會召開，中共中央政治局委員、中宣部部長李書磊與會傳達習近平總書記該重要指示，再次強調推動旅游高質量發展。5月24日，國家發展改革委等部門發布關于印發推動文化和旅游領域設備更新實施方案（下稱“方案”）的通知，提出實施旅游設施更新改造，優化旅游供給。關于促進旅游發展的政策梳理資料來源：文旅部，國務院，湖南省鄉村文化旅游促進會，方正證券研究所時間時間部門部門規劃名稱規劃名稱重點內容重點內容2021年12月國務院“十四五”旅游業發展規劃

48、提出“到2025年，旅游業發展水平不斷提升，現代旅游業體系更加健全，旅游有效供給、優質供給、彈性供給更為豐富，大眾旅游消費需求得到更好滿足”的發展目標。2022年5月文旅部、發改委、重慶政府、四川省政府巴蜀文化旅游走廊建設規劃全面對接成渝地區雙城經濟圈建設等重大國家戰略，提出全國文化旅游發展創新改革高地、全國文化和旅游協同發展樣板、世界級休閑旅游勝地三個建設定位。2022年12月國務院擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035年）提出要擴大文化和旅游消費，促進群眾體育消費、推進冰雪運動“南展西擴東進”，鼓勵發展智慧旅游，鼓勵共享出行、共享住宿、共享旅游等領域產品智能化升級和商業模式創新。2023

49、年3月文旅部、發改委東北地區旅游發展規劃立足東北地區實際情況，緊扣旅游業發展核心關鍵問題，統籌謀劃、系統設計，提出了一系列重大任務、舉措、改革和工程，勾勒出新時代東北地區旅游業高質量發展的美好畫卷。2023年7月發改委關于恢復和擴大消費的措施提出豐富文旅消費，全面落實帶薪休假制度，鼓勵錯峰休假、彈性作息，促進假日消費。加強區域旅游品牌和服務整合，積極舉辦文化和旅游消費促進活動。健全旅游基礎設施，強化智慧景區建設，提高旅游服務質量等。2023年9月國務院關于釋放旅游消費潛力推動旅游業高質量發展的若干措施旨在豐富優質旅游供給，釋放旅游消費潛力，推動旅游業高質量發展，進一步滿足人民群眾美好生活需求，

50、發揮旅游業對推動經濟社會發展的重要作用。從五個方面提出30條推動旅游業高質量發展的工作措施。2023年11月文旅部國內旅游提升計劃（2023-2025年）圍繞加強國內旅游宣傳推廣、豐富優質旅游供給、改善旅游消費體驗、提升公共服務效能、支持經營主體轉型升級、深化重點領域改革、提升旅游市場服務質量、加強市場綜合監管、實施“信用+”工程等9個方面，計劃提出30項主要任務。2024年5月文旅部關于擬確認22家旅游度假區為國家級旅游度假區的公示首次國家級旅游度假區公示最多的一批名單，國家級文旅品牌“擴容”顯著。2024年5月發改委等部門推動文化和旅游領域設備更新實施方案力爭到2027年，引導推動全國文化

51、和旅游領域更新一批設施設備，保持相關投資規模持續穩定增長，全面提升服務質量，推動文化和旅游高質量發展。實施觀光游覽設施、游樂設施、演藝設備更新提升，實施智慧文旅改造提升、文物保護利用提升、高清超高清設備更新提升、電影產業高新促進等。西域旅游：新疆旅游第一股，24年摘星脫冒開啟新篇章17 西域旅游為新疆維吾爾自治區唯一一家上市旅游企業，公司于2001年成立，2004年起多次嘗試于A股上市，2020年8月6日正式掛牌上市。受新冠疫情沖擊，公司2020年/2022年營收低于1億元且扣非凈利潤為負值，因此兩次面臨退市風險警告，2024年5月正式脫星摘帽，股票簡稱也從此前的“*ST西域”變更為“西域旅游

