1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告：請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明建筑裝飾建筑裝飾強于大市強于大市維持2024年07月16日（評級）分析師 鮑榮富 SAC執業證書編號：S1110520120003分析師 王濤SAC執業證書編號：S1110521010001分析師 任嘉禹 SAC執業證書編號：S1110524070001建筑行業概況復盤及未來展望建筑行業概況復盤及未來展望行業深度研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 行情層面：低估值、政策催化疊加基本面兌現是建筑行情的主導因素行情層面：低估值、政策催化疊加基本面兌現是建筑行情的主導因素從股價層面看，24年上半年建

2、筑板塊整體表現偏弱，在中特估行情催化、市值管理考核及國企改革帶動下，板塊內收益出現明顯分化，建筑央國企迎來較好漲幅，順周期的專業工程板塊表現較弱。此外，海外業務占比較高、且業績兌現度高的公司（中材國際、中國化學等）取得了更好的超額收益率。從估值層面，SW建筑板塊的PE/PB均低于2010年以來的1%分位數，處于歷史相對底部，建筑央企中僅中國核建、中國能建、中國化學PB（LF）大于0.8倍，中國建筑、中國鐵建等PB（LF）小于0.6，仍有較大提升空間。業務層面：行業集中度提升，細分高景氣賽道及海外建筑市場有望持續賦能業務層面：行業集中度提升，細分高景氣賽道及海外建筑市場有望持續賦能一方面，建筑企

3、業的業務交叉程度正在提升，且行業集中度逐步提升，業務向頭部企業靠攏，央國企相較民企而言在訂單、資金、規模、技術等方面優勢凸顯，我們測算23年八大建筑央企收入/訂單市占率分別為23.0%、46.8%；另一方面，部分細分行業（建筑設備租賃、潔凈室工程、煉化產業鏈）景氣度較高，且產業鏈轉移的背景下，各國對基建投資的重視程度上升，海外建筑市場未來也有望成為國內建筑企業的業績增長核心看點。財務層面：中特估財務層面：中特估+國企改革給報表改善帶來契機國企改革給報表改善帶來契機從績效層面來看，國企改革明確建筑央國企基本面向上的方向，23年國資委考核指標優化為“一利五率”，新增營業現金比率考核，24年計劃全面

4、推開市值管理考核，并要求加大現金分紅力度，“對標世界一流”行動加快推進，建筑央國企成長路徑亦逐步向世界一流建筑公司萬喜收斂。我們認為提升盈利能力、周轉能力為提升建筑央國企ROE主要途徑，且股權激勵也有望夯實內生增長動能。8XbUcWeUaVaVdXbZaQcM9PoMrRmOtPjMpPpQjMmNoRbRrQoPxNtQtNvPtQyQ摘要3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 機會展望：逆境中促發展，變局中開新局機會展望：逆境中促發展，變局中開新局從行業角度來看，24年以來地產景氣度延續承壓，資金收緊導致企業應收賬款及減值損失增加，基建則受制于地方財政壓力的加大，12個高債務省份新建政府

5、投資項目被叫停。但從機會的角度來看，24年以來地產政策持續出臺，城中村改造及舊改仍有望貢獻需求增量。此外，在政府逆周期調節的背景下，我們認為經濟發展仍需要依靠基建的托底，中央財政或成為拉動基建投資的重要助推力，我們預計24年廣義/狹義基建增速分別為7.55%/5.18%，重視基建結構性和區域性機會。從公司角度來看，建筑企業的業務轉型步伐逐步加快，如礦產資源、實業等，利潤體量已初具規模，關注轉型帶來的第二增長曲線。投資建議：沿三條主線擇優個股，關注低估值高股息藍籌投資建議：沿三條主線擇優個股，關注低估值高股息藍籌當前時點，我們認為高股息央國企、順周期改善和專業工程景氣延續仍是24年的三條重要主線

6、：1）低估值高股息央國企藍籌推薦中國建筑、中國化學、中國電建、中國能建、中國中鐵、四川路橋、安徽建工中國建筑、中國化學、中國電建、中國能建、中國中鐵、四川路橋、安徽建工等，以及有望充分受益于海外基建市場擴容的國際工程公司，推薦中材國際、北方國際中材國際、北方國際等；2）順周期板塊，重點推薦城中村及保障房受益標的華陽國際、深圳華陽國際、深圳瑞捷瑞捷等；3）專業工程建議關注高景氣賽道龍頭標的，推薦華鐵應急華鐵應急（與非銀組聯合覆蓋）、上海港灣上海港灣、鴻路鋼構、利柏特、鴻路鋼構、利柏特、三維化學三維化學等。風險提示風險提示：建筑央國企業績及基本面不及預期、建筑央國企改革及轉型不及預期、基建投資不及

7、預期、應收賬款減值風險。：建筑央國企業績及基本面不及預期、建筑央國企改革及轉型不及預期、基建投資不及預期、應收賬款減值風險。4請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明代碼代碼名稱名稱2024-07-15評級評級2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E601668.SH中國建筑5.40買入1.301.391.481.574.153.883.653.44601390.SH中國中鐵6.18買入1.351.431.511.594.584.324.093.89601186.SH中國鐵建8.32買入1.922.062.212.354.334.043.763.54601

8、117.SH中國化學7.44買入0.890.991.121.258.367.526.645.95601669.SH中國電建5.48買入0.750.860.981.147.316.375.594.81601868.SH中國能建2.13買入0.190.210.230.2611.2110.149.268.19601618.SH中國中冶3.12買入0.420.480.540.607.436.505.785.20600039.SH四川路橋7.60買入1.031.091.221.357.386.976.235.63600502.SH安徽建工4.16買入0.911.051.221.394.573.963.4

9、12.99002541.SZ鴻路鋼構13.54買入1.711.902.182.527.927.136.215.37600970.SH中材國際10.50買入1.101.241.441.669.558.477.296.33000065.SZ北方國際9.61買入0.921.031.181.3910.459.338.146.91002949.SZ華陽國際8.92買入0.820.991.191.3810.889.017.506.46300977.SZ深圳瑞捷15.84買入0.270.460.851.1858.6734.4318.6413.42603300.SH華鐵應急5.07買入0.410.530.69

10、0.8912.379.577.355.70605598.SH上海港灣22.98買入0.710.871.091.4032.3726.4121.0816.41605167.SH利柏特7.14買入0.420.540.690.8517.0013.2210.358.40002469.SZ三維化學5.51買入0.430.490.560.6512.8111.249.848.48重點標的推薦重點標的推薦股票股票股票股票收盤價收盤價投資投資EPS(元元)P/E資料來源：Wind，天風證券研究所注：以上公司EPS均為天風預測行情的變化？行情的變化？15請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind，天風

11、證券研究所1.1.1.1.建筑行業總體特征建筑行業總體特征6 投資是中國投資是中國GDPGDP增長的重要因素，投資主要依賴固定資產投資，建筑業是固定資本形成的重要產業之一。增長的重要因素，投資主要依賴固定資產投資，建筑業是固定資本形成的重要產業之一。尤其是在經濟不景氣時期，政府都會將擴大投資作為穩增長的重要工具。2015年之前，房地產投資占GDP比重持續提升，15年之后有所改變，基建重要性逐漸超過地產。圖：圖：GDPGDP及固投增速及固投增速圖：基建，地產，制造業投資占圖：基建，地產，制造業投資占GDPGDP比重比重0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000200120

12、02200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023固定資產投資占GDP比重GDP現價同比增速GDP不變價同比增速0%5%10%15%20%25%30%廣義基建占GDP比重地產投資占GDP比重制造業投資占GDP比重資料來源：Wind，天風證券研究所1.1.1.1.建筑行業總體特征建筑行業總體特征7 新簽訂單是持續增長的源泉。新簽訂單是持續增長的源泉。2023年建筑業完成總產值31.6萬億元，同比增長6%；2024Q1完成5.7萬億元，同比增長7%。新簽訂單增速與穩增長托底高關

13、聯度。新簽訂單增速與穩增長托底高關聯度。2023年建筑業新簽合同額35.6萬億元，同比增長-3%；2024Q1新簽6.7萬億元，同比基本持平。圖：建筑業季度累計產值圖：建筑業季度累計產值圖：建筑業季度累計新簽合同額圖：建筑業季度累計新簽合同額-20%-10%0%10%20%30%40%0500001000001500002000002500003000003500002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09201

14、8-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03中國:建筑業:總產值:累計值（億元）中國:建筑業:總產值:累計同比-20%-10%0%10%20%30%40%0500001000001500002000002500003000003500004000002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017

15、-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03中國:建筑業:本年新簽合同額:累計值（億元）中國:建筑業:本年新簽合同額:累計同比資料來源：Wind，天風證券研究所1.1.1.1.建筑行業總體特征建筑行業總體特征8 周期性與區域性周期性與區域性 投資驅動導致行業具有周期性，且在區域上呈現分化。投資驅動導致行業具有周期性，且在區域上呈現分化。建筑行業景氣度與固定資產投資情況密切相關，導致行業具有明顯的周期性特征，且在不同省份及區域上有所分化。目前建筑行業新簽

16、訂單結構相對穩定，房建訂單占大頭。以中國建筑為例，2023年其房建訂單占比62.2%。圖：建筑業總產值、基建投資、地產投資同比增速圖：建筑業總產值、基建投資、地產投資同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023基建投資同比增速地產投資同比增速建筑業總產值同比增速資料來源：Wind，天風證券研究所1.2.1.2.行情復盤：建筑板塊分化加劇，低估值、高分紅標的表現亮眼行情復盤：建筑板塊分化加劇，低估值、高分紅標的表現亮眼9圖：

17、圖：20102010年以來年以來SWSW建筑和滬深建筑和滬深300300漲跌幅和超額收益率漲跌幅和超額收益率 低估值低估值、政策催化疊加基本面兌現是建筑行情的主導因素政策催化疊加基本面兌現是建筑行情的主導因素。2010年以來，建筑行業主要有兩波大的行情，分別為：1）2014年8月-2015年6月期間，受益于國企改革及“一帶一路”催化，SW建筑板塊相對于滬深300的超額收益最高達114%；2）2016年6月-2017年4月，受益于PPP大規模應用及新一輪的基建寬松政策，SW建筑板塊錄得82%的最高超額收益。2023年以來，受益于中特估、新一輪國企改革及“一帶一路”行情催化，截至2023年5月8日

18、情緒達到最高點，SW建筑裝飾較22年底累計漲幅達26.2%，相對滬深300超額收益最高達21.3%。下半年受市場風格切換影響，建筑板塊整體表現較為疲軟。2024年建筑板塊延續了23年末趨勢，年初受益于中特估行情催化，市值管理考核及國企改革帶動下，建筑央國企迎來較好漲幅，但受制于地方財政壓力加大，12個省份新建政府投資項目被叫停，行業基本面仍缺乏明顯的改善跡象，導致板塊內收益出現明顯分化。-100%-50%0%50%100%150%200%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023相對超額收益滬深300建筑裝飾(申萬)

19、需求：“四萬億”需求釋放需求：一帶一路+國企改革需求/供給：PPP大規模應用催化的新一輪基建寬松，也提供了解決資金問題的良好思路需求：逆周期調節，九大領域“基建補短板”的政策出臺需求：穩增長，新一輪國企改革+一帶一路2424年上半年建筑板塊整體表現偏弱年上半年建筑板塊整體表現偏弱，子板塊表現分化較大子板塊表現分化較大。2024年初至6月30日，SW建筑裝飾較年初跌幅為8.2%，同期滬深300漲幅0.9%，錄得相對大盤9.1%的負收益，在28個申萬一級行業中排名9，整體表現處于中等偏上水平。子板塊表現分化明顯，化工工程板塊漲幅達13.6%，大基建板塊漲幅達12.7%，國際工程板塊漲幅11.0%，

20、裝飾工程和園林工程板塊跌幅較大，分別為-32.6%和-41.7%。資料來源：Wind，天風證券研究所1.2.1.2.行情復盤：建筑板塊分化加劇，低估值、高分紅標的表現亮眼行情復盤：建筑板塊分化加劇，低估值、高分紅標的表現亮眼10圖：圖：2424年初至年初至6 6月月3030日申萬子板塊漲跌幅日申萬子板塊漲跌幅圖：圖：2424年初至年初至6 6月月3030日建筑子板塊區間漲跌幅日建筑子板塊區間漲跌幅-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%銀行公用事業家用電器通信交通運輸有色金屬采掘汽車建筑裝飾非銀金融電子國防軍工鋼鐵化工機械設備農林牧漁建筑材料食品飲料電氣設備

21、紡織服裝輕工制造房地產醫藥生物傳媒休閑服務商業貿易計算機綜合13.6%12.7%11.0%-11.8%-12.8%-22.0%-32.6%-41.7%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%化工工程大基建國際工程中小建企設計咨詢鋼結構裝飾工程園林工程資料來源：Wind，天風證券研究所11圖：圖：2424年初至年初至6 6月月3030日建筑央企及國際工程漲跌幅日建筑央企及國際工程漲跌幅1.2.1.2.行情復盤：建筑板塊分化加劇，低估值、高分紅標的表現亮眼行情復盤：建筑板塊分化加劇，低估值、高分紅標的表現亮眼受益于中特估國企改革及出海行情催化受益于中

22、特估國企改革及出海行情催化，海外業務占比較高海外業務占比較高、且業績兌現度高的公司取得了更好的收益率且業績兌現度高的公司取得了更好的收益率。24年初國資委提出將市值管理納入央企負責人考核，并要求加大現金分紅力度，中特估行情催化下建筑央企迎來估值修復，從收益率的角度來看，中材國際、中國化學、中國交建分別較建筑指數錄得41.4%、37.7%、25.8%的超額收益，較滬深300也取得了32.3%、28.7%、16.7%的超額收益，反映出建筑板塊避險的屬性仍存。代碼代碼股票名稱股票名稱24年初以來漲幅24年初以來漲幅相較建筑指數超額收益相較建筑指數超額收益相較滬深300超額收益相較滬深300超額收益6

23、00970.SH中材國際33.2%41.4%32.3%601117.SH中國化學29.6%37.7%28.7%601800.SH中國交建17.6%25.8%16.7%601611.SH中國核建16.7%24.9%15.8%601668.SH中國建筑16.1%24.3%15.2%601390.SH中國中鐵14.8%23.0%13.9%601669.SH中國電建14.3%22.5%13.4%601186.SH中國鐵建12.6%20.8%11.7%600339.SH中油工程3.0%11.1%2.1%601618.SH中國中冶1.3%9.5%0.4%601868.SH中國能建1.0%9.1%0.1%0

24、00928.SZ中鋼國際-0.6%7.6%-1.5%000065.SZ北方國際-6.8%1.4%-7.7%601068.SH中鋁國際-8.9%-0.7%-9.8%002051.SZ中工國際-12.8%-4.7%-13.7%801720.SIvs建筑（申萬）-8.2%000300.SHvs滬深3000.9%資料來源：Wind，天風證券研究所12圖：圖：2424年初至年初至6 6月月3030日專業工程標的漲跌幅日專業工程標的漲跌幅1.2.1.2.行情復盤：建筑板塊分化加劇，低估值、高分紅標的表現亮眼行情復盤：建筑板塊分化加劇，低估值、高分紅標的表現亮眼2424年順周期的專業工程板塊表現較弱年順周期

25、的專業工程板塊表現較弱。專業工程業績表現較為分化，建議關注細分賽道成長性。除深圳瑞捷、亞翔集成、海油工程實現了正收益以外，其余公司行情表現均較弱。24Q1營收增速表現亮眼的有亞翔集成、東華科技、上海港灣、華鐵應急，增速分別為240%、110%、42%、31%，業績增速較快為亞翔集成、東華科技、三維化學、利柏特，增速分別為258%、70%、27%、14%。代碼代碼股票名稱股票名稱24年初以來漲幅24年初以來漲幅相較建筑指數超額收益相較建筑指數超額收益相較滬深300超額收益相較滬深300超額收益300977.SZ深圳瑞捷18.4%26.6%17.5%603929.SH亞翔集成3.9%12.1%3.

