【研報】宏觀專題報告：如何理解新形勢下的“雙循環”-20200811[26頁].pdf

1、 請務必閱讀正請務必閱讀正文文后的后的聲明及聲明及說說明明 證券研究報告 / 宏觀專題報告 如何理解新形勢下的雙循環如何理解新形勢下的雙循環 報告摘要：報告摘要： 如何理解雙循環如何理解雙循環新發展格局新發展格局？內外經濟循環理論是指， 在一個開放的經濟系統內建立一種機制, 統一系統內外兩個經濟循環，二者形成動態互補機制。 當前我國進入人口及全球化雙紅利衰減期， 經濟內循環重要性提升， 以國內大循環為主體， 國內國際雙循環相互促進的戰略安排應運而生。一方面，我們要認清現實，加速對內改革創新步伐，著重打造國內大循環， 產業鏈要補短板鍛長板， 降低對外部產品的依賴性， 完善產業鏈中上游的關鍵環節，

2、 這實質上是供給側結構性改革的一種延伸。另一方面，以內循環為主并不等于閉關自守，我們依然要繼續推動外部循環， 重視國內國際經濟聯動效應， 充分利用好外部的可得性資源。以往我們更多側重于引進來 ，那么往后看， 走出去可能是未來繼續深化的方向。 核心目標：開拓內需市場，完善產業鏈建設。核心目標：開拓內需市場，完善產業鏈建設。一是，外貿企業面臨出口轉內銷， 內需須加快釋放， 不僅需要消費市場擴容， 還需要加快 兩新一重建設來承接大量出口的工業設備；二是，高科技等關鍵領域實現進口替代， 完善產業鏈中上游建設， 在糧食能源等保持多邊合作。 核心任務：加快改革、創新、開放，促進經濟雙循環。核心任務：加快改

3、革、創新、開放，促進經濟雙循環。 對內改革創新， 即打通生產對內改革創新， 即打通生產-分配分配-流通流通-消費四大經濟運行環節， 推動消費四大經濟運行環節， 推動需求引領、供給創新的格局。需求引領、供給創新的格局。一是，生產激發循環動力。即通過改革創新推進供給側改革，培育壯大新興產業，改造提升傳統產業，加快構建高質量供給體系。二是，持續疏通經濟循環的關鍵環節，實現供給與需求升級協調共進的高效循環。分配領域，注重縮小貧富差距，加強社會保障功能，增加居民收入，激活消費潛力。流通流域，通過互聯網+物流提升循環效率，拓寬消費應用場景，促進海外消費回流。消費領域，堅持房住不炒，推動產品供給提質升級，順

4、應消費結構向高級化、服務化的演進趨勢。三是，注重經濟循環中的廣義基礎設施，即運用科學的制度設計加速經濟循環。具體而言，借助要素市場化改革、國企改革、產權制度改革等一系列舉措，引導各類要素向先進生產力集聚、加快重要戰略性領域布局、促進農民增收等。 對外開放，即高水平多領域開放，助推內外部循環，以開放促發展。對外開放，即高水平多領域開放，助推內外部循環，以開放促發展。具體來看，繼續依托一帶一路 ，加快西部陸海通新通道以及自貿區自貿港建設， 將對外開放的領域從制造業延伸到服務業， 打造多領域開放格局。 同時， 將商品和要素流動型開放逐步開拓至制度型開放，即進一步放寬市場準入、改善營商環境、降低關稅水

5、平，與國際高標準貿易投資規模相接軌。最后，在全球經濟治理上，穩定多邊貿易合作，加強雙邊和區域貿易合作，如依托中日韓市場打造東亞供應鏈。 風險提示風險提示：中美關系持續惡化。 相關數據 -50-30-10103050709011013015020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019%GDP增長貢獻率:貨物和服務凈出口GDP增長貢獻率:資本形成總額GDP增長貢獻率:最終消費支出 相關報告 貨幣政策表態中性，注重落地見效2020 年二季度貨幣政策執行報告點評 20200807 國內

6、大循環與寬信用7 月政治局會議點評 20200801 Q2 經濟如期正增長， 貨幣政策不宜過早退出6 月經濟數據點評 20200717 如何理解央行最新政策信號？流動性周度觀察（2020 年第 28 周） 20200714 下半年信用投放將減緩， 但同比表現趨穩 20200712 證券分析師：證券分析師：沈新鳳沈新鳳 執業證書編號：S0550518040001 18917252281 研究助理：研究助理：劉星辰劉星辰 執業證書編號：S0550120030003 15216889116 證券研究報證券研究報告告 發布時間發布時間：2020-8-11 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告

7、報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 2 / 26 目目 錄錄 1.如何理解雙循環如何理解雙循環新發展格局新發展格局？ . 41.1.我國經濟內外部循環的發展回顧. 41.2.人口及全球化雙紅利減少，經濟內循環重要性提升. 51.3.歷史經驗看，產業科技創新助推經濟轉型. 62.核心目標：開拓內需市場，完善產業鏈建設核心目標：開拓內需市場，完善產業鏈建設. 72.1.外貿企業面臨出口轉內銷，內需須加快釋放. 72.2.高科技領域進口替代，糧食能源等保持多邊合作. 83.核心任務：加快改革、創新、開放，促進經濟雙循環核心任務：加快改革、創新、開放，促進經濟雙循環. 10

8、3.1.對內改革創新：打通經濟運行四大環節. 103.1.1.生產：科技創新+產業鏈升級，激發循環動力 . 113.1.2.分配：促就業與增收入，支撐循環基礎. 123.1.3.流通：發展“互聯網+物流”，提高循環效率 . 143.1.4.消費：房住不炒+供給升級，引領循環發展. 153.1.5.廣義基礎設施：科學的制度設計加速經濟循環 . 173.2.對外開放：高水平多領域開放，助推內外部循環. 183.2.1.開放路徑：“一帶一路”+西部陸海新通道+自貿區自貿港建設. 183.2.2.開放領域：從制造業開放到服務業開放，以開放促發展. 193.2.3.制度型開放：全面開放的新階段 . 21

9、3.2.4.區域經濟合作：積極尋求新貿易伙伴 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：GDP 不變價同比變化情況不變價同比變化情況 . 5圖圖 2：投資、消費、凈出口對：投資、消費、凈出口對 GDP增長貢獻率增長貢獻率 . 5圖圖 3：中國年齡人口結構：中國年齡人口結構 . 6圖圖 4：中國與中等收入陷阱國家人均：中國與中等收入陷阱國家人均 GDP 對比對比 . 6圖圖 5：美德日三國階段性發展成果：美德日三國階段性發展成果 . 7圖圖 6：原油進口情況原油進口情況 . 10圖圖 7：主要農產品進口情況：主要農產品進口情況 . 10圖圖 8：國內國外雙循環示意圖：國內國外雙循環示意圖 . 10圖

10、圖 9：各國研發支出占各國研發支出占 GDP比重比重 .11圖圖 10：今年高技術產業工業增加值快速修復：今年高技術產業工業增加值快速修復 .11圖圖 11：不同收入等級居民人均可支配收入：不同收入等級居民人均可支配收入 . 13圖圖 12：不同地理區域居民人均可支配收入：不同地理區域居民人均可支配收入. 13圖圖 13：中美財政性收入占可支配收入比例：中美財政性收入占可支配收入比例. 13圖圖 14：中美日歐社會保障支出占財政支出比例中美日歐社會保障支出占財政支出比例. 13圖圖 15：物流業物流總額構成物流業物流總額構成. 14nMtMmMqPrOsQuMrOmQqPoN9P9R9PpNn

11、NsQmMjMmMyQlOqRoPbRmNqOxNtQvMuOrMrQ 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 3 / 26 圖圖 16：物流費用情況：物流費用情況 . 14圖圖 17：國際收支旅游項目借方及同比增速：國際收支旅游項目借方及同比增速. 15圖圖 18：服務貿易逆差及同比增速：服務貿易逆差及同比增速. 15圖圖 19：中美歐日消費支出占：中美歐日消費支出占 GDP比重比重. 16圖圖 20：中國和發達國家國民儲蓄率對比：中國和發達國家國民儲蓄率對比 . 16圖圖 21：我國服務消費占居民消費仍不滿：我國服務消費占居

12、民消費仍不滿 50% . 16圖圖 22：美國服務型消費：美國服務型消費占比占比顯著高于顯著高于 60% . 16圖圖 23：居民人均消費性支出結構：居民人均消費性支出結構. 16圖圖 24：居民網上消費情況：居民網上消費情況 . 16圖圖 25：一帶一路沿線地圖：一帶一路沿線地圖 . 19圖圖 26：西部陸：西部陸海新通道全國范圍示意圖海新通道全國范圍示意圖 . 19圖圖 27：境外投資者債券托管量持續增加：境外投資者債券托管量持續增加 . 21圖圖 28：北向資金成北向資金成交量及占交量及占 A 股成交量比例股成交量比例 . 21圖圖 29：加入：加入 WTO 以來我國外商直接投資金額以來

13、我國外商直接投資金額 . 22圖圖 30：中美不同行業的關稅稅率分布：中美不同行業的關稅稅率分布. 22 表表 1：2013-2018 中國出口結構統計中國出口結構統計 . 7表表 2：2013-2018 中國進口結構統計中國進口結構統計 . 9表表 3：2016-2019 年美國出口管制實體清單對華技術出口管制領域年美國出口管制實體清單對華技術出口管制領域 . 9表表 4：5G+工業互聯網政策支持工業互聯網政策支持 . 12表表 5：新舊個稅制度對比：新舊個稅制度對比 . 14表表 6：北京和上海服務業擴大對外開放的主要措施梳理：北京和上海服務業擴大對外開放的主要措施梳理 . 20表表 7：

14、金融業對外開放政策：金融業對外開放政策梳理梳理 . 21表表 8：優化營商環境政策和法規梳理：優化營商環境政策和法規梳理 . 23表表 9：2020 年外商投資準入負面清單主要變化年外商投資準入負面清單主要變化 . 23表表 10：主要區域性貿易合作框架：主要區域性貿易合作框架. 24 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 4 / 26 1. 如何理解雙循環如何理解雙循環新發展格局新發展格局？ 1.1. 我國經濟內外部循環的發展我國經濟內外部循環的發展回顧回顧 內外經濟循環理論內外經濟循環理論是指，是指，在一個開放的經濟系統內

