【公司研究】國投電力-估值洼地資產重估-20200812[27頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深度度研研究究 報報告告 證證券研究報告券研究報告 電力電力 買入買入 （上調上調） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-08-11 收盤價（元） 8.79 總股本（百萬股） 6786 流通股本 （百萬股） 6786 總市值（百萬元） 59649 流通市值 （百萬元） 59649 凈資產（百萬元） 75922 總資產（百萬元） 220298 每股凈資產 5.58 相關報告相關報告 【興證環保公用】國投電力2020 年一季報點評：1Q20 毛利率同比+3.46pct，火電含

2、稅電價同比+4.5%2020-04-30 【興證環保公用】國投電力2019 年報點評：電價下滑拖累業 績 ， 股 權 轉 讓 進 展 順 利2020-04-19 emailAuthor 分析師： 蔡屹蔡屹 S0190518030002 研究助理： 苗蒙苗蒙 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 42433 39100 40239 43014 同比增長同比增長(%) 3% -8% 3% 7% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 4755 5840 6184 6839 同比增長同比增長(%) 9% 2

3、3% 6% 11% 毛利率毛利率(%) 39.1% 46.3% 48.7% 48.5% 凈利潤率凈利潤率(%) 11.2% 14.9% 15.4% 15.9% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 11.8% 12.6% 12.0% 11.9% 每股收益每股收益(元元) 0.70 0.86 0.91 1.01 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 3.00 3.19 3.45 3.66 投資要點投資要點 摘要請在該此處表格內輸入。 說明： 投資要點應包括公司基本特點、主要業務看點、研究員的投資邏輯和推薦依據、業績預期、投資評級、估值分析、風險提示等核心內容。 要點應區分先后次序，重要的放在前面。要

4、點 3-5 個，總字數不超過1000 字。 風險提示：風險提示： 估值洼地，資產重估估值洼地，資產重估。國投電力是國投集團旗下唯一電力平臺，大股東國投集團持股 49.18%， 長江電力 2016 年底以來不斷增持國投電力， 目前持股比例 12.69%，為公司第二大股東。國投電力主要經營發電業務，總裝機 3088.83 萬千瓦，其中水電 54%，火電 38%，風電光伏 8%?；?SOTP 估值，中性情景下公司內在價值約 975 億元，較當前市值高 64%。 雅礱江水電：雅礱江水電：52%股權內在價值約股權內在價值約 763 億元億元。雅礱江水電獨享流域水電開發權，目前下游 5 座電站在運，裝機

5、規模 1470 萬千瓦，中游兩河口、楊房溝在建裝機450 萬千瓦（預計 21 年首臺機組投產） ，規劃裝機約 735 萬千瓦。兩河口水庫作為中游龍頭水庫，其增發效益及豐枯調節能力將提高中下游整體經濟性，中性情景下雅礱江水電毛利提升 34%，高于裝機規模增幅 30%。通過 DCF 估值，52%股權內在價值約 763 億元。 國投大朝山國投大朝山&小三峽小三峽： PB 法估值約法估值約 7486 億元億元。 國投電力另控股國投小三峽 （裝機 135 萬千瓦，持股 50%）和國投大朝山（裝機 67 萬千瓦，持股 60.45%）優質水電資產，近 3 年 ROE 平均值超過 24%，遠高于 CS 水電板

6、塊近 5 年 ROE 最大值 18%。從 CS 水電板塊近 5 年 PB-ROE 來看，整個板塊 PB 在通常處于 2.0x 至3.5x 范圍內，且 PB 于 ROE 呈現明顯的正相關。綜上，我們給予大朝山和小三峽 3.0x3.5x PB，公司持有股權對應內在價值約 7486 億元。 火電資產：火電資產：PB 法估值約法估值約 106115 億元億元。國投電力 1Q20 火電裝機中百萬千瓦火電機組占比約 67%，遠高于火電龍頭華能國際（約 14%） 。對比公司不同機組，百萬千瓦機組在利用小時、盈利能力方面均具有明顯優勢。參考 CS 火電板塊歷史 PB-ROE， 在板塊 ROE 高于 7%的情況

7、下， 僅 2014Q1、 Q2 板塊 PB 低于 1.35x，我們給予ROE高于10%的火電資產1.351.5x PB， ROE低于10%的火電資產1.0x PB，公司持有股權對應內在價值約 106115 億元。煤炭中長期供需寬松，煤價存在下行壓力，有望進一步改善火電資產 ROE，抬升 PB 估值中樞。 投資建議：投資建議：上調至上調至“買入買入”評級。評級。短期，2Q20 來水偏豐情況下水電上網電量同比+21.73%，7 月份四川地區降水豐沛持續，有望增厚水電板塊業績。中長期，兩楊機組投產在即，關注兩河口水庫增發效應及豐枯調節作用帶來的利潤增量。預計公司 2020-2022年歸母凈利潤分別為

8、 58.40、 61.84、 68.39 億元， 同比增速 22.8%、5.9%、10.6%，對應 2020 年 8 月 11 日 PE 估值 10.2x、9.6x、8.7x。 風險提示：風險提示：上網上網電價電價下調、來水偏枯、市場消納風險、兩楊電站投產進度低預期。下調、來水偏枯、市場消納風險、兩楊電站投產進度低預期。 國投電力國投電力 600886.SH 估值洼地估值洼地，資產資產重估重估 2020 年年 08 月月 12 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 深度深度研究研究報告報告 目目 錄錄 1、公司介紹：水火并濟、風光為補，

9、價值獲產業資本認可 . - 5 - 1.1、國投集團旗下唯一電力平臺，資產價值獲產業資本認可 . - 5 - 1.2、業務結構：水火并濟、風光為補，全國布局、分散風險 . - 7 - 2、水電：控股雅礱江稀缺資產，靜待中游電站投產 . - 8 - 2.1、行業：優質大水電稀缺性強，多庫聯調熨平來水波動 . - 8 - 2.2、國投電力：控股雅礱江水電，獨享流域開發權 . - 10 - 2.3、電價下行壓制雅礱江水電業績，繼續下行風險較小 . - 10 - 2.4、成長邏輯：兩楊電站投產在即，不可忽視的調節水庫 . - 11 - 2.5、DCF 估值：中性情景下 52%股權內在價值約 763 億

10、元 . - 16 - 3、國投大朝山&小三峽：高 ROE 的優質水電 . - 17 - 3.1、控股優質水電資產，資產越老，盈利能力越強 . - 17 - 3.2、對比板塊 PB-ROE，給予大朝山和小三峽 3.03.5x PB . - 18 - 4、火電：優質火電應享估值溢價，煤價下行將抬升 PB 中樞 . - 19 - 4.1、公司：資產轉讓順利完成，火電資產質量進一步優化 . - 19 - 4.2、優質火電資產給予 1.351.5x PB，煤價下行抬升估值中樞 . - 21 - 5、盈利預測與估值 . - 23 - 圖 1、公司股權結構（截至 2020 年 6 月 24 日）. - 6

11、- 圖 2、長江電力持續增持國投電力 . - 6 - 圖 3、雅礱江水電與長江電力六座電站可形成聯合調度 . - 7 - 圖 4、國投電力水電、火電裝機布局 . - 7 - 圖 5、國投電力裝機結構（萬千瓦，%） . - 7 - 圖 6、54%水電裝機集中于七大水電集團 . - 8 - 圖 7、水電裝機容量增速回落至 3.3% . - 8 - 圖 8、雅礱江水電股權結構（截至 2020 年 6 月 8 日） . - 10 - 圖 9、雅礱江水電凈利潤窄幅波動 . - 11 - 圖 10、雅礱江水電上網電價及 ROE . - 11 - 圖 11、華電國際 1H20 上網電價同比持平 . - 11

12、 - 圖 12、華能國際 1H20 上網電價同比小幅上升 . - 11 - 圖 13、錦屏一級（含年調節水庫）投產后二灘水電枯水期出力明顯提升 . - 12 - 圖 14、CS 水電板塊近 5 年 PB-ROE . - 18 - 圖 15、國投電力百萬千瓦火電機組占比高 . - 19 - 圖 16、百萬千瓦機組優勢顯著 . - 19 - 圖 17、百萬機組火電公司利用小時與所在省市火電利用小時差值（小時） . - 20 - 圖 18、非百萬機組火電公司利用小時與所在省市火電利用小時差值（小時）- 20 - 圖 19、CS 火電板塊 PB-ROE . - 22 - 圖 20、國投電力 PE-Ba

13、nd . - 25 - 圖 21、國投電力 PB-Band . - 25 - 表 1、國投電力 SOTP 估值 . - 4 - 表 2、國投電力發展歷程 . - 5 - 表 3、在建&籌建 200 萬千瓦以上水電站統計 . - 9 - 表 4、三大流域調節能力對比 . - 9 - 表 5、雅礱江中下游水電開發 . - 10 - rQrOmMrOtMoMxPsNnRoRsR8OaO7NoMpPsQrRlOnNzRlOnMpN6MrQvNNZrRpQxNrRsQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 深度深度研究研究報告報告 表 6、四川省豐、枯

