1、證券研究報告行業深度報告保險 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 保險行業深度報告 壽險負債成本下行壽險負債成本下行幅度幅度或大于資產收益率壓力或大于資產收益率壓力來自來自分紅實現率和萬能結算利率分紅實現率和萬能結算利率的的視角視角 2024 年年 07 月月 31 日日 證券分析師證券分析師 胡翔胡翔 執業證書：S0600516110001 021-60199793 證券分析師證券分析師 葛玉翔葛玉翔 執業證書：S0600522040002 021-60199761 證券分析師證券分析師 武欣姝武欣姝 執業證書：S0600

2、524060001 研究助理研究助理 羅宇康羅宇康 執業證書：S0600123090002 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 上市險企 6 月保費數據點評：壽險增速當弱不弱，車險增速再度放緩 2024-07-17 央行“賣債”定調長端利率底部，利率反彈力度決定壽險修復高度，首推太保和新華 2024-07-02 增持（維持）投資要點投資要點 負債成本測算成為負債成本測算成為今年壽險行業研究的重要課題之一。今年壽險行業研究的重要課題之一。近期監管通過窗口指導對不同體量保險公司進行浮動收益產品的存量負債成本上限的壓降，其中對于中小型/大型公司，萬能險結算利率上限為 3.3%/3.1%，分紅險實際收

3、益率上限為 3.2%/3.0%。該調整類似存量負債“重定價”，相比預定利率“不追溯過往保單合同”，對負債成本壓降作用較大。新準則下，我們預計新準則下，我們預計 2024 年上市險企凈投資收益率或進一步下行，但年上市險企凈投資收益率或進一步下行，但得益于權益得益于權益市場市場“紅利資產”的結構性行情，總投資收益率或改善?！凹t利資產”的結構性行情，總投資收益率或改善。1.從凈投資收益率來看，2023 年主要壓力來自到期再配置收益率承壓和新流入保費配置收益率低于存量平均水平。我們估算 2024 年上市險企平均凈投資收益率預計約 33bps 至 3.66%。2.從總投資收益率來看，得益于 2024 年

4、權益市場“紅利資產”的結構性行情以及上年同期權益資產買賣價差虧損導致的低基數效應，總投資收益率或改善至 3.46%。監管引導預定利率下行的決心不變，相較于監管引導預定利率下行的決心不變，相較于 2023 年，本輪預定利率下年，本輪預定利率下調或大公司先行，各機構節奏顯差異。調或大公司先行，各機構節奏顯差異。從傳統險來看，根據當前國內險企平均 13 年左右的負債久期假設和 50bps 年化傳統險預定利率下降幅度估算，按照每年 7.7%（1/13）存量資產再配置比例，按照 50%傳統險業務占比得到年化負債成本下行幅度為 1.9bps。我們選取國壽、平安、太保和泰康四家已披露最新一期分紅實現率的頭我

5、們選取國壽、平安、太保和泰康四家已披露最新一期分紅實現率的頭部險企進行樣本分析。部險企進行樣本分析。分紅實現率是基于產品整體計算的衡量分紅險實際分紅水平與預期分紅水平之間差異的指標。樣本壽險公司可比口徑的最新一期現金紅利實現率由高至低排序分別為：泰康長壽賬戶（50%）、太保（48%）、平安（36%）、泰康個人賬戶（36%）、國壽（35%）；而上年同期排序分別為：泰康長壽賬戶（150%）、泰康個人賬戶（114%）、平安（107%）、太保（87%）、國壽（68%）。當前主要頭部險企有兩種機制下的紅利派發特征，具體包括保單年預發放和年終統一派發。太保保額分紅實現率高于現金分紅。國壽一款產品分紅實現率

6、逾 100%，主動披露 2013 年起累計紅利實現率。平安同一保單生效區間內絕大多數產品保持一致。泰康根據繳費額差異化區分長壽賬戶和個人賬戶。樣本壽險公司現金紅利實現率算術平均值從上年的93.8%下降至最新一期的 38.7%，對應投資收益率從 3.8%下降至 3.0%，按照 30%分紅險業務占比和存量全部重定價年化得到負債成本下行幅度為 23.2bps。4Q23 以來萬能險結算利率持續下降，頭以來萬能險結算利率持續下降，頭部險企降幅更大。部險企降幅更大。2024 年 5 月全行業共計 1674 款萬能險年結算利率平均值為 2.97%，相較 2023 年 5月平均值（3.67%）下降 70bps

7、；2024 年 1 月至 5 月萬能險年結算利率平均值為 3.10%。而 2023 年全年平均值平均為 3.61%，下降 51bps。我們預計全行業 2024 年全年平均萬能險結算利率為 3.0%，同比下降約61bps，而上市公司這一降幅達 88bps，主要系頭部公司起到行業表率作用。按照 20%萬能險業務占比和存量全部重定價年化得到年化負債成本下行幅度為 17.6bps。投資建議：我們測算上市險企壽投資建議：我們測算上市險企壽險負債成本下行幅度達險負債成本下行幅度達 42.7bps 高于資高于資產端下行壓力。產端下行壓力。保險股具備“紅利影子股”的特征，從業績來看，年初至今權益市場結構性行情

8、有助于上市險企業績釋放。從估值來看，長端利率雖然持續下行壓制板塊估值，但央行持續表態長端利率過低，底部基本探明，首推中國太保，其次推薦中國人壽、新華保險和中國平安。風險提示：風險提示：萬能險結算利率和紅利實現率下降使得產品吸引力下降銷售難度增加，壽險業轉型持續低于預期，宏觀經濟復蘇低于預期 -28%-25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2023/7/312023/11/292024/3/292024/7/28保險 滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/20 內容目錄內容目錄 1.

9、引言：負債成本測算成為今年壽險行業研究的重要課題之一引言：負債成本測算成為今年壽險行業研究的重要課題之一.4 1.1.2023 年以來監管持續引導壽險公司綜合負債成本下行.4 1.2.長端利率大幅下行及權益市場低位徘徊對險企投資收益達成帶來挑戰.5 1.3.大力發展非保證利率產品有助于降低綜合負債成本.6 2.分紅實現率：概念、提出、現狀分紅實現率：概念、提出、現狀.7 2.1.分紅險及保單盈余計算.7 2.2.分紅實現率：概念及提出.9 2.3.兩種機制下的紅利派發特征：保單年預發放 VS 年終統一派發.10 2.4.太平洋人壽分紅實現率：保額分紅實現率高于現金分紅.12 2.5.中國人壽分

10、紅實現率：一款產品分紅實現率達 100%，主動披露 2013 年起累計紅利實現率.13 2.6.平安人壽分紅實現率：同一保單生效區間內絕大多數產品保持一致.13 2.7.泰康人壽分紅實現率：根據繳費額差異化區分長壽賬戶和個人賬戶.14 3.萬能險結算利率下調，頭部險企降幅顯著高于行業平均水平萬能險結算利率下調，頭部險企降幅顯著高于行業平均水平.15 3.1.結算利率和產品概覽.15 3.2.當前結算利率現狀：4Q23 后快速下行.16 3.3.頭部險企萬能險結算利率現狀.16 4.主要結論與投資建議主要結論與投資建議.18 4.1.主要結論：壽險負債成本下行幅度或大于資產收益率壓力.18 4.

