科大訊飛-公司研究報告-教育先遣商業化AI戰艦起航-230119（21頁）.pdf

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1、 計算機計算機|證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 2023 年年 1 月月 19 日日 002230.SZ 買入買入 原評級：買入原評級：買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 35.38 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 2.9 4.4 6.6(27.6)相對深圳成指(3.3)(0.2)1.0(9.6)發行股數(百萬)2,323.75 流通股(百萬)2,199.52 總市值(人民幣 百萬)82,214.37 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)642.86 主要股東 中國移動通信有限公司 10

2、.66 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年1月18日收市價為標準 相關研究報告相關研究報告 科大訊飛科大訊飛20221030 科大訊飛科大訊飛20220823 科大訊飛科大訊飛20220412 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 計算機：軟件開發計算機：軟件開發 證券分析師：楊思睿證券分析師：楊思睿(8610)66229321 證券投資咨詢業務證書編號：S1300518090001 聯系人：劉桐彤聯系人：劉桐彤(8610)83949543 一般證券業務證書編號：S1300122030039 科大訊飛科大訊飛 教育

3、先遣，商業化AI戰艦起航 科大訊飛是科大訊飛是 A 股市場上少有的純粹人工智能企業，公司以語音智能為核心技股市場上少有的純粹人工智能企業，公司以語音智能為核心技術，將術，將 AI 疊加在產品上進行疊加在產品上進行技術輸出技術輸出。目前公司已進入目前公司已進入 AI2.0 時代，聚焦于時代，聚焦于優勢大、效率高的優勢大、效率高的“根據地業務根據地業務”。在教育領域，受益于貼息貸款政策，高在教育領域，受益于貼息貸款政策，高校智慧教學需求加速釋放；校智慧教學需求加速釋放；基教方面，基教方面，公司公司發力發力課后服務課后服務市場，有望進一步市場，有望進一步打開增長空間。打開增長空間。綜上，我們維持公司

4、綜上，我們維持公司買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 貼息貸款政策發布，教育業務率先受益。貼息貸款政策發布，教育業務率先受益。2022 年 9 月，教育專項貼息貸款政策發布，預計 2000 億元以上資金將用于高校設備更新等領域。截至2022 年 10 月 19 日，訊飛參與的貼息貸款類高校申報項已達 150 個?；A教育方面，訊飛課后服務平臺 V1.0 成為通過教育部檢測的首批地方自建課后服務平臺，除平臺建設收益外，家長通過平臺購課也會產生相應收入，按 1.84 億的中小學生數量和 300 元每人每學期的課時費以及 20%的選課率計算，課后服務市場空間超 200 億元。高校智慧教

5、學需求的釋放疊加課后服務平臺的流量收入，使教育業務迎來新增長點。智慧醫療業務有望接力。智慧醫療業務有望接力。醫療 AI 賽道處于高速發展階段，2020-2025 年市場規模 CAGR 達 45.7%。目前多數企業仍處于商業模式探索階段。公司智醫助理已得到大規模應用，截至 2022 年 2 月，“智醫助理”已覆蓋全國 280 個縣區，日均提供診斷達 77 萬，年度有價值的修正診斷 17 萬，家庭醫生助手每天的訪問量增長 100%，商業模式得到驗證。消費者業務矩陣式突破。消費者業務矩陣式突破。訊飛是語音輸入法開創者，2022 年公司輸入法日活用戶突破 1 億，語音滲透率達 75%。隨著物聯網時代的

6、來臨，終端互聯將面臨更多無屏場景下的輸入情景，訊飛語音輸入法將成為流量入口和隔離新入者的護城河。訊飛學習機以 AI 為特色實現差異化競爭，2022 年 1-8 月天貓渠道市場份額迅速提升至 16%，排名第一。估值估值 預計 20222024 年收入為 240.0、314.5、417.7 億元、凈利潤為 19.3、24.9、33.3 億元，對應 PE 為 43/33/25 倍，公司“根據地業務”持續深化，盈利能力有望提升，維持買入買入評級。評級面臨的主要評級面臨的主要風險風險 政策變動風險；客戶拓展不及預期；行業格局改善不及預期。Table_FinchinaSimple 投資摘要投資摘要 年結日

7、：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(人民幣 百萬)13,025 18,314 23,999 31,446 41,765 增長率(%)29.2 40.6 31.0 31.0 32.8 EBITDA(人民幣 百萬)1,544 1,820 2,621 3,440 4,438 歸母凈利潤(人民幣 百萬)1,364 1,556 1,927 2,486 3,328 增長率(%)66.5 14.1 23.8 29.0 33.8 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.59 0.67 0.83 1.07 1.43 原先預測攤薄每股收益(人民幣)0.72

8、 0.88 1.24 調整幅度(%)15.3 21.6 15.3 市盈率(倍)69.6 78.4 42.7 33.1 24.7 市凈率(倍)7.5 7.3 4.5 4.0 3.5 EV/EBITDA(倍)54.9 63.5 27.9 21.0 16.0 每股股息(人民幣)0.2 0.1 0.1 0.2 0.2 股息率(%)0.5 0.2 0.4 0.5 0.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (36%)(28%)(20%)(12%)(4%)4%Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-2

9、2 Jan-23 科大訊飛 深圳成指 2023 年 1 月 19 日 科大訊飛 2 目錄目錄 AI 龍頭駛入商業化港灣，教育科技打開千億元藍海市場龍頭駛入商業化港灣，教育科技打開千億元藍海市場.4 A 股稀有的人工智能純正標的.4 4 千億教育科技市場率先成熟，頭部優勢成型.6 消費者業務矩陣式突破消費者業務矩陣式突破.10 依托語音識別技術鑄就輸入法護城河.10 學習機承接教育條線，有望成為“新文具”.11 醫療和政法賽道整裝待發醫療和政法賽道整裝待發.13 智慧醫療：藍海市場先行落地.13 智慧法院：建設迎來新周期.14 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.16 盈利預測.16 投資建議

