1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 行業觀點 錫：半導體最相關，新質生產力受益元素。錫：半導體最相關，新質生產力受益元素。錫具有導電性好、熔點低、易于其他金屬形成合金等特性，主要應用于焊接材料，是與半導體相關程度最高的金屬品種；錫在光伏焊帶中亦有重要用途。因而錫將受益于新質生產力強調的“高科技”和“高效能”發展。錫價復盤：半導體景氣度決定基價，印尼、緬甸供給決定溢價。錫價復盤：半導體景氣度決定基價，印尼、緬甸供給決定溢價。我們復盤近 20 年錫價發現歷次錫價大牛市，往往是半導體牛市。由于緬甸、印尼的供應波動較大，因而錫價會出現與半導體景氣度相背離的情況。產能周期下行：減量確定，增量產能周期下行：減量

2、確定，增量稀散且具備較大不確定性。稀散且具備較大不確定性。2023 年全球錫礦產量為 29 萬噸，主要集中在中國（23%）、緬甸（19%）、印度尼西亞（18%）、秘魯（8%）等國家和地區，CR4 為 68%。1）減量確定。緬甸方面：佤邦 2023 年 4月開始停產錫礦，2024 年 2 月起全邦錫精礦統一按 30%稅率收取實物稅；我們假設年內緬甸佤邦不復產，我們預測2024 年緬甸錫礦進口量將同比-56%。印尼方面，由于發布新規、總統選舉和反腐等因素影響，RKAB 發放延遲導致印尼錫錠出口和錫礦開采均受嚴重影響。我們預計 2024 年緬甸和印尼帶來的合計減量達到 3.5 萬金屬噸。2）增量稀散

3、且具有較大不確定性。國內增量項目主要為銀漫礦業二期、高峰礦和銅坑礦等，我們預計 2026 年國內礦產錫產量為7.9 萬噸，3 年 CAGR 為 4%。海外方面：Mpama South 項目將貢獻近期海外最大增量，疊加 Minsur 恢復性生產。遠期增量方面，UIS、Syrymbet Tin Project 等項目投產期集中于 2025-2026 年，項目增量均未達到 1 萬噸且仍具備較大不確定性。我們預測 2024 年海外礦產錫產量同比-11%；到 2026 年海外礦產錫產量為 23.6 萬金屬噸，3 年 CAGR 為 2%。新質生產力新質生產力元素：元素：AIAI 賦能半導體復蘇，光伏賦能半

4、導體復蘇，光伏+新能源車持續發力。新能源車持續發力。根據 ITA2022 年焊錫全球需求占比為 50%，其次為錫化工等領域；而 PCB 作為焊錫的直接下游，需求由通信設備、電腦、汽車電子和消費電子等驅動。半導體方面：全球半導體銷售額和國內半導體銷量均出現顯著回暖，中國臺灣、日本和韓國的半導體庫存先后進入補庫階段或者底部區間，且生產水平亦步入回升通道。而 AI 浪潮的興起，將通過 AI 手機、PC 和服務器產量的高增進一步提升半導體領域的錫的用量。我們測算 2026 年全球集成電路領域需求領域需求有望達到 16.61 萬噸，2023-2026 年 CAGR 為 5.4%。新能源方面，在汽車電動化

5、和智能化浪潮驅動下，2026 年全球汽車領域耗錫量為 4.12 萬噸，3 年 CAGR 為 9%；光伏領域錫的需求主要體現在焊帶上，我們測算 2026 年全球光伏領域焊錫用量高達 4.99 萬噸，3 年 CAGR 高達 21%。供需平衡分析：持續供不應求，價格上行可期。供需平衡分析：持續供不應求，價格上行可期。我們假設再生錫產量緩慢增長，因此 2026 年全球精煉錫產量有望達到 39.64 萬噸，3 年 CAGR 為 2%。需求方面假設馬口鐵和錫化工領域緩慢增長，測算得 2026 年全球精煉錫需求為 40.84萬噸，3 年 CAGR 為 5%。2024-2026 年錫將持續供不應求，缺口分別為

6、-0.96/-1.02/-1.19 萬噸。庫存見頂后加速去化，開工歷史高位，錫價向上彈性可期庫存見頂后加速去化，開工歷史高位，錫價向上彈性可期。截止 2024 年 8 月初全球錫錠庫存較峰值（24 年 5 月）去化幅度為 28%，目前已經逼近 2023 年同期水平；24 年 7 月末錫錠開工率為 66%，處于歷史同期最高水平。由于礦端偏緊，錫精礦加工費持續低位。庫存加速去化，供應高開工，礦端緊張，錫價向上彈性可期。投資建議：彈性選錫業，成長選華錫、興業。投資建議：彈性選錫業，成長選華錫、興業?？紤]周期上行疊加 AI 浪潮引領，半導體需求顯著復蘇，光伏+新能源車持續發力；海外緬甸和印尼減量明顯、

7、全球增量較為稀散且仍存在較大不確定性，我們認為 2024-2028 年錫將供不應求，有望開啟價格長牛。建議關注：錫業股份（錫業龍頭，縱享高彈性），華錫有色（錫銻雙輪，驅動成長），興業銀錫（銀錫資源巨頭，高成長邁入新篇章）。風險提示 半導體復蘇不及預期；光伏裝機不及預期；全球錫供應超預期。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、錫：半導體最相關，新質生產力受益元素.6 二、錫價復盤：半導體景氣度決定基價，印尼、緬甸供給決定溢價.7 三、產能周期下行：減量確定，增量稀散且具備較大不確定性.9 3.1 減量明顯：擾動頻發，緬甸、印尼供應顯著收縮.10 3.

8、1.1 緬甸：佤邦尚未有復產跡象，征收 30%資源稅帶來顯著減量.10 3.1.2 印度尼西亞：RKAB 延遲發放，減量明顯.12 3.2 增量梳理：國內銀漫為主，海外增量稀散且存在較大不確定性.14 3.2.1 國內增量：銀漫、華錫為主.14 3.2.2 海外錫礦增量：格局稀散，集中釋放于 2025 年以后.16 四、新質生產力元素：AI 賦能半導體復蘇，光伏+新能源車持續發力.17 4.1 新需求：AI 和周期復蘇共振，新能源貢獻持續增長動力.18 4.1.1 半導體周期上行，AI 浪潮進一步刺激需求.18 4.1.2 光伏產業蓬勃發展，汽車電動化和智能化浪潮貢獻長期增量.20 4.2 傳

9、統需求：家電周期景氣，消費電子率先復蘇.23 4.2.1 內外需共振，“以舊換新”提檔升級進一步利好家電需求.23 4.2.2 消費電子：AI 賦能，引領復蘇.24 4.3 錫化工靜待回升，鍍錫板需求穩增.25 五、供需平衡分析：持續供不應求，價格上行可期.27 六、庫存見頂加速去化，開工歷史高位，錫價向上彈性可期.28 七、相關公司：龍頭強者恒強，后起之秀高速擴張.30 7.1 錫業股份：行業龍頭，地位穩固.30 7.2 華錫有色：錫銻雙輪，驅動成長.31 7.3 興業銀錫：高增長的銀錫資源巨頭.33 八、彈性分析：各標的彈性均強.34 8.1 商品價格-股價聯動性分析.34 8.2 盈利彈