11、2.投資建議：買入“紅利影子股”.18 4.3.風險提示.19 eZaVaYdX9W9WeUcW7N8QbRsQoOtRsOkPoOxPiNpPoP8OoOzQwMrNtPvPsRoP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2023 年以來，監管持續引導壽險公司綜合負債成本下降.4 圖 2：預定利率上限調整情況一覽.5 圖 3：在監管的窗口指導下分紅和萬能險客戶實際收益率上限調整.5 圖 4：長端利率趨勢性下行增加權益收益增強壓力（%）.5 圖 5：國內長債利率曲線進一步平坦化（%）.5

12、 圖 6：我們預計 2024 年上市險企凈投資收益率或進一步下行，但總投資收益率或改善.6 圖 7：利率下行對投資收益率負面影響測算示意圖.6 圖 8：客戶實際收益率演示公式（假設按照 100%的分紅實現率）.8 圖 9：客戶實際收益率 2.5%-5%的分紅實現率分布.9 圖 10：保單年預發放紅利示意圖.10 圖 11：年終統一派發紅利示意圖.11 圖 12：平安人壽 2018 年以來分紅實現率水平.14 圖 13：平安人壽 2018 年以來分紅實現率對應的客戶實際收益率.14 圖 14：泰康人壽分紅賬戶的分紅實現率情況.15 圖 15：泰康人壽平均分紅實現率對應的客戶實際分紅收益率.15

13、圖 16：平安聚財寶終身壽險（萬能型）保單賬戶運作原理.15 圖 17：近期萬能險年結算利率下行趨勢（單位：%）.16 圖 18：截至 2024 年 5 月，萬能險結算利率超過 3.3%的產品數.16 圖 19：重點公司萬能險年結算利率平均值呈下行趨勢（單位：%）.17 圖 20：截至 2024 年 5 月，重點公司萬能險平均結算利率一覽（單位：%）.17 圖 21：重點公司和非重點公司萬能險結算利率變化趨勢對比（單位：左軸%，右軸 bps）.17 表 1：新型壽險產品區別辨析.7 表 2：4 種紅利分配方案.8 表 3：紅利實現率的類型及基本概念.10 表 4：上市險企保單紅利的領取方式略有

14、差異.11 表 5：四家保司分紅實現率對比情況.11 表 6：太平洋人壽 2019 年以來現金分紅實現率統計分析.12 表 7：太平洋人壽 2019 年以來保額分紅實現率統計分析.12 表 8：中國人壽現金分紅實現率統計分析.13 表 9：樣本壽險公司分紅實現率平均值及對應客戶投資收益率水平.18 表 10：經測算，上市險企壽險負債成本下行幅度達 42.7bps 高于資產端下行壓力.18 表 11：上市險企估值表（以 2024 年 7 月 30 日股價計）.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/20 1.引言：負

15、債成本測算成為今年壽險行業研究的重要課題之一引言：負債成本測算成為今年壽險行業研究的重要課題之一 1.1.2023 年以來監管持續引導壽險公司綜合負債成本下行年以來監管持續引導壽險公司綜合負債成本下行 負債成本測算成為今年壽險行業研究的重要課題之一，當前壓制保險股估值的核心負債成本測算成為今年壽險行業研究的重要課題之一，當前壓制保險股估值的核心拖累是潛在“利差損”隱憂。拖累是潛在“利差損”隱憂。監管引導預定利率下行的決心不變，相較于 2023 年，本輪預定利率下調或大公司先行，各機構節奏顯差異，體現為監管引導下的自發機制。具體來看，2024 年 3 月末，金監總局人身險司發布了關于完善評估利率

16、形成機制的指導意見。保險業協會組織 9 家公司參與研究項目分為掛鉤機制研究、動態調控及約束機制研究、產品定價及長期可調機制研究三個小組，旨在建立壽險公司評估利率和市場利率的長期動態聯動，并以此為基礎建立定價利率的可調機制。部分險企為符合公司風險管控要求，于 6 月末正式停售 3.0%的增額終身壽險，并于 7 月 1 日上市預定利率 2.75%的增額終身壽險，新產品已經報備成功。2024 年 7 月中旬，監管部門組織老七家開閉門會，商討預定利率為 3%的保險產品下架。其中，普通型保險產品的預定利率從 3%下調至2.5%，調整期 1 個月。投資型理財產品中，分紅險產品的保證利率上限調整為 2%，萬

17、能險產品的保證利率上限調整至 1.75%，調整期為 2 個月。圖圖1：2023 年以來，監管持續引導壽險公司綜合負債成本下降年以來，監管持續引導壽險公司綜合負債成本下降 數據來源：銀保監會，國家金融監督管理總局，東吳證券研究所 特別需要注意的是，相較于預定利率調整，分紅實現率和萬能結算利率的上限控制特別需要注意的是，相較于預定利率調整，分紅實現率和萬能結算利率的上限控制對存量負債成本影響更為顯著對存量負債成本影響更為顯著。監管通過窗口指導對不同體量保險公司進行浮動收益產品的存量負債成本上限進行壓降，其中對于中小型/大型公司，萬能險結算利率上限分別為 3.3%/3.1%，分紅險實際收益率上限分別

18、為 3.2%/3.0%。若該公司能夠提供充足的證據表明，公司的投資收益率表現優異，則可不需要主動調降實際收益率。由于該調整類似存量負債“重定價”，相比預定利率調整“不追溯過往保單合同”，對負債成本壓降作用較大。2023年7月底前，人身險新產品預定利率已基本完成調整 傳統險、分紅型人身險產品的預定利率上限分別調整為3%、2.5%，萬能險最低保證利率不能高于2%關于規范銀行代理渠道保險產品的通知 在產品精算報告中明確說明費用假設、費用結構，并列示傭金上限，并據實列支向銀行支付的傭金費用。當審慎合理地確定費用假設，細化完善費用結構。鼓勵各公司探索傭金費用的遞延支付，通過與業務品質掛鉤，實現銷售激勵的

19、長期可持續性。關于強化管理促進人身險業務平穩健康發展的通知 要落實產品銷售執行的管控責任，采取有效措施，加強費用規范性、真實性管理，確保實際費用不高于報備費用，杜絕惡性競爭 三季度銀行業保險業數據信息新聞發布會 抓緊啟動個人代理渠道、經紀代理渠道的“報行合一”工作 2024年3月萬能險結算利率擬再度調降 要求調降萬能險結算利率水平、分紅險實際分紅水平。大部分中小險企的萬能險結算利率不超過3.3%，大型險企的萬能險結算利率不超過3.1%。分紅險的實際分紅水平對照萬能險結算利率實行。部分險資于2024年年中下架3.0%增額終身壽險 據上證報報道，部分險企為符合公司風險管控要求，將于6月末正式停售3

20、.0%的增額終身壽險，并將于7月1日上市預定利率2.75%的增額終身壽險，新產品已經報備成功。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/20 圖圖2：預定利率上限調整情況一覽預定利率上限調整情況一覽 圖圖3：在監管的窗口指導下分紅和萬能險客戶實際收在監管的窗口指導下分紅和萬能險客戶實際收益率上限調整益率上限調整 數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所 數據來源：金監總局，東吳證券研究所 1.2.長端利率大幅下行及權益市場低位徘徊對險企投資收益達成帶來挑戰長端利率大幅下行及權益市場低位徘徊對險企投資收益達成帶來挑戰 長端利率趨