10、.16 風險提示風險提示.18 2XpXeYkZcXpOzRsQ7N8QaQtRpPnPtQlOpPqRkPsQtQ7NqRvMuOqNwPwMtQsO2023 年 1 月 19 日 科大訊飛 3 圖表目錄圖表目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.科大訊飛發展史科大訊飛發展史.4 圖表圖表 2.公司前十大股東公司前十大股東.4 圖表圖表 3.訊飛在訊飛在 Blizzard Challenge 2019 得分排名第一得分排名第一.5 圖表圖表 4.科大訊飛賽道級產品科大訊飛賽道級產品.5 圖表圖表 5.2011-2021 營收營收 CAGR 超超 40%.6 圖表圖表

11、6.2011-2021 凈利潤凈利潤 CAGR 達達 28%.6 圖表圖表 7.公司費用及費用增速公司費用及費用增速.6 圖表圖表 8.毛利率及凈利率毛利率及凈利率.6 圖表圖表 9.教育信息化市場規模穩步增長教育信息化市場規模穩步增長.7 圖表圖表 10.政策助推教育信息化市場政策助推教育信息化市場.7 圖表圖表 11.教育信息化市場較為分散教育信息化市場較為分散.8 圖表圖表 12.平臺型廠商在教育平臺型廠商在教育 2.0 時代脫穎而出時代脫穎而出.8 圖表圖表 13.互聯網巨頭主要在互聯網巨頭主要在 C 端進行布局端進行布局.9 圖表圖表 14.訊飛通過教育部首批地方自建課后服務平臺訊飛

12、通過教育部首批地方自建課后服務平臺.9 圖表圖表 15.2020 年年 5 月中國第三方輸入法行業活躍用戶規模排行月中國第三方輸入法行業活躍用戶規模排行.10 圖表圖表 16.訊飛輸入法發展史訊飛輸入法發展史.10 圖表圖表 17.訊飛輸入法適配鴻蒙生態訊飛輸入法適配鴻蒙生態.11 圖表圖表 18.2017-2021 國內學習機出貨量國內學習機出貨量.11 圖表圖表 19.訊飛學習機以訊飛學習機以 AI 智能語音系統為特色智能語音系統為特色.12 圖表圖表 20.2020 年國內學習機天貓商城份額年國內學習機天貓商城份額.12 圖表圖表 21.中國醫療中國醫療 AI 市場規模及增速市場規模及增

13、速.13 圖表圖表 22.中國醫療中國醫療 AI 處于探索階段處于探索階段.13 圖表圖表 23.智醫助理功能智醫助理功能.14 圖表圖表 24.法律信息化政策梳理法律信息化政策梳理.14 圖表圖表 25.2014-2023 國內智慧法庭市場規模國內智慧法庭市場規模.15 圖表圖表 26.智慧法庭行業中游集中度較高智慧法庭行業中游集中度較高.15 圖表圖表 27.公司收入預測公司收入預測.16 圖表圖表 28.公司估值公司估值.17 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬).19 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).19 財務指標財務指標.19 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百

14、萬百萬).19 2023 年 1 月 19 日 科大訊飛 4 AI 龍頭駛入商業化港灣，教育科技龍頭駛入商業化港灣，教育科技打開打開千億千億元元藍海藍海市場市場 A 股稀有的人工智能純正標的股稀有的人工智能純正標的 公司成立于 1999 年，是智能語音和人工智能領域的領軍企業，其主業包括智能語音、自然語言理解、機器學習等技術和應用；2008 年科大訊飛在深交所上市，是 A 股市場上少有的純粹人工智能企業。公司堅持“平臺+賽道”的發展戰略，2010 年，公司發布以智能語音和人機交互為核心的人工智能開放平臺訊飛開放平臺，并在平臺基礎上拓展行業賽道，目前公司產品已覆蓋智慧教育、智慧城市、智慧司法、智

15、能服務、智能汽車、智慧醫療、運營商等多領域，TO B+TO C 雙輪驅動成果顯現。圖表圖表 1.科大訊飛發展史科大訊飛發展史 資料來源：公司官網、中銀證券 公司實際控制人是董事長劉慶峰和中科大（資產經營責任有限公司）組成的一致行動人（10.83%股權）；其他重要股東包括中國移動（10.66%股權）、公司管理層（執行總裁吳曉如）等。圖表圖表 2.公司前十大股東公司前十大股東 資料來源：萬得、中銀證券 注：日期截止至2022年三季報 深耕深耕語音語音 AI 技術，技術，科大訊飛科大訊飛是典型是典型的的“語音智能”技術公司?！罢Z音智能”技術公司。自 2006 年首次參加國際語音合成大賽（Blizza

16、rd Challenge）以來，公司連續 14 年獲得冠軍。2019 年訊飛語音技術識別準確率可達 98%，庭審等行業場景的系統語音識別準確率達 95%以上?？拼笥嶏w是國內首批國家新一代人工智能開放創新平臺，首個認知智能國家重點實驗室、首個語音及語言信息處理國家工程實驗室、國家 863 計劃成果產業化基地、國家智能語音高新技術產業化基地。2017 及 2019 年，公司連續兩屆上榜麻省理工科技評論“全球 50 大最聰明公司”榜單，名列全球第六、中國第一；2018 年，機器翻譯系統參加 CATTI 全國翻譯專業資格（水平）科研測試，首次達到專業譯員水平；2019 年，新一代語音翻譯關鍵技術及系統