10、性分析.35 九、投資建議：彈性選錫業，成長選華錫、興業.36 十、風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：錫產業鏈一覽.6 圖表 2：新質生產力具有“高科技、高效能、高質量”特征.6 8XaVaYdXbUeZaYcW6MbP8OmOqQpNsOeRqQzRjMrQrN6MqQwPwMrNsMwMrRtP行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 3：近 20 年錫價復盤.8 圖表 4：錫價和半導體銷售量對比.8 圖表 5：2022 年全球錫儲量結構.9 圖表 6：全球錫儲量呈現逐步下降態勢（單位：噸）.9 圖表 7：錫儲采比處于較低水平（單位：萬噸）.9 圖表 8

11、：2003 年-2023 年全球錫產量及增速（%）.10 圖表 9：緬甸錫礦供應為全球錫資源供應重要一環.10 圖表 10：緬甸佤邦禁礦政策/文件發布時間線.10 圖表 11：進口緬甸錫精礦量出現顯著下降（單位：實物噸，當月值）.11 圖表 12：緬甸礦進口量預計 2024 年顯著下降.12 圖表 13：印尼錫礦產量（單位：萬噸）.12 圖表 14：Timah 公司錫礦產量變化（單位：噸）.12 圖表 15：我國進口印尼精煉錫出現明顯下滑（單位：實物噸，當月值）.13 圖表 16：預計 2024 年緬甸和印尼供應減量高達 3.5 萬噸.13 圖表 17：銀漫礦業歷年采礦量情況.14 圖表 18

12、：銀漫礦業收入和利潤改善顯著.14 圖表 19：銀漫礦業礦產錫產量有望高速增長.14 圖表 20：銅坑礦保有資源儲量.15 圖表 21：高峰礦保有資源儲量.15 圖表 22：2026 年國內礦產錫產量有望達到 7.9 萬噸.15 圖表 23：Alphamin 礦產錫產量有望增至 2 萬噸.16 圖表 24：Minsur 礦產錫產量恢復性增長（單位：噸）.16 圖表 25：海外主流增量項目（增量大于 1000 噸礦產錫）梳理（單位：萬噸）.17 圖表 26：海外礦產錫產量 2023-2026 年 CAGR 為 2%.17 圖表 27：焊錫仍然為錫的主要下游（2022 年）.18 圖表 28：通信

13、設備、汽車電子和消費電子為 PCB 主要下游.18 圖表 29：全球半導體周期亟待上行.19 圖表 30：全球半導體銷量跌幅收窄.19 圖表 31：我國集成電路產量處于上行周期.19 圖表 32：中國臺灣電子光學存貨水平觸底回升.19 圖表 33：日本集成電路庫存、銷售均有回升.19 圖表 34：韓國半導體銷售有所回升.19 圖表 35：國內頭部晶圓代工廠產能和開工水平均逐步提升.20 圖表 36：全球集成電路領域錫需求增長迅猛.20 圖表 37：汽車智能化程度逐步提高.21 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 38：錫在汽車上用途一覽.21 圖表 39：國內新

14、能源車滲透率接近 40%（24 年 6 月）.22 圖表 40：新能源車產量增速較高.22 圖表 41：汽車領域焊錫需求增長迅速.22 圖表 42：光伏焊帶截面及原理.23 圖表 43：MBB 光伏焊帶.23 圖表 44：光伏產業鏈的主要原材料.23 圖表 45：光伏領域錫用量迅猛增長.23 圖表 46：錫基合金圖片.24 圖表 47：三大白電產量處于上升趨勢.24 圖表 48：三大白電產量增速較高.24 圖表 49：全球消費電子產品出貨量觸底回升（單位：百萬臺）.25 圖表 50：錫化工品生產流程一覽.26 圖表 51：全球 PVC 產量穩步上升.26 圖表 52：國內聚氯乙烯產量穩步上升.

15、26 圖表 53：全球錫化工領域需求測算（單位：萬噸）.27 圖表 54：鍍錫板領域需求測算.27 圖表 55：2024-2028 年全球錫將供不應求（單位：萬噸）.28 圖表 56：錫全球庫存（LME+國內社會庫存）步入去庫狀態（單位：噸）.28 圖表 57：社會庫存情況（單位：噸）.29 圖表 58：LME 庫存情況（單位：噸）.29 圖表 59：精煉錫開工率居于高位（%）.29 圖表 60：焊錫開工率（%）.29 圖表 61：錫精礦加工費處于較低位置.29 圖表 62：錫業股份產業價值鏈.30 圖表 63：錫業股份近三年主要產品生產量（單位：噸）.30 圖表 64：錫業股份近三年主要產品

16、銷售量（單位：噸）.31 圖表 65：錫業股份營業收入結構（2023）.31 圖表 66：錫業股份毛利結構（2023）.31 圖表 67：錫業股份各業務毛利率情況（%）.31 圖表 68：錫業股份營收增速和歸母凈利潤增速.31 圖表 69：華錫有色各業務收入占比（2023）.32 圖表 70：華錫有色各業務毛利占比（2023）.32 圖表 71：2023 年華錫有色各業務毛利率水平（%）.32 圖表 72：興業銀錫產業布局.33 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表 73：興業銀錫近三年主要產品生產量（單位：噸）.33 圖表 74：興業銀錫近三年主要產品銷售量（單

17、位：噸）.33 圖表 75：興業銀錫收入結構（2023）.34 圖表 76：興業銀錫毛利結構（2023）.34 圖表 77：興業銀錫各業務毛利率情況（%）.34 圖表 78：興業銀錫營收增速和歸母凈利潤增速.34 圖表 79：主流錫標股價（元/股）的和錫錠價格波動.35 圖表 80：不同錫價漲幅下主流標的股價變動.35 圖表 81：不同錫價對應各公司噸錫毛利情況.35 圖表 82：主流錫標的單位指標整理（2024 年 8 月 13 日）.36 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 一、錫：半導體最相關，新質生產力受益元素 金屬錫是一種有銀白色光澤的金屬，具有良好的延展性

18、和較強的耐腐蝕性。錫在常溫下相對穩定，不易被大部分酸和堿侵蝕。錫在地殼中平均含量只有 0.004%，在自然界中主要以氧化物和硫化物的形式存在，最常見的礦石是錫石（SnO2）和黃錫礦（Cu2FeSnS4）。圖表圖表1 1：錫產業鏈一覽錫產業鏈一覽 來源：21 世紀經濟報道，國金證券研究所 從錫產業鏈來看，通過對錫礦冶煉加工，得到精錫產品、錫鉛焊料錠、錫基鑄造合金錠和錫基軸承合金錠等產品。由于錫具有導電性好、延展性好、熔點低、易于其他金屬形成合金等特性，錫在家電、電子、芯片、化工等工業領域用途極廣，其中 1）錫焊料在電子、電氣、汽車、制造等行業得到廣泛應用，被用于焊接電子元件、電路板、導線、電纜、

19、金屬結構等，實現電子設備的組裝和連接。2）錫材常被用于醫藥、化工、輕工食品等領域，由于錫具有較強的延展性，常被用于包裝。3）錫與其他金屬形成合金常被用于汽車、機車、鑄件、鍛件等。4）錫無機化合物主要集中在電鍍、催化劑、玻璃等領域，錫有機化合物主要集中在塑料、農業等領域。2023 年 9 月，習近平總書記在黑龍江考察調研期間首次提到“新質生產力”。新質生產力具有“高科技、高效能、高質量”特征。圖表圖表2 2：新質生產力具有“高科技、高效能、高質量”特征新質生產力具有“高科技、高效能、高質量”特征 來源：央視新聞，國金證券研究所整理 更高技術含量的勞動資料是新質生產力的動力源泉。生產工具的科技屬性

