【公司研究】科大訊飛-后疫情時代的AI領航者-210121（60頁）.pdf

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1、華西計算機團隊華西計算機團隊 2021年1月21日 科大訊飛：后疫情時代的AI領航者 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 主核心推薦邏輯 后疫情時代后疫情時代，AIAI龍頭崛起的三大核心邏輯：龍頭崛起的三大核心邏輯： 1 1、疫情后各行業智能化應用加速疫情后各行業智能化應用加速，外部需求拐點已至：外部需求拐點已至：新冠疫情催化，AI 應用場景迅速鋪開，如：機器人篩查、影像輔助診斷、遠程教學、 無人配送等。后疫情時代，判斷教育/醫療/駕駛為三條黃智能化黃金賽道，公司作為提前卡位的賽道龍頭，有望率先擁抱外部需

2、求拐點。 2 2、智能教育賽道智能教育賽道2 2B/B/2 2C C聯動爆發聯動爆發，快速提升快速提升產品化：產品化：疫情期間，公司2B區域因材施教解決方案實現異地復制，高標準化推動產品化率提升； 同時2C個性化學習手冊+學習機持續發力，通過區域訂單模式加速滲透。我們判斷2020年是公司產品化加速的新起點。 3 3、人工智能人工智能2 2. .0 0階段階段，開啟產品規?；瘧命S金期：開啟產品規?；瘧命S金期：公司逐步在主賽道上形成閉環生態，并產生了標桿案例、標準化產品，規?；逃谜?開啟?！笆奈濉逼陂g，以智慧教育為代表的教育信息化投入將持續提升，公司攜核心技術和卡位優勢持續發力，有望迎來

3、3-5年的黃金發展期。 當前催化：當前催化：1月18日晚公司發布定增預案，募資20-26億元用于補流，限售期18個月。公司董事長、總裁、實控人劉慶峰以自有或自籌資金認 購18-24億元，言知科技（劉慶峰持股75.48%）以自有或自籌資金認購2億元。 我們認為：我們認為：實控人在公司市值超千億的時刻選擇定增認購，給市場一個明確的拐點信號。一方面彰顯了其對于公司下一階段發展的絕對信心， 另一方面也帶來充裕的資金幫助公司人工智能產品的研發和行業應用加速落地。判斷公司將踏上智能化應用大浪潮，開啟新一輪騰飛！ 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計2020-2022年公司整體營收分別為128.

4、3/165.5/210.1億元，同比增長27.3%/29.0%/26.9%；三年間歸母凈利潤 分別為12.5/16.5/22.0億元，同比增長52.2%/32.6%/33.0%?？紤]到：人工智能產業加速趨勢考慮到：人工智能產業加速趨勢+ +公司龍頭溢價公司龍頭溢價+ +業績業績/ /產品化率提升趨勢產品化率提升趨勢，20212021 年予以年予以1212倍倍PSPS，目標市值目標市值19861986. .5 5億億。首次覆蓋首次覆蓋，予以予以“ “買入買入” ”評級評級。 風險提示：風險提示：人工智能支持政策落地不及預期、利潤兌現不及預期、新興AI廠商加速進入，競爭加劇、市場系統性風險 1 q

5、RpRrOtOpPnQsMuNsPrQoO6McM6MtRqQnPmNfQmMrQfQnPqNbRqRqMNZmOrNxNnPnQ 目錄 2 01 疫情催化，人工智能外部需求拐點已至 02 算法+數據卡位教育核心賽道，科大訊飛再起航 03 人工智能迎黃金時代，格局初定看好龍頭 04 盈利預測及估值 05 風險提示 01 3 疫情催化，人工智能外部需求拐點已至 1.1 疫情催化各行業智能化應用，AI行業迎來需求拐點 疫情后各行業智能化應用加速疫情后各行業智能化應用加速，外部需求拐點將至外部需求拐點將至。 受新冠疫情催化，人工智能應用場景迅速鋪開，一系列基于AI算 法的軟硬件設施在抗疫的方方面面發

6、揮巨大作用。 例如：人臉識別、機器人篩查、影像輔助診斷、遠程教學、無人 配送等。 疫情以前疫情以前，機器視覺機器視覺/ /智能語音等智能語音等 AIAI 技術早已悄然步入日常生活技術早已悄然步入日常生活。 早在2020年疫情之前，人工智能兩大關鍵領域：計算機視覺、智 能語音已經在互聯網傳媒、智慧城市（安防、含交通為主）、消 費電子（手機為主）、金融、零售、物流、制造等領域行業加速 商業化。 作為普通居民，直觀的感受是：以刷臉支付、語音助手為代表的 諸多新應用也在日常生活中涌現。 本次疫情防控又極大推動更多場景的落地本次疫情防控又極大推動更多場景的落地，帶來外部需求加速釋帶來外部需求加速釋 放放