52、”。西域旅游發展歷程資料來源：公司公告，wind，東方財富，方正證券研究所20012001年年1月18日，西域旅游股份開發有限公司正式成立，成為經新疆維吾爾自治區人民政府批準成立的新疆首家旅游開發股份制企業。20042004-20062006年年2004年2月21日，公司首次發起IPO，項目未能獲批。此后，A股IPO兩次停擺，公司上市之路被迫中止。20152015年年公司轉向新三板掛牌。20202020年年8月6日，公司正式掛牌上市，股票代碼300859，是新疆旅游第一股。20232023年年3 3月月3月17日，公司發布公告，與億能智航公司共同出資設立新疆西域青鳥通用航空公司，擬開展低空游覽

53、擬開展低空游覽項目。項目。20212021年年2020年年報披露，公司營收未超過1億，且扣非凈值為負。自4月28日起，變更為變更為“*ST“*ST西域西域”。20232023年年4 4月月2022年公司凈利潤為負且營收低于1億元，于4月28日起被實施被實施“退市退市風險警示風險警示”，變更為“*ST西域”。20242024年年5 5月月2023年年報披露，公司實現歸母凈利1.06億元；5月30日，公司正式脫星摘帽，股票簡稱變更為“西域旅游”。20232023年年1111月月“昆侖投資”（實控人新疆自治區國資委）司法拍賣競得公司8.29%的股份。20232023年年1212月月“天池控股”擬將9

54、.61%的股權轉讓給“昌吉州國投集團”（實控人為昌吉州國資委），轉讓后，“天池控股”持股28.64%，“昌吉州國投集團”持股9.61%。此筆轉讓將于24/6/25前完成。20222022年年6 6月月4月26日，公司發布公告，吸收合并全資子公司新疆瑤池旅游運輸有限公司。20222022年年5 5月月2021年，公司實現營業收入1.5億元；于5月27日起復牌，撤銷退市風撤銷退市風險警示。險警示。西域旅游：立足天山天池等著名旅游景點，經營業務多元18 西域旅游核心景區包括天山天池景區（以收取客運車票、游船票為主），馬牙山景區（貢獻索道收入），五彩灣古海溫泉（貢獻溫泉酒店收入），火焰山景區等。西域旅

55、游核心景區及收費項目資料來源：公司官網，公司公告，西域旅游小程序，公司招股書，必應圖片，方正證券研究所天山天池景區（天山天池景區（5A5A）旅游客運業務旅游客運業務1）區間車：游客集散中心（天池景區門票處）-瑤池商城，全長26km，往返票價60元。2）觀光車：天池景區福壽觀停車場-馬牙山，全長8km，往返票價100元。2）電瓶車：瑤池商城-福壽觀停車場，全長1km，票價10元。馬牙山景區（天山天池景區內）馬牙山景區（天山天池景區內）索道運輸業務索道運輸業務馬牙山索道，全長760m，高差312m，共16個吊箱，每廂8座。成人票220元。游船業務游船業務含仿古畫舫（95元），純電動船（100元）、

56、快艇（80元）。五彩灣古海溫泉（五彩灣古海溫泉（3A3A）溫泉酒店業務溫泉酒店業務1）古海溫泉度假區：5套豪華別墅（均設有內外溫泉泡池），44套標準件，1個清真餐廳（可同時接待200人），1個露天大型溫泉泡池，4個藥浴小泡池，此外還有沙漠卡丁車、沙漠排球等娛樂項目。2）五彩灣溫泉二期項目：86間標間，5個豪華套間，另有餐飲包廂、會議室等?；鹧嫔骄皡^（火焰山景區（4A4A）火焰山景區，成人票40元。旅行社業務旅行社業務西域旅游：引入自治區及自治州國資，利好區域內資源整合19 阜康市財政局為實控人，引入自治區及昌吉州國資。阜康市財政局為實控人，引入自治區及昌吉州國資。截止2024年3月31日，公司

57、控股股東為新疆天池控股有限公司（實控人為阜康市財政局）、持股38.25%。2023年11月，新疆昆侖投資發展合伙企業（實控人新疆維吾爾自治區國資委、財政廳）司法拍賣競得公司8.29%股份。2023年12月，公司控股股東擬將9.61%的股權轉讓給昌吉州國投集團（實控人為昌吉州國資委），根據公司公告，此筆轉讓將于2024年6月25日前完成，轉讓完成后，新疆天池控股持股28.64%，昌吉州國投集團持股9.61%。兩次股權變動后，公司實控人維持不變，但引入更高行政級別的自治區和自治州國資委，有利于區域內資源整合。西域旅游股權結構（截至2024年3月31日）資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所新