17、獲得世界人工智能大會最高榮譽 SAIL（Super AI Leader）應用獎。2022 年冬奧會和冬殘奧會期間，公司成為官方自動語音轉換與翻譯獨家供應商。2023 年 1 月 19 日 科大訊飛 5 圖表圖表 3.訊飛在訊飛在 Blizzard Challenge 2019 得分排名第一得分排名第一 資料來源：公司官網、中銀證券 核心商業模式是技術輸出。核心商業模式是技術輸出。公司將 AI 顯性疊加在產品服務上，客戶以產品為載體為技術買單。2019年以前，公司處于 AI1.0 時代。在該階段，公司廣泛探索賽道機會，涉及了 170 多個產品方向。2019年公司進入 AI2.0 時代，轉變為推廣

18、式發展，聚焦于優勢大、效率高的賽道，如智慧教育、智慧城市、智慧司法、智能服務、智能汽車、智慧醫療、運營商等。訊飛技術優勢地位已然鞏固，商業化能力正逐漸增強。圖表圖表 4.科大訊飛賽道級產品科大訊飛賽道級產品 業務線業務線 主要產品主要產品 智慧教育 訊飛學習機、個性化學習手冊、英語聽說教考平臺等 智慧司法 卷宗識別、司法文本翻譯、司法實時語音翻譯等 消費者 翻譯機、輸入法、智能辦公本、AI 電視助手、有聲服務、訊飛配音、學習機、訊飛語記、智能錄音筆、文檔、智能耳機、訊飛聽見、翻譯筆 智慧城市 城市超腦、智慧政務、智慧建筑、交通超腦、數智園區、智慧水利等 智慧醫療 智聯網醫療平臺、智醫助理、智慧

19、醫院等 智能汽車 飛魚 OS、飛魚智能助理、飛魚智能音頻管理系統、AI 銷服等 運營商 智慧家庭、智能營服、數字內容、智慧云網、智能通信 智能服務 AI+能力平臺、金融行業、智能客服、客戶智能運營、政務行業、智能硬件等 AI+工業 工業互聯網、聲學成像儀、工業聽診器、工業設備衛士、AI 一體機、區域工業互聯網平臺、智能制造解決方案、智慧電力解決方案、智慧礦山解決方案 資料來源：公司官網、中銀證券 10 年收入年收入 CAGR 超超 40%，“根據地業務根據地業務”驅動業績增長。驅動業績增長。2011-2021 年間公司營收實現 42%復合增長，凈利潤 10 年 CAGR 達 28.3%。凈利復

20、合增速小于營收復合增速的原因主要是由于公司在 AI1.0時代加大投入，廣泛探索賽道機會。進入 AI2.0 時代后，科大訊飛主動調整非戰略業務，聚焦“根據地業務”，21 年教育業務收入占比達 34%，相比 2019 年提升了 9.2pcts。公司盈利能力出現向上拐點，19、20 年凈利潤增速提升至 50%以上。公司毛利率有所下滑主要是由于收入結構的變動所造成的。2018-2021 年教育業務占科大訊飛營業總收入的近 1/3，近幾年硬件在公司教育產品中占比提升，相比原來純軟件的應用和云平臺模式，教育業務整體毛利率有所降低。除此之外，由于國家對互聯網流量的加大監管，開放平臺中廣告業務的毛利率有所下降

21、。012345678910訊飛 ZSEYCGIWHTVDQJORXKFNBUPL自然度 相似度 2023 年 1 月 19 日 科大訊飛 6 圖表圖表 5.2011-2021 營收營收 CAGR 超超 40%圖表圖表 6.2011-2021 凈利潤凈利潤 CAGR 達達 28%資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 7.公司費用及費用增速公司費用及費用增速 圖表圖表 8.毛利率及凈利率毛利率及凈利率 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 4 千億教育科技市場率先成熟千億教育科技市場率先成熟，頭部優勢成型，頭部優勢成型 教育信息化經費撥付穩定教育信息化經費撥付

22、穩定，千億市場穩步增長，千億市場穩步增長。根據教育部數據，2021 年全國各類學校數量超 50萬所，在校生 2.9 億人，專任教師 1800 余萬人，教育信息化市場空間廣闊，需求持續性高。國內中小學生教育信息化經費主要來源于國家財政撥款，其中公用經費每年相對固定，學?？蓪⒃摴P經費靈活用于教育信息化設備的采購維護等；而專項經費則按項目撥款，金額不固定。根據艾瑞咨詢的研究報告，國家財政性教育經費和專項經費占教育化信息化市場規模的 70%-80%之間。2011 年 6 月教育部發布教育信息化十年發展規劃（20112020 年）（征求意見稿）（簡稱“規劃”），規劃提出教育信息化經費不低于財政性教育經費

23、的 8%，同時財政性教育經費占 GDP 比重一般在 4%以上，受益于相關經費撥付穩定，教育信息化市場規模保持穩步增長，預計 2021 年市場規模將突破4600 億元。5.6 7.8 12.5 17.8 25.0 33.2 54.5 79.2 100.8 130.3 183.1 0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160180200201120132015201720192021營收 增速(億元)1.3 1.8 2.8 3.9 4.4 5.0 4.8 6.2 9.4 14.4 16.1 -10%0%10%20%30%40%50%60%02468101

24、2141618201120132015201720192021凈利潤 增速(億元)-10%5%20%35%50%65%80%0481216202428322018201920202021銷售費用 管理費用 研發費用 銷售費用增速 管理費用增速 研發費用增速（億元）0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021毛利率 凈利率 2023 年 1 月 19 日 科大訊飛 7 圖表圖表 9.教育信息化市場規模穩步增長教育信息化市場規模穩步增長 資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 政策政策助推教育信息化市場助推教育信息化市場。2012 年 3 月教育信息化十年發展規劃（2011-20