7、。結合產業調研經驗，我們判斷在后疫情時代，教育教育/ /醫療醫療/ /駕駛駕駛 三個場景的需求釋放將最為明顯。 以科大訊飛為代表的AI龍頭將憑借卡位優勢，率先擁抱外部需求 拐點。 4資料來源：公開資料、華西證券研究所 疫情催化下，人工智能場景加速落地 1.1 疫情催化各行業智能化應用，AI行業迎來需求拐點 產業角度來看產業角度來看，人工智能的技術基礎已經基本成熟人工智能的技術基礎已經基本成熟，場景拓展當前階段是最大的瓶頸場景拓展當前階段是最大的瓶頸，而本次疫情直接擊穿瓶頸而本次疫情直接擊穿瓶頸，AIAI 黃金時代即將開啟黃金時代即將開啟。 產業發展的角度來看，摩爾定律的突破、云計算的發展、海量

8、數據的可得，三者共振使得人工智能技術具備了大范圍普及的基礎。 以算力-算法-數據的 AI 三要素來看，當前場景落地帶來的數據積累仍是最大瓶頸，此前全面落地的場景只有2016年以來的安防和智能音 箱。但我們預計疫情催化下，各類新場景將全面且強制地鋪開，重申教育重申教育/ /醫療醫療/ /駕駛將是三條黃金智能化賽道駕駛將是三條黃金智能化賽道。 5資料來源：公開資料、華西證券研究所 疫情激發的AI新場景需求一覽 1.2 場景一：智能駕駛順應變革大勢，將在疫情后加速推進 6資料來源：IHS、華西證券研究所 智能駕駛：空間大智能駕駛：空間大、應用廣應用廣，為變革式的前沿應用為變革式的前沿應用，當前由當前

9、由ADASADAS向向L L3 3遞進遞進。 乘用車方面，當前L4及以上的傳感器配置成本過高，因此由ADAS向L3遞進升級仍是主要方向，智能座艙應用可行性更高。預測2020- 2030年，乘用車在智能駕駛的滲透率將從20%提升到75%，2025年將是自動駕駛倉的分水嶺。 商用車方面，預計2023-2025年將會出現由科技企業主導的L4-L5量產落地，變現模式也將逐步完善。 整體來看整體來看，智能駕駛是具有典型的智能駕駛是具有典型的“ “場景為王場景為王” ”特征特征，后疫情時代場景爭奪加?。汉笠咔闀r代場景爭奪加?。?）自動駕駛出租車/貨運卡車；2）最后一公里物流配送; 3） 半封閉場景/固定路

10、線，以上三個細分場景具有最大的卡位價值?？紤]本次疫情的催化作用，細分場景爭奪加劇、滲透率加速提升將是未來 五年內的主旋律。 智能駕駛L1-L5進程預測 1.3 場景二：智慧醫療已在診前、診中、診后各階段大規模落地 智慧醫療：疫情倒逼下智慧醫療：疫情倒逼下，智慧醫療應用加速滲透智慧醫療應用加速滲透。 本次疫情中本次疫情中，智慧醫療已經全面介入診前智慧醫療已經全面介入診前、診中診中、診后各個階診后各個階 段段，極大提升防控和診療效率極大提升防控和診療效率。 1 1）診前階段：診前階段：紅外測溫儀+機器人外呼高效篩查。當前人臉識 別、語音識別技術已經相對成熟，與之相關的紅外測溫儀、機 器人外呼篩查等

11、應用設備也已投入市場，因此在疫情爆發后迅 速擴大使用范圍，提高了新冠的早期篩查效率。 2 2）診中階段：診中階段：影像輔助診斷。影像輔助診斷在疫情防控同樣應 用廣泛，此次部分廠商針對新冠肺炎，對影像篩查產品進行專 門強化，可以對新冠肺炎的早期影像進行大規模病例篩查，加 強疫情防控。 3 3）診后階段：診后階段：健康碼、護理機器人等大規模投入使用。健康碼 等聯系人追蹤應用在本次疫情中大范圍普及，成為居民出行的 “標配”。 7資料來源：安永、華西證券研究所 智慧醫療的全面運用 此前瓶頸：此前瓶頸：過去由于涉及信息安全、個人隱私等問題，智慧醫療在2C領域的運用發展一直較為緩慢，但本次疫情則極大推動滲