14、期和峰、谷時段電價比值 . - 12 - 表 7、兩河口水電站正常經營期等效電量測算（億千瓦時） . - 13 - 表 8、兩河口水電站盈利預測（不包含兩河口對雅礱江中下游補償效益） . - 14 - 表 9、楊房溝水電站盈利預測（不包含兩河口對其補償效益） . - 14 - 表 10、兩河口（無楞古）對下游梯級等效電量測算（億千瓦時） . - 15 - 表 11、兩河口（無楞古）對雅礱江下游電站增發電量盈利預測（不同電價假設） . - 15 - 表 12、雅礱江水電 52%股權內在價值敏感性分析 . - 16 - 表 13、雅礱江水電 DCF 估值基本假設 . - 16 - 表 14、雅礱江

15、水電 FCFF（中性情景） . - 16 - 表 15、國投大朝山、國投小三峽財務概況 . - 17 - 表 16、國投電力其他水電資產（億元） . - 18 - 表 17、國投電力已轉讓火電資產盈利能力較弱（萬元） . - 19 - 表 18、國投電力各火電公司利用小時與當地火電利用小時對比 . - 21 - 表 19、國投電力優質火電資產梳理（億元）. - 22 - 表 20、未來 5 年煤炭有效產能增速測算（萬噸） . - 23 - 表 21、煤炭需求測算假設（總量法） . - 23 - 表 22、國投電力營業收入拆分（億元） . - 24 - 表 23、國投電力 SOTP 估值. -

16、24 - 附表 . - 26 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 深度深度研究研究報告報告 報告正文報告正文 估值洼地，資產重估估值洼地，資產重估。國投電力是國投集團旗下唯一電力平臺，大股東國投集團持股 49.18%， 長江電力 2016 年底以來持續增持國投電力， 目前持股比例 12.69%，為公司第二大股東。國投電力主要經營發電業務，總裝機 3088.83 萬千瓦，其中水電 54%，火電 38%，風電光伏 8%?；诨?SOTP 估值，中性估值，中性情景情景下公司內在價下公司內在價值約值約 975 億元，較當前市值高億元，較當前市

17、值高 64%。 1）雅礱江水電：通過 DCF 估值，中性情景下，雅礱江水電 52%股權內在價值約763 億元；2）其他水電資產：國投大朝山、國投小三峽近 3 年 ROE 平均值超過24%， 對比 CS 水電板塊 PE-ROE， 給予國投大朝山和國投小三峽 3.03.5x PB； 3）火電資產：參考 CS 火電板塊歷史 PB-ROE，在板塊 ROE 高于 7%的情況下，僅2014Q1、 Q2 板塊 PB 低于 1.35 倍， 給予 ROE 高于 10%的火電資產 1.351.5x PB，ROE 低于 10%的火電資產 1.0x PB；4）新能源資產：參考 A 股新能源運營商林洋能源，給予新能源資

18、產 1.4x PB。 表表 1、國投電力國投電力 SOTP 估值估值 內在價值內在價值 （億元）（億元） 雅礱江水電雅礱江水電 52%股權內在價值股權內在價值 樂觀情景（WACC 6.46%+增發電量上網電價樂觀假設） 805.80 中性情景（WACC 6.46%+增發電量上網電價中性假設） 762.74 悲觀情景（WACC 6.46%+雅礱江下游電價下調 10%） 688.41 國投電力其他水電資產國投電力其他水電資產 樂觀情景（3.50xPB） 85.99 中性情景（3.25xPB） 79.84 悲觀情景（3.00xPB） 73.70 國投電力火電資產國投電力火電資產 樂觀情景（1.50x

19、PB） 114.78 中性情景（1.40xPB） 109.17 悲觀情景（1.35xPB） 106.37 國投電力國投電力新能源資產新能源資產 中性情景（參考林樣能源，給予 1.4xPB） 23.27 合計（中性合計（中性情景情景） 975.03 （+64%） 資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1、各板塊凈資產參考國投電力 2019 年報；2、除雅礱江水電外，均假設電價維持不變；3、火電資產不同情景的 1.35-1.5x PB 指 ROE 大于 10%的火電資產，ROE 小于 10%的火電資產給予 1.0x PB 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正

20、文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 深度深度研究研究報告報告 1、公司介紹：水火并濟、風光為補，價值獲產業資本認可、公司介紹：水火并濟、風光為補，價值獲產業資本認可 1.1、國投集團旗下唯一電力平臺，資產價值獲產業資本認可、國投集團旗下唯一電力平臺，資產價值獲產業資本認可 國投集團旗下唯一電力平臺。國投集團旗下唯一電力平臺。 公司前身為 1996 年上市的湖北興化公司， 2002 年，湖北興化與國投集團簽訂資產置換協議 ，國投集團成為公司第一大股東，公司經營范圍也從石油行業轉為電力行業。2003 年借殼上市后，國投集團持續向公司注入華夏電力等火電發電資產。2009 年，公司通過向國家開發投

21、資公司非公開發行股票方式取得國投電力有限公司 100%股權，實現電力資產整體上市。2010 年收購二灘水電（后改名為雅礱江水電） ，以 52%持股比例成為其第一大控股公司。截止 2020 年 6 月，國投集團作為公司第一大控股股東持有公司 49.18%股本，長江電力持股比例 12.69%。 表表 2、國投電力發展歷程國投電力發展歷程 時間時間 事件描述事件描述 2002 公司前身湖北興化與國投集團簽訂資產置換協議，國投集團成為公司第一大股東，公司經營范圍也從石油行業轉為電力行業；公司股票簡稱變更為國投電力 2006 公開增發募集 14.55 億元用于收購國投公司持有的華夏電力、淮北國安、國投北

22、部灣發電的股權。 2007 確認受讓華夏電力、甘肅小三峽、國投曲靖項目股權；配股募集 14.81 億元用于電力項目的收購建設和償還銀行貸款 2009.12 非公開發行 9.4 億股收購國投電力 100%股權 2010.03 收購二灘水電 4%股權，收購完成后公司持股比例達到 52% 2010.09 官地水電站項目獲得核準 2010.01 桐子林水電站項目獲得核準 2011.02 發行 34 億元可轉債用于二灘水電、錦屏一級、錦屏二級的建設 2011.11 公開增發募集 21.81 億元用于向二灘水電進行股東同比例增資，用于官地、桐子林水電站項目建設；用于白銀風電二期項目建設。 2012 官地水

23、電站 1#2#3#機組陸續投產 2013 官地水電站 4#投產，官地水電站 4 臺發電機組全部完成投產；錦屏二級 1#2#3#4#機組陸續投產；錦屏一級 3#4#5#6#機組投產 2014 錦屏二級 5#6#7#8#機組投產，錦屏二級 8 臺機組全部完成投產；錦屏一級 1#2#機組投產，錦屏一級 6 臺機組全部完成投產;兩河口水電站獲得核準 2015 楊房溝水電站獲得核準；桐子林水電站 1#2#3#機組陸續投產 2016 桐子林水電站 4#機組投產，桐子林 4 臺機組全部完成投產 2019.10 公司擬發行 GDR 并在倫敦證券交易所上市 2019.11-2020.04 公司掛牌轉讓國投北部灣

24、 55%股權、 國投宣城 51%股權、 國投伊犁 60%股權、 靖遠二電 51.22%股權、淮北國安 35%股權、張掖發電 45%股權。 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 深度深度研究研究報告報告 圖圖 1、公司股權結構（截至、公司股權結構（截至 2020 年年 6 月月 24 日日） 資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 雅礱江水電獲產業資本認可，長江電力持續增持。雅礱江水電獲產業資本認可，長江電力持續增持。2016 年 12 月起，我國水電龍頭長江電力不斷通過公開

25、市場集中競價方式增持國投電力股票，截至 2020 年 6月持股比例達 12.69%，為國投電力第二大股東。雅礱江流域與長江電力六座電站可形成聯合調度。長電增持一方面代表水電龍頭對公司資產價值的認可，同時為雙方未來開展聯合調度提供了合作空間（雅礱江水電與長江電力六座電站可形成聯合調度） 。 圖圖 2、長江電力、長江電力持續持續增持增持國投電力國投電力 資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 國務院國有資產監督管理委員會國投電力100%長江電力國家開發投資集團有限公司49.18%12.69%陸股通中國證券金融股份有限公司3.00%2.87%12.69%0%3%6%9%12%15

26、%長江電力持倉占比（%） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 深度深度研究研究報告報告 圖圖 3、雅礱江、雅礱江水電水電與長江電力六座電站可形成聯合調度與長江電力六座電站可形成聯合調度 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、業務結構：水火并濟、風光為補，全國布局、分散風險、業務結構：水火并濟、風光為補，全國布局、分散風險 水火并濟、風光為補，全國布局、分散風險。水火并濟、風光為補，全國布局、分散風險。公司水火并濟、風光為補的營收格局是由公司裝機結構決定的。 截止 1Q20， 公司可控裝機容量達到3088.83 萬千瓦，其

