【公司研究】科大訊飛-AI龍頭再起航規模商用新征程-20200810[34頁].pdf

1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 科大訊飛科大訊飛（002230002230） 公司研究/首次覆蓋 主要觀點： 科大訊飛作為國內首家上市的人工智能龍頭企業、 安徽人工智能核心企 業，擁有巨大的發展潛力。當前，公司戰略發生深刻變化，從人工智能 1.0 時代邁入 2.0 時代，有望逐漸擺脫以項目制、定制化為主的商業模 式，轉向 2B 和 2C 雙輪驅動，形成標準化產品，實現人工智能技術的 規模商用。 以下我們針對投資人關注的三個要點， 嘗試進行深入的分析： 關注點關注點 1：如何破解增收不增利現象？：如何破解增收不增利現象？ 2019 年公司進入戰略 2.0 時代，新增人均效益提升的目

2、標，通過業務聚焦 和增量績效，促使利潤端釋放。2019 年公司利潤增速首次超過收入增速、 人均毛利提升 24.3%、員工總數下降 5.8%、銷售費用率下降 4.1pct，體現出 良好的經營成效，未來趨勢有望延續。 關注點關注點 2：核心技術是否處于領先地位？：核心技術是否處于領先地位？ 公司上市以來核心技術團隊保持穩定，并獲得政府的大力支持，成為國家 級人工智能平臺。公司不僅在核心的語音識別和語音合成領域具備全球領 先的技術實力，同時在圖像識別、語義理解方面也屢次在國際大賽中取得 領先。 我們認為， 認知智能的提升助力公司拓寬應用場景， 打開增長空間。 關注點關注點 3：優勢賽道如何實現規模商

3、用？：優勢賽道如何實現規模商用？ 公司在優勢賽道上逐步形成了“數據-算法-產品”的閉環，構建了“剛需+ 代差”的競爭優勢，產生了標桿案例、應用成效、標準化產品，促使公司 核心技術的規模商用。當前公司積累了數個百億規模的優勢賽道：1 1）智慧）智慧 課堂：課堂：短期受益于“停課不停學” ，長期受益于教育信息化 2.0，屢獲億元 訂單，從安徽走向全國。預估市場規模 415 億元；2 2）個性化學習手冊：）個性化學習手冊：定 位教輔市場， 每年貢獻持續收入， 尚無太多競爭對手， 具備明顯先發優勢。 預估每年市場規模 203 億元； 3 3） 智醫助理：） 智醫助理： 疫情催生基層醫療信息化投入， 順

4、應分級診療理念，定位常見病輔助診斷，與湖北簽署戰略協議，從安徽 走向全國。預估市場規模 114 億元；4 4）智能庭審：）智能庭審：試點模式獲最高法院認 可，已實現全國推廣，預估市場規模 60 億元；5 5）輔助辦案系統：）輔助辦案系統：打通公 檢法底層數據，以區域形式推廣，尚處培育期，長期市場規模 125 億元； 6 6）消費者業務：）消費者業務：聚焦溝通和辦公場景，以翻譯機切入，形成辦公全系列產 品，獲得用戶認可，實現翻倍增長，未來空間廣闊。 投資建議投資建議 預計 2020/21/22 年實現營業收入 115.0/153.8/197.9 億元，同比增長 14.1%/33.8%/28.7%

5、。預計實現歸母凈利潤 18.0/14.1/20.2 億元，同比增長 119.3%/-14.6%/48.5%。剔除參股公司科創板上市，確認投資收益的影響， 預計今年實現歸母凈利潤 8.98 億元，同口徑下，20/21/22 年歸母凈利潤增 長 25.8%/42.4%/46.5%。 給予 9 倍 PS， 預估公司未來 6 個月合理估值為 1035 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。 AIAI 龍頭再起航，規模商用新征程龍頭再起航，規模商用新征程 投資投資評級：買入評級：買入（首次）（首次） 報告報告日期日期： 2020-08-10 收盤價（元） 37.99 近 12 個月最高/最低（元） 44.73

6、/29.24 總股本（百萬股） 2197.87 流通股本（百萬股） 2021.69 流通股比例（%） 91.98 總市值（億元） 822.44 流通市值（億元) 756.52 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較走勢比較 分析師：分析師：尹沿技尹沿技 執業證書號：S0010520020001 郵箱： 研究助理研究助理：夏瀛韜夏瀛韜 執業證書號：S0010120050024 郵箱： 相關報告相關報告 1. 華安證券_行業研究_行業深度_智造升 級，科技賦能主旋律工業互聯網深度 研究2020-05-26 2. 華安證券_行業研究_計算機行業_深度 報告_進擊的安徽：安徽優勢產業系列