21、勢性下行，增加險企權益收益增強動力。長端利率趨勢性下行，增加險企權益收益增強動力。疫后以十年期國債為代表的長端利率中樞水平整體下行，從疫情前 3.0%中樞震蕩下行至當前 2.2%附近，同時信用風險隱患依然較大。險企如何應對低利率時代的權益戰術資產配置是擺在各保險機構首席投資官的重要課題。截止當前（2024 年 7 月 29 日），國內 10/20/30/50 年期國債到期收益率分別僅為 2.16%、2.34%、2.39%、2.41%，而 2023 年末分別為 2.56%、2.73%、2.83%和 2.91%，今年以來分別大幅下行 39.8、39.2、43.7 和 50.8bps，期限利差進一步

22、被壓縮，超長端利率下行壓力更大，利率曲線進一步平坦化，對保險公司獲取當期凈投資收益和再配置收益帶來挑戰。圖圖4：長端利率趨勢性下行增加權益收益增強壓力（長端利率趨勢性下行增加權益收益增強壓力（%）圖圖5：國內長債利率曲線進一步平坦化（國內長債利率曲線進一步平坦化（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 近年來各類口徑下的投資收益率明顯承壓。近年來各類口徑下的投資收益率明顯承壓。2023 年上市險企平均凈投資收益率可比同比下滑0.5個pct.至3.99%；平均總投資收益率可比同比大幅下滑1.0個pct.至2.79%；考慮其他綜合收益后的綜合投資收益率可比同比上

23、行 0.4 個 pct.至 3.01%，主要受上年同期計入其他綜合收益的可供出售類金融資產的公允價值變動凈額下降基數較低所致。3.00%2%2.50%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%普通型-人身險 普通型-長期年金險 萬能險 分紅險 3.10%3.30%3.00%3.20%2.80%2.90%3.00%3.10%3.20%3.30%3.40%大型公司 中小型公司 萬能險結算利率 分紅險實際收益率 2.10002.60003.10003.60004.10004.600020-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0

24、123-0523-0924-0124-05國債到期收益率:10年 國債到期收益率:20年 國債到期收益率:30年 國債到期收益率:50年 1.50002.00002.50003.00003.50004.000020202021202220232024 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/20 新準則下，我們預計新準則下，我們預計 2024 年上市險企凈投資收益率或進一步下行，但得益于權益年上市險企凈投資收益率或進一步下行，但得益于權益“紅利資產”的結構性行情，總投資收益率或“紅利資產”的結構性行情，總投資收益率或改善

25、改善。1.從凈投資收益率來看，從凈投資收益率來看，2024 年主要壓力來自到期再配置收益率承壓和新流入保費配置收益率低于存量平均水平。我們假設，1）根據當前國內險企平均 7 年左右的資產久期假設和 2017 年（平均值為 3.58%）和 2024 年（年初至今平均值約為 2.33%）十年期國債到期收益率平均值差異 125bps 估算，按照每年 14.3%（1/7）存量資產再配置比例，得到到期再配置收益率對 2024 年凈投資收益率的負面影響為 18bps；2）根據保費流入/上年末保險資金運用余額估計的 17.0%凈流入保費新配置比例和存量和新增配置收益率差（2023 年上市險企平均凈投資收益率

26、與 2024 年初至今考慮免稅效應后的十年期國債收益率差值）粗略估算，得到新流入保費配置收益率低于存量平均水平對 2024 年凈投資收益率的負面影響為 15bps。兩者相加后，2024 年上市險企平均凈投資收益率預計下行約 33bps 至 3.66%。2.從總投資收益率從總投資收益率來看，來看，得益于 2024 年權益市場“紅利資產”結構性行情以及上年同期權益資產買賣價差虧損導致的低基數效應，總投資收益率或改善，我們在凈投資收益率基礎上按照 0.2%的投資資產規模的減值損失比例，得到 2024 年上市險企平均總投資收益率約為 3.46%。圖圖6：我們預計我們預計 2024 年上市險企凈投資收益

27、率或進年上市險企凈投資收益率或進一步下行，但總投資收益率或一步下行，但總投資收益率或改善改善 圖圖7：利率下行對投資收益率負面影響測算示意圖利率下行對投資收益率負面影響測算示意圖 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3.大力發展非保證利率產品有助于降低綜合負債成本大力發展非保證利率產品有助于降低綜合負債成本 雖然雖然預定利率下行導致預定利率下行導致儲蓄型業務吸引儲蓄型業務吸引力略有下降，但分紅險占比提升有望緩力略有下降，但分紅險占比提升有望緩解人解人身險公司剛性負債成本壓力身險公司剛性負債成本壓力。所謂新型產品，是相對于傳統型產品而言，系指分紅

28、保險、萬能保險、投資連結保險。具體而言，傳統險收益確定。分紅險提供保底收益，給予保守定價假設，分紅險費率高于傳統險，高出部分可視為投保人對產品經營成果的“看漲期權”費。萬能險的保險金額可靈活調整，具備保障投資雙重屬性，作為舶來品，透明的費率計算方法和靈活的繳費方式成為大資管行業下保險與同業競爭重要產品。投連險4.5%4.0%3.66%3.8%2.8%3.46%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%202220232024E凈投資收益率 總投資收益率 總投資收益率 凈投資收益率 到期再配置收益率承壓 每年14.3%（1/7）存量資產再配置比例 2017年和2024年十年期國債到期收益率

29、平均值差異125bps 新流入保費配置收益率低于存量 保費流入/上年末保險資金運用余額估計17.0%凈流入保費新配置比例 上年平均凈投資收益率與本年考慮免稅效應后的十年期國債收益率差值89bps 買賣價差&減值損失 同比明顯改善 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/20 的投資賬戶透明靈活，提供更高收益可能，類似公募基金承擔賬戶凈值波動。表表1：新型壽險產品區別辨析新型壽險產品區別辨析 特點特點 分紅險分紅險 萬能險萬能險 投連險投連險 賬戶結構賬戶結構 無投資賬戶 投資賬戶+保障賬戶 繳費靈活度繳費靈活度 低 高

30、賬戶透明度賬戶透明度 低 中 高 賬戶流動性賬戶流動性 低 高 利潤來源利潤來源 利差死差費差 投資利差 收益分配收益分配 有最低保證，按年度可分配利潤的百分比 取決于投資收益，有最低保證 完全取決于投資收益 風險承擔風險承擔 投保人與被保險人共擔 投保人承擔 數據來源：魏華林保險學，東吳證券研究所整理 新保險合同會計準則下，分紅險采用新保險合同會計準則下，分紅險采用 VFA 法，通過法，通過 CSM 的吸收功能有望熨平負的吸收功能有望熨平負債端對報表的波動，有望對上市險企產品策略布局產生積極引導。債端對報表的波動，有望對上市險企產品策略布局產生積極引導。新保險合同會計準則下，長險分紅和萬能型

31、產品將采用浮動收費法（具有直接參與分紅特征的保險合同所適用的計量模型）進行計量，浮動收費法下，基礎項目中歸屬于公司權益部分的變化和其他金融風險變動將調整合同服務邊際（CSM），包括發生率、費用率、退保率等非經濟假設、利率變動、權益市場變動、投資成分經驗偏差等在內的變化將被 CSM 吸收，有望熨平負債端對報表的波動，有望對上市險企產品策略布局產生積極引導。2.分紅實現率：概念、提出、現狀分紅實現率：概念、提出、現狀 2.1.分紅險及保單盈余計算分紅險及保單盈余計算 分紅險的相關定義的計算邏輯。分紅險的相關定義的計算邏輯。所謂分紅險，是指保險公司將其實際經營成果產生的盈余，按一定比例向保單持有人進