15、建立在一個開放的經濟系統內建立一一種種機制機制, 統一系統內外兩統一系統內外兩個經濟循環個經濟循環，二者形成動態互補機制。，二者形成動態互補機制。當外界環境較好時，以外循環帶動內循環，進而推動系統的發展；當外界環境不佳，但內當外界環境不佳，但內部環境較好時，通過政部環境較好時，通過政策調整，避免策調整，避免和減少外循環和減少外循環造成的損失，造成的損失，以內循環帶動以內循環帶動系統的發展系統的發展；當外界環境和內部環境都良好時，可以發揮兩者的協調優勢，達到 1+ 1 2 的目的；當外界、內部外界、內部環境都不理環境都不理想時，兩者互補可以減少損失。想時，兩者互補可以減少損失。在開放的經濟系統內

16、，內外部經濟循環協調互補的機制有利于各國發揮比較優勢。 2001 年以來，中國自加入年以來，中國自加入 WTO 之后，之后，通過通過出口導向型戰略迎來了國內經濟的快速出口導向型戰略迎來了國內經濟的快速發展發展，借助，借助外外循循環的模式加環的模式加速內循環速內循環運轉運轉。一方面，利用國內的勞動力密集型產業優勢，通過進口原材料以加工貿易的形式再對外輸出，賺取全球產業鏈上的低附加值，完成原始的資本積累。另一方面，通過推進西部大開發等戰略，鼓勵率先發展的東部地向中西部地區輸送資本和技術，推進區域協調發展。但這種經濟發展模式導致我國增長主要依靠投資和出口，造成工業大而不強、服務業發展滯后的局面。 2

17、008 年金融危機，全球經濟面臨深刻調整，外部環境明顯走弱，國內經濟也開始強年金融危機，全球經濟面臨深刻調整，外部環境明顯走弱，國內經濟也開始強調擴大消費需求調擴大消費需求，如推出家電下鄉、鼓勵汽車消費等政策。引導經濟增長方式由主要依靠投資和出口轉向消費與投資、內需與外需協調拉動。即外循環走弱時，內循即外循環走弱時，內循環進行適當補充。環進行適當補充。 十二五期間，十二五期間，我國經濟發展進入新常態，我國經濟發展進入新常態，黨中央提出黨中央提出統籌國統籌國內國際內國際兩個大局，兩個大局，形成開放型發展格局。形成開放型發展格局。對內，推出了創新驅動發展戰略、全面深化改革、京津冀協同發展、長江經濟

18、帶建設、新型城鎮化等一系列舉措，實現了消費超投資、三產超二產的發展新特征。對外，打造橫貫東中西、聯結南北方的對外經濟走廊，將將一帶一路戰略作為開放的總抓手和新引擎，一帶一路戰略作為開放的總抓手和新引擎，出口在經濟增長中繼續發揮重要作出口在經濟增長中繼續發揮重要作用。用。但隨著我國要素驅動方式由過去依靠勞動力數量和資本存量轉變為主要依靠科學技術和人力資本，我國對外出口模式也從我國對外出口模式也從過去生產消費品的世界工廠過去生產消費品的世界工廠逐步向逐步向先進裝備制先進裝備制造造升級。升級。 十三五十三五規劃規劃綱要綱要也繼續指出要構建全方位開也繼續指出要構建全方位開放新格局。放新格局。對內，以供

19、給側結構性改革作為發展主線，實施制造強國戰略；對外，以一帶一路建設為統領，提高對外開放水平，推動我國從推動我國從外貿大國邁外貿大國邁向貿易強向貿易強國，加快傳統出口產國，加快傳統出口產業轉型升級業轉型升級，壯壯大裝備制造等出口主導新產業，把服務貿易打造成為外貿新增長點。大裝備制造等出口主導新產業，把服務貿易打造成為外貿新增長點。 但但 2018 年起，隨著貿易保護主義的抬頭，多邊貿易體制受到區域性高標準自由貿年起，隨著貿易保護主義的抬頭，多邊貿易體制受到區域性高標準自由貿易體制挑戰。易體制挑戰。 出口在我國經濟增長中的重要性在逐步減弱。出口在我國經濟增長中的重要性在逐步減弱。2019 年我國出

20、口增速滑落至 0.5%，出口對 GDP 的貢獻率由 2017 年的 21%快速下滑至 2019 年的 12%，外商直接投資規模近年來增速也逐步收窄。當然這些離不開國內產業結構的調整，但同時也與全球供應鏈轉移的逐步推進有關。內外部循環的傳統邏輯已經在悄然發生內外部循環的傳統邏輯已經在悄然發生變化。變化。 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 5 / 26 圖圖 1：GDP 不變價同比變化情況不變價同比變化情況 圖圖 2：投資、消費、凈出口對投資、消費、凈出口對 GDP增長貢獻率增長貢獻率 02468101214161820002

21、001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019GDP:不變價:同比%GDP:不變價:第一產業:同比%GDP:不變價:第二產業:同比%GDP:不變價:第三產業:同比% -50-30-10103050709011013015020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019%GDP增長貢獻率:貨物和服務凈出口GDP增長貢獻率:資本形成總額GDP增長貢獻率:最終消費支出 數據來源：東北證

22、券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 1.2. 人口及全球人口及全球化化雙雙紅利減少，紅利減少，經濟內循環重要性提升經濟內循環重要性提升 近年來隨著勞動力人口下降、勞動力成本不斷近年來隨著勞動力人口下降、勞動力成本不斷提高，我國經濟提高，我國經濟開始進入開始進入人口紅利衰人口紅利衰減期。減期。2013 年之后，我國勞動年齡人口比重率先回落，全國總人口增速也在 2016年之后逐步走弱。 人口紅利逐步向人才紅利轉化， 經濟進入減速換擋期。 同時， 2019年我國人均 GDP 首次突破 1 萬美元，仍面臨進入中等收入陷阱的風險，迫切需要發掘新的增長動能。 從外部環境看，我國自加入 WTO 以來

23、，依托寬松的投資環境吸引外商投資，開展加工貿易，成長為全球制造業的世界工廠 。2018 年以來，年以來，全球單邊主義和貿易全球單邊主義和貿易保護保護主主義義盛行，盛行，中美貿易摩擦中美貿易摩擦不斷，新冠疫情又導致全球經濟陷入嚴重衰退期，進不斷，新冠疫情又導致全球經濟陷入嚴重衰退期，進一步激化中一步激化中美矛盾，多邊貿易體制脆弱性凸顯，我國享受的美矛盾，多邊貿易體制脆弱性凸顯，我國享受的全球化紅利全球化紅利正正在在逐步逐步消消退。退。尤其是產業鏈面臨外部遷移的風險。單邊主義帶來的關稅不穩定性和我國勞動力成本增長的雙重背景下，以服裝紡織、家具制造、電子設備和計算機為代表的部分勞動密集型產業逐步向海

24、外特別是東南亞國家轉移。在這是長期內無法避免的問題。 那么當前我們提出以國內大循環為主體，國內那么當前我們提出以國內大循環為主體，國內國際國際雙循環雙循環相互促進相互促進的的新發展格局新發展格局，其實就是在告誡大家，我們要認清現實，加速對內改革其實就是在告誡大家，我們要認清現實，加速對內改革創新創新步伐，著重打造國內大步伐，著重打造國內大循環循環，產產業鏈要補短板鍛長板，不僅實現業鏈要補短板鍛長板，不僅實現傳統制造業的優化升級，還要通過科技創傳統制造業的優化升級，還要通過科技創新驅動戰略性新新驅動戰略性新興產業快速發展，掌握重要領域的關鍵技術，降低對外部產品興產業快速發展，掌握重要領域的關鍵技

25、術，降低對外部產品的依的依賴性，完善產業鏈中上游的關鍵環節，這實質賴性，完善產業鏈中上游的關鍵環節，這實質上是供給側結構性改上是供給側結構性改革的一種延伸。革的一種延伸。 當然，以內循環為主并不等于閉關自守，我們依然要繼續以內循環為主并不等于閉關自守，我們依然要繼續推動外部推動外部循環，循環，重重視視國內國內國際經國際經濟聯動效濟聯動效應， 充分應， 充分利用利用好外好外部的可得性資源。 以往我們更多側重于 引進來 ，部的可得性資源。 以往我們更多側重于 引進來 ，那么往后看， 走出去可能是未來繼續深化的方向。通過積極建立多邊或雙邊合那么往后看， 走出去可能是未來繼續深化的方向。通過積極建立多

26、邊或雙邊合作關系，對外輸出我們的優勢產品和服務貿易。作關系，對外輸出我們的優勢產品和服務貿易。 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 6 / 26 圖圖 3：中國年齡人口結構中國年齡人口結構 圖圖 4：中國與中等收入陷阱國家人均中國與中等收入陷阱國家人均 GDP 對比對比 01020304050607080901002003200420052006200720082009201120122013201420152016201720180-14歲15-59歲60歲以上% 02,0004,0006,0008,00010,00012

27、,00014,00016,00019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017美元馬來西亞巴西阿根廷中國 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 1.3. 歷史經驗看，產業科技創新助推經濟轉型歷史經驗看，產業科技創新助推經濟轉型 從世界主要發達國家的歷史經驗上來看，美日德三國均在過去 100 余年的過程中經歷了數次經濟和產業發展的轉變，經歷了從資本密集或勞動力密集型產業向技術密集型產業的轉移，并通過一系列政府產業政策的扶持完成了經濟轉型，實現了經濟質量的提升。

28、與美德日經濟發展同階段對照來看， 我國也正處于人口紅利減少階段，長期低成本、出口導向的增長模式不可持續，核心技術的落后和產業鏈的不完善都意味著經濟轉型勢在必行，這些都離不開產業的科技創新。 美國通過模仿英國先進技術和第二次工業革命快速進步，并借助兩次世界大戰飛速發展，二戰后到 90 年代初期，美國的勞動力向服務業轉移，軍用技術民用化推動整體經濟向質量型轉變，盡管科技工業在 70 年代末遭受了日本的猛烈沖擊，但 80年代后政府隨后通過超高速集成電路計劃和組建國家半導體咨詢委員會等措施年代后政府隨后通過超高速集成電路計劃和組建國家半導體咨詢委員會等措施持續推動產業科技創新，以高新技術產業為主導產業