26、0%600583.SH海油工程2.0%10.2%1.1%301129.SZ瑞納智能-4.3%3.9%-5.2%002545.SZ東方鐵塔-4.8%3.4%-5.6%002140.SZ東華科技-7.5%0.7%-8.4%301058.SZ中糧科工-12.0%-3.8%-12.9%603300.SH華鐵應急-14.7%-6.5%-15.6%600496.SH精工鋼構-16.1%-7.9%-17.0%603698.SH航天工程-16.7%-8.5%-17.6%605167.SH利柏特-17.3%-9.1%-18.2%601133.SH柏誠股份-17.8%-9.6%-18.7%002593.SZ日上集

27、團-18.9%-10.8%-19.8%603163.SH圣暉集成-19.9%-11.8%-20.8%002541.SZ鴻路鋼構-19.9%-11.8%-20.8%301046.SZ能輝科技-26.4%-18.2%-27.3%600477.SH杭蕭鋼構-27.8%-19.6%-28.7%002949.SZ華陽國際-28.0%-19.8%-28.9%002135.SZ東南網架-30.0%-21.8%-30.9%603637.SH鎮海股份-30.7%-22.6%-31.6%002743.SZ富煌鋼構-38.3%-30.1%-39.2%300517.SZ海波重科-39.4%-31.3%-40.3%60

28、3098.SH森特股份-42.2%-34.1%-43.1%300982.SZ蘇文電能-42.6%-34.4%-43.5%002323.SZ雅博股份-52.7%-44.5%-53.6%801720.SIvs建筑（申萬）-8.2%000300.SHvs滬深3000.9%資料來源：Wind，天風證券研究所13圖：圖：SWSW建筑、滬深建筑、滬深300PE300PE（TTMTTM）及比值）及比值圖：圖：SWSW建筑、地產建筑、地產PEPE（TTMTTM）及比值）及比值1.2.1.2.行情復盤：建筑板塊分化加劇，低估值、高分紅標的表現亮眼行情復盤：建筑板塊分化加劇，低估值、高分紅標的表現亮眼 從估值角度

29、來看從估值角度來看，2424H H1 1建筑建筑PEPE（TTMTTM）和和PBPB（LFLF）分別排在分別排在2828個申萬一級行業中的倒數第五和倒數第三個申萬一級行業中的倒數第五和倒數第三，板塊整體估值處于歷史相對板塊整體估值處于歷史相對底部底部，具備較大提升空間具備較大提升空間。全行業橫向對比來看，截至6月30日收盤，SW建筑PE（TTM）為8.1倍，自2010年以來的分位值為0.69%，對比滬深300目前PE為11.84倍，地產PE為16.17倍，建筑板塊的估值具備仍具備較高性價比。SW建筑指數PB（LF）為0.69倍，自2010年以來的分位值為0.45%，對比滬深300整體的PB（L

30、F）為1.26倍，在新一輪國企改革的催化下，建筑板塊PB后續提升空間仍較大。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.051525352010-012010-072010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-102023-042023-102024-04建筑PE(TTM）/滬深

31、300PE(TTM）（右）建筑 PE(TTM)滬深300PE（TTM）0.00.20.40.60.81.01.21.45101520253035402010-012010-072010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-102023-042023-102024-04建筑/地產 PE（TTM）（右）

32、建筑 PE（TTM）地產 PE（TTM）資料來源：Wind，天風證券研究所注：時間截止于2024/6/3014表：表：建筑央國企估值水平建筑央國企估值水平最新最新PE_TTMPE_TTMPEPE最低值（倍）最低值（倍）20102010年以來年以來PEPE分位值分位值最新最新PB_LFPB_LF最小值最小值20102010年以來年以來PBPB分位值分位值建筑央企建筑央企中國建筑4.063.48 8.14%0.520.47 1.76%中國交建5.974.45 15.31%0.530.40 9.27%中國鐵建4.443.60 15.04%0.450.40 3.61%中國中鐵4.884.12 9.33

33、%0.560.49 3.52%中國中冶8.055.19 17.30%0.640.62 0.67%中國能建10.6010.45 1.93%0.860.85 1.93%中國化學9.106.52 15.01%0.860.63 8.70%中國電建7.405.47 18.19%0.720.49 15.85%中國核建11.569.82 8.84%1.261.01 8.79%地方國企地方國企安徽建工4.874.75 0.27%0.750.60 0.75%廣東建工8.578.55 0.17%1.020.92 2.78%四川路橋8.564.77 20.70%1.460.75 39.30%上海建工12.006.7

34、6 51.09%0.640.63 0.14%山東路橋3.563.21 1.16%0.600.60 0.36%浙江交科6.885.70 7.89%0.670.61 0.41%隧道股份7.005.58 10.63%0.700.61 10.73%重慶建工181.7812.12 97.75%0.550.54 0.53%浦東建設8.588.35 0.30%0.690.69 0.21%龍建股份9.289.04 0.24%1.131.13 0.16%北新路橋117.1135.97 56.12%1.051.04 0.27%寧波建工12.648.44 9.22%0.910.84 0.41%陜建股份3.702.5

35、0 3.69%0.600.60 0.26%1.2.1.2.行情復盤：建筑板塊分化加劇，低估值、高分紅標的表現亮眼行情復盤：建筑板塊分化加劇，低估值、高分紅標的表現亮眼 縱向來看縱向來看，建筑央企估值已達十年來歷史相對低位建筑央企估值已達十年來歷史相對低位。從PB（LF）角度來看，目前僅中國核建、中國能建、中國化學PB（LF）大于0.8倍，中國建筑、中國交建、中國鐵建PB（LF）小于0.6。從分位值來看，建筑央企PE（TTM）及PB（LF）均處于歷史較低水平。我們重點推薦建筑地產龍頭中國建筑中國建筑，以及具備出海高景氣度的化工工程龍頭中國化學中國化學。從地方國企的估值水平來看從地方國企的估值水平

36、來看，區域基建景氣度高增以及新一輪國企改革催化區域基建景氣度高增以及新一輪國企改革催化，激發地方國企內在發展動能激發地方國企內在發展動能。從PB（LF）角度來看，截至2024/6/30，當前安徽建工、上海建工、山東路橋、浙江交科、隧道股份等估值仍低于1倍，PB分位值也處于歷史低位，估值修復空間較大。我們重點推薦低估值高分紅的地方建筑國企，如安徽建工安徽建工、上海建工上海建工、四川路橋四川路橋。業務層面的變化？業務層面的變化？215請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：精工鋼構公司公告，丁祖昱評樓市微信公眾號，河北省城市建設投融資協會微信公眾號，天風證券研究所2.1.2.1.建筑企業的

37、業務交叉程度提升，業務區分度逐步弱化建筑企業的業務交叉程度提升，業務區分度逐步弱化16圖圖：按照業務需求來源對建筑企業的大致分類：按照業務需求來源對建筑企業的大致分類變化一：不同建筑企業之間的業務區分度逐步弱化變化一：不同建筑企業之間的業務區分度逐步弱化。過去建筑企業主要按照細分子行業去劃分，其中總包企業可按項目需求的來源不同分為房建、基建、專業工程三類，對應的項目發包方大致為地產開發商、政府及城投、制造業業主。但隨著行業內不斷發展，以及行業內資金壓力逐步加大所導致的優質項目數量的減少，目前建筑行業呈現出以下發展趨勢：1 1）多元化：多元化：建筑企業不僅從施工向設計、運營等前后端延伸，而且從建

38、筑業向裝備制造、新基建等上下游拓展。大型總包建筑企業的多元化趨勢有所加強，業務區分度不斷降低。代表性的建筑公司如中國建筑、中國中鐵、中國鐵建等，同時具備房建、基建等一系列相關資質，能夠同時承接并開展各類工程項目。2 2）整合：整合：建筑企業在多元化布局之后加快內部專業化整合重組，建筑央企與地方國企整合在提速，國資央企與民企、外企聯動整合在增多。這些趨勢既帶來挑戰，也蘊含機遇。房屋建筑工程基礎設施建設專業工程地產開發商政府及城投制造業業主房建公司基建公司專業工程公司企業之間的區分度正在減弱資料來源：中國建筑公司公告，中國中鐵公司公告，各公司官網，天風證券研究所2.1.2.1.建筑企業的業務交叉程

39、度提升，業務區分度逐步弱化建筑企業的業務交叉程度提升，業務區分度逐步弱化17我們以兩家頭部的房建和基建企業為例：我們以兩家頭部的房建和基建企業為例：中國中鐵：中國中鐵：中國中鐵是國內鐵路公路基建龍頭，2023年來自基建業務板塊的收入占比高達86.8%，業務范圍涵蓋了幾乎所有基本建設領域，包括鐵路、公路、市政、房建、城市軌道交通、水利水電、機場、港口、碼頭，等等，能夠提供建筑業“縱向一體化”的一攬子交鑰匙服務。此外，公司實施有限相關多元化戰略，在勘察設計與咨詢、工業設備和零部件制造、房地產開發、礦產資源開發、高速公路運營、金融等業務方面也取得了較好的發展。中國建筑：中國建筑：業務布局涵蓋投資開發

40、（地產開發、建造融資、持有運營）、工程建設（房屋建筑、基礎設施建設）、勘察設計、新業務（綠色建造、節能環保、電子商務）等板塊。圖：中國建筑主要業務情況圖：中國建筑主要業務情況圖：中國中鐵主要業務情況圖：中國中鐵主要業務情況資料來源：Wind，天風證券研究所2.2.2.2.建筑央國企優勢地位逐步凸顯建筑央國企優勢地位逐步凸顯18圖：信用債分行業違約債券統計（截至圖：信用債分行業違約債券統計（截至20242024年年6 6月月3030日）日）變化二：較民企而言變化二：較民企而言，建筑央國企優勢地位凸顯建筑央國企優勢地位凸顯。隨著地方政府財政逐步收緊，以及12個省份新建政府投資項目被叫停，建筑央國企

41、在資金、渠道方面的優勢逐步凸顯，建筑民企面臨比較大的行業出清壓力。建筑民企債券違約率及融資成本均顯著高于央國企建筑民企債券違約率及融資成本均顯著高于央國企。從產業鏈角度，建筑施工企業產業鏈地位較低，具有高杠桿和強周期性等特點，違約債券規模在各行業中居于前列。從違約時點來看，建筑施工企業信用債違約始于2015年，2019年開始違約企業數量明顯增加。從違約企業性質來看，建筑施工行業違約企業主要為民營企業。民營建筑施工企業在項目獲取能力和融資能力等方面處于行業鏈條的末端，往往更容易受到外部環境變化的沖擊。截至24年6月30日，建筑業信用債累計違約債券54只，違約債券余額約為515.4億元，違約率0.