12、透進程。 未來可期：未來可期：隨著對居民數據的使用行為的進一步規范，智慧醫療應用范疇將極大拓寬：健康預測、智能預防、個性化診療、參與式管理等將 全面鋪開。 1.4 場景三：智慧教育受到疫情極大催化，外部需求正在爆發 8資料來源：億歐智庫、西證券研究所 智慧教育：抗疫大背景下智慧教育：抗疫大背景下，“ “停課不停學停課不停學” ”新政按下強制加速鍵新政按下強制加速鍵，需求的爆發性不亞于智能駕駛需求的爆發性不亞于智能駕駛/ /智慧醫療賽道智慧醫療賽道。 20202020年年，疫情促使教育深度擁抱智能化疫情促使教育深度擁抱智能化、線上化線上化，隨著隨著“ “停課不停學停課不停學” ”政策提出政策提出

13、，智慧教育智慧教育、遠程教學等模式的國民關注度陡增遠程教學等模式的國民關注度陡增。 疫情只是催化疫情只是催化，行業的技術積累已經成熟：行業的技術積累已經成熟： 過去兩年間，教育OMO、教育MCN、教育新基建等新概念的涌現代表著教育線上線下場景融合、智慧教育加速爆發正在進行時； 從智慧教育產品來看，產品的技術屬性并不單一，語音識別、自然語言處理、圖像識別等多種技術的融合使得智慧教育中硬件設備的性能 能得到提升，軟件間的互聯互通有了更加簡便高效的連接與控制方式。 技術使智慧教育的智能化、物聯化、泛在化成為可能。 教育領域的未來趨勢 人工智能技術帶來的智能教育模式 1.4 場景三：智慧教育受到疫情極

14、大催化，外部需求正在爆發 疫情期間線上教學成為疫情期間線上教學成為“ “停課不停學停課不停學“ “新政下的校園標配新政下的校園標配， 智慧教育場景乘勢鋪開智慧教育場景乘勢鋪開。 受到疫情影響，教育部于2020年1月下發通知，要求 2020年春季學期延期開學，其他各培訓機構也按要求取 消線下課程。 2020年2月，教育部統籌各地學校相關教學資源。并主 導外采了部分智能教育軟硬件，教學全面轉向線上化， 保障防控疫情期間中小學?！巴Ｕn不停教、不停學”。 AIAI龍頭助力在線教育龍頭助力在線教育，推進智慧教育場景落地推進智慧教育場景落地。 疫情期間，科大訊飛積極響應教育部“停課不停教、不停 學”的號召

15、，制定在線學習全方案，教育事業群“停課不 停學”項目先后在湖北、安徽、河北、江西、廣東、廣西、 吉林、山東等21個省6500余所中小學提供人工智能教育 產品和服務，累計服務師生超過1500萬，累計訪問量超 過21億次。 9資料來源：教育部、西證券研究所 疫情期間教育部發布“停課不停學”政策 1.5 科大訊飛作為智慧教育龍頭率先擁抱外部需求拐點 具體案例：具體案例：20202020年疫情期間年疫情期間，科大訊飛建立專項工作組科大訊飛建立專項工作組，全力保障疫情嚴重地區的中小學生在疫情期間全力保障疫情嚴重地區的中小學生在疫情期間“ “停課不停學停課不停學” ”。 1月27日，邯鄲市教科所發布通知，

16、科大訊飛智學網將為其提供空中課堂直播平臺，開展在線教學。 1月28日，濟南市長清區第一初級中學召開“空中課堂”教學工作會議，利用智學網開設空中課堂，進行線上教學。 1月29日，天津市教育委員會發布通知，與科大訊飛集團戰略合作，在延期開學期間，科大訊飛提供初、高中全學科完善的題庫，依托智 學網題庫，學生可使用原有賬號或科大訊飛提供給各區的公共賬號登錄，按知識點或者進度選擇題目進行學習。 1月29日，湖北孝感市教育局發函感謝科大訊飛智慧教育為孝感市各級各類學校搭建空中課堂平臺，提供免費技術服務。 10資料來源：科大訊飛智慧教育公眾號、西證券研究所 疫情期間，智慧課堂進行時 1.5 科大訊飛作為智慧

17、教育龍頭率先擁抱外部需求拐點 疫情催化下徹底觸發外部需求拐點疫情催化下徹底觸發外部需求拐點，智慧教育建設需求大智慧教育建設需求大 幅增加幅增加， 依舊以科大訊飛為例，其訂單數量和平均規模有了顯著提 升。 根據采招網顯示，2020年3月以來公司智慧教育業務相關的 訂單大幅上升，訂單從數量和規模上均有明顯的增長（見 下一頁）。 根據公司官方披露，2020年1至5月公司新增行業中標合同 額同比增長125%，其中5至6月增長157%。 預測預測20202020年下半年以來年下半年以來，公司整體訂單增速仍維持高位公司整體訂單增速仍維持高位。 不僅如此不僅如此，隨著公司智慧教育影響力的擴大隨著公司智慧教育

