【研報】計算機行業：計算機投資進入黃金時代-20200809[31頁].pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 行業策略 2020 年 08 月 09 日 計算機計算機 計算機投資進入黃金時代計算機投資進入黃金時代 計算機投資進入黃金時代。計算機投資進入黃金時代。1）計算機行業產業鏈扁平且產業鏈不透明，受科技與政策影響大，Beta 特征顯著。流動性因素與地緣政治因素相互對沖，政策態度成為 Beta 主導因素。各大資本市場官媒表態以及相關政策的不斷推出，顯示資本市場將是影響直接融資特別是推動科技、醫藥產業升級的關鍵戰場， 除開占行業數量約 15%的金融 IT 公司受益外， Beta 環境持續向好。2）從科技周期大環境分析，2019VS2

2、013：商業模式升級、護城河與集中度提升、數據觸碰新需求。大的科技周期在 2016 年開始導入期，2018 年預期消化。2019 年下一個 IT 代際逐步到來，2020 年產業化信號不斷增加。云計算、信創、5G 應用、AI 四大科技周期不斷深化，產業環境歷史罕見。3）從數據上看， 我國軟件和信息技術服務業 2017 年后增速逐漸與 GDP 增速部分脫鉤。云計算等信息化深化，行業持續保持高速增長。4）近期國家推出新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策，加大了對科技新型舉國體制的重視，知識產權及減稅政策影響深遠。美國 80 年代類似的政策推動了科技全面發展及納斯達克近 40 年長牛，

3、軟件發展迎來黃金時代。 金融金融 IT 產業趨勢加速推進。產業趨勢加速推進。 1） 我們跟市場反復強調金融 IT 的行業特征為：業績彈性大、壁壘深厚，關鍵變量是監管?；仡櫧杲鹑诒O管政策歷程，2020 年進入全面鼓勵發展階段， 近期金融 IT 政策大趨勢不斷演繹。 證券 IT領軍公司如恒生電子、 同花順、 東方財富在 2015 年牛市期間業績大幅增長，尤其是由 IT 切入金融業務的空間巨大。2）銀行 IT 受益信創及行業集中化趨勢，2020H1 均呈現明顯加速趨勢，預計景氣至少持續 3 年。3）數字貨幣進入試點期，相關應用成為可能，帶來系統建設與諸多服務運營新機會。 加速轉云：北美加速轉云：

4、北美 2013。1）我國云計算仍然處于早期階段，落后美國五年左右。海外云計算雖經歷二十年增長，但仍將持續。2）云計算三定律為護城河提升、增值服務增加、萬億賽道彎道超車。3）領軍公司長期空間仍遠被低估：金山辦公：SaaS 訂閱客戶付費率僅為 3%左右，存在極大提升空間。廣聯達：從軟件企業到云計算企業再到智能企業，邊界無限拓寬。衛寧健康：推出 WinCloud 計劃，引領醫療行業 SaaS 變革。 信創進入收獲期，數據庫為最后一公里。信創進入收獲期，數據庫為最后一公里。1）從進展上看，2019 年信創產業主要在黨政軍領域進行試點。2020 年，黨政軍進入全面推廣階段，八大行業試點逐步展開，其中金融

5、行業已進入規模性試點階段，未來有望實現政務云架構的全面國產化。2）國內數據庫行業破冰起航。數據庫需要好的框架和大量案例的不斷磨合， 但市場空間超過操作系統的 1.5 倍。 產業調研顯示，2020 年為產業推進元年，諸多銀行運營商都將提供大量案例供國產數據庫磨合，預計不斷推進下國產數據庫將進入大規模商用時代。3）芯片相關公司如中科曙光、中國長城相關產品不斷發展，已具備頂級競爭力。 5G 模式漸明， 軟件定義汽車先行，模式漸明， 軟件定義汽車先行，AI 進入真成長期。進入真成長期。 1） 面對海外的 H.265收費亂局， 國產的 AVS 標準有望突圍， 雖然目前 AVS2 相對 H.265 略有劣

6、勢，但是未來隨著超高清產業的進一步發展，有望推動 AVS3 在性能方面相對H.266 的超越。2）VR 賽道進展短期低于預期，技術和內容同步推進方可走進千家萬戶。3）R16 標準凍結推動自動駕駛逐步落地。特斯拉則成為了軟件定義汽車的先行者，其 OTA 可實現讓車輛定期獲得安全及導航方面的新功能、提升車輛性能、完善駕駛體驗等功能。隨著軟件在汽車價值量不斷提升， 軟件定義汽車時代開啟， 中國企業具有世界級競爭力。 4） 人工智能 2017年進入導入期，預期消化后成長信號漸明。AI 四小龍近年均步入上市征程，細分龍頭盛視科技也已上市，?？低?、大華股份相關收入也接近 10%。同時不斷看到云龍頭如廣聯

7、達、 ADOBE 等將AI技術融入產品形成增值服務，AI 新時代潤物細無聲。 推薦投資主線：推薦投資主線：1）1）金融 IT：東方財富、恒生電子、同花順、長亮科技、高偉達、京北方、宇信科技、拉卡拉、新大陸。2）云計算：金山辦公、廣聯達、衛寧健康、用友網絡、深信服、浪潮信息、中科曙光、寶信軟件、上海鋼聯、捷順科技、新開普。3）安全與信創：金山辦公、太極股份、科藍軟件、創意信息、中國軟件、誠邁科技、中科曙光、啟明星辰、東方通。4）5G 應用及 AI：中科創達、鼎捷軟件、大華股份、?？低?、萬興科技、當虹科技、德賽西威、虹軟科技、中新賽克。 風險提示風險提示：財政支出不及預期；經濟下行超預期；貿易摩

8、擦加劇。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 劉高暢劉高暢 執業證書編號：S0680518090001 郵箱： 分析師分析師 楊然楊然 執業證書編號：S0680518050002 郵箱： 分析師分析師 安鵬安鵬 執業證書編號：S0680519030002 郵箱： 相關研究相關研究 1、 計算機：新型舉國體制推進，軟件發展進入黃金時代2020-08-05 2、計算機： 央行定調， 數字貨幣加速推進 2020-08-04 3、 計算機：信創行業新進展2020-08-01 -16%0%16%32%48%64%80%2019-082019-122020-042020-08計

9、算機滬深300 2020 年 08 月 09 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、 計算機投資進入黃金時代 . 4 二、 金融 IT 產業趨勢加速推進 . 10 三、 加速轉云：北美 2013 . 13 四、 信創進入收獲期，數據庫為最后一公里 . 23 五、 5G 模式漸明，軟件定義汽車先行 . 27 六、 其它主線 . 30 七、 風險提示 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：美國聯邦基金利率 . 4 圖表 2：近半年資本市場重要監管政策梳理 . 5 圖表 3：DCF 模型敏感度分析 . 6 圖表 4：DCF 模型敏感度分析 . 6 圖表

10、5：計算機行業公司商業模式改善，成長邏輯更加清晰 . 6 圖表 6：下一 IT 代際最近兩年達到預期低點 . 7 圖表 7：2019 年 Gartner 成熟度曲線 . 7 圖表 8：近十年金融監管政策階段梳理 . 7 圖表 9：中美云計算發展情況對比 . 8 圖表 10：2008 年至 2020 年前五大云計算公司的市值增加了 44 倍 . 8 圖表 11：中美貿易摩擦成為常態 . 9 圖表 12：信創全面推廣進程 . 9 圖表 13：產業時間表 . 10 圖表 14：軟件行業收入與 GDP 增速部分脫鉤 . 10 圖表 15：資本市場政策前瞻 . 11 圖表 16：恒生電子核心產品在細分領

11、域市占率 . 11 圖表 17：同花順主要智能投顧產品 . 12 圖表 18：恒生電子與 FIS 對比 . 12 圖表 19：云計算產業鏈 . 14 圖表 20：云計算廠商的頭部效應 . 14 圖表 21：全球范圍內公有云 IaaS 市場份額（單位：億美元） . 15 圖表 22：2018 年全球范圍 CRM 行業市場占有率 . 15 圖表 23：廣聯達 18-19 年造價云轉型效果顯著（單位：百萬元） . 16 圖表 24：Adobe 通過外延收購開展數字營銷服務 . 16 圖表 25：國內企業服務領軍企業市值遠小于海外（2020 年 7 月 21 日） . 17 圖表 26：SaaS 層中

12、美云計算廠商差距 . 17 圖表 27：海外主要 SaaS 公司情況 . 18 圖表 28：2008 年至 2020 年前五大云計算公司的市值增加了 44 倍 . 18 圖表 29：Salesforce 的市值超過了其競爭對手之一 Oracle（單位：億美元） . 19 圖表 30：主要產品月度活躍用戶數變動情況（單位：億） . 19 圖表 31：WPS 會員收入敏感性測算（單位：億元） . 20 圖表 32：稻殼會員收入敏感性測算（單位：億元） . 20 oPqPoOrOoRoMuMsNrNqPtQ6MaObRmOpPmOoOfQpPzRfQrQqQbRnNyRxNtQqRxNmPpP 20

13、20 年 08 月 09 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：WPS 安可空間測算 . 20 圖表 34：廣聯達非公開發行股票募集資金用途（單位：萬元） . 21 圖表 35：轉型后考慮增值服務廣聯達造價業務市場空間可超過 50 億元 . 22 圖表 36：2014-2016 年全國施工項目和新開工項目情況 . 22 圖表 37：公司云收入預測 . 23 圖表 38：公司傳統業務收入與利潤預測 . 23 圖表 39：安全可控產業鏈 . 24 圖表 40：信創全面推廣進程 . 24 圖表 41：數據庫發展歷史 . 25 圖表 42：數據產品需要與技術和場景結

14、合 . 25 圖表 43：主流數據庫技術品牌、服務與架構 . 26 圖表 44：國產數據庫市場空間預測 . 26 圖表 45：國內數據庫三大核心競爭陣營 . 26 圖表 46：上海上線首個超高清 4K 頻道 . 27 圖表 47：我國三大電信運營商 2020 年 VR 頭顯設備出貨目標數量一覽表 . 28 圖表 48：5G 標準時間表 . 29 圖表 49：特斯拉 25 次 OTA 升級中涉及的領域 . 30 圖表 50：ES8 續航對比明顯提升 . 30 2020 年 08 月 09 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、 計算機投資進入黃金時代計算機投資進入