25、20 年）（簡稱“規劃”）發布，規劃提出要基本建成人人可享有優質教育資源的信息化學習環境。在該階段，學校硬件設施,如電子白板，多媒體教室等加速建設。2018 年，教育部發布教育信息化 2.0 行動計劃，提出要構建一體化的“互聯網+教育”大平臺，引入“平臺+教育”服務模式，軟件及應用平臺建設迎來高速發展階段。2022 年 9 月份，國常會發布教育專項貼息貸款政策，中國人民銀行宣布設立金額 2000 億元以上的設備更新改造專項再貸款，用于支持高校教學科研條件及儀器設備更新升級、學校數字化建設等，教育信息化投入力度進一步加大。圖表圖表 10.政策助推教育信息化市場政策助推教育信息化市場 階段階段 時

26、間時間 政策政策 主要內容主要內容 教育信息化 1.0 2010 國家中長期教育改革和發展規劃綱要 到 2020 年，基本建成覆蓋城鄉各級各類學校的教育信息化體系。2012 教育部關于開展教育信息化試點工作的通知 用 4 年左右時間，總體完成 100 個左右區域試點和 1600 所左右學校試點。2012 教育信息化十年發展規劃（2011-2020 年）到2020年基本建成人人可享有優質教育資源的信息化學習環境、形成學習型社會的信息化支撐服務體系、實現所有地區和各級各類學校寬帶網絡的全面覆蓋。2016 教育信息化“十三五”規劃 完成“三通工程”建設：加快推進“寬帶網絡校校通”，推進“優質資源班班

27、通”，推進“網絡學習空間人人通”。教育信息化 2.0 2018 教育信息化 2.0 行動計劃 到 2022 年基本實現“三全兩高一大”的發展目標，即教學應用覆蓋全體教師、學習應用覆蓋全體適齡學生、數字校園建設覆蓋全體學校，信息化應用水平和師生信息素養普遍提高，建成“互聯網+教育”大平臺。2021 關于加強新時代教育管理信息化工作的通知 到 2025 年，新時代教育管理信息化制度體系基本形成；數據實現“一數一源”；“一網通辦”深入普及。2022 國常會 以政策貼息、專項再貸款的方式來支持高校院所進行設備購置和更新改造。資料來源：教育部，中銀證券 市場格局較為分散市場格局較為分散，平臺型廠商具備，

28、平臺型廠商具備頭部頭部優勢優勢。2021 年主要 A 股上市的教育信息化企業營收大致為532 億元，占整個教育信息化市場規模的 11.3%，市場格局較為分散。2,886 3,172 3,397 3,701 4,072 4,368 4,691 4,690 7.2%9.9%7.1%8.9%10.0%7.3%7.4%7.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020142015201620172018201920202021E教育信息化市場規模 同比增速(億元)2023 年 1 月 1

29、9 日 科大訊飛 8 圖表圖表 11.教育信息化市場教育信息化市場較為分散較為分散 資料來源：同花順，中銀證券 整個教育信息化市場參與者大體可分為三類，分別為硬件提供商、軟件服務商以及平臺型廠商。硬件廠商代表為視源股份、鴻合科技等，在教育信息化 1.0 時代，各地教育局集中采購教學硬件設備，以智慧黑板、學生平板、錄播設備等硬件產品為主的硬件提供商率先崛起。隨著教育 2.0 時代的到來，學校開始更多利用軟件服務來提高管理、教學等環節的效率，軟件服務商發展迅速。而在雙減政策落地后，智慧教育需求更加多元化，單一硬件產品或軟件服務難以滿足多場景需求，阿里、科大訊飛等平臺型大廠商脫穎而出。圖表圖表 12

30、.平臺型廠商在教育平臺型廠商在教育 2.0 時代脫穎而出時代脫穎而出 資料來源：萬得，中銀證券 GBC 聯動聯動實現教育場景全覆蓋實現教育場景全覆蓋。BAT 主要在 C端通過自身的平臺和流量優勢進行教育領域的布局。相比 BAT 等互聯網巨頭，科大訊飛在 G 端優勢突出，通過 G、B 端切入 C 端，實現全場景覆蓋。G端主要面向市縣區等區域建設，并為客戶提供因材施教整體解決方案等；B 端主要為學校提供校內大數據精準教學、英語聽說考試等產品及服務；C 端客群主要為家長等群體，主要產品包括人工智能學習機、個性化學習手冊等。2021 年，公司因材施教綜合解決方案在全國近 20 個市、區（縣）持續落地；

31、圍繞 B 端學校場景，訊飛課后服務業務已覆蓋 170 多個區縣、4,000 余所學校；C 端的學習機銷量增長 150%，京東天貓 GMV 及銷量同比增長 200%。2023 年 1 月 19 日 科大訊飛 9 圖表圖表 13.互聯網巨頭主要在互聯網巨頭主要在 C 端進行布局端進行布局 資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 課后服務平臺課后服務平臺業務業務打造新打造新增量增量。2022 年 6 月，教育部辦公廳發布關于推進義務教育學校課后服務信息化管理工作的通知（簡稱“通知”），通知要求各地遵循“無自建系統使用國家統一平臺、有自建系統做好數據對接”原則，加快推進義務教育學校課后服務信息化管理。課后服務平

32、臺是雙減政策之后重要的教育運營平臺，各地可直接對接國家課后服務平臺，也可根據需求進行自建。2022年 12 月，訊飛課后服務平臺 V1.0 成為通過教育部檢測的首批地方自建課后服務平臺。在安徽省合肥市，訊飛課后服務平臺已覆蓋全市 12 個縣（市）區的 600 余所中小學校，46 萬余學生。除了平臺建設外，學生在平臺上購買課程也會產生相應收益。根據科大訊飛投資者調研紀要，目前全國中小學生數量達 1.84 億，以 300 元每人每學期的課時費以及 20%的選課率計算，課后服務的市場空間超 200 億元。公司擁有豐富的課程體系，與眾多頭部課程廠商如中國教育電視臺、北師大等均有合作。目前，訊飛已連接