18、影響力的擴大，2 2C C消費者業消費者業 務也受到間接拉動務也受到間接拉動，硬件產品需求同樣上揚硬件產品需求同樣上揚。 2020年618大促期間公司在京東、天貓、蘇寧易購三大平臺 整體銷售額累計同比增長超40%，在智能錄音筆、辦公本 等多個領域取得了該品類的銷量、銷售額冠軍。 剔除疫情給翻譯機帶來的影響，其他硬件銷售額增長超 140%。 11資料來源：科大訊飛公眾號、京東、西證券研究所 2020年618：公司2C產品銷量持續擴大 1.5 科大訊飛作為智慧教育龍頭率先擁抱外部需求拐點 12資料來源：采招網、西證券研究所 招標方招標方項目名稱項目名稱披露時間披露時間項目金額（萬元）項目金額（萬元

19、） 潁上縣教育局 潁上縣教育局農村中小學智慧課堂系統采購項目第 1 包2020-3-24 1046 阜陽市潁東區教育局 2019 年潁東區鄉村中小學智慧學校建設設備采購及安裝項目 2020-4-3891 南寧高新技術產業開發區教育局南寧市園藝路學校、北湖、永寧小學三所學校智慧校園項目中標/成交公告2020-4-8255 皮山縣教育局 新疆信實工程招標咨詢服務有限公司關于皮山縣智慧教育項目中標(成交)結果公告2020-5-7 9118 馬鞍山市博望區教育局 2020 年馬鞍山市博望區學校智慧校園建設（MASCG-0-J-F-2020-0356）中標公告 2020-5-28289 合肥市第四中學

20、合肥市第四中學智慧課堂系統設備采購中標結果 2020-6-2256 合肥市第三十五中學 合肥市第三十五中學智慧課堂設備采購中標結果 2020-6-8147 當涂縣教育局 當涂縣教育局 2020 年智慧課堂項目中標公告 2020-6-9636 馬鞍山市雨山區教育局 馬鞍山市雨山區教育局小學智慧課堂項目（MASCG-0-J-F-2020-0432）中標公告 2020-6-12138 阜陽市潁州區教育局 潁州區 2020 年中小學智慧學校建設項目中標結果公示 2020-6-151189 肥西縣教育體育局 肥西縣教體局 2020 年城鎮中小學智慧學校設備采購及安裝中標結果 2020-6-181201

21、肥東縣教育體育局 智慧課堂建設設備購置中標結果 2020-6-18589 黃山市黃山區教育局 黃山區 2020 年度智慧課堂建設項目中標公告 2020-6-22292 長豐縣教育體育局 長豐縣教體局 2020 年中小學智慧校園建設中標結果 2020-6-24840 廬江縣教體局 廬江縣教體局 2020 年中小學智慧學校設備采購中標結果 2020-7-3887 旌德縣教育體育局 旌德縣智慧教育項目（第二次）(第二包)中標結果公告 2020-7-206470 濉溪縣教育局 濉溪縣教育局智慧課堂教學系統項目中標公告 2020-8-41058 臨泉縣教育局 臨泉縣 2020 年智慧學校（鄉村中小學）建

22、設采購項目中標結果公示 2020-8-5641 六安市教育局 六安市智慧學校建設項目中標結果公告 2020-8-639561 淮北市相山區教育局 淮北市相山區教育局智慧課堂設備采購項目中標公告 2020-8-24188 肥東縣教育體育局 智慧課堂建設二期設備購置中標結果 2020-9-2596 南京市浦口區教育局 江浦高級中學等校（中學）智慧課堂設備及集成采購結果公告 2020-10-9165 上海石化工業學校 中標公告：學校信息化建設智慧課堂系統采購的中標公告 2020-10-15159 蕭縣教育體育局 蕭縣 2020 年智慧校園建設采購項目二包 XXCG2020252B 中標（成交）公告

23、2020-10-161282 智慧教育相關訂單 02 算法+數據卡位教育核心賽道， 科大訊飛再起航 13 2.1 科大訊飛-簡介（1/4）：二十年磨一劍，人工智能生態漸成 科大訊飛股份有限公司成立于科大訊飛股份有限公司成立于19991999年年，是亞太地區知名的智能語音和人工智能上市企業是亞太地區知名的智能語音和人工智能上市企業。 自成立以來，公司深耕語音及語言、自然語言理解、機器學習推理及自主學習等核心技術研究并保持了國際前沿技術水平；積極推動人工 智能產品研發和行業應用落地。 生態框架來看生態框架來看，目前公司專注人工智能產業生態目前公司專注人工智能產業生態，形成三個同心圓：形成三個同心圓