7、之 人工智能2020-07-22 科大訊飛（科大訊飛（002230002230） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 34 證券研究報告 風險提示風險提示 1）國內外疫情擴散，企業商務活動受限，訂單需求不及預期； 2）政府對教育、醫療等領域投資力度不及預期； 3）消費者產品認可度和推廣效果不及預期； 4）產業競爭加劇，公司先發優勢逐漸減弱。 重要財務指標重要財務指標單位:百萬元單位:百萬元 主要財務指標主要財務指標201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E 營業收入10,07911,49515,37619,790 收入同比(%)27.3%14.1%33.8

8、%28.7% 歸屬母公司凈利潤8191,7971,4052,024 凈利潤同比(%)51.1%119.3%-21.8%44.1% 毛利率(%)46.0%46.4%47.3%48.0% ROE(%)8.4%14.9%10.8%14.6% 每股收益(元)0.380.820.640.92 P/E92.5445.7958.5740.64 P/B6.646.446.245.69 EV/EBITDA39.8635.8440.8929.12 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_ProfitDetail oPtMpPrOsNnPvNtMtPqPsR6M9R9PmOoOtRqQkPmMwOeRmNr

9、R7NoPqPwMrQqMNZpMvN 科大訊飛（科大訊飛（002230002230） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 34 證券研究報告 正文正文目錄目錄 關注點關注點 1 1：如何破解增收不增利現象？：如何破解增收不增利現象？ . 5 1.1 國內智能語音龍頭，“頂天立地”快速發展 . 5 1.2 人工智能戰略進入 2.0 階段，業務聚焦帶來效益提升 . 6 關注點關注點 2：核心技術是否處于領先地位？：核心技術是否處于領先地位？ . 9 2.1 核心技術團隊保持穩定，利于戰略執行 . 9 2.2 獲得政府大力支持，成為國家級人工智能平臺 . 9 2.3 感知智能：語音識別與合成技

10、術全球領先 . 11 2.4 認知智能：語義理解能力不斷提升 . 13 關注點關注點 3：優勢賽道如何實現規模商用？：優勢賽道如何實現規模商用？ . 14 3.1 “數據-算法-產品”形成閉環，開放平臺構筑產業生態 . 14 3.2 教育賽道：智慧課堂持續拓展，個性化學習手冊打開增長空間. 17 3.3 醫療賽道：智醫助理系統助力分級診療 . 22 3.4 政法賽道：智能庭審和輔助判案系統構建智慧法院 . 25 3.5 消費者業務：聚焦溝通與辦公場景，打開 C 端市場空間 . 29 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 31 風險提示風險提示 . 32 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測

11、 . 33 科大訊飛（科大訊飛（002230002230） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 34 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 科大訊飛發展歷程 . 5 圖表 2 科大訊飛主要產品概覽 . 6 圖表 3 公司人工智能戰略的主要階段 . 7 圖表 4 公司 2019 年凈利潤增速首超收入增速 . 7 圖表 5 公司人均毛利持續提升 . 8 圖表 6 費用率有所下降 . 8 圖表 7 公司股權結構. 9 圖表 8 安徽人工智能產業政策梳理 . 10 圖表 9 科大訊飛承接國家級實驗室情況 . 10 圖表 10 訊飛在 CHIME-5 實現四大項目錯誤率最低 . 11 圖表 11

12、 BLIZZARD 2019 系統自然度得分 . 12 圖表 12 BLIZZARD 2019 系統相似度得分 . 12 圖表 13 訊飛 OCR 技術獲得 MTWI 冠軍 . 12 圖表 14 訊飛獲得 LUNA 醫療影像比賽冠軍 . 12 圖表 15 訊飛在 SQUAD 2.0 比賽中取得超越人類的成績 . 13 圖表 16 “數據-算法-產品”形成規模商用的閉環 . 14 圖表 17 訊飛開放平臺提供全棧 AI 能力 . 15 圖表 18 訊飛創投部分扶持案例 . 16 圖表 19 公司營業收入分布 . 16 圖表 20 訊飛教育賽道全系列產品 . 17 圖表 21 訊飛教育賽道各項產品