27、中水電裝機容量 1675.95 萬千瓦，占比 54%；火電裝機容量 1188.08 萬千瓦，占比 38%；風電裝機 143.00 萬千瓦、光伏裝機 81.80 萬千瓦，風光合計占比 8%。公司控股裝機廣泛分布于四川、天津、福建、廣西、甘肅等省份。水火并濟、廣泛分布的裝機結構使公司有效分散了風險。 圖圖 4、國投電力國投電力水電、火電水電、火電裝機布局裝機布局 圖圖 5、國投電力裝機結構（萬千瓦，、國投電力裝機結構（萬千瓦，%） 資料來源：國家開發投資集團有限公司主體與相關債項跟蹤評級報告，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 金沙江上游金沙江上游崗托巖比波羅葉巴灘拉哇巴塘蘇洼龍昌波旭龍奔子欄

28、金沙江中游金沙江中游龍盤兩家人梨園阿海金安橋龍開口魯地拉觀音巖雅礱江雅礱江兩河口錦屏一級錦屏二級官地二灘桐子林大渡河大渡河下爾呷雙江口瀑布溝烏東德烏東德白鶴灘白鶴灘溪洛渡溪洛渡向家壩向家壩重慶重慶沱江沱江岷江岷江紫坪鋪嘉陵江嘉陵江亭子口草街白龍江白龍江寶珠寺烏江烏江構皮灘烏江渡清江清江高壩洲隔河巖水布埡三峽三峽葛洲壩葛洲壩金沙江下游金沙江下游長江上游長江上游國投北疆銅山華潤徐州華潤利港發電國投盤江湄洲灣發電國投欽州國投小三峽雅礱江水電國投大朝山華夏電力水電火電1676.95, 54%1188.08, 38%143, 5%81.8, 3%水電火電風電光伏 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請

29、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 深度深度研究研究報告報告 2、水電：控股雅礱江稀缺資產，靜待中游電站投產、水電：控股雅礱江稀缺資產，靜待中游電站投產 2.1、行業：優質大水電稀缺性強，多庫聯調熨平來水波動、行業：優質大水電稀缺性強，多庫聯調熨平來水波動 2018 年底全國水電裝機容量年底全國水電裝機容量 3.52 億千瓦，同比增長億千瓦，同比增長 3%。我國水能資源豐沛，位居全球第一，技術可開發量達 5.42 億千瓦。2003-2010 年水電行業迎來高速增長期，裝機容量 CAGR 為 12.19%，從 2002 年底的 8607 萬千瓦，翻倍至 2010 年的21606 萬

30、千瓦。 截至 2018 年底， 我國已實現裝機 3.52 億千瓦。 根據“十三五”規劃，16-20 年計劃新增裝機容量僅 6000 余萬千瓦。在該政策引導下，16-18 年累計新增裝機 3272 萬千瓦、CAGR 為 3.30%，行業步入成熟期。 行業格局穩固，行業格局穩固，54%裝機容量集中于前七大水電集團。裝機容量集中于前七大水電集團。由于水電站前期投資額較大（0.5-0.8 萬元/千瓦） ，且水電資源具有自然壟斷性質，我國水電站呈現高集中度的行業特征。 截至 2018 年底， 前 7 大水電集團合計水電裝機容量 1.89 億千瓦，占全國的 54%。其中三峽集團裝機容量最大（18 年底為

31、4945 萬千瓦） ，其余六家裝機規模較為接近，在 1600-2800 萬千瓦之間。 圖圖 6、54%水電裝機集中于七大水電集團水電裝機集中于七大水電集團 圖圖 7、水電裝機容量、水電裝機容量增速回落至增速回落至 3.3% 資料來源：各集團債券評級報告，公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 優質大水電稀缺性強，在建優質大水電稀缺性強，在建/籌建大型水電站僅籌建大型水電站僅 10 座。座。根據中電聯發布的報告，截至 2018 年底，我國水電裝機容量 3.5 億千瓦，占技術可開發量的 63%?！笆蟆彼娀匾验_發和將開發的水電站中，除了白鶴灘電站和烏東德電站之外，裝機 500 萬千

32、萬以上水電站增量近乎為零， 優質大水電具有較強的稀缺性， 目前在建及籌建的（200 萬千瓦以上）大型水電站僅 10 座，集中于十三大水電基地中的金沙江、雅礱江、怒江，合計裝機 5146 萬千瓦。 05,00010,00015,00020,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018三峽集團華電集團大唐集團國家電投華能集團國電集團國投集團七大水電集團裝機量（萬千瓦）七大水電集團裝機量（萬千瓦）0%4%8%12%16%010,00020,00030,00040,0002008200920102011201220132014201

33、5201620172018水電裝機容量（萬千瓦） 同比增速（%） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 深度深度研究研究報告報告 表表 3、在建在建&籌建籌建 200 萬千瓦以上水電站統計萬千瓦以上水電站統計 項目名稱項目名稱 所屬公司所屬公司 投產時間投產時間/狀態狀態 規劃裝機容量規劃裝機容量 （萬千瓦）（萬千瓦） 所屬流域所屬流域 楞古 國投集團 52%、四川投資 48% 2018E 257.5 雅礱江中游 烏東德 三峽集團（長江電力母公司） 2020E 1020 金沙江下游 白鶴灘 三峽集團（長江電力母公司） 2021E 1600 金

34、沙江下游 兩河口 國投電力 2021E 300 雅礱江中游 葉巴灘 華電集團 2025E 228.5 金沙江上游 松塔 大唐集團 2026E 360 怒江中游 孟底溝 國投集團 52%、四川投資 48% 籌建 240 雅礱江中游 兩家人 華電集團 33%、華能水電 23%、大唐集團 23%、漢能控股 11%、云南能投 10% 籌建 300 金沙江中游 龍盤 華電集團 33%、華能水電 23%、大唐集團 23%、漢能控股 11%、云南能投 10% 籌建 420 金沙江中游 馬吉 華電集團 51%、云南能投 30%、華潤電力 19% 籌建 420 怒江中游 合計合計 5146 資料來源：各集團債券

35、評級報告，興業證券經濟與金融研究院整理 水電行業業績受來水波動影響較大，大型水電機組群通過多庫聯調熨平來水波動。水電行業業績受來水波動影響較大，大型水電機組群通過多庫聯調熨平來水波動。以黔源電力（貴州，北盤江流域） 、桂冠電力（廣西，紅河水流域）為例，其來水以降雨為主，受東南亞季風影響波動較為明顯，穩定性差。而長江流域，雅礱江流域及瀾滄江流域來水由降雨、冰川融化等組成，全流域落差大，水量充沛，且各流域均存在多個調節性能優越的水電站，一旦建設完成，能形成水庫群梯級效應，通過梯級調度熨平來水波動，提高水資源利用效率。 表表 4、三大流域調節能力對比、三大流域調節能力對比 流域流域 名稱名稱 上市上

36、市 公司公司 主要電站名稱主要電站名稱 裝機容量裝機容量 （萬千瓦）（萬千瓦） 調節能力調節能力 各電站情況各電站情況 流域調節能力流域調節能力 長江流域 長江電力 葛洲壩電站 273.5 已實現三峽為核心的四庫聯調， 隨著烏東德和白鶴灘的投產，有望實現六庫聯調。 三峽電站 2250 季度調節調節能力 溪洛渡電站 1386 不完全年調節能力 向家壩電站 640 不完全年調節能力 烏東德電站（在建） 1020 調節庫容 26 億立方米 白鶴灘電站（在建） 1600 年調節能力 雅礱江 流域 國投電力 川投能源 兩河口水電站（在建） 300 多年調節能力 雅礱江干流規劃有三大控制性水庫電站， 即兩

37、河口、 錦屏一級和二灘水電站， 總調節庫容 157.7 億 m3，三大水庫全部建成后， 可實現雅礱江全梯級年調節 二灘水電站 330 季調節能力 桐子林 60 日調節性能 官地水電站 240 日調節能力 錦屏一級 360 年調節能力 錦屏二級 480 日調節能力 瀾滄江 流域 華能水電 小灣 420 多年調節能力 瀾滄江以小灣和糯扎渡兩個多年調節能力的電站， 形成了兩庫八級多年調節能力 糯扎渡 585 多年調節能力 古水 180 季度調節調節能力 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 深度深

38、度研究研究報告報告 2.2、國投電力：控股雅礱江水電，獨享流域開發權、國投電力：控股雅礱江水電，獨享流域開發權 控股雅礱江水電，擁有流域開發權?？毓裳诺a江水電，擁有流域開發權。國投電力控股雅礱江水電（持股比例 52%） ，獨享流域開發權。雅礱江流域水電資源豐富，為我國十三大水電基地之一，以規劃裝機規模計位列第三位，發電潛力巨大。目前，雅礱江下游五座電站已全部投產，中游兩河口、楊房溝有序推進中。 圖圖 8、雅礱江水電股權結構、雅礱江水電股權結構（截至截至 2020 年年 6 月月 8 日日） 資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 5、雅礱江中下游水電開發、雅礱江中下游

39、水電開發 電站電站 裝機容量（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦） 投產日期投產日期 投資總額（億元）投資總額（億元） 錦屏一級水電站 6*60 2013 401.77 錦屏二級水電站 8*60 2012 380.56 官地水電站 4*60 2012 159.93 二灘水電站 6*55 1998 286 桐子林水電站 4*15 2015 62.57 兩河口水電站 6*50 預計 2021 年首臺機組投產 664.57 楊房溝水電站 4*37.5 預計 2021 年首臺機組投產 200.02 卡拉水電站 4*25.5 - 166.03 孟底溝水電站 4*60 - 305.6 牙根一級水電站 3*9 - 4