15、黃金時代 流動性流動性+政策驅動資本市場發展大時代：政策驅動資本市場發展大時代： 新冠疫情全球沖擊之下，美聯儲不斷推出寬松政策，包括降息速度、量化寬松（QE）容量、 非常規工具重啟等多方面。 美聯儲的政策力度遠超預期， 使得全球流動性大量釋放。即使 2021 年經濟表觀增速回正，但疫情及全球增長點乏力中期仍大概率會限制流動性的收縮。 6 月份，證監會主席易會滿在陸家嘴論壇表示： “大家普遍認為這次由疫情引發的系列問題，兼具了 1918 年大流感、1929-1933 年大蕭條和 2008 年國際金融危機的部分特征，應對難度前所未有。 ” 各主要金融市場將可能共同面臨“資產荒”的挑戰，優質上市公司

16、資源的競爭會更加激烈，中國政策不斷，表達了對資本市場的重視。 圖表 1：美國聯邦基金利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2020 年 08 月 09 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：近半年資本市場重要監管政策梳理 時間時間 部門部門 政策內容政策內容 2019 年 11 月 7 日 國務院 國務院宣布全面取消在華外資銀行、 證券公司、基金管理公司等金融機構業務范圍限制， 豐富市場供給，增強市場活力 2019 年 12 月 6 日 證監會 證監會發布了 證券期貨經營機構管理人中管理人(MOM)產品指引(試行)共 28 條，對 MOM 產品定義、運作模

17、式、參與主體主要職責及資質要求、投資運作、內部控制及風險管理、法律責任等進行了規范。 2019 年 12 月 7 日 深交所 深交所表示，為規范深圳證券交易所股票期權試點業務，本所制定了深圳證券交易所股票期權試點交易規則?，F已經中國證監會批準，予以發布，自發布之日起施行。 2019 年 12 月 27 日 銀保監會與央行 銀保監會與央行發布 關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知（征求意見稿），確定了銀行現金管理類產品的具體監管要求。 2019 年 12 月 28 日 全國人大常委會 十三屆全國人大常委會第十五次會議高票通過證券法修訂草案。新修訂的證券法共計十四章 226 條，與現行法律

18、相比，新增了“信息披露”“投資者保護”兩個專章，將于 2020 年 3 月 1 日起施行。 2019 年 12 月 28 日 央行 人民銀行發布公告決定進一步深化 LPR 改革，將存量浮動利率貸款定價基準由貸款基準利率轉換為 LPR 報價。 2020 年 5 月 29 日 上交所 上交所發文稱，總體上，將以問題為導向，從優化“資本供給”和“制度供給”入手推動下一步工作。適時推出做市商制度、研究引入單次 T+0 交易 2020 年 6 月 12 日 深交所 深交所發布創業板改革并試點注冊制相關業務規則及配套安排，共計 8 項主要業務規則及 18 項配套細則、指引和通知，涉及首發審核類、再融資和并

19、購重組審核類、持續監管類、發行承銷類、交易類等五個方面 2020 年 6 月 19 日 上交所 上交所出臺關于修訂上證綜合指數編制方案的公告，與中證指數有限公司決定自 7 月 22 日起修訂上證綜合指數的編制方案 資料來源：相關政府官網，國盛證券研究所 高流動性下計算機行業估值收益：高流動性下計算機行業估值收益： 核心估值方法下資本市場流動性促進高成長資產估值提升。DCF 方法做為企業價值評估的一種方法，已經被越來越多的國內評估機構所借鑒和采用，是價值投資的基準。PE、PEG、市值空間法是在不同增長環境下對 DCF 的轉化。影響折現率的幾個重要外部指標為： 無風險利率、市場風險溢價、可比公司的

20、收益指標和財務杠桿等財務指標、企業特定風險調整系數等幾個參數。從數據上看，增速更快的企業對流動性更加敏感。定性來看，流動性充裕下對新興資產不確定容忍度提高，高成長性空間較大資產受到青睞。 計算機行業特點為產業鏈扁平，不透明度相對較高，受科技與政策影響大，但又為最典型高成長空間較大行業。在流動性與風險偏好持續提升時，投資者會更加重視對空間的判斷，淡化對其中不確定性的擔憂。 2020 年 08 月 09 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：DCF 模型敏感度分析 圖表 4：DCF 模型敏感度分析 資料來源：國盛證券研究所 資料來源：國盛證券研究所 2019VS2

21、013：商業模式升級、護城河與集中度提升、數據觸碰新需求：商業模式升級、護城河與集中度提升、數據觸碰新需求。 護城河與行業集中度提升：1）云計算的本質是 IT 與數據集中，領先服務商的產品及服務優勢更加明顯，以往集成商靠渠道取勝的優勢在淡化。2）技術與行業 Know-how 不斷迭代與競爭，各細分領域頭部公司更加明顯。 商業模式升級：云計算以及運營方式改造使得從訂單型收費，轉變為按流量（年/人次/使用次數）收費。例如廣聯達傳統造價軟件收入受到建筑業新開工面積波動影響較大，SaaS 轉型后按年收費，可以平滑業績波動。 從 IT 到 DT，空間打開：1）2013-2015 年期間，計算機公司相繼推

22、進互聯網+戰略，本質上是業務與數據運營開始，各類數據的匯集開始產生新的需求。2018 年，市場上有一批優質公司進入到收獲期，可驗證性增強。2）云計算帶動數據集中，集中后創新模塊不斷被發現和推出，帶動空間打開。 圖表5：計算機行業公司商業模式改善，成長邏輯更加清晰 公司公司 轉型前轉型前 創新業務進展創新業務進展 廣聯達 按照License收費，受到宏觀經濟和建筑行業周期波動影響較大。 按年收費。 產品轉云后陸續推出智能組價、多人協同、預算概算等一體化、設計、與施工整合等多個功能。 同花順 券商行情系統建設方，單項目80-500萬元。 券商導流、 證券投資軟件、 數據資訊軟件、黃金經紀、AI投資

23、。 衛寧健康 業務依靠獲取大中型醫院的項目。 發布wicloud戰略，逐步采用訂閱模式。同時云醫、云藥、云險、云康等業務模式開始兌現 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 大科技周期在大科技周期在 2016 年開始導入期，年開始導入期，2018 年預期消化。年預期消化。區塊鏈、5G、物聯網、AR 在2016 年資本市場都出現過導入期炒作， 2017 年 AI 伴隨 Alphago 以及國家規劃在計算機行業整體下行中有極大相對收益。 2018 年各科技趨勢伴隨本身預期消化及資本市場去杠桿開始出現標志性降溫事件。 下一個下一個 IT 代際逐步到來，代際逐步到來，2019 年出現產業化信號。年出現產業

24、化信號。四大科技賽道不斷出現積極信號：1）云計算 10 年成長期加速。2）信創進入產業落地期，相關公司訂單、報表變化。3）5G 應用孕育產業化信號。4）AI 已出現多領域應用場景，開始觸動信息化再次深化。 2020 年 08 月 09 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：下一IT代際最近兩年達到預期低點 領域領域 事件事件 AI 科大訊飛澄清同傳事件，引發人們對 AI 是否高估的熱議。 車聯網 2018年3月26日，一輛L4自動駕駛汽車（改造于沃爾沃 XC90）在亞利桑那州的公共道路上撞擊一位行人并致其死亡。這也是世界首例L4車輛因車禍致人死亡事件。 物聯網

25、2018 年云棲大會馬云： “未來十到十五年，傳統制造業企業將會非常痛苦，今天的外部環境下，在技術變革的大趨勢下，依靠傳統的資源消耗型企業越來越難，挑戰也會越來越大，不擁抱新制造業的企業，就如同盲人開車” AR/VR 2018年VR跌到谷底，資本不再青睞VR項目，國內VR公司紛紛解散。 資料來源：新浪科技等媒體，國盛證券研究所 圖表 7：2019 年 Gartner 成熟度曲線 資料來源：Gartner，國盛證券研究所 我們跟市場反復強調金融我們跟市場反復強調金融 IT 的行業特征為： 業績彈性大、 壁壘深厚， 關鍵變量是監管。的行業特征為： 業績彈性大、 壁壘深厚， 關鍵變量是監管。 證券

26、IT 領軍公司如恒生電子、同花順、東方財富在 2015 年牛市期間業績大幅增長，尤其是由 IT 切入金融業務的空間巨大。 證券公司對 IT 核心業務系統依賴度、更替成本都很高，因此領軍 IT 廠商壁壘深厚，在細分領域市占率普遍過半，行業競爭格局穩定。 2020 年監管進入全面鼓勵發展階段：年監管進入全面鼓勵發展階段：回顧近十年金融監管政策歷程，2020 年進入全面鼓勵發展階段，近期金融 IT 政策大趨勢不斷演繹。1）政策全面寬松階段：2009 年“四萬億” ，2011 年金融創新，2014 年連續雙降；2）全面監管階段：2016 年底央行開始防控風險，2017 年“資管新規” ，2018 年供

27、給側改革；3）兼顧發展階段：2018 年 10 月政治局會議強調穩住資本市場，以及證監會后續諸多配套政策，2019 年科創板等政策紅利；4）全面鼓勵階段：2019Q4 證券修法、LPR 改革、理財新規等，2020 年推出創業板注冊制、上證綜指調整、t+0 有望試點，政策進入全面鼓勵發展階段。 圖表 8：近十年金融監管政策階段梳理 資料來源：相關政府官網，國盛證券研究所 2020 年 08 月 09 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我國云計算仍然處于早期階段，落后美國五年左右。我國云計算仍然處于早期階段，落后美國五年左右。根據 IDC 資料，我們認為國內云計算產業落