24、：1 1）核心層核心層：圍繞“訊飛超腦”，公司的教育BG、智慧城市BG、消費者 BG、智慧政法BG、智慧醫療BU、智能服務BU、智能汽車BU、運營商BU、工業智能業務部等共同構筑科大訊飛人工智能產業生態的核心 層。2 2）探索層探索層：在探索性方向，鼓勵內部實施創業機制和戰略合作機制，通過資本紐帶的形式推動人工智能產業化。3 3）開發層開發層：圍繞人 工智能核心開發平臺，公司為創新創業者提供技術和數據支持，幫助創新創業者在各應用領域進行業務創新探索，推動整個產業生態構建。 14資料來源：艾瑞咨詢、公司財報、華西證券研究所 科大訊飛發展歷程科大訊飛戰略及業務生態 2.1 科大訊飛-簡介（2/4）

25、：平臺+賽道的戰略部署 公司以智能語音為切入點公司以智能語音為切入點，以傳統感知為基礎以傳統感知為基礎，向認知智能延伸向認知智能延伸，構建起完整的構建起完整的AIAI技術平臺體系技術平臺體系，并同步布局各類垂直賽道并同步布局各類垂直賽道，推動推動“ “平臺平臺+ + 賽道賽道” ”的戰略落地的戰略落地。 平臺是指通用的技術開發平臺，主要基于應用程序開發和部署，同樣包含后端內容及服務； 賽道是指專門的行業垂直應用程序。 15資料來源：公司業績發布會、華西證券研究所 平臺+賽道戰略示意圖 平臺：訊飛開放平臺是以智能語音和人機交互為核心的人平臺：訊飛開放平臺是以智能語音和人機交互為核心的人 工智能開

26、放平臺工智能開放平臺，為開發者提供一站式人工智能解決方案為開發者提供一站式人工智能解決方案。 截至2019年末，訊飛開放平臺已聚集超過112萬開發者團 隊，總應用數超過73萬，AI大學學員總量超過31萬。 賽道：在開放平臺基礎上賽道：在開放平臺基礎上，公司持續拓展行業賽道公司持續拓展行業賽道，現已現已 推出覆蓋多個行業的智能產品及服務推出覆蓋多個行業的智能產品及服務。 主要推動在消費者、智慧教育、智慧醫療、智慧政務、智 慧司法、智能服務、智能汽車等領域的深度應用，2B/2C 量端同步發展、驅動增長。 2.1 科大訊飛-簡介（3/4）： 2C業務出爆款、2B業務深耕垂直場景 業務框架來看業務框架

27、來看，公司的業務結構可以拆分為公司的業務結構可以拆分為2 2B/B/2 2C C兩類兩類。 2 2B B場景場景（含含2 2G G）應用包括智慧教育，智能醫療，智能政法，智慧司法等；2 2C C場景場景則以辦公應用為基礎，包含翻譯機、錄音筆、轉寫機等。 值得注意的是，2B場景中的智慧教育賽道由于觸達學生和家長群里，因此也具備了2C屬性（學習機等）。 16資料來源：公開資料、公司財報、華西證券研究所 二維度展開：2B/2C框架下的業務結構 2C2C（消費者場景）（消費者場景） 訊飛翻譯機訊飛翻譯機 訊飛智能錄音筆訊飛智能錄音筆 訊飛智能轉寫訊飛智能轉寫 訊飛學習機訊飛學習機 2B2B（其他垂直場

28、景）（其他垂直場景） 智慧教育智慧教育 智慧醫療智慧醫療 智慧政務智慧政務 智慧司法智慧司法 開放開放 平臺平臺 2.1 科大訊飛-簡介（4/4）：實控人全額認購定增，為重大拐點信號 股權結構來看股權結構來看，公司實控人為董事長兼總裁劉慶峰公司實控人為董事長兼總裁劉慶峰，合計持股比例合計持股比例8 8. .2525%，中國移動為長期戰投中國移動為長期戰投。 公司實控人為劉慶峰和中科大，合計持股為8.25%，其余投資人包括長期戰略投資人中國移動（11.7%），及眾多財務投資人。 多次股權激勵覆蓋眾多中高層及核心技術人員多次股權激勵覆蓋眾多中高層及核心技術人員，基本完成核心團隊利益綁定基本完成核心

29、團隊利益綁定。 公司上市以來進行過3次股權激勵，最近的一次發生在2020年9月（見下頁）。 17資料來源：公司財報、華西證券研究所 科大訊飛股權機構 2.1 科大訊飛-簡介（4/4）：實控人全額認購定增，為重大拐點信號 標志性定增：標志性定增：2021年1月18日，公司公告2021年度非公開發行股票預案，擬向實控人劉慶峰及其控制企業安徽言知科技定向發行股票，募集 資金20-26億元，發行價格為33.58元/股。 實控人通過定增方式全額增持公司股份實控人通過定增方式全額增持公司股份，彰顯發展信心彰顯發展信心。 1 1、提高實控人持股比例提高實控人持股比例，鞏固公司控制權鞏固公司控制權，彰顯信心彰