29、。持續推動產業科技創新，以高新技術產業為主導產業。 德國從 19 世紀開始仿制優質英國產品，并通過數十年的積累逐漸在質量上趕超，20 世紀 50-60 年代，德國依靠加工貿易大力發展制造業，但進入 70 年代后，德國不可避免地遭遇了勞動力成本上升帶來的勞動密集型產業向國外轉移。德國于德國于90 年代后進行第二次轉型，其先后出臺制造技術年代后進行第二次轉型，其先后出臺制造技術 2000 年框架方案年框架方案 、 德國德國 21世紀信息社會世紀信息社會行動計劃等行動計劃等政策發展政策發展先進制造業。先進制造業。同時一方面增加第三產業比重，另一方面在寬松的技術交流環境下在電子和化工等行業發力。 日本

30、的工業化同樣始于模仿發達國家技術，從 20 世紀 40 年代到 70 年代，日本從日本從歐美引進先進技術歐美引進先進技術，并并逐漸從資本密集型產業轉向技逐漸從資本密集型產業轉向技術密集型產業，重點發展半導術密集型產業，重點發展半導體行業體行業，在政策層面通過貿易保護政策保護半導體產業發展，并由政府牽頭成立超大規模集成電路(VLSI)協會，支持高新技術產業發展 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 7 / 26 圖圖 5：美德日三國階段性發展成果美德日三國階段性發展成果 戰后科教興國的優勢開始體現制造業轉向技術密集型以機床為代表

31、的機械工業開始領先世界裝備制造業信息化制造業中50%的增加值和新增就業機會依賴信息通信技術創新朝鮮戰爭和越南戰爭刺激，發展重工業，為美國生產軍需用品軍工產品融入民用市場人均收入增長促進家電、汽車、電子產品消費軍備競賽的成果下沉至民用帶動信息技術革命計算機中央處理器、模擬器件、儲存器等應用德國德國第二次工業革命中心，1900年占全球工業生產24%電氣革命：電力、電報、電話兩次世界大戰的全球軍火工廠第一階段第一階段第二階段第二階段18601860- -二戰結束二戰結束二戰后二戰后- -9090年代初期年代初期9090年代后年代后2020世紀世紀5050- -6060年代年代二戰后二戰后- -909

32、0年代初期年代初期9090年代后年代后日本日本18851885年年- -19451945年年1920年第二產業占比為32%，較100年前提高20%戰爭帶動鋼鐵船舶等重工業發展19201920- -19701970家電、汽車、電子產品替代鋼鐵和化工行業相機、手表等精密工業世界領先7070年代后年代后在半導體革命中占據先機儲存芯片領域份額一度53% 數據來源：東北證券， 中美德日韓產業結構二戰以來演變及趨勢 ，公開資料整理 2. 核心目標：開拓內需市場，完善產業鏈建設核心目標：開拓內需市場，完善產業鏈建設 2.1. 外貿企業面臨外貿企業面臨出出口轉內銷口轉內銷，內需須加快釋放，內需須加快釋放 我國

33、對外出口產品主要以加工制成品為主，機械和運輸設備占據半壁江山。其中，辦公通訊設備、電信設備、電子數據處理和辦公設備占比分別為 26%、13%、9%。承接這些工業設備，意味我們需要盡快推進新型基礎設施、承接這些工業設備，意味我們需要盡快推進新型基礎設施、新型城鎮化和重大工程新型城鎮化和重大工程建設，繼續擴大國內投資需建設，繼續擴大國內投資需求。求。除此之外，服裝、紡織品、食品等三類消費品占比為 14%。消費品的出口轉內銷需要通過需求引導、渠消費品的出口轉內銷需要通過需求引導、渠道推廣等多方道推廣等多方面面刺刺激國內消費激國內消費需求。需求。 我我們們必須承認的必須承認的是，是，出口轉內銷帶來的是

34、產業鏈供應鏈的全方位調整，出口轉內銷帶來的是產業鏈供應鏈的全方位調整，并不是一蹴并不是一蹴而就的。我們將要面臨而就的。我們將要面臨市場環境、生產模市場環境、生產模式、知識產權等多方面的問題式、知識產權等多方面的問題，還需要政還需要政府發揮引導作用，幫助外貿企業紓困。府發揮引導作用，幫助外貿企業紓困。6 月 17 日，國務院印發關于支持出口產品轉內銷的實施意見 ，主要提出三點措施：一是支持出口產品進入國內市場；二是通過投資、消費來對接需求，并建立內銷平臺加快商品流通；三是加強信貸保險和資金支持。 表表 1：2013-2018 中國中國出口出口結構統計結構統計 2013 2014 2015 201

35、6 2017 2018 出口總金額（百萬美元）出口總金額（百萬美元） 2209005 2342293 2273468 2097632 2263346 2486695 食品食品 2.72% 2.71% 2.78% 3.16% 3.05% 2.88% 燃料和礦燃料和礦產品產品 2.71% 2.72% 2.40% 2.41% 2.77% 3.21% 燃料燃料 1.53% 1.47% 1.23% 1.28% 1.56% 1.88% 工業品工業品 94.03% 94.00% 94.29% 93.71% 93.51% 93.22% 機械和運輸設機械和運輸設備備 - - 46.66% - 47.96% 48

36、.58% 辦公通訊設備 26.87% 25.42% 25.88% 25.80% 26.48% 26.14% 電子數據處理和辦公設備 10.13% 9.63% 8.49% 8.30% 11.53% 8.81% 電信設備 11.44% 11.80% 12.87% 13.23% 10.51% 12.74% 集成電路和電子元件 5.30% 3.99% 4.53% 4.26% 4.45% 4.59% 運輸設備 5.05% 5.04% 5.31% 5.06% 5.24% 5.37% 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 8 / 26 汽車

37、產品 2.08% 2.17% 2.18% 2.30% 2.39% 2.44% 服裝服裝 8.03% 7.97% 7.68% 7.54% 6.96% 6.35% 化工產品化工產品 5.41% 5.74% 5.70% 5.81% 6.24% 6.68% 紡織品紡織品 4.82% 4.77% 4.79% 4.99% 4.84% 4.77% 鋼鐵鋼鐵 2.48% 3.09% 2.81% 2.64% 2.46% 2.52% 數據來源：東北證券，WTO 2.2. 高科高科技領技領域進口替域進口替代，糧食代，糧食能源等保持多邊合作能源等保持多邊合作 我國高科技領域進口依賴度較大，急需突破關鍵領域我國高科技領

38、域進口依賴度較大，急需突破關鍵領域 卡脖子的現象?？ú弊拥默F象。集成電路和電子元件在我國進口結構中的占比高達16%， 2019 年我國進口芯片共耗費 3055億美元。2017 年我國集成電路進口結構，來自中國臺灣、韓國、馬來西亞和日本的進口比重達到 80%左右。近近年年來外圍封殺，美國對華技術出口管制，也加快國產替來外圍封殺，美國對華技術出口管制，也加快國產替代進程代進程。2018-2019 年美國司法部門出臺一系列法案增加了對新興和基礎性技術的管制，涵蓋了從生物技術、人工智能、量子計算到先進材料各個領域。對此，國務院近期也發布新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策 ，大力支持集

39、成電路產業和軟件產業的高質量發展。在國產替代的背景下，芯片引導的科技主線將成為科技股發展的核心支撐。 我國我國農產農產品進品進口口以大豆為主以大豆為主，近，近年年來進來進口來口來源地源地逐步逐步分散化。分散化?？傮w上看總體上看，從 2011年起，我國就進入糧油、糖、肉類乳制品的凈進口時代。2019 年，中國農產品出口785.7 億美元，進口 1498.5 億美元，貿易逆差達到 712.8 億美元。目前來看，農產品進口市場較為分散，前三大進口市場中南美洲、亞洲和歐洲進口金額所占份額分別為 31.43%和 20.65%和 17.35%。北美洲市場占比逐步削減，進口金額所占進口市場份額從 2015

40、年的 25.85%降至 14.41%。具體農產品品類中具體農產品品類中，近年來隨著城鎮化和工業化的發展，居民對油料作物的需求迅速上升。同時由于我國農業生產結構的調整，大豆的供求出現結構性矛盾，進口量從 2001 年的 1394 萬噸飛速增長到 2019年的 8851 萬噸，進口增量達到 5.35 倍。為了減輕對美國大豆的依賴度，一方面，我國積極擴大對巴西等其他國家大豆進口。2019 年巴西、美國、阿根廷的大豆進口數量分別為 5767 萬噸、1694 萬噸和 879 萬噸，占大豆進口總量的 94%左右。另一方面我國也開始實施大豆生產者補貼，引導農業種植業結構調整。 原油原油需求量需求量持續持續增

41、加增加，進口依賴度高，進口依賴度高，進口分散化緩釋進口分散化緩釋部分能源部分能源風險。風險。同時同時新能源新能源建設的加快建設的加快，也，也在不斷在不斷降低對傳統降低對傳統能源的依賴能源的依賴性性。2019 年中國原油進口 5.06 億噸，進口金額達 2413.19 億美元，同比增長 0.4%。據中國船舶工業經濟與市場研究中心數據，我國原油進口占全球市場比重由 2003 年的 5%提升至 2019 年的 23%。 世界能源展望 2019 之中國特別報告預測，至 2020 年我國石油供需缺口將近 3 億噸，需求將于 2030 年前后達到 7.05 億噸。由于國內原油需求量大同時產能供給較少，20

42、19 年原油對外依存度維持在 70%的高位水平。 為避免能源安全問題， 分散進口來源地、優化供給結構成為首要考慮。2016 年起我國進口來源地逐步多元化，進口國數量將近 50 個。俄羅斯、沙特阿拉伯、安哥拉、伊拉克、阿曼、伊朗、委內瑞拉，7 個主要來源國的進口量占比共 7 成以上。 同時自 2016 年起俄羅斯替代了沙特阿拉伯成為我國原油第一大進口市場，2017-2018 年從俄羅斯進口原油分別為 5979 萬噸和 7149 萬噸。同時，近年來我國也在積極推廣新能源的的使用，根據新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年） （征求意見稿） ，到 2025 年，新能源汽車新車銷量占比達到 2

43、5%左右。 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 9 / 26 表表 2：2013-2018 中中國國進進口結構口結構統計統計 2013 2014 2015 2016 2017 2018 進口商品總額進口商品總額(百萬美元百萬美元) 1949990 1959233 1679566 1587925 1843792 2135748 農農產產品品 8.49% 8.71% 9.50% 9.75% 9.81% 9.14% 食品 5.06% 5.40% 6.11% 6.28% 6.15% 5.74% 燃料和礦產品燃料和礦產品 27.91%