28、后美國至少五年。亞馬遜 AWS 在 2006 年推出首款產品，阿里云誕生于 2009年。國內市場在 2013 年企業用戶才逐步對云計算接受并認可，目前產業正進入廣泛應用階段。 海外云計算雖經歷二十年增長，現在才剛開始。海外云計算雖經歷二十年增長，現在才剛開始?；仡櫾朴嬎銡v史，2000 年新興的云計算公司包括 Salesforce、 Netsuite 和 Paypal， 但價值達10 億美元的云計算公司一家都沒有。但是在 20 年內，大量云計算巨頭企業迅速成長壯大，2008 年云計算前五大公司的總市值約為 140 億美元， 2020 年云計算前五大公司的總市值已經超過 6160 億美元， 是 2

29、008年的 44 倍，是 2015 年的 5.3 倍。 部分云計算公司甚至超越了傳統軟件巨頭的市值。部分云計算公司甚至超越了傳統軟件巨頭的市值。Adobe 轉云后目前市值超過 2000 億美元，Salesforce 的目前市值約為 1700 億美元，Salesforce 的市值也在今年超過了其長期以來的競爭對手之一 Oracle。 圖表 9：中美云計算發展情況對比 資料來源：IDC，國盛證券研究所 圖表 10：2008 年至 2020 年前五大云計算公司的市值增加了 44 倍 資料來源：2020 年云計算行情，國盛證券研究所 中美科技摩擦或將成為常態。中美科技摩擦或將成為常態。美國對中國的出口

30、管制由來已久，從小布什政府凍結克林頓政府對兩個電子束系統發放的出口許可，再到 2018 年美國商務部對中興和福建晉華的禁售。 2019 年 5 月， 美國總統以國家安全令有效地封鎖華為。 6 月， 美國商務部宣布，將把四家中國公司和一家中國研究所列入實體清單。 包括中科曙光(603019)、 天津海光、成都海光集成電路、成都海光微電子技術、無錫江南計算技術研究所。我們認為中美兩 2020 年 08 月 09 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國在科技領域的摩擦將成為新常態。 從行業上看，從行業上看，2019 年信創產業主要在黨政軍領域進行試點。年信創產業主要在黨政軍

31、領域進行試點。2020 年，黨政軍進入全面推廣階段，八大行業試點逐步展開，其中金融行業已進入規模性試點階段，未來有望實現政務云架構的全面國產化。 圖表 11：中美貿易摩擦成為常態 資料來源：新華網等媒體，國盛證券研究所 圖表 12：信創全面推廣進程 資料來源：倪光南：從中美貿易摩擦看科技自主創新的機遇與挑戰，國盛證券研究所 2020 年截至目前年截至目前 5G 應用低于預期。應用低于預期。2020 年初資本市場對 5G 應用快速推進有較大期待。但產業發展有自身規律，截至目前相關應用低于市場預期。 5G 應用仍將在應用仍將在 3-5 年內大規模商用。年內大規模商用。從整體上看，各大 5G 應用均

32、已完成技術準備階段，在解決關鍵問題的同時進行產業化推廣。根據各領域時間表來看，3-5 年內 V2X、超高清、VR、云游戲均有望形成大規模商用的可能，圍繞新應用、新生態、新技術的投資機會會不斷涌現。 2020 年 08 月 09 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：產業時間表 領域領域 可能的推動時間進度可能的推動時間進度 潛在的行業催化劑潛在的行業催化劑 自動駕駛與車聯網 L4 商用時間點預計在 2022-2023 年。 高端傳感器成本的進一步下降；標桿車企（如寶馬等）在自動駕駛上投資力度的進一步加大；高精度地圖實現規?；茍D；各級政府在車聯網基礎設施建

33、設上投資加大（如高速公路鋪設大量 RSU、ETC 進入城市內停車場等）。 VR/AR AR 推進落地速度可能加快，需要結合行業知識深挖應用場景；VR 直播可能最容易商業化落地。 顯示、芯片計算能力的提升從而降低眩暈感；內容生產成本的明顯下降以及現象級 VR 內容的持續發布；行業標準的完善；高端硬件設備的成本的下降；運營商加大 VR 設備推廣力度。 云游戲 2021-2022 年有望商業化落地。 云游戲商業模式的進一步清晰；網絡加速和傳輸成本的下降；游戲版號審批的進一步加速且高畫質重度游戲占比提升。 超高清視頻 廣播電視、 文教娛樂領域在 2021-2022年有望加速推進落地。 超高清視頻標準的

34、進一步統一、 完善以及新的國標的建立；超高清視頻內容生產能力的提升；日本奧運會和北京冬奧會如期開幕；央視及地方主要超高清 4K 頻道建設的加速落地。 視頻監控與安防 由于視頻監控的分布比較分散，需要5G 基礎設施鋪開之后方可帶動 4K 超高清監控設備上量。 無線攝像頭、4K 超高清攝像頭滲透率的提升；監控硬件成本的下降。 資料來源：國盛證券研究所 軟件和信息技術服務業增速逐漸與軟件和信息技術服務業增速逐漸與 GDP 增速部分脫鉤。增速部分脫鉤。歷史上軟件行業收入增速與 GDP 增速的變動基本保持一致。 2017 年之后我國實際 GDP 增速開始緩慢下行， 然而軟件業務收入增速呈現上漲趨勢。 云

35、計算等信息化深化，行業增長保持高速。云計算等信息化深化，行業增長保持高速。2019 年第一季度我國軟件業務收入 14755億元，同比增長 14.4%，增速同比提高 0.4 個百分點。 圖表 14：軟件行業收入與 GDP 增速部分脫鉤 資料來源：工信部、Wind，國盛證券研究所 二、二、 金融金融 IT 產業趨勢加速推進產業趨勢加速推進 我們跟市場反復強調金融我們跟市場反復強調金融 IT 的行業特征為： 業績彈性大、 壁壘深厚， 關鍵變量是監管。的行業特征為： 業績彈性大、 壁壘深厚， 關鍵變量是監管。根據近期根據近期陸家嘴論壇陸家嘴論壇監管監管層層發言以及產業趨勢，資本市場政策前瞻發言以及產業

36、趨勢，資本市場政策前瞻梳理梳理： 1）科創板方面，納入滬股通、引入做市商制度、IPO 老股轉讓、再融資辦法、科創板指數、“T+0”交易等政策； - 5 10 15 20 25 30 352008/032008/072008/112009/032009/072009/112010/032010/072010/112011/032011/072011/112012/032012/072012/112013/032013/072013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017

37、/112018/032018/072018/112019/03GDP:現價:累計同比（右軸）軟件業務收入:累計同比 2020 年 08 月 09 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2）注冊制在創業板試點，未來將在主板、中小板陸續推廣； 3）擴大滬深股通的投資范圍和標的；進一步完善滬倫通業務；拓寬 ETF 互聯互通機制； 4）繼續鼓勵和支持外資金融機構設立或控股證券基金期貨機構； 5）金融市場放開方面，支持上海股票市場交易所債券市場、期貨和金融衍生品市場開放發展； 6）國有大行可能獲得券商牌照；頭部券商或加速整合。 圖表 15：資本市場政策前瞻 方面方面 政策前瞻政

38、策前瞻 科創板 將科創板股票納入滬股通標的；在科創板市場引入做市商制度；研究允許科創板 IPO 老股轉讓等創新制度；抓緊出臺科創板再融資辦法，推出小額快速再融資制度；發布科創板指數、研究推出相關產品和工具；t+0 交易制度試點 注冊制 注冊制在創業板試點，未來將在主板、中小板陸續推廣 資本市場互聯互通 擴大滬深股通的投資范圍和標的；進一步完善滬倫通業務；拓寬 ETF互聯互通機制 外資引入 繼續鼓勵和支持外資金融機構設立或控股證券基金期貨機構，為外資機構創造公平良好的市場環境 金融市場放開 重大改革在上海先行，支持上海股票市場交易所債券市場、期貨和金融衍生品市場開放發展 證券行業整合 國有大行可

39、能獲得券商牌照；頭部券商或加速整合 資料來源：相關政府官網及上海證券報等媒體，國盛證券研究所 金融金融 IT 領軍的高壁壘體現為領軍的高壁壘體現為： 1）技術和經驗優勢。金融機構對于業務系統的穩定性和安全性要求極高，相關廠商在行業內積累了多年經驗和技術，短期來看難以被超越，如恒生電子的投資交易系統、長亮科技的銀行核心業務系統等。 2）行業口碑和渠道粘性高。行業領軍公司花費多年建立的行業口碑，形成了極強的渠道粘性。從客戶角度，系統替換成本極高。因此，往往頭部廠商市占率較高。 3）行業集中度較高。例如，恒生電子在證券集中交易系統市占率為 50%、基金投資交易管理系統市占率為 83%。線上流量領軍同

40、花順的 DAU 可以達到 2000 萬。 圖表 16：恒生電子核心產品在細分領域市占率 行業行業 證券證券 基金基金 保險保險 銀行銀行 信托信托 期貨期貨 核心產品 集中交易系統 投資交易管理系統 投資交易管理系統 綜合理財平臺 投資交易管理系統 交易管理系統 市占率 50% 83% 92% 69% 88% 26% 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2020 年 08 月 09 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：同花順主要智能投顧產品 名稱名稱 功能功能 特點特點 售價售價 金融大師 AI 大數據（揭示活躍機構資金）、大盤趨勢（多維智能分析系統）、

41、九維理念（高端股票池系統）、板塊題材熱點（大數據挖掘）、VIP 服務（專業投顧服務） AI 技術為選股+擇時+風控賦能：涵蓋市場專業選股方法， 機器學習助力量化擇時， 科學風控規則嚴格執行等 金融大師 AI 大數據，80000 元/年；金融大師超級會員，238800 元/年 財富先鋒 股票池系統、買賣點系統、拓贏數據分析系統、拓贏風險控制系統、財富先鋒特色功能、智能交易委托、主力雷達系統、盤中決策系統、智能決策系統 六大功能體系（選勢、選股、選時、交易、智能、服務），四位一體（選股、策略、買賣、預警） 財富先鋒至尊版，32800元/年；財富先鋒超級會員，108800 元/2 年 資料來源：公司