42、5%，其中民營企業占比的只數達87%。1818年是建筑民企債券違約的高峰期年是建筑民企債券違約的高峰期，主要有三個原因：主要有三個原因：1）經濟增速放緩，固定資產投資增速持續下降，給建筑施工行業增長造成壓力。2）外部融資環境趨緊對本就高負債的建筑施工企業資金鏈形成沖擊，特別是15年以后中央要求持續去杠桿，地方政府財政壓力陡增，銀行信用政策收緊，墊資建設的民企面臨較大的現金流壓力。3）大量尾部中小型建筑企業面臨行業出清，新簽訂單增速分化加劇，市場份額快速向頭部企業靠攏。序號序號行業行業違約債券只數違約債券只數違約發行人個數違約發行人個數違約債券余額違約債券余額(億元億元)余額違約率余額違約率(%

43、)(%)到期金額到期金額(億元億元)1房地產業228432,810.715.118,577.02信息技術業396433.23.910,984.53批發和零售貿易6015537.21.535,090.04制造業193611,314.31.589,791.25農、林、牧、漁業2211.50.81,533.06綜合類8123696.00.5128,100.67 7建筑業建筑業54541313515.4515.40.50.599,482.399,482.38社會服務業2611198.10.539,151.39交通運輸、倉儲業2813289.60.478,058.110傳播與文化產業224.00.21,

44、999.911金融、保險業6416279.90.2145,884.312采掘業18685.50.253,504.713電力、煤氣及水的生產和供應業9448.00.191,868.31414合計合計8048044304307,223.57,223.50.90.9794,025.3794,025.3資料來源：Wind，天風證券研究所2.2.2.2.建筑央國企優勢地位逐步凸顯建筑央國企優勢地位逐步凸顯19從報表層面來看從報表層面來看，八大建筑央企的平均借款成本大約為八大建筑央企的平均借款成本大約為4 4-5 5%左右左右。我們用利息支出除以長短期借款的平均值，來分別對八大建筑央企的借款成本進行了大致

45、測算，從2015年至今，八大建筑央企的平均借款成本隨著LPR的下調而逐步下調。從信用債來看從信用債來看，建筑央企發債利率顯著低于行業平均水平建筑央企發債利率顯著低于行業平均水平。根據wind統計，23年6月至24年6月一年期間發行的4821只建筑企業信用債的利率平均值為3.57%，處于所有行業的最高水平，其中建筑央企（包括母公司及下屬各子公司工程局）發行的信用債平均利率為2.68%，顯著低于建筑行業平均水平。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%201520162017201820192020202120222023中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國

46、電建中國能建中國化學中國中冶圖：報表層面圖：報表層面八八大建筑央企大建筑央企借款成本測算借款成本測算圖：圖：1 1年內發行的信用債統計年內發行的信用債統計注：借款成本=利息支出/【（年末借款總額+年初借款總額）/2】，其中借款總額=短期借款+長期借款+一年內到期的長期借款+應付債券+長期應付款）行業行業發行只數發行只數只數占比只數占比(%)(%)發行金額發行金額(億元億元)金額占比金額占比(%)(%)平均利率平均利率綜合類3,66220.2030,528.6922.263.40%制造業6553.616,022.184.393.21%信息技術業810.45813.630.593.14%社會服務業

47、2,13111.7612,805.359.343.11%批發和零售貿易7684.244,951.213.613.24%農、林、牧、漁業440.24231.600.173.54%金融、保險業3,60419.8822,035.8116.073.06%交通運輸、倉儲業9375.1711,173.658.152.88%建筑業建筑業4,8214,82126.6026.6032,731.2032,731.2023.8723.873.57%3.57%房地產業3061.692,457.121.792.92%電力、煤氣及水的生產和供應業7864.349,269.416.762.78%傳播與文化產業390.222

48、26.100.162.47%采掘業2911.613,873.952.833.13%合計18,125100.00137,119.90100.003.11%資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所2.2.2.2.建筑央國企優勢地位逐步凸顯建筑央國企優勢地位逐步凸顯20從市占率角度來看從市占率角度來看，建筑央企市場份額穩步提升建筑央企市場份額穩步提升?？傮w上建筑央企近年收入及利潤增速高于建筑行業總產值增速。自2018年以來，基建投資增速放緩，建筑業總產值增速放緩背景下，八大建筑央企收入及利潤增速邊際加快提升。根據中國建筑業協會數據，2023年底，全國共有建筑業企業15.79萬個。參與競爭的主要

49、是跨國建筑公司、全國化布局的大型建筑央企、區域型的地方建筑國企以及少部分完成民營化改制或者新興的民營建筑企業。我們從訂單和收入兩個維度對市占率進行測算，用“新簽訂單額/建筑行業新簽合同額”估算龍頭的訂單市占率，用“營業收入/建筑行業總收入”來估算龍頭企業的收入市占率。2016年之后央企市占率加速提升。從訂單市占率的角度來看，提升的趨勢與收入市占率相同，同時提升幅度高于收入市占率，考慮到建筑行業具有訂單領先收入的特征，建筑央企新簽訂單高增長也反映出后續市占率加速提升的趨勢。核心反映建筑央企扎實的內生增長動能以及規模/全產業鏈/技術/資源等龍頭優勢持續顯現。圖：營收口徑八大建筑央企市占率測算（萬億

50、元）圖：營收口徑八大建筑央企市占率測算（萬億元）圖：新簽訂單口徑八大建筑央企市占率測算（萬億元）圖：新簽訂單口徑八大建筑央企市占率測算（萬億元）17.0%17.0%17.7%17.6%17.4%17.9%18.9%20.1%20.7%21.5%23.0%15%17%19%21%23%25%0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.0000201320142015 20162017201820192020 202120222023中國建筑中國鐵建中國中冶中國能建中國中鐵中國交建中國電建中國化學全國建筑業營收CR8（右軸）25.2%25.5

51、%28.3%30.0%30.4%30.1%33.4%35.4%37.9%42.1%46.8%15%20%25%30%35%40%45%50%0.0005.00010.00015.00020.00020132014 20152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國建筑中國鐵建中國中冶中國能建中國中鐵中國交建中國電建中國化學建筑業新簽合同CR8（右軸）資料來源：IPAF，華經產業研究院，上海證券報公眾號，高空車大聯盟公眾號，華鐵應急公司公告，天風證券研究所21圖：圖：20152015-2023E2023E美國高空作業平臺租賃市場收入及增速（億美元）美國高空

52、作業平臺租賃市場收入及增速（億美元）圖圖：20152015-20222022美國高空作業平臺租賃市場設備保有量及增速美國高空作業平臺租賃市場設備保有量及增速2.4.2.4.哪些細分方向仍然具備高景氣度哪些細分方向仍然具備高景氣度建設設備租賃建設設備租賃136150-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801001201401602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E美國高空作業平臺市場規模同比77-2%0%2%4%6%8%10%12%01020304050607080902015201620172018201920202021

53、2022設備保有量（萬臺）YOY1 1）建設設備租賃：建設設備租賃：對標歐美市場對標歐美市場，我國高空作業租賃市場滲透率及保有量提升空間較大我國高空作業租賃市場滲透率及保有量提升空間較大。根據IPAF數據，2015-2022，美國高空作業平臺租賃市場收入規模自83億美元增至136億美元，僅2020年受疫情影響，收入規模下降至103億美元，同比下滑7.21%，2022年回升至136億美元，同比增長14.29%，2015-2022年高空租賃市場收入復合增長率為7.31%，預計2023年將達到150億美元。從保有量上來看，2015年美國高空設備保有量為53萬臺，2022年已增長至77萬臺，2015-

54、2022CAGR為5.47%。而對比2022年我國高空作業平臺租賃市場規模（133億元左右），美國是我國規模的7.4倍左右，保有量亦是1.5倍以上，因此我們認為對比成熟的美國市場我國未來高空作業市場前景廣闊，上升空間較大。資料來源：公司公告，光明網，華經產業研究院，Wind,IPAF，公司公告，宏信建發招股說明書，天風證券研究所注：滲透率=設備臺數與GDP之比222.4.2.4.哪些細分方向仍然具備高景氣度哪些細分方向仍然具備高景氣度建設設備租賃建設設備租賃圖：圖：20202020-20222022年中美人均保有量對比年中美人均保有量對比圖圖：20202020-20222022年中美高空作業平

55、臺滲透率對比年中美高空作業平臺滲透率對比0510152025202020212022臺/萬人美國中國3.08 3.06 3.03 1.50 1.85 2.71 0.00.51.01.52.02.53.03.5202020212022臺/億美元美國中國中國高空作業平臺人均保有量與滲透率均與歐美地區有較大差距中國高空作業平臺人均保有量與滲透率均與歐美地區有較大差距，未來預計有未來預計有5 5-1010倍成長空間倍成長空間。根據IPAF Powered AccessRental Market Report 2022，2021年全球高空作業平臺租賃市場保有量近200萬臺，主要集中在北美、歐洲、亞太等地

56、區。高空作業平臺能夠滿足行業發展對于安全性、高效性的核心需求，是傳統腳手架等登高設備的升級替代產品，區域市場發展程度與當地經濟水平有著較高的關聯關系。北美、歐洲等成熟市場設備保有量大，增速平穩，需求主要為更新替換需求，中國市場人均保有量低但增速較快，目前已成為全球第三大市場。從人均保有量來看從人均保有量來看，2022年我國高空作業平臺人均保有量為3.45臺/萬人，遠低于美國的23.12臺/萬人，但在增長速度上，美國市場2020-2022年的數據較為穩定，國內人均保有量增速CAGR為+34.75%，增速較快；從產品滲透率的角度來看從產品滲透率的角度來看，2022年中國高空作業平臺產品滲透率（設備

57、臺數與GDP之比）約2.7臺/億美元，低于美國滲透率3臺/億美元，我們認為未來中國高空作業平臺產品滲透率仍有上升空間。資料來源：共研網，天風證券研究所2.4.2.4.哪些細分方向仍然具備高景氣度哪些細分方向仍然具備高景氣度潔凈室工程潔凈室工程23圖：圖：20212021年中國潔凈室工程下游需求占比年中國潔凈室工程下游需求占比54.42%15.08%9.36%21.14%電子醫藥及食品醫療其他2 2）潔凈室工程：潔凈室工程：ICIC半導體半導體、光電領域是潔凈室工程的主戰場光電領域是潔凈室工程的主戰場。潔凈室工程在工業制造領域起不可或缺的基礎性作用，是下游電子工業等高端制造業的重要組成部分，其中

58、集成電路的生產過程對受控環境要求嚴格，控制生產超大型集成電路所需的環境，不僅嚴格控制顆粒，而且嚴格控制生產環境中的化學污染物和各種與生產過程直接接觸的介質，因此電子領域潔凈室工程應用廣泛。除電子工業外，醫藥醫療、精細化工、食品等工業亦是潔凈室工程的重點需求領域。根據共研網數據，電子信息產業是潔凈室行業的主要下游領域，2021年占比高達 54.4%；其次為醫藥及食品占比15.1%；醫療行業占比9.4%。電子信息產業和醫藥生物等高端制造業都是國家重點鼓勵發展的戰略性新興產業，潔凈室工程行業有望深度受益。資料來源：智研咨詢，圣暉集成招股說明書，柏誠股份招股說明書，天風證券研究所注：2020年市場規模

59、、增速及2021年增速數據缺失242.4.2.4.哪些細分方向仍然具備高景氣度哪些細分方向仍然具備高景氣度潔凈室工程潔凈室工程圖：圖：20222022年全球鐵礦石鐵含量分布年全球鐵礦石鐵含量分布圖：圖：20222022年全球鐵礦石儲量分布年全球鐵礦石儲量分布圖圖：中國潔凈室行業市場規模及同比增速：中國潔凈室行業市場規模及同比增速圖：圖：全球潔凈室行業市場規模及同比增速全球潔凈室行業市場規模及同比增速0%5%10%15%20%25%0200400600800100020152016201720182019全球潔凈室行業市場規模（億美元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%0500

60、10001500200025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2021 2022中國潔凈室行業市場規模（億元）同比增速（%）全球產業轉移推動中國潔凈室行業快速發展全球產業轉移推動中國潔凈室行業快速發展，1414-2222年市場規模復合增速超過年市場規模復合增速超過1515%。隨著產業轉移的加深以及新興國家經濟水平的不斷提高，對于醫療衛生、食品安全要求的日益提高，全球的潔凈室工程市場也不斷向亞洲地區轉移，亞洲成為潔凈室工程行業新一輪的增長極。根據中國電子學會數據顯示，2014-2022年我國潔凈室工程行業市場規模從668.4億元增長至2143.17億元，CAGR達1

61、5.68%。隨著中國半導體、光電、光伏等產業的崛起和高端轉型，中國已成為世界潔凈室工程產業的主要市場和未來發展中心?！笆奈濉币巹澝鞔_聚焦新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等戰略性新興產業，加快關鍵核心技術創新應用，加快生物醫藥、生物育種、生物材料、生物能源等產業的發展。未來，以上高科技產業的快速發展將或將進一步帶動潔凈室市場規模的高速增長。資料來源：中國潤滑油信息網公眾號，天風證券研究所253 3）煉化產業鏈：煉化產業鏈：廣東沿海經濟帶逐漸形成世界級綠色石化產業集群廣東沿海經濟帶逐漸形成世界級綠色石化產業集群。廣東石化產業最重要的石

62、化基地有五個，分別是廣州石化基地、茂名石化基地、湛江石化基地、惠州石化基地及汕潮揭石化基地，形成了“一體兩翼”的產業格局。廣東省制造業高質量發展“十四五”規劃到2025年，石化產業規模超過2萬億元,，打造國內領先、世界一流的綠色石化產業集群。目前，廣東省具有布局綠色石化集群的地市有15個。其中，廣州、惠州、茂名、湛江為三星;深圳、珠海、佛山、東莞、汕頭、揭陽為二星;中山、江門、肇慶、汕尾、清遠為一星。（“三星、二星、一星”分別代表“核心城市、重點城市、一般城市”的方式，標注每個產業在全省21個地市的布局。）20222022年度廣東重大石化項目計劃投資額合計年度廣東重大石化項目計劃投資額合計38

63、8388億元億元。廣東省發展改革委公布了廣東省2022年重點建設項目計劃，2022年共安排省重點項目1570個項目，總投資7.67萬億元，年度計劃投資9000億元。石化重大項目方面投產項目有4個，總投資約890.6億元，2022年度投資約196.5億元；續建項目有3個，總投資約1494億元，2022年度投資191億元，分別是?？松梨诨葜菀蚁╉椖?、巴斯夫（廣東）一體化基地、東華能源（茂名）項目，投產項目和續建項目合計2022年總投資為387.5億元，約占2022年廣東省年度計劃投資的4.3%。表表：廣東省七大重點石化項目廣東省七大重點石化項目2.4.2.4.哪些細分方向仍然具備高景氣度哪些細分

64、方向仍然具備高景氣度煉化產業鏈煉化產業鏈項目名稱項目名稱建設起止年限建設起止年限總投資（億）總投資（億）項目所在地項目所在地主要建設內容主要建設內容投產恒力石化（惠州）PTA項目2021-2022106.00惠州市土建、設備安裝惠州石化產品結構優化及升級項目2018-202265.18惠州市土建、設備安裝中委合資廣東石化2000萬噸/年重油加工工程2012-2022654.27揭陽市土建、設備安裝中國石油吉化（揭陽）分公司60萬噸/年ABS及其配套工程2020-202265.18揭陽市土建、設備安裝續建項目?？松梨诨葜菀蚁╉椖?020-2026650.67惠州市土建、設備安裝巴斯夫（廣東）一