20、強弱是辨別新質生產力和傳統生產力的顯著標志。新一代信息技術、先進制造技術、新材料技術等融合應用，孕育出一大批更智能、更高效、更低碳、更安全的新型生產工具，進一步解放了勞動者，削弱了自然條件對生產活動的限制，極大拓展了生產空間，為形成新質生產力提供了物質條件。特別是工業互聯網、工業軟件等非實體形態生產工具的廣泛應用，極大豐富了行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 生產工具的表現形態，促進制造流程走向智能化、制造范式從規模生產轉向規模定制，推動生產力躍上新臺階。而新能源技術是新一輪科技革命取得重大突破的新技術，新能源產業是以創新為驅動的戰略性新興產業。大力發展新能源有利于搶

21、占全球能源變革先機，塑造產業競爭新優勢，形成新質生產力，培育新的經濟增長點，為我國經濟高質量發展和中國式現代化建設提供安全可靠的能源保障。新材料產業已被視為戰略性、基礎性產業，是制造業高質量發展的先導和基石，也是培育新質生產力的關鍵領域。有色金屬是重要的基礎原材料，也是新材料的主要品種，廣泛應用于國民經濟各個領域，除了傳統的建筑、交通、電力、電子、機械、航空航天等領域外，也是新能源、動力電池、儲能電池、新一代電子信息、國防軍工等領域最主要的基礎原材料和新材料。習總書記在 2024 年新年賀詞中提到“這一年的步伐，我們走得很有力量C919 大飛機實現商飛，國產大型郵輪完成試航，神舟家族太空接力，

22、奮斗者號極限深潛新能源汽車、鋰電池、光伏產品給中國制造增添了新亮色”。鋁系先進材料、鈦合金和高溫合金應用于航空航天，含鉬船板、不銹鋼應用于船舶海工，鋰鈷鎳元素應用于新能源車及電池產業，銻、錫和鋁應用于光伏產業，各種有色金屬先進材料為新質生產力的構建貢獻了力量。而集成電路理所當然屬于新質生產力。芯片行業就是科技創新的急先鋒，過去的 60 多年里，通過制程縮微、架構改進、指令集精簡、核心數目增加，單顆 CPU 的性能提升了約 5萬倍。集成電路產業也是其他創新的基礎。到 20 世紀后半期開始，人類通過掌控計算方法、計算工具、計算能力并標準化、規?；褂弥R和數據，開啟的信息文明時代。信息文明最重要的

23、三要素包括：計算、存儲和傳輸，此時數據成為關鍵生產要素，而新的生產方式主要以開發和利用數據為主，數據具備了信息文明時代核心資源和關鍵生產要素的雙重身份。數據的采集、傳輸、存儲和處理，都離不開芯片。集成電路中常用的金屬有銅、錫、鎳、鋅、鋁、鉻、鉛等；而對應各品種金屬，錫的半導體需求占比相對較高，半導體產業順應新質生產力發展的同時，亦有望帶動錫需求的提升。錫作為半導體焊點基材、且下游需求與半導體景氣度強相關，和光伏焊帶重要元素，將顯著受益于新質生產力帶來的“高科技”和“高效能”浪潮。二、錫價復盤：半導體景氣度決定基價，印尼、緬甸供給決定溢價 過去 20 年全球錫價波動可以分為五個階段：2003-2

24、008：2002 年印尼政府年禁止錫礦石出口，對礦山和冶煉廠進行整治。據印尼統計局顯示，2003 年印度尼西亞錫礦產量約為 7.43 萬噸，同比下降 15.69%。2006 年印尼 PT Timah 公司將 2006 年錫產量由 4.18 萬噸削減至 3.84 萬噸；印尼政策端和龍頭企業均對錫供應造成顯著影響。在需求端，電子工業的快速發展進一步導致供需缺口不斷拉大，進一步促進錫價上漲。2008 年美國金融危機影響不斷擴大，市場需求不斷減弱，錫價于 2008年見頂后快速下滑。2009-2015：危機后全球經濟復蘇，下游電子元器件行業的回暖以及焊料無鉛化推動錫需求增長，進一步推動錫價的上漲。高價刺

25、激緬甸礦供應增加，新增產量抵消了印尼的限礦政策。錫供需格局惡化，價格持續下滑。2016-2019：2016 年初工信部制定錫行業規范條件，對錫礦限制開采。印尼錫產量減少與出口限制、緬甸錫礦品位下降，導致錫價短期上漲。2017-2018 年全球錫礦供需平衡趨緊，錫價維穩上行。2019 年 2 月，銀漫礦山發生事故，同時緬甸縮減產量，短期刺激錫價上漲。同時日韓經濟摩擦以及電子產品小型化的趨勢，錫價受到半導體和錫焊料需求放緩而下跌。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3 3：近近 2020 年錫價復盤年錫價復盤 來源：wind，SMM，國金證券研究所 2020-20

26、22：受公共衛生事件影響，全球錫礦產量大幅下滑；馬來西亞冶煉企業減產，全球錫供應收縮。而公共衛生事件居家辦公和限電等政策推動消費電子和新能源的發展，下游對錫的需求隨著消費電子和新能源的快速崛起而不斷增長，供需結構錯配刺激錫價不斷上漲；錫價于 2022Q1 見頂，超過 35 萬元/噸。但隨著歐美國家央行大幅加息，全球市場對經濟預期衰退，國內公共衛生事件反復使得市場需求快速萎靡，錫價大幅下跌。2023 至今：2023 年 1 月初秘魯圣拉斐爾錫礦停產，2023 年 4 月緬甸佤邦發布暫停一切礦產資源開采的通知，錫礦供應緊張；24 年初印尼 RKAP 延后發放，在供應預期顯著收縮大背景下，在消費電子

27、尚未顯著復蘇的情況下，錫價顯著上漲。圖表圖表4 4：錫價和半導體銷售量對比錫價和半導體銷售量對比 來源：wind，國金證券研究所 我們復盤 20 年錫價，不難發現，歷次錫價大牛市，往往是半導體牛市。而錫價走勢與半導體景氣度出現背離的情況，往往在于緬甸、印尼的供應出現超預期增加或者減少的事件。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.0060000.00現貨結算價:LME錫半導體:銷售額:合計:當月值行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 三、產能周期下行：減量確定

28、，增量稀散且具備較大不確定性 根據 USGS，2022 年全球錫儲量為 460 萬噸，主要集中在印度尼西亞（17%）、中國（16%）、澳大利亞（12%）、俄羅斯（9%）、巴西（9%）、玻利維亞（9%）等國家（地區）。由于全球幾乎沒有大型錫礦的勘查成果，疊加長期開采，導致現有礦山資源枯竭，品位下降；僅2021 年因緬甸儲量由 10 萬噸增加至 70 萬噸，因而 2021 年全球儲量回升至 490 萬噸，同比增加 60 萬噸。2023 年全球錫儲量下降至僅有 430 萬噸，近 20 年下滑比例高達 30%。圖表圖表5 5：20222022 年全球錫儲量結構年全球錫儲量結構 圖表圖表6 6：全球錫儲

29、量呈現逐步下降態勢（單位：噸）全球錫儲量呈現逐步下降態勢（單位：噸）來源：USGS，華經產業研究院，國金證券研究所 來源：iFind，國金證券研究所 橫向對比其他金屬，錫的儲量亦屬較低水平。根據 USGS 統計的各金屬品種產量和儲量，我們測算可得，錫的儲采比僅 15 年，居于主流金屬品種的較低水平。圖表圖表7 7：錫儲采比處于較低水平（單位：萬噸）錫儲采比處于較低水平（單位：萬噸）產量產量 儲量儲量 靜態儲采比靜態儲采比 錫 29 430 15 鋅 1200 22000 18 鉛 450 9500 21 銻 8.3 200 24 銅 2200 100000 45 鈷 23 1100 48 鎢