42、官網，國盛證券研究所 長期來看，恒生電子作為證券長期來看，恒生電子作為證券 IT 頂級領軍未來擁有十倍成長空間。頂級領軍未來擁有十倍成長空間。1）根據 IDC 等相關數據，參照國內銀行 IT 和保險 IT 每年 20%市場規模增速，在資本市場大力發展的情況下， 預計證券 IT 市場規模增速在 25%， 即未來三年市場規模翻倍、 達到 200 億以上。 2）海外對標角度，FIS 作為全球級金融 IT 領軍，2019 年 FIS 收入達到 103.33 億美元，其中北美地區收入為 78.59 億美元。同期恒生電子營業收入為 38.72 億元，與 FIS 相差十倍以上。另外考慮兩家公司市值規模以及所

43、處資本市場規模，長期來看，恒生電子未來擁有十倍成長空間。 互聯網資管領軍技術和流量的積累在資本市場高峰期有望爆發?；ヂ摼W資管領軍技術和流量的積累在資本市場高峰期有望爆發。1）同花順自上市起就有各類量化非專利技術，2018 年財報顯示已經獲得“基于深度學習的個股交易系統” 、“基于人工智能的組合管理優化”等人工智能領域非專利技術，標志公司已具備人工智能投資的技術儲備。2） “金融大師”和“財富先鋒”是公司付費 PC 產品線里面向 C 端的主要投資機器人產品。如“金融大師”利用 AI 技術為選股、擇時、風控賦能，產品功能主要有 AI 大數據 （揭示活躍機構資金） 、 大盤趨勢 （多維智能分析系統）

44、 、 九維理念 （高端股票池系統）等。3）2019 年同花順手機端 APP 的 MAU 超過 4000 萬、為國內第一，而 2015 年僅為 2000 萬。AI 技術賦能下，以及資本市場高峰期，有望大幅提高各項業務變現空間。 圖表 18：恒生電子與 FIS 對比 公司公司 2019 年營業收入年營業收入 公司市值公司市值 所在資本市場總規模所在資本市場總規模 恒生電子 38.72 億元 1109 億元 約 65 萬億元 FIS 78.59 億美元（僅考慮北美） 916 億美元 約 46 萬億美元 資料來源：Wind，國盛證券研究所；更新日期：20200807 金融金融 IT 領軍領軍公司公司投

45、資主線：投資主線： 東方財富東方財富：互聯網基因成長型券商，疊加基金牌照落地，資本市場高峰期盈利彈性強。2020H1 業績增速超預期，佐證流量和成本優勢。 恒生電子恒生電子：金融 IT 全線領軍企業，資本市場受監管層高度重視、新政落地不斷，最有望長期受益。金融云/AI 應用深化，有望提升客戶粘性和盈利空間。 同花順同花順： 多重 Beta 屬性的互聯網流量領軍企業， APP 月活超過四千萬， 且風險偏好較高、具有多種變現可能。資本市場高峰期，C 端 AI 投顧及導流等業務業績爆發性極強。 長亮科技長亮科技：銀行 IT 領軍企業，2019 年海外業務收入高增，佐證產品和品牌的全球級競爭力。公司還

46、與華為深度合作助力金融企業出海，還受益于央行數字貨幣推出。 建議關注：建議關注：科藍軟件、高偉達、財富趨勢、京北方、宇信科技、頂點軟件、金證股份、古鰲科技、新大陸、新國都、上海鋼聯。 T+0 投資主線：投資主線：恒生電子、財富趨勢、頂點軟件、金證股份、東方財富、同花順、古鰲科技。 區塊鏈行業迎政策拐點，區塊鏈行業迎政策拐點，2019 年底已上升至國家戰略高度年底已上升至國家戰略高度。據新華社消息，中共中央 2020 年 08 月 09 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 政治局 2019 年 10 月 24 日下午就區塊鏈技術發展現狀和趨勢進行第十八次集體學習，強調

47、區塊鏈技術的集成應用在新的技術革新和產業變革中起著重要作用。我們要把區塊鏈作為核心技術自主創新的重要突破口，明確主攻方向，加大投入力度，著力攻克一批關鍵核心技術，加快推動區塊鏈技術和產業創新發展。 大國競爭之下，央行數字貨幣“呼之欲出”大國競爭之下，央行數字貨幣“呼之欲出” 。 1）金融領域最大應用即為數字貨幣，而國內數字貨幣由央行主導。DCEP 由時任央行行長的周小川 2018 年 3 月 9 日在十三屆全國人大一次會議“金融改革與發展”主題記者會上首次提出：央行研發的法定數字貨幣的名字是“DC/EP” （DC，digital currency，數字貨幣；EP，electronic paym

48、ent，電子支付） 。 2）在區塊鏈這場技術浪潮中，無論是中國和美國都想要獲得先發的優勢，而數字貨幣作為區塊鏈發揮去中心作用、進行價值傳輸的工具，世界大國都想爭奪這一法幣之外的貨幣的話語權。而 6 月 18 日，Facebook 已經發布 Libra 白皮書，由此引發了世界各國央行的關注與討論。全球央行開始密集釋放研發數字貨幣的信號。因此，央行數字貨幣具有國家戰略高度。 3）2020 年 1 月 10 日，央行明確基本完成法定數字貨幣頂層設計、標準制定、功能研發、聯調測試等工作。首批試點名單共有 4 地，分別是蘇州、雄安、成都和深圳。 雙層架構和市場化決定了商業雙層架構和市場化決定了商業銀行銀

49、行 IT 端投入將明顯加大；便捷匿名的“雙離線支付”端投入將明顯加大；便捷匿名的“雙離線支付”帶來線下支付終端的大量升級改造需求。帶來線下支付終端的大量升級改造需求。 投資主線：投資主線： 1）銀行 IT：長亮科技、宇信科技、高偉達、京北方、科藍軟件。建議關注：神州信息、南天信息。 2）支付終端及場景服務：新大陸、優博訊、拉卡拉、新開普、新國都。 3）加密端：格爾軟件、數字認證。 4）其它細分行業領軍：廣電運通、飛天誠信、恒生電子、易見股份、金財互聯。 三、三、 加速轉云：北美加速轉云：北美 2013 云計算的集中度進一步提升在公有云領域已經得到很明顯的體現，頭部參與者的市場份云計算的集中度進

50、一步提升在公有云領域已經得到很明顯的體現，頭部參與者的市場份額不斷提升。額不斷提升。 全球范圍：前四大公有云巨頭（Amazon、微軟、阿里巴巴、google）在 2019 年的市場份額總和為 59.9%，2018 年市場份額總額為 55.2%。 國內范圍： 前四大公有云廠商阿里云、 騰訊云、 華為云、 百度云的市場份額總額也從 2017年的 61.8%提升到了 81.8%。 2020 年 08 月 09 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：云計算產業鏈 資料來源：相關公司公告，國盛證券研究所 圖表 20：云計算廠商的頭部效應 資料來源：國盛證券研究所 2

51、020 年 08 月 09 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：全球范圍內公有云 IaaS 市場份額（單位：億美元） 公司公司 19 年收入年收入 19 份額份額 18 年收入年收入 18 份額份額 19 同比同比 AWS 346 32.30% 254 32.70% 36.00% MicrosoftAzure 181 16.90% 110 14.20% 63.90% GoogleCloud 62 5.80% 33 4.20% 87.80% AlibabaCloud 52 4.90% 32 4.10% 63.80% Others 430 40.10% 34

52、9 44.80% 23.30% 合計 1071 100.00% 778 100.00% 37.60% 資料來源：Catalyst，國盛證券研究所 SaaS 領域：軟件領域：軟件 SaaS 化實現數據與資源的全面流通，領先者市占率更上一層樓?；瘜崿F數據與資源的全面流通，領先者市占率更上一層樓。垂直細分領域具有龍頭企業，市占率高，用戶粘性強，例如建筑、餐飲等，云轉型后市占率有望進一步提升。 國外： Salesforce。 成立20年以來， 云 CRM逐漸侵蝕傳統軟件份額， 2018 年市占率 20%。 國內：廣聯達。目前廣聯達云轉型已取得初步成效，實際滲透率提升明顯。造價領域競爭對手魯班與神機妙算

53、底層采用的是 AUTODESK 產品，所以在轉云的時候難以跟進。 圖表 22：2018 年全球范圍 CRM 行業市場占有率 公司公司 2018CRM 業務業務收入（億美元）收入（億美元） 2018 年年 CRM 市市場份額場份額 2017CRM 業務業務收入（億美元）收入（億美元） 2017 年年 CRM 市市場份額場份額 Salesforce 94.2 19.5% 76.5 18.3% SAP 40.1 8.3% 34.7 8.3% Oracle 26.7 5.5% 24.9 6.0% Adobe 24.5 5.1% 20.2 4.8% 微軟 13 2.7% 11.3 2.7% 其他 283

54、.7 58.8% 249.6 59.8% 合計 482.3 100.0% 417.2 100.0% 資料來源：Gartner（2019），國盛證券研究所 2020 年 08 月 09 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：廣聯達 18-19 年造價云轉型效果顯著（單位：百萬元） 2017 年年 2018 年年 2019 年年 造價預收賬款余額造價預收賬款余額 130 414 894 其中：計價 33 109 308 算量 104 283 信息 97 201 302 新簽云轉型合同額新簽云轉型合同額 175 655 1400 其中：計價 45 169 480

55、 算量 163 446 信息 129 323 475 工程造價業務收入工程造價業務收入 1643 2,057 2,472 其中：云業務收入 45 370 921 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 Adobe：在過去的幾十年僅提供視頻、圖像等軟件技術服務，其客戶使用上述軟件技術：在過去的幾十年僅提供視頻、圖像等軟件技術服務，其客戶使用上述軟件技術進行廣告等創意創作。進行廣告等創意創作。2015 年順利轉變為一家 SaaS 企業，下游原本分散的視頻和圖像數據資源得以在云上集中，新業務的拓展也變得更加便捷。 產業鏈下游業務的外延收購，與現有產品形成協同，增加產品體系的廣度。為了彌補Adobe 在客