58、疆天池控股有限公司新疆昆侖投資發展合伙企業蔣錚蘇州博順投資合伙企業鄧麗君西域旅游開發股份有限公司西域旅游開發股份有限公司天池游艇古海溫泉天池國旅實控人8.29%1.89%1.30%38.25%1.05%天池演藝瑤池旅游運輸智旅科技青鳥航空100%100%70%100%92.5%93%70%阜康市財政局100%其他49.22%新疆維吾爾自治區國資委、財政廳合計51.16%姓名姓名職務職務年齡年齡主要經歷主要經歷朱生春董事長50黨員，碩士背景；曾擔任阜康市建設局局長，阜康市甘河子鎮黨委副書記、鎮長，阜康市市委常委、常務副市長等。李新萍董事、總經理59黨員，碩士背景；曾任新天房地產公司董事長，新天國

59、際經濟技術合作有限公司黨委副書記、董事，中信國安葡萄酒業股份有限公司董事長等。戴金亞董事、財務總監57黨員；曾任昌吉市建筑機械廠副總經理，新疆震企生物科技有限公司常務副總經理、財務總監。賀星雨董事42本科背景；曾任湖南賓之郎食品有限公司董事長秘書兼總經理助理，湖南湘潭投資有限公司董事長秘書。賈衛東董事57黨員，大專背景；曾任阜康市農業技術推廣中心主任，阜康市信訪局局長，2019年起任新疆天池控股有限公司董事長。蘇明波董事53本科學歷；曾任浙江中國輕紡城集團股份有限公司副董事長，萬向信托有限公司董事，浙江工信投資有限公司董事等，現任新光控股集團有限公司副總裁。丁峰副總經理53曾任天池王母酒店副經

60、理，西域旅游公司酒店管理分公司經理，西域旅游公司溫泉公司總經理，西域旅游開發股份有限公司工程部經理。侯偉董事會秘書45黨員，碩士背景；曾任中信國安葡萄酒業股份有限公司副總經理兼董事會秘書。西域旅游管理層西域旅游：2023年收入超2019年27%，高毛利的旅游客運及索道運輸收入占比超80%2020232023年公司收入達年公司收入達3.053.05億元，較億元，較20192019年增長年增長27%27%。2014-2019年，公司受益業務日趨成熟，收入和歸母凈利潤均穩步提升，CAGR分別為15.3%/53.7%。2020年，受疫情沖擊，公司的收入驟降，歸母凈利潤由正轉負，虧損幅度達0.43億元，

61、觸發“*ST”。2023年，疫后積壓的旅游需求集中釋放，公司憑借優質的旅游資源，收入和利潤迅速回升。2023年，公司實現收入3.05億元，實現歸母凈利潤1.06億元，分別恢復至2019年的127%和144%。旅游客運及索道為公司主要收入來源，旅游客運及索道為公司主要收入來源，20232023年毛利率迅速恢復。年毛利率迅速恢復。公司收入結構相對穩定，旅游客運業務一直貢獻過半收入，索道收入持續提升，2023年收入占比分別為63%/19%，旅行社業務體量收縮、收入占比從2015年的18.7%降至2023年的1.6%。2023年，公司索道運輸/游船/旅游客運毛利率分別為78.0%/70.3%/59.8

62、%,較2019年分別變化+6.9/+7.6/-5.8pp。西域旅游2023年收入遠超2019年（億元，%）資料來源：wind，方正證券研究所0.090.270.370.450.510.74-0.430.27-0.091.06-0.127.2%15.6%19.9%23.2%26.5%30.5%-84.5%18.0%-9.1%34.6%-73.2%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.2歸母凈利潤（億元）歸母凈利率（%）1.181.741.881.94 1.922.410.511.491.023.050.16

63、20%47%8%3%-1%25%-79%192%-32%198%44%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.03.5營業收入（億元）yoy西域旅游2023年歸母凈利率創歷史新高55.6%61.6%63.8%72.0%62.9%60.9%63.5%61.7%63.4%8.5%10.3%5.7%2.9%15.5%14.8%17.7%18.5%19.3%18.7%0%20%40%60%80%100%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A旅游客運業務索道運輸游船收入溫泉酒店

