【公司研究】中設集團-低估的基建設計龍頭-20200804[21頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級評級：買入（首次）買入（首次） 市場價格：市場價格：1 12.242.24 分析師：邢立力分析師：邢立力 執業證書編號：執業證書編號：S0740518100001 電話：021-20315138 Email： 分析師：曾明分析師：曾明 執業證書編號：執業證書編號：S0740518070008 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 557.25 流通股本(百萬股) 557.18 市價(元) 12.24 市值(百萬元) 6,820.71 流通市值(百萬元) 6,819.93 股價與股價與行業行業- -市場走勢對比市場

2、走勢對比 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 4,198.5 4,688.4 5,577.5 6,606.9 7,847.9 增長率 yoy% 51.2% 11.7% 19.0% 18.5% 18.8% 凈利潤 396.2 518.0 613.1 736.6 861.8 增長率 yoy% 33.5% 30.7% 18.4% 20.1% 17.0% 每股收益（元） 0.71 0.93 1.32 1.59 1.86 每股現金流量 0.91 0.67 0.90 1.48 1.62 凈資產收益率 16.00% 18

3、.06% 17.46% 17.26% 17.92% P/E 17.2 13.2 9.3 7.7 6.6 PEG 0.75 0.72 0.33 0.34 0.36 P/B 2.76 2.38 1.62 1.33 1.18 備注：股價為 2020 年 8 月 3 日收盤價 投資要點投資要點 優質設計類民企，綜合實力突出：優質設計類民企，綜合實力突出：公司在交通設計規劃領域深耕多年，經過多年發展，已實現了從傳統院所結構向集團管控型組織架構的戰略轉型，提供從戰略規劃、工程咨詢、勘察設計到科研開發、檢測監測、項目管理、專業施工、后期運營等全壽命周期的一體化解決方案。 公司傳統優勢突出， 項目經驗豐富，下

4、屬中設設計集團鐵道規劃設計研究院專注鐵路與軌道交通業務板塊， 是江蘇省第一個具有城市軌道交通設計甲級、咨詢甲級資質的單位；中設佳通設計了全國及海外超過5800公里的高速公路和4300公里的干線公路, 創建了一大批在全國有影響力的公路典型示范工程。 深耕江蘇，受益長三角一體化：深耕江蘇，受益長三角一體化：江蘇省內的業務是公司業績的主要支撐，公司在江蘇省內的收入占總收入比重超 60%，新簽合同占比在 50%以上；依托江蘇省自身的基建投資規劃，可發揮自身的優勢與能力，保持訂單合同的穩定增長。2018 年以來，長江三角洲的一體化發展的重要性逐漸體現，多項政策明確表示將大力支持長三角一體化發展， 基礎設

5、施建設在長三角地區仍有較大施展空間，而勘察設計作為基礎設施建設的第一步未來也將受益。 行業集中度提升，加速行業集中度提升，加速外延拓展提升市占率：外延拓展提升市占率：勘察設計行業企業數量眾多，市場整體比較分散，但近年來行業內企業數量不斷減少，集中度正在不斷提升。2015-2018 年間公司進行了多次外延并購，2017 年開始以合資公司的方式加快屬地化建設，外延并購和屬地化建設促進公司市場份額不斷提升。公司上市以來新簽訂單一直快速增長，新簽訂單增速明顯高于行業的新簽訂單增速，公司近 5 年新簽訂單復合增速為 34%，2019 年，公司新簽訂單達 80.1 億，同比增長 25%， 訂單的快速積累進

6、一步表明在行業集中度提升下公司的市場份額持續擴大。 再融資再融資放松帶來機遇放松帶來機遇，股份回購提振信心，股份回購提振信心：再融資政策松綁后，融資將更為靈活，公司自 2019 年后并無并購事項，且公司的資產負債率與同行業其他上市公司相比也處于較高水平，未來公司的資產負債率仍有下降空間。2020 年 3月，公司發布股份回購預案，擬回購金額不低于 3000 萬元、不超過 6000 萬元，截至 7 月 31 日，公司已回購股份數量為 201 萬股，占公司目前總股本的比例為 0.3607%，支付總金額為 1968 萬元，股份回購表明了公司對未來發展前景的信心和內在價值的認可，也將進一步增強投資者信心

7、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議： 預計公司 2020-2022 年收入增速分別為 19.0%、 18.5%、18.8%，歸母凈利潤增速分別為 18.4%、20.1%、17.0%，EPS 為 1.32、1.59、1.86 元，對應 PE 分別為 9.3X、7.7X、6.6X，首次覆蓋給予買入評級。 風險提示事件：風險提示事件：基建投資不及預期風險基建投資不及預期風險，政策落地不達預期風險，外延拓政策落地不達預期風險，外延拓張不及預期風險張不及預期風險 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司深度報告深度報告 20202020 年年 0 08 8 月月 0 04 4 日日 中設集團（6030

8、18）/建筑裝飾 低估的基建設計龍頭 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%中設集團滬深300 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 優質設計類民企，綜合實力突出優質設計類民企，綜合實力突出 . - 4 - 設計領域經營多年，全行業一體化發展 . - 4 - 傳統優勢突出，項目經驗豐富 . - 5 - 管理層科班出身，可提供業務支持 . - 5 - 業績穩步增長，盈利能力強 . - 6 - 深耕江蘇，受益長三角一體化深耕江蘇，受益長三角一體化 . - 7 - 江蘇省為支撐，基建發展仍有空間 .

9、- 7 - 長三角一體化加速，基建項目受益 . - 9 - 外延拓展提升市占率，員工持股提振信心外延拓展提升市占率，員工持股提振信心. - 10 - 行業集中度逐漸提升，龍頭有望受益 . - 10 - 外延并購+屬地化發展，市占率進一步增加 . - 11 - 再融資新政發布，資金壓力有望緩解 . - 14 - 員工持股綁定核心團隊，股份回購提振信心 . - 15 - 盈利預測與估值盈利預測與估值 . - 16 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：中設集團歷史沿革：中設集團歷史沿革 . - 4 - 圖表圖表2：公司主營業務結構：公司主營業務結構 . - 4 - 圖表圖表3：鐵道規劃類重要項目：鐵道

10、規劃類重要項目. - 5 - 圖表圖表4：交通設計類重要項目：交通設計類重要項目. - 5 - 圖表圖表5：股權結構（截止：股權結構（截止2020Q1） . - 6 - 圖表圖表6：管理層簡介：管理層簡介 . - 6 - 圖表圖表7：中設集團近五年營業收入：中設集團近五年營業收入 . - 6 - 圖表圖表8：中設集團近五年歸母凈利潤：中設集團近五年歸母凈利潤 . - 6 - 圖表圖表9：中設集團近五年毛利率：中設集團近五年毛利率 . - 7 - 圖表圖表10：中設集團近五年：中設集團近五年ROE . - 7 - 圖表圖表11：中設集團地區收入占比：中設集團地區收入占比 . - 7 - 圖表圖表