65、體化基地2020-2025628.26湛江市土建東華能源（茂名）項目2020-2023215.11茂名市土建總計1494注：續建項目總計資料來源：環球塑化，鋰電商情等，天風證券研究所26表：表：20202020年以來利柏特客戶對華投資超年以來利柏特客戶對華投資超15001500億元億元2.4.2.4.哪些細分方向仍然具備高景氣度哪些細分方向仍然具備高景氣度煉化產業鏈煉化產業鏈公司公司項目項目金額（億人民幣）金額（億人民幣）時間時間金額金額巴斯夫廣東湛江投資的巴斯夫（廣東）一體化基地項目7332019-2030約100億歐元科思創聚碳酸酯回收再生材料共混生產的物理回收（MCR）生產線22022-

66、2023約2700萬歐元阿克蘇諾貝爾上海松江的裝飾漆華東物流基地12022-20237500萬人民幣?？松梨诨葜菀蚁╉椖?99100億美元陶氏湛江興建華南特種化學品制造基地182.5億美元陶氏張家港生產基地212020-20243億多美元液化空氣新建兩套氫氣生產裝置及配套設施15超2億歐元瓦克化學南京世界級聚合物綜合生產基地152億歐元科萊恩Exolit OP無鹵阻燃劑工廠第二條生產線32022-20244000萬瑞士法郎雅保集團雅保四川年產5萬噸氫氧化鋰鋰電池材料項目352022-20245億美元總計1541利柏特：未來外資在華建廠投資額或超利柏特：未來外資在華建廠投資額或超1500150

67、0億元億元，或迎重大發展機遇或迎重大發展機遇。利柏特目前的主要客戶為巴斯夫、林德氣體、霍尼韋爾、科思創、優美科、陶氏化學、液化空氣、英威達等國際知名公司，下游客戶群體較為穩定。根據我們的不完全統計，2020年以來利柏特主要客戶對華投資建廠計劃（已公開）涉及金額超1500億元人民幣。其中巴斯夫廣東湛江的項目為100歐元，?？松梨诨葜菀蚁╉椖繛?00億美元，陶氏化學在張家港和湛江基地投資累計超5.5億美元。這些項目都毗鄰利柏特的湛江基地和張家港生產基地，利柏特具有良好的區位優勢。資料來源：Wind，天風證券研究所27圖：圖：20172017-20232023三維化學歸母凈利潤及增速三維化學歸母凈

68、利潤及增速圖：圖：20172017-20232023三維化學營業收入及增速三維化學營業收入及增速2.4.2.4.哪些細分方向仍然具備高景氣度哪些細分方向仍然具備高景氣度煉化產業鏈煉化產業鏈三維化學：前齊魯石化勝利煉油廠設計室改制企業三維化學：前齊魯石化勝利煉油廠設計室改制企業，“魯油魯煉魯油魯煉”有望支撐新一輪業績高增有望支撐新一輪業績高增。公司總部位于山東淄博，主要開展工程咨詢、工程設計以及以設計為主導的工程總承包業務，服務于化工、石化行業客戶，是國內硫磺回收裝置的龍頭企業，此外還通過收購諾奧化工切入到化工原材料研發、生產、銷售領域。2023年11月6日，由中國石油化工股份有限公司齊魯分公司

69、實施的魯油魯煉升級改造項目展開環境影響評價第一次信息公示，該項目主要是對現有的齊魯石化勝利煉油廠實施改擴建，分為煉油和化工兩個部分?？紤]到公司前身從勝利煉油廠改制而來，我們預計后續公司有望憑借區位優勢在魯油魯煉項目中斬獲較多訂單。此前公司公告簽約北方華錦聯合石化有限公司（兵器工業集團下屬華錦阿美子公司）精細化工及原料工程EPC項目，負責其中硫磺回收、酸性水汽提、溶劑再生3套裝置的工程總承包，合同簽約金額13.07億元，占23年營收50%，是23年工程總承包業務收入的2倍，工期799天，預計機械竣工日期2025年10月31日，計劃交工日期2026年10月31日。該項目為盤錦市精細化工及原料工程項

70、目的一部分，總投資837億元，是中沙兩國“一帶一路”倡議重大項目，已列入國家規劃，是中國北方工業集團打造石油石化產業鏈的重要組成部分。-44.0%115.0%-30.6%20.6%7.1%289.3%-0.8%1.8%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05101520253020162017201820192020202120222023營業總收入（億元）YOY（%）-90.6%386.6%-30.2%93.5%382.1%1.2%-27.5%3.1%-200%-100%0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.02.53

71、.03.54.020162017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）YOY（%）資料來源：Wind，天風證券研究所282.4.2.4.哪些細分方向仍然具備高景氣度哪些細分方向仍然具備高景氣度海外建筑市場海外建筑市場4 4）海外建筑市場：產業鏈轉移驅動海外建筑市場：產業鏈轉移驅動，各國對基建投資的重視程度上升各國對基建投資的重視程度上升中國制造業產業鏈正在全球范圍內加速轉移中國制造業產業鏈正在全球范圍內加速轉移。從歷史上看，我國自改革開放以后，憑借著勞動力成本和人口優勢，逐步實現了產業結構不斷升級。隨著全球化進一步深入發展、國際分工格局重構和地緣政治經濟格局持續變化

72、，全球掀起了新一輪產業轉移浪潮，中國成為全球產業轉移中的重要節點。特別是在中美經貿摩擦疊加國內要素成本上升、中國產業結構進入調整升級期的背景下，中國制造業產業鏈的對外轉移已經成為值得注意的明顯趨勢。從產業鏈轉移的驅動特征來看，主要包括以下四個方面：一是成本驅動型的中低端勞動密集型加工環節加速轉移，二是稅收敏感型的電子制造業低端組裝環節逐步轉移，三是市場擴張型的科技制造產業鏈加快“溢出”，四是自貿協定推動型的產業與配套產業鏈的陸續轉移。發達國家進口份額的變化可以一定程度上表征產業鏈轉移的趨勢發達國家進口份額的變化可以一定程度上表征產業鏈轉移的趨勢。一方面，伴隨著中國“人口紅利”的消失和勞動力成本

73、的上漲，國內低端制造業產業鏈逐漸向東南亞、印度以及墨西哥等勞動力成本更低的國家進行轉移，尤其是2018年后，產業鏈的轉移趨勢越來越明顯，以美國進口份額的比重為例，2017-2022年，來自中國進口份額的占比由高點的21.4%逐步下降至16.4%，而來自東南亞5國（印尼、菲律賓、馬來西亞、泰國、越南）的進口份額則由6.2%提升至8.9%；另一方面，在中美貿易摩擦和發達國家“再工業化”政策的影響下，為了促進本國制造業的發展以及吸引海外制造業的回流，以美國、日本和歐盟各國為首的傳統發達國家制定了大量的優惠政策，中國高端制造業產業鏈出現了向發達國家的回流現象。圖圖：20002000-20222022年

74、代表性發達國家從中國進口占其總進口份額比重年代表性發達國家從中國進口占其總進口份額比重圖：圖：20002000-20222022年中國及其他國家占美國進口份額比重年中國及其他國家占美國進口份額比重0%5%10%15%20%25%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國印度墨西哥東南亞5國0%5%10%15%20%25%30%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201

75、52016201720182019202020212022韓國日本英國法國德國美國資料來源：中國對外承包工程商會，天風證券研究所292.4.2.4.哪些細分方向仍然具備高景氣度哪些細分方向仍然具備高景氣度海外建筑市場海外建筑市場當前我國建筑企業出海主要包括三類公司：當前我國建筑企業出海主要包括三類公司：1）以大型建筑央企為代表的龍頭基建承包商，在海外參與大型的基礎設施建設工程，比如中國鐵建、中國交建、中國建筑等。2）以北方國際、中材國際等為代表的國際工程公司。3）其他專業化工程公司，重點承接海外不同細分領域的專業化工程，跟隨我國制造業產業鏈的轉移而出海，比如潔凈室工程相關的圣暉集成、亞翔集成等

76、。中國建筑企業的海外業務規模在全球位居前列中國建筑企業的海外業務規模在全球位居前列。從美國工程新聞紀錄（ENR）發布的2023年度“全球最大250家國際承包商”榜單數據來看，中國企業上榜數量較22年增加2家，繼續蟬聯各國榜首，4家中國企業進入榜單前10強，分別是中國交建、中國建筑、中國電建、中國鐵建。從上榜企業國際營業總額來看，中國上榜企業2022年國際營業額合計1179.3億美元，同比提高4.4%，占全部上榜企業國際營業總額的27.5%，較上年下降0.9個百分點。近年來，中國上榜企業數量持續增長，上榜企業數量從2017年的69家增加至81家；整體業務規模保持穩定發展，業務量占比從2017年的

77、23.7%提升至27.5%，上榜企業數量與業務規模在各國企業中均持續位居首位，體現出較強的外部環境適應能力。圖：圖：ENRENR全球最大全球最大250250家國際承包商國際業務收入及占比家國際承包商國際業務收入及占比圖：圖：ENRENR全球最大全球最大250250家國際承包商上榜企業數量家國際承包商上榜企業數量8140391212660102030405060708090中國土耳其美國意大利韓國其他上榜企業數量（個）0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400中國法國西班牙美國韓國國際業務營業額（億美元）占比（%）資料來源：Wind，天風證券研究所3

78、02.4.2.4.哪些細分方向仍然具備高景氣度哪些細分方向仍然具備高景氣度海外建筑市場海外建筑市場表：建筑企業海外業務收入占比表：建筑企業海外業務收入占比證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱企業類型企業類型海外業務收入占比（海外業務收入占比（%）2019201920202020202120212022202220232023605598.SH上海港灣海外基建工程承包（以建筑施工業務為主）79.6%90.6%73.8%59.0%74.1%000065.SZ北方國際海外專業工程承包（以電力等相關業務為主）76.6%65.5%55.3%56.6%59.1%002051.SZ中工國際海外專業工程承包（以水

79、處理、輕工，石油化工裝備等相關業務為主）47.9%40.3%32.4%49.6%57.1%600970.SH中材國際海外專業工程承包（以水泥工程總承包，水機工程建設，水泥功臣設計等相關業務為主）68.7%53.3%36.6%42.9%43.9%002593.SZ日上集團海外以鋼結構服務、車輪出口等相關等業務為主32.9%25.5%28.5%30.6%35.0%300384.SZ三聯虹普海外以提供高分子材料，新材料為主45.2%54.5%40.6%30.5%33.7%000928.SZ中鋼國際海外專業工程承包（以鋼鐵等業務為主）17.8%16.1%14.9%28.8%36.9%601886.SH

80、江河集團海外以幕墻產品出口相關等業務為主30.1%26.6%18.3%21.7%24.3%601117.SH中國化學海外專業工程承包（以化工等相關業務為主）26.6%22.0%20.4%21.4%19.9%603163.SH圣暉集成海外專業潔凈室工程承包（以電子、半導體行業為主）12.5%18.2%26.6%17.4%21.7%300986.SZ志特新材海外以裝配式PC構建銷售相關業務為主9.4%12.4%9.4%15.1%16.4%835857.BJ百甲科技海外以鋼結構出口為主14.1%4.1%14.9%14.9%4.1%002116.SZ中國海誠海外專業工程承包（以設計，工程服務等相關業務

81、為主）23.7%19.0%14.0%14.7%15.2%601800.SH中國交建海外基建工程承包（以建筑施工業務為主）17.3%15.8%13.8%13.7%15.3%603929.SH亞翔集成海外專業潔凈室工程承包（以電子、半導體行業為主）3.3%11.7%15.3%13.6%45.1%601669.SH中國電建海外專業工程承包（以電力等相關業務為主）21.4%16.8%15.0%13.1%13.4%601868.SH中國能建海外專業工程承包（以電力等相關業務為主）14.4%12.8%13.8%600667.SH太極實業海外專業潔凈室工程承包（以電子、半導體行業為主）26.0%23.9%1

82、7.2%12.7%12.0%300284.SZ蘇交科海外工程咨詢服務公司12.3%11.1%13.2%12.5%13.5%300712.SZ永福股份海外以新能源、電網以及儲能業務為主41.8%23.4%2.6%11.8%4.9%002163.SZ海南發展海外以幕墻工程，玻璃深加工相關等業務為主11.9%10.6%10.7%11.3%9.6%605167.SH利柏特海外專業工程承包（以工業模塊設計和化工工程為主）23.3%15.8%16.4%10.9%8.1%600496.SH精工鋼構海外以鋼結構行業為主7.4%5.8%4.9%7.0%7.8%836149.BJ旭杰科技海外以裝配式墻體出口為主1

83、1.2%6.5%4.6%6.8%6.1%002761.SZ浙江建投海外基建工程承包（以建筑施工業務為主）7.8%6.3%5.1%6.3%6.1%600853.SH龍建股份海外基建工程承包（以建筑施工業務為主）6.3%2.9%3.9%5.6%3.8%600820.SH隧道股份海外基建工程承包（以建筑施工業務為主）4.6%3.0%3.8%5.4%5.5%601668.SH中國建筑海外基建工程承包（以建筑施工業務為主）7.3%5.6%4.7%5.3%5.1%601390.SH中國中鐵海外基建工程承包（以建筑施工業務為主）5.3%4.8%5.1%5.1%4.9%建議關注有望充分受益于海外基建市場擴容的

84、國際工程公司業績彈性建議關注有望充分受益于海外基建市場擴容的國際工程公司業績彈性。從海外收入占比的角度來看，國際工程類的公司海外收入占比較高。我們認為相較于大型建筑央企而言，國際工程公司的體量相對小于建筑央企，具備較好的業績彈性。財務財務層面的變化？層面的變化？331請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：國資小新公眾號，惠州國資公眾號，天風證券研究所323.3.績效層面，中特估績效層面，中特估+國企改革給報表改善帶來契機國企改革給報表改善帶來契機新一輪國企改革乘勢而上新一輪國企改革乘勢而上，2323年國資委考核指標優化為年國資委考核指標優化為“一利五率一利五率”。2023/01/05

85、國資委召開中央企業負責人會議，進一步優化中央企業經營指標體系為“一利五率”。2023年中央企業“一利五率”目標為“一增一穩四提升”，“一增”即確保利潤總額增速高于全國GDP增速，力爭取得更好業績；“一穩”即資產負債率總體保持穩定；“四提升”即凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率4個指標進一步提升。國資委對中央企業考核由“兩利四率”變更為“一利五率”，新列入ROE、營業現金比率作為考核指標。2424年全面推開市值管理考核年全面推開市值管理考核。24年1月24日國資委副主任提出，將市值管理納入央企負責人業績考核，并加大現金分紅力度；25日發起設立國有企業存量資產優化升級基金