56、戶分析、營銷方案推廣等方面的不足，完善數字營銷技術鏈，Adobe 開始挖掘自己使用自家軟件的制作營銷廣告的可能性，逐步布局新業務藍圖，并通過收購獲取廣告營銷內容制作技術、營銷視頻播放平臺，開展數字營銷服務。 圖表 24：Adobe 通過外延收購開展數字營銷服務 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 傳統傳統 IT 領域里，海內外差距已十分明顯，追趕需要較長時間：領域里，海內外差距已十分明顯，追趕需要較長時間： 計算機技術在 20 世紀 40 年代的美國就已開始醞釀，而在 50 年代60 年代即逐漸發展成熟；同一時代的中國，仍在市場和計劃之間反復搖擺，1984 年才提出“有計劃的商品經濟” 。 從

57、市值體量對比來看，美國的 Apple、Microsoft、Amazon 的總市值都已經達到 1.7 萬億美元、1.6 億美元、1.5 億美元。對比之下，中國 ERP、財稅、建筑領域的龍頭公司的用友網絡、航天信息、廣聯達的總市值都有望朝著 300 億美元目標奮斗。 2020 年 08 月 09 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：國內企業服務領軍企業市值遠小于海外（2020 年 7 月 21 日） 美國美國 IT 龍頭龍頭 總市值（億美元）總市值（億美元） 中國中國 IT 龍頭龍頭 總市值（億美元）總市值（億美元） Apple 16,864 金山辦公 25

58、4 Microsoft 16,058 用友網絡 219 Amazon 15,462 深信服 136 Adobe 2,135 廣聯達 126 Sap 2,007 金蝶國際 84 Salesforce 1,724 泛微網絡 26 Oracle 1,719 Ibm 1,142 Servicenow 842 Intuit 773 Autodesk 528 Workday 443 資料來源：Wind，國盛證券研究所 云計算應用下海內外差距有望拉近， 中國云計算應用下海內外差距有望拉近， 中國 IT 有望實現彎道超車。有望實現彎道超車。 中美云計算差距較小，中國云計算企業有望依托于國內龐大的實有企業和人口

59、數量形成的生態圈，反哺云計算技術，從而推動 IT 技術向前邁進，實現彎道超車的可能。 從時間來看， 在從時間來看， 在 IaaS 層， 美國與中國的起步相差僅層， 美國與中國的起步相差僅 5-7 年左右年左右。 在 SaaS 層： Workday、ServiceNow 都是 2005 年才成立，云轉型企業 Adobe、Autodesk 的 SaaS 化起點時間為2012 年、2014 年。相比之下，我國 SaaS 云轉型的領先企業用友網絡、金蝶國際、廣聯達、石基信息的云轉型時間在 2016-2017 年期間。 圖表 26：SaaS 層中美云計算廠商差距 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 海外

60、與國內的云計算海外與國內的云計算 SaaS 公司，如使用公司，如使用 PE 估值法分析，會發現傳統軟件公司普遍使估值法分析，會發現傳統軟件公司普遍使用的用的 PE 估值法失效，目前資本市場習慣用估值法失效，目前資本市場習慣用 PS 估值法對云計算估值法對云計算 SaaS 公司評估。公司評估。 快速發展后可迅速轉化成可接受快速發展后可迅速轉化成可接受 PE。較高的 PS 能在收入較快成長后迅速下降，且面向未來的銷售費用和研發投入一旦減少，穩定利潤率將使 PE 回到可接受范圍。云計算企業通常在穩定期理論凈利潤率有望達到 30-40%。 若假設兩年后降低投入且進入穩定期，實際上云計算領軍企業市盈率將

61、進入可接受范圍。 2020 年 08 月 09 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：海外主要 SaaS 公司情況 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值(億元億元) PS(TTM) 19 年收入年收入 YoY 兩年后兩年后 PS（假設收入增長率（假設收入增長率不變）不變） 穩定后市盈率穩定后市盈率 (假設凈利潤率假設凈利潤率 35%) Adobe 2,080.7 17.3 23.7% 11.3 32.3 Slack 182.5 26.2 57.4% 10.6 30.2 Autodesk 514.2 15.0 27.4% 9.2 26.4 Salesforce 1

62、,707.9 9.4 28.7% 5.7 16.2 Intuit 744.2 10.9 12.6% 8.6 24.6 Servicenow 788.0 21.2 32.6% 12.0 34.4 Workday 436.3 11.4 28.5% 6.9 19.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 海外云計算雖經歷二十年增長，現在才剛開始。海外云計算雖經歷二十年增長，現在才剛開始?；仡櫾朴嬎銡v史，2000 年新興的云計算公司包括 Salesforce、 Netsuite 和 Paypal， 但價值達10 億美元的云計算公司一家都沒有。但是在 20 年內，大量云計算巨頭企業迅速成長壯大，2008

63、年云計算前五大公司的總市值約為 140 億美元， 2020 年云計算前五大公司的總市值已經超過 6160 億美元， 是 2008年的 44 倍，是 2015 年的 5.3 倍。 部分云計算公司甚至超越了傳統軟件巨頭的市值。部分云計算公司甚至超越了傳統軟件巨頭的市值。Adobe 轉云后目前市值超過 2000 億美元，Salesforce 的目前市值約為 1700 億美元，Salesforce 的市值也在今年超過了其長期以來的競爭對手之一 Oracle。 圖表 28：2008 年至 2020 年前五大云計算公司的市值增加了 44 倍 資料來源：2020 年云計算行情，國盛證券研究所 2020 年

64、08 月 09 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：Salesforce 的市值超過了其競爭對手之一 Oracle（單位：億美元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 金山辦公：金山辦公：SaaS 訂閱客戶付費率僅為訂閱客戶付費率僅為 3%左右，存在極大提升空間。左右，存在極大提升空間。 SaaS 訂閱客戶的付費率較低，存在極大提升空間訂閱客戶的付費率較低，存在極大提升空間。截至 2019 年 12 月 31 日，公司主要產品月度活躍用戶（MAU）已達到 4.11 億，同比增長 32.6%。其中，2019 年度累計的年度付費個人會員數達到 1202 萬，

65、同比增長 104.4%。從付費率的角度來看，目前金山辦公約為 3%。 圖表 30：主要產品月度活躍用戶數變動情況（單位：億） 2018 年年 12 月月 2019 年年 12 月月 年度同比年度同比 主要產品 MAU（億） 3.10 4.11 32.6% 其中：WPS Office 桌面版 MAU 1.20 1.54 28.3% WPS Office 移動版 MAU 1.81 2.48 37.0% 其他產品 MAU 0.10 0.10 0.0% 累計付費用戶數（萬） 588 1202 104.42% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 在國人的付費習慣上面，可以參考視頻網站愛奇藝模式，截至 2

66、020 一季度，愛奇藝付費訂閱會員數已經達到 1.18 億人，并且季度 ARPU 值連續 3 個季度提升。一旦金山辦公的 WPS 開始重視用戶的變現，開啟全員收費的商業模式，其付費率將有可能是目前的3-6 倍，ARPU 值也將隨著用戶忠誠度和產品實用度快速提升，公司的收入也將隨之指數型增長，公司市值天花板仍然遠未達到。 我們對金山辦公的我們對金山辦公的 WPS 會員收入和稻殼會員收入的敏感性分析，會員收入和稻殼會員收入的敏感性分析，WPS 會員未來會員未來 5 年年的年收入區間約為的年收入區間約為 4.3 億元億元-16.2 億元， 稻殼會員未來億元， 稻殼會員未來 5 年的年收入區間約為年的

67、年收入區間約為 2.5 億元億元-11.7 億元。即樂觀估計可以在億元。即樂觀估計可以在 5 年內達到年內達到 28 億元年收入。此外，如果考慮云文檔、億元年收入。此外，如果考慮云文檔、云存儲等功能一旦進入到變現階段，也將推動云存儲等功能一旦進入到變現階段，也將推動 ARPU 值顯著提升。值顯著提升。 2020 年 08 月 09 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：WPS 會員收入敏感性測算（單位：億元） WPS 會員付費率會員付費率 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% WPS 會員會員 ARPU （元）（元） 60

68、 4.3 5.4 6.5 7.6 8.6 9.7 10.8 65 4.7 5.9 7.0 8.2 9.4 10.5 11.7 70 5.0 6.3 7.6 8.8 10.1 11.3 12.6 75 5.4 6.8 8.1 9.5 10.8 12.2 13.5 80 5.8 7.2 8.6 10.1 11.5 13.0 14.4 85 6.1 7.7 9.2 10.7 12.2 13.8 15.3 90 6.5 8.1 9.7 11.3 13.0 14.6 16.2 資料來源：公司公告，國盛證券研究所假設 圖表 32：稻殼會員收入敏感性測算（單位：億元） 稻殼會員付費率稻殼會員付費率 2.0%

69、 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 稻 殼 會 員稻 殼 會 員ARPU （元）（元） 35 2.5 3.2 3.8 4.4 5.0 5.7 6.3 40 2.9 3.6 4.3 5.0 5.8 6.5 7.2 45 3.2 4.1 4.9 5.7 6.5 7.3 8.1 50 3.6 4.5 5.4 6.3 7.2 8.1 9.0 55 4.0 5.0 5.9 6.9 7.9 8.9 9.9 60 4.3 5.4 6.5 7.6 8.6 9.7 10.8 65 4.7 5.9 7.0 8.2 9.4 10.5 11.7 資料來源：公司公告，國盛證券研究所假設 信創落

70、地進程中，未來信創落地進程中，未來 5 年年 WPS 將釋放將釋放 60.8 億億市場市場空間空間。全國的黨政機關各個部門人員用的電腦共有 2000 萬，未來還將逐步滲透到國資委下的企業。根據統計局數據，2015 年全國黨政機關公務員超過 700 余萬人，事業單位編制人員 3100 余萬人、中央企業員工 200 余萬人，總數合計約 5000 萬人。 我們按照截止 2022 年， 2000w 臺替換電腦測算， 政府部門多以場地面積授權方式付費，假設 Linux 版本的 WPS office 價格為 960 元/3 年/臺，即 320 元/年/臺。WPS 的競爭對手還有永中 Office，但是 W