11、12：中設集團地區新簽合同占比：中設集團地區新簽合同占比. - 7 - 圖表圖表13：江蘇省公路里程數：江蘇省公路里程數 . - 8 - 圖表圖表14：江蘇省鐵路運營里程數：江蘇省鐵路運營里程數 . - 8 - 圖表圖表15：江蘇省城市軌道交通：江蘇省城市軌道交通里程數里程數. - 8 - 圖表圖表16：江蘇省道路橋梁固定資產投資額：江蘇省道路橋梁固定資產投資額 . - 8 - 圖表圖表17：江蘇?。航K省2020年重大項目個數年重大項目個數 . - 8 - 圖表圖表18：江蘇?。航K省2020年重大項目金額占比年重大項目金額占比 . - 8 - 圖表圖表19：長三角一體化相關文件：長三角一體

12、化相關文件 . - 9 - rQrOmMpQrOmOwOqPqMqPpM8OdN6MoMrRpNpPkPqQvNiNnNqPaQnNvNuOtOwOvPqQpR 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表20：江蘇省公路建設固定資產投資：江蘇省公路建設固定資產投資 . - 10 - 圖表圖表21：江蘇省市政：江蘇省市政軌道交通固定資產投資軌道交通固定資產投資. - 10 - 圖表圖表22：勘察設計行業企業數量：勘察設計行業企業數量 . - 10 - 圖表圖表23：勘察設計上市公司近三年營業收入（億）：勘察設計上市公司近三年營

13、業收入（億） . - 11 - 圖表圖表24：勘察設計上市公司營業收入：勘察設計上市公司營業收入/勘察設計行業總營業收入勘察設計行業總營業收入 . - 11 - 圖表圖表25: 中設集團新簽訂單及增速中設集團新簽訂單及增速 . - 11 - 圖表圖表26：勘察設計行業新簽訂單及增速：勘察設計行業新簽訂單及增速 . - 11 - 圖表圖表27：中設集團上：中設集團上市以來外延并購情況市以來外延并購情況 . - 12 - 圖表圖表28：并購標的相關情況：并購標的相關情況 . - 12 - 圖表圖表29：中設集團新設子公司：中設集團新設子公司 . - 13 - 圖表圖表30：中設集團綜合規劃研究院市

14、場分布：中設集團綜合規劃研究院市場分布. - 13 - 圖表圖表31：專業院：專業院+事業部業務布局事業部業務布局 . - 14 - 圖表圖表32：中設集團市占率：中設集團市占率逐步提升逐步提升 . - 14 - 圖表圖表33：再融資新規：再融資新規 . - 15 - 圖表圖表34：中設集團資產負債率：中設集團資產負債率 . - 15 - 圖表圖表35：第一期員工持股計劃：第一期員工持股計劃 . - 16 - 圖表圖表 3636：可比公司估值：可比公司估值 . - 17 - 圖表圖表37：中設集團業務結構拆分：中設集團業務結構拆分 . - 18 - 圖表圖表38：盈利預測：盈利預測 . - 2

15、0 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 優質設計類民企，綜合實力優質設計類民企，綜合實力突出突出 設計領域設計領域經營經營多年，全行業一體化發展多年，全行業一體化發展 公司在交通設計規劃領域深耕多年， 前身為江蘇省交通規劃設計院,始建于 1966 年，經 2005 年事業單位改革以及 2011 年股份制改革后成為江蘇省交通規劃設計股份有限公司，2014 年正式在上交所上市。 圖表圖表1：中設集團歷史沿革中設集團歷史沿革 來源：公司公告,中泰證券研究所 經過多年發展，公司實現了從傳統院所結構向集團管控型組織架構的戰略轉型，

16、形成了以綜合規劃研究院、 交通設計研究院、 水運設計研究院、城建規劃設計研究院、鐵道規劃設計研究院、環境與智能事業部、工程管理與檢測事業部等七大業務板塊為引領的全行業、多領域融合發展的戰略格局，可提供從戰略規劃、工程咨詢、勘察設計到科研開發、檢測監測、 項目管理、 專業施工、 后期運營等全壽命周期的一體化解決方案。 圖表圖表2：公司主營業務結構公司主營業務結構 來源：公司公告，中泰證券研究所 19661966年年20052005年年20112011年年20142014年年20152015年年成立江蘇省交通規劃院江蘇省交通規劃設計股份有限公司中設設計集團股份有限公司江蘇省交通規劃設計有限公司設計

17、股份在上交所上市事業單位改革股份制改革上市集團化工程勘察、初步設計、施工圖設計、勘察咨詢、設計咨詢勘察設計勘察設計專項規劃、城鄉規劃、預可工可研究、評估咨詢、戰略政策研究、環境影響評價等規劃研究規劃研究結構構件監測、基礎工程監測、施工期監測、質量督查、竣工驗收監測、運營期監測試驗檢測試驗檢測工程項目管理、招標代理、工程監理工程管理工程管理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 傳統優勢突出傳統優勢突出，項目經驗豐富，項目經驗豐富 鐵道規劃設計項目經驗豐富鐵道規劃設計項目經驗豐富。鐵道規劃設計是公司的傳統優勢之一，下屬中設設計集團

18、鐵道規劃設計研究院專注鐵路與軌道交通業務板塊，是江蘇省第一個具有城市軌道交通設計甲級、咨詢甲級資質的單位。近十年來，鐵道規劃設計研究院承擔了江蘇省內所有開建城市軌道交通城市的地鐵勘察設計任務，參與了多條以省為主投資建設的高速鐵路預工可及勘察設計工作。公司在立足江蘇省內市場的同時不斷拓展省外及海外市場，累計承擔鐵路設計近 1000 公里，城市軌道交通設計 500 公里，各類地鐵車站百余座。 圖表圖表3：鐵道規劃類鐵道規劃類重要重要項目項目 來源：公司官網，中泰證券研究所 交通設計領域地位領先交通設計領域地位領先。在交通設計領域，公司擁有大量的自主知識產權的核心技術，行業地位領先。旗下中設佳通更是

19、設計了全國及海外超過 5800公里的高速公路和 4300公里的干線公路, 創建了一大批在全國有影響力的公路典型示范工程，多次獲得國家級、省部級優秀勘察設計獎項；此外，公司還主持或參與設計了 200 多座特大型橋梁、設計隧道數量超過 200 多座，項目業績遍布國內多個省份及海外部分地區，所承接項目包含：國內最長的水下高速公路隧道（太湖隧道） 、國內海拔最高的市政山嶺隧道（慈覺林隧道） 、國內最長的疏港高速公路隧道（后云臺山隧道） 、國內首座長度超過 500 米的連拱隧道（韓山隧道） 。 圖表圖表4：交通設計類重要項目交通設計類重要項目 來源：公司官網，中泰證券研究所 管理層管理層科班科班出身出身