64、收入旅行社收入其他業務旅游客運及索道為公司主要收入來源-50%-30%-10%10%30%50%70%90%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023旅游客運索道運輸游船溫泉酒店旅行社2023年西域旅游各業務毛利率快速修復西域旅游：經營情況穩健，資產負債率改善21 公司經營成本相對固定，在收入恢復的拉動下，2023毛利率超2019年0.3pp達60.0%，雖然管理費用率較2019年高3.7pp，但凈利率依舊微增2.7pp至35.1%，彰顯公司盈利韌性。公司經營活動現金流狀況良好，2014-2019年經營性現金流逐年增長至1.18億元，CA

65、GR為19.8%，2023年進一步增至1.5億元，凈現比1.4。公司資產負債情況明顯改善，2014-2023年，資產負債率從68.3%逐年降低至6.8%，2024Q1進一步降至6.2%。公司2023年毛利率已修復至2019年水平公司管理費用率占比高、仍有優化空間資料來源：wind，方正證券研究所0.3%18.6%14.9%16.5%15.5%15.1%16.6%74.5%23.5%32.4%20.3%56.3%-1.3%-20%0%20%40%60%80%銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）36.3%46.2%55.3%50.9%56.1%59.7%1.0%44.9%27.2%60

66、.0%-19.9%9.1%17.1%21.6%25.1%28.5%32.4%-85.4%18.0%-9.3%35.1%-75.2%-100%-50%0%50%100%20142015201620172018201920202021202220232024Q1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0.480.530.790.830.981.18-0.270.660.201.50-0.114.41.82.01.71.81.50.62.5-2.11.40.9-3-2-1012345-1012經營活動現金凈流量（億元）凈現比68.3%59.8%46.7%32.3%25.6%20.4%17.0%13.3%10

67、.2%6.8%6.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20142015201620172018201920202021202220232024Q1資產負債率（%）公司經營活動凈現金流充裕（億元）公司資產負債情況顯著改善西域旅游：資產重組，帶來區域內資源整合的可能性22新疆旅游資源豐富，全區擁有新疆旅游資源豐富，全區擁有1717家家5A5A級景區（僅次于江蘇級景區（僅次于江蘇2424家、浙江家、浙江2020家）。家）。其中，公司立足天山天池（5A），布局賽里木湖（5A），其經營覆蓋的火焰山景區（4A）距葡萄溝風景區（5A）車程僅30分鐘。此外，公司所在的昌吉州還擁有江布拉克（

68、5A）、古爾班通古特沙漠（我國第二大沙漠）等著名風景區。2023年11月，“昆侖投資”（實控人新疆自治區國資委）司法拍賣競得公司8.29%股份；2023年12月，公司控股股東擬將9.61%的股權轉讓給“昌吉州國投集團”（實控人為昌吉州國資委）（預計2024年6月25日前完成）。更高行政級別的自治區、自治州參與持股，有望在未來區域內資源整合及合作上帶來可能性。新疆旅游資源豐富資料來源：新疆維吾爾自治區文旅廳，雪球，方正證券研究所昌吉自治州有3處5A級景區西域旅游：拓展“遇見賽湖”“遇見喀什”新項目，尋找業績新增量23“遇見賽湖”項目：“遇見賽湖”項目：2023年12月5日，西域旅游發布公告，與北

69、京昱鑒文化科技有限公司共同出資設立合資公司新疆西域文旅（賽里木湖）投資有限公司，打造賽里木湖景區西海草原游客服務站，公司出資1326萬元、持股51%，目前項目正在建設中，預計2024年6月投運?！坝鲆娍κ病表椖浚骸坝鲆娍κ病表椖浚浩湮挥谠κ补懦敲朗硰V場地塊，坐落于喀什古城（5A）東門對面，為南疆最大的文旅綜合演藝中心項目。項目總投資2億元，建筑面積8842，計劃2024年7月正式投運。其他項目：其他項目：根據阜康市人民政府公告，1）西域旅游子公司新疆天山天池天墉城旅游開發有限公司（持股40%）計劃投資4.96億元建設天山天池花兒溝景區天問谷休閑度假建設項目，項目規劃占比面積約3123畝，一期