44、 26.88% 21.21% 20.54% 24.12% 26.37% 燃料 16.16% 16.16% 11.82% 11.12% 13.54% 16.36% 工業品工業品 58.23% 60.19% 64.16% 64.86% 62.48% 60.96% 機械和運輸設備機械和運輸設備 36.45% 37.00% 40.68% 41.47% 39.96% 39.32% 辦公通訊設備 20.16% 19.26% 22.81% 23.26% 22.10% 22.06% 集成電路和電子元件 13.44% 12.80% 15.54% 16.14% 15.61% 16.00% 運輸設備 5.74% 6

45、.81% 6.45% 6.79% 6.45% 6.02% 汽車產品 4.00% 4.77% 4.35% 4.75% 4.53% 4.07% 電信設備 3.79% 3.51% 4.26% 4.23% 3.89% 3.39% 電子數據處理和辦公設備 2.93% 2.96% 3.01% 2.89% 2.60% 2.68% 化工產品化工產品 9.73% 9.82% 10.16% 10.29% 10.44% 10.41% 藥品 0.83% 0.97% 1.21% 1.39% 1.42% 1.39% 紡紡織織品品 1.11% 1.03% 1.13% 1.05% 0.94% 0.84% 鋼鐵鋼鐵 1.10%

46、 1.15% 1.16% 1.15% 1.23% 1.13% 服裝服裝 0.27% 0.31% 0.39% 0.41% 0.39% 0.39% 數據來源：東北證券，WTO 表表 3： 2016-2019 年美國出口管制實體清單對華技術出口管制領域年美國出口管制實體清單對華技術出口管制領域 受受限技術限技術領域領域 受限企業數目受限企業數目 核及核相關核及核相關 4 材料、化學、微生物及毒素材料、化學、微生物及毒素 23 材料材料加工加工 1 電子電子 79 計計算算機機 62 通信及信息安全通信及信息安全 54 傳感器與激光傳感器與激光 2 導航與航天導航與航天 8 航海航海 0 航空器和推進

47、系統航空器和推進系統 4 數據來源：東北證券， 美國對華技術出口管制的實體清單分析及其啟示 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 10 / 26 圖圖 6：原油進口原油進口情況情況 圖圖 7：主要農產品進口情況主要農產品進口情況 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080001000012000140001600018000201420152016201720182019原油同比增速（右）億元 050010001500200025003000201420152016

48、201720182019小麥大麥玉米稻谷和大米高粱大豆億元 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 3. 核心任務核心任務：加快改革：加快改革、創新、創新、開放，開放，促進促進經濟雙循環經濟雙循環 圖圖 8：國國內內國外國外雙雙循循環環示意示意圖圖 數據來源：東北證券，公開資料整理 3.1. 對內改革對內改革創新創新：打通經濟運行四大環節打通經濟運行四大環節 經濟循環一般包括生產經濟循環一般包括生產-分配分配-流通流通-消費四個環節。消費四個環節。對內改革的目的在于推動需求引對內改革的目的在于推動需求引領、供給創領、供給創新的格局，打通經濟運行環節。新的格局，打通經濟運行環

49、節。一方面，生產生產激發激發循環動力循環動力。我們要通過改革創新的手段繼續推進供給側改革，培育壯大新興產業，改造提升傳統產業，加快構建高質量供給體系。另一方面，也要持續疏持續疏通經濟循環的關鍵環節通經濟循環的關鍵環節。在分配領域注重居民收入初次分配及再分配安排，縮小貧富差距，加強社會保障功能，增加居民收入，激活居民消費潛力。在流通流域，通過互聯網+物流提升循環效率，拓寬消費應用場景。在消費領域，堅持房住不炒，推動產品供給提質升級，順應消費結構向高級化、服務化演進的趨勢。最終才能夠實現供給與需求升級協調共進的高效循環。 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文

50、后的后的聲明及說明聲明及說明 11 / 26 3.1.1. 生產：科技創新生產：科技創新+產業鏈升級，產業鏈升級，激發激發循環循環動力動力 我國制造業整體大而不強， 總體上我國制造業整體大而不強， 總體上仍處于全球價值鏈中低端仍處于全球價值鏈中低端， 表現在低端產品過剩，表現在低端產品過剩，高端產品不高端產品不足，供給無法精準匹配需求。足，供給無法精準匹配需求。與世界先進水平相比與世界先進水平相比，我國我國在技術創新能在技術創新能力、力、產業結構產業結構等差距明顯。等差距明顯。2018 年我國高技術制造業增加值僅占規模以上工業增加值的 13.9%?？萍紕撔聦Ξa業發展的支撐不足，2018 年我國

51、研發支出占 GDP 比重僅為 2.19%，與美日德仍有一定差距。 近年來近年來發達國發達國家家也也紛紛實施紛紛實施再工業化再工業化戰略戰略，試圖試圖占據未來產業競爭制高點，一占據未來產業競爭制高點，一些發展中國家也積極利用低成本勞動力優勢，承接國際產業轉移。些發展中國家也積極利用低成本勞動力優勢，承接國際產業轉移。2019 年 2 月，德國發布國家工業戰略 2030 ，強調要堅持以制造業為基礎的發展模式，提出將制造業增加值比重由目前的 23%提高到 25%。美國政府發布美國先進制造業領導力戰略等政策文件，提出聚焦發展人工智能、先進制造、量子科技和 5G 技術等關鍵領域。 無論是參與國無論是參與

52、國際競爭，還是適應國內消費際競爭，還是適應國內消費升級，都升級，都要求制造要求制造業加快業加快向向高質高質量量發展發展轉轉變。變。一一是是要推動要推動傳統產業改造升級傳統產業改造升級。我國制造業中傳統產業占比超過 80%，改造提升傳統產業具有巨大潛力和市場空間。二是培育新興產業發展，如新能源汽車、新二是培育新興產業發展，如新能源汽車、新材料、新一代信息技術、節能環保、生物醫藥、高端裝備制造等材料、新一代信息技術、節能環保、生物醫藥、高端裝備制造等。我國自 2020 年開始推進有關政策，根據規劃，至 2020 年底，戰略性新興產業增加值占國內生產總值的比重有望達到 15%左右。 當前當前工業互聯

53、網建設工業互聯網建設的推進有望的推進有望帶帶來來制造業的二次升級制造業的二次升級，將科技創新融入產業鏈的，將科技創新融入產業鏈的轉型升級。轉型升級。 工業互聯網產業經濟發展報告顯示，2019 年預計工業互聯網核心產業(工業互聯網建設涉及的網絡、平臺、安全等軟硬件基礎設施) 增加值達到 5361億元，僅占全部工業增加值的 1.7%，未來仍有較大擴容空間。 2019 年全球數字經濟新圖景報告顯示，中國目前是全球第二大數字經濟體，達到 4.73 萬億美元，與美國數字經濟規模的 12.34 萬億美元相比仍有差距。未來隨著 5G、工業互聯網、人工智能等新型基礎設施建設的推進，科技創新與產業鏈有望實現深度

54、融合。 圖圖 9：各國研發支出占各國研發支出占 GDP比重比重 圖圖 10：今年今年高技高技術產業工業術產業工業增加值增加值快快速修速修復復 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02000200220042006200820102012201420162018美國中國日本德國% -20-15-10-5051015202016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06工業增加值:戰略性新興產業:累計同比工業增加值:高技術產

55、業:累計同比工業增加值:累計同比% 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 12 / 26 表表 4：5G+工業互聯網政策支持工業互聯網政策支持 發表時間發表時間 政策文件政策文件 內容內容 2018.2 工業互聯網323行動 推進工業互聯網試點城市和示范基地建設，推動工業互聯網應用由過去家電、服裝、機械產業向飛機、石化、鋼鐵、橡膠、物流等更廣泛領域普及。 2018.6 工業互聯網發展行動計劃（2018-2020） 初步形成各有側重、協同集聚發展的工業互聯網平臺體系。

56、2019.11 5G+工業互聯網521 工程推進方案 到2022年突破一批面型工業互聯網特定需求的5G關鍵技術。 2019.12 長江三角洲區域一體化發展規劃綱要 到 2025 年，5G 網絡覆蓋率達到 80%。 2020.3 中小企業數字化賦能專項行動方案 鼓勵創新工業互聯網、5G、人工智能和工業 APP 融合應用模式與技術，引導有基礎、有條件的中小企業加快傳統制造裝備聯網、關鍵工序數控化等數字化改造。 2020.3 工業和信息化部辦公廳關于推動工業互聯網加快發展的通知 全力推進 5G 網絡建設、應用推廣、技術發展和安全保障，充分發揮 5G 新型基礎設施的規模效應和帶動作用， 支撐經濟高質量

57、發展。 數據來源：東北證券，公開資料整理 3.1.2. 分配：分配：促就業與促就業與增收入增收入，支撐，支撐循環循環基礎基礎 城鄉地域間的物理性差異，以及區域性發展的不平衡性，導致我國收入分化現象城鄉地域間的物理性差異，以及區域性發展的不平衡性，導致我國收入分化現象加加劇。劇。從收入等級上來看，不同收入等級的居民收入差距逐年走闊，2019 年前 20%高收入者與后 20%低收入者的人均可支配收入差距達 69021 元；從地理區域上看，經濟較發達和城鎮化率較高的東部地區與中西部地區的居民人均可支配收入的分化趨勢也比較明顯。 由于由于現時現時收收入入以及以及預期收入預期收入是影響消是影響消費支費支

58、出的關鍵基礎，出的關鍵基礎，我國我國現有現有分配分配制度制度的的不不斷斷調整和優化，調整和優化，對于帶對于帶動整體消動整體消費需求意費需求意義重大。義重大。由于中低收入人群普遍的邊際消費傾向更高。因此通過化解分配領域不平衡問題，主要是城鄉不平衡和地理區域不平衡，通過提升中低收入人群的收入水平，能夠有效地帶動整體消費需求。 第一項措施是穩定居民就業。穩定居民就業。近 10 年以來，我國外出農民工比例持續下降，2019年降至 59.93%。受今年疫情影響，一季度農民工外出務工數量同比下降 30.6%，截至二季度末，恢復至去年同期的 97.3%。農民工由于勞動技能單一，返鄉后容易產生摩擦性失業。因此