20、，可提供可提供業務業務支持支持 公司的股權結構較為分散， 無控股股東以及實際控制人， 截至 2020Q1，公司前 10 大股東共持有公司 24.4%的股權。 高鐵和城際鐵路工程設計高鐵和城際鐵路工程設計 城市軌道交通工程設計城市軌道交通工程設計綜合交通和換乘樞紐工程設計綜合交通和換乘樞紐工程設計地下空間和人防工程設計地下空間和人防工程設計蘇南沿江鐵路工程設計西安地鐵5號線2期工程南京馬群綜合換乘中心綜合開發策劃及規劃設計廣陵新城市民廣場及地下人防工程設計寧淮鐵路工程設計南京地鐵2號線工程設計南京馬群綜合換乘中心綜合開發策劃及規劃設計莆田市政廣場地下社會停車場及廣場景觀工程設計鹽泰錫常宜鐵路工程

21、設計南京地鐵9號線南京港龍潭港區鐵路專用線工程設計寧天城際軌道交通（S8)一期工程設計高速公路工程設計高速公路工程設計特大型橋梁工程設計特大型橋梁工程設計山嶺隧道設計山嶺隧道設計干線和旅游公路設計干線和旅游公路設計樞紐互通設計樞紐互通設計寧常高速公路蘇通廠家公路大橋甘肅南梁至太白高速公路黃土隧道群揚州611省道深中通道深圳機場樞紐阜寧至建湖高速公路工可研究及勘察設計潤揚長江公路大橋徐州含山隧道拉薩市農村公路通常工程滬寧高速公路無錫互通連云港港東疏港高速公路勘察設計泰州長江公路大橋寧常高速茅山隧道蘇虞張公路快速通道工程 東港樞紐互通太倉港疏港高速公路預工科研究及勘察設計江陰長江公路大橋寧淮高速老

22、山隧道海南省定安縣南麗湖環湖旅游公路湯莊樞紐 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表5：股權結構（截止：股權結構（截止2020Q1） 來源：公司公告，中泰證券研究所 管理層均為科班出身，管理層均為科班出身， 可提供相關支持可提供相關支持。 公司的董事會于 2017 年換屆，選舉楊衛東擔任董事長，劉鵬擔任總經理。新任高管均為業內專家，行業經驗豐富，新一屆的管理層可為公司帶來新的活力。公司管理層均為科班出身，對行業理解更深度，在相關領域具有豐富的業務經驗，對公司的業務方面可提供相關支持。 圖表圖表6：管理層簡介管理層簡介 來

23、源：公司官網，中泰證券研究所 業績業績穩步增長穩步增長，盈利能力強，盈利能力強 2019 年歸母凈利潤增速仍保持在年歸母凈利潤增速仍保持在 30%。 公司 2019 年實現營業收入 46.9億，同比增長 11.7%，因 2018 年收入基數較大，收入增速與前幾年相比有所下降；公司 2019 年歸母凈利潤為 5.2 億，同比增長 30.7%，扣非后凈利潤同比增長 29.6%，盈利能力較強。 圖表圖表7：中設集團近五年營業收入中設集團近五年營業收入 圖表圖表8：中設集團近五年：中設集團近五年歸母凈利潤歸母凈利潤 來源：wind,中泰證券研究所 來源：wind,中泰證券研究所 成本管控加強，成本管控

24、加強，2019 年毛利率年毛利率提升提升。因 EPC 業務占比提升，公司近幾年毛利率有所下滑，但是公司 2019 年毛利率回歸至正常水平，毛利率為 31.2%，同比增加 5.0pct，主要因公司加強成本管控且 2019 年的分包比例下降。 2019 年公司的 ROE （加權） 為 19.4%， 同比增加 2.1pct，明圖章楊衛東邱桂松胡安兵王輝迎水潛龍1號基金迎水巡洋6號基金社?；鹚亩粡V發行業領先基金李郁蓓中設集團4.76%4.00%3.76%2.87%2.68%1.38%1.30%1.25%1.22%1.15%合計25.6%姓名姓名職位職位專業專業職稱職稱劉鵬董事、總經理水利水電工程建

25、筑研究員級高級工程師、江蘇省優秀工程勘察設計師徐一崗董事、副總經理交通運輸工程研究員級高級工程師、江蘇省優秀工程勘察設計師姚宇董事、副總經理交通工程研究員級高級工程師侯力綱副總經理、財務負責人工商管理高級會計師，高級經濟師、中國注冊會計師（非執業）范東濤副總經理、董事會秘書公路、城市道路及機場工程研究員級高級工程師翟劍峰副總經理環境工程研究員級高級工程師李劍鋒副總經理交通運輸規劃與管理研究員級高級工程師，江蘇省注冊咨詢專家張健康副總經理交通運輸工程研究員級高級工程師0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540455020152016201720182019收入（億）

26、收入增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%012345620152016201720182019歸母凈利潤（億）增速 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 主要因公司的凈利率提升 1.7pct， 且資產負債率較去年同期提升 1.1pct。 圖表圖表9：中設集團近五年毛利率中設集團近五年毛利率 圖表圖表10：中設集團近五年中設集團近五年ROE 來源：wind,中泰證券研究所 來源：wind,中泰證券研究所 深耕深耕江蘇江蘇，受益長三角一體化受益長三角一體化 江蘇省江蘇省為支撐為支撐，基建發展仍有

27、空間，基建發展仍有空間 省內業務是公司業績的主要支撐省內業務是公司業績的主要支撐。公司由地方設計院轉制而來，因此業務的地域性特征比較明顯，從公司的收入和訂單構成可以看出：江蘇省內的收入占比超 60%， 新簽合同占比在 50%以上， 江蘇省內業務是公司業績的主要支撐。 圖表圖表11：中設集團地區收入占比中設集團地區收入占比 圖表圖表12：中設集團地區中設集團地區新簽合同新簽合同占比占比 來源：公司公告,中泰證券研究所 來源：公司公告,中泰證券研究所 江蘇省交通運輸體系仍有發展空間江蘇省交通運輸體系仍有發展空間。根據江蘇省發布的 “十三五”綜合交通運輸體系發展規劃 ，2020 年， “三縱四橫”高