32、行分配的人身保險產品。分紅險的紅利，源于死差益、利差益和費差益所產生的可分配盈余，其中主要源于利差。保險公司確定和計算分紅險保單紅利分配方案，包括可分配盈余的確定和計算過程、保單紅利分配比例的確定、分紅險特別儲備的計提、保單紅利分配方案的宣告時間和分配對象等要素。分紅險分紅盈余的分配方式。分紅險分紅盈余的分配方式。分紅保險產品可以采用現金紅利方式或增額紅利方式分配盈余?，F金紅利分配方式包括現金領取、抵交保費、累積生息以及購買交清保額等形式。增額紅利分配方式指每年以增加保額的方式分配紅利，增加的保額作為紅利一旦公布，則不得取消。采用增額紅利分配方式的保險公司可在合同終止時以現金方式給付終了紅利。

33、根據原銀保監會 2009 年發布的關于修訂分紅保險專題財務報告編報規則的通知，紅利分配方案的制定，大致有四種方法。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/20 表表2：4 種紅利分配方案種紅利分配方案 方法 根據 過程 法 1 銷售分紅險時宣傳的保單紅利演示水平 確定向保戶分配的“三差”分配因子，計算紅利分配額和總額，并倒算出向公司分配的保單紅利總額以及總的可分配盈余。法 2 同期市場上同業的保單紅利分配水平 確定自己的保單紅利分配水平和分配比率，以分紅保險期末責任準備金數額為基礎，計算向保戶分配的紅利數額。法 3 資產

34、負債匹配方法 先確定一個反映公司未來展望及客戶理性預期的“基礎方案”（一般為“中等”檔的演示紅利），以后年度在基礎方案上調整確定當年的大致水平。評估不同比例水平下的資產和負債，保證資產略大于負債且分紅水平平穩，最終確定當年的分紅方案。法 4 紅利利源分析結果 計算當年“三差”等實際盈余，綜合考慮過去和未來的保單紅利分配水平，計提分紅險特別儲備，確定實際可分配盈余，再確定向保戶和公司的分配比例，計算相應的保單紅利數額。數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所 原銀保監會關于保單盈余的相關規定原銀保監會關于保單盈余的相關規定。原銀保監會于 2015 年 9 月印發的分紅保險精算規定（保監發201593

35、 號，下文均用規定說明）中對于保單盈余的相關規定是指保險公司應在分紅產品的產品說明書中明確其紅利來源,并依據紅利來源確定分紅保險賬戶中權益共同屬于保單持有人和股東雙方的盈余。保險公司在確定上述盈余時應采用本規定第六部分規定的責任準備金或產品的毛保費定價基礎準備金。同一分紅保險賬戶所采用的準備金基礎應具有一致性，一經確立，不得隨意變更。同時，對于上述盈余，保險公司應根據自身實際，采用盈余計算與分配表中某一張報表的方法和口徑進行計算。方法一經確立，不得隨意變更，并需披露盈余計算方法。另外，規定 中還提出保險公司應對分紅保險賬戶提取分紅保險特別儲備。另外，規定 中還提出保險公司應對分紅保險賬戶提取分

36、紅保險特別儲備。其中，分紅保險特別儲備是分紅保險賬戶逐年累積的，其權益共同屬于保單持有人和股東雙方，用于平滑未來的分紅水平。分紅賬戶的分紅保險特別儲備等于該賬戶共同屬于保單持有人和股東雙方的盈余的累積值減去該賬戶已分配盈余的累積值。圖圖8：客戶實際收益率演示公式客戶實際收益率演示公式（假設按照（假設按照 100%的分紅實現率）的分紅實現率）數據來源：公司公告，東吳證券研究所，原銀保監會 4.5%的演示利率對應的演示利率對應客戶的實際收益率約為客戶的實際收益率約為 3.9%。我們按照分紅險 4.5%的演示利率計算，提供給客戶的利差分紅（4.5%-2.5%）*70%=1.4%，再加上保證利率為 2

37、.5%，客戶實際收益率能達到 3.9%的水平。根據下圖在分紅實現率為 0%-180%時對應的客戶2.5%4.5%3.9%2.5%70%客戶實際收益率 紅利分配比例 保證利率 演示利率 保證利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/20 實際分紅收益率的演示結果，得出在分紅實現率為100%時，客戶實際分紅收益率為3.9%。若根據前述大型若根據前述大型險企險企壓降后的分紅險實際收益率壓降后的分紅險實際收益率 3.0%為例，反推分紅險的分紅實為例，反推分紅險的分紅實現率現率。預定利率為 2.5%為保證部分，浮動收益率為 0

38、.5%。分紅險中檔預期演示的收益率計算為“4.5%減去產品的預定利率，再乘以 70%盈余分配”，即（4.5%-2.5%）70%，等于 1.4%，由此我們得出，0.5%1.4%=35.7%，即監管窗口指導的分紅實現率，是在35%左右的水平。由于分紅險產品還存在扣費以及分紅平滑等因素，且不同分紅險提供的保證、浮動收益也有差異，最終結果也會略有差異。圖圖9：客戶實際收益率客戶實際收益率 2.5%-5%的分紅實現率分布的分紅實現率分布 數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所 2.2.分紅實現率：概念及提出分紅實現率：概念及提出 分紅實現率是衡量分紅保險實際分紅水平與預期分紅水平之間差異的指標。分紅實現率

39、是衡量分紅保險實際分紅水平與預期分紅水平之間差異的指標。分紅實現率用于評估保險公司對客戶承諾的分紅實現程度。原銀保監會于 2022 年 12 月發布的關于印發一年期以上人身保險產品信息披露規則的通知中第十條明確要求：“保險公司應當于每年分紅方案宣告后 15 個工作日內，在公司官方網站上披露該分紅期間下各分紅型保險產品的紅利實現率”?，F金紅利實現率基于產品整體計算，其計算公式為：實際派發的利差紅利/紅利利益演示的利差紅利。其中紅利利益演示的利差紅利因子=（演示利率-預定利率）*紅利分配比例，其中演示利率為 4.5%，紅利分配比例為銷售時演示所用比例且不低于 70%。按照實際派發的紅利金額，主要包

40、含死差紅利和利差紅利，歷史產品銷售時利益演示的利差紅利所使用的演示利率可能不同于 4.5%。公司根據分紅保險的業務經營狀況，每年確定實際派發的紅利，未來派發的紅利及公司根據分紅保險的業務經營狀況，每年確定實際派發的紅利，未來派發的紅利及紅利實現率是不確定的。紅利實現率是不確定的。紅利實現率可作為過往保單紅利的參考，過往的保單紅利并不代表公司對未來經營業績的預期。實際保單紅利根據本公司分紅保險業務未來實際經營狀況確定，保單紅利是不保證的。分紅產品的利益演示反映對長期市場經濟環境的預期。實際分紅水平受當前市場經濟環境變化及波動影響，可能與利益演示不同，紅利實現率可能高于或低于 100%。本章節，我