13、占比 . 17 圖表 22 訊飛智慧課堂產品 . 18 圖表 23 訊飛停課不停學解決方案 . 20 圖表 24 智慧課堂項目市場空間測算 . 20 圖表 25 個性化學習手冊構建學生精準畫像 . 21 圖表 26 個性化學習手冊市場空間測算 . 22 圖表 27 智醫助理 2019 年擴展到安徽超過 50 個區縣 . 23 圖表 28 訊飛于湖北省衛健委簽署戰略合作協議 . 24 圖表 29 智醫助理市場空間測算 . 24 圖表 30 訊飛智能庭審采音設備及軟件 . 25 圖表 31 最高法院屢提庭審語音系統應用 . 26 圖表 32 智能庭審系統市場空間測算 . 26 圖表 33 訊飛刑事

14、案件輔助辦案系統應用實例 . 27 圖表 34 最高檢、最高法工作報告提及輔助辦案系統 . 28 圖表 35 輔助辦案系統市場空間測算 . 28 圖表 36 訊飛消費者業務代表產品 . 29 圖表 37 訊飛 2020 年 618 戰績表 . 30 圖表 38 公司營業收入拆分與預測 . 31 圖表 37 訊飛過去 5 年 PS BAND . 32 科大訊飛（科大訊飛（002230002230） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 34 證券研究報告 關注點關注點 1 1：如何破解增收不增利現象？：如何破解增收不增利現象？ 1.1 國內國內智能語音智能語音龍頭龍頭， “頂天立地頂天立地”快

15、速發展”快速發展 成立至今聚焦語音語義成立至今聚焦語音語義領域領域，國內人工智能首家上市公司國內人工智能首家上市公司?？拼笥嶏w股份有限公 司成立于 1999 年，是亞太地區知名的智能語音和人工智能上市企業。公司成立至今一 直致力于語音語義領域的研究，并向其他人工智能領域拓展。 1999 年之前，中文語音產業基本控制在國外 IT 巨頭手中，微軟、IBM、Intel 等紛 紛在中國設立語音研究基地，中文語音產業被國外企業占據主導。在此背景下，1999 年 6 月，劉慶峰博士帶領來自中科大的 17 名同學，在安徽合肥的一間民房中成立一家 語音技術公司，命名為“星星工作室” ，后在 2000 年更名為

16、“科大訊飛” ?？拼笥嶏w在 成立之初就獲得了合肥市政府的大力支持。1999 年，科大訊飛獲得合肥市政府牽頭的 3 家投資機構共計 3000 萬人民幣投資，成為訊飛發展的啟動資金。2001 年，科大訊飛 舉行“半湯會議” ，正式確立專注語音產業的發展方向，把主營業務轉為面向企業客戶 服務的 TO B 戰場。 公司發展隨后步入快車道， 在語音語義和人工智能領域持續拓展， 并在 2008 年成功上市，成為中國人工智能產業首家上市企業。2 2019019 年，公司收入規模年，公司收入規模 突破突破 1 10000 億元，上市至今收入復合增速高達億元，上市至今收入復合增速高達 3 38 8%。 堅持“頂

17、天立地”發展戰略，形成“平臺堅持“頂天立地”發展戰略，形成“平臺+ +賽道”發展模式。賽道”發展模式。公司始終堅持“頂天 立地”的發展戰略， “頂天”即是指通過大量的研發投入，搶占人工智能領域的技術高 地，在源頭核心技術上掌握話語權。 “立地”即是將核心技術進行商業化的落地，將技 術成果轉化為公司增長的動力。在具體落地應用上，訊飛形成了“平臺+賽道”的發展 模式。依托訊飛開放平臺，將各種底層通用的 AI 技術進行標準化的沉淀，一方面可以 在各類產品設計和交付時實現底層技術的復用，另一方面可以對外開放，引入第三方 ISV 合作伙伴，從而通過平臺匯聚海量開發者，形成完善的產業生態。在此基礎上，訊

18、飛探索了多條 AI 應用落地的賽道，包括教育、醫療、政法、智慧城市、汽車、消費者 產品等，將 AI 技術與實際生活結合，用人工智能幫助企業和個人提質增效，從而使得 AI 技術真正創造價值。目前，公司已經形成橫跨 2G、2B、2C 多個領域的完整產品矩 陣。 圖表圖表 1 科大訊飛發展歷程科大訊飛發展歷程 資料來源：科大訊飛官網，華安證券研究所 科大訊飛（科大訊飛（002230002230） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 34 證券研究報告 1.2 人工智能戰略進入人工智能戰略進入 2.0 階段階段，業務聚焦帶來，業務聚焦帶來效益效益提升提升 人工智能戰略人工智能戰略 1 1.0 .0