28、速鐵路網全面形成，鐵路總里程達到 4000 公里以上，規劃形成南京、徐州、連云港、淮安四大路網性樞紐，以及蘇州、無錫、常州、揚州、鎮江、南通、鹽城、泰州、宿遷、新沂等 10 個區域性樞紐，形成全國性鐵路綜合客運樞紐4 個， 區域性鐵路綜合客運樞紐18 個， 地區性鐵路綜合客運樞紐38 個；建成五峰山長江大橋、滬通鐵路大橋。目前江蘇省的交通運輸體系離十0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201520162017201820190.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201520162017201820190%10%20%30%40%50%60%70%80%90

29、%100%201420152016201720182019江蘇省內江蘇省外0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017江蘇省內江蘇省外 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 三五規劃目標仍有一定距離。 圖表圖表13：江蘇省公路里程數江蘇省公路里程數 圖表圖表14：江蘇省鐵路運營里程數江蘇省鐵路運營里程數 來源：wind,中泰證券研究所 來源：wind,中泰證券研究所 圖表圖表15：江蘇省城市軌道交通里程數江蘇省城市軌道交通里程數 圖表圖表16：江蘇省江蘇省道路橋梁固定資產投資

30、額道路橋梁固定資產投資額 來源：wind,中泰證券研究所 來源：wind,中泰證券研究所 江蘇省江蘇省 2020 年重大項目中基礎設施建設類項目仍占有較大比重年重大項目中基礎設施建設類項目仍占有較大比重。今年2 月，江蘇省發改委發布關于 2020 年省重大項目編制和推進情況 ，今年江蘇投資計劃安排省重大項目 240 個，包括實施項目 220 個、儲備項目 20 個， 其中 220 個實施項目年度計劃投資 5410 億元， 基礎設施項目安排項目 47 個，年度計劃投資 2212 億元。其中，交通項目 30 個，包括北沿江鐵路、滬蘇湖鐵路、江陰第二過江通道等項目；水利項目 5個，包括淮河入海水道二

31、期等項目；能源項目 9 個，包括連云港田灣核電站擴建等項目；通信項目 3 個，包括全省無線提升工程等?；A設施類項目投資總額占比約為 40%，基礎設施項目建設仍為重要工作之一，依托江蘇省的基建投資規劃和重大項目推進，公司可發揮自身的優勢與能力，保持訂單合同的穩定增長。 圖表圖表17：江蘇省江蘇省2020年重大項目年重大項目個數個數 圖表圖表18：江蘇省江蘇省2020年重大項目金額占比年重大項目金額占比 -2%-1%0%1%2%3%4%5%1350001400001450001500001550001600002009201020112012201320142015201620172018公路里

32、程（公里）同比增速0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035002009201020112012201320142015201620172018鐵路營業里程（公里）同比增速0%20%40%60%80%100%120%140%160%010020030040050060070020112012201320142015201620172018軌道交通里程數（公里）同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008009002009201020112012201320142015201

33、620172018江蘇省道路橋梁固定資產投資額（億）同比增速 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 來源：政府官網,中泰證券研究所 來源：政府官網,中泰證券研究所 長三角一體化長三角一體化加速，基建加速，基建項目項目受益受益 長三角一體化已經進入戰略發展新時期長三角一體化已經進入戰略發展新時期。 2018 年以來， 長江三角洲一體化發展的重要性逐漸體現，政府先后發布了關于支持和保障長三角地區更高質量一體化發展的決定 、長江三角洲區域一體化發展規劃綱要等重要政策，明確表示將大力支持長三角一體化發展，目前長三角一體化已經進入戰略發展

34、新時期。 圖表圖表19：長三角一體化相關文件長三角一體化相關文件 來源：政府網站，中泰證券研究所 勘察設計勘察設計將將受益于長三角一體化發展。受益于長三角一體化發展。 長江三角洲區域一體化發展規劃綱要中提出：1）軌道方面：加快建設集高速鐵路、普速鐵路、城際鐵路、 市域 （郊） 鐵路、 城市軌道交通于一體的現代軌道交通運輸體系，構建高品質快速軌道交通網，加快推進城際鐵路網建設，推動市域鐵路20130131047創新載體項目產業項目生態環保項目民生項目基礎設施項目1.6%34.2%5.6%17.7%40.9%創新載體項目產業項目生態環保項目民生項目基礎設施項目時間時間發布單位/發布人發布單位/發布

35、人文件/會議文件/會議主要內容主要內容2018年11月國家領導人中國國際進口博覽會將大力支持長三角一體化發展提升到國家戰略2018年11月三省一市政府關于支持和保障長三角地區更高質量一體化發展的決定滬蘇浙皖三省一市相繼通過改決定，長三角一體化進入戰略發展新時代2019年10月發改委關于印發長三角生態綠色一體化發展示范區總體方案的通知打造“多中心、組團式、網絡化、集約型”的空間格局，形成“兩核、兩軸、三組團”的功能布局?！皟珊恕奔喘h淀山湖區域和虹橋區域?！皟奢S”即沿滬渝高速和通蘇嘉高速的兩條創新功能軸，“三組團”即以青浦新城、吳江城區、嘉善新城等節點為支撐的城市功能組團2019年12月國務院長江

36、三角洲區域一體化發展規劃綱要推動長三角中心區一體化發展，帶動長三角其他地區加快發展，引領長江經濟帶開放發展。加強長三角中心區城市間的合作聯動，建立城市間重大事項重大項目共商共建機制2020年2月人民銀行、外匯局、上海市政府、銀保監會、證監會關于進一步加快推進上海國際金融中心建設和金融支持長三角一體化發展的意見探索建立一體化、市場化的長三角征信體系，強化長三角銀行業金融機構在項目規劃、項目評審評級、授信額度核定、還款安排、信貸管理及風險化解等方面的合作協調，探索建立長三角跨?。ㄊ校┞摵鲜谛艡C制 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報

37、告 向周邊中小城市延伸， 率先在都市圈實現公交化客運服務； 2） 公路方面：加快省際高速公路建設，對高峰時段擁堵嚴重的國省道干線公路實施改擴建，形成便捷通達的公路網絡，加快推進寧馬、合寧、京滬等高速公路改擴建，提升主要城市之間的通行效率，滾動實施打通省際待貫通路段專項行動，取消高速公路省界收費站，提升省際公路通達水平；爭取到 2025 年，鐵路網密度達到 507 公里/萬平方公里，高速公路密度達到5 公里/百平方公里。受益于長三角一體化發展，基礎設施建設在長三角地區仍有較大施展空間，而勘察設計作為基礎設施建設的第一步，未來也將受益。 圖表圖表20：江蘇省公路建設固定資產投資江蘇省公路建設固定資