70、用地約160畝，涵蓋游客服務區、風情商業街、紅酒莊園、酒店民宿、沉浸式體驗空間等，目前該項目已報國家林草局、待批復后即可開工。2）天山天池休閑度假房車營地項目,計劃投資2000萬元，正在開展前期手續辦理；3）天山天池海南生態科普教育基地項目，計劃投資2500萬元；3）天山天池湖面增設碼頭及輔助設施（躉船）項目等?！坝鲆娍κ病表椖渴疽鈭D“遇見賽湖”項目示意圖資料來源：阜康市人民政府，東方財富網，方正證券研究所西域旅游：與億航智能簽訂合作協議，進軍低空旅游242023年3月17日，西域旅游發布公告，擬與eVTOL廠商億航智能（后改為與后者下屬企業億航通用）簽訂合作框架協議，共同出資設立無人駕駛航空

71、器運營的合資公司西域通航（后簡稱西域青鳥），依托公司目前已運營的天山天池等景區及現有景區品牌影響力和示范帶動性，開展低空游覽項目,開辟空中游天山天池的新視角和新思路，并擬以此為平臺進而輻射全新疆，開創低空旅游新業態。根據擬簽訂的協議，西域通航注冊資本暫定為2500萬元，其中，西域旅游/億航智能分別以貨幣出資1750萬元/750萬元，占西域通航注冊資本的70%/30%。2023年5月，西域青鳥已取得營業執照。西域青鳥擬在未來西域青鳥擬在未來5 5年內運營數量不低于年內運營數量不低于120120架架EH216EH216-S S或同類載人級自動駕駛飛行器，合作期間西域通航擁有億航智能載人級自動駕駛飛

72、行或同類載人級自動駕駛飛行器，合作期間西域通航擁有億航智能載人級自動駕駛飛行器在新疆地區旅游出行類的運營場景獨家運營權。器在新疆地區旅游出行類的運營場景獨家運營權。億航智能eH216-S在全球完成超4萬架次安全試飛西域青鳥低空旅游業務收入利潤測算資料來源：億航智能官網，方正證券研究所2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E營業收入（萬元）262816425252293252231536EH216-S數量（架）205080110120單日最高運行小時數（次）7.57.57.57.57.5單小時單人收費（元）120012001200120

73、01200單機搭載人數（人）22222全年平均乘坐率（%）60%50%48%45%40%毛利率（%）85%85%85%85%85%銷售費用（萬元）190260260260260銷售費用率（%）7%2%1%1%1%管理費用率（萬元）200250400550600管理費用率（%）8%2%2%2%2%EH216-S采購價格（萬元）239239239239239折舊（萬元）23959895613151434凈利潤（萬元）160512854198282551924512持股比例（%）70%70%70%70%70%權益凈利潤（萬元）11238998138801786317158風險提示251 1）宏觀消費

74、環境改善不及預期風險。）宏觀消費環境改善不及預期風險。低空飛行航空體驗價格相對較高，而2023年以來的節假日顯示，國民旅游消費雖熱情高漲，但仍存在預算約束，若宏觀消費環境改善不及預期，則低空旅游的飛行產品定價或乘坐率有承壓。2 2）消費者接納度不及預期風險。）消費者接納度不及預期風險。低空飛行航空產品尚未大規模推行，消費者或存在安全性擔憂，若消費者教育不完善，下游需求有釋放不及預期的可能。3 3）設備維護成本拉低利潤風險。）設備維護成本拉低利潤風險。低空飛行產品采購價格較高，若在商業運營中不慎損壞，其維修維護會帶來額外成本、拉低利潤水平。資料來源：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所分析師聲明與免責聲明26評級說明27方正證券研究所上 海 市 靜 安 區 延 平 路 7 1 號 延 平 大 廈 2 樓深圳市福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層廣州市天河區興盛路12號樓雋峰院2期3層方正證券北 京市 西城區 展覽 路 4 8 號新聯 寫字 樓6 層長沙市天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層專注專心專業28