86、400億。29日國資委召開的中央企業、地方國資委考核分配工作會議上提出，2024年全面推開上市公司市值管理考核。堅持過程和結果并重、激勵和約束對等，量化評價中央企業控股上市公司市場表現，客觀評價企業市值管理工作舉措和成效，同時對踩紅線、越底線的違規事項加強懲戒，引導企業更加重視上市公司的內在價值和市場表現，傳遞信心、穩定預期，更好地回報投資者。圖：國資委考核指標“兩利四率”和“一利五率”對比圖：國資委考核指標“兩利四率”和“一利五率”對比資料來源：wind，彭博，公司公告，天風證券研究所333.3.績效層面，中特估績效層面，中特估+國企改革給報表改善帶來契機國企改革給報表改善帶來契機國資國企國

87、資國企“對標世界一流對標世界一流”行動落實穩步推進行動落實穩步推進。2023/03/03國資委召開會議，對國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動進行動員部署。會議強調，用好提升核心競爭力和增強核心功能這兩個途徑，以價值創造為關鍵抓手，扎實推動企業高質量發展，加快建成世界一流企業。復盤世界一流建筑企業萬喜成長之路復盤世界一流建筑企業萬喜成長之路，特許經營業務及外延收并購為亮眼名片特許經營業務及外延收并購為亮眼名片。萬喜是世界領先的建筑工程及相關服務運營企業，在特許經營和承包業務方面具備專業優勢。萬喜位列美國2022年財富世界500強218名、2021年ENR250全球承包商第七名、ENR250

88、國際承包商第三名。在2022年福布斯全球上市公司2000強榜單中，萬喜在建筑行業市值最高企業排名中位列第一。2022年萬喜收入623億歐元，yoy+25%，歸母凈利43億歐元，yoy+64%。我們認為萬喜成功的關鍵在于三點：1）一體化的工程承包-特許經營業務組合，協同效應凸顯。22年公司特許經營業務收入占比15%，貢獻64%的歸母凈利潤。公司歸母凈利率6.8%，特許經營業務歸母凈利率29.6%；2）通過并購、戰略重組等方式整合產業鏈，獲取優質資源，2000年萬喜前身SGE收購GTM，2005年萬喜與Eiffage成立合資公司，收購52%的ASF股權實現控股78%，兩次并購增強核心業務工程承包和

89、特許經營的競爭力；3）強大的投融資能力（增發股票、發行永續債、可轉債等多元化融資方式），為特許經營業務提供持續資金保障。圖：萬喜近年收入構成圖：萬喜近年收入構成圖：萬喜分部業務歸母利潤率圖：萬喜分部業務歸母利潤率14%15%15%16%17%16%18%13%14%15%-20%0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022建筑工程能源特許經營房地產其他17%31%22%26%24%26%26%13%20%30%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20132014201520162017201820192020

90、20212022歸母凈利率建筑工程能源特許經營房地產資料來源：wind，彭博，公司公告，天風證券研究所343.3.績效層面，中特估績效層面，中特估+國企改革給報表改善帶來契機國企改革給報表改善帶來契機建筑央企指標對標萬喜建筑央企指標對標萬喜，資產周轉率更高資產周轉率更高，歸母凈利率歸母凈利率、資產負債率較低資產負債率較低。歸母凈利率和資產周轉率差異核心源于業務結構不同，萬喜的特許經營業務體量及占比較大。特許經營業務兩個特點：1）利潤率較高，盈利能力較強；2）前期投資較大，運營期現金流較穩定，使得萬喜資產較重，歸母凈利率整體提振。資產負債率角度，受國資委考核約束，國內建筑央企資產負債率快速下降。

91、萬喜特許經營業務投資大、運營周期長、資金回收慢，對于資金有較高要求，融資需求或較高，預計資產負債率進一步下降空間較小。建筑央國企發展途徑向世界一流收斂建筑央國企發展途徑向世界一流收斂。1）近年來越來越多的建筑央國企探索業務轉型，如中國電建新能源轉型、中國能建低碳能源轉型、中國化學實業轉型等，或逐步提升企業盈利能力；2）國改深化，央國企并購重組趨勢加快；3）政策引導下，央國企資本市場活動亦或愈發活躍。圖：萬喜經營性現金流情況圖：萬喜經營性現金流情況圖：萬喜與建筑央企資產周轉率對比圖：萬喜與建筑央企資產周轉率對比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2012201320142015

92、2016201720182019202020212022經營性現金流量/收入建筑工程能源特許經營房地產0.40.50.60.70.80.91.02013201420152016201720182019202020212022萬喜資產周轉率（次）建筑央企資產周轉率（次）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%20122013201420152016201720182019202020212022萬喜歸母凈利率建筑央企歸母凈利率72%74%76%78%80%82%84%20122013201420152016201720182019202020212022萬喜資產負債率建筑央企資產負債率圖：萬喜與

93、建筑央企歸母凈利率對比圖：萬喜與建筑央企歸母凈利率對比圖：萬喜與建筑央企資產負債率對比圖：萬喜與建筑央企資產負債率對比資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所353.3.績效層面，中特估績效層面，中特估+國企改革給報表改善帶來契機國企改革給報表改善帶來契機資本市場已成為推動國企改革的重要平臺資本市場已成為推動國企改革的重要平臺。一方面表現為資本市場為已上市企業提供的再融資、分拆上市、產業鏈并購等支持；另一方面則在于企業上市既是深化國有企業改革的重要舉措，也是完善公司治理、提升資源配置效率的重要途徑，如實施股權激勵激發經營活力等。近年來主要央國企積極通過資本市場進行國企改革，通過分拆上市、

94、產業鏈并購、定增等方式聚焦主責主業、優化資源配置以減少同業競爭、募集資金為業務轉型提供支持等，股權激勵亦成為國企改革優化公司治理體系的重要手段，目前已有中國建筑（四期）、中國中鐵（一期）、中國交建（一期）、中國化學（一期）、中國核建（一期）、中材國際（兩期）、中工國際（三期）、中鋼國際（一期）、山東路橋（一期）、四川路橋（兩期）實施股權激勵。資本市場國改形式資本市場國改形式 主要央國企表現主要央國企表現分拆上市中國中鐵2021年完成分拆高鐵電氣至科創板上市；中國鐵建2020年鐵建重工分拆上市；中國交建推動設計板塊分拆上市，2023/03股東大會審議通過；中國能建2023年分拆易普力重組上市。產

95、業鏈并購中國中鐵：2020年重組設立中國鐵工投資、中海外、中鐵信科，收購中鐵裝配、中鐵長江院、中鐵水利院，2021年以收購、并購等方式獲得一批礦產資源項目。中國中冶：2015年中冶集團與中國五礦集團重組，2020年通用五礦與兩家中國五礦的附屬公司訂立重組協議。中國電建：2021年并購中電建生態規劃設計院（廣州）、開化龍翔新能源、中電建（北京）基金管理、陜西秦電新能源。2022年并購波黑伊沃維克風電公司、寧夏中衛寧清風力發電公司、重萬澤建設工程公司等。中國能建：2022年吸收合并葛洲壩集團。中國核建：2021年中核二四重組中核巖土、中核華辰重組中核混凝土。中材國際：2021年公司完成中材礦山10

96、0%股權、南京凱盛98%股權、北京凱盛100%股權的收購。中工國際：2019年重組中國中元，2020年下屬子公司中工沃特爾通過債務重組取得山西沃特爾太化水處理有限公司100%股權，2022年中國中元債務重組取得海南機場設施股份有限公司股票。北方國際：2016年收購北方車輛、北方物流、北方機電、北方新能源、深圳華特，2020年增資并購內蒙古滿都拉港務公司和TTC&TLLC。中糧科工：2021年并購東營迎春和湖南迎春。山東路橋：2020年高速集團與齊魯交通發展集團聯合重組完成。2021年并購濱州交發、聊城交發、中工武大、寧夏公路等優質企業。四川路橋：2021年收購四川省鐵路建設有限公司51%股權、

97、四川航焱建筑工程有限責任公司51%股權、四川臻景建設工程有限公司 51%股權，2022年收購四川路航建設工程有限責任公司股權。再融資（發債/增資擴股等）中國中鐵:2015年7月定增用于軌道交通和公路BT、BOT項目。中國鐵建:2015年7月18日定增用于軌道交通和地鐵BT項目。中國交建:2015年10月定增用于基礎設施投資項目等。中國建筑:2015年3月定增用于基礎設施及其他投資項目等。中國中冶:2017年1月定增用于珠海市十字門中央商務區商務組團項目、瀘州空港路建設項目等。中國化學:2021年9月定增用于尼龍新材料項目、俄羅斯NFP 5400MTPD甲醇項目、煤炭分質利用制化工新材料示范項目

98、。中國電建:2023年1月定增用于新能源項目、抽蓄項目及施工項目建設。中國能建:2023年2月定增用于新能源項目、壓縮示范項目、數能結合項目等。中國核建:2023年1月定增用于宜昌市港窯路夷陵區段道路工程PPP項目等。北方國際:2015年6月定增用于老撾南湃水電站BOT項目建設。四川路橋:2017年9月定增用于江習古高速公路 BOT項目建設。股權激勵中國建筑（四期）、中國中鐵（一期）、中國交建（一期）、中國化學（一期）、中國核建（兩期）、中材國際（兩期）、中工國際（三期）、中鋼國際（一期）、山東路橋（一期）、四川路橋（兩期）表：建筑央國企資本市場國改工作梳理表：建筑央國企資本市場國改工作梳理資

99、料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所，中國建筑以最新一期股權激勵為例363.3.績效層面，中特估績效層面，中特估+國企改革給報表改善帶來契機國企改革給報表改善帶來契機表：部分建筑央企股權激勵解鎖條件梳理表：部分建筑央企股權激勵解鎖條件梳理中國建筑202120222023ROE12.0%，且不低于同行業平均業績（或者對標企業75分位值）水平12.2%，且不低于同行業平均業績（或者對標企業75分位值）水平12.5%，且不低于同行業平均業績（或者對標企業75分位值）水平凈利潤復合增長率較上一年度復合增長率7%，且不低于同行業平均業績（或者對標企業50分位值）水平EVA完成國務院國資委經濟增加

100、值（EVA）考核目標中國中鐵202220232024ROE（扣非）10.50%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業75分位值水平11.00%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業75分位值水平11.50%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業75分位值水平扣非歸母凈利潤復合增長率12%（以2020年為基數），且不低于同行業平均業績水平或對標企業75分位值水平EVA完成國務院國資委經濟增加值（EVA）考核目標中國化學202320242025ROE（扣非）9.05%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平9.15%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平9.25%

101、，且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平扣非歸母凈利潤增速15%（2021年為基數），且不低于同行業平均業績水平或對標企業75 分位值水平EVA完成國務院國資委經濟增加值（EVA）考核目標中國核建202120222023ROE10.5%，且不低于對標企業同期75分位水平10.5%，且不低于對標企業同期75分位水平10.9%，且不低于對標企業同期75分位水平營業收入復合增長率13.5%（以2018年為基數），且不低于對標企業同期75分位水平EVA完成集團考核要求，且EVA為正資料來源：Wind，天風證券研究所373.3.績效層面，中特估績效層面，中特估+國企改革給報表改善帶來契機

102、國企改革給報表改善帶來契機建筑央企建筑央企ROEROE逐年下行逐年下行，提升資產周轉率提升資產周轉率、歸母凈利率或為提升歸母凈利率或為提升ROEROE主要途徑主要途徑。資產周轉率和權益乘數明顯下降是建筑央企ROE整體下降的主要原因?！笆濉苯蹈軛U約束下，建筑央企資產負債率快速下降，權益乘數亦同步下降；2014年以來，PPP模式作為對沖地方政府隱性債務的新形式迎來快速發展，建筑企業固定資產、無形資產等非流動資產占比維持高位，資產變重，同時投資拉動類項目回款周期拉長，應收賬款亦或有所增加，綜合影響下建筑央企資產周轉率下降。歸母凈利率2019年以來下滑較多，我們推測主要源于疫情階段性影響項目推進節

103、奏、防疫支出成本大幅提升，另外23年以來地方政府債務壓力增加，12個省份新建政府投資項目被叫停，導致央地競爭加劇，項目盈利能力有所下滑。圖：建筑央企圖：建筑央企ROEROE杜邦拆解杜邦拆解20132014201520162017201820192020202120222023平均平均ROEROE13.93%13.93%13.34%13.34%12.63%12.63%11.64%11.64%11.97%11.97%11.39%11.39%11.13%11.13%10.14%10.14%10.31%10.31%10.12%10.12%9.75%9.75%資產周轉率（次）0.91 0.86 0.79

104、 0.73 0.71 0.68 0.70 0.70 0.73 0.72 0.70 歸母凈利率2.36%2.39%2.60%2.68%2.84%2.80%2.71%2.49%2.46%2.42%2.37%權益乘數6.45 6.52 6.10 5.94 5.94 5.95 5.88 5.79 5.78 5.80 5.88 資料來源：Wind，天風證券研究所383.3.績效層面，中特估績效層面，中特估+國企改革給報表改善帶來契機國企改革給報表改善帶來契機新一輪國企改革新增營業現金比率考核新一輪國企改革新增營業現金比率考核。23年國資委首次將營業現金比率列入考核指標，引導央國企更重視經營質量提升而非單

105、方面擴大規模，將資本市場投資者關注的ROE、收現比等指標單列，有助于加快建筑央國企價值發現。八大建筑央企2020-2023年收現比持續下降，23年首次低于100%，為97%，付現比為88.3%。從營業現金比率的指標來看，2023年八大建筑央企營業現金比例為1.77%，同比下滑0.65pct。60%70%80%90%100%110%120%20132014201520162017201820192020202120222023八大建筑央企收現比八大建筑央企付現比0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2013201420152016201720182019