41、們選取了中國人壽、平安人壽、太平洋人壽和泰康100.00%35.7%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%分紅實現率與客戶實際分紅收益率的關系分紅實現率與客戶實際分紅收益率的關系 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/20 人壽四家已披露最新一期分紅實現率的頭部險企為例，進行樣本分析。表表3：紅利實現率的類型及基本概念紅利實現率的類型及基本概念 類型 基本

42、概念 現金紅利實現率 實際派發的現金紅利金額/紅利利益演示的現金紅利金額 增額紅利實現率 實際派發的紅利保額/紅利利益演示的紅利保額 終了紅利實現率 實際派發的終了紅利金額/紅利利益演示的終了紅利金額 數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所 2.3.兩種機制下的紅利派發特征：保單年預兩種機制下的紅利派發特征：保單年預發放發放 VS 年終年終統一派發統一派發 保單年預發放即在保單年度開始時，根據上一年度的紅利水平預先分配一定的比例保單年預發放即在保單年度開始時，根據上一年度的紅利水平預先分配一定的比例給投保人，此種紅利派發方式允許投保人較早地享受到紅利收益，通常預發放的紅利會給投保人，此種紅利派發

43、方式允許投保人較早地享受到紅利收益，通常預發放的紅利會在年終結算時根據實際經營情況進行調整。在年終結算時根據實際經營情況進行調整。樣本壽險公司中，平安、太平洋人壽和泰康人壽采用預發放機制，當確定保單有紅利時，客戶可以在保單周年日根據最近一期披露的分紅實現率獲得紅利。這種紅利派發機制對于投保人而言可以較早獲得現金流，增加資金使用的靈活性，但是對于公司經營而言，如果公司實際經營未達到預期，可能會增加公司的財務壓力。圖圖10：保單年預發放紅利示保單年預發放紅利示意圖意圖 數據來源：東吳證券研究所；注：代表支付保單周年紅利 年終統一派發即在保單年度中期或年末，根據公司的實際經營情況統一派發紅利，年終統

44、一派發即在保單年度中期或年末，根據公司的實際經營情況統一派發紅利，此種紅利派發方式使得投保人獲得的紅利金額更加確定。此種紅利派發方式使得投保人獲得的紅利金額更加確定。樣本壽險公司中國壽采用年終統一派發紅利的機制，公司每年根據上一會計年度分紅保險業務的實際經營狀況確定紅利分配方案。這種紅利派發機制對于投保人而言紅利金額更為確定，但享受到紅利收益的時間較晚，客戶手中資金的流動性較低，但是對于公司而言，能夠減少預發放帶來的財務壓力，增強公司經營的穩定性和靈活性。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/20 圖圖11：年終年終

45、統一派發紅利示意統一派發紅利示意圖圖 數據來源：東吳證券研究所繪制 表表4：上市險企保單紅利的領取方式略有差異上市險企保單紅利的領取方式略有差異 方案 公司名稱 紅利的確定 保單年預發放保單年預發放 平安人壽平安人壽 若我們確定本合同有紅利分配，則該紅利將于保單周年日分配給您，會向您寄送每個保單年度的分紅報告，告知您分紅的具體情況。太保人壽太保人壽 本合同保單紅利派發日期為合同生效日對應日。本合同保險期間屆滿時，當年度的保單紅利在保險期間屆滿時派發。在本合同有效期間內，我們每年根據分紅保險業務的實際經營狀況確定紅利分配方案。年終年終統一派發統一派發 中國人壽中國人壽 在本合同保險期間內，本公司

46、每年根據上一會計年度分紅保險業務的實際經營狀況確定紅利分配方案。如果本公司確定本合同有紅利分配，則該紅利將分配給投保人。新華保險新華保險 我們每年對上一年度分紅保險業務進行核算，如確定有紅利分配，則根據分紅保險業務的實際經營狀況，確定分紅水平并進行紅利分配。數據來源：東吳證券研究所，公司官網 表表5：四家保司分紅實現率對比情況四家保司分紅實現率對比情況 公司公司名稱名稱 已披露分紅險產已披露分紅險產品數量與類型品數量與類型 紅利實現水平紅利實現水平 低于低于100%產品數產品數 平均值平均值 低于低于100%產產品數占比品數占比 披露分紅披露分紅年度年度 中國中國人壽人壽 105 款產品，現金

47、分紅 現金分紅紅利實現率為現金分紅紅利實現率為25%60%，最近，最近 10 年累計年累計分紅實現率為分紅實現率為 54%139%，一半產品在一半產品在 100%以上，以上，1 款款364%98 現金分紅：35%93.30%2013-2023 平安平安人壽人壽 29 款產品，現金分紅 現金分紅紅利實現率為現金分紅紅利實現率為20%57.1%29 現金分紅：36.44%100%2013-2024 太保太保人壽人壽 100 款產品，含現金分紅和保額分紅 現金分紅紅利實現率為現金分紅紅利實現率為40%84%，保額分紅實現率，保額分紅實現率70%，終了紅利分紅實現率，終了紅利分紅實現率36%96%10

48、0 現金分紅：47.80%增額紅利：70%；終了紅利：55.8%100%2018-2024 泰康泰康人壽人壽 31 款產品，現金分紅 2018 年年 6 月后生效的，長壽月后生效的，長壽分紅賬戶實現率分紅賬戶實現率 350%，個人，個人分紅賬戶實現率分紅賬戶實現率 36%31 長壽分紅賬戶：50%個人分紅賬戶：36%100%2018-2024 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/20 數據來源：東吳證券研究所；注：泰康人壽產品上市年代較晚，其紅利演示與 2018 年 6 月 30（不含）之后銷售的產品存在差異，使得

49、紅利實現率計算結果也有較明顯的不同。但紅利演示的差異，不影響客戶實際享有的紅利。平安人壽產品選取范圍為在 2018 年 5 月 31 日之后生效的產品。2.4.太平洋人壽分紅實現率：太平洋人壽分紅實現率：保額分紅實現率高于現金分紅保額分紅實現率高于現金分紅 我們選取的樣本壽險公司中，太平洋人壽根據現金分紅和保額分紅（具體分為增額紅利和終了紅利）分開披露分紅實現率。具體來看，其中 80 款現金紅利型產品中，所有產品的分紅比例均沒有達到 100%，分紅實現率的平均值為 48%，中位數、眾數和最小值均為 40%，最大值為 84.0%，對應產品為太平盛世康健一生重大疾病保險(分紅型)。太平洋人壽保額分

50、紅實現率略高于現金分紅實現率達成。太平洋人壽保額分紅實現率略高于現金分紅實現率達成。具體來看，太平洋人壽的20 款增額紅利型產品中，分紅實現率的平均值、中位數、眾數、最大值最小值均為 70%，2019 年至 2023 年均為 100%。終了紅利平均值為 56%，中位數為 47%，眾數為 44%，最大值為 96%，對應產品為金泰人生(A 款)終身壽險(分紅型)2010 年 4 月 14 日之前，最小值為 36%，對應產品為傳家寶終身壽險(分紅型)2018 年 7 月 1 日之前。表表6：太平洋人壽太平洋人壽 2019 年以來現金分紅實現率統計分析年以來現金分紅實現率統計分析 現金紅利實現率現金紅