40、8.9 牙根二級水電站 4*27 - 185.49 楞古水電站 6*42+7.5 - 451.63 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、電價下行壓制雅礱江水電電價下行壓制雅礱江水電業績業績，繼續下行風險較小，繼續下行風險較小 電價下行壓制雅礱江水電業績，繼續下行風險較小。電價下行壓制雅礱江水電業績，繼續下行風險較小。2015-2019 年，由于雅礱江水電上網電價從 2015 年的 0.299 元/千瓦時下滑至 2019 年的 0.252 元/千瓦時，電51.93%國務院國有資產監督管理委員會國投電力（600886.SH）100%四川省投資集團有限責任公司國家開發投資集團有

41、限公司49.18%48.00%川投能源四川省人民政府國有資產監督管理委員會52.00%100%雅礱江水電長江電力13.00% 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 深度深度研究研究報告報告 價下行壓制了雅礱江水電業績（2019 年凈利潤 60.13 億元，同比-17%，相比 2015年凈利潤77.8億元下滑23%） ， ROE水平也由2015年的25%下滑至2019年的12%。 我們認為電價繼續下行風險較小，原因在于： 1）跨省輸送水電電價：）跨省輸送水電電價：2020 上半年在煤電上網電價新政策下，火電龍頭上網電價并未如市場預期大幅下滑（

42、不含稅電價華電國際同比持平，華能國際同比小幅上升） ， 支撐水電上網電價 （跨省送電的大型水電站主要采用落地煤電上網電價倒推定價模式） 。 2）川渝地區水電電價：）川渝地區水電電價：今年 7 月 10 日，中共四川省委十一屆七次全會在成都召開，對加快推動成渝地區雙城經濟圈建設進行了謀劃和部署。隨著成渝雙城經濟圈戰略落地實施，川渝地區用電負荷將持續快速增長，預計 2025 年成都/重慶最大供電缺口分別達 500/850 萬千瓦，電力需求快速增長有望支撐省內水電上網電價。 圖圖 9、雅礱江水電凈利潤窄幅波動雅礱江水電凈利潤窄幅波動 圖圖 10、雅礱江水電上網電價及、雅礱江水電上網電價及 ROE 資

43、料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 11、華電華電國際國際 1H20 上網電價同比持平上網電價同比持平 圖圖 12、華能國際華能國際 1H20 上網電價同比小幅上升上網電價同比小幅上升 資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2.4、成長邏輯：兩楊電站投產在即，不可忽視的調節水庫、成長邏輯：兩楊電站投產在即，不可忽視的調節水庫 引言：引言： 雅礱江中游兩河口和楊房溝電站預計 2021 年首臺機組投產， 從裝機容量來看，兩楊電站合計 450 萬千瓦，相比雅礱江下游已投產機組增量約 30%；從裝機成本來看， 兩河口電站單位裝機成本約 2.22 萬元/

44、千瓦， 楊房溝電站單位裝機成本-20%-15%-10%-5%0%5%10%05010015020020152016201720182019營業收入(億元)凈利潤（億元）營業收入同比增速（%）凈利潤同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%0.000.100.200.300.4020152016201720182019上網電價（元/千瓦時）ROE（右，%）300350400201520162017201820192019H1 2020H1華電國際不含稅上網電價（元/兆瓦時）300350400201520162017201820192019H1 2020H1華能國際不含稅上網電價（元/兆

45、瓦時） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 12 - 深度深度研究研究報告報告 約 1.33 萬元/千瓦，大幅高于雅礱江下游電站裝機成本（2018 年報固定資產原值/裝機容量約 8545 元/千瓦） 。僅從裝機容量和裝機成本兩個指標來看，兩楊電站經濟型似乎并不理想。但通過測算，我們認為兩河口水庫的增發效益及豐枯調節能力將提高項目經濟型，其毛利增長空間（34%）在中性假設下將高于裝機增長。 不可忽視的調節水庫：增發效益及豐枯調節能力。不可忽視的調節水庫：增發效益及豐枯調節能力。兩河口水電站調節庫容 65.6 億m3，具有多年調節能力，是雅礱江干流中下

46、游的控制性水庫，其對下游梯級電站帶來兩方面貢獻：1）增發效益，根據可研報告，兩河口水電站建成后可增加雅礱江兩河口以下梯級電站年發電量 102 億 kWh；2）豐枯調節能力，多年調節水庫具有豐枯調節能力， 以 2012 年雅礱江水電投產的錦屏一級 （含年調節水庫） 為例，錦屏一級投產前后下游二灘水電站枯水期出力明顯提升（Q1 發電量占比從 15%左右提升至 25%36%） 。由于四川省執行豐枯電價政策，多年調節水庫帶來的枯水期出力提升可提高全年等效電量（按分期分時電價折算至平水期的年有效電量,如表 6 所示） 。 圖圖 13、錦屏一級（含年調節水庫）投產后二灘水電枯錦屏一級（含年調節水庫）投產后

47、二灘水電枯水期出力明顯提升水期出力明顯提升 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 6、四川省豐、枯期和峰、谷時段電價比值、四川省豐、枯期和峰、谷時段電價比值 項目項目 豐水期豐水期 （610 月）月） 平水期平水期 （5、11 月）月） 枯水期枯水期 （14 月、月、12 月）月） 2018 年年 1 月月 1 日前四川省電網豐枯峰谷電價政策日前四川省電網豐枯峰谷電價政策 高峰時段 1.02 1.34 1.74 平時段 0.76 1.00 1.30 低谷時段 0.48 0.63 0.82 2018 年年 1 月月 1 日后四川省電網豐枯電價政策日后四川省電網豐枯電價政策 水電

48、豐枯電價 0.76 1.00 1.25 資料來源：國投電力配股申請文件反饋意見的回復，中電聯四川省調整電網豐枯峰谷電價，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2018 年 1 月 1 日期，四川省發展改革委對四川電網豐枯峰谷電價政策進行了調整上網側取消峰谷電價和火電豐枯電價政策。水電豐枯電價調整為枯水期電價上浮 24.5%，豐水期電價下浮 24% 0%10%20%30%40%50%60%70%20092010201120122013201420152016201720182019Q1發電量占比（%）Q3發電量占比（%）錦屏一級投產前錦屏一級投產前 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正

49、文之后的信息披露和重要聲明 - 13 - 深度深度研究研究報告報告 兩楊電站綜合效益測算：兩楊電站綜合效益測算：公司在配股申請文件反饋意見的回復中對兩楊電站效益測算是基于 2018 年之前的豐枯峰谷電價政策， 且未考慮兩河口增發效益對雅礱江水電整體利潤增厚 （僅考慮 50%增發效益返回兩河口電站） ， 因此我們基于最新豐枯電價政策對兩楊電站對雅礱江水電帶來的綜合效益進行詳細測算： 兩河口、楊房溝電站測算及假設：兩河口、楊房溝電站測算及假設： 1）測算假設：兩河口、楊房溝電站不考慮對雅礱江中下游補償效益，增發效益單獨測算，故毛利率與可研報告存在差異（可研報告假設 50%增發效益返回兩河口電站）

50、； 2）等效電量測算：根據可研報告披露的多年發電量數據，在四川省電網豐枯電價政策下兩河口電站等效電量約 108.31 億千瓦時；楊房溝電站未披露豐枯水期發電量情況，故取可研報告獨立運行的等效電量 55.31 億千瓦時； 3）其他假設：參考表格備注。 表表 7、兩河口水電站正常經營期等效電量測算（億千瓦時）、兩河口水電站正常經營期等效電量測算（億千瓦時） 項目項目 年發電量年發電量 豐水期豐水期 平水期平水期 枯水期枯水期 2018 年年 1 月月 1 日前四川省電網豐枯峰谷電價政策日前四川省電網豐枯峰谷電價政策 年發電量 110.00 49.90 18.10 42.00 實發電量 110.00

51、 49.90 18.10 42.00 高峰 47.52 19.20 8.08 20.24 平時段 46.16 19.56 7.27 19.32 低谷 16.32 11.14 2.75 2.43 等效電量（可研報告） 121.73 2018 年年 1 月月 1 日后四川省電網豐枯電價政策日后四川省電網豐枯電價政策 年發電量 110.00 49.90 18.10 42.00 等效電量（實際測算） 108.31 37.92 18.10 52.29 資料來源：國投電力配股申請文件反饋意見的回復，中電聯四川省調整電網豐枯峰谷電價，興業證券經濟與金融研究院整理 注：不包含兩河口對雅礱江中下游補償效益 請務

52、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 14 - 深度深度研究研究報告報告 表表 8、兩河口水電站盈利預測（不包含兩河口對雅礱江中下游補償效益）、兩河口水電站盈利預測（不包含兩河口對雅礱江中下游補償效益） 單位：億元單位：億元 2021E 2022E 2023E 2024E 備注備注 營業收入營業收入 1.63 16.34 32.68 39.22 =上網電量*上網電價（不含稅） 上網電量上網電量 （1）裝機容量（萬千瓦） 12.50 125.00 250.00 300.00 根據公告披露的投產節奏測算（加權） （2）平均利用小時數 3610.47 3610