106、2020202120222023八大建筑央企營業現金比率圖：圖：八八大建筑央企收現比、付現比大建筑央企收現比、付現比圖：八大建筑央企圖：八大建筑央企CFOCFO凈額及凈現比凈額及凈現比資料來源：wind，天風證券研究所393.3.績效層面，中特估績效層面，中特估+國企改革給報表改善帶來契機國企改革給報表改善帶來契機重視凈利率的改善對于分紅率的提振作用重視凈利率的改善對于分紅率的提振作用，建筑供給側機會逐步顯現建筑供給側機會逐步顯現。傳統建筑央國企普遍具備利潤率偏低的特征，成本和費用降幅空間較大，后續若內在改革動力得到激發，即使營收僅維持低速增長，我們認為基建央國企也有望取得較好的利潤增長持續性

107、，同時報表質量的改善，亦有助于市場對其投資價值的重估。從另一個角度看，假設建筑公司通過付現成本壓降獲得的額外凈現金流全部用于分紅，其分紅收益率則有望明顯提升。以中國建筑為例，若按照其2023年財務數據，歸母凈利率提升1%，則其潛在分紅收益率有望從5.11%提升至12.80%，成本壓降對建筑公司潛在分紅收益率的提振效果明顯。我們認為十四五階段隨著建筑行業空間趨穩，行業內龍頭央企國企改革進度有望加快，建筑供給側的投資機會有望逐步顯現。表：表：成本壓降對代表性建筑公司潛在分紅收益率的提振效果成本壓降對代表性建筑公司潛在分紅收益率的提振效果2323年現金分紅年現金分紅（億）（億）2323年歸母凈利率年

108、歸母凈利率歸母凈利率提升歸母凈利率提升1%1%對應增加對應增加的凈現金（億元，稅后）的凈現金（億元，稅后）當前市值當前市值2222年分紅收益率年分紅收益率（稅前）（稅前）潛在分紅收益率潛在分紅收益率（稅前）（稅前）中國交建47.623.14%56.901,455.313.27%7.18%中國鐵建47.532.29%85.351,163.774.08%11.42%中國中鐵51.982.65%94.761,613.743.22%9.09%中國中冶14.921.37%47.54642.432.32%9.72%中國建筑112.982.40%169.912,210.025.11%12.80%中國化學10

109、.873.03%13.44503.422.16%4.83%中國能建10.841.97%30.45883.851.23%4.67%中國電建23.512.13%45.71962.942.44%7.19%注：數據截至2024年6月30日收盤。歸母凈利率提升1%對應增加的凈現金所使用的稅率均為25%，22年分紅收益率=22年現金分紅/當前市值，潛在分紅收益率=（22年現金分紅+歸母凈利率提升1%對應增加的凈現金）/當前市值。資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所403.3.績效層面，中特估績效層面，中特估+國企改革給報表改善帶來契機國企改革給報表改善帶來契機訂單層面訂單層面，一季度建筑央企新簽

110、訂單表現分化一季度建筑央企新簽訂單表現分化，新能源新能源、化工領域為代表的央企訂單表現較好化工領域為代表的央企訂單表現較好。23年下半年開始建筑央企訂單增速逐漸放緩，23年累計新簽訂單合計16.2萬億元，同比+7.8%。24Q1央企訂單有所分化，總體新簽3.9萬億元，同比+6.7%，其中化學、能建等保持較好增長，中鐵和中冶有所下滑。往后來看，出海有望成為央企業務增長的核心看點，中國中冶全年海外訂單630.7億元，同比+43.2%。中國化學全年新簽訂單3268億元，其中海外訂單達1006億元，同比+165.5%，23年9月公司承接了俄羅斯波羅的海天然氣制甲醇化工綜合體項目，總承包合同金額高達65

111、1億元。隨著海外訂單承接的持續提速，我們預計后續出海有望逐步成為央企業務增長的核心看點之一。表：建筑央企季度訂單同比增速統計表：建筑央企季度訂單同比增速統計公司公司21H121H121Q121Q1-3 321FY21FY22Q122Q122H122H122Q122Q1-3 322FY22FY23Q123Q123H123H123Q123Q1-3 323FY23FY24Q124Q1中國交建29%37%19%5%17%3%22%6%11%14%14%11%中國鐵建20%13%10%2%26%18%15%16%2%-3%2%2%中國中鐵19%8%4%84%17%35%12%10%5%-9%2%-7%中

112、國中冶32%25%18%14%5%7%12%2%12%5%6%-3%中國建筑21%10%12%13%14%14%13%16%9%13%11%10%中國電建14%4%16%7%51%48%29%30%5%6%13%3%中國化學45%17%7%90%23%37%10%1%14%21%10%22%中國能建58%45%51%0%10%17%20%22%21%36%22%24%月度訂單增速同樣反映出上述趨勢月度訂單增速同樣反映出上述趨勢。從披露月度訂單數據的4家建筑央企來看，24年1-5月中國中冶、中國建筑、中國電建、中國化學新簽分別同比-6%、+18%、+7%、+18%，增速持續分化。資料來源：Win

113、d，各公司公告，天風證券研究所413.3.績效層面，中特估績效層面，中特估+國企改革給報表改善帶來契機國企改革給報表改善帶來契機表：表：2323年至今建筑央企月度訂單累計同比增速年至今建筑央企月度訂單累計同比增速中國中冶中國中冶中國建筑中國建筑中國電建中國電建中國化學中國化學23M1-4%12%37%-35%23M1-2-7%27%43%-8%23M1-32%16%30%1%23M1-44%12%11%0%23M1-58%11%16%1%23M1-612%9%5%14%23M1-711%11%6%7%23M1-87%11%8%3%23M1-95%13%6%21%23M1-103%12%-1%1

114、6%23M1-113%11%4%14%23M1-126%11%13%10%24M1-4%14%15%53%24M1-20%14%3%28%24M1-3-3%14%3%22%24M1-4-2%27%9%21%24M1-5-6%18%7%18%如何衡量板塊的投資機會？如何衡量板塊的投資機會？442請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind，天風證券研究所434.1.4.1.消極因素：消極因素：資金收緊，項目減少，賬齡延長，減值增加資金收緊，項目減少，賬齡延長，減值增加地產方面地產方面，景氣度仍承壓景氣度仍承壓，數據延續筑底數據延續筑底。地產按傳導順序看，1-5月地產銷售面積同比-20

115、.3%，5月單月同比-16.1%（增速環比-1.7pct）；1-5月新開工面積同比-24.2%，5月單月同比-22.6%（增速環比-10.3pct）；1-5月施工面積同比-11.6%，5月單月同比-83.6%（增速環比-118.7pct）；1-5月竣工面積同比-20.1%，5月單月同比-18.4%（增速環比-3pct）；地產數據仍在筑底，24年竣工及新開工壓力仍存，后續應關注地產政策催化下的銷售數據變化。圖：新開工面積累計同比圖：新開工面積累計同比圖：圖：銷售面積累計同比銷售面積累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2018-012018-052018-092019-01

116、2019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05房屋新開工面積:累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05商品

117、房銷售面積:累計同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05房地產竣工面積：累計同比圖：竣工面積累計同比圖：竣工面積累計同比資料來源：Wind，天風證券研究所44圖圖：20222022年各省份綜合財力情況年各省份綜合財力情況4.1.4.1.消極因素：消極因素：資金收緊，項目減少，賬齡延長，減值增加資金

118、收緊，項目減少，賬齡延長，減值增加基建方面基建方面，區域分化加劇區域分化加劇，地方政府化債工作持續推進地方政府化債工作持續推進，1212個高風險債務省份新建政府投資項目暫停個高風險債務省份新建政府投資項目暫停。我們以一般性公共預算收入+轉移性收入+政府性基金收入+國有資本經營收入四項合計作為衡量省份綜合財力的標準，分區域看，22年綜合財力排名靠前的省份主要以經濟發展相對較好的華東、華南省份為主，如江蘇、廣東、浙江、山東等，此外四川綜合財力位居全國第五，其中轉移性收入為8633.6億元，占整個綜合財力比重達46.8%，體現出政策對于西部大開發核心省份發展的支持。同時上述排名靠前的省份債務率也相對

119、較低，22年地方政府債務壓力較大的省份主要集中在華北、東北等地區。根據國務院最新要求根據國務院最新要求，天津天津、內蒙內蒙、遼寧遼寧、吉林吉林、黑龍江黑龍江、廣西廣西、重慶重慶、貴州貴州、云南云南、甘肅甘肅、青海青海、寧夏寧夏，1212個債務較高省份除個債務較高省份除供水供水、供暖供暖、供電等基本民生工程外供電等基本民生工程外，省部級或市一級省部級或市一級20242024年不得出現新開工項目年不得出現新開工項目。0500010000150002000025000300000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%江蘇廣東浙江山東四川上海湖南湖北河南安徽江西河北北京陜西廣

120、西福建云南重慶貴州山西遼寧內蒙古新疆吉林黑龍江甘肅天津海南青海寧夏西藏一般公共預算收入轉移性收入政府性基金收入國有資本經營收入綜合財力（億元，右軸）0%50%100%150%200%250%300%050001000015000200002500030000天津西藏青海遼寧河北甘肅貴州云南內蒙古福建黑龍江寧夏吉林新疆河南重慶安徽海南廣西北京陜西山東湖南湖北江西四川山西廣東浙江江蘇上海地方政府債務余額（億元）債務率（%）圖圖：20222022年地方政府債務余額及債務率年地方政府債務余額及債務率資料來源：Wind，天風證券研究所454.1.4.1.消極因素：消極因素：資金收緊，項目減少，賬齡延長，

121、減值增加資金收緊，項目減少，賬齡延長，減值增加反映到企業端反映到企業端，則是應收賬款賬齡延長則是應收賬款賬齡延長，信用減值損失增加信用減值損失增加。圖圖：房屋建筑產業鏈應收賬款情況梳理房屋建筑產業鏈應收賬款情況梳理產業鏈產業鏈證券簡稱證券簡稱2323年應收票據及應收賬款（億元）年應收票據及應收賬款（億元）2323年應收票據及應收賬款年應收票據及應收賬款/流動資產流動資產2121-2323年信用減值總額（億元）年信用減值總額（億元）2121-2323年信用減值總額占應收比例年信用減值總額占應收比例前端前端設計設計中衡設計8.1 39.4%-3.4-42.2%建研設計3.9 34.4%-0.7-1

122、6.8%漢嘉設計4.5 25.4%-0.7-15.8%華建集團31.1 25.4%-4.7-15.0%華陽國際4.5 23.0%-2.2-50.0%鄭中設計4.2 20.7%-2.2-53.4%尤安設計4.4 20.6%-3.0-68.2%筑博設計1.4 9.3%-0.8-55.1%中端中端施工施工陜建股份1,685.9 55.5%-149.6-8.9%安徽建工482.4 41.8%-44.4-9.2%廣東建工356.0 37.1%-6.4-1.8%建發合誠8.3 32.4%-1.3-15.3%重慶建工210.0 30.6%-14.8-7.0%浙江建投261.9 28.3%-32.6-12.4

123、%中國中冶1,356.2 28.0%-133.1-9.8%上海建工648.5 22.6%-44.7-6.9%寧波建工46.2 21.5%-1.7-3.7%龍元建設52.6 16.4%-10.7-20.3%中國中鐵1,587.3 15.8%-130.4-8.2%中國鐵建1,590.4 14.9%-196.4-12.4%宏潤建設16.9 14.2%-2.2-13.2%浦東建設27.5 13.5%-0.9-3.2%中國建筑2,603.1 12.7%-264.0-10.1%騰達建設3.5 4.4%-0.1-1.6%后端后端裝修裝修建藝集團38.1 53.4%-14.7-38.7%*ST洪濤25.4 4

124、9.2%-13.1-51.5%金螳螂142.4 44.1%-64.4-45.2%德才股份45.1 44.0%-4.1-9.0%ST中裝24.4 38.4%-2.2-8.9%瑞和股份8.9 28.4%-8.3-93.0%寶鷹股份19.4 27.1%-35.9-185.6%東易日盛2.8 25.2%-1.3-45.8%亞廈股份42.3 22.5%-8.4-19.9%ST全筑4.4 22.2%-13.6-312.0%維業股份25.7 20.4%-2.6-10.2%*ST廣田1.2 11.6%-73.7-6311.7%資料來源：Wind，天風證券研究所464.2.4.2.積極因素：基建結構性特征愈發顯

125、著，細分子板塊具備高景氣積極因素：基建結構性特征愈發顯著，細分子板塊具備高景氣從數據上來看從數據上來看，基建投資更多的由中央政府主導基建投資更多的由中央政府主導，增速雖有回落增速雖有回落，但仍具備逆周期調節的現實需求但仍具備逆周期調節的現實需求。從基建投資數據來看，23年基建投資在22年較高的基數之上仍保持了較高增長，進入24年以來，增速持續走低。24年1-5月狹義基建/廣義基建同比分別5.7%/+6.7%，5月單月狹義基建/廣義基建同比分別4.9%/+3.8%（增速環比-0.2/-2.1pct）。結合前文的區域分化來看，我們認為主要由于中央層面嚴控地方債務，以專項債的形式來點對點開展基建項目

126、，基建投資的任務更多的從地方轉移到中央。1-5月全國發行新增專項債11608億元，其中，5月份新增專項債發行4383億元，新增專項債發行量超過前4個月新增專項債發行總量的60%。結合24年年初兩會國務院提出增發1萬億元特別國債，我們判斷24年中央加杠桿、地方降杠桿的趨勢或將延續，并且從逆周期調節的角度來看，在地產持續下滑的背景下，基建投資仍具備一定的現實需求。0%2%4%6%8%10%12%14%狹義基建累計增速廣義基建累計增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%狹義基建單月增速廣義基建單月增速圖：圖：2222年以來廣義年以來廣義/狹義基建累計增速狹義基建累計增速圖：圖：2222

127、年以來廣義年以來廣義/狹義基建單月增速狹義基建單月增速資料來源：Wind，天風證券研究所474.2.4.2.積極因素：基建結構性特征愈發顯著，細分子板塊具備高景氣積極因素：基建結構性特征愈發顯著，細分子板塊具備高景氣2424年基建增速或逐漸回歸平穩年基建增速或逐漸回歸平穩，重視基建結構性和區域性機會重視基建結構性和區域性機會。我們認為24年經濟發展仍需要依靠基建的托底，萬億特別國債和財政政策授權提前下達地方政府債務限額，表明政策仍延續對于基建發力的支持，中央財政或成為拉動基建投資的重要助推力。我們預計我們預計2424年廣義年廣義/狹義基建增速分別為狹義基建增速分別為7 7.5555%/5 5.