30、7.8 440 56 鋰 18 2800 156 來源：USGS，國金證券研究所測算 2023 年全球錫礦產量為 29 萬金屬噸，錫礦產量主要集中在中國（23%）、緬甸（19%）、印度尼西亞（18%）等國家（地區），CR4 為 68%。由于中國近年來對生態環境保護要求極為嚴格，工信部 2016 年發布錫行業規范條件，對礦山規模及環保要求作出規定。目前部分小企業無法滿足礦山開發標準及環保要求，基本處于停產狀態。而印尼、緬甸錫礦資源品位逐漸下降，企業開采難度加大，導致開采成本增加，印尼錫礦產量也有所減少。17%16%12%9%9%9%28%印度尼西亞中國澳大利亞俄羅斯巴西玻利維亞其他4000000

31、45000005000000550000060000006500000錫:儲量:全球行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8 8：20032003 年年-20232023 年年全球錫產量及增速（全球錫產量及增速（%）來源：iFind，國金證券研究所 3.13.1 減量明顯：擾動頻發，緬甸、印尼供應顯著收縮減量明顯：擾動頻發，緬甸、印尼供應顯著收縮 3.1.1 3.1.1 緬甸：佤邦尚未有復產跡象，征收緬甸：佤邦尚未有復產跡象，征收 30%30%資源稅帶來顯著減量資源稅帶來顯著減量 2011 年，佤邦軍政府與緬甸政府簽署?；饏f議后開始建設大量選礦廠，2013 年

32、佤邦錫礦開始放量供應。緬甸錫礦主要分布在佤邦地區、茂奇礦區及南部礦區。其中，茂奇礦區位于緬甸東部平原的克耶邦，少數民族經營著當地高品位的地下錫礦山，年產量在 1500 噸左右；南部錫礦帶主要包括孟克倫和德林達依地區，以鎢-錫混合精礦為主，主產礦區為亨達礦和 Khanbok 礦，年產量在 1500 噸左右?？紤]到茂奇和南部礦區的產量較小且較為穩定，佤邦地區錫礦產量是決定緬甸錫礦邊際變化的主導因素。圖表圖表9 9：緬甸緬甸錫礦錫礦供應為全球錫資源供應重要一環供應為全球錫資源供應重要一環 來源：wind，國金證券研究所 2023 年 4 月，佤邦中央經濟計劃委員會發布文件，稱 8 月 1 日后佤邦礦

33、山停止一切勘探、開采、加工等作業。根據海關總署，2023 年全年，中國進口錫礦砂及其精礦 24.9 萬噸，其中從緬甸進口錫礦砂及其精礦 18.1 萬噸，占比達 72.51%，進口量較 2022 年下降約3.61%。圖表圖表1010：緬甸佤邦禁礦政策緬甸佤邦禁礦政策/文件發布時間線文件發布時間線 時間時間 事件事件 2023.4.15 緬甸佤邦政府發布關于暫停一切礦產資源開采的通知文件，宣布 8 月 1 日起暫停一切礦產資源的開采與挖掘”2023.5.20 緬甸佤邦下發了關于執行“暫停一切礦產資源開采”的通知文件，全邦礦區各礦硐從現在起，為 8 月 1 日停止作業而做好停產準備 2023.8.3

34、 佤邦當地礦山、選廠實際已全部停產，清點庫存；-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2022242628303234錫:礦產量:全球（單位：萬噸）增速（%）-右軸0.01.02.03.04.05.06.0201220132014201520162017201820192020202120222023緬甸:產量:錫礦(萬噸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 時間時間 事件事件 2023 年 9月中旬 選廠復工，可選庫存礦石；據 SMM 有約 1 萬金屬噸錫礦可供潛在選采，但整體流程需要較長時間 2024.2.7 緬甸佤邦中央經濟委員會發

35、布關于錫精礦出口統一收取實物稅的通知：自 2024 年 2 月 7 日起，全邦錫精礦出口暫停征收現金稅，無論錫精礦品位高低，一律統一按 30%稅率收取實物稅(即分礦)，2024.4.7 佤邦工業礦產管理局表示除曼相礦區外，其它礦區可以逐步完善礦山相關開采、探礦、選廠復工復產手續 2024.6.10 佤邦中央經濟委員會已同意恢復曼相礦區運輸。另據工礦局統計 26 家選礦廠，實際 24 家共計積壓錫精粉 11852 噸 2024.6.23 曼相礦山檢查科：任何公司及各礦洞的工作人員，沒有中央的開采命令及復工復產的通知文件，禁止任何人偷挖亂采 來源：SMM，mysteel，中國有色金屬協會錫業分會，

36、產業前沿，國金證券研究所整理 緬甸佤邦中央經濟委員會發布關于錫精礦出口統一收取實物稅的通知即自于 2024 年2 月 7 日起，全邦錫精礦出口暫停征收現金稅，無論錫精礦品位高低，一律統一按 30%稅率收取實物稅(即分礦)。根據國際錫業協會測算，佤邦地區錫礦產量占緬甸總產量的 70%以上。圖表圖表1111：進口緬甸錫精礦量出現顯著下降（單位：實物噸，當月值）進口緬甸錫精礦量出現顯著下降（單位：實物噸，當月值）來源：wind，國金證券研究所 我們假設年內緬甸佤邦不復產，根據上半年國內緬甸錫精礦凈進口數據，我們預測 2024年緬甸錫礦進口量為 1.6 萬金屬噸，同比-56%。010000200003

37、0000400005000060000700008000001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：緬甸礦進口量預計緬甸礦進口量預計 20242024 年顯著下降年顯著下降 來源：wind，國金證券研究所測算 3.1.2 3.1.2 印度尼西亞：印度尼西亞：RKABRKAB 延遲發放，減量明顯延遲發放，減量明顯 印尼錫礦品位下降，開采難度和成本增加，產量持續收縮，2

38、024 年或將停止錫出口。根據USGS 數據，2023 年印尼錫礦產錫產量約 5.2 萬噸，同比下滑 25%。2021 年 11 月，印尼總統佐科維多多表示 2024 年印尼還將全面禁止錫原礦的出口。圖表圖表1313：印尼錫礦產量（單位：萬噸）印尼錫礦產量（單位：萬噸）來源：iFind，國金證券研究所 印尼錫資源主要集中在 Timah 公司；開采活動主要在邦加島和勿里洞島進行陸地開采活動，在邦加島水域、邦加勿里洞群島省以及廖內群島省昆都爾群島水域開展海上采礦活動。圖表圖表1414：TimahTimah 公司錫礦產量變化（單位：噸）公司錫礦產量變化（單位：噸）1.02.03.04.05.06.0

39、7.08.09.010.02016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E緬甸礦產錫出口量（萬金屬噸）10%15%20%25%30%35%567891020132014201520162017201820192020202120222023印度尼西亞:產量:錫礦（萬噸）占比-右軸200040006000800010000120001400016000Q1Q2Q3Q42020年2021年2022年2023年2024年行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 來源：Timah2020-2024Q1 季報，國金證券研究所 印尼能礦部（M

40、EMR）頒布了 2023 年第 10 號法規（以下簡稱“10/2023 號條例”或“新規”），并以此取代了 2020 年第 7 號政府條例（以下簡稱“7/2020 號條例”）。新規主要規范礦業公司的年度工作計劃與預算（Rencana Kerja dan Anggaran Biaya，“RKAB”）以及采礦活動的實施。根據新規，礦產和煤炭開采公司生產運營階段的 RKAB 有效期將延長為三年,拿到許可證后每年要接受監管審查。其次，總統選舉的結果也可能對印尼錫業產生影響，新當選的總統 Prabowo Subianto 承諾繼續執行前任總統的“下游政策”，即“最大限度地提高大宗商品及其下游產品的收入”