30、顯信心。當前實控人劉慶峰（董事長、總裁）及其一致行動人合計持有公司股權比例為 16.17%，處于較低水平。通過認購此次非公開發行股票，實控人實際持有的公司股權比例提升至18.99%，鞏固控制地位。更重要的是：更重要的是：實 控人在公司市值超千億的時刻選擇定增認購，給市場一個明確的拐點信號，彰顯其對于公司下一階段發展的絕對信心。 2 2、補充營運資金需求補充營運資金需求，加速人工智能業務發展加速人工智能業務發展。伴隨公司經營規模的不斷擴大，公司已經在核心賽道智慧教育領域逐漸形成了“算法- 場景-數據”的閉環，并推動區域因材施教解決方案、個性化學習產品、消費者2C辦公產品全面落地。判斷公司對資金的

31、需求亦在提升，此 次定增有望為公司提供更加充足的流動資金，推動業務加速。 18資料來源：wind、華西證券研究所；備注：股價截至2021年1月18日 科大訊飛股權激勵情況（接上頁） 日期日期激勵規模激勵規模授予價格授予價格復權股數復權股數人均激勵幅度人均激勵幅度人均激勵人均激勵 （人）（人）（元（元/ /股）股）（萬股）（萬股）（萬元）（萬元）（萬元）（萬元） 2017年5月822145994178241.58 2018年8月411209793364.62 2020年9月194018269140.41 2.2 發展分析（1/4）：營收與利潤背離，2.0階段將利潤兌現有望加速 十余年高速發展十余

32、年高速發展，公司收入端年均復合增速超公司收入端年均復合增速超4040%。 2007-2019年間公司深耕人工智能核心技術、布局各類場景，收入端持續高增。 在此期間，公司營收CAGR高達41%，2019年體量已經達到100.79億元。 長周期來看利潤端增速平緩長周期來看利潤端增速平緩，但人工智能但人工智能2 2. .0 0戰略加持下戰略加持下，當前利潤兌現正在加速當前利潤兌現正在加速。 堅定卡位堅定卡位、強調收入強調收入、淡化利潤是大量成長型科技公司在初始階段的必然選擇淡化利潤是大量成長型科技公司在初始階段的必然選擇，公司也不例外公司也不例外。1）對于整體方案構建、渠道建設、客戶 覆蓋更為看重，

33、采取高投入、強銷售的模式，淡化利潤回報要求。2）同時，為了強化人工智能技術實力，研發人員隊伍快速增長，同樣 擠占利潤空間。3）此外，為了積累行業Know-How、沉淀數據以完善算法，公司此前的項目制占比不低，利潤兌現亦受影響。 當前拐點已至：當前拐點已至：20182018/ / 20192019年開始年開始，隨著公司步入人工智能隨著公司步入人工智能2 2. .0 0階段階段，內部治理正在明顯優化內部治理正在明顯優化，多因素共振下利潤兌現已經進入加速期多因素共振下利潤兌現已經進入加速期。 19資料來源：公開資料、wind、華西證券研究所 2007年至今公司營收增速遠高于凈利潤增速2018年后人工

34、智能2.0階段年以來，公司凈利潤增速快速上揚 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 營業收入（億元）歸母凈利潤（億元） 營收：營收：CAGR 41%CAGR 41% -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 凈利潤同比(%) 24.98 32.56 16.52% 22.67% 28.55% 34.82% 39.08% 20.29% 145.50% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 2018年2019

35、年同比 2.2 發展分析（2/4）：收入高增長態勢不改，人員增長趨緩 公司公司20192019年公司實現收入年公司實現收入100100. .7979億元億元，核心及成長型賽道全面開花：核心及成長型賽道全面開花： 1 1）消費者業務消費者業務（2 2C C）實現營收32.56億元，同比增長34.82%，爆款如訊飛翻譯機、訊飛錄音筆等在2019年“618”和“雙十一”大促中，取得極佳 銷售成績； 2 2）智慧教育業務智慧教育業務（2 2G/G/2 2B/B/2 2C C）實現營收24.98億元，同比增長16.52%，個性化學習技術進一步加強，智學網目前已覆蓋全國16000余所學校， 年處理350億

36、條過程化學習數據； 3 3）智慧醫療業務智慧醫療業務實現營收1.85億元，同比增長145.50%，在2019年完成了從技術突破到規?；瘧玫耐七M，訊飛智醫助理完成了安徽省50個 區縣的全覆蓋建設，同時在西藏、內蒙古、青海、北京、新疆、黑龍江、浙江等地逐步開始進行試點及應用； 4 4）智慧警務智慧警務、智慧法院智慧法院、智慧檢務智慧檢務相關產品在全國范圍持續落地應用，實現公、檢、法、司、安、紀等方向業務全覆蓋，相關產品已在上 海、深圳等8個地區落地應用。 人工智能人工智能2 2. .0 0戰略下戰略下，增量績效管理持續提升公司經營效益增量績效管理持續提升公司經營效益。在公司公布的人工智能戰略2.