71、PS 的市占率達到 95%以上，釋放 60.8 億市場空間。 圖表 33：WPS 安可空間測算 替換數量（萬臺） 2000 付費方式 按數量授權付費 單機價格（元） 320 WPS 市占率 95% 市場空間（億） 60.8 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 廣聯達：從軟件企業到云計算企業再到智能企業，邊界無限拓寬。廣聯達：從軟件企業到云計算企業再到智能企業，邊界無限拓寬。 非公開發行募集資金，非公開發行募集資金，進一步夯實造價及施工業務進一步夯實造價及施工業務的優勢的優勢。廣聯達是數字建筑平臺服務商，收入構成目前以造價業務和施工業務為主。2017 年至今，公司造價業務的云轉型持續推進，造價業

72、務的商業模式由銷售軟件產品逐步轉向提供服務的 SaaS 模式。 2020 年公司順利完成定增，募集資金 27 億元，用于造價大數據及 AI 應用項目、數字項目集成管理平臺項目、BIMDeco 裝飾一體化平臺項目、BIM 三維圖形平臺項目、廣聯達數字建筑產品研發及產業化基地及償還債券等項目。 2020 年 08 月 09 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 此次定增大部分募集資金投入到公司的主業造價業務和施工業務中，將推動公司從傳統造價軟件企業向云計算企業和智能企業邁進，其中： 造價大數據及 AI 應用項目： 公司造價產品已升級到第二代以云計價和云算量為代表的“云加端

73、” 產品，通過有效的數據積累為后續數據類增值應用打好基礎。開發基于造價大數據及 AI 應用的智能計價與智能算量的下一代造價產品，有利于提高公司數據增值服務和提高客單價。 數字項目集成管理平臺項目：數字項目集成管理平臺通過將業務提煉成公共組件，并對組件產生的公共數據進行統一管理調用，打破了原有的業務和數據的壁壘，最終實現業務和信息互通，解決了傳統模式下的信息孤島難題。 BIMDeco 裝飾一體化平臺項目：主要助力裝飾產業實現數字裝飾，是數字建筑的另一組成部分，同時也是公司在造價及施工業務之外的又一領域探索。 BIM 三維圖形平臺項目： 由于國內缺少自主知識產權的三維圖形平臺， 因此打造 BIM三

74、維圖形平臺利于實現建筑軟件自主安全可控，進一步增強國產建筑軟件核心競爭力。 廣聯達數字建筑產品研發及產業化基地：打造西安研發中心，為公司研發提供技術人才資源。 圖表 34：廣聯達非公開發行股票募集資金用途（單位：萬元） 投資項目投資項目 項目投資總額項目投資總額 募集資金擬投入金額募集資金擬投入金額 造價大數據及 AI 應用項目 25,828.75 24,663.93 數字項目集成管理平臺項目 50,409.07 48,821.79 BIM Deco 裝飾一化平臺項目 24,547.03 23,678.44 BIM 三維圖形平臺項目 25,012.35 17,312.69 廣聯達數字建筑產品研

75、發及產業化基地 80,000.00 74,444.57 償還公司債券 78,500.00 77,427.68 284,297.19 266,349.10 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 橫向提高數字造價橫向提高數字造價 ARPU 值， 縱向深入拓展建筑信息化各個領域。值， 縱向深入拓展建筑信息化各個領域。 橫向提高客單價方面，在造價業務 SaaS 化成功的基礎上，公司將融合人工智能、大數據、云計算等技術，打造廣聯達工程造價大數據及 AI 應用平臺及相關產品和服務， 還可以向公司其他業務線提供 AI 能力復用， 與數字施工業務、 供應商業務、 教育培訓業務及政務業務形成協同效應；縱向拓展其他

76、領域方面，公司通過進入到裝飾領域、設計領域，深化公司在建筑信息化各個領域的布局。 考慮造價業務轉型成功后，盜版用戶及競爭對手用戶轉移到廣聯達的產品，以及增值服考慮造價業務轉型成功后，盜版用戶及競爭對手用戶轉移到廣聯達的產品，以及增值服務帶來的務帶來的 ARPU 值提升，廣聯達的造價業務的年收入可超過值提升，廣聯達的造價業務的年收入可超過 50 億元。億元。 2020 年 08 月 09 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：轉型后考慮增值服務廣聯達造價業務市場空間可超過 50 億元 轉型前轉型前 計價 算量 付費用戶數量（萬） 36 36 ARPU（元/套

77、） 7000 15000 廣聯達收入（億元） 25.2 54 平攤到 5 年周期，每年平均收入 5 10.8 轉型后轉型后 計價 算量 增值服務 付費用戶數量（萬） 60 60 60 ARPU（元/年） 2900 3900 3000 廣聯達年收入（億元） 17.4 23.4 18 資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算 施工信息化業務的潛在收入空間可達百億規模。工程項目是施工企業的基本工作單元，施工信息化業務的潛在收入空間可達百億規模。工程項目是施工企業的基本工作單元，2016 年我國施工項目數為年我國施工項目數為 79 萬個，平均每個項目的投資額為萬個，平均每個項目的投資額為 1.41 億元

78、，如果每個項億元，如果每個項目在施工階段投入目在施工階段投入 15 萬元到信息化，占比僅為投資額的萬元到信息化，占比僅為投資額的 0.1%左右，那么施工階段軟左右，那么施工階段軟件市場在中國可達千億級別。如果廣聯達在施工業務的市占率達到件市場在中國可達千億級別。如果廣聯達在施工業務的市占率達到 10%，那么廣聯達，那么廣聯達的施工收入將達到百億級別。的施工收入將達到百億級別。 圖表 36：2014-2016 年全國施工項目和新開工項目情況 2014 年年 2015 年年 2016 年年 全國施工項目計劃總投資（億元） 976,694 1,018,692 1,120,561 同比 4.3% 10

79、.0% 施工項目數（個） 585,091 663,683 790,252 同比 13.4% 19.1% 新開工項目計劃總投資（億元） 386,748 408,019 493,295 同比 5.5% 20.9% 新開工項目數（個） 413,004 494,602 617,450 同比 19.8% 24.8% 資料來源：發改委網站，國盛證券研究所 BIMDeco 裝飾一體化業務是數字建筑的另一組成部分，是公司在造價及施工業務之外裝飾一體化業務是數字建筑的另一組成部分，是公司在造價及施工業務之外的又一領域探索，的又一領域探索， BIMDeco 以裝飾以裝飾 BIM 為基礎， 打通設計、 預算、 施工

80、的項目全過程，為基礎， 打通設計、 預算、 施工的項目全過程，通過三維建模工具，實時渲染技術，實現工程項目虛擬與現實數字孿生共存，從而幫助通過三維建模工具，實時渲染技術，實現工程項目虛擬與現實數字孿生共存，從而幫助公裝領域相關企業逐步實現公裝領域相關企業逐步實現 BIM 化設計、工業化生產與數字化、裝配式施工?；O計、工業化生產與數字化、裝配式施工。 衛寧健康：推出衛寧健康：推出 WinCloud 計劃，引領醫療行業計劃，引領醫療行業 SaaS 變革。變革。 發布發布 WinCloud，宣告開啟，宣告開啟 SaaS 轉型之路。轉型之路。醫療信息化產品一直以來存在定制化程度高，難以完全產品化，實

81、施交付流程長等痛點，SaaS 化解決了醫療信息化產品的痛點： 1） “1+X” 數字生態解決醫院各類定制化需求；2） 云端交付解決實施交付周期較長問題； 3) 大量醫療數據的交互與互聯互通需求，包括在院內、線上線下、以及醫院與醫聯體和醫保局等場景。 云原生的 WinCloud 可以部署在云端， 上面可以生長出很多內容，包括傳統的線下業務產品、線上互聯網產品、甚至第三方的產品，都可以基于未來的產品來進行生長來打造一個完整的產品生態?；谶@個產品生態往外進行輻射，可以跟政府進行連接，跟產業的上下游進行連接，從而實現全面云化的 WinCloud 生態打造。 轉云后的衛寧估值天花板被大幅抬高。轉云后的

82、衛寧估值天花板被大幅抬高。我們假設：1）WiNEX 產品（僅包括數據中臺、業務中臺與技術中臺）在醫院平均訂閱服務年費為 232 萬，第一年初裝費用為 150 萬。 2020 年 08 月 09 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 而訂閱服務年費可以隨著醫院應用市場以及模塊增加可以逐步提高。 2） 2020-2024 年公司實現訂閱制收費的醫院數量分別為 30/100/180/300/500 家， 公司 2019 年醫療衛生機構用戶已經超過 6000 家，其中三級醫院數量超過 400 家；3）公司全面推廣 WiNEX 產品，未接受訂閱制付費的醫院的訂單在行業趨勢保持快

83、速增長。 圖表 37：公司云收入預測 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 上云醫院數量（家） 30.00 100.00 180.00 310.00 500.00 訂閱服務年費（萬元） 0.70 2.32 4.18 7.19 11.60 初裝費(萬元) 0.45 1.05 1.50 1.95 2.85 云業務計入預收款（億元） 0.52 1.52 2.55 4.11 6.50 云業務計入當期收入（億元） 0.63 1.85 3.12 5.03 7.95 云業務財報表觀收入（億元）云業務財報表觀收入（億元） 1.15 3.37 5.68 9.14 14.45 增速（%） 1

84、94.07% 115.3% 61.1% 58.1% 資料來源：國盛證券研究所測算 圖表 38：公司傳統業務收入與利潤預測 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 收入（億元） 18.24 22.20 26.57 31.07 35.80 40.30 增速 21.66% 19.69% 16.94% 15.24% 12.56% 凈利潤（億元） 3.98 5.39 6.72 8.36 10.20 12.09 凈利率 21.82% 24.30% 25.30% 26.90% 28.50% 30.00% 增速 35.51% 24.62% 24.34% 22.09% 18.48%

85、 資料來源：國盛證券研究所測算 預計公司 2020-2024 年云業務表觀收入分別為 1.15/3.37/5.38/8.76/14.60 億元， 傳統訂單業務由于 WiNEX 產品上線，實施成本降低，交付周期縮短，規模效應逐步體現，2020-2024 年收入分別為 22.20/26.57/31.07/35.80/40.30 億元。 四、四、 信創進入收獲期，數據庫為最后一公里信創進入收獲期，數據庫為最后一公里 自主可控產業鏈可分為四部分：自主可控產業鏈可分為四部分： 1）IT 基礎設施：基礎設施：主要指 CPU 芯片、服務器、存儲、交換機、路由器，這些是信息安全的基礎，國產化替代空間巨大； 2