53、.47 3610.47 3610.47 =發電量/裝機容量 （3）上網電量（億千瓦時） 4.50 45.04 90.08 108.10 =發電量*（1-廠用電率） 發電量（億千瓦時） 4.51 45.13 90.26 108.31 測算所得等效電量（獨立運行） 廠用電率（%） 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 可研報告 上網電價（元上網電價（元/千瓦時）千瓦時） 上網電價-含稅 0.4100 0.4100 0.4100 0.4100 上網電價-不含稅*（1+增值稅率） 上網電價-不含稅 0.3628 0.3628 0.3628 0.3628 可研報告 增值稅率(%) 13.00%

54、 13.00% 13.00% 13.00% 13% 營業成本營業成本 1.31 13.07 26.15 31.38 折舊折舊 1.11 11.08 22.15 26.58 可研報告 單位裝機折舊（元/千瓦） 886.10 886.10 886.10 886.10 度電折舊（元/千瓦時） 0.25 0.25 0.25 0.25 其他其他 0.20 2.00 4.00 4.79 可研報告 度電其他成本（元/千瓦時） 0.04 0.04 0.04 0.04 毛利毛利 0.33 3.27 6.53 7.84 毛利率（毛利率（%） 19.99% 19.99% 19.99% 19.99% 資料來源：國投電

55、力配股申請文件反饋意見的回復，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 9、楊房溝水電站盈利預測（不包含兩河口對其、楊房溝水電站盈利預測（不包含兩河口對其補償效益）補償效益） 單位：億元單位：億元 2021E 2022E 2023E 2024E 備注備注 營業收入營業收入 2.30 11.48 18.37 18.37 =上網電量*上網電價（不含稅） 上網電量上網電量 （1）裝機容量（萬千瓦） 18.75 93.75 150.00 150.00 根據公告披露的投產節奏測算（加權） （2）平均利用小時數 3687.47 3687.47 3687.47 3687.47 =發電量/裝機容量 （3）上網電量（

56、億千瓦時） 6.89 34.47 55.15 55.15 =發電量*（1-廠用電率） 發電量（億千瓦時） 6.91 34.57 55.31 55.31 可研報告披露等效電量（獨立運行） 廠用電率（%） 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 可研報告 上網電價（元上網電價（元/千瓦時）千瓦時） 上網電價-含稅 0.3765 0.3765 0.3765 0.3765 上網電價-不含稅*（1+增值稅率） 上網電價-不含稅 0.3332 0.3332 0.3332 0.3332 可研報告 增值稅率(%) 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% 13% 營業成本營業成本 1.4

57、2 7.09 11.35 11.35 折舊折舊 1.00 5.00 8.00 8.00 可研報告 單位裝機折舊（元/千瓦） 533.40 533.40 533.40 533.40 度電折舊（元/千瓦時） 0.14 0.14 0.14 0.14 其他其他 0.42 2.09 3.35 3.35 可研報告 度電其他成本（元/千瓦時） 0.06 0.06 0.06 0.06 毛利毛利 0.88 4.39 7.03 7.03 毛利率（毛利率（%） 38.25% 38.25% 38.25% 38.25% 資料來源：國投電力配股申請文件反饋意見的回復，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息

58、披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 15 - 深度深度研究研究報告報告 增發電量測算及假設：增發電量測算及假設： 1）測算假設：兩河口、楊房溝電站不考慮對雅礱江中下游補償效益，增發效益單獨測算，收入端電價分兩種情景假設（見測算表） ，成本端無固定資產折舊； 2）等效電量測算：根據可研報告披露兩河口對下游梯級補償等效電量，在四川省電網豐枯電價政策下梯級補償等效電量約159.60億千瓦時。 假設兩河口 （無楞古）對梯級各電站增發電量按照裝機容量分配，測算得雅礱江下游電站補償等效電量約 111.79 億千瓦時。 3）其他假設：參考表格備注。 表表 10、兩河口（無楞古）對下游梯

59、級等效電量測算（億千瓦時）、兩河口（無楞古）對下游梯級等效電量測算（億千瓦時） 項目項目 年發電量年發電量 豐水期豐水期 平水期平水期 枯水期枯水期 2018 年年 1 月月 1 日前四川省電網豐枯峰谷電價政策日前四川省電網豐枯峰谷電價政策 系統吸收補償電量 44.26 -51.73 18.90 77.09 高峰 18.12 -18.44 6.93 29.63 平時段 18.70 -19.82 7.32 31.20 低谷 7.44 -13.47 4.65 16.26 等效電量（兩河口按照 50%補償） 67.46 兩河口對下游梯級補償等效電量合計（億千瓦時） 134.92 2018 年年 1

60、月月 1 日后四川省電網豐枯電價政策日后四川省電網豐枯電價政策 系統吸收補償電量 44.26 -51.73 18.90 77.09 等效電量（兩河口按照 50%補償） 79.80 -39.31 18.90 100.22 兩河口對下游梯級補償等效電量合計（億千瓦時） 159.60 資料來源：國投電力配股申請文件反饋意見的回復，中電聯四川省調整電網豐枯峰谷電價，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 11、兩河口（無楞古）對雅礱江下游電站增發電量盈利預測（不同電價假設）、兩河口（無楞古）對雅礱江下游電站增發電量盈利預測（不同電價假設） 單位：億元單位：億元 中性情景中性情景 樂觀情景樂觀情景 營業收入

61、營業收入 24.71 32.63 上網電量上網電量 111.79 111.79 上網電價（元上網電價（元/千瓦時）千瓦時） 上網電價-含稅 0.2498 0.3299 上網電價-不含稅 0.2211 0.2919 增值稅率(%) 13.00% 13.00% 營業成本營業成本 3.02 3.02 折舊折舊 0.00 0.00 其他其他 3.02 3.02 度電其他成本（元/千瓦時） 0.03 0.03 毛利毛利 21.69 29.62 毛利率（毛利率（%） 87.79% 90.75% 2024 年兩楊電站及增發電量綜合毛利年兩楊電站及增發電量綜合毛利 36.56 44.49 資料來源：國投電力配

62、股申請文件反饋意見的回復，雅礱江債券募集說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1、假設兩河口（無楞古）對雅礱江下游梯級各電站增發電量按照裝機容量分配；2、增發電量成本中無固定資產折舊，度電其他成本參雅礱江水電度電其他成本；3、中性假設下增發電量上網電價取雅礱江水電 2019 年平均上網電價（不含稅），樂觀假設下 50%增發電量上網電價取可研報告中兩河口水電電價 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 16 - 深度深度研究研究報告報告 2.5、DCF 估值：中性估值：中性情景情景下下 52%股權內在價值約股權內在價值約 763 億元億元 通過 DC

63、F 估值及敏感性分析，1）中性假設下（WACC=6.46%，增發電量上網電價取 0.221 元/千瓦時） ，雅礱江水電 52%股權內在價值約 763 億元。2）若雅礱江下游上網電價下調 10%，雅礱江水電 52%股權內在價值約 688 億元。 表表 12、雅礱江水電、雅礱江水電 52%股權內在價值敏感性分析股權內在價值敏感性分析 增發電量上網電價 （元增發電量上網電價 （元/千瓦時）千瓦時） 雅礱江下游上網電價變化幅度（雅礱江下游上網電價變化幅度（%） WACC 0.221 0.292 -10% -5% 0% 5% 10% 5.34% 1,049.99 1,103.30 959.97 1,00

64、4.98 1,049.99 1,095.00 1,140.01 5.87% 899.26 947.19 817.46 858.36 899.26 940.15 981.05 6.46% 762.74 805.80 688.41 725.57 762.74 799.90 837.07 7.10% 639.17 677.81 571.62 605.40 639.17 672.94 706.72 7.81% 527.41 562.04 466.02 496.71 527.41 558.10 588.80 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 13、雅礱江水電、雅礱江水電 DCF 估

65、值基本假設估值基本假設 估值假設估值假設 數值數值 說明說明 永續期增長率 0.00% 無風險利率 Rf 2.99% 2020 年 8 月 7 日國債收益率 市場組合報酬率 Rm 8.35% 近 2 年滬深 300 市盈率-TTM 中位數的倒數 有效稅率 Tx 15% 遠期所得稅稅率（假設西部大開發政策延續） 系數 0.80 參考川投能源近 4 年 beta 債務資本成本 Kd 3.74% (債務溢價+無風險利率)*(1-有效稅率) 債務資本比重 Wd 20.00% 股權資本成本 Ke 7.28% WACC 6.46% 資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 14、雅

66、礱江水電、雅礱江水電 FCFF（中性情景）（中性情景） 2020 E 2021 E 2022 E 2023 E 2024 E 2025 E 2026E 2027E 2028E NOPLAT 8,444 9,327 9,848 10,667 11,423 11,728 12,223 12,223 11,976 折舊與攤銷 3,537 3,748 5,145 6,552 6,995 6,995 6,995 6,995 6,995 經營現金毛流量 11,981 13,068 15,334 17,545 18,234 18,583 18,583 18,348 18,348 經營營運資本增加 62 18

67、2 515 443 239 70 14 -14 14 經營現金凈流量 11,920 12,887 14,819 17,102 17,995 18,513 18,569 18,362 18,335 資本支出 7,395 6,788 10,010 10,010 10,010 2,000 2,000 2,000 1,000 FCFF 4,525 6,099 4,810 7,092 7,985 16,513 16,569 16,362 17,335 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：模型暫未考慮兩河口、楊房溝之外其他水電站建設 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之