38、產投資 圖表圖表21：江蘇省市政軌道交通固定資產投資江蘇省市政軌道交通固定資產投資 來源：wind,中泰證券研究所 來源：wind,中泰證券研究所 外延拓展提升市占率外延拓展提升市占率，員工持股提振信心員工持股提振信心 行業集中度行業集中度逐漸逐漸提升提升，龍頭有望受益，龍頭有望受益 企業數量減少，行業集中度將提升企業數量減少，行業集中度將提升?？辈煸O計行業企業數量眾多，但從勘察設計行業整體情況來看，因行業自身的地域性特征，勘察設計行業的集中度較低， 市場整體比較分散， 根據 全國工程勘察設計統計公報 ，2017 年從事勘察設計行業的企業數量為 2.47 萬家， 2018 年從事勘察設計行業的

39、企業數量為 2.32 萬家，同比減少 6.3%，在存量市場之下，勘察設計行業目前正面臨洗牌，未來行業的集中度將持續提升。 圖表圖表22：勘察設計行業企業數量勘察設計行業企業數量 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700201020112012201320142015201620172018江蘇公路建設固定資產投資額（億）同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700201020112012201320142015201620172018江蘇市政軌道交通固定資產

40、投資額（億）同比增速-10%-5%0%5%10%15%0500010000150002000025000300002012201320142015201620172018數量(家）同比增速 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 來源： 全國工程勘察設計統計公報 ，中泰證券研究所 設計行業上市公司營業收入占全行業比重也在緩慢提升設計行業上市公司營業收入占全行業比重也在緩慢提升。由于上市的設計企業有限，我們選取了部分上市的勘察設計企業（10 家）來進一步驗證勘察設計行業的集中度提升，通過對比 10 家上市公司營業收入總和占行業整體

41、的營業收入比重，可以發現勘察設計行業上市公司的營業收入總和在行業總收入中的占比由2016年的0.46%緩慢上升至2018年的0.485%。 圖表圖表23：勘察設計上市公司近三年營業收入（億）勘察設計上市公司近三年營業收入（億） 圖表圖表24：勘察設計上市公司營業收入勘察設計上市公司營業收入/勘察設計行勘察設計行業總營業收入業總營業收入 來源：wind,中泰證券研究所 來源： 全國工程勘察設計統計公報,中泰證券研究所 新簽訂單新簽訂單快速增長快速增長。公司上市以來新簽訂單一直快速增長，新簽訂單增速明顯高于行業的新簽訂單增速， 公司近5年新簽訂單復合增速為34%，2019 年，公司新簽訂單達 80

42、.1 億，同比增長 25%，訂單的快速積累進一步表明在行業集中度提升下公司的市場份額持續擴大。 圖表圖表25:中設集團新簽訂單及增速中設集團新簽訂單及增速 圖表圖表26：勘察設計行業新簽訂單及增速勘察設計行業新簽訂單及增速 來源：wind,中泰證券研究所 來源： 全國工程勘察設計統計公報,中泰證券研究所 外延并購外延并購+屬地化發展，市占率進一步增加屬地化發展，市占率進一步增加 加速全國布局，業務版圖快速擴張加速全國布局，業務版圖快速擴張。隨著工程咨詢單位改企轉制不斷推010203040506070802016201720180.450%0.455%0.460%0.465%0.470%0.47

43、5%0.480%0.485%0.490%2016201720180%20%40%60%80%100%120%010203040506070809020152016201720182019新簽訂單（億）增速0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000800090002016201720182019新簽訂單（億）增速 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 進，部分省級院已經改企轉制，業務范圍不斷向全國拓展，公司也緊緊抓住了行業業務地域性特征弱化的市場機會，積極進行全國市場的總體布局。自

44、上市以來公司為解決區域化的短板問題，曾在 2015-2018 年間進行了多次外延并購，成功收購了寧夏公路勘察設計院、揚州設計院、凱郡工程等公司，實現業務版圖的快速擴張。 圖表圖表27：中設集團上市以來外延并購情況中設集團上市以來外延并購情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表28：并購標的相關情況并購標的相關情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 屬地化建設進一步擴大業務屬地化建設進一步擴大業務。 2017 年開始， 公司開始以合資公司的方式加快屬地化建設，進一步擴大省外業務，屬地化的戰略布局一方面可以有效提升外延的時間成本，另一方面也可借助本地企業的能力快速參與本地市場，目前公司在全國各

45、省已擁有 20 多家子公司。 2015.032015.032016.062016.062017.072017.072018.052018.052018.102018.102018.102018.10收購寧夏公路勘察設計院99.86%股權收購凱郡工程51%股權收購Strabala+ architects LLC不超過51%的股權收購揚州設計院75%股權擬收購中梁工程51%股權收購北京泰諾安95%股權時間時間標的標的交易對價交易對價（萬元）（萬元）相關資料相關資料2015.03寧夏公路勘察設計院有限責任公司99.86%股權30745.83以公路工程勘察設計為主業的省級公路設計院,是寧夏回族自治區唯

46、一一家具有公路行業甲級（特大橋梁、公路）的設計院，在西北地區公路勘察設計業務具有豐富經驗2016.05揚州市勘測設計研究院有限公司75.00%股權11131.96揚州設計院擁有較強的水利勘察設計業務能力和業績，在揚州、泰州水利行業擁有一定的優勢和穩定的市場份額2017.07浙江郡凱工程設計有限公司51%股權1160以增資方式取得控股權后將標的公司改名為中設浙江公司，將打造成中設集團“本地化”戰略的一個實體機構，致力于浙江地區的市場開拓與生產2018.10Strabala+architectsLLC 不超過51%的股權5600將以中設集團全球設計中心為平臺，在建筑設計領域展開深入合作，共同開拓中

47、國及全球其他區域的建筑設計市場，并以中設集團全球設計中心為起點，逐步探索在其他設計領域及全球其他市場的合作 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表29：中設集團新設子公司中設集團新設子公司 來源：公司公告，中泰證券研究所 擴張效果明顯，服務網絡擴張效果明顯，服務網絡基本基本覆蓋全國覆蓋全國。經過幾年的外延并購以及屬地化建設，目前公司已建立了覆蓋全國每個省份的生產經營服務網絡，其中綜合規劃研究院市場已覆蓋了江蘇、北京、上海、廣東、新疆、江西、福建、西藏等多個省市自治區。 圖表圖表30：中設集團綜合規劃研究院市場分布中設集

48、團綜合規劃研究院市場分布 來源：公司官網，中泰證券研究所 成立時間成立時間公司名稱公司名稱所在地所在地持股比例持股比例注冊資本注冊資本（萬）（萬）主營業務主營業務2019地鐵咨詢南京51%600城市軌道交通管理咨詢及服務、城市軌道交通設計等2018江蘇狄諾尼南京51%1000計算機系統集成；網絡及軟硬件領域的技術開發、技術轉讓、技術咨詢及技術服務等2018中設騰飛昆明70%5000交通工程規劃設計、工程管理服務、工程勘察設計、規劃管理等2018中設中原鄭州51%5000交通工程規劃設計、工程管理服務、工程勘察設計、規劃管理等2018中設環境南京85%5000環保技術推廣服務、環保咨詢、工程設計