86、）基礎軟件：）基礎軟件：主要指操作系統、數據庫、中間件，隨著基礎軟件技術逐漸成熟，國內廠商積極搶占國外巨頭市場份額； 3）應用軟件：）應用軟件：主要指為不同行業領域用戶需求而提供的軟件，比如 ERP 領域、電力行業、 金融行業、 政務應用、 辦公軟件， 目前國產化替代逐漸從基礎軟件向高端軟件滲透； 4）信息安全：）信息安全：主要指邊界安全產品、終端安全產品、安全管理產品，目前國產信息安全產品可基本替代國外同類產品。 國產終端大體上相當于國產終端大體上相當于 Wintel 3-5 年前的水平年前的水平，技術上可以實現完全替代，技術上可以實現完全替代。Linux 操作系統與 windows 的比較

87、，最大缺陷是缺少大量行業軟件支持的生態問題，但是國內應用軟件成熟度日益提高改善整體生態水平，可以說國產 CPU+操作系統正從“可用”向“好用”發展。 2020 年 08 月 09 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：安全可控產業鏈 資料來源：倪光南：從中美貿易摩擦看科技自主創新的機遇與挑戰，國盛證券研究所 從進展上看，從進展上看，2019 年信創產業主要在黨政軍領域進行試點。年信創產業主要在黨政軍領域進行試點。2020 年，黨政軍進入全年，黨政軍進入全面推廣階段，八大行業試點逐步展開，其中金融行業已進入規模性試點階段，未來有望面推廣階段，八大行業試點逐步

88、展開，其中金融行業已進入規模性試點階段，未來有望實現政務云架構的全面國產化。實現政務云架構的全面國產化。 圖表 40：信創全面推廣進程 資料來源：倪光南：從中美貿易摩擦看科技自主創新的機遇與挑戰，國盛證券研究所 數據庫的發展歷史反映了產品要隨著結構復雜化、數據獨立性、冗余度和控制功能不斷數據庫的發展歷史反映了產品要隨著結構復雜化、數據獨立性、冗余度和控制功能不斷進化。進化。數據庫系統階段是從 60 年代后期開始的，數據庫中的數據不再是面向某個應用或某個程序，而是面向整個企業(組織)或整個應用的。數據庫系統階段的特點是：1. 采用復雜的結構化的數據模型，數據庫系統不僅要描述數據本身，還要描述數據

89、之間的聯系。這種聯系是通過存取路徑來實現的。2. 較高的數據獨立性，數據和程序彼此獨立，數據存儲結構的變化盡量不影響用戶程序的使用。3. 最低的冗余度，數據庫系統中的重 2020 年 08 月 09 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 復數據被減少到最低程度，這樣，在有限的存儲空間內可以存放更多的數據并減少存取時間。4. 數據控制功能，數據庫系統具有數據的安全性，以防止數據的丟失和被非法使用；具有數據的完整性，以保護數據的正確、有效和相容；具有數據的并發控制，避免并發程序之間的相互干擾；具有數據的恢復功能，在數據庫被破壞或數據不可靠時，系統有能力把數據庫恢復到最近某

90、個時刻的正確狀態。 圖表 41：數據庫發展歷史 資料來源：數邦客，國盛證券研究所 數據庫產品需要與技術和數據庫產品需要與技術和場景結合。場景結合。當前有許多研究是建立在數據庫已有的成果和技術上的，針對不同的應用，對傳統的 DBMS，主要是 RDBMS 進行不同層次上的擴充，例如建立對象關系(OR)模型和建立對象關系數據庫(ORDB)。 面對場景上比如面向工程， 面向地圖系統，面向設計類等特定的領域。這一類數據庫會對業務場景進行深入理解，分析其中的數據模型，特性，數據流的梳理特點，從而定制形成專屬的更符合業務場景的，在性能，交互，事務處理方面更好表現的數據庫。 圖表 42：數據產品需要與技術和場

91、景結合 名稱名稱 時間時間 類型類型 研發團隊研發團隊 備注備注 IMS 1969 層次模型 IBM System R 1974 關系模型 IBM DB2，ORACLE 原型 INGRES 1974 關系模型 IBM 第一個關系型數據庫，PG 原型 ORACLE 1979 關系模型 ORACLE 基于 System R Sybase 1988 關系模型 Sybase Robert Epstein，基于 ingress SQL Server 1989 關系模型 復制 sybase INFORMIX 1980s 關系模式 INFORMIX MySQL 1995 關系模型 MySQL AB POST

92、GRESQL 1995 關系模型 Stonebraker 基于 ingress 資料來源：知乎，國盛證券研究所 主流數據庫主要是以主流數據庫主要是以 MySQL，Oracle，PG 等為基礎的。等為基礎的。數據庫是指長期存儲在計算機內有組織的、可共享的數據集合。數據庫中的數據按一定的數據模型組織、描述和存儲，具有較小的冗余度、較高的數據獨立性和易擴展性，并可為各種用戶共享。 “共享” 2020 年 08 月 09 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 是指數據庫中的數據，可為多個不同的用戶、使用多種不同的語言、為了不同的目的而同時存取數據庫，甚至同一塊數據也可以同時存

93、??； “集合”是指某特定應用環境中的各種應用的數據及其數據之間的聯系(聯系也是一種數據)全部集中地按照一定的結構形式進行存儲。傳統主流的數據庫主要以 MySQL，Oracle，PG 等為基礎的。 圖表 43：主流數據庫技術品牌、服務與架構 資料來源：數邦客，國盛證券研究所 國產數據庫市場國產數據庫市場規模規模達達 268 億元億元。2016 年人社局數據表示全國公務員數量為 716.7 萬人，統計局數據表示國有單位在業人員 5739.7 萬人，全國 PC 存量 PC 臺數近 3 億。在不考慮民用消費市場的前提下，我們基于政務市場和事業單位的保守假設，基于政務市場、事業單位和央企國企的中性假設下

94、，預測其潛在市場空間分別達到 108 億元和 268億元。 圖表 44：國產數據庫市場空間預測 細分市場細分市場 服務器數量服務器數量（萬臺（萬臺/年年) 數據庫數量數據庫數量（萬臺（萬臺/年）年） 單價（萬元單價（萬元/臺）臺） 市場規模（億市場規模（億元元/年）年） 政務市場 20 4 12 48 事業單位 30 6 10 60 央企國企 20 4 10 40 資料來源：globalmarketmonitor，國盛證券研究所 國內數據國內數據庫庫行業呈現出三大核心競爭陣營行業呈現出三大核心競爭陣營，一是以阿里、騰訊和華為科技巨頭為代表的云數據廠商；二是以武漢達夢、南大通用和神舟通用為代表的

95、傳統國產廠商；三是以科藍軟件外延并購的 SUNJESOFT 為代表的廠商。 圖表 45：國內數據庫三大核心競爭陣營 科技巨頭科技巨頭 傳統國產廠商傳統國產廠商 外延并購廠商外延并購廠商 騰訊 TDSQL 關系型數據庫 人大金倉 HTAP 分布式數據庫 科藍軟件收購的 SUNJESOFT 騰訊云 Tbase 南大通用 Gbase 8a MPP Cluster 創意信息收購萬里開源數據庫GreatDB 阿里云 DRDS 神通數據庫 華為 GaussDB 資料來源：globalmarketmonitor，國盛證券研究所 2020 年 08 月 09 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

96、報告末頁聲明 推薦標的推薦標的： 信創進入全面推開階段，產業加速發展，建議把握產業鏈核心機會。信創進入全面推開階段，產業加速發展，建議把握產業鏈核心機會。 1、操作系統格局漸明晰，、操作系統格局漸明晰，持續推薦標的：中國軟件、誠邁科技。 2、應用軟件產業鏈：、應用軟件產業鏈：金山辦公、科藍軟件、東方通、寶蘭德、福昕軟件。 3、集成與整機：、集成與整機：太極股份、東華軟件、華宇軟件、中國軟件、中國長城。 4、安全類受益公司：、安全類受益公司：安恒信息、格爾軟件、中孚信息、北信源、南洋股份、綠盟科技、啟明星辰、衛士通。 五、五、 5G 模式漸明，軟件定義汽車先行模式漸明，軟件定義汽車先行 1. 超

97、高清賽道穩步推進，國產超高清賽道穩步推進，國產 AVS 有望彎道超車有望彎道超車 上海上線首個超高清上海上線首個超高清 4K 頻道。頻道。2020 年 7 月 15 日，上海首個 4K 超高清頻道“歡笑劇場頻道”正式對外開播，該頻道是在上海廣播電視臺原高清“歡笑劇場”頻道基礎上，保持名稱和呼號不變調整升級而來，頻道全天 24 小時播出，內容囊括影視劇、綜藝、紀實、體育等門類。首播欄目包括甄選影院 、 強檔綜藝 、 超清賽事和探索大發現等。 圖表 46：上海上線首個超高清 4K 頻道 資料來源：歡笑劇場 4K 頻道，國盛證券研究所 “5G+4K/8K 超高清直播示范平臺”項目啟動。超高清直播示范

98、平臺”項目啟動。 ，未來總臺將以該項目為抓手，推動總臺從傳統技術布局向“5G+4K/8K+AI”戰略轉型，項目總投資 4.2 億元，將在未來兩年內完成，項目建設內容包括： 在總臺北京總部和上海傳媒港建設 5G+4K/8K 超高清制播系統 5G 超高清業務傳輸網絡等基礎設施 建設便攜式 5G+4K/8K 直播編碼傳輸系統 AVS2/AVS3 標準超高清電視影院直播系統 5G 和超高清相關測試體系等 項目建成后，將首次實現基于 5G 技術的“云管端”全新業務模式，形成年產 10000 小時超高清節目制作能力，并全面對接總臺電視、新媒體、電影平臺，實現 4K/8K 超高清電視節目在各平臺的直播、點播