51、利實現率 2024 年年 2023 年年 2022 年年 2021 年年 2020 年年 2019 年年 平均值 48%87%95%101%101%93%中位數 40%74%81%88%88%81%眾數 40%74%81%88%88%81%最大值 84.0%151.0%166.0%127.0%127.0%131.0%最小值 40.0%73.0%78.0%84.0%84.0%78.0%分紅實現率小于 100%產品占比 100.0%61.3%61.3%62.6%62.6%64.0%數據來源：公司官網，東吳證券研究所 表表7：太平洋人壽太平洋人壽 2019 年以來保額分紅實現率統計分析年以來保額分紅

52、實現率統計分析 增額紅利增額紅利實現率實現率 2024 年年 2023 年年 2022 年年 2021 年年 2020 年年 2019 年年 平均值 70%100%100%100%100%100%中位數 70%100%100%100%100%100%眾數 70%100%100%100%100%100%最大值 70%100%100%100%100%100%最小值 70%100%100%100%100%100%分紅實現率小于 100%產品占比 100.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%終了紅利終了紅利實現率實現率 2024 年年 2023 年年 2022 年年 2021 年年 2020

53、年年 2019 年年 平均值 56%74%88%95%81%81%中位數 47%63%76%82%69%69%眾數 44%58%70%75%65%65%最大值 96%128%153%167%140%140%最小值 36%48%66%72%61%61%分紅實現率小于 100%產品占比 100.0%81.5%77.8%77.8%77.8%77.8%數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/20 2.5.中國人壽分紅實現率：一款產品分紅實現率達中國人壽分紅實現率：一款產品分紅實現率達 100

54、%，主動披露，主動披露 2013 年年起累計紅利實現率起累計紅利實現率 中國人壽于 2024 年 7 月下旬披露 2023 年度分紅實現。公司采用前述年終統一派發分紅模式，產品紅利實現率每年公布，并強調當期實現率不代表未來分紅水平。根據公司官網，分紅產品某分紅年度紅利實現率=該產品該分紅年度實際派發的紅利金額/該產品該分紅年度利益演示的紅利金額。同時公司主動披露各個產品自 2013 年起累計紅利實現率，也即該產品自 2013 年起（2013 年至 2023 年）累計實際派發的紅利金額/該產品自 2013 年起（2013 年至 2023 年）累計利益演示的紅利金額。中國人壽在樣本公司中存在唯一一

55、款逾中國人壽在樣本公司中存在唯一一款逾 100%現金分紅實現現金分紅實現率產品，但平均數低于率產品，但平均數低于其他樣本公司。其他樣本公司。具體來看，中國人壽的分紅產品中，分紅實現率的平均值為 35%，中位數為 31%，眾數為 25%，最大值為 130%，對應產品為國壽財富傳家終身壽險(分紅型)(已停售)，最小值為 25%。最近十年累計紅利實現率的平均值為 95%，中位數為 85%，眾數為 76%，最大值為 364%，對應產品為國壽財富傳家終身壽險(分紅型)(已停售)，最小值為 53%，對應產品為國壽鑫裕呈祥年金保險(分紅型)。表表8：中國人壽現金分紅實現率統計分析中國人壽現金分紅實現率統計分

56、析 現金分紅實現率現金分紅實現率統計統計 2023 2022 紅利實現率紅利實現率 最近十年最近十年 累累計紅利實現率計紅利實現率 紅利實現率紅利實現率 最近十年最近十年 累計紅利實現率累計紅利實現率 平均值 35%95%68%106%中位數 31%85%61%100%眾數 25%76%53%85%最大值 130%364%211%476%最小值 25%53%53%72%分紅實現率小于100%產品占比 99.0%60.0%99.0%48.6%數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.6.平安人壽分紅實現率平安人壽分紅實現率：同一保單生效區間內絕大多數產品保持一致：同一保單生效區間內絕大多數產品保持

57、一致 平安主動披露旗下分紅險產品平安主動披露旗下分紅險產品 2015 年保單年以來的實現率情況年保單年以來的實現率情況。平安人壽披露的各產品的分紅實現率的分紅結算方案的適用期限是跨年度的，與其他同業不同的是，公司上一年度的分紅實現率適用于當年的 6 月 1 日到次年 5 月 31 日期間達到保單周年日的保單。平安主要披露其 2000 年起銷售的分紅保險產品的紅利實現率，紅利實現率自2014 年 6 月 1 日起，按照紅利分配期間逐年列示。本文根據原銀保監會的相關通知選擇平安人壽 2018 年保單年后的保單。1 平安平安同一保單生效區間內絕大多數產品同一保單生效區間內絕大多數產品分紅實現率保持一

58、致分紅實現率保持一致。平安人壽披露的分紅實現率中，只有平安附加增財寶年金保險(分紅型)的分紅實現率為 57.10%，其余產品的 1原保監會于 2018 年 5 月發布中國銀行保險監督管理委員會辦公廳關于組織開展人身保險產品專項核查清理工作的通知(19 號文)中明確對“分紅險利益演示”進行明確規范（分紅型產品分紅演示中使用的股東、消費者之間分紅比例，給予消費者的比例高 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/20 分紅實現率均為 35.70%。我們統計了平安人壽 2018 年 5 月 31 日后生效的 29 款分紅險產品

59、。經估算，平安人壽分紅險客戶實際分紅收益率從 2023-2024 保單周年的 4.0%下降至 2024-2025 保單周年的 3.0%。圖圖12：平安人壽平安人壽 2018 年以來年以來分紅實現率水平分紅實現率水平 圖圖13：平安人壽平安人壽 2018 年以來年以來分紅實現率對應的客戶實分紅實現率對應的客戶實際收益率際收益率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所，由于平安同一保單生效區間內絕大多數產品分紅實現率保持一致，我們采用中位數進行對比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所；實際收益率=（演示利率-預定利率）*紅利分配比例*分紅實現率+預定利率 2.7.泰康人壽泰康人壽分紅實現率分紅實現率：

60、根據：根據繳費額差異化區分繳費額差異化區分長壽賬戶和個人賬戶長壽賬戶和個人賬戶 泰康人壽的紅利實現率主要是根據 關于印發一年期以上人身保險產品信息披露規泰康人壽的紅利實現率主要是根據 關于印發一年期以上人身保險產品信息披露規則的通知要求計算。則的通知要求計算。公司分紅年度為當年 7 月 1 日至次年 6 月 30 日，采用前述保單年預發放分紅機制。我們統計了泰康人壽 2018 保單年后的 31 款分紅險產品2，其中 29 款產品區分了長壽分紅賬戶與個人分紅賬戶，只有 2 款（泰康保盈兩全保險（分紅型）、泰康樂福 2018 兩全保險（分紅型）沒有區分。2019 年至 2024 年泰康長壽分紅賬戶

61、和個人分紅賬戶的分紅實現率及對應投資收益率均呈下降趨勢，2024 年降幅加速。泰康分紅險的賬戶分為長壽分紅賬戶和個人分紅賬戶，對應的保單為貴賓保單和尊泰康分紅險的賬戶分為長壽分紅賬戶和個人分紅賬戶，對應的保單為貴賓保單和尊享保單兩種。享保單兩種。其原因在于泰康的分紅險客戶區分為普客與高客，普客一般指單張總保費低于 200 萬的客戶，其保單為貴賓保單，分紅險進入個人分紅賬戶；單張超過 200 萬保費的符合對接泰康人壽保險客戶入住養老社區確認函的標準，則該張保單為尊享保單，其分紅型保險產品進入長壽分紅賬戶。2說明：泰康人壽共有 110 款分紅產品，其中 79 款產品上市年代較早，其紅利演示與 20