59、通過就業優先政策，拓寬外出就業渠道、加大返鄉農民工就地保護，對于穩定居民收入，尤其是農村居民收入的意義重大。 第二項措施是增加居民財產性收入增加居民財產性收入。我國居民人均財產性收入在過去七年連續增長，2019 年已達 2619 元。但和美國為代表的發達國家相比，財產性收入在居民收入中的比重仍偏低，2019 年僅為 8.52%。一方面，從金融市場供給側出發，開拓資本市場投資渠道，引導居民投資去散戶化，通過培養股市慢牛格局，讓居民享受資本市場的紅利。同時，推進農村集體產權所有制改革，通過維護進城落戶農民的土地承包權、宅基地使用權、集體收益分配權，也能夠增加農村居民財產性收入。 第三項措施是增加對

60、居增加對居民的轉移民的轉移支付支付。以社保支出為例，2019 年全國一般公共預算支出 238874 億元，其中社會保障和就業支出 29580 億元，占比僅為 12.38%，相對于國際水平仍比較低。原因一方面在于農村轉移人口仍然未能完全納入城鎮社保體系，另一方面，農村社保制度存在著覆蓋范圍小、保障力度缺失、架構不夠完全、品類過少等問題，城鄉社會保障二元性的存在放大了分配的失衡效應。因此，通過 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 13 / 26 縮小制度性障礙能夠調整城鄉分配不平衡的問題。 第四項措施是繼繼續續推進個稅制度推進個

61、稅制度改革改革。2018 年 10 月通過的新個稅制度將個稅免征額提高到 5000 元，通過拉大三檔低稅率級距、縮小 25%對應稅率級距、保持三檔高稅率級距不變調節收入分配，利好中等收入及以下階層。因此，個稅制度改革不僅減輕居民稅負，也能調節不同等級收入差距問題。 圖圖 11：不同收入等級居民人均可支配收入：不同收入等級居民人均可支配收入 圖圖 12：不同地理區域居民人均可支配收入不同地理區域居民人均可支配收入 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000

62、80,00090,0002013201420152016201720182019元元20%高收入者與20%低收入者差距（右軸）20%低收入戶20%中等偏下入戶20%中等收入戶20%中等偏上戶 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002013201420152016201720182019元元東部地區中部地區西部地區北部地區東部與中部收入差距（右軸）東部與西部收入差距（右軸）東部與北部收入差距（右軸） 數據來源：東北證券，Win

63、d 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 13：中美財政性收入中美財政性收入占可占可支配支配收收入入比例比例 圖圖 14：中美日中美日歐社會保障支出占財政支出比例歐社會保障支出占財政支出比例 05001,0001,5002,0002,5003,0000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2013201420152016201720182019元中國人均財產性收入（右軸）財產性收入占可支配收入比例（中國）財產性收入占可支配收入比例（美國） 0%10%20%30%40%50%60%70%200720082009201020112012201320142015201620172018

64、2019中國美國日本歐盟 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 14 / 26 表表 5：新舊個稅制度對比：新舊個稅制度對比 級數級數 月含月含稅級稅級距（新）距（新） 月含稅級距（舊）月含稅級距（舊） 稅率稅率 1 不超過 3000 元的 不超過 1500 元的 3% 2 超過 3000 元至 12000 元的部分 超過 1500 元至 4500 元的部分 10% 3 超過 12000 元至 25000 元的部分 超過 4500 元至 9000 元的部分 20% 4

65、 超過 25000 元至 35000 元的部分 超過 9000 元至 35000 元的部分 25% 5 超過 35000 元至 55000 元的部分 超過 35000 元至 55000 元的部分 30% 6 超過 55000 元至 80000 元的部分 超過 55000 元至 80000 元的部分 35% 7 超過 80000 元的部分 超過 80000 元的部分 45% 數據來源：東北證券, 公開資料整理 3.1.3. 流通：發展互聯網流通：發展互聯網+物流物流 ，提高循環，提高循環效效率率 物物流業流業的持續發的持續發展有利于減輕展有利于減輕企業企業生產成本，提高經濟循環效率。生產成本，提

66、高經濟循環效率。據中國物流與采購聯合會統計數據，2019 年中國社會物流總額為 298.0 萬億元，其中工業品占據了九成以上市場。2018 年物流總費用占 GDP 比重為 14.8%，而發達國家成本端占比在 10%左右，相比之下我國物流業成本控制還有提升的空間。下一步智能物流市場的快速發展將有效促進供應鏈的不斷優化。據中國互聯網絡發展狀況統計報告預計 2020 年國內智能物流市場規模將超過 1200 億元，增速將保持在 15%以上。 電商平臺的電商平臺的快速發展帶動線上消費持續快速發展帶動線上消費持續擴容，培養新零擴容，培養新零售模式售模式。隨著互聯網普及率和 5G 基站建設的鋪開，我國網民數

67、量快速增加，截至 2020 年 3 月，我國網民規模為 9.04 億，互聯網普及率達 64.5%。疊加電商平臺的快速發展，線上消費成為零售的新增長點。截止 2020 年二季度，我國網上商品和服務零售在社零中的占比接近30%，較去年同期提升 5 個百分點左右。 跨境電商跨境電商有望帶動有望帶動海外消費市場回流。海外消費市場回流。2015 至 2019 年間，我國消費者每年平均在海外消費 2579 億美元，體現出國內居民新型消費及體驗性消費需求旺盛。2018 年以來， 我國跨境電商行業政策紅利不斷釋放， 跨境電商綜合試驗區加速設立。 至 2019年跨境電商行業交易規模超 10 萬億元，過去 5 年

68、間的復合增速超過 20%。今年年初商務部等六部委新納入 50 個城市地區及海南島作為跨境電商零售的進口試點城市，未來有望帶動海外消費市場回流。 圖圖 15：物流業物流總額構成物流業物流總額構成 圖圖 16：物流費用情況物流費用情況 92.80%物流業:物流總額構成:農產品物流業:物流總額構成:再生資源物流業:物流總額構成:進口貨物物流業:物流總額構成:單位與居民物品物流業:物流總額構成:工業品 0200004000060000800001000001200001400002000200220042006200820102012201420162018管理物流費用運輸物流費用保管物流費用億元 數

69、據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 15 / 26 圖圖 17：國際收支旅游項目借方及同國際收支旅游項目借方及同比增速比增速 圖圖 18：服務貿易逆差及同比增速服務貿易逆差及同比增速 -30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1

70、國外旅游消費支出同比增速（右）億SDR -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1服務項逆差同比增速（右）億SDR 數據來源：東北證券，外管局 數據來源：東北證券，外管局 3.1.4. 消費：消費：房住不炒房住不炒+供給升級供給升級，引領引領循環循環發展發展 國內市場消費潛力巨大，未來仍有較大擴容空間。國內市場消費潛力巨大，未來仍有較

71、大擴容空間。我國居民消費在 GDP 占比偏低，2019 年中國私人消費占 GDP 的比重僅為 38.8%，與發達國家相差顯著。這一方面與居民儲蓄率偏高有關，2019 年我國居民儲蓄率達 44.41%，遠高于世界平均水平的 26.55%，巨大的消費潛力仍有待釋放。另一方面，從收入角度來看，新型城鎮化發展仍在進程中 2019 年城鎮化率為 60.6%， 仍不及發達國家 80%的水平。 隨著農業人口向城市的逐步轉移， 中西部都市群的發展， 居民的消費基礎仍有較大提升空間。 堅持房住不炒， 減少高房價對居民消費的堅持房住不炒， 減少高房價對居民消費的擠出效應。擠出效應。一方面， 我國房價收入比過高，導

72、致居民債務負擔較大，擠壓消費空間。2019 年我國城鎮居民的負債參與率為56.5%，其中房貸在家庭總負債中占比 75.9%。同時，房地產占家庭總資產過高，會使得房價波動時居民財富縮水的風險性大大提高，也會影響整體消費的平穩性。另一方面，對于大量無房家庭，住房價格的上漲會傳導到住房租金，不斷擠壓非居住支出。在堅持房住不炒政策基調之下，通過穩房價穩預期、加快建設租售并舉的住房體系，將有望釋放居民在教科文娛、醫療保健等新型服務消費需求。 順應消費結構向高級化、 服務化演進的趨勢順應消費結構向高級化、 服務化演進的趨勢， 以擴大服務消費為重點帶動消費升級。， 以擴大服務消費為重點帶動消費升級。今年 3

73、 月，發改委等 23 部門出臺關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見政策，引領消費擴容提質是未來的大趨勢。目前來看，消費市場仍處在升級階段，作為發達市場的美國服務型消費占個人消費均高于 60%，今年二季度我國服務消費占居民消費支出僅為 45.1%，較 2019 年底回落 5.1%。近年來，我國服務類消費增速逐步加快，未來消費向高級化、服務化演進是主要趨勢。2019 年醫療保健、教育文化娛樂服務的支出增速在各類消費中位居前列，分別為 12.86%、12.91%；傳統消費中衣著與食品煙酒類的增速為 3.81%和 8.04%。 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正

74、文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 16 / 26 圖圖 19：中美歐日消費支出占中美歐日消費支出占 GDP比重比重 圖圖 20：中國和發達國家國民儲蓄率對比中國和發達國家國民儲蓄率對比 30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%2000200220042006200820102012201420162018中國美國歐盟日本 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002013201420152016201720182019%美國日本中國歐盟英國法國德國 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 21：我國我國服

75、務服務消費占居民消費仍不滿消費占居民消費仍不滿 50% 圖圖 22：美國服務型美國服務型消費支出占比消費支出占比顯著高于顯著高于 60% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06服務消費貨物消費 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1929193419391944194919541959196419691974197919841989199419992004200920142019服務消費支出商品消費支出 數據來源：東北證券，W

76、ind 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 23：居民人均消費性支出結構：居民人均消費性支出結構 圖圖 24：居民網上消費情況居民網上消費情況 01000200030004000500060002013201420152016201720182019元食品煙酒衣著交通和通信居住生活用品及服務醫療保健教育文化和娛樂 0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,00020152016201720182019網上商品和服務零售額非實物商品網上零售額網上商品和服務零售額:占比（右）非實物商品網上零售額:占比（右） 數據來源：東北證券，W

77、ind 數據來源：東北證券，Wind 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 17 / 26 3.1.5. 廣義基礎設施廣義基礎設施：科學的科學的制度制度設計設計加速加速經濟經濟循環循環 在在對內改革對內改革進程進程中，經濟中，經濟內部的循內部的循環和環和和流和流轉往往轉往往建立在我們已有的建立在我們已有的制度體系內，制度體系內，我們暫且我們暫且可以稱可以稱之為發展的軟環境， 即經濟循環中的廣義基礎設施之為發展的軟環境， 即經濟循環中的廣義基礎設施。2013 年十八屆三中全會上，我國首次提出全面深化改革的目標方針，推進國家治理體