99、。 受到疫情沖擊， 超高清賽道推動進展低于預期。受到疫情沖擊， 超高清賽道推動進展低于預期。 受到新冠疫情沖擊、 奧運會延期的影響，超高清賽道在 2020 年的落地推動進展一定程度上有所延緩。年內截至 2020 年 7 月，央視暫未看到超高清 4K 頻道的落地播出 （根據中央電視總臺的 4K 超高清頻道技術系統建設規劃，原計劃 2020 年 6 月之前完成體育、綜藝、紀錄片等 3 至 5 個頻道 4K 超高清制播系統的建設，新增具備每天 30 小時的 4K 節目制作能力） 。但是同時，新冠疫情也加速了在線教育、在線辦公等多個新興場景的普及，一定程度上彌補了疫情對于超高清傳統賽道業務的沖擊。 國

100、產國產 AVS 視頻編碼期待彎道超車，產業未來有望看到進一步發展。視頻編碼期待彎道超車，產業未來有望看到進一步發展。面對海外的 H.265 2020 年 08 月 09 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 收費亂局，國產的 AVS 標準有望突圍，雖然目前 AVS2 相對 H.265 略有劣勢，但是未來隨著超高清產業的進一步發展，有望推動 AVS3 在性能方面相對 H.266 的超越，標準與產業需要同步發展，產業的前進給行業標準提供落地的土壤。未來隨著新冠疫情的逐步控制、2021 年奧運會召開時間的逐漸臨近，超高清賽道依然有望看到疫情壓制逐步消失之后的快速恢復性發展。

101、 2. VR 賽道進展低于預期，技術和內容同步推進方可走進千家萬戶賽道進展低于預期，技術和內容同步推進方可走進千家萬戶 三大運營商在三大運營商在 2019 年底、年底、2020 年初提出了年初提出了 2020 年度的年度的 VR 出貨目標，合計約出貨目標，合計約 600萬臺萬臺，但截至目前目標完成度較低，但截至目前目標完成度較低。中國電信在 2020 年的 VR 出貨量目標就達到了 300萬臺。而根據 2019 年 11 月 15 日，中國移動召開的 5G 泛智能終端渠道生態合作峰會上所發布的 2020 年終端產品規劃， 2020 年中國移動預計 XR 終端出貨量為 200 萬臺 （由于目前市

102、場中相比 VR，AR 的市場體量較小，我們可以假設 200 萬臺基本為 VR 終端的預期出貨數量） 。 中國聯通在 2019 年 10 月 17 日的中國聯通智慧生態合作大會上公布了2020 年的 VR 發展目標，用戶數從“試點”狀態達到過 100 萬。不過由于受到疫情對線下門店的影響，疊加內容端粘性、豐富度的相對欠缺。 圖表 47：我國三大電信運營商 2020 年 VR 頭顯設備出貨目標數量一覽表 運營商運營商 2020 年年 VR 頭顯設備目標出貨數量（萬臺）頭顯設備目標出貨數量（萬臺） 中國電信 300 中國移動 200 中國聯通 100 資料來源：中國移動2020 年終端產品規劃，5G

103、 產業圈，中國電信，新浪科技，國盛證券研究所 內容端出現破冰者，產業發展有望提速。內容端出現破冰者，產業發展有望提速。2020 年 3 月 24 日，Valve 攜 Half-Life 系列新作半衰期：愛莉克斯強勢歸來，好評如潮，Steam 社區首日就獲 5000+評價，好評率 97%，我們認為該款游戲有望成為 VR 行業游戲內容端的破冰者，未來逐步推動 VR產業的發展提速。 未來未來期待新技術的迭代進一步推動期待新技術的迭代進一步推動 VR 產業的發展。產業的發展。 根據 日經亞洲評論 報道， Facebook的“新”Oculus VR 頭顯將在 2020 年 7 月底開始大規模量產，而歌爾

104、股份可轉債項目也加碼了 AR/VR 光學模組項目。Oculus 作為全球 VR 賽道的行業先驅依然在探索新的技術應用可能性，我們期待 VR 上能看到更高性能的計算芯片、更清晰和逼真的圖像顯示效果、更豐富的手部交互功能和眼球跟蹤等高科技技術的落地，技術的更新迭代有望進一步推動 VR 產業的發展，VR 逐步走進人們的日常生活，而不僅僅是中高端游戲玩家的專有產品。 3. R16 標準凍結推動自動駕駛逐步落地，軟件定義汽車先行標準凍結推動自動駕駛逐步落地，軟件定義汽車先行 R16 標準凍結。標準凍結。2020 年 7 月 3 日晚，國際標準組織 3GPP 宣布 R16 標準凍結，標志 5G第一個演進版

105、本標準完成。R16 標準不僅增強了 5G 的功能，讓 5G 進一步走入各行各業并催生新的數字生態產業，還更多兼顧了成本、效率、效能等因素，使通信基礎投資發揮更大的效益，進一步助力社會經濟的數字轉型。 R16 進一步進一步增加了自動駕駛落地的可能性。增加了自動駕駛落地的可能性。R16 標準增強了新空口（NR）在垂直行業應用的能力，尤其是對 TSN（Time Sensitive Networking）時間敏感網絡的支持，同時通過引入組播和廣播等多種通信方式，以及優化感知、調度、重傳以及車車間連接質量控制等技術，實現 V2X 支持車輛編隊、半自動駕駛、外延傳感器、遠程駕駛等。在當前車聯網輔助預警場景

106、的基礎上促進增強 V2X 場景的應用，不僅加快車聯網的商用落地進程，也進一步滿足自動駕駛應用中對車聯網通信的要求，促進車聯網與自動駕駛深度融合，進一步增加自動駕駛落地的可能性。 2020 年 08 月 09 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48：5G 標準時間表 資料來源：3GPP，國盛證券研究所 2020 年上半年多家企業開放年上半年多家企業開放 Robottaxi 服務。服務。全球的自動駕駛商業化落地依然較少，絕大多數處于測試或者是示范區試點階段，Waymo One 服務已經在亞利桑那州鳳凰城為公眾提供乘車服務，但是數量依舊有限。2020 年 6 月

107、27 日，上海智能網聯汽車規?；d人示范應用啟動， 滴滴首次面向公眾開放自動駕駛服務。 從百度到高德， 再到滴滴，短短 3 個月時間，三家企業扎堆開放 Robotaxi 自動駕駛出租車服務。 我們認為自動駕駛未來逐步可以落地的領域包括： 卡車貨運?？ㄜ囏涍\。2020 年 3 月，Waymo 獲得 22.5 億美元融資，推出 Waymo Via 計劃在美國進行卡車自動駕駛測試。不過我們初期預計自動駕駛卡車會在固定的高速公路路段進行自主配送，以此降低自動駕駛技術將要面對的技術復雜度。 班車、港口、園區交通。班車、港口、園區交通。上述幾個場景的路線相對固定，且道路復雜度不會很高，更容易實現商業化的落

108、地， 美國的 Optimus Ride 提供的班車服務就在布魯克林海軍基地的私人道路上閉環運行。 國內的車企也進行了很多自動駕駛商業化方面的嘗試，主要在一些特定場景和示范區域里， 如公共交通、 市政環衛、 港口碼頭、 貨運物流、礦山開采及零售行業。目前也出現了一批自動駕駛領域的初創企業，如 Pony.ai、圖森未來、Momenta、地平線、文遠知行等等。 特斯拉成為汽車特斯拉成為汽車 OTA 的先鋒。的先鋒。特斯拉 OTA 可實現讓車輛定期獲得安全及導航方面的新功能、提升車輛性能、完善駕駛體驗等功能。例如，Model X 100D 經過 OTA 升級后，百公里加速時間可從 5.2 秒縮短至 4

109、.7 秒，Model S 100D 的百公里加速時間則直接縮短了 1 秒，升級后僅需 3.3 秒。根據統計，從第一款 ModelS 上市開始，截止到 17 年 3 月份的 5 年時間里，Tesla 總計推送 25 次 OTA 升級（不含小版本） ，涉及各大功能域、至少 22 個控制器。在這其中：中控屏更新 22 次，更新內容囊括 bug 更新/顯示/報警/交互/控制設置等方面，幾乎每次更新都會涉及；動力及電池系統相關更新 11 次，包括能量管理/熱管理/性能優化/車載充電等方面；座艙系統相關更新 10 次，包括雨刮/座椅/PE/門把手/鷗翼門等方面。 2020 年 08 月 09 日 P.30

110、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：特斯拉 25 次 OTA 升級中涉及的領域 中控屏中控屏 動力及電池系統動力及電池系統 座艙系統座艙系統 推送更新涉及次數 22 11 10 推送更新未涉及次數 3 14 15 資料來源：億歐網，國盛證券研究所 國內眾多新車企均國內眾多新車企均搭載搭載 OTA 升級。升級。例如蔚來的 ES8 在新節能模式下無論是百公里能耗（21.7 平均能耗、18.6 實時平均能耗） 、還是由數據推算出的實際高速續航里程（279.9公里）都比早前表現好了很多：能耗降低了超過 10%，續航也提升了近 10%。理想汽車旗下的 ONE 在 2020 年

111、 1 月 15 日也進行了首次 OTA 更新，包括增加預約充電功能、提升音響體驗、優化電源管理、改善油耗以及全速域自適應巡航（ACC） 。小鵬汽車則在2019 年 7 月首次進行了 OTA 升級，開放包括 ALC 自動變道輔助、TJA 交通擁堵輔助、透明底盤、駕駛員疲勞預警、駕駛員分神預警等功能。 圖表 50：ES8 續航對比明顯提升 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 六、六、 其其它它主線主線 人工智能：人工智能：科大訊飛、盛世科技、?？低?、大華股份。 醫療醫療 IT：衛寧健康、創業慧康、麥迪科技、思創醫惠、東華軟件。 七、七、 風險提示風險提示 財政支出不及預期：財政支出不及預期：疫情

112、下政府財政趨緊，可能影響 IT 支出。 經濟下行超預期：經濟下行超預期：經濟超預期下行可能影響企業投資。 貿易摩擦加?。嘿Q易摩擦加?。嘿Q易摩擦特別是科技制裁影響相關行業發展。 2020 年 08 月 09 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信

113、息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀

114、況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝

115、任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準

116、。 股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38934111 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：