33、100 余家生態伙伴，擁有近 260 門課程，資源優勢突出。圖表圖表 14.訊飛通過教育部首批地方自建課后服務平臺訊飛通過教育部首批地方自建課后服務平臺 資料來源：公司官網，中銀證券 2023 年 1 月 19 日 科大訊飛 10 消費者業務矩陣式突破消費者業務矩陣式突破 依托語音識別技術鑄就依托語音識別技術鑄就輸入法護輸入法護城河城河 第三方輸入法行業進入成熟期，搜狗、訊飛、百度三雄爭霸。第三方輸入法行業進入成熟期，搜狗、訊飛、百度三雄爭霸。2020 年第三方輸入法行業整體活躍用戶規模破 7 億（安裝使用率超 80%）。整體市場屬于寡頭壟斷格局，根據 Mob 研究院的數據，2020年 5 月

34、搜狗、訊飛、百度月活規模過億，去重后用戶占有率超 90%，訊飛市占率 22.6%，位居第二。在 2019 年 5 月至 2020 年 5 月的統計范圍內，公司輸入法新增安裝量領先于搜狗和百度，同時用戶粘性和客戶留存率均處于領先地位。圖表圖表 15.2020 年年 5 月中國第三方輸入法行業活躍用戶規模排行月中國第三方輸入法行業活躍用戶規模排行 資料來源：Mob研究院，中銀證券 語音輸入法開創者語音輸入法開創者，能夠實現高精度語音識別，能夠實現高精度語音識別。訊飛輸入法基于多環境因子嗅探的動態模型延展，通過增強模型和識別模型的深度耦合，推出了解決高噪、遠場混響等復雜環境下的高精度語音識別，在家居

35、、車載、街區、公共交通、多人說話等典型高噪場景下，訊飛輸入法依然準確識別，識別率高達 98%。除普通話外，訊飛輸入法還支持 23 種方言輸入。2022 年訊飛輸入法日活用戶突破 1 億，語音滲透率達 75%，日語音調用量較 2021 年提升 45%。圖表圖表 16.訊飛輸入法發展史訊飛輸入法發展史 時間時間 主要突破主要突破 2010 訊飛輸入法 1.0 版本誕生，輸入法將隱馬爾可夫模型成功應用于語音識別系統中，使輸入效率提升了 3 倍。2012 訊飛輸入法率先將深度神經網絡 DNN 技術應用于語音識別，使識別效果達到業界領先水平。2018 推出了 Hybrid CNN 語音識別引擎，大幅提升

36、中英混合輸入效果。2020 訊飛輸入法日語音交互次數超過 10 億次，語音輸入累計服務設備超過 5 億臺，語音用戶占比超過70%。資料來源：公司官網，中銀證券 人機交互賦能鴻蒙生態人機交互賦能鴻蒙生態。隨著物聯網時代的來臨，未來終端互聯將面臨更多遠場、移動、無屏場景下的輸入情景，全場景聯動和交互已成為重要的發展趨勢。訊飛輸入法已全面適配 HarmonyOS，并推出“跨屏輸入”功能，提升分布式場景下多終端的輸入輸出能力，加速鴻蒙生態的全場景連接。2023 年 1 月 19 日 科大訊飛 11 圖表圖表 17.訊飛輸入法適配鴻蒙生態訊飛輸入法適配鴻蒙生態 資料來源：公司官網，中銀證券 學習機承接教

37、育條線，有望成為“新文具”學習機承接教育條線，有望成為“新文具”學習機出貨量加速提升。學習機出貨量加速提升。相比傳統華為、聯想平板，學習機教育屬性更強，且更易攜帶，有望成為學生“隨身走”的新型文具。同時，校外學科培訓監管的加強以及“雙減”等政策的推行對智能學習機市場形成利好。2018 年后，國內學生平板出貨量增速顯著提升，2021 年出貨量近 500 萬臺，同比增長約 7.2%。圖表圖表 18.2017-2021 國內學習機出貨量國內學習機出貨量 資料來源：IDC、前瞻經濟學人，中銀證券 AI 技術加成技術加成打造差異化競爭路線打造差異化競爭路線。2019 年，科大訊飛率先在業界推出 AI 學

38、習機，產品深度集合了人工智能技術、海量大數據以及豐富的學習資源，其AI同步精準學功能可以精準定位學生的薄弱項，并規劃最優學習路徑，推薦更有針對性的學習內容。同時，其 AI 網課助手還提供老師講解自動轉筆記等功能。相比市面上其他學習機產品，訊飛學習機具備鮮明的 AI 智能特色。370 390 410 440 470 2.5%3.9%6.4%7.0%7.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05010015020025030035040045050020172018201920202021E出貨量 同比增速(萬臺)2023 年 1 月 19 日 科大訊飛 12 圖表圖表 19.訊飛訊飛學習機以學

39、習機以 AI 智能語音系統為特智能語音系統為特色色 資料來源：買購網，中銀證券 市占率迅速提升。市占率迅速提升。2020 年訊飛 AI 學習機市占率為 5.73%，排名第五。而 2022 年 1-8 月，科大訊飛 AI 學習機在天貓渠道市場份額迅速提升至 16%，京東渠道市場份額達 21%，均排名第一，且科大訊飛 T10 單品在京東商城商品榜單一直維持 TOP3。圖表圖表 20.2020 年年國內國內學習機天貓商城份額學習機天貓商城份額 資料來源：天貓商城、前瞻經濟學人，中銀證券 步步高,32.65%優學派,9.97%讀書郎,8.81%小霸王,6.45%科大訊飛,5.73%詞歌,3.86%大力