41、，這可能意味著印尼政府將加強對錫業的監管。所以 2 月份的總統選舉，也使得許可證的發放被延遲，而印尼政府對錫貿易中涉嫌歷史腐敗情況的持續調查，進一步加劇了這種延遲。3 月下旬，印尼錫礦生產審批計劃有了新的進展。印尼礦業部官員表示該國政府已經發放錫礦生產配額 44,481.63 噸，占去年產量比重的 85%，并且正在加速生產配額審批。印尼能源和礦產資源部礦產和煤炭代理總干事 Bambang Suswantono 在該國議會表示，目前該國有超過 500 個礦業生產計劃仍在評估中，而多數未能獲得 RKAB 的礦產商都有未支付采礦特許權使用費的情況。由于 RKAB 審批延后，我國進口印尼錫精礦出現顯著

42、下滑，截止 2024 年 6 月我國進口印尼錫精礦數量（實物噸）累計同比下滑 74%。圖表圖表1515：我國進口印尼精煉錫出現明顯下滑（單位：實物噸，當月值）我國進口印尼精煉錫出現明顯下滑（單位：實物噸，當月值）來源：wind，國金證券研究所 緬甸及印尼錫礦產量受當地政府政策影響較不穩定，2023 年出現明顯下滑。受 2024 年緬甸佤邦征收實物稅及印尼錫礦品味下降的影響，預測 2024 年印尼及緬甸錫礦產量將進一步下降。綜合考慮緬甸和印尼進口量的減量，我們預計 2024 年合計減量達到 3.5 萬金屬噸。圖表圖表1616：預計預計 20242024 年緬甸和印尼供應減量高達年緬甸和印尼供應減

43、量高達 3.53.5 萬噸萬噸 來源：wind，mysteel，國金證券研究所-1000010002000300040005000600001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月2022年2023年2024年-6-4-20246810122016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E緬甸礦產錫產量（萬噸）印尼礦產錫產量（萬噸）合計增減量(萬噸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 3.23.2 增量梳理：國內銀漫為主，海外增量稀散且存在較大不確定性增量梳理：國內銀漫為主，海

44、外增量稀散且存在較大不確定性 3.2.13.2.1 國內增量：銀漫、華錫為主國內增量：銀漫、華錫為主 1）銀漫礦業：二期加速推進，國內最大增量 銀漫礦業為興業銀錫全資子公司，為 2016 年由興業銀錫收購，擁有錫金屬儲量 19.1 萬 噸。2019 年 2 月 23 日銀漫礦業發生重大運輸安全事故，造成多人傷亡；公司于 2020 年恢復生產。因而 2019-2020 年采礦量顯著下降。圖表圖表1717：銀漫礦業歷年采礦量情況銀漫礦業歷年采礦量情況 圖表圖表1818：銀漫礦業收入和利潤改善顯著銀漫礦業收入和利潤改善顯著 來源：全國礦業權人系統，國金證券研究所 來源：興業銀錫 2018-2023

45、年報，國金證券研究所 公司于2023年7月完成技改復產；銀漫礦業完成了錫石浮選改造項目和主流程對接工作；同時，銀漫礦業完成了原礦石拋廢項目與生產系統相互制約的環節改造，后續技改施工過程不會影響主流程生產，主流程可以恢復生產；在選礦工程技術人員與科研單位的緊密配合下，已同步完成全流程優化調試工作。本次技改，提高了銀漫礦業選廠入選品位，降低選礦成本，提高錫的回收率（銀漫礦業錫的回收率已由原本的 50%提高至 60%，未來將逐步提高至 70%）。銀漫礦業一期 165 萬噸選礦已經滿產；2023 年 6 月興業銀錫在投資者互動平臺表示：銀漫礦業一、二期合計產能為 297 萬噸/年;根據可研,銀漫二期預

46、計投資為 18 億元,建設期二年。2024 年 7 月公司在互動平臺表示：銀漫二期項目仍在辦理相關審批手續,相關工作仍在推進中。圖表圖表1919：銀漫礦業礦產錫產量有望高速增長銀漫礦業礦產錫產量有望高速增長 來源：興業銀錫公司公告，國金證券研究所測算 2 2）華錫（銅坑、高峰增產項目）：穩步擴產，資源優厚）華錫（銅坑、高峰增產項目）：穩步擴產，資源優厚 0204060801001201401601802017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A采礦量（萬噸）-50510152025201820192020202120222023營業收入（億元）凈利潤（億元）02000

47、4000600080001000012000140001600018000200002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E錫精粉產量（噸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 銅坑礦位于廣西南丹縣大廠鎮，為華錫有色旗下主力礦山；設計生產規模為 237.6 萬噸/年。截至 2020 年 9 月 30 日，銅坑礦采礦許可證和探礦權范圍內保有伴生礦產金屬量錫29,364 噸。圖表圖表2020：銅坑礦保有資源儲量銅坑礦保有資源儲量 礦體號 錫儲量（金屬量噸）平均品位 砂錫礦 12,305 0.34 原生錫礦 69,

48、568 0.45 來源：南寧化工股份有限公司發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，國金證券研究所 2023 年 1 月，南化股份發股募資收購華錫礦業 100%股權，其中不超過 3 億元用于“銅坑礦區錫鋅礦礦產資源開發項目”。項目擬申請銅坑礦采礦許可證礦區范圍擴大，擴大礦區范圍后包括：原銅坑礦區采礦權的全部范圍和現銅坑礦區深部鋅多金屬礦探礦權的全部范圍。項目建設內容包括：銅坑礦區巴力長坡鋅礦開采項目，巴力長坡鋅礦在銅坑礦現有采礦權證礦區范圍內，項目設計生產規模確定為 2,000t/d（660kt/a），配套選廠為長坡選廠；銅坑礦區黑水溝大樹腳鋅礦項目，黑水溝大樹腳鋅礦在銅坑礦區深部鋅多

49、金屬礦探礦權礦區范圍內，項目設計推薦礦山的生產規模確定為 3,000t/d（990kt/a），配套新建選廠設計規模：3,000t/d。項目完成后，銅坑礦采礦證許可年生產規模由 2,376kt/a 變更為 3,300kt/a，開采深度從+150m 標高延伸至-355m，開采礦種增加鋅礦。該項目總建設工期為 4 年，本次交易評估機構預測巴力長坡鋅礦段建設周期 2 年，建設期為 2022 年 10 月 1 日至 2024 年 10 月 1 日；黑水溝大樹腳鋅礦段礦，建設期為 2024 年 10 月 1 日至 2026 年 10 月 1 日。高峰礦位于廣西省河池市南丹縣，設計生產規模為 33萬噸/年，

50、2023 年實際年開采礦石 30 萬噸。圖表圖表2121：高峰礦保有資源儲量高峰礦保有資源儲量 礦體號 錫儲量（金屬量噸）平均品位 105 號礦體 131,184 1.48 1 號礦體 4093 0.78 來源：南寧化工股份有限公司發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，國金證券研究所 高峰公司于 2024 年 1 月收到 關于礦產資源儲量評審備案的復函，較 2021 年保有資源量由 936.3 萬噸增長至 1114.78 萬噸，增幅 19%。錫保有金屬量由 13.53 萬噸增加至 18.05萬噸，增加 33%。華錫有色表示 2024 年重點推進銅坑礦區錫鋅礦礦產資源開發項目、高峰 1