78、系和治理能力現代化。近年來，要素市場化改革、國企改革、產權制度改革等一系列舉措，在構建完備科學有效的制度體系、促進市場公平競爭、增強發展活力等方面發揮重要作用。 要素市場化改革：針對人、地、資本、技術、要素市場化改革：針對人、地、資本、技術、數據五大生產要素提出改革意見，主數據五大生產要素提出改革意見，主要解決要要解決要素閑臵和有效需求得不到滿足的問題，有助于引導各素閑臵和有效需求得不到滿足的問題，有助于引導各類要素類要素向先向先進生進生產力產力集聚集聚。今年 4 月 9 日，中共中央、國務院發布中共中央國務院關于構建更加完善的要素市場化配臵體制機制的意見 ，強調要充分發揮市場配臵資源的決定性

79、作用。一是，土地要素方面，推動農村集體經營性建設用地入市、盤活存量建設用地。二一是，土地要素方面，推動農村集體經營性建設用地入市、盤活存量建設用地。二是，勞動力要素方面，繼續深化戶籍制度改革，是，勞動力要素方面，繼續深化戶籍制度改革，有助于推動城鎮化發展，加快城鄉有助于推動城鎮化發展，加快城鄉人口流動。人口流動。如“探索推動在長三角、 珠三角等城市群率先實現戶籍準入年限同城化累計互認”、“放開放寬除個別超大城市外的城市落戶限制，試行以經常居住地登記戶口制度”。三是，資本要素方面，完善股票市場基礎制度、推進三是，資本要素方面，完善股票市場基礎制度、推進債券市債券市場互場互聯互聯互通，通，強化強化

80、資本資本服務市場服務市場主體主體的功的功能。能。四是，技術要素方面，對對知識產權保護與產權激知識產權保護與產權激勵勵的探的探索有望正式進入試點階段索有望正式進入試點階段，為創新驅動發展戰略的實施進一步奠定基礎。為創新驅動發展戰略的實施進一步奠定基礎。 意見指出， “開展賦予科研人員職務科技成果所有權或長期使用權試點”、 “支持重大技術裝備、重點新材料等領域的自主知識產權市場化運營等。五是，數據要素五是，數據要素方面，提出推進政府數據開放共享、培育方面，提出推進政府數據開放共享、培育數據經濟新產業、新業態和新模式，可見數據經濟新產業、新業態和新模式，可見數據要素已經成為互聯網時代重要生產力。數據

81、要素已經成為互聯網時代重要生產力。 國企改革：未來國企改革：未來 3 年是國企改革關鍵階段，將年是國企改革關鍵階段，將在未來雙循環格局中發揮引領作用。在未來雙循環格局中發揮引領作用。今年 7 月 30 日，中共中央政治局召開會議要求，實施好國企改革三年行動方案（20202022 年） 。我們認為未來國企改革的步伐或將加快，尤其是推動國有資本在重要戰略性領域加快布局（如關系國家經濟命脈、科技、國防、安全等領域） 。同時國企改革也將拓寬到充分競爭領域，探索將部分國有股權轉化為優先股。從第四批混改試點來看，不僅包括傳統制造業領域的國有企業，還包括互聯網、軟件及信息技術服務等充分競爭領域?？傮w來看，國

82、企改革加快有利于穩定產業鏈供應鏈運行，加快戰略性新興產業的發展，通過員工持股計劃等激發國企活力，擴大國有資本收益還有利于充實社?；?，整體上在生產、分配環節對于加快經濟內循環起到重要作用。 農村集體產權農村集體產權制度改制度改革：革：賦予農民更多財產權利，激活農村各類生產要素潛能，促賦予農民更多財產權利，激活農村各類生產要素潛能，促進進農村集體經濟農村集體經濟發展發展。農村集體產權制度改革主要在于保障好農民的土地承包權、宅基地使用權、集體收益分配權。2016 年， 中共中央國務院關于穩步推進農村集體產權制度改革的意見以推進集體經營性資產改革為重點，推動經營性資產股份合作制改革。今年 3 月，農

83、業部發布關于做好 2020 年農業農村政策與改革相關重點工作的通知 ，提出要全面推開農村集體產權制度改革，由此前的 15 個省份推廣到全國層面。同時強調有序規范農村承包土地經營權流轉。另外，農村集體經營建設用地流轉速度也將加快，將進一步盤活農民資產。長期來看，對于促進農民增收、加快脫貧攻堅、推進城鄉一體化發展都有著重要作用。 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 18 / 26 3.2. 對外開放：對外開放：高水平多領域開放，高水平多領域開放，助推內外部循環助推內外部循環 國內國際雙循環相互促進，意味著對內改革和對外開放要兩手

84、抓。對內改革，并不意味著降低我們對外開放的程度。加快以國內大循環為主體，也并不意味著我們要摒棄外部循環。相反，我們要變被動為主動，創造高水平多領域開發，積極參與全球經濟治理，增強在國際上的話語權?？傮w上來看，我我們將繼們將繼續續依托依托一一帶一路帶一路 ，加快西部加快西部陸海通新通陸海通新通道以道以及及自自貿區自貿港建設貿區自貿港建設，將對外，將對外開放的領域從制造業延開放的領域從制造業延伸到伸到服服務業，打造多領域開放格局。同時，務業，打造多領域開放格局。同時，除商品和要素流動型開放之外，除商品和要素流動型開放之外，逐步逐步開拓開拓至至制度性開放制度性開放，即即進一步放寬市場準入、改善營商環

85、境、降低關稅水平，促進更好的進一步放寬市場準入、改善營商環境、降低關稅水平，促進更好的開放水平。最后，在全球經濟治理上，我們要穩定多邊貿易合作，加強雙邊和區域開放水平。最后，在全球經濟治理上，我們要穩定多邊貿易合作，加強雙邊和區域貿易合作。貿易合作。 3.2.1. 開放路徑：開放路徑： 一帶一路一帶一路+西部陸海新通道西部陸海新通道+自貿區自貿港建設自貿區自貿港建設 我國我國自自 2013 年開始推行一帶一路戰略，通過基礎設施建設建成完備的陸?？漳觊_始推行一帶一路戰略，通過基礎設施建設建成完備的陸?？战煌ňW絡交通網絡，便利投資貿易流通，建立自由貿易區域網，便利投資貿易流通，建立自由貿易區域網，

86、利利用一帶一路用一帶一路沿線優質沿線優質要素要素擴大內需擴大內需。 一帶一路以基礎設施建設為起點，一方面消除了國內的過剩產能，另一方面為一帶一路沿線國家創造就業、拉動經濟增長，同時為后續中國同一帶一路國家的服務貿易進出口打下基礎。2019 年，我國對一帶一路沿線國家進出口 9.27 億元，占進出口總額的 29.4%，較上年提高 2%，顯示出一帶一路經濟帶的穩定動力。截至 2020 年 1 月，我國已與 30 個國際組織和 138 個國家建立合作，涉及公路、鐵路、空運、水運、服貿、能源、金融等各方面。沿線共設立 12 個自由貿易試驗區，與 40 余國家簽署了產能合作文件，過去 7 年對沿線國家直

87、接投資超 900 億美元。同時，海外高水平經貿產業合作園區的產業逐漸轉向高端制造和信息科技產業，有利于構建跨區域產業鏈。 2019 年年 8 月，發改委印發西部陸海新通道總體規劃 ，提出著力打造西部陸海新月，發改委印發西部陸海新通道總體規劃 ，提出著力打造西部陸海新通道，推進西部大開發形成新格局，重點開發與東南亞各國的服務貿易交流。通道，推進西部大開發形成新格局，重點開發與東南亞各國的服務貿易交流。中歐班列和西部陸海新通道一旦聯通，西部地區將形成貫通歐洲-中國西部-東南亞的交通網絡，結合東西走向的長江經濟帶，促進國內外生產要素順暢流通。 自由貿易區和自由貿易港的自由貿易區和自由貿易港的建設，將

88、吸引先進外資在數字經濟、數據安全建設，將吸引先進外資在數字經濟、數據安全、集成電集成電路、 跨境路、 跨境金融等領金融等領域加域加強技術交強技術交流，流， 在在航空航空、 人工、 人工智能智能等方面等方面完完善國內供應鏈建設善國內供應鏈建設。同同時，時，有助有助于于發展跨境數字貿易和免發展跨境數字貿易和免稅經濟，引導境外消費稅經濟，引導境外消費回流?；亓?。我國最早的自由貿易試驗區于 2013 年 9 月在上海成立。2015 年 4 月，我國增設廣東、天津、福建三個自貿區；2017 年 3 月，又成立遼寧、浙江、河南、湖北、重慶、四川、陜西 7個自貿試驗區；2018 年 10 月，海南成為自由貿

89、易區；2019 年 8 月，國務院批復在山東、江蘇、廣西、河北、云南、黑龍江 6 省設立自貿試驗區；2020 年 6 月，海南自由貿易港建設被提上日程?？傮w而言，我國目前共有 17 個自貿區，1 個自貿港。其中，上海自由貿易區以聚合關鍵核心技術要素，促進核心技術發展和完善產業鏈為目標，在完備的園區內新基建基礎上作為主導者參與數據、貿易、跨境金融等的國際外循環。海南自由貿易港在積極參與對接外資，便利營商環境，和推動國內技術要素聚集，推動生物醫藥、電子信息等先進制造產業聚集的同時，也在勞動力和消費兩塊的內循環中起著推動作用。一方面，海南省百萬人才進海南計劃吸引高端人才來瓊，通過市場化的勞動報酬完成

90、高端勞動力要素的內循環；另一方面， 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 19 / 26 自貿港內免稅商品以和境外相同的品質和價格引導境外消費回流，促進內需，特別是服務消費和品質消費的增長，完成消費端的內循環。 圖圖 25：一帶一路沿一帶一路沿線地圖線地圖 圖圖 26：西部陸海新通道全國范圍示意圖西部陸海新通道全國范圍示意圖 數據來源：東北證券，國家測繪地理信息局 數據來源：東北證券，國家發改委 3.2.2. 開放領域：開放領域：從制造業開放到服務業開放從制造業開放到服務業開放，以開放促發展，以開放促發展 隨著中國進入后工業化