40、智能,1.26%其他,31.27%2023 年 1 月 19 日 科大訊飛 13 醫療和政法賽道整裝待發醫療和政法賽道整裝待發 智慧醫療：藍海市場先行落地智慧醫療：藍海市場先行落地 AI+醫療醫療市場超市場超百億百億元。元。隨著數據互聯互通建設的逐步完善以及認知智能技術的逐步成熟，AI 醫療市場呈高增長態勢，根據艾瑞咨詢的數據，其市場規模在 2025年有望達385億元，2020-2025年CAGR達 46%。圖表圖表 21.中國醫療中國醫療 AI 市場規模及增速市場規模及增速 資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 多數企業處于摸索狀態，競爭格局尚在演進多數企業處于摸索狀態，競爭格局尚在演進。2015

41、年以前，由于醫療數據尚未打通，AI 醫療賽道處于孵化階段。2015 年后，隨著醫療大數據建設的開展，基于深度學習的感知智能應用興起。2017 年國務院印發的新一代人工智能發展規劃提出，要推廣應用人工智能治療新模式、新手段，建立快速精準的智能醫療體系；2018 年政府要求人工智能向基層領域自上而下滲透，進一步明確了在醫療影像、智能服務機器人等細分行業發展的目標與大方向，大量初創企業紛紛涌現。隨后監管政策逐步完善，個別賽道開始出現可行性強的商業模式。2021 年 7 月，國家藥監局發布人工智能醫用軟件產品分類界定指導原則，明確人工智能醫用軟件產品按照第三類醫療器械管理。該賽道相關企業主要包括阿里巴

42、巴、騰訊、百度、科大訊飛、依圖、京東、華大基因等，目前多數企業仍處于商業模式探索階段。圖表圖表 22.中國醫療中國醫療 AI 處于探索階段處于探索階段 資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 46 59 95 138 200 282 385 28.3%61.0%45.3%44.9%41.0%36.5%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400450201920202021E2022E2023E2024E2025E市場規模 同比增速(億元)2023 年 1 月 19 日 科大訊飛 14 智醫助理實現大規模應用，商業模式得到驗證。智醫助理實現大規模應用，商

43、業模式得到驗證。智醫助理的全科輔診診療系統通過學習醫學文獻、臨床知識以及醫院病歷資料，為基層全科醫生在診療環節提供有循證依據的輔助診斷建議，有效提高基層醫療服務質量。2017 年科大訊飛智醫助理機器人首次通過了國家臨床執業醫師筆試測試，超過 96.3%的人類考生。2018 年，智醫助理在安徽合肥市廬陽區首次試點；同年，智醫助理被納入安徽省民生工程，試點拓展至四縣一區。2019 年，“智醫助理”已在 55 個縣完成了系統部署，提供輔助診斷超 1600 萬次，協助基層醫生完成 1200 萬份以上電子病歷，電子病歷規范率達到 81.9%；系統使用醫生達到 30,323 人，提供慢病服務居民 670

44、萬人次。截至 2022 年 2 月，“智醫助理”已覆蓋全國 280 個縣區，日均提供診斷達 77 萬，年度有價值的修正診斷 17 萬，家庭醫生助手每天的訪問量增長 100%。圖表圖表 23.智醫助理智醫助理功能功能 資料來源：公司官網，中銀證券 智慧法院：建設迎來新周期智慧法院：建設迎來新周期 政策推動智慧法院建設政策推動智慧法院建設。近年來電子政務發展呈加速態勢，而智慧法院建設是電子政務中重要的一環。國家相繼出臺政策推動智慧法院行業的發展：2016年最高人民法院首次提出建設“智慧法院”，并在2018年發布智慧法院建設評價指標體系，2019年最高人民法院提出要全面推進智慧法院建設，推動建立跨部

45、大數據辦案平臺。法律信息化需求加速釋放。圖表圖表 24.法律信息化政策梳理法律信息化政策梳理 時間時間 政策政策 內容內容 2016 年 3 月 十二屆人大四次會議 最高院院長周強提出繼續深化司法公開，加快建設“智慧法院”2016 年 7 月 國家信息化發展戰略 建設“智慧法院”列入國家信息化發展戰略 2016 年 12 月“十三五”國家信息化規劃 明確指出支持智慧法院建設，推行電子訴訟 2019 年 2 月 最高人民法院“五五改革綱要”用一個篇章提出“建設現代化智慧法院應用體系”2019 年 3 月 最高人民法院工作報告 2018 年的第五項重點工作即：深化司法體制改革和智慧法院建設，推進審

46、判體系和審判能力現代化 2020 年 最高人民法院 下發智慧法院建設評價報告（2019）及相應的智慧法院建設評價反饋表 資料來源：最高人民法院，中銀證券 市場空間在百億量級，未來保持穩定增長市場空間在百億量級，未來保持穩定增長。智慧法庭下游客戶主要包括法院、檢察院、監察委、司法等政府機關。根據頭豹研究院的數據，截至 2018 年，中國共有 3525 個法院和 10759 個人民法庭，參考縣級智慧法院建設金額，以 200 萬元的項目單價測算，對應市場空間可超 200 億元。目前智慧法庭市場規模持續增長，預計 2023 年市場規模達 28.4 億元，2018-2023 年 CAGR 達 13.2%

47、。市場增長的動力一方面來自于智慧法院平臺建設的帶動，另一方面來自于應用模塊的增加。目前智慧法庭主要包含庭審控制、審委會控制、庭審信息、遠程審判、后臺監控以及綜合信息等模塊，未來隨著功能的完善和增多，市場規模有望進一步增長。2023 年 1 月 19 日 科大訊飛 15 圖表圖表 25.2014-2023 國內智慧法庭市場規模國內智慧法庭市場規模 資料來源：頭豹研究院，中銀證券 行業行業集中度較高，科大訊飛中標金額排名第二。集中度較高，科大訊飛中標金額排名第二。智慧法庭行業上游主要是華為等基礎硬件提供商，中游解決方案提供商主要分為兩類，一類是傳統法院信息化提供商，如華宇軟件、華夏電通、通達海、東