37、0規劃中，公司全面推進增量績效管理，提升經營 效益，在人員沒有大幅增長的情況下，保持收入和毛利穩健增長。 20資料來源：wind、華西證券研究所 1668 2275 2597 2982 5940 8659 10970 10447 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20122013201420152016201720182019 2018-2019年公司各業務板塊營收及增速表現（億元）公司歷年員工人數 1.31 1.58 2.40 3.75 6.49 11.11 17.26 17.80 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.

38、00 70.00 80.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 銷售費用（億元）銷售費用同比(%) 2.2 發展分析（3/4）：研發/費用端呈現拐點，留出利潤空間 人工智能戰略人工智能戰略1 1. .0 0時代：時代：公司建立了以“訊飛超腦”為核心的算法優勢，并全面布局場景，逐步形成了優勢的標準化產品， 人工智能戰略人工智能戰略2 2. .0 0時代：時代：2018-2019年，公司醞釀并推出了AI 2.0戰略，由全方位的場景開

39、拓轉為在核心賽道中實踐規?；瘧?，即開始有序開始有序 執行從執行從1 1到到N N。在此背景下，公司同步開始關注人員結構及運行效率公司同步開始關注人員結構及運行效率，從而提升公司的人均效益從而提升公司的人均效益。 研發側研發側：一方面，公司研發方面由激進投入轉向平穩投入，2019年研發投入同比增速為20.87%，低于2005年至今的CAGR45.07%，既是 戰略選擇、也是“訊飛超腦”以及“算法-場景-數據”閉環帶來的研發效率提升所致。 銷售側：銷售側：另一方面：隨著產品/方案在核心場景的規?；瘧?，銷售費用增長相應放緩，2019年銷售費用同比基本持平，帶動費用率下滑至 17.66%水平，為利

40、潤兌現留出更大空間。 21資料來源：公開資料、wind、華西證券研究所 21.43 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 16.71 12.60 13.52 14.99 19.55 20.40 21.80 17.66 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 22.00 24.00 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 公司研發投入持續上揚，20

41、05-2019年CAGR超45%（億元） 公司銷售費增速于2018年進入拐點，2019年基本持平費用率占比同樣印證拐點趨勢（%） 53.74 53.01 55.63 48.90 50.52 51.38 50.03 46.02 23.18 22.21 21.88 17.46 14.96 8.80 7.81 9.36 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 20122013201420152016201720182019 毛利率(%)凈利率(%) 2.2 發展分析（4/4）：現金流持續改善，產品化率提升將向毛利率傳導 20192019年凈現金流達到歷史最佳

42、年凈現金流達到歷史最佳，接近凈利潤接近凈利潤2 2倍倍。 公司2019年經營性凈現金流達到15.31元，接近凈利潤的2倍，同比增 長33.36%，現金流水平持續改善。 判斷主要原因有二：判斷主要原因有二：1）公司加強回款，資產負債表同步優化；2）產 品化率、以及部分訂閱式服務的推廣（以智學網C端個性化學習產品 為主）正在持續改善公司商業模式，平滑現金流及收入水平。 預計隨著產品化率預計隨著產品化率/ /類類SaaSSaaS業務占比提升業務占比提升，公司毛利率有望逐步提升公司毛利率有望逐步提升， 進一步優化利潤端進一步優化利潤端。 破除疑慮：破除疑慮：市場此前熱議公司現金流緊張、依賴政府補貼，而

43、隨著 2019年至今公司現金流的持續高光表現，這一疑慮可以完全打消。 22資料來源：wind、華西證券研究所 整體現金流水平平穩向好利潤率水平平穩，毛利率后續仍有改善空間 7.49 10.98 15.04 23.99 32.94 50.15 75.86 93.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 20122013201420152016201720182019 銷售商品提供勞務收到的現金（億元） 1.62 2.96 4.20 5.16 2.99 3.63 11.48 15.31 -100.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.0

44、0 200.00 250.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20122013201420152016201720182019 經營活動現金凈流量（億元）同比(%) 2019年經營性現金流凈額已達到歷史最佳 2.3 核心業務-智慧教育：核心應用場景，搭建2B2C聯動正循環 2 2B B2 2C C閉環協同助力打造智能教育龍頭：閉環協同助力打造智能教育龍頭：公司深耕教育行業多年，已經將智慧教育賽道打造為核心賽道，2019年智慧教育實現營收24.98億元， 同比增長16.52%，占收比達到25%，為最大的垂直場景業務。