128、1818%，其中結構性和區域性特征明顯，真實需求主導的水利投資、城中村改造、保障房建設、重大交通領域建設確定性更高。其中其中，我們預計我們預計2424年基建增速預測主要基于以下假設：年基建增速預測主要基于以下假設：1 1）交通水利類：交通水利類：我們預計24-25年公路建設投資整體保持平穩增長態勢，對應增速為6%/6%。此前國鐵集團預計“十四五”鐵路投資規模與“十三五”相當，21-23年已完成鐵路投資2.22萬億元，則我們預計24-25年的年均鐵路投資需達到8800億元左右，24-25年增速大約為8%/5%；機場建設在經歷了2020-2021年超過10%的快速增長后，2022年機場投資完成12

129、31億元，增速僅為0.7%，23年為1241億元，增速0.8%。我們預計24-25年機場民航建設增速保持每年2%左右；23年我國水利管理業同比+5.2%，預計24-25年水利投資景氣度仍有望較高，增速為13%/10%。2 2）偏市政類：偏市政類：由于偏市政類的投資大多由地方政府主導，考慮到當前地方政府防風險以及控制負債比例是當前工作的重點，因此真實需求主導的民生基建也是這幾年的發展重點，其中水的生產和供應以及燃氣的生產和供應包含在內，此外，從22年開始我國電力熱力投資持續高增長，我們預計24-25年趨勢有望延續。3 3）生態環保及城市軌交：生態環保及城市軌交：生態環保作為專項債支出的重點領域，

130、24-25年仍有望保持5%/3%左右的增長；21-23年軌交投資連續三年負增長，據可統計的36個城市24年計劃完成投資數據情況，24年計劃完成投資額合計約4153.59億元，從整體看，我們預計24-25年的增速或將持續維持在低位，分別為-6%/-5%。資料來源：Wind，天風證券研究所484.2.4.2.積極因素：基建結構性特征愈發顯著，細分子板塊具備高景氣積極因素：基建結構性特征愈發顯著，細分子板塊具備高景氣表：表：20242024-20252025年基建投資分行業預測表年基建投資分行業預測表20182018201920192020202020212021202220222023202320

131、24E2024E2025E2025E1.交通水利公路（億元）2133521895 24312 25995 28527 28240 29934 31730 yoy0.40%2.62%11.04%6.92%9.74%-1.01%6.00%6.00%全國鐵路（億元）80288029 7819 7489 7109 7645 8257 8669 yoy0.22%0.01%-2.62%-4.22%-5.07%7.54%8.00%5.00%機場（億元）937969 1081 1222 1231 1241 1266 1291 yoy7.74%3.49%11.55%13.05%0.73%0.80%2.00%2.

132、00%水利管理業（億元）95309663 10098 10229 11621 12225 13814 15195 yoy-4.90%1.40%4.50%1.30%13.60%5.20%13.00%10.00%2.偏市政類公共設施管理（億元）6996970179 69196 68297 75194 74593 77577 80680 yoy2.50%0.30%-1.40%-1.30%10.10%-0.80%4.00%4.00%電力熱力生產供應（億元）1934219304 22585 23308 28972 35358 42711 51442 yoy-12.30%-0.20%17.00%3.20%

133、24.30%22.04%20.80%20.44%水生產供應（億元）63527426 9089 8707 9343 10053 10958 11834 yoy15.30%16.90%22.40%-4.20%7.30%7.60%9.00%8.00%燃氣生產供應（億元）23722802 3043 2976 3172 3702 4072 4480 yoy6.40%18.10%8.60%-2.20%6.60%16.70%10.00%10.00%3.生態環保（億元）54667499 8144 7932 8408 8165 8573 8830 yoy43.00%37.20%8.60%-2.60%6.00%-

134、2.90%5.00%3.00%4.城市軌交（億元）54705959 6286 5860 5444 5214 4901 4656 yoy14.87%8.93%5.49%-6.78%-7.10%-4.22%-6.00%-5.00%廣義基建投資（億元）176185182049 188258188654210387227722244924262675yoy1.79%3.33%3.41%0.21%11.52%8.24%7.55%7.55%7.25%（1+2+3+4）/廣義基建84.46%84.44%85.87%85.88%85.09%81.87%82.50%83.30%狹義基建投資（億元）1453251

135、50848 152205 152814167179177042186222 195158 yoy3.80%3.80%0.90%0.40%9.40%5.90%5.18%5.18%4.80%（1+公共設施+3+4）/狹義基建83.08%82.33%83.40%83.12%82.27%77.56%77.50%77.40%494.3.4.3.積極因素：積極因素：城中村城中村&保障房為地產中長期發展形成有力支撐保障房為地產中長期發展形成有力支撐地產后周期時代，城中村改造為地產實物量帶來增量的機會。地產后周期時代，城中村改造為地產實物量帶來增量的機會。各城市正穩步推進城中村改造工作，其中上海、深圳、廣州、

136、青島、昆明明確提出城中村改造目標，預計后續改造范圍有望進一各城市正穩步推進城中村改造工作，其中上海、深圳、廣州、青島、昆明明確提出城中村改造目標，預計后續改造范圍有望進一步擴容至步擴容至3535個城市。個城市。2024年廣州城市更新重點任務是重點推進廣州新中軸（海珠）、廣州火車站、羅沖圍、環五山創新策源區四大片區改造，實現首期項目開工建設，實施200個以上老舊小區改造，有序推進老舊小區成片連片高質量品質提升示范區建設，推進50多個舊廠“工改工”微改造項目，打造產業集群。從創造需求的角度來看，考慮到本次城中村改造采取的是拆除新建、拆整結合等不同方式進行改造，因此拆掉城中村的過程中，無論是采用貨幣

137、化安置還是房票的形式，創造了新的地產需求。除了21個超大特大城市之外，我們看到其他I型城市如廈門、合肥也已披露改造規劃，且從人口流動角度，I類城市優質住房需求同樣具備增長潛力。圖：圖：3535個城市人口凈流入情況個城市人口凈流入情況(400)(200)02004006008001,0001,2001,400深圳市上海廣州市北京東莞市成都市蘇州市佛山市武漢市杭州市鄭州市寧波市西安市昆明市長沙市廈門市無錫市天津南京市青島市烏魯木齊市貴陽市合肥市沈陽市常州市太原市大連市石家莊市濟南市福州市南昌市南寧市長春市哈爾濱市重慶（萬人）資料來源：Wind、天風證券研究所注：大連為20年數據，重慶、北京、天津、

138、西安、鄭州、石家莊、長沙、青島、南京、長春、貴陽、太原、烏魯木齊、哈爾濱為21年數據，其余城市為22年數據資料來源：廣州政府網公眾號，天風證券研究所504.3.4.3.積極因素：積極因素：城中村城中村&保障房為地產中長期發展形成有力支撐保障房為地產中長期發展形成有力支撐全國首個城中村改造新規發布，廣州城中村改造有望進一步提速。全國首個城中村改造新規發布，廣州城中村改造有望進一步提速。23年11月22日，廣州市人大常委會官網公布廣州市城中村改造條例（草案修改稿征求意見稿），對城中村改造涉及的資金、方式、流程、意愿、補償等全流程均作出明確規定，擬主要通過拆除新建、整治提升和拆整結合三種改造方式推進

139、城中村改造。廣州市至廣州市至20352035年前累計推進城市更新約年前累計推進城市更新約300300平方公里，探索房票安置政策提升改造效率。平方公里，探索房票安置政策提升改造效率。廣州市城市更新專項規劃（2021-2035年）廣州市城中村改造專項規劃（2021-2035年），至2035年累計推進城市更新約300平方公里（含城中村改造155平方公里），通過微改造、混合改造、全面改造多種方式并舉，推動低效存量土地的盤活再利用。專項規劃明確至2035年擬推進的舊村莊舊城鎮全面改造與混合改造項目291個。其中：舊村莊全面改造項目252個（含城中村項目150個）、舊村莊混合改造項目24個（含城中村項目1

140、5個），“拆、治、興”并舉推動改造；舊城混合改造項目15個，綜合運用“留、改、拆”方式推進。專項規劃還提出，探索房票安置政策機制，拓寬城中村改造資金支持渠道等策略，提升改造效率。我們認為24年傳統穩增長板塊有望迎來政策催化，其中城中村與保障房作為穩定房地產投資的重要抓手，我們預計有望迎來資金端和政策端的利好支持，因此城中村與保障房或仍然是地產鏈投資的重要主線之一。表：表：廣州市城市更新專項規劃（廣州市城市更新專項規劃（20212021-20352035年）年）時間節點時間節點更新進度更新進度2025年前累計推進城市更新約130平方公里（含城中村改造70平方公里）；2030年前累計推進城市更新約

141、230平方公里（含城中村改造120平方公里）；2035年前累計推進城市更新約300平方公里（含城中村改造155平方公里），通過微改造、混合改造、全面改造多種方式并舉，推動低效存量土地的盤活再利用。514.3.4.3.積極因素：積極因素：城中村城中村&保障房為地產中長期發展形成有力支撐保障房為地產中長期發展形成有力支撐中性情境下，我們計算中性情境下，我們計算2121城城中村改造帶來的新建面積將達到城城中村改造帶來的新建面積將達到9.69.6億平米，按照億平米，按照5 5年建設周期，年均拉動的地產開發投資約年建設周期，年均拉動的地產開發投資約91999199億億元，對應彈性為元，對應彈性為7.6%

142、7.6%，對地產新開工，對地產新開工/竣工帶來的彈性分別為竣工帶來的彈性分別為12.6%/7.6%12.6%/7.6%。我們在保守/中性/樂觀情景下對拆除比例假設為20%/30%/40%，拆建比均按2來計算，假設改造周期為5年。同時我們假設建安成本為4000元/平米，土地改造成本與建安成本比例通常為1：1。1 1）若按照）若按照2121城來計算，城來計算，則在保守/中性/樂觀假設下，城中村改造帶來的每年地產開發投資額約6132/9199/12265億元，增量分別為5.1%/7.6%/10.1%（以23年預測值為基數），對應年均新增建筑面積7665/11498/15331萬平，拉動地產新開工面積

143、增量為8.4%/12.6%/16.8%（以23年預測值為基數），拉動地產竣工面積增量為5.1%/7.6%/10.1%。2 2）若按照）若按照3535城來計算，城來計算，則在保守/中性/樂觀假設下，城中村改造帶來的每年地產開發投資額約7903/11855/15806億元，增量分別為6.5%/9.8%/13.0%（以23年預測值為基數），對應年均新增建筑面積9879/14818/19758萬平，拉動地產新開工面積增量為10.8%/16.3%/21.7%（以23年預測值為基數），拉動地產竣工面積增量為6.5%/9.8%/13.0%。表：城中村改造對地產投資規模及彈性的敏感性測算表：城中村改造對地產投

144、資規模及彈性的敏感性測算2121城城3535城城保守中性樂觀保守中性樂觀城中村面積（萬平米）958189581895818123485123485123485拆除比例20%30%40%20%30%40%拆建比222222新建面積（萬平米）38,327 57,491 76,655 49394 74091 98788 建設周期（年）555555年均新建面積（萬平米）7,665 11,498 15,331 9879 14818 19758 單平米建安成本（元）4000400040004000 4000 4000 單平米土地改造成本（元）4000 4000 4000 4000 4000 4000 年均

145、拉動地產開發投資（億元）6,132 9,199 12,265 7903 11855 15806 對地產開發投資帶來的彈性5.1%7.6%10.1%6.5%9.8%13.0%對地產新開工帶來的彈性8.4%12.6%16.8%10.8%16.3%21.7%對地產竣工帶來的彈性5.1%7.6%10.1%6.5%9.8%13.0%資料來源：Wind、中國政府網、住房和城鄉建設部、杭州購房通公眾號、滕州新鮮視公眾號、天風證券研究所注：23年地產開發投資額和地產新開工面積均按照1-8月實際增速推算，則對應23年地產開發投資額為121200億元，地產新開工面積為91164萬平米，23年地產竣工數據我們參考報

146、告如何看待地產鏈建材短期和中長期的需求空間？中對23年實際竣工情況的測算，即151482萬平米。資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所4.4.4.4.積極因素：業務轉型步伐加快，利潤體量初具規模積極因素：業務轉型步伐加快，利潤體量初具規模521 1）礦產資源板塊礦產資源板塊礦產資源板塊是目前建筑企業轉型布局礦產資源板塊是目前建筑企業轉型布局較為成熟的一個方向較為成熟的一個方向，利潤貢獻已初具利潤貢獻已初具規模規模。從企業的類型來看，布局礦產資源的建筑公司主要以資金實力較強且業務布局廣泛的央國企為主，大多數礦產資源通過“資源換項目”的形式，依托在海外開展基礎設施建設業務而獲取。表：建筑公

147、司礦產資源業務情況梳理表：建筑公司礦產資源業務情況梳理21FY22FY23FY中國中鐵礦產資源收入（億元）金額194.6248.9242.6占比1.8%2.2%1.9%礦產資源凈利潤（億元）金額34.256.051.9占比11.2%16.0%13.8%資源產量（噸）銅242,304302,900283,800鈷3,2235,2004,600鉬14,95515,00015,200鉛10,9409,5008,500鋅21,44423,60026,600銀394544中國中冶礦產資源收入（億元）金額66.788.768.2占比1.3%1.5%1.1%礦產資源凈利潤（億元）金額18.215.814.9

148、占比15.7%12.3%13.1%資源產量（噸）鎳31,59434,30233,604鈷2,9552,9873,072粗銅18,80616,34617,042鋅35,39142,34941,295鉛7,2778,8868,737多晶硅-6,5082,872上海建工礦產資源收入（億元）金額5.910.79.6占比0.2%0.4%0.3%毛利率%56.4%47.3%39.1%礦產資源毛利潤（億元）金額3.35.03.8占比1.3%1.9%1.4%資源銷量（盎司）黃金50,54989,23669,253北方國際煤炭貿易收入（億元）金額70.0770.31107.85占比53.7%52.3%50.2%