62、18 年 6 月 30 日（不含）之后銷售的產品存在差異，使得紅利實現率計算結果也有較明顯的不同。但紅利演示的差異，不影響客戶實際享有的紅利。160.70%132.10%121.40%121.40%114.30%107.10%35.70%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%保單生效區間 4.75%4.35%4.20%4.20%4.10%4.00%3.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%保單生效區間 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報

63、告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/20 圖圖14：泰康人壽分紅賬戶的分紅實現率情況泰康人壽分紅賬戶的分紅實現率情況 圖圖15：泰康人壽平均分紅實現率對應的客戶實際分紅泰康人壽平均分紅實現率對應的客戶實際分紅收益率收益率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所；實際收益率=（演示利率-預定利率）*紅利分配比例*分紅實現率+預定利率 3.萬能險結算利率萬能險結算利率下調，頭部險企下調，頭部險企降幅顯著高于行業平均水平降幅顯著高于行業平均水平 3.1.結算利率和產品概覽結算利率和產品概覽 萬能險是一款兼具保險保障和投資增值的綜合保險產品，結算利率體現了保單賬戶萬

64、能險是一款兼具保險保障和投資增值的綜合保險產品，結算利率體現了保單賬戶的投資累計功能的投資累計功能。萬能險的保險金額可靈活調整，具備保障投資雙重屬性，作為舶來品，透明的費率計算方法和靈活的繳費方式成為大資管行業下保險與同業競爭重要產品。萬能險保險合同中會約定最低利率，也就是保證利率，結算利率不低于保證利率，但結算利率超過最低保證利率的部分是不確定的。圖圖16：平安平安聚財寶終身壽險（萬能型）保單賬戶運作原理聚財寶終身壽險（萬能型）保單賬戶運作原理 數據來源：平安人壽萬能險產品說明書，東吳證券研究所 以平安聚財寶終身壽險（萬能型）為例展示萬能險保單賬戶運作原理。以平安聚財寶終身壽險（萬能型）為例

65、展示萬能險保單賬戶運作原理。如上圖所示，保單賬戶價值隨著扣除初始費用后的保險費、保單持續獎勵、保單利息計入保單賬戶而增加；隨著保障成本的收取、本主險保單賬戶價值的部分領取及相應退保費用的收取而186%186%194%182%150%50%136%136%147%136%114%36%0%50%100%150%200%250%201920202021202220232024長壽分紅賬戶 個人分紅賬戶 5.10%5.10%5.22%5.05%4.60%3.20%4.40%4.40%4.56%4.40%4.10%3.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2019

66、20202021202220232024長壽分紅賬戶實際收益率 個人分紅賬戶實際收益率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/20 減少。該產品的主要特色有：1）賬戶資金按月結算：躉交保險費、追加保險費或轉入保險費均可進入聚財寶 20 保單賬戶，扣除初始費用按月享受結算利息。2）結算保底：聚財寶 20 保單賬戶年化保證利率 1.75%，如果結算利率高于保證利率，將按實際結算利率結算給付。3）靈活領?。壕圬攲?20 保單賬戶擁有靈活的領取功能，在保單猶豫期后投保人可隨時申請部分領取保單賬戶價值。3.2.當前結算利率當前

67、結算利率現狀現狀：4Q23 后快速下行后快速下行 萬能險結算利率下調有助于壓降全年負債成本。萬能險結算利率下調有助于壓降全年負債成本。根據 Wind 統計，2024 年 5 月單月全行業共計1674款萬能險年結算利率平均值為2.97%，相較2023年5月平均值（3.67%）下降 70bps；2024 年 1 月至 5 月萬能險年結算利率平均值為 3.10%。而 2023 年全年平均值平均為3.61%，下降51bps。我們預計全行業2024年全年平均萬能險結算利率為3.0%，同比下降約 61bps。當前較高的當前較高的萬能險結算利率產品主要集中在萬能險結算利率產品主要集中在部分部分問題險企。問題

68、險企。截至 2024 年 5 月，萬能險結算利率超過3.3%的產品數共計50款，除農銀人壽的農銀寶一號兩全保險(萬能型)為 4.0%外，其余產品的結算利率都為 3.5%，包括大家人壽（15 款）、上海人壽（8 款）、和諧健康（7 款）等。具體來看，大家人壽結算利率超過 3.3%的產品主要包括：安邦盛世系列、安邦長壽添利系列、安邦東風系列等。圖圖17：近期萬能險年結算利率下行趨勢（單位：近期萬能險年結算利率下行趨勢（單位：%）圖圖18：截至截至 2024 年年 5 月，萬能險結算利率超過月，萬能險結算利率超過 3.3%的的產品數產品數 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳

69、證券研究所 3.3.頭部險企萬能險結算利率現狀頭部險企萬能險結算利率現狀 老七家中平安萬能險平均結算利率最高，人民人壽最低，近一年新華同比降幅最大。老七家中平安萬能險平均結算利率最高，人民人壽最低，近一年新華同比降幅最大。2024 年 5 月國壽、平安、太保、新華、泰康、太平和人民人壽的萬能險年結算利率平均值分別為 3.00%、3.06%、3.04%、2.93%、2.99%、2.80%和 2.69%，相較 2023 年 5 月平均值分別下降 74bps、99bps、97bps、117bps、108bps、108bps 和 107bps。整體來看，頭部公司主動控制萬能險結算利率的平均水平的最高值

70、上限，起到了行業表率作用，積極發揮頭雁效應。2.97 -1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00平均值項:年結算利率(%)最大值項:年結算利率(%)最小值項:年結算利率(%)15 8 7 4 3 3 2 2 2 1 1 1 1 0246810121416 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/20 圖圖19：重點公司重點公司萬能險年結算利率平均值呈下行趨勢萬能險年結算利率平均值呈下行趨勢（單位：（單位：%）圖圖20：截至截至 2024 年年 5 月，月，重點公司重點公司萬能險平均結算利萬能險平均結算

71、利率一覽（單位：率一覽（單位：%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2024 年年初以來重點公司和非重點公司平均萬能險結算利率降幅均較為明顯。年年初以來重點公司和非重點公司平均萬能險結算利率降幅均較為明顯。重點公司平均萬能險結算利率從 2024 年 1 月的 3.50%下降至 2024 年 5 月的 2.93%；非重點公司平均萬能險結算利率從 2024 年 1 月的 3.27%下降至 2024 年 5 月的 2.98%。此前頭部險企雖然不通過畸高的萬能險結算利率吸引客戶，但整體平均結算利率水平得益于更完善的投資研究和資產負債管理能力仍優于行業，2023 年

72、 10 月，重點公司平均萬能險結算利率高于非重點公司約 36.6bps，但此后逐月收窄降低，2024 年 5 月，這一差值約為-1.70bps，體現了頭部公司積極響應監管的號召，主動降低綜合負債成本。我們預計頭部重點公司 2024 年全年平均萬能險結算利率為 3.0%，同比下降約 88bps。圖圖21：重點公司和非重點公司萬能險結算重點公司和非重點公司萬能險結算利率變化趨勢對比（單位：利率變化趨勢對比（單位：左軸左軸%，右軸，右軸 bps）數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：重點公司包括中國人壽、平安人壽、太保人壽、新華人壽、泰康人壽、太平人壽、人民人壽 2.533.544.5520220