49、活動等2018臨沂中設臨沂51%300建筑工程、市政工程、園林景觀工程、軌道交通工程、道路工程的設計、施工等2017中德設計常州75%160建筑工程設計、勘察、監理；建筑工程項目管理等2017中設民航北京51%200工程勘察；工程設計；工程和技術研究和試驗發展；工程設計等2017南方海綿佛山51%1080工程和技術研究和試驗發展；市政道路工程建筑；其他道路、隧道和橋梁工程建筑等2017內蒙中設呼和浩特51%600測繪服務；地質勘查；軟件和信息技術服務；環境與生態服務；工程技術服務等 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 建立建

50、立 5 大專業院大專業院+2 大事業部業務布局， 經營層級下沉至市級。大事業部業務布局， 經營層級下沉至市級。 2018 年，公司相繼成立了西南片區中心（成都） 、山東省區域中心（濟南） 、東南區域中心（廣州） 、西北區域中心（西安） ，以區域中心的建設實現“走出去”的目標，進一步加快了集團的全國化布局，優化復合型組織架構模式， 有利于凝聚經營資源和優勢， 快速提升經營能力和拓展區域市場。目前公司已建立了5大專業院+2大事業部的業務布局和4大經營片區的市場布局，努力打造多元化發展的平臺型工程咨詢集團，公司的經營層級也由省向市下沉。 圖表圖表31：專業院專業院+事業部業務布局事業部業務布局 來源

51、：公司官網，中泰證券研究所 市場份額逐漸提升市場份額逐漸提升。通過幾年的鋪墊建設，公司的業務布局持續擴大，訂單承接能力也不斷增強，公司勘察設計業務收入在行業總收入的比重逐步提升，市場份額不斷增加。 圖表圖表32：中設集團市占率逐步提升中設集團市占率逐步提升 來源：中泰證券研究所 注：市占率=公司勘察設計業務收入/勘察設計行業總收入 再融資新政發布，再融資新政發布，資金壓力有望緩解資金壓力有望緩解 綜合規劃研究綜合規劃研究院院戰略政策研究、綜合交通、城市交通、特色交通（旅游）、專項交通、城市規劃等交通設計研究交通設計研究院院高等級公路的勘察設計、規劃咨詢、試驗檢測、科研開發、項目管理等水運設計研

52、究水運設計研究院院水運、水利和海洋行業規劃研究、預工可與專題、勘察設計等城建規劃設計城建規劃設計研究院研究院城市交通、市政基礎設施、城鎮水務業務、建筑與景觀設計等鐵道規劃設計鐵道規劃設計研究院研究院高鐵、城鐵、鐵路專用線、市域鐵路、城軌、城市地下空間、綜合交通樞紐設計規劃等環境與智能事環境與智能事業部業部環保專項規劃、環境影響評價、環境監理、環境監測等工程管理工程管理與與檢檢測事業部測事業部道路工程、大型橋梁工程、交通工程、水運工程、地鐵隧道工程的地質勘察等工程測繪、監測監控與檢測0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%20

53、1620172018 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 證監會于 2 月 14 日發布上市公司再融資新規正式稿，新規主要涉及以下幾方面的調整： （1）發行價格不得低于定價基準日前 20 個交易日公司股票均價的 9 折放寬至 8 折； （2）鎖定期由 12、36 個月分別下降至6、18 個月，且減持不受限制； （3）非公開發行對象數量分別從不超過10 名和 5 名，統一調整為不超過 35 名； （4）批文有效期由 6 個月延長至 12 個月； （5）定價基準日可為董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日； （6）擬

54、發行的股份數量占發行前總股本的上限放寬至 30%。 圖表圖表33：再融資新規再融資新規 來源：政府官網，中泰證券研究所 再融資政策松綁后， 融資將更為靈活， 公司自 2019 年后并無并購事項，且公司的資產負債率與同行業其他上市公司相比也處于較高水平，未來公司的資產負債率仍有下降空間。 圖表圖表34：中設集團資產負債率中設集團資產負債率 來源：wind，中泰證券研究所 員工持股員工持股綁定核心團隊，股份回購綁定核心團隊，股份回購提振信心提振信心 調整內容調整內容舊規舊規新規新規發行對象主板、中小板：不超過10名創業板： 不超過5名主板、中小板、創業板： 不超過35名發行定價不低于定價基準日前2

55、0日公司股票均價的90%不低于定價基準日前20日公司股票均價的80%鎖定期大股東、戰略投資者：36個月其他投資者：12個月大股東、戰略投資者：18個月其他投資者：6個月減持限制連續90天內集中競價減持不超過總股本1%，大宗交易減持不超過總股本2%減持不適用相關規定批文有效期6個月12個月定價基準發行期首日董事會決議提前確定全部發行對象，董事會決議公告日、股東大會決議公告日、發行期首日發行規模擬發行的股份數量原則上不超過發行前總股本的20%擬發行的股份數量原則上不超過發行前總股本的30%創業板發行條件非公開發行：連續兩年盈利、前次募集資金基本使用完畢公開發行：最近一期末資產負債率高于35%非公開

56、發行：取消連續兩年盈利、取消前次募集資金基本使用完畢 公開發行：取消最近一期末資產負債率高于35%0%10%20%30%40%50%60%70%201420152016201720182019蘇交科啟迪設計設計總院中衡設計中設集團 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 為進一步深化公司的激勵體系，充分調動員工的積極性和創造性，保留優秀管理人才和核心技術業務骨干，公司于 2017 年 3 月份發布第一期員工持股計劃，員工持股計劃的對象涵蓋公司董事、監事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術（業務）骨干等 140 人。持股計劃的設

57、立規模不超過 3100 萬元，員工持股計劃的資金來源為持有人自籌資金和公司按 3:1 計提的獎勵基金，員工計劃持有人以其自籌資金認購本員工持股計劃的規模不超過 2325 萬。 圖表圖表35：第一期第一期員工持股計劃員工持股計劃 來源：公司公告，中泰證券研究所 員工持股計劃員工持股計劃有望再次啟動，有望再次啟動，激發員工活力激發員工活力。第一期員工持股認購價格為股票回購價格，即 17.41 元/股（復權后為 11.58 元/股） 。目前，公司股價仍低于復權后員工持股價格，安全邊際充足。為進一步提振信心，2020 年 3 月，公司發布股份回購預案，擬回購金額不低于 3000 萬元、不超過 6000