149、銷售量（萬噸）煤炭19.52183.94531.30中國電建參股華剛礦業投資收益（億元）金額15.3419.3317.57占比11.4%12.3%10.2%綠色砂石截至23年末，公司綠色砂石資源儲備量89.34億噸，設計產能達5.05 億噸/年，投運產能達1.32億噸/年。2023年度銷量約為9000萬噸，營業收入為46.3億元。四川路橋截至23年末，擁有在建及運營礦山超過10座，主要產品包括磷、銅、鐵、鋰、金、霞石、硫酸鉀。資料來源：中國中鐵公司公告，天風證券研究所4.4.4.4.積極因素：業務轉型步伐加快，利潤體量初具規模積極因素：業務轉型步伐加快，利潤體量初具規模53中國中鐵：礦產資源業

150、務逐步進入成熟運營階段中國中鐵：礦產資源業務逐步進入成熟運營階段。中國中鐵在國內外基礎設施建設過程中，通過“資源財政化”“資源換項目”，以收購、并購等方式獲得了一批礦產資源項目。公司全資子公司中鐵資源負責公司該板塊業務，以自有礦山的礦產資源開發與經營為主，現階段在境內外全資、控股或參股投資建成共5座礦山，分別為黑龍江伊春鹿鳴鉬礦、剛果（金）綠紗銅鈷礦、MKM銅鈷礦、華剛SICOMINE銅鈷礦、蒙古烏蘭鉛鋅礦。截止23年末，前述5座礦山保有資源/儲量包括銅約740萬噸、鈷約56萬噸、鉬約62萬噸，銅/鈷/鉬保有儲量在國內同行業處于領先地位，礦山自產銅、鉬產能已居于國內同行前列。此外公司在蒙古還全

151、資持有木哈爾鉛鋅礦、烏日勒敖包及張蓋陶勒蓋金礦、查夫銀鉛鋅多金屬礦等。表：中國中鐵核心礦產資源情況（截至表：中國中鐵核心礦產資源情況（截至2323年末）年末）項目名稱項目名稱品種品種品位品位保有資源保有資源/儲量（萬儲量（萬噸）噸）權益比權益比(%)(%)項目計劃總投項目計劃總投資（億元）資（億元）項目開累已完成投項目開累已完成投資額（億元）資額（億元）報告期產品產量報告期產品產量（萬噸）（萬噸）項目進展情項目進展情況況黑龍江伊春鹿鳴鉬礦鉬0.09%62.1683%60.1760.261.52正常生產銅/0.14華剛公司SICOMINES銅鈷礦銅3.53691.5141.72%45.8630.

152、9223.55正常生產鈷0.1554.750.39綠紗公司銅鈷礦銅2.5745.572%21.3821.63.01正常生產鈷0.061.130.05MKM公司銅鈷礦銅1.87%3.180.20%11.9512.351.82正常生產鈷0.24%0.320.02新鑫公司烏蘭鉛鋅礦鉛1.15%14.86100%15.415.40.85正常生產鋅2.91%37.482.66銀56.55g/t0.070.0044新鑫公司木哈爾鉛鋅礦鉛0.63%4.11100%-未開發鋅2.37%15.47銀118.17g/t0.08新鑫公司烏日勒敖包及張蓋陶勒蓋金礦金3g/t0.0003100%-未開發祥隆公司查夫銀鉛

153、鋅多金屬礦鉛7.00%8.97100%3.3-停產資料來源：Wind，四川路橋公司公告，天風證券研究所4.4.4.4.積極因素：業務轉型步伐加快，利潤體量初具規模積極因素：業務轉型步伐加快，利潤體量初具規模54四川路橋：礦產資源板塊多元化布局四川路橋：礦產資源板塊多元化布局。近年來四川路橋在蜀道集團支持下展開大范圍收并購，投資0.3億美元布局克爾克貝特金礦、投資6億美元布局阿斯馬拉多金屬礦、布局厄立特里亞庫魯里鉀鹽礦，并在國內出資6.7億獲取馬邊磷礦、出資10.4億獲取金川磷礦、出資8.4億收購清平磷礦，出資6.5億元收購鐵礦、霞石礦等其他各類礦種，并投資3.3億元建設霞石新材料項目，夯實礦業

154、板塊多元化布局。項目名稱項目名稱投資規模（億元）投資規模（億元）持股比例持股比例（%）克爾克貝特金礦2.160%阿斯馬拉多金屬礦42.860%庫魯里鉀鹽礦26.850%馬邊磷礦6.767%金川磷礦10.4100%清平磷礦8.485%鐵礦、霞石礦、石墨礦6.565%霞石新材料3.3100%表：四川路橋礦產資源板塊概況表：四川路橋礦產資源板塊概況注：表中克爾克貝特金礦、阿斯馬拉多金屬礦的投資規模均按照美元兌人民幣的最新匯率計算資料來源：中國化學公司公告，天風證券研究所4.4.4.4.積極因素：業務轉型步伐加快，利潤體量初具規模積極因素：業務轉型步伐加快，利潤體量初具規模552 2）實業：實業：中國

155、化學：聚焦中國化學：聚焦“技術技術+產業產業”一體化開發一體化開發，核心研發實力奠定實業發展基礎核心研發實力奠定實業發展基礎。中國化學是我國化工領域資質最齊全、功能最完備、業務鏈最完整、知識技術密集的國際工程公司，是石油和化學工業工程領域的國家隊，在油氣服務領域穩居全球第一，具有突出的技術領先優勢，業務領域主要包括建筑工程（化學工程、基礎設施、環境治理）、實業和現代服務業三大板塊，承建了我國90%的化工項目、70%的石油化工項目、30%的煉油項目。其中，推進的實業模式主要為采用自主研發的核心技術或通過聯合研發、并購重組以及購買等方式獲得的高精尖科研技術進行投資建設生產裝置、產品生產并銷售，中國

156、化學實業發展探索“創新技術+特色產業”的一體化開發模式，聚焦于高性能纖維、高端尼龍新材料、可降解塑料等化工新材料和特種化學品研發，主攻己內酰胺、己二腈、氣凝膠、環?？山到馑芰系燃夹g，拓展高附加值的新材料領域。目前公司在傳統化工、新型煤化工、化工新材料等多個領域通過自主創新和產學研協同創新等方式形成了系列工藝技術和工程技術。表：中國化學核心研發技術表：中國化學核心研發技術應用領域應用領域核心技術核心技術基礎化工公司掌握氮肥、磷肥、復合肥等世界先進技術，純堿、氯堿等鹽化工等技術處于國際先進水平，硫酸、硝酸、鹽酸、硝銨等技術處于國內領先水平煤化工掌握最核心和先進的煤制高端化學品材料的基礎技術，如多噴

157、嘴對置式水煤漿氣化、大規模碎煤加壓氣化、五環爐、神寧爐、一步法甲醇制汽油（MTG）、合成氣制乙二醇等現代煤化工產業核心技術，在國際上處于領先地位石油化工公司在煉油、聚合物、芳烴等技術處于國內領先水平新材料研發和掌握己內酰胺、己二腈、二苯基甲烷二異氰酸酯（MDI）、甲苯二異氰酸酯（TDI）、多晶硅、有機硅、苯酚丙酮、聚碳酸酯、熔鹽儲熱等化工新材料、新能源領域核心技術，達到國際先進水平資料來源：中國化學公司公告，中國化學官網，中國化學微信公眾號，天風證券研究所4.4.4.4.積極因素：業務轉型步伐加快，利潤體量初具規模積極因素：業務轉型步伐加快，利潤體量初具規模56“十四五十四五”規劃明確打造高端

158、化學品和先進材料供應商規劃明確打造高端化學品和先進材料供應商，目標十四五末實業及新材料收入占比提升至目標十四五末實業及新材料收入占比提升至1515%。作為我國化學工程領域王牌企業，公司亦沉淀了較扎實的技術、工藝儲備。中國化學工程集團是國家首批“創新型企業”之一，是“新一代煤（能源）化工產業技術創新戰略聯盟”理事長單位，擁有國家級企業技術中心12家、國家能源研發中心1家、省級企業技術中心5家等；是實現科技創新成果工業化轉化應用的先鋒隊和主力軍。事實上，公司較早已開始實業嘗試，影響較大的項目包括存在一定波折的PTA項目及較為成功的己內酰胺項目。表：公司“十三五”至“十四五”期間發展戰略表述表：公司

159、“十三五”至“十四五”期間發展戰略表述“十三五十三五”“十四五十四五”2016-20172018-20202021公司“十三五”發展戰略是：以改革創新為發展動力，通過多元化、國際化、一體化、資、資本化和專業化五大發展路徑，重點發展化工本化和專業化五大發展路徑，重點發展化工能源、基礎設施、綠色環保三大工程板塊，能源、基礎設施、綠色環保三大工程板塊，打造投資和融資服務兩個平臺，打造投資和融資服務兩個平臺，完成轉型升級，把中國化學建設成為投資、建設、運營成為投資、建設、運營一體化的國際工程集團。一體化的國際工程集團。公司以培育具有全球競爭力的世界一流工程公司為愿景目標，圍繞“三年五年規劃、十年三十年

160、愿景目標”中長期發展戰略，實施“1356”戰略舉措。以改革和創新為動力，聚焦主業實業，聚焦主業實業，著力發展建筑工程、環境治理和相關工程及工著力發展建筑工程、環境治理和相關工程及工藝技術研發、勘察、設計及服務，積極發展現藝技術研發、勘察、設計及服務，積極發展現代服務業，代服務業，走專業化、多元化、國際化的發展道路。通過不斷優化經營布局、強推轉型升級、狠抓精細化管理、推進技術創新、全面加強黨建，實現公司高質量超常規跨越式發展，將中國化學建設成為研發、投資、建造、運營一體成為研發、投資、建造、運營一體化的具有全球競爭力的世界一流工程公司?；木哂腥蚋偁幜Φ氖澜缫涣鞴こ坦?。聚焦聚焦于高性能纖維、

161、特種合成橡膠、工程塑料等高精尖材料研發高精尖材料研發，主攻“卡脖子”技術，拓展拓展新材料行業高附加值產品領域。新材料行業高附加值產品領域?！笆奈濉逼陂g，堅持專業化、國際化、多元化的發展道路，依托國內國際兩個市場，利用國內國外兩種資源，打造工業打造工業工程領域綜合解決方案服務商，打造高工程領域綜合解決方案服務商，打造高端化學品科技創新驅動型生產商端化學品科技創新驅動型生產商，努力建成研發、投資、建造、運營一體化的建成研發、投資、建造、運營一體化的具有全球競爭力的世界一流工程公司。具有全球競爭力的世界一流工程公司。在“十四五”期間公司將聚焦化工新材料、聚焦化工新材料、特種化學品等重點領域，特種化

162、學品等重點領域，在國內目前仍需要大量進口的產品中尋找機會，組織產、學、研聯合攻關國家尚未攻克的產攻關國家尚未攻克的產業短板、精細化工和化工新材料，推動業短板、精細化工和化工新材料，推動公司實業板塊的壯大和升級，形成網絡公司實業板塊的壯大和升級，形成網絡化發展的格局?；l展的格局。資料來源：東華科技公司公告，天風證券研究所4.4.4.4.積極因素：業務轉型步伐加快，利潤體量初具規模積極因素：業務轉型步伐加快，利潤體量初具規模57東華科技：與新疆天業合作東華科技：與新疆天業合作，緊抓緊抓PBATPBAT可降解材料產業的發展機遇可降解材料產業的發展機遇。東華科技、新疆天業合資設立中化學東華天業新材料

163、有限公司，分別持股51%、49%。新疆天業自2013年第一條BDO生產線投產以來，總產能達到21萬噸，一度是全國最大的BDO生產企業，2020年與東華科技合作建成的60萬噸乙二醇生產線是國內已建成規模最大的煤制乙二醇項目。據公告顯示，天業新材料總體規劃規模為50萬噸/年PBAT，其中一期建設規模為10萬噸/年，總投資約6.5億元，目前已機械竣工。二期規劃年產40萬噸PBAT，并配套建設30萬噸BDO，用于保障PBAT生產。由于BDO價格波動劇烈，故通過打通上游關鍵原料生產，公司PBAT項目能夠鎖定成本，獲得穩定利潤。2022年1月，天業祥泰成立，東華科技占股49%，天業集團占股51%，以布局P

164、BAT銷售工作。表：東華科技表：東華科技PBATPBAT項目投資概況項目投資概況總體產能總體產能5050萬噸萬噸/年年一期建設10萬噸/年建設期1年一期工程項目總投資6.5億元二期建設項目公司啟動二期項目建設后，為保障 PBAT 生產原料 BDO 的供給，根據 BDO 實際供應情況，將由本公司和新疆天業共同投資建設 BDO 生產裝置，且新疆天業同意以同期市場的合理價格提供電石給雙方合資的BDO 生產企業，具體電石的定價原則另行協商確定，具體持股比例另行協商確定風險提示：風險提示：建筑央國企業績及基本面不及預期。建筑央國企業績及基本面不及預期。建筑央國企新簽、收入、利潤、兩金周轉、現金流等關鍵財

165、務指標若因管理不當、宏觀環境約束等存在低于預期風險，進而影響投資者對建筑央國企價值估計。建筑央國企改革及轉型不及預期。建筑央國企改革及轉型不及預期。建筑央國企改革是經營活力進一步釋放、經營指標有效好轉的重要抓手，改革強度及節奏低于預期，或對建筑央國企基本面持續改善趨勢產生負面影響。轉型是建筑央國企探尋額外增長動能的重要抓手，轉型效果若低于預期，或影響建筑央國企業績增長前景?；ㄍ顿Y增長不及預期?；ㄍ顿Y增長不及預期。目前建筑企業的工程業務增長與基建投資增速密切相關，若基建投資強度及節奏低于預期，將影響建筑企業的增長動能。應收賬款減值風險。應收賬款減值風險。從產業鏈角度，圍繞地產而展開房屋建筑產

166、業鏈公司可能會隨著地產行業景氣度下行而產生更多的應收賬款減值風險；在基建層面，若行業內的項目和資金超預期收緊，可能導致行業內建筑公司賬期拉長。58請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明59請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資

167、評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標

168、記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，

169、天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。