51、00+105 號礦體擴產擴能項目。綜合考慮國內現行增量項目：銀漫礦業二期、高峰礦和銅坑礦等，以及國內部分小礦存在資源逐步枯竭的情況，我們預計 2026 年國內礦產錫產量為 7.9 萬噸，3 年 CAGR 為 4%。圖表圖表2222：20262026 年國內礦產錫產量有望達到年國內礦產錫產量有望達到 7.97.9 萬噸萬噸 來源：SMM，興業銀錫年報、華錫有色年報，國金證券研究所測算 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%6.06.57.07.58.08.59.09.510.02016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E

52、國內礦產錫產量（萬噸）YOY-右軸行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 3.2.23.2.2 海外錫礦增量：格局稀散，集中釋放于海外錫礦增量：格局稀散，集中釋放于20252025 年以后年以后 1）Mpama South 項目：近期海外最大增量 根據 SMM 報道，剛果民主共和國 Mpama South 由于新選廠的投產延遲而落后于計劃進度。工程團隊目前正處于工廠調試的最后階段，碎礦石庫存已達到 5,300 噸。擴建工程預計將使 Alphamin 公司的生產能力從每年約 12,500 噸錫提高到每年 20,000 噸。圖表圖表2323：AlphaminAlphamin

53、 礦產錫產量有望增至礦產錫產量有望增至 2 2 萬噸萬噸 來源：Alphamin2018-2023 年報，國金證券研究所測算 2）Minsur 恢復性生產 Minsur 公司是秘魯唯一的錫生產商，2023 年底的錫產量為 2.6 萬公噸，同比-7%，原因為由于社會/政治事件，Minsur 兩大礦山 San Rafael 和 B2 都受到較低運營天數的影響,2023Q1 產量較低拖累全年產量。24Q1 產量得到恢復，24Q2 亦保持較高開工水平，24H1礦產錫產量同比+69%，屬于恢復性生產。圖表圖表2424：MinsurMinsur 礦產錫產量恢復性增長（單位：噸）礦產錫產量恢復性增長（單位：

54、噸）來源：Minsur2020-2024Q1 季報，國金證券研究所整理 3）UIS：遠期增量 1 萬噸 Aim 上市公司 Andrada Mining 已開始在納米比亞的 Uis 礦實施礦石分選流程，以將錫精礦產量從每年 1500 噸提高到 2600 噸。且公司遠期目標將礦產錫產量提升至 1 萬噸/年（2027 年）。4)Syrymbet Tin Project：建設預計將于 2025 年完成 0.00.51.01.52.02.52018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026EAlphamin礦產錫產量（萬噸）010002000300040005000

55、600070008000900010000Q1Q2Q3Q42020年2021年2022年2023年2024年行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 Syrymbet 礦床位于 Volodarskiy 礦產省內 Kokchetav 中塊西北部的 Syrymbet 礦場。該企業由 JSC Tin One Mining 全資擁有，有效期截止 2030 年。最終可行性研究（DFS）已于 2020 年 5 月完成。從 2022 年 5 月開始，Tin One Mining 將進入該工廠的建設階段，并于 2018 年建造了鐵路壁板和飲用水管道。該工廠的全面建設預計將于 2025 年

56、完成。我們對全球增量在 1000 噸以上礦產錫的項目進行充分梳理，得出 2023-2026 年全球海外礦產錫增量分別為 2.4 萬噸，增量較為稀散且仍存在較大不確定性。圖表圖表2525：海外主流增量項目（增量大于海外主流增量項目（增量大于 10001000 噸礦產錫）梳理（單位：萬噸）噸礦產錫）梳理（單位：萬噸）國家國家 所屬企業所屬企業 項目名稱項目名稱 錫品位錫品位 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 剛果 Alphamin Resources Bisie Mpama South 2.45%1.26 1.60 1.80 2.00 澳大利亞

57、 First Tin Taronga 0.16%0.00 0.00 0.06 0.14 納米比亞 Andrada mining Uis-0.10 0.15 0.20 0.26 哈薩克斯坦 JSC Tin One Mining Syrymbet Tin Project 0.40%0.00 0.00 0.15 0.40 巴西 Auxico Resources Massangana tailings 0.65%0.00 0.10 0.18 0.30 哈薩克斯坦 Atlantic Tin Achmmach 0.40%0.00 0.00 0.09 0.22 秘魯 Tinka Resources AYAW

58、ILCA 0.15%0.00 0.01 0.08 0.12 德國 Firsr Tin Tellehauser 0.46%0.00 0.00 0.08 0.20 澳大利亞 MetalsX Rentails 0.44%0.00 0.00 0.00 0.10 2023-2026 年增量 2.39 來源：ITA，SMM，國金證券研究所整理 考慮緬甸和印尼的減量，我們預測 2024 年海外礦產錫產量為 19.8 萬噸，同比-11%。根據SMM 和各公司產量指引，我們預測到 2026 年海外礦產錫產量為 23.6 萬金屬噸，3 年 CAGR為 2%。圖表圖表2626：海外礦產錫產量海外礦產錫產量 2023

59、2023-20262026 年年 CAGRCAGR 為為 2%2%來源：SMM，Alphamin、Minsur、Andrada Mining 官網，ITA，國金證券研究所測算 四、新質生產力元素：AI 賦能半導體復蘇，光伏+新能源車持續發力 因為錫具有低熔點、良好的流動性、與多重金屬的良好親和力以及較好的導電性，因而廣泛應用于電路板焊接。根據 ITA，錫主要用量在于焊錫，2022 年全球需求占比為 50%，其次為錫化工（16%）、鍍錫板（12%）和鉛酸電池（12%）。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%15161718192021222324252016A2017A2

60、018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E海外礦產錫產量（萬金屬噸）YOY-右軸行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2727：焊錫仍然為錫的主要下游（焊錫仍然為錫的主要下游（20222022 年）年）來源：ITA，國金證券研究所整理 根據 WECC，2022 年我國 PCB 行業下游分布，占比較高的分別為通信設備、電腦、汽車電子和消費電子等領域，占比分別為 32%、22%、20%和 13%。錫作為 PCB 的焊接材料，可見焊錫需求亦主要受以上領域景氣度影響。圖表圖表2828：通信設備、汽車電子和消費電子為通信設備

61、、汽車電子和消費電子為 PCBPCB 主要下游主要下游 來源：WECC，國金證券研究所整理 4.14.1 新需求：新需求：AIAI 和周期復蘇共振，新能源貢獻持續增長動力和周期復蘇共振，新能源貢獻持續增長動力 4.1.1 4.1.1 半導體周期上行，半導體周期上行，AIAI 浪潮進一步刺激需求浪潮進一步刺激需求 集成電路存在設計及驗證周期長、技術迭代周期短、產能建設周期長等特點。集成電路設計行業在歷史上主要受宏觀經濟環境、下游應用場景的變化影響，近年來市場環境及地緣政治對集成電路市場規模的影響力增大。2024 年 5 月全球半導體銷售額為 491.5 億美元，當月同比/累計同比分別增長 19%

62、、17%；銷量方面，24Q1 全球半導體銷量為 2184 億顆，同比下滑 2%。20%32%22%13%5%4%4%汽車電子通信設備電腦和商業設備消費電子工業電子產品醫療器械其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：全球半導體周期亟待上行全球半導體周期亟待上行 圖表圖表3030：全球半導體銷量跌幅收窄全球半導體銷量跌幅收窄 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 2024 年 6 月我國集成電路產量為 3620 億顆，當月和累計同比增幅分別為 13%、25%，亦處于上行周期。中國臺灣電子及光學 PMI 水平自 2022 年 8