19、 階段階段（2 2015015- -20182018） ：） ：加大加大研發研發投入，探索行業投入，探索行業應用應用。公司人工智 能戰略經歷了兩個階段。2015 年 3 月，公司在第三屆董事會第十次會議提出“公司要 實現快速且可持續發展， 要始終保持核心技術領先， 不單純以利潤增長作為發展指標， 要通過用戶增長、銷售規模增長進行考量” ，至此公司人工智能戰略進入 1.0 時代。通 過大規模持續在人工智能領域的研發投入，構建產業生態，探索在教育、醫療、政法 等賽道人工智能應用落地的可能性。在這個階段，公司明確了“面對人工智能關鍵機 遇窗口期， 不追求當前的稅后利潤增長， 把資金堅定地投入到決定未

20、來的戰略方向上” 的前瞻性決策，以及“核心技術國際領先、收入毛利快速增長、用戶規模高速增長” 的三大任務。我們認為公司人工智能 1.0 時代的主要任務是 AI 應用場景的探索，不以 凈利潤為考核目標，主要保持收入和用戶的快速增長。因此，這一階段的大規模投入 促使公司在人工智能領域保持了先發優勢， 但同時給予了市場 “增收不增利” 的印象。 人工智能戰略人工智能戰略 2 2.0 .0 階段（階段（2 2019019- -） ：） ：AIAI 技術規模商用，進入紅利兌現期。技術規模商用，進入紅利兌現期。經過幾年 的探索，公司逐漸在優勢賽道上形成了 AI 技術規模商用的條件，達成了“真實可見的 應用

21、案例、規模推廣的產品、可用統計數據證明的應用成效”這三大人工智能規模商 用的標準。2019 年，公司開始進入人工智能戰略 2.0 階段，除了繼續保持原有的技術 領先、收入毛利增長、用戶數增長三大目標外，新增了人均效益提升的目標。通過全 面推進增量績效管理、實現業務聚焦，來提升經營效益，最終達到“在人員沒有大幅 增長的情況下，保持收入和毛利快速增長”的目標，從而促使凈利潤的增速與收入和 毛利匹配，利潤端的效益逐漸釋放。我我們認為，當前公司已們認為，當前公司已經逐漸進入人工智能的紅經逐漸進入人工智能的紅 利兌現階段，通過業務聚焦和效益提升，有望擺脫增收不增利的現狀。利兌現階段，通過業務聚焦和效益提

22、升，有望擺脫增收不增利的現狀。 圖表圖表 2 科大訊飛科大訊飛主要產品概覽主要產品概覽 資料來源：科大訊飛官網，華安證券研究所 科大訊飛（科大訊飛（002230002230） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 34 證券研究報告 業務聚焦帶來效益提升，三個維度業務聚焦帶來效益提升，三個維度印證公司印證公司戰略戰略 2 2.0 .0 階段階段經營成效經營成效。我們認為公 司人工智能戰略 2.0 時代的經營成效已經逐漸體現在 2019 年的財務業績中，我們從以 下三個維度來解讀公司發生的變化： 1 1）利潤增速首超收入增速，業務聚焦帶來利潤端業績釋放。）利潤增速首超收入增速，業務聚焦帶來利潤

23、端業績釋放。2015 年開始，公司進 入人工智能戰略 1.0 時代，一方面積極探索人工智能應用落地的多種場景，因此實現 了收入的快速增長，2017 年收入增速更是高達 64%。另一方面，由于研發費用投入力 度的加大，利潤端受到壓制，增速始終低于收入增速，產生“增收不增利”的現象。 進入 2019 年， 隨著公司在優勢賽道上實現了 AI 技術的規模商用， 公司進入戰略 2.0 時 代，進行業務聚焦，對于一些盈利模式尚不清晰的賽道減少投入，將人員和精力集中 在優勢賽道。根據公司披露的調研紀要，公司將原有的 170 多個產品方向聚焦到 20 多 個，并進一步明確了今年重點投入的 8 條核心產品線。在此過程中，雖然公司營業收 入增速有所放緩，但是業務聚焦帶來了費用投入的下降，公司利潤端開始逐漸釋放， 我們認為這將成為公司利潤增長的重要拐點。未來利潤增速有望持續超過收入增速。 圖表圖表 3 公司人工智能戰略的主要階段公司人工智能戰略的主要階段 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 4 公司公司 2019 年凈利潤增速首超收入增速年凈利潤增速首超收入增速 資料來源：WIND，華安證券研究所 科大訊飛（科大訊飛（002230002230） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 34