48、軟載波等，另一類是從細分領域切入法院信息化建設的廠商，如科大訊飛、杭州云嘉、新視云等。2019 年華宇軟件、南京通達海等五家頭部企業占據 80%市場份額，科大訊飛訂單中標金額達12%，次于華宇軟件，排名第二。圖表圖表 26.智慧法庭行業中游集中度較高智慧法庭行業中游集中度較高 資料來源：頭豹研究院，中銀證券 2023 年 1 月 19 日 科大訊飛 16 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 盈利預測盈利預測 教育教育收入有望實現高增長。收入有望實現高增長。國常會的專項貼息貸款政策對教育信息化行業起到直接帶動作用。公司基教領域的產品可以延伸使用到高校教育領域。截至 2022 年 10 月 19

49、 日，訊飛參與的貼息貸款類高校申報項已達到 150 個。且隨著高校智慧教學需求的進一步釋放，教育業務將迎來新增長點。預計2022、2023、2024 年收入增速分別為 47%、56%、55%。醫療醫療業務業務逐步提速逐步提速。公司未來將繼續圍繞人工智能在教育、醫療、汽車等方向深入發展“根據地業務”。醫療方面，公司 2022 年前三季度營收同比增長 69%，隨著人工智能針對等級醫院輔助診療的推進，智慧醫療業務有望打開增長空間，預計 2022、2023、2024 年收入增速分別為 53%、71%、52%。公司 2022、2023、2024 年收入增速預計為 31%、31%、32.8%。隨著“根據地

50、業務”的持續深化，毛利率有望持續提升，預計歸母凈利分別 19.3、24.9、33.3 億元，對應 EPS 分別為 0.83、1.07、1.43 元。圖表圖表 27.公司收入預測公司收入預測（人民幣：百萬元）（人民幣：百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 教育領域 收入 6,232 9,160 14,290 22,150 YoY(%)48.8 47.0 56.0 55.0 智慧醫療 收入 338 517 884 1,344 YoY(%)8.1 53.0 71.0 52.0 智慧汽車 收入 449 499 708 1,091 YoY(%)38.9 11.0 42.0 54.0 智

51、慧城市 收入 4,974 7,112 8,122 8,991 YoY(%)29.6 43.0 14.2 10.7 開放平臺及消費者業務 收入 4,687 5,025 5,688 6,376 YoY(%)52.2 7.2 13.2 12.1 其他 收入 1,634 1,686 1,753 1,813 YoY(%)27.1 3.2 4.0 3.4 合計 收入 18,314 23,999 31,446 41,765 YoY(%)40.6 31.0 31.0 32.8 資料來源：公司2021年年報，中銀證券 投資建議投資建議 以 PE 法估值：選取虹軟科技、恒生電子、中科創達、四維圖新和金山辦公作為可

52、比公司。其中虹軟科技與科大訊飛同屬人工智能領域公司，恒生電子對應公司智慧金融業務，公司與中科創達、四維圖新均涉及智能汽車業務?？紤]到公司在人工智能領域的頭部地位，我們選取辦公領域頭部企業金山辦公作為可比公司。2022-2024 年科大訊飛 PE 水平為：43X、33X、25X，橫向對比:22 年訊飛 PE為可比公司平均水平的 57%?？v向對比：公司過去 5 年歷史估值中位在 94X 左右。無論是同可比公司相比還是與公司歷史估值水平相比，當下科大訊飛估值已處于較低水平。2023 年 1 月 19 日 科大訊飛 17 圖表圖表 28.公司公司估值估值 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價

53、市值市值 凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE（元）（元）（億元）（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 虹軟科技 688088 24.94 101.26 1.29 1.92 2.81 78 53 36 恒生電子 600570 46.00 874.00 17.21 21.37 26.19 51 41 33 中科創達 300496 105.78 483.88 9.29 12.77 17.08 52 38 28 四維圖新 002405 11.81 281.11 2.78 5.00 7.76 101 56 36 金山辦公 688111 282.75 1,304.1

54、0 13.46 18.89 24.41 97 69 53 平均平均 8.81 11.99 15.65 76 51 37 科大訊飛 002230 35.38 822.14 19.27 25.14 33.36 43 33 25 資料來源：萬得，中銀證券 注：日期截止至2023年1月18日 虹軟科技、四維圖新盈利預測來自萬得一致預期 高校智慧教學需求的釋放疊加課后服務平臺的增量有望使訊飛教育業務收入保持高速增長。智慧醫療等核心賽道的加持將進一步打開增長空間。公司有望迎來紅利兌現期，維持公司買入評級。2023 年 1 月 19 日 科大訊飛 18 風險提示風險提示 1.政策變動風險。政策變動風險。教育

55、（考試）、醫療、汽車等領域采用新技術存在政策指引的先決條件，可能出現政策推進波動的風險。2.客戶拓展不及預期?？蛻敉卣共患邦A期。智慧教育在公司業務中所占比重較大，如果公司學習機、個性化學習手冊等產品拓展不及預期，將會對收入的增長產生不利影響。3.行業格局改善不及預期。行業格局改善不及預期?？春霉驹诮逃阮I域的份額提升、行業集中度改善機會，但可能提速程度不及預期。2023 年 1 月 19 日 科大訊飛 19 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年結日

56、：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 13,025 18,314 23,999 31,446 41,765 凈利潤 1,442 1,611 1,987 2,563 3,431 營業收入 13,025 18,314 23,999 31,446 41,765 折舊攤銷 1,236 1,514 1,630 1,718 1,651 營業成本 7,148 10,780 14,251 18,104 23,316 營運資金變動 1,617(1,910)(529)(1,997)(2,722)營業稅金及附加 79 121 158 220 501 其