63、 月見頂，歷經連續兩年下跌，在2024 年 5 月觸底后出現回升。圖表圖表3131：我國集成電路產量處于上行周期我國集成電路產量處于上行周期 圖表圖表3232：中國臺灣電子光學存貨水平觸底回升中國臺灣電子光學存貨水平觸底回升 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 日本集成電路產成品庫存亦歷經連續去庫后，亦步入底部區間；2024 年 5 月半導體銷售額為 36.9 億美元，環比+1.4%。韓國半導體庫存仍處加速去庫階段，生產情況較為旺盛。圖表圖表3333：日本集成電路庫存、銷售均有回升日本集成電路庫存、銷售均有回升 圖表圖表3434：韓國半導體銷售有所回升韓國半導體銷售

64、有所回升 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%5101520253035404550552001-012006-012011-012016-012021-01半導體:銷售額:合計:當月值(十億美元）YOY-右軸-40%-20%0%20%40%60%80%950145019502450295034502008-032011-032014-032017-032020-032023-03全球:半導體:銷量:當季值（億顆）YOY-右軸-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%50100150200

65、2503003504002014-032015-112017-092019-072021-052023-03中國:產量:集成電路:當月值（億塊）YOY-右軸354045505560652012-072014-072016-072018-072020-072022-072024-07中國臺灣:電子暨光學產業PMI:客戶存貨(%)中國臺灣:電子暨光學產業PMI:客戶存貨(%)2.002.503.003.504.004.507080901001101201301402014-012016-012018-012020-012022-012024-01日本:生產者產成品庫存指數:季調:集成電路半導體:銷

66、售額:日本:當月值(十億美元）-右軸75951151351551751952152354060801001201401602014-012016-012018-012020-012022-012024-01韓國:生產指數:半導體及零部件韓國:存貨指數:半導體及零部件-右軸行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 晶圓廠代工水平提升。2024Q1 國內頭部晶圓代工企業中芯國際和華虹半導體產能分別擴張至 81.5/39.1 萬片/月；產能利用率分別為 80.8%和 91.7%，環比分別+4.0/+7.6pct,同比分別+12.7pct 和-11.8pct（跌幅收窄）。圖表圖表

67、3535：國內頭部晶圓代工廠產能和開工水平均逐步提升國內頭部晶圓代工廠產能和開工水平均逐步提升 來源：wind，國金證券研究所 2023 年生成式人工智能在全球范圍內掀起熱潮，大模型的競爭越發激烈。在 2024 年，人工智能將進一步帶動芯片算力、存力（存儲性能）和能效的提升，推動半導體在架構和先進封裝等環節的創新，并帶來新的市場增量。AI 浪潮的興起，將通過 AI 手機、PC 和服務器產量的高增進一步提升半導體領域的錫的用量。根據 Prismark 預測，從 2023 年到 2028 年全球 PCB 產值的年復合增長率將達到 5.4%；我們此處簡單采用產值增速來替代產量增速?？紤] 24Q1 全

68、球半導體銷量仍處下降趨勢，我們假設 2024 年全球半導體銷量為 8872 億顆，同比下降 3%；2025 年開始快速恢復增長，2026 年全球半導體產量達到 10444 億顆，2023-2026 年 CAGR 為 6.1%（假設 2023-2026 年疊加恢復性生產因素，增速快于 5.4%，2026-2028 年增速相對放緩）。單耗方面，根據 ITA，2019 年/2022 年全球焊錫領域需求分別為 17.6 萬噸和 18.85 萬噸；扣除光伏焊帶需求 0.78 萬噸/1.61 萬噸（光伏領域需求測算見本文 4.1.2 部分），測算可得集成電路領域 2019/2022 年需求量分別為 16.

69、82/17.24 萬噸。2019/2022 年全球半導體銷量分別為 9316/10961 億顆，則測算可得集成電路領域錫單耗分別為 1.8/1.6 公斤/萬塊集成電路?？紤]消費電子小型化趨勢，單耗下降邊際減緩，我們假設 2025-2028 年單耗維持在 1.5 公斤/萬塊的水平。由此測算可得 2026 年全球集成電路領域需求領域需求有望達到 16.61 萬噸，2023-2026 年 CAGR 為 5.4%。圖表圖表3636：全球集成電路領域錫需求增長迅猛全球集成電路領域錫需求增長迅猛 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A

70、2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 全球半導體產量（億顆）9316 9538 11469 10961 9146 8872 9759 10930 YOY-7%2%20%-4%-17%-3%10%12%單耗（公斤/萬塊集成電路）1.8 1.7 1.6 1.6 1.6 1.5 1.5 1.5 需求（萬噸）16.82 16.48 17.89 17.24 14.18 13.48 14.83 16.61 YOY -2%9%-4%-18%-5%10%12%來源：ITA，Prismark，wind，國金證券研究所測算 4.1.2 4.1.2 光伏產業蓬勃發展，汽車電動化和智能化浪

71、潮貢獻長期增量光伏產業蓬勃發展，汽車電動化和智能化浪潮貢獻長期增量 錫在汽車上，同樣主要應用于 PCB 上的焊錫。較傳統車，新能源車的電氣化程度更高，往往意味著更多焊錫用量；同時汽車智能化的提高，亦將邊際提升傳統車的耗錫量。在智能座艙領域，多屏、大屏、HUD 配置成為流行趨勢，而車載傳感與屏的聯動也越來越多（如電子后視鏡的應用）。在此背景下，屏幕上除了快速呈現豐富的內容外，還要保障高色域、更高對比度的顯示質量。除了車載顯示外，車載視覺系統和人工智能技術也被大量應用于駕駛員狀態監測系統(DMS)、手勢識別、語音控制和車艙內監控系統(IMS)應用中。020406080100120010020030

72、04005006007008009002003-032006-032009-032012-032015-032018-032021-032024-03中芯國際：月度產能（千片）華虹半導體:月度產能（千片）中芯國際:產能利用率（%-右軸）華虹半導體:總體產能利用率（%-右軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3737：汽車智能化程度逐步提高汽車智能化程度逐步提高 來源：萊迪思，國金證券研究所 在電動化與智能化浪潮推動下，汽車電子電器架構越來越復雜，這對芯片的設計及數據處理能力提出了較高要求。中國汽車工業協會數據顯示，傳統燃油車所需芯片數量為 600700 顆

73、，電動汽車所需的芯片數量將提升至 1600 顆，而更高級的智能汽車對芯片的需求量將有望提升至 3000 顆。根據中國一汽研發總院智能網聯開發院院長王仕偉在 2024 中國汽車論壇上表示：上一代電子電氣架構的紅旗 H5 應用芯片約 400 顆，但 E-HS9 作為新能源汽車，整車應用芯片已超過 1000 顆。王仕偉還透露，單車芯片成本價值原來大概 3000-5000 元，現在搭載城市NOA 的已達到萬元甚至更高的水平。汽車智能化浪潮和新能源電動化浪潮，在提升汽車芯片用量的同時，有望利好其上的錫焊材料。圖表圖表3838：錫在汽車上用途一覽錫在汽車上用途一覽 來源：ITA，國金證券研究所測算 國內新