73、1 202206 202211 202304 202309 202402中國人壽 平安人壽 太保人壽 新華人壽 泰康人壽 太平人壽 人民人壽 3.00 3.06 3.04 2.93 2.99 2.80 2.69 2.50 2.60 2.70 2.80 2.90 3.00 3.10-5.00-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 2.50 2.70 2.90 3.10 3.30 3.50 3.70 3.90 4.10 4.30 4.5020220120220220220320220420220520220620220720220820220

74、9202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405差距（重點公司-非重點公司，右軸，單位bps）重點公司（左軸，單位：%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/20 4.主要結論主要結論與投資建議與投資建議 4.1.主要結論：主要結論：壽險負債成本下行幅度或大于資產收益率壓力壽險負債成本下行幅度或大于資產收益率壓力 我們測算估計

75、下上市險企壽險負債成本下行幅度達 42.7bps 高于資產端下行壓力。1.從傳統險來看，從傳統險來看，根據當前國內險企平均 13 年左右的負債久期假設和 50bps 年化傳統險預定利率下降幅度估算，按照每年 7.7%（1/13）存量資產再配置比例，按照 50%傳統險業務占比得到影響幅度為 1.9bps；2.從分紅險來看，從分紅險來看，樣本壽險公司紅利算術平均值從2023 年的 93.8%下降至 38.7%，對應投資收益率下降從 3.8%下降至 3.0%，按照 30%分紅險業務占比和存量全部重定價年化得到影響幅度為 23.2bps；3.從萬能險來看，從萬能險來看，前文我們預計頭部重點公司 202

76、4 年全年平均萬能險結算利率為 3.0%，同比下降約 88bps，按照 20%萬能險業務占比和存量全部重定價年化得到影響幅度為 17.6bps。表表9：樣本壽險公司分紅實現率平均值及對應客戶投資收益率水平樣本壽險公司分紅實現率平均值及對應客戶投資收益率水平 現金紅利實現率 對應投資收益率 平均數 2024 2023 2024 2023 中國人壽 35.4%67.7%3.0%3.4%平安人壽 35.7%107.1%3.0%4.0%太保人壽 47.8%86.5%3.2%3.7%泰康人壽（個人分紅賬戶）36.0%114.0%3.0%4.1%算術平均值算術平均值 38.7%93.8%3.0%3.8%數

77、據來源：公司官網，東吳證券研究所；此處指日歷年 表表10：經測算，經測算，上市險企上市險企壽險負債成本下行幅度壽險負債成本下行幅度達達 42.7bps 高于資產端下行壓力高于資產端下行壓力 負債端 險種占比 影響占比 基點 bps 最終影響bps 傳統險預定利率下降 50%7.7%50.0 1.9 分紅險紅利實現率下降 30%100%77.2 23.2 萬能險結算利率下降 20%100%88.0 17.6 合計值 42.7 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 4.2.投資建議：投資建議：買入“紅利影子股”買入“紅利影子股”我們認為保險股具備“紅利影子股”的特征。我們認為保險股具備“紅利影子股”

78、的特征。從業績來看，險資權益投資主要集中在低估值高股息板塊，年初至今權益市場結構性行情有助于上市險企業績釋放。從估值來看，長端利率雖然持續下行壓制板塊估值，但央行持續表態長端利率過低，底部基本探明，首推中國太保，其次推薦中國人壽、新華保險和中國平安。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/20 4.3.風險提示風險提示 1）萬能險結算利率和紅利實現率下降使得產品吸引力下降銷售難度增加。）萬能險結算利率和紅利實現率下降使得產品吸引力下降銷售難度增加。負債成本測算成為今年壽險行業研究的重要課題之一，監管持續引導包括預定利率

79、、萬能險結算利率和紅利實現率的有序降低，但也將使得產品吸引力下降。一方面長期險費率上行、儲蓄型產品內部收益率（IRR）下降，另一方面，若競品收益率表現堅挺，均會一定程度上增加產品銷售難度。2）壽險業轉型持續低于預期。）壽險業轉型持續低于預期。近年來頭部壽險公司積極實施壽險轉型。若出現存量隊伍質態優化不及預期，新增優增隊伍入口遲遲無法打開局面，進而使得壽險業務新單和價值增長持續低迷。3）宏觀經濟復蘇低于預期。）宏觀經濟復蘇低于預期。長端利率趨勢性下行將進一步侵蝕保險公司投資收益率，進而造成利差損對估值與業績的雙殺。表表11：上市險企估值表（以上市險企估值表（以 2024 年年 7 月月 30 日

80、股價計）日股價計）EVPS（元）P/EV 代碼 公司名稱 收盤價 2023A 2024E 2025E 2026E P/EV 2023A 2024E 2025E 2026E 601318.SH 中國平安 41.33 81.10 83.19 85.15 117.98 中國平安 0.51 0.50 0.49 0.35 601628.SH 中國人壽 30.94 44.60 48.64 52.97 57.61 中國人壽 0.69 0.64 0.58 0.54 601601.SH 中國太保 28.44 55.04 58.65 63.01 67.15 中國太保 0.52 0.48 0.45 0.42 601

81、336.SH 新華保險 30.69 80.29 88.47 97.14 106.58 新華保險 0.38 0.35 0.32 0.29 EPS（元）P/E 代碼 公司名稱 收盤價 2023A 2024E 2025E 2026E P/E 2023A 2024E 2025E 2026E 601318.SH 中國平安 41.33 5.01 7.09 7.64 8.04 中國平安 8.25 5.83 5.41 5.14 601628.SH 中國人壽 30.94 0.75 1.11 1.36 1.50 中國人壽 41.43 27.80 22.75 20.65 601601.SH 中國太保 28.44 2

82、.83 3.15 3.90 4.46 中國太保 10.04 9.02 7.28 6.37 601336.SH 新華保險 30.69 2.79 3.50 3.99 4.25 新華保險 10.99 8.77 7.69 7.23 BVPS（元）P/B 代碼 公司名稱 收盤價 2023A 2024E 2025E 2026E P/B 2023A 2024E 2025E 2026E 601318.SH 中國平安 41.33 49.18 52.50 56.96 63.79 中國平安 0.84 0.79 0.73 0.65 601628.SH 中國人壽 30.94 16.28 17.28 18.39 19.5

83、7 中國人壽 1.90 1.79 1.68 1.58 601601.SH 中國太保 28.44 25.94 28.14 30.96 34.04 中國太保 1.10 1.01 0.92 0.84 601336.SH 新華保險 30.69 33.68 36.59 39.81 43.15 新華保險 0.91 0.84 0.77 0.71 BVPS（元）P/B 代碼 公司名稱 收盤價 2023A 2024E 2025E 2026E P/B 2023A 2024E 2025E 2026E 2328.HK 中國財險 10.02 10.40 11.63 12.65 13.72 中國財險 0.89 0.80

84、0.74 0.68 數據來源：Wind，公司財報，東吳證券研究所；注：除中國財險外，以上公司皆為 A 股上市險企，其中 A 股上市險企股價單位統一為人民幣，港股（H 股）險企股價單位統一為港元，估值數據則按照 1 港元=0.9283 元人民幣匯率計算，數據更新至 2024 年 7 月30 日，上述公司盈利預測均來自東吳證券研究所，均為已覆蓋標的。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信

85、息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人

86、不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），

87、北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527