68、后的信息披露和重要聲明 - 17 - 深度深度研究研究報告報告 3、國投大朝山、國投大朝山&小三峽：高小三峽：高 ROE 的優質水電的優質水電 3.1、控股優質水電資產，資產越老，盈利能力越強、控股優質水電資產，資產越老，盈利能力越強 控股高控股高 ROE 的優質水電資產。的優質水電資產。除雅礱江水電之外，國投電力控股國投小三峽、國投大朝山優質水電資產。國投大朝山成立于 1994 年，2001 年按計劃實現首臺機組建成投產，2003 年全部機組投產發電，總裝機容量為 135 萬千瓦。國投小三峽經營大峽（30 萬千瓦，1998 年投產） 、小峽（23 萬千瓦，2005 年投產）和烏金峽（14 萬

69、千瓦，2009 年投產）三座電站，裝機容量合計 67 萬千瓦。 “資產越老，盈利能力越強資產越老，盈利能力越強”。從財務指標來看，兩家公司近 3 年 ROE 平均值超過20%，其中國投大朝山更是展示出“資產越老，盈利能力越強”的特點：1）經過近20 年的運營，公司資產負債率持續下行，2019 年僅 7%；2）部分設備或已計提完折舊，疊加負債率低，國投大朝山凈利率“傲視群雄”，即使在政策性讓利壓力大（如2016Q4上網電價僅0.006元/千瓦時） 及來水偏枯 （如2018Q2發電量同比-26%）情況下，凈利率也未低于 50%。 表表 15、國投大朝山、國投小三峽財務概況、國投大朝山、國投小三峽財

70、務概況 2016 2017H1 2017 2018H1 2018 2019H1 2019 國投大朝山國投大朝山 凈資產（億元） 26.02 - 30.36 28.25 31.82 31.15 33.30 總資產（億元） 32.01 - 37.45 35.08 38.60 37.22 35.80 凈利潤（億元） 5.54 4.49 5.62 2.51 9.07 5.51 8.93 營業收入（億元） 9.05 6.28 8.60 4.78 14.22 7.97 13.40 上網電量（億千瓦時） 65.97 35.82 74.49 29.84 67.81 41.87 72.80 上網電價（元/千瓦時

71、） 0.158 0.202 0.133 0.184 0.188 0.217 0.190 不含稅電價（元/千瓦時） 0.135 0.173 0.114 0.158 0.162 0.190 0.167 經營活動產生的現金流（億元） - 5.47 5.62 2.87 6.54 4.66 8.16 資產負債率（%） 19% - 19% 19% 18% 16% 7% 凈利率（%） 61% 71% 65% 53% 64% 69% 67% ROE（%） 21% - 19% 18% 28% 35% 54% 經營現金流/凈利潤（%） 122% 100% 114% 72% 85% 91% 國投小三峽國投小三峽 凈

72、資產（億元） 12.22 - 12.75 13.25 12.64 14.32 13.10 總資產（億元） 26.62 - 26.57 26.04 26.49 26.95 25.42 凈利潤（億元） 1.88 0.87 2.10 1.55 2.37 2.06 2.59 營業收入（億元） 6.69 3.08 6.96 3.98 7.26 4.44 7.94 上網電量（億千瓦時） 27.94 13.17 30.68 16.59 34.04 18.08 42.66 上網電價（元/千瓦時） 0.279 0.268 0.257 0.278 0.243 0.268 0.21 不含稅電價（元/千瓦時） 0.2

73、38 0.229 0.220 0.238 0.209 0.234 0.18 經營活動產生的現金流（億元） - 0.33 3.77 2.09 3.27 1.72 4.24 資產負債率（%） 54% - 52% 49% 52% 47% 48% 凈利率（%） 28% 28% 30% 39% 33% 46% 33% ROE（%） 15% - 16% 23% 19% 29% 40% 經營現金流/凈利潤（%） - 38% 180% 135% 138% 84% 164% 資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

74、- 18 - 深度深度研究研究報告報告 3.2、對比板塊、對比板塊 PB-ROE，給予大朝山和小三峽，給予大朝山和小三峽 3.03.5x PB 對比板塊對比板塊 PB-ROE，給予大朝山和小三峽給予大朝山和小三峽 3.03.5x PB。從 CS 水電板塊近 5 年PB-ROE 來看，整個板塊 PB 在通常處于 2.0x 至 3.5x 范圍內，且 PB 于 ROE 呈現明顯的正相關。國投大朝山、國投小三峽近 3 年 ROE 平均值分別為 34%、24%，遠高于板塊近 5 年 ROE 最大值 18%。綜上，我們給予國投大朝山和國投小三峽3.0x3.5x PB。 表表 16、國投電力其他水電資產（億

75、元）、國投電力其他水電資產（億元） 子公司子公司 持股比例持股比例 總資產總資產 凈資產凈資產 近近3年年ROE均值均值 其他水電資產其他水電資產 國投小三峽 60.45% 25.42 13.10 34% 國投大朝山 50.00% 35.80 33.30 24% 資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 14、CS 水電板塊近水電板塊近 5 年年 PB-ROE 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.52.02.53.03.55%8%11%14%17%20%2015/3/312015/12/312016/9/302017/6/302018/3/312018

76、/12/312019/9/30CS水電板塊水電板塊PB-ROEROEROE=18%PBPB=3x 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 19 - 深度深度研究研究報告報告 4、火電：、火電：優質火電應享優質火電應享估值溢價估值溢價，煤價下行將抬升，煤價下行將抬升 PB 中樞中樞 4.1、公司：、公司：資產轉讓資產轉讓順利順利完成，火電資產質量進一步優化完成，火電資產質量進一步優化 掛牌轉讓盈利能力較弱火電資產，火電板塊業績有望進一步改善。掛牌轉讓盈利能力較弱火電資產，火電板塊業績有望進一步改善。國投電力 2019年8月29日公告擬轉讓6家火電改善股權

77、， 于2019年11月轉讓國投北部灣股權，確認投資收益 4.25 億元。截止 2020 年 3 月底，公司已完成剩余 5 家參控股火電公司股權轉讓的工商變更手續，一季度確認投資收益 7.51 億元。六家交易標的公司近幾年拖累上市公司盈利水平，2019 年靖遠二電、國投伊犁虧損 3.18 億元。盈利能力較弱火電資產轉讓后，火電板塊業績有望進一步改善。 表表 17、國投電力已轉讓火電資產盈利能力較弱（萬元）、國投電力已轉讓火電資產盈利能力較弱（萬元） 2018 2019 公司名稱公司名稱 營收營收 凈利潤凈利潤 營收營收 凈利潤凈利潤 國投北部灣發電有限公司 125,166 264 - - 國投宣

78、城發電有限公司 185,658 -144 188,210 3,493 靖遠第二發電有限公司 87,885 -50,894 107,450 -18,517 國投伊犁能源有限公司 53,837 -13,264 58,643 -13,254 淮北國安電力有限公司 70,009 -4,836 - - 資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：公司年報未披露張掖發電 2018、2019 年財務數據及國投北部灣、淮北國安 2019 年財務數據 資產轉讓順利完成，火電資產質量進一步優化資產轉讓順利完成，火電資產質量進一步優化。資產轉讓完成后，國投電力 1Q20火電裝機中百萬千瓦火電機組

79、占比約 67%（較轉讓前提高約 17pct） ，遠高于火電龍頭華能國際、華電國際的 14%及 17 年行業均值 10%。百萬千瓦機組有兩方面優勢：1）煤耗低：約 285 克/千瓦時，中型機組煤耗約 305320 克/千瓦時；2）單位造價低：約 3200 元/千瓦，35 萬千瓦機組單位造價約 4100 元/千瓦。 圖圖 15、國投電力百萬千瓦火電機組占比高國投電力百萬千瓦火電機組占比高 圖圖 16、百萬千瓦機組、百萬千瓦機組優勢顯著優勢顯著 資料來源：Wind，公司公告， 中國電力行業年度發展報告 2018 ，興業證券經濟與金融研究院整理 百萬千瓦機組利用小時、盈利能力具有優勢。百萬千瓦機組利用

80、小時、盈利能力具有優勢。對比火電機組利用小時，百萬千瓦機組火電公司（國投北疆 6*100 萬千瓦、湄洲灣二期 2*100 萬千瓦）利用小時持續高于當地火電行業利用小時， 國投欽州 2016 年陸續投產 2 臺百萬千瓦機組， 180%20%40%60%80%國投電力華能國際華電國際2017年全國百萬千萬火電機組占比（百萬千萬火電機組占比（%）0100200300400機組100萬千瓦60100萬千瓦3060萬千瓦2030萬千瓦1020萬千瓦10萬千瓦造價：約3200元/千瓦造價：約3500元/千瓦造價：約4100元/千瓦 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