57、他(2,024)(321)383(133)219 銷售費用 2,084 2,693 3,504 4,591 6,098 經營活動現金流經營活動現金流 2,271 893 3,471 2,151 2,578 管理費用 857 1,102 1,440 1,887 2,506 資本支出(1,249)(2,082)(275)(297)(293)研發費用 2,211 2,830 3,600 4,717 6,265 投資變動(258)7(8)(8)(8)財務費用 16(10)11 40 120 其他 772(505)(10)(10)(10)其他收益 741 824 824 824 824 投資活動現金流投

58、資活動現金流(735)(2,579)(293)(315)(311)資產減值損失(38)(76)(6)(56)(73)銀行借款(406)192 1,024 1,469 2,520 信用減值損失(299)(406)(50)(150)(220)股權融資 173 1,833(289)(371)(497)資產處置收益 17 0 0 0 0 其他 138 353(183)45(163)公允價值變動收益 355 331 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流(95)2,379 552 1,143 1,860 投資收益 32(8)(8)(8)(8)凈現金流凈現金流 1,440 693 3,730 2,979

59、 4,128 匯兌收益 0 0 2 2 2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 1,437 1,464 1,797 2,500 3,485 營業外收入 141 146 209 100 100 財務指標財務指標 營業外支出 122 114 0 0 0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤總額 1,457 1,497 2,006 2,600 3,585 成長能力成長能力 所得稅 15(114)20 36 154 營業收入增長率(%)29.2 40.6 31.0 31.0 32.8 凈利潤 1,442 1,611 1,987 2

60、,563 3,431 營業利潤增長率(%)45.5 1.9 22.7 39.1 39.4 少數股東損益 78 54 60 77 103 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)66.5 14.1 23.8 29.0 33.8 歸母凈利潤 1,364 1,556 1,927 2,486 3,328 息稅前利潤增長率(%)44.0(0.5)223.4 73.8 61.9 EBITDA 1,544 1,820 2,621 3,440 4,438 息稅折舊前利潤增長率(%)32.0 17.9 44.0 31.2 29.0 EPS(最新股本攤薄，元)0.59 0.67 0.83 1.07 1

61、.43 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)66.5 14.1 23.8 29.0 33.8 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)2.4 1.7 4.1 5.5 6.7 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)11.0 8.0 7.5 7.9 8.3 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)45.1 41.1 40.6 42.4 44.2 流動資產流動資產 14,978 19,002 26,224 33,896 45,469 歸母凈利潤率(%)10.5 8.5 8.0 7.

62、9 8.0 貨幣資金 5,350 5,870 9,600 12,579 16,706 ROE(%)10.8 9.3 10.5 12.1 14.2 應收賬款 5,468 7,486 9,447 12,566 16,206 ROIC(%)4.4 3.0 9.9 15.2 20.3 應收票據 265 431 463 708 847 償債能力償債能力 存貨 2,379 2,434 3,900 4,046 6,006 資產負債率 0.5 0.4 0.5 0.5 0.5 預付賬款 205 258 375 449 703 凈負債權益比(0.3)(0.3)(0.4)(0.4)(0.4)合同資產 480 873

63、 916 1,397 1,970 流動比率 1.4 1.6 1.7 1.8 1.8 其他流動資產 831 1,650 1,523 2,152 3,031 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 9,858 12,392 10,651 9,438 7,991 總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.8 0.9 長期投資 1,649 2,021 2,021 2,021 2,021 應收賬款周轉率 2.5 2.8 2.8 2.9 2.9 固定資產 1,839 2,523 2,473 2,338 2,149 應付賬款周轉率 5.3 5.5 5.4 5.6 5.8 無形資產 2,996 3,188 2

64、,369 1,418 487 費用率費用率 其他長期資產 3,374 4,661 3,788 3,662 3,334 銷售費用率(%)16.0 14.7 14.6 14.6 14.6 資產合計資產合計 24,836 31,394 36,875 43,334 53,461 管理費用率(%)6.6 6.0 6.0 6.0 6.0 流動負債流動負債 10,392 11,659 15,529 19,185 25,711 研發費用率(%)17.0 15.5 15.0 15.0 15.0 短期借款 643 525 1,328 2,340 4,116 財務費用率(%)0.1(0.1)0.0 0.1 0.3

65、應付賬款 2,828 3,853 4,980 6,184 8,271 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 6,921 7,281 9,221 10,661 13,323 每股收益(最新攤薄)0.6 0.7 0.8 1.1 1.4 非流動負債非流動負債 1,472 2,398 2,311 2,922 3,589 每股經營現金流(最新攤薄)1.0 0.4 1.5 0.9 1.1 長期借款 82 392 613 1,070 1,814 每股凈資產(最新攤薄)5.5 7.2 7.9 8.8 10.1 其他長期負債 1,390 2,006 1,698 1,852 1,775 每股股息 0.2 0.1

66、0.1 0.2 0.2 負債合計負債合計 11,864 14,057 17,840 22,107 29,300 估值比率估值比率 股本 2,225 2,324 2,324 2,324 2,324 P/E(最新攤薄)69.6 78.4 42.7 33.1 24.7 少數股東權益 304 557 616 693 796 P/B(最新攤薄)7.5 7.3 4.5 4.0 3.5 歸屬母公司股東權益 12,668 16,781 18,419 20,534 23,365 EV/EBITDA 54.9 63.5 27.9 21.0 16.0 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 24,836 31,394

67、 36,875 43,334 53,461 價格/現金流(倍)41.8 136.6 23.7 38.2 31.9 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2023 年 1 月 19 日 科大訊飛 20 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網

68、站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之

69、間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達

70、克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公

71、司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標

72、記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相

73、信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀

74、國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何

75、明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編

76、 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國

77、際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371