58、 萬元， 擬回購的價格不超過 15.00 元/股， 截至 7 月 31 日，公司已回購股份數量為201萬股， 占公司目前總股本的比例為0.3607%，支付總金額為 1968 萬元，股份回購表明了公司對未來發展前景的信心和內在價值的認可，也將進一步增強投資者信心?；刭彽墓煞輰⑷坑糜诤笃趯嵤﹩T工持股計劃。公司未來有望再次啟動員工持股計劃，深度綁定核心團隊，激發員工活力。 盈利預測與估值盈利預測與估值 核心假設核心假設 1：2020-2022 年，受益于長三角一體化建設以及宏觀小周期向上趨勢，預計基建行業固定資產投資增速有望提升，勘察設計行業新增訂單合同也將隨之增加， 我們假設 2020-2022

59、 年公司勘察設計業務收入增速分別為 21%、19%、18%，其他業務增速均保持在穩定水平。 核心假設核心假設 2：勘察設計業務毛利率水平基本維持穩定，假設 2020-2022年公司勘察設計業務毛利率分別為 32%、31%、30%。 預計公司預計公司 2020-2022 年收入增速分別為年收入增速分別為 19.0%、18.5%、18.8%，歸母，歸母姓名姓名職務職務持有份額（萬元）持有份額（萬元）占比占比楊衛東董事長62.162.01%劉鵬董事、總經理57.121.84%明圖章董事、副總經理51.361.66%胡安兵董事、副總經理54.961.77%張志泉董事41.761.35%凌九忠董事、副總

60、經理、總工程師51.361.66%侯力綱副總經理、財務負責人42.721.38%徐一崗副總經理45.361.46%姚宇副總經理55.441.79%范東濤副總經理、董事會秘書40.561.31%王仙美監事會主席41.761.35%湯書智職工監事13.930.45%558.4918.02%2541.5181.98%3100100.00%合計董事、監事、高級管理人員（共12人）其他員工（不超過128人） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 凈利潤增速分別為凈利潤增速分別為 18.4%、20.1%、17.0%，EPS 為為 1.32

61、、1.59、1.86元，對應元，對應 PE 分別為分別為 9.3X、7.7X、6.6X，首次覆蓋，給予買入評級。，首次覆蓋，給予買入評級。 圖表圖表 3636：可比公司估值可比公司估值 簡稱 收盤價（元） EPS（元） PE（倍） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 蘇交科 7.91 0.74 0.86 1.02 1.24 10.69 9.20 7.75 6.38 中衡設計 11.11 0.73 0.82 0.98 1.17 15.22 13.55 11.34 9.50 設計總院 10.76 0.71 0.86 1.06 1.31 1

62、5.15 12.51 10.15 8.21 平均 13.69 11.75 9.75 8.03 中設集團中設集團 12.24 0.93 1.32 1.59 1.86 13.17 9.27 7.72 6.60 來源：wind，中泰證券研究所（除中設集團外，盈利預測來自萬得一致預期，股價為 8 月 3 日收盤價） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表37：中設集團業務結構拆分中設集團業務結構拆分（單位：億）（單位：億） 來源：公司公告，中泰證券研究所 2014201520162017201820192020E2021E20

63、22E勘察設計勘察設計收入8.699.9214.5817.9526.0230.7137.0144.0451.96yoy14.2%47.0%23.1%45.0%18.0%21%19%18%成本4.855.839.0911.5717.8420.3225.1630.3936.37毛利3.844.095.496.388.1810.3911.8413.6515.59毛利率44.2%41.2%37.7%35.5%31.4%33.8%32.0%31.0%30.0%規劃研究規劃研究收入1.742.072.223.404.245.766.807.828.99yoy19.0%7.2%53.2%24.7%35.8%

64、18%15%15%成本1.011.111.462.152.713.314.084.855.57毛利0.730.960.761.251.532.452.722.973.42毛利率42.0%46.4%34.2%36.8%36.1%42.5%40.0%38.0%38.0%試驗檢測試驗檢測收入1.381.031.923.052.953.513.864.254.67yoy-25.4%86.4%58.9%-3.3%19.0%10%10%10%成本1.030.841.622.222.272.422.823.063.32毛利0.350.190.300.830.681.091.041.191.35毛利率25.4

65、%18.4%15.6%27.2%23.1%31.1%27.0%28.0%29.0%工程管理工程管理收入0.750.680.851.261.421.511.661.832.01yoy-9.3%25.0%48.2%12.7%6.3%10%10%10%成本0.620.530.741.051.161.291.411.551.71毛利0.130.150.110.210.260.220.250.270.30毛利率17.3%22.1%12.9%16.7%18.3%14.6%15.0%15.0%15.0%EPCEPC收入1.806.593.633.633.633.63yoy266.1%-44.9%0%0%0%

66、成本1.796.423.543.543.543.54毛利0.010.170.090.090.090.09毛利率0.6%2.6%2.5%2.5%2.5%2.5%其他業務其他業務收入0.040.270.340.300.761.762.824.517.21575.0%25.9%-11.8%153.3%131.6%60%60%60%成本0.040.190.240.200.571.372.113.385.41毛利00.080.10.10.190.390.701.131.80毛利率0.0%29.6%29.4%33.3%25.0%22.2%25.0%25.0%25.0%總收入12.6013.9719.912

67、7.7641.9846.8855.7766.0678.47yoy10.9%42.5%39.4%51.2%11.7%19.0%18.5%18.8%總成本7.558.5013.1518.9830.9732.2539.1246.7655.92總毛利5.055.476.768.7811.0114.6316.6519.3022.55毛利率40.1%39.2%34.0%31.6%26.2%31.2%29.8%29.2%28.7% 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 風險提示風險提示 基建投資不及預期風險?；ㄍ顿Y不及預期風險。公司所屬行

68、業與基建行業關系密切，若基建投資出現大幅下滑， 公司相關業務可能會受一定影響， 業績可能出現下滑。 政策落地不達預期政策落地不達預期風險風險。公司所屬行業與政策的推進緊密相連，若相關政策規劃落地不及預期，公司新簽合同規?？赡軙苡绊?。 外延拓張不及預期風險。外延拓張不及預期風險?？辈煸O計行業集中度較低，外延并購是企業發展的重要途徑，但被并購企業承諾業績可能不達預期，與公司的協同作用可能減弱。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 20 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表38：盈利預測盈利預測（單位：億）（單位：億） 來源：中泰證券研究所 利潤表利潤表2018

69、20192020E2021E2022E財務指標財務指標201820192020E2021E2022E營業收入營業收入4,198.5 4,688.4 5,577.5 6,606.9 7,847.9 成長性成長性減:營業成本3,097.5 3,225.2 3,912.7 4,676.5 5,592.4 營業收入增長率51.2%11.7%19.0%18.5%18.8% 營業稅費28.8 35.6 37.9 46.2 55.9 營業利潤增長率33.0%30.7%19.3%19.3%17.0% 銷售費用164.7 175.2 211.4 251.7 318.6 凈利潤增長率33.5%30.7%18.4%