81、明 - 20 - 深度深度研究研究報告報告 年起利用小時反超當地火電行業利用小時；非百萬千瓦機組火電公司中，除靖遠二電 16 年開展大用戶直供， 多數情況下利用小時低于地火電行業利用小時。 對比火電機組盈利能力，除國投盤江（原材料為低成本的煤矸石） 、華夏電力（部分機組或已計提完折舊）外，百萬機組火電公司盈利能力顯著高于其他火電公司。 圖圖 17、百萬機組火電公司利用小時與所在省市火電利用小時差值百萬機組火電公司利用小時與所在省市火電利用小時差值（小時小時） 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2019 年湄洲灣一期、二期合并披露 圖圖 18、非百萬機組火電公司利用小時與所在

82、省市火電利用小時差值、非百萬機組火電公司利用小時與所在省市火電利用小時差值（小時小時） 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 (800)(400)04008001,20020122013201420152016201720182019國投北疆國投欽州湄洲灣二期國投欽州：2016年底2臺百萬千瓦機組投產(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,50020122013201420152016201720182019華夏電力國投宣城靖遠二電國投盤江國投伊犁湄洲灣一期 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 21 -

83、 深度深度研究研究報告報告 表表 18、國投電力各火電公司利用小時與當地火電利用小時對比國投電力各火電公司利用小時與當地火電利用小時對比 電廠電廠/區域區域 裝機結構裝機結構 火電利用小時火電利用小時（小時）（小時） 2019 年年凈利率凈利率 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 國投北疆 6*100 5895 5969 5633 4908 4862 4984 5200 4466 5.74% 天津天津 5331 5286 5250 4519 4314 4147 4471 4028 國投欽州發電 2*63、2*100 4952 4873 3939 29

84、25 2467 2059 3590 4764 6.61% 國投北部灣（已轉讓） 2*32 5611 4867 4489 3983 3050 4519 6106 6459 - 廣西廣西 4808 4729 4134 3193 3008 2653 3500 4350 華夏電力 4*30 4990 5110 5238 3923 2785 3834 4572 4463 9.02% 湄洲灣電力 2*39.3、2*100 3106 5257 4406 4209 4735 4710 11.34% 福建福建 4362 4852 4850 3872 3161 3879 4507 4299 國投宣城（已轉讓） 1

85、*66、1*63 6113 5333 5362 3617 4381 4581 4462 4481 1.86% 安徽安徽 5571 5608 4981 4541 4487 4595 5005 4838 靖遠二電（已轉讓） 4*33 4217 3864 3792 3112 4094 1900 2660 3194 -17.23% 甘肅甘肅 4337 4497 4348 3778 3612 3508 4178 4236 國投盤江 2*30 1813 2325 3978 4055 4625 4928 5040 10.59% 貴州貴州 5071 5530 4405 4304 3980 3899 3938

86、4194 國投伊犁（已轉讓） 2*33 5067 5385 3967 3309 4095 4005 4721 -22.60% 新疆新疆 5233 5649 5248 4730 4206 4655 4639 4935 全國全國 4965 5012 4706 4329 4165 4209 4361 4293 資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1、國投北疆二期 3 號、4 號機組于 2018 年 6 月投產；國投欽州 3 號、4 號機組分別于 2016 年 7 月、9 月投產；湄洲灣二期 3 號、4 號機組分別于 2017 年 7 月、9 月投產；湄洲灣一期裝機容量自

87、2014 年 7 月 1 日納入統計 2、根據公司官網披露，國投盤江低熱值煤發電廠煤矸石、煤泥累計摻燒比例已達 79.39%，最高摻燒比例達 100%， ，經過大比例摻燒煤泥，較大幅度降低了燃煤成本； 3、根據公司官網披露，華夏電力一期兩臺 300MW 機組于 1996、1997 年投入運營，固定資產或已折舊完，因此成本較低； 4、國投北部灣：2017、2018 年爭取到大用戶直供電量，發電量增加，因此利用小時遠高于當地火電利用小時； 5、2016 年靖遠二電開展大用戶直供，發電量同比增幅較大，但 17 年大用戶直供電大幅減少 4.2、優質火電資產給予優質火電資產給予 1.351.5x PB，

88、煤價下行抬升估值中樞，煤價下行抬升估值中樞 估值：估值：截至 2019 年報，國投電力有 9 家主要的火電子公司及聯營公司，其中兩家公司 2019 年 ROE 低于 10%， 剩余 7 家火電公司 2019 年 ROE 在 10%16%， 均值約13%， 遠高于CS火電板塊2019年6%的ROE。 參考CS火電板塊歷史PB-ROE，在板塊 ROE 高于 7%的情況下，僅 2014Q1、Q2 板塊 PB 低于 1.35 倍，我們給予ROE 高于 10%的火電資產 1.351.5x PB，ROE 低于 10%的火電資產 1.0x PB。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信

89、息披露和重要聲明 - 22 - 深度深度研究研究報告報告 表表 19、國投電力優質火電資產梳理（億元）、國投電力優質火電資產梳理（億元） 子公司子公司 持股比例持股比例 總資產總資產 凈資產凈資產 凈利潤凈利潤 歸母凈資產歸母凈資產 ROE 華夏電力 56.00% 26.09 15.37 1.58 8.61 10.26% 國投欽州 61.00% 64.96 24.13 3.07 14.72 12.73% 國投盤江 55.00% 22.41 6.10 0.87 3.36 14.23% 湄洲灣電力 51.00% 71.88 34.56 4.83 17.63 13.96% 國投北疆 64.00% 1

90、32.74 41.55 3.27 26.59 7.87% 徐州華潤電力 30.00% 20.96 11.77 1.35 3.53 11.48% 銅山華潤電力 21.00% 42.33 21.83 2.57 4.58 11.78% 江蘇利港電力 17.47% 24.98 23.39 1.03 4.09 4.41% 江陰利港發電 9.17% 97.29 39.76 6.48 3.65 16.31% 資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據取自 2019 年報 圖圖 19、CS 火電板塊火電板塊 PB-ROE 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 煤炭中長期供

91、需寬松，煤價存在下行壓力，有望進一步改善火電資產煤炭中長期供需寬松，煤價存在下行壓力，有望進一步改善火電資產 ROE，抬升，抬升PB 估值中樞。估值中樞。供給端：供給端：根據 2018 年底已進入聯合試運轉的產能、未進入聯合試運轉（折算后）及 2019 新增核準產能測算，預計 2020-2024 年建設煤礦投產帶來的增量分別為 1.77、1.66、2.17、1.68、0.68 億噸?？紤]去產能情況下，我們估算2020-2024 年有效產能凈增加 0.87、0.86、1.47、1.13、0.18 億噸，對應增速分別為 2.4%、2.3%、3.8%、2.8%、0.4%。 0123456-15%-1

92、0%-5%0%5%10%15%20%CS火電板塊火電板塊PB-ROEROEROE=7%PBPB=1.35x 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 23 - 深度深度研究研究報告報告 表表 20、未來未來 5 年煤炭有效產能增速測算年煤炭有效產能增速測算（萬噸）（萬噸） 產能產能 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 已進入聯合試運轉的產能（至 2018 年底） 37,244 26,071 11,173 未進入聯合試運轉的產能（至 2018 年底） 39,377 6,563 13,126 13,126 6,563 新增

93、核準-2019E 20,800 3,467 6,933 6,933 3,467 新增核準-2020E 10,000 1,667 3,333 3,333 建設煤礦投產導致的產量增加 26,071 17,736 16,592 21,726 16,830 6,800 當年去產能規模 10,000 8,000 8,000 6,000 5,000 5,000 去產能導致的產量減少 12,500 9,000 8,000 7,000 5,500 5,000 產量凈增加 13,571 8,736 8,592 14,726 11,330 1,800 增速 3.8% 2.4% 2.3% 3.8% 2.8% 0.4

94、% 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 需求端：需求端：基于總量法測算，由于煤炭消費量=GDP*單位 GDP 能耗*煤炭在一次能源消費中的占比， 因此煤炭消費量增速=GDP 增速+單位 GDP 能耗增速+煤炭占能源消費比的增速。在三項因子的假設下，預計 2020 年煤炭消費量增速將下降至-2.3%，即消費量下滑 0.9 億噸。 表表 21、煤炭需求測算假設煤炭需求測算假設（總量法）（總量法） 假設因子假設因子 假設值假設值 假設依據假設依據 單位 GDP 能耗 -2% 根據能源十三五規劃， 到 2020 年單位 GDP 能耗較 2015 年末下降 15%， 即 2020 年末單位

95、 GDP能耗達到 0.562 以下。由于 2019 年末單位 GDP 能耗已經下降至 0.571， 2020 年單位 GDP 能耗同比下降 1.58%即可達到十三五規劃的目標。同時結合歷史的單位 GDP 能耗變化，假設單位 GDP 能耗增速為-2% 能源結構變化 -1.5% 根據 打贏藍天保衛戰三年行動計劃 ， 到 2020 年全國煤炭占能源消費總量比重應下降到 58%以下。至 2019 年末已經提前完成煤炭占能源消費比重降至 58%以下的目標，同時結合歷史的平均降幅，我們假設煤炭在一次能源消費中的占比年均增速為-1.5%。 GDP 增速 1.2%（2020E） 此前我們預計 GDP 增速能保