91、時期，服隨著中國進入后工業化時期，服務業在國民經濟中的地位進一步提升。擴大服務業務業在國民經濟中的地位進一步提升。擴大服務業領域的開放是促進國內服務業發展的重領域的開放是促進國內服務業發展的重要方式，尤其是在發達國家的優勢領域，如要方式，尤其是在發達國家的優勢領域，如金金融、保險、現代融、保險、現代服務業等服務業等。在。在開拓國內開拓國內市場的同時市場的同時，也有，也有助于助于倒倒逼國內逼國內經濟發展經濟發展方式的轉變，方式的轉變，以開以開放促放促發展。發展。 自自 2019 年年 8 月起，月起，北京、北京、上海相繼出臺服上海相繼出臺服務業擴大開放措施務業擴大開放措施。在科技、互聯網信息、金

92、融、教育、文化旅游、醫療、養老、專業服務、航運、現代物流等行業提出開放政策。其中，金融開放作為服務業開放的箭頭，通過逐步放開外資持股和業務金融開放作為服務業開放的箭頭，通過逐步放開外資持股和業務準入， 幫助國內金融業質量提升和制度創新， 成為國際國內雙循環對接的關鍵一環。準入， 幫助國內金融業質量提升和制度創新， 成為國際國內雙循環對接的關鍵一環。國務院、銀保監會、證監會、國家外匯管理局在過去兩年內相繼出臺多項金融業對外開放措施，放松銀行、保險、資管、證券等金融機構的外資股比和行業準入條件。如，放開外資 QFII 額度限制和 RQFII 額度及地區國家限制，開放外資布局 A 股市場，證監會還考

93、慮開放境外機構投資者參與交易所債券市場。此外，信托、期貨、養老金管理、貨幣經紀等其他金融領域的外資持股和行業準入也得到不同程度的放開。目前來看，外資債券托管量連續 21 個月增長，顯示外資對中國債券市場的信心；北向資金在 A 股成交量占比上半年以來接近 11%，成為 A 股具有影響力的力量。 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 20 / 26 表表 6：北京和上海服務：北京和上海服務業擴業擴大對外開放大對外開放的主要措的主要措施梳施梳理理 城市城市 領域領域 內容內容 北京北京 專業服務和人才激勵 持永久居留身份證外籍人才在

94、創辦科技型企業方面享受國民待遇， 并重點獎勵具有突出貢獻的外籍科技人員 放寬港澳專業人才執業資質。探索推進北京與港澳專業資格一試三證評價模式 將港澳臺人才及持有外國人來華工作許可證的外籍人才納入北京市職稱 金融 放寬征信評級機構市場準入，支持外資銀行卡清算機構落戶北京，推動放寬銀行保險業金融機構市場準入 加快推動在京設立人民幣海外投貸基金 支持境外投資者以人民幣參與境內企業國有產權跨境交易 信息服務 引進工業互聯網、5G、人工智能等新興領域代表性項目和企業 教育 擬在三城一區引進人才密集地區和海淀、朝陽等重點區域，新建 11 所國際學校 引進國際知名的職業資格證書，培養更多復合型人才 醫療 開

95、展國際化醫院試點，確定 6 個試點區和 7 家試點醫院在國際化醫療服務方面進行先行先試 實施設立中外合資合作非營利性醫療機構試點， 鼓勵境外申請人在北京設立中外合資合作非營利性醫療機構 開展診所備案制試點，將在朝陽、海淀等 4 個試點區將診所由審批制改為備案制管理 旅游消費 允許在新建地鐵站等交通樞紐開設商業設施 圍繞大興國際機場等區域，將研究建設國際高端品牌聚集、具有價格競爭力的高水準購物小鎮 在順義區，將探索打造臨空國際免稅城項目 在全市范圍內允許外商投資設立娛樂場所、演出場所經營單位、演出經紀機構，不設投資比例限制；允許在京設立的外商獨資經營旅行社試點經營中國公民出境旅游業務；允許外商投

96、資音像制品制作業務 上海上海 文化旅游 探索允許設立外商獨資演出經紀機構； 探索允許外商獨資旅行社試點經營中國公民出境旅游業務（赴臺除外） ；探索在特定園區及自貿試驗區保稅區內，允許外商有條件投資音像制品制作業務；探索允許自貿試驗區內外資文物拍賣企業拍賣符合相關條件的藝術品 數字貿易 試點建設數字貿易交易促進平臺，拓展與國際標準相接軌的數字版權確權、估價和交易流程服務功能 研究設立數字貿易跨境服務功能區， 允許符合條件的境外數字貿易企業提供數字貿易增值服務 醫療 探索建立生物醫藥研發企業研發用生物材料便捷通關常態工作機制， 提升生物材料的通關便利化水平等 爭取允許外商投資人體干細胞、基因診斷與

97、治療技術 建立完善來滬就醫清單管理機制，為境外人員赴我市相關醫療機構就醫提供出入境便利 專業服務 探索縮短審批流程，精簡審批材料，完善外國醫師來華短期行醫管理 探索允許具有港澳執業資格的規劃等領域專業人才經備案后， 為自貿試驗區內企業提供專業服務 探索允許境外專業人才在自貿試驗區參與我國相關職業資格考試， 并在自貿試驗區范圍內執業 金融 將合格境內機構投資者主體資格范圍，擴大至境內外機構在我市發起設立的投資管理機構 開展銀行業存款類金融機構綠色信貸業績評價 為跨境貿易提供人民幣融資服務 探索推動無形資產融資租賃業務 加快大宗商品現貨市場建設，支持金融機構為大宗商品現貨提供相關金融服務 數據來源

98、：東北證券，公開資料整理 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 21 / 26 圖圖 27：境外投資者債券托管量境外投資者債券托管量持續增加持續增加 圖圖 28：北向資金成交量及占北向資金成交量及占 A 股成交量比例股成交量比例 0%1%1%2%2%3%3%4%4%05,00010,00015,00020,00025,0002018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07億元境外投資者債券托管量境外投資者債券托管量占比（右

99、軸） 0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07億元北向資金成交量北向資金在A股的成交量占比（右軸） 數據來源：東北證券，中國債券信息網 數據來源：東北證券，Wind 表表 7：金融業對外開放政策梳理：金融業對外開放政策梳理 時間時間 政策、機構政策、機構 內

100、容內容 2018 年年 4月月 關于進一步放寬外資銀行市場準入相關事項的通知 1）允許外資銀銀行行可以開展代理發行、代理兌付、承銷政府債券業務 2）放開外資銀行銀行經營人民幣業務和衍生產品交易業務 2018 年年 4月月 關于放開外資保險經紀公司經營范圍的通知 放開保險經紀公司保險經紀公司經營范圍,與中資一致。 2018 年年 8月月 中國銀行保險監督管理委員會關于廢止和修改部分規章的決定 取消銀行銀行外資持股比例限制，并對內外資一視同仁 2019 年年 9月月 國家外匯管理局 取消 QFII和和 RQFII投資額度限制，取消 RQFII 試點國家和地區限制 2019 年年 10月月 證監會

101、期貨期貨公司、基金基金管理公司、證證券券公司分別于 2020 年 1 月 1 日、2020 年 4月 1 日、2020 年 12 月 1 日起取消外資股比限制 2019 年年 11 月月 中華人民共和國外資保險公司管理條例實施細則 取消了中方股東、經營年限、總資產等準入限制 鼓勵外資與民營資本控制的銀行業保險機構進行業務、股權等合作 允許外資投資設立保險保險類機構 2019 年年 12月月 銀保監會 自 2020 年 1 月 1 日起經營人身險的合資保險公司人身險的合資保險公司的外資比例限制， 合資壽險的外資比例可達 100% 2020 年年 5月月 外國政府類機構和國際開發機構債券業務指引

102、完善熊熊貓債貓債信息披露要求，細化熊貓債發行規則，鼓勵有真實人民幣資金需求的發行人發債，穩步推動熊貓債市場發展 數據來源：東北證券, 公開資料整理 3.2.3. 制度制度型開放型開放：全面開放的新階段全面開放的新階段 除除商品和要素流動型開放商品和要素流動型開放之外，之外，制度制度型型開放開放也是重也是重要一環。要一環。2018 年底，中央經濟工作會議指出： 推動全方位對外開放，要適應新形勢、把握新特點，推動由商品和要素流動型開放向規則等制度型開放轉變。 目前來看，政府各級部門主要從改善改善營商環境、營商環境、放寬市場準入、降低關稅水平放寬市場準入、降低關稅水平三個方面優化制度供給，與國際高標

103、準貿易投資規模相接軌。制度要素的開放，能夠制度要素的開放，能夠保障外資企保障外資企業在業在華權益，簡華權益，簡化外資貿化外資貿易易 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 22 / 26 投投資的行政資的行政流程，擴大流程，擴大外資在外資在華華投投資的范圍，資的范圍，對對于于增強現有和潛在增強現有和潛在外外資長期資長期投資投資的的信心信心有著重要作用。有著重要作用。 在改改善營商環境善營商環境方面，平等待遇、行政審批和知識產權成為重要三環，對穩定外資在華投資，進而以外資先進技術和制度帶動國內相關產業改革和內需有重要意義。疫情下，

104、商務部、發改委也陸續推出了穩定外資的各項措施，增強外商長期投資的信心。另外，上海自由貿易區和海南自由貿易港作為吸引外商投資的橋頭堡，在各自的總體方案中也都提出實施公平競爭的投資經營便利 、 推進市場化改革，打造法治化、國際化、便利化營商環境的要求。 在放寬市放寬市場準場準入入方面，自 2017 年以來，我國連續第四年修訂全國和自貿試驗區外商投資準入負面清單。按照只減不增的原則，2020 年版負面清單對金融、基建、交通、商用車、礦產、小麥等領域放開部分限制，同時允許外商在自貿區進行醫藥和教育的先行試點，有利于外資擴增量穩存量。 在降低關稅水平降低關稅水平方面，我國也積極向國際水平靠攏，有利于激發

105、進口潛力，降低關鍵領域的生產成本，引導境外消費逐步回流。2018 年，我國四次自主降稅，我國加權平均進口關稅降至 4.4%，較美國、日本、歐盟的平均水平仍高出 1.87 個百分點。具體來看，中國前五大進口關稅品種分別為糖和糖果（27.4%） 、谷物和谷物制劑（23.7%） 、飲料和煙草（23.2%） 、棉（22.0%） 、服裝（16.1%） ；美國前五大進口關稅品種分別為乳制品（19.0%） 、飲料和煙草（15.2%） 、糖和糖果（12.9%） 、服裝（11.6%） 、紡織品類（8.0%） ?？梢钥吹?，中美在乳制品、糖和糖果、飲料和煙草、紡織品類、服裝上都維持著相對較高的關稅稅率，但美國在其他