70、20.1%17.0% 管理費用296.3 493.2 582.9 681.8 802.8 EBITDA增長率31.9%65.0%-2.4%17.9%17.4% 財務費用18.3 12.0 44.6 39.6 47.1 EBIT增長率33.1%72.2%-3.9%17.6%17.1% 資產減值損失172.5 -21.6 80.0 68.0 42.1 NOPLAT增長率36.7%29.0%23.4%17.6%17.1%加:公允價值變動收益- - -4.7 0.8 1.0 投資資本增長率0.5%11.7%11.1%34.8%22.3% 投資和匯兌收益33.1 31.6 33.0 35.0 38.0

71、凈資產增長率16.0%16.0%22.6%21.6%12.9%營業利潤營業利潤472.0 617.0 736.4 878.7 1,028.0 利潤率利潤率加:營業外凈收支-0.3 -1.1 -1.4 -0.2 -0.2 毛利率26.2%31.2%29.8%29.2%28.7%利潤總額利潤總額471.7 615.9 735.0 878.5 1,027.8 營業利潤率11.2%13.2%13.2%13.3%13.1%減:所得稅65.9 83.1 102.9 123.0 143.9 凈利潤率9.4%11.0%11.0%11.1%11.0%凈利潤凈利潤396.2 518.0 613.1 736.6 8

72、61.8 EBITDA/營業收入12.5%18.5%15.2%15.1%15.0%資產負債表資產負債表201820192020E2021E2022E EBIT/營業收入11.2%17.3%14.0%13.9%13.7%貨幣資金1,083.6 1,486.0 1,952.1 2,642.7 3,139.2 運營效率運營效率交易性金融資產- 7.0 2.3 3.1 4.1 固定資產周轉天數3431252119應收帳款3,741.3 4,690.0 4,667.0 6,330.5 7,117.0 流動營業資本周轉天數5049444755應收票據10.5 5.7 25.4 8.7 28.4 流動資產周

73、轉天數424481480488505預付帳款138.5 163.0 172.8 221.7 269.7 應收帳款周轉天數273324302300308存貨561.9 634.4 1,011.7 788.8 1,404.6 存貨周轉天數4846534950其他流動資產4.3 1.6 49.7 18.5 23.2 總資產周轉天數516569555561573可供出售金融資產345.8 - 149.6 165.1 104.9 投資資本周轉天數103989195103持有至到期投資- - - - - 投資回報率投資回報率長期股權投資93.2 118.1 138.1 158.1 178.1 ROE16.

74、0%18.1%17.5%17.3%17.9%投資性房地產62.6 64.5 64.5 64.5 64.5 ROA6.0%6.6%6.9%6.6%6.5%固定資產417.5 389.1 382.8 398.7 427.2 ROIC35.3%45.3%50.0%52.9%46.0%在建工程- - 160.0 288.0 390.4 費用率費用率無形資產56.1 49.4 58.5 73.0 82.8 銷售費用率3.9%3.7%3.8%3.8%4.1%其他非流動資產243.5 465.6 300.0 299.5 298.4 管理費用率7.1%10.5%10.5%10.3%10.2%資產總額資產總額6

75、,758.6 8,074.4 9,134.6 11,461.0 13,532.7 財務費用率0.4%0.3%0.8%0.6%0.6%短期債務334.0 330.9 282.6 640.4 1,006.2 三費/營業收入11.4%14.5%15.0%14.7%14.9%應付帳款1,828.5 2,238.8 2,161.2 3,098.2 3,445.4 償債能力償債能力應付票據- 91.0 18.4 40.2 53.3 資產負債率62.6%63.7%60.7%61.9%63.5%其他流動負債2,055.4 2,470.5 3,066.0 3,188.0 3,994.2 負債權益比167.3%1

76、75.4%154.2%162.3%174.2%長期借款- - - 112.7 86.9 流動比率1.31 1.36 1.43 1.44 1.41 其他非流動負債12.4 11.6 12.5 12.2 12.1 速動比率1.18 1.24 1.24 1.32 1.25 負債總額負債總額4,230.3 5,142.8 5,540.6 7,091.6 8,598.1 利息保障倍數25.84 67.98 17.50 23.17 22.83 少數股東權益少數股東權益53.0 64.0 83.0 101.8 123.9 分紅指標分紅指標股本313.8 464.4 464.4 464.4 464.4 DPS

77、(元)0.21 0.21 0.40 0.48 0.56 留存收益2,217.0 2,467.9 3,046.7 3,803.2 4,346.2 分紅比率30.1%22.4%30.0%30.0%30.0%股東權益股東權益2,528.3 2,931.6 3,594.0 4,369.4 4,934.6 股息收益率1.7%1.7%3.2%3.9%4.5%現金流量表現金流量表201820192020E2021E2022E業績和估值指標業績和估值指標201820192020E2021E2022E凈利潤405.8 532.8 613.1 736.6 861.8 EPS(元)0.71 0.93 1.32 1.

78、59 1.86 加:折舊和攤銷62.6 68.8 67.1 81.6 99.3 BVPS(元)4.44 5.15 7.56 9.19 10.36 資產減值準備172.5 21.6 - - - PE(X)17.213.29.37.76.6 公允價值變動損失- - -4.7 0.8 1.0 PB(X)2.8 2.4 1.6 1.3 1.2 財務費用20.9 15.9 44.6 39.6 47.1 P/FCF13.5 18.2 13.7 8.3 7.5 投資收益-33.1 -31.6 -33.0 -35.0 -38.0 P/S1.6 1.5 1.0 0.9 0.7 少數股東損益9.7 14.8 19

79、.0 18.9 22.1 EV/EBITDA8.0 3.7 4.3 3.4 2.8 營運資金的變動49.2 -229.4 159.8 -380.6 -327.3 CAGR(%)23.0%18.4%28.0%23.0%18.4%經營活動產生現金流經營活動產生現金流326.7 404.3 866.0 462.0 666.0 PEG0.7 0.7 0.3 0.3 0.4 投資活動產生現金流投資活動產生現金流-160.9 134.2 -337.3 -222.1 -143.9 ROIC/WACC3.4 4.4 4.9 5.1 4.5 融資活動產生現金流融資活動產生現金流21.2 -136.1 -62.6

80、 450.7 -25.8 REP1.0 0.6 0.5 0.3 0.3 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 21 - 公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明： 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上

81、 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外） 。 重要聲明：重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證

82、券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報

83、告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所” ，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。