96、持 6%左右，然而由于 2020 年以來疫情的特殊影響，經濟增速可能會出現較大下滑。 根據統計局數據， 2020Q1 我國的 GDP 增速為-6.8%， 而 IMF 等機構在 2020年 4 月作出的預測則認為中國 2020 年全年 GDP 增速可能僅為 1.2%。 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 5、盈利預測與估值、盈利預測與估值 投資建議：投資建議：上調至上調至“買入買入”評級。評級。短期，2Q20 來水偏豐情況下水電上網電量同比+21.73%，7 月份四川地區降水豐沛持續，有望增厚水電板塊業績。中長期，兩楊機組投產在即，關注兩河口水庫增發效應及豐枯調節作用帶來的利潤增量

97、。預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 58.40、 61.84、 68.39 億元， 同比增速 22.8%、5.9%、10.6%，對應 2020 年 8 月 11 日 PE 估值 10.2x、9.6x、8.7x。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 24 - 深度深度研究研究報告報告 表表 22、國投電力國投電力營業收入拆分（億元）營業收入拆分（億元） 2019 2020E 2021E 2022E 火電火電 營業收入 212.79 189.68 189.75 189.89 營業成本 179.18 141.02 136.98 134.3

98、7 毛利率 15.79% 25.65% 27.81% 29.24% 水電水電 營業收入 182.74 182.81 194.12 221.73 營業成本 63.12 60.88 61.29 79.16 毛利率 65.46% 66.70% 68.43% 64.30% 新能源新能源 營業收入 18.51 18.51 18.51 18.51 營業成本 8.12 8.12 8.12 8.12 毛利率 56.13% 56.13% 56.13% 56.13% 合計合計 營業收入 414.04 391.00 402.39 430.14 營業成本 250.42 210.02 206.39 221.65 毛利率

99、 39.52% 46.29% 48.71% 48.47% 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 基于基于 SOTP 估值， 中性估值， 中性情景情景下公司內在價值較當前市值高下公司內在價值較當前市值高 64%。 1） 雅礱江水電：通過 DCF 估值，中性情景下，雅礱江水電 52%股權內在價值約 763 億元；2）其他水電資產：國投大朝山、國投小三峽近 3 年 ROE 平均值超過 24%，對比 CS 水電板塊 PE-ROE，給予國投大朝山和國投小三峽 3.03.5x PB；3）火電資產：參考CS 火電板塊歷史 PB-ROE，在板塊 ROE 高于 7%的情況下，僅 2014Q1、Q2

100、板塊PB 低于 1.35 倍，給予 ROE 高于 10%的火電資產 1.351.5x PB，ROE 低于 10%的火電資產 1.0x PB；4）新能源資產：參考 A 股新能源運營商林洋能源，給予新能源資產 1.4x PB。 表表 23、國投電力國投電力 SOTP 估值估值 內在價值內在價值 （億元）（億元） 雅礱江水電雅礱江水電 52%股權內在價值股權內在價值 樂觀情景（WACC 6.46%+增發電量上網電價樂觀假設） 805.80 中性情景（WACC 6.46%+增發電量上網電價中性假設） 762.74 悲觀情景（WACC 6.46%+雅礱江下游電價下調 10%） 688.41 國投電力其他

101、水電資產國投電力其他水電資產 樂觀情景（3.50xPB） 85.99 中性情景（3.25xPB） 79.84 悲觀情景（3.00xPB） 73.70 國投電力火電資產國投電力火電資產 樂觀情景（1.50xPB） 114.78 中性情景（1.40xPB） 109.17 悲觀情景（1.35xPB） 106.37 國投電力國投電力新能源資產新能源資產 中性情景（參考林樣能源，給予 1.4xPB） 23.27 合計（中性合計（中性情景情景） 975.03 （+64%） 資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1、各板塊凈資產參考國投電力 2019 年報；2、除雅礱江水電外，均假

102、設電價維持不變；3、火電資產不同情景的 1.35-1.5x PB 指 ROE 大于 10%的火電資產，ROE 小于 10%的火電資產給予 1.0x PB 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 25 - 深度深度研究研究報告報告 圖圖 20、國投電力國投電力 PE-Band 圖圖 21、國投電力、國投電力 PB-Band 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 風險提示：風險提示： 上網電價下調、 來水偏枯、 市場消納風險、 兩楊電站投產進度低預期。 369121517/0817/1017/1218/0218/0418/0618/0818/1

103、018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/06收盤價17.1X15.2X13.4X11.5X9.7X468101217/0817/1017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/06收盤價1.9X1.7X1.6X1.4X1.3X 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 26 - 深度深度研究研究報告報告 附表附表 公司財務報表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬

104、元 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 24934 23066 27213 34428 營業收入 42433 39100 40239 43014 現金 8436 11062 14218 19954 營業成本 25852 21002 20639 22165 應收賬款 4962 5187 5339 5715 營業稅金及附加 947 873 906 964 其他應收款 170 129 126 143 營業費用 31 18 20 23 預付賬款 305 295 276 295 管理費用 136

105、7 1223 1271 1354 存貨 1159 1129 1083 1149 財務費用 4779 5211 5033 4815 其他流動資產 9902 5264 6171 7172 資產減值損失 -204 -208 -212 -217 非流動資產非流動資產 199788 204994 208936 211351 公允價值變動收益 9 9 9 9 長期投資 9707 10193 10702 11237 投資凈收益 1046 1525 802 832 固定資產 133285 141434 147995 152993 營業利潤營業利潤 10237 12590 13466 14826 無形資產 47

106、34 4485 4283 4096 營業外收入 132 132 134 137 其他非流動資產 52062 48883 45955 43025 營業外支出 52 52 53 54 資產總計資產總計 224722 228061 236149 245779 利潤總額利潤總額 10317 12670 13548 14909 流動負債流動負債 34220 30760 32304 34115 所得稅 1586 1948 2083 2292 短期借款 5303 5363 5410 5377 凈利潤凈利潤 8731 10723 11465 12617 應付賬款 3002 2520 2786 3103 少數股

107、東損益 3976 4882 5282 5779 其他流動負債 25914 22876 24108 25635 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4755 5840 6184 6839 非流動負債非流動負債 116107 112184 108284 104387 EBITDA 22592 24921 26315 28104 長期借款 110295 107295 103295 99295 EPS（元） 0.70 0.86 0.91 1.01 其他非流動負債 5812 4889 4989 5092 負債合計負債合計 150327 142944 140588 138502 主要財務比率主要財務比率 少

108、數股東權益 34012 38894 44176 49955 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 股本 6786 6786 6786 6786 成長能力成長能力 資本公積 6461 6461 6461 6461 營業收入 3.5% -7.9% 2.9% 6.9% 留存收益 23278 29118 34280 40217 營業利潤 5.7% 23.0% 7.0% 10.1% 歸屬母公司股東權益 40383 46223 51385 57322 歸母凈利潤 9.0% 22.8% 5.9% 10.6% 負債和股東權益 224722 228061 236149 245779 獲

109、利能力獲利能力 毛利率(%) 39.1% 46.3% 48.7% 48.5% 現金流量表現金流量表 凈利率(%) 11.2% 14.9% 15.4% 15.9% 會計年度會計年度 ROE(%) 11.8% 12.6% 12.0% 11.9% 經營活動現金流經營活動現金流 20354 21627 23384 24834 ROIC(%) 6.9% 7.9% 8.1% 8.5% 凈利潤 8731 10723 11465 12617 償債能力償債能力 折舊攤銷 7576 7119 7815 8464 資產負債率(%) 66.9% 62.7% 59.5% 56.4% 財務費用 4779 5211 503

110、3 4815 凈負債比率(%) 84.4% 87.5% 86.6% 85.5% 投資損失 -1046 -1525 -802 -832 流動比率 0.73 0.75 0.84 1.01 營運資金變動 24 -212 -31 -218 速動比率 0.69 0.71 0.81 0.97 其他經營現金流 291 311 -97 -11 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -8730 -11231 -10920 -10082 總資產周轉率 0.19 0.17 0.17 0.18 資本支出 10044 12100 11050 10200 應收賬款周轉率 7.87 7.24 7.25 7.38

111、長期投資 -247 569 501 526 應付賬款周轉率 6.73 7.61 7.78 7.53 其他投資現金流 1067 1438 631 644 每股指標（元，最新攤?。┟抗芍笜耍ㄔ?，最新攤?。?籌資活動現金流籌資活動現金流 -10708 -7771 -9307 -9017 每股收益 0.70 0.86 0.91 1.01 短期借款 -461 60 47 -33 每股經營現金流 3.00 3.19 3.45 3.66 長期借款 -1409 -3000 -4000 -4000 每股凈資產 5.95 6.81 7.57 8.45 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 -

112、7 0 0 0 P/E 12.5 10.2 9.6 8.7 其他籌資現金流 -8832 -4830 -5354 -4983 P/B 1.5 1.3 1.2 1.0 現金凈增加額現金凈增加額 978 2626 3156 5736 EV/EBITDA 7.5 6.8 6.5 6.1 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 27 - 深度深度研究研究報告報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報

113、告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級 （另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價 （或行業指數） 相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準， 香港市場以恒生指數為基準； 美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15% 審慎增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性

114、指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5% 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿? 內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。 使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具

115、備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不

116、保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告； 本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。 同時， 本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表

117、現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。 本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法

118、規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外） 。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。 興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京西城區錦什坊街35號北樓601-605 郵編：100033 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：