45、2019年公司針對個性化學習場景進一步實現了以人推題、分層推題等核心功能， 在推薦準確性、用戶滿意度、人機協調效率等核心指標上獲得顯著提升，進一步加強智慧教育的技術壁壘。 2 2B B產品方面：產品方面：智學網已覆蓋全國16,000余所學校，年處理350億條過程化學習數據，為學生精準提供個性化學習資源和路徑規劃服務。 2 2C C產品方面產品方面，推出人工智能學習輔助產品：訊飛學習機訊飛學習機，一經面市就在618成為銷售爆款。 20202020H H1 1來看來看，疫情影響下智慧教育逆勢擴張疫情影響下智慧教育逆勢擴張、收入增速進一步上揚收入增速進一步上揚，印證疫情的催化作用印證疫情的催化作用。

46、 本次新冠疫情在短期對公司的市場銷售以及現場交付工作造成限制，但上半年智慧教育仍然實現了35%增長。 疫情期間，公司積極響應教育部“停課不停教、不停學”的號召，制定在線學習全方案，先后在湖北、安徽等21個省6500余所中小學提供人工 智能教育產品和服務，累積服務師生超過1500萬。判斷場景滲透率提升、品牌影響力擴大將在后續提振智慧教育業務。 23資料來源：wind、華西證券研究所 32.3% 24.8% 20.6% 13.2% 3.7% 2.9% 1.8% 0.3% 0.3% 2019年 消費者 智慧教育 智慧城市 智慧政法 智能駕駛 智能服務 智慧醫療 其他主營 30.5% 27.1% 21

47、.4% 13.1% 3.4% 3.1%1.0% 0.1% 0.5% 2018年 消費者 智慧教育 智慧城市 智慧政法 智能駕駛 智能服務 智慧醫療 其他主營 2019年科大訊飛業務結構2018年科大訊飛業務結構 2.3 核心業務-智慧教育：核心應用場景，搭建2B2C聯動正循環 拆分智慧教育產品體系拆分智慧教育產品體系，各類產品覆蓋了校園各類產品覆蓋了校園、考試考試、教學及學習等環節教學及學習等環節，面向政府面向政府、學校學校、學生和家長學生和家長。 2B產品主要是智慧課堂、智慧校園及區域教育云平臺等； 2C產品主要是可以為學生提供個性化教學方案的智學網以及訊飛智能學習機等。 公司公司2 2B

48、B業務以智慧課堂作為產品矩陣的核心業務以智慧課堂作為產品矩陣的核心，依托技術依托技術/ /產品優勢產品優勢，已經形成較強卡位優勢已經形成較強卡位優勢。 技術領導業內：技術領導業內：智慧課堂為場景中的核心應用，基于動態學習數據分析和“云、網、端”的運用，實現教學決策數據化、評價反饋即時化、資 源推送智能化，應用體驗領先業內。 用戶基礎巨大：用戶基礎巨大：目前暢言智慧課堂在北京、廣東、江蘇等十余個省份有超過一千所學校的應用案例，累計受益學生超過1000萬人，用戶滿意 度達86%。 智慧課堂在整個智慧教育中的業務占比達到智慧課堂在整個智慧教育中的業務占比達到3030%（20192019H H1 1財

49、報披露財報披露），其與智慧校園其與智慧校園、智慧考試智慧考試、區域教育云平臺形成完整的產品矩陣區域教育云平臺形成完整的產品矩陣。 24資料來源：wind、公司財報、華西證券研究所 業務類別產品/方案目標客戶商業模式 2B 智慧課堂學校項目/產品 智慧考試（自動閱卷/評分）學校/培訓機構項目/產品 智慧校園學校項目/產品 教育云平臺培訓機構項目/產品 2C 智學網（個性化學習手冊）學校/學生服務費（含訂閱式） 訊飛學習機學生標準化產品 30% 19% 20% 20% 11% 智課 智學 智考 智校 平臺 2019H1智慧教育業務細分智慧教育產品體系拆分 2.3 核心業務-智慧教育：核心應用場景，

50、搭建2B2C聯動正循環 公司公司2 2C C業務以智課為著力點業務以智課為著力點，與與2 2B B業務形成數據閉環業務形成數據閉環，布局教育全場景布局教育全場景。 智學是公司智學是公司2 2C C主力產品：主力產品：2B邏輯下，智校、智課、智考三類產品分別從校園、課堂、考試對機構（學校、培訓機構等）進行全面覆蓋，實現 數據積累，而后智學產品作為2C切入點，進一步打通2B-2C，形成數據閉環，完成教育全場景布局。 智學公司將以個性化學習產品系列為核心智學公司將以個性化學習產品系列為核心，推動推動C C端業務高增長端業務高增長、乃至爆發式增長乃至爆發式增長。 個性化學習手冊個性化學習手冊作為公司智