106、品類上基本遠低于中國。今年年初，國務院再度下調部分進口關稅，對包括藥品及藥品原料、日用消費品、先進技術設備及原料等 850 余項商品實施低于最惠國稅率的進口暫定稅率，其中，進口水果和堅果等關稅低于最惠國稅率 5%-15%不等，部分藥物和先進制造原材料和設備實行零關稅。針對以上特定領域的關稅下降一方面集中于人民日常消費，能夠拉動內需增長，另一方面則集中在藥品制造、集成電路等高科技行業，主要用于完善藥品和先進制造產業鏈，支持高新技術發展。另外，海南自貿港實行離島免稅購物制度， 免稅商品與國際原產地在品牌、品種、價格上三同步 ，能夠引導外部品質消費回流。 圖圖 29：加入加入 WTO 以來我國外商以

107、來我國外商直接投資金額直接投資金額 圖圖 30：中美不同行業的關稅中美不同行業的關稅稅率稅率分布分布 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00002004006008001,0001,2001,4001,60020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019億美元外商直接投資外商投資企業數（右軸）前十大主要來源地：中國香港、新加坡、英屬維京群島、韓國、開曼群島、日本、德國、美國、英國、百慕大 0102030動物產品乳制品水果，

108、蔬菜，植物咖啡，茶谷物和谷物制劑油料，油脂糖和糖果飲料和煙草棉其他農產品魚和魚制品礦產和金屬原油化學制品木材，紙張等紡織品類服裝皮革，鞋類等非電動機械電氣機械運輸設備未指定的其他產品%中國（2018）美國（2018）農產品非農產品 數據來源：東北證券，商務部 數據來源：東北證券，Wind 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 23 / 26 表表 8：優化營：優化營商環境政策和法規梳理商環境政策和法規梳理 時間時間 內容內容 2019 年年 3月月 新修訂的專利代理條例放寬了專利代理機構準入制度，優化了辦理流程，放款了審批條件

109、 2019 年年 10月月 優化營商環境條例明確了外資主體在華待遇的平等性平等性，要求各級部門優化市場環境和提升行政審批效率，并提出應加大知識產權的保護力度。 2019 年年 11月月 國務院關于進一步做好利用外資工作的意見從市場準入、知市場準入、知識產權、行政審批識產權、行政審批等方面出發，從法規上保障外資在華發展，在金融、新能源汽車、自貿區方面提出細化意見。 2020 年年 1月月 外商投資法和實施條例強調強調平等待遇和投資保護平等待遇和投資保護，重塑外商投資監管體系，簡化信息報告制度，對改善營商環境和放寬市場準入提出理論指導 2020 年年 2月月 商務部關于應對新冠肺炎疫情做好穩外貿穩

110、外資促消費工作的通知要求復工審核部門加快辦理手續加快辦理手續，支持外貿、外資、商貿流通和電子商務企業有序復工復產，穩妥有序推進共建一帶一路重大項目。 2020 年年 2月月 海關總署召開空疫情促外貿會議，要求進一步簡化通關手續簡化通關手續，降低港口、檢驗檢疫收費，深入開展跨境貿易便利化專項行動，優化口岸營商環境，促進跨境貿易便利。 2020 年年 3月月 國家發改委關于應對疫情進一步深化改革做好外資項目有關工作的通知要求積極幫扶外資項目和外資企業復工復產，加強重大外資項目跟蹤儲備，提高外資項目備案便利化程度，簡化外資項目核準手續簡化外資項目核準手續，優化鼓勵類外資項目進口設備免稅確認流程。 數

111、據來源：東北證券, 公開資料整理 表表 9：2020 年外商投資準入負面清單主要變化年外商投資準入負面清單主要變化 行業行業 子行業子行業 內容內容 服務業服務業 金融 取消證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司、壽險公司外資股比限制 市政 取消 50 萬人口以上城市供排水管網的建設、經營須由中方控股的規定 交通運輸 取消禁止外商投資空中交通管制的規定，調整了民用機場條目的規定 制制造業造業 汽車 放松商用車制造外資股比限制 礦產 取消禁止外商投資放射性礦產冶煉、加工和核燃料生產的規定 農農業業 農業 放寬小麥新品種選育和種子生產的中方股比為不低于 34% 自貿區自貿區 醫藥 取消禁止外商投

112、資中藥飲片的規定 教育 允許外商獨資設立學制類職業教育機構 數據來源：東北證券, 公開資料整理 3.2.4. 區域經濟合作區域經濟合作：積極尋求新貿易伙伴積極尋求新貿易伙伴 當前全球貿易逐漸從當前全球貿易逐漸從 WTO 框架下的多邊貿易體制轉向區域貿易和雙邊貿易體制?？蚣芟碌亩噙呝Q易體制轉向區域貿易和雙邊貿易體制。自特朗普上臺以來，全球單邊主義和貿易保護主義勢力抬頭，美國發動的中美貿易戰對全球分工和 WTO 框架下的多邊貿易機制造成影響，疫情反復也進一步催化了供應鏈調整和區域合作格局。美國相繼推進美韓貿易協定、美日貿易談判和美歐貿易談判，并通過美墨加新貿易協定構建區域經濟合作框架；日本則依托

113、CPTTP 協議開展區域經濟合作。 美日歐聯合聲明在 2018 年 9 月提出，美國、日本、歐盟三方對國企補貼、強迫技術轉讓政策、非市場導向政策、數字貿易和數據安全的態度達成共識，力圖推動全球貿易規則改革。 美國-墨西哥-加拿大協議在汽車、農業、知識產權領域達成共識，意圖加強北美區域經濟合作，打造北美區域內供應鏈。 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 24 / 26 我國也需要積極尋我國也需要積極尋求新的貿易合作伙伴，加強區域經濟合作。求新的貿易合作伙伴，加強區域經濟合作。中日韓是一個互補性很強的需求市場，經濟總量達到 22

114、 萬億美元，若未來能在區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）的基礎上加快三方自由貿易協定的談判，將能在電子、電器、汽車等領域打造東亞供應鏈。另外，與東盟等區域內各方的雙邊自由貿易協定也應得到重視，以更好地應對國際分工和供應鏈的變化。 表表 10：主要區域性貿易合作框架：主要區域性貿易合作框架 合作框架合作框架 合作領域合作領域 內容內容 美日歐聯合聲明美日歐聯合聲明 國企補貼 1） 要求提升國有企業信息透明度 2） 討論 WTO 框架下公共機構的認定標準 3） 提議擴大補貼界定范圍至國有銀行對資信不符企業的貸款、政府隱性擔保、非商業債轉股、優惠生產原料價格、導致過剩產能的補貼等 強制技術轉讓 1

115、） 不應該通過合資要求、外資股權限制、行政和許可程序等措施強制外國企業將技術轉讓給國內企業 2） 譴責以獲取知識產權而進行的海外系統性投資 、通過計算機獲取商業機密的行為、以不公平的許可證區別對待國內外實體的行為 數字貿易和數據安全 加深 WTO 成員對未來數字貿易協議重大經濟效益的共識 美墨加貿易協定美墨加貿易協定 毒丸條款 若三方任意一方與非市場經濟地位國家達成自貿協定，則另外兩方有權將其提出協定 汽車業 1） 嚴格原產地規則，汽車零部件的 75%在三國生產時才能享受零關稅，高于此前 62.5的標準 2） 乘用車高工資勞動占比 （每小時工資 16 美元以上的工人生產） 需要從 2020年以

116、前的 30%，逐步增加到 2023 年的 40%。 3） 汽車制造商至少 70%的鋼和鋁原料必須來自美墨加 農業 加拿大同意取消乳制品第七類定價規定，對美開放約 3.5%的乳品市場 知識產權 1） 為生物藥等產品提供為期 10 年數據保護 2） 最低版權保護期為作者去世后 70 年 數據來源：東北證券，公開資料整理 風險提示風險提示：中美關系持續惡化。 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 25 / 26 分析師簡介：分析師簡介： 沈新鳳：沈新鳳：東北證券首席宏觀分析師，上海財經大學經濟學博士。出版兩部學術譯著內部流動性與外部

117、流動性（諾貝爾經濟學獎得主梯若爾、霍姆斯特羅姆合著）和行為經濟學教程。獨立論文內生家庭談判力與婚姻匹配發表于經濟學（季刊），曾擔任該刊匿名審稿人。多次在中國證券報、經濟參考報、金融市場研究等主流金融媒體發表評論文章，觀點常被國內外主流媒體引用。華爾街見聞、陸想匯、今日頭條等媒體專欄作者。 尤春野尤春野：美國約翰霍普金斯大學金融學碩士，北京大學理學學士，經濟學雙學士，現任東北證券宏觀分析師。2018年以來具有2年證券研究從業經歷。 劉星辰：劉星辰：上海財經大學數量金融碩士，上海財經大學數學本科，現任東北證券宏觀組研究助理。曾任職于首席經濟學家論壇做宏觀經濟研究，2020年加入東北證券研究所。 重

118、要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。 本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。 本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使

119、用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。 本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易， 并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。 本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。 本報告及相關服務屬于中風險（R3）等級金融產品及服務，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA級別信用債或ABS、創新層掛牌公司股票、股票

120、期權備兌開倉業務、股票期權保護性認沽開倉業務、銀行非保本型理財產品及相關服務。 若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個

121、月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。 增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。 中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。 減持 在未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。 賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。 行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場平均收益。 同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場平均收益持平。 落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場平均收益。 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題專題報告報告 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的

122、后的聲明及說明聲明及說明 26 / 26 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400- -600600- -06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 729 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售機構銷售聯系方式聯系方式 姓姓名名 辦公電話辦公電

123、話 手機手機 郵郵箱箱 公募公募銷售銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（副總監） 021-20361121 13636606340 吳肖寅 021-20361229 17717370432 齊健 021-20361258 18221628116 陳希豪 021-20361267 13262728598 chen_ 李流奇 021-20361258 13120758587 L 李瑞暄 021-20361112 18801903156 周嘉茜 021-20361133 18516728369 劉彥琪 021-20361133 13122617959 金悅 021-203612

124、29 17521550996 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監） 010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 周穎 010-63210813 19801271353 李圣元 010-58034553 18513602167 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（副總監） 0755-33975865 18938029743 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 周金玉 0755-33975865 18620093160 陳勵 0755-33975865 18664323108 C 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監） 021-20361229 18616369028 趙稼恒 021-20361229 15921911962