74、能源車產量旺盛。2024 年 6 月國內新能源車產量為 102.5 萬輛，滲透率為 39%，新能源車滲透率快速提升。6 月新能源車和汽車總產量累計同比分別為+34.3%、+5.7%，新能源車已然成為我國汽車工業發展的重要驅動力。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3939：國內新能源車滲透率接近國內新能源車滲透率接近 40%40%（2424 年年 6 6 月）月）圖表圖表4040：新能源車產量增速較高新能源車產量增速較高 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 近年來，隨著全球對環保和可持續發展的重視，新能源車市場迎來了爆發式增長，同

75、時也為錫的需求提供了新的增長點。根據前瞻產業研究院預計到 2026 年全球新能源汽車銷量將達到 3380 萬輛，我們采取更加保守的假設 2026 年全球新能源車為 2899 萬輛；此外假設傳統車產量逐步下滑，2026 年全球傳統車產量為 5301 萬輛。單耗方面，根據 mysteel 一臺新能源車耗錫大概在 600-700g 之間，一臺傳統汽車耗錫大概在200-350g之間；我們分分別取0.7kg/臺和0.35kg/臺作為新能源車和傳統車的單耗。根據中國經濟網，預計到 2025 年單車平均芯片數量需求大概在 1000 顆以上。我們假設2023 年全球新能源車和傳統車的單車芯片量分別為 1600

76、 顆和 700 顆，測算單車平均芯片量為 867 顆，因此預計 2023-2025 年單車芯片量增速達到 7%。對于錫的用量，考慮小型化趨勢，我們假設錫的單耗增速低于芯片量增速，年化增速為 3%，因此我們假設傳統車和燃油車的錫單耗在 2025 年分別提升至 0.37/輛和 0.74 公斤/輛。根據測算可得，2026 年全球汽車領域耗錫量為 4.12 萬噸，3 年 CAGR 為 9%。圖表圖表4141：汽車領域焊錫需求增長迅速汽車領域焊錫需求增長迅速 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E20

77、25E 2026E2026E 汽車領域需求合計（萬噸）3.28 2.87 2.88 3.07 3.15 3.46 3.82 4.12 YOY -12%0%7%3%10%10%8%新能源車 產量（萬輛）205 300 649 1055 1413 1861 2354 2899 單耗（公斤/輛）0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.72 0.74 0.74 需求(萬噸）0.14 0.21 0.45 0.74 0.99 1.34 1.75 2.15 yoy 47%116%63%34%36%30%23%傳統車 產量（萬輛）8953 7610 6925 6648 6182 5873 558

78、0 5301 單耗（公斤/輛）0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.36 0.37 0.37 需求(萬噸）3.13 2.66 2.42 2.33 2.16 2.12 2.07 1.97 yoy -15%-9%-4%-7%-2%-2%-5%來源：前瞻產業研究院，mysteel，國金證券研究所測算 錫作為高端電子行業必不可少的焊接原材料，在光伏中也有著重要的作用。主要應用在電池片串聯焊接和電池方陣并聯層疊兩個環節，分別稱作匯流帶和互連條，發揮導電聚電的重要作用，其質量好壞會直接關系電流的收集效率。在較為前沿的科技實驗中，錫也在太陽能背膜（Back Sheet/Back Film）中

79、有所使用。但由于此技術還不是特別成熟，所以錫在光伏領域的應用主要還是集中于光伏焊帶上。光伏焊帶的結構主要由銅基材和錫合金涂層兩部分構成：（1）基材是不同尺寸的銅材，并要求規格尺寸精確、導電性能好，具有一定的強度；（2）表面涂層可利用電鍍法或熱浸涂法等特殊工藝，將錫合金涂層，按一定成分比例和厚度均勻地覆裹在銅基材表面。錫0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1001502002503003502019-032020-032021-032022-032023-032024-03中國:產量:汽車:當月值（萬輛）新能源車滲透率-右軸-20-100102030402023-022023

80、-052023-082023-112024-032024-06中國:產量:汽車:累計同比（%）中國:產量:新能源汽車:累計同比（%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 合金在光伏焊帶中占據了重要的部分，其成本約占光伏焊帶成本的 42%左右?；诂F有錫的金屬價格。圖表圖表4242：光伏焊帶截面及原理光伏焊帶截面及原理 圖表圖表4343：MBBMBB 光伏焊帶光伏焊帶 來源：上海有色網，國金證券研究所 來源：宇邦新材，國金證券研究所 光伏行業的快速發展同樣為錫需求提供了新的增長點。隨著全球對清潔能源的需求不斷增加，光伏產業作為重要的可再生能源之一，迎來了快速發展期。光伏

81、組件的制造過程中，光伏焊帶是不可或缺的關鍵部件，而光伏焊帶的主要材料就是錫。圖表圖表4444：光伏產業鏈的主要原材料光伏產業鏈的主要原材料 來源：上海有色網，國金證券研究所 根據國金電新組預測，2026 年全球光伏裝機量有望達到 713GW；據 Mysteel 的測算，每 GW光伏裝機用錫量約 70 噸；我們測算 2026 年全球光伏領域焊錫用量高達 4.99 萬噸，3 年CAGR 高達 21%。圖表圖表4545：光伏領域錫用量迅猛增長光伏領域錫用量迅猛增長 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 20

82、24E2024E 2025E2025E 2026E2026E 光伏裝機（GW）105 112 128 171 230 405 520 620 713 yoy 7%14%34%35%76%28%19%15%單耗（噸/GW 裝機）70 70 70 70 70 70 70 70 70 需求（萬噸）0.74 0.78 0.90 1.20 1.61 2.84 3.64 4.34 4.99 來源：歐洲光伏協會，mysteel，國金證券研究所測算 4.24.2 傳統需求：家電周期景氣，消費電子率先復蘇傳統需求：家電周期景氣，消費電子率先復蘇 4.2.14.2.1 內外需共振，“以舊換新”提檔升級進一步利好家

83、電需求內外需共振，“以舊換新”提檔升級進一步利好家電需求 家電行業作為錫焊料的主要消費領域之一，其持續穩定的發展對錫需求構成了重要支撐。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 錫在家電行業中主要用于制造焊料、鍍錫板和電子元件等部件。焊料在家電產品的組裝過程中起著關鍵作用。圖表圖表4646：錫基合金圖片錫基合金圖片 來源：云南錫業股份有限公司，國金證券研究所 隨著智能家居的普及，家電產品對高性能焊料的需求也在不斷增加。國家鼓勵新一輪覆蓋范圍更廣、力度更大的以舊換新政策釋放出積極的市場信號，于 7 月 25 日對外發布的文件關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措

84、施提出，統籌安排 3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新，其中“個人消費者購買 2 級及以上能效或水效標準的冰箱、洗衣機、電視、空調等 8 類家電產品，給予產品銷售價格的 15%補貼；對購買 1 級及以上能效或水效標準的產品，額外再給予 5%的補貼”。替換需求疊加新家電往往智能化程度更高，意味著家電領域更高的錫的需求。圖表圖表4747：三大白電產量處于上升趨勢三大白電產量處于上升趨勢 圖表圖表4848：三大白電產量增速較高三大白電產量增速較高 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 4.2.24.2.2 消費電子：消費電子：AIAI

85、賦能，引領復蘇賦能，引領復蘇 目前來看，消費電子市場整體大盤增長潛力足韌性強，行業天花板高。Fortune Insights數據顯示，2023 年全球消費電子市場規模為 7734 億美元，2024-2032 年該市場將以 7.63%的年均復合增長率從 8151.6 億美元增長到 14679.4 億美元。人工智能是指利用計算機科學和龐大數據集模擬人類智能的技術，包括機器學習、深度學習、自然語言處理等。消費電子則是面向大眾消費者的電子產品，包括智能手機、平板電腦、智能家居設備、可穿戴設備等。AI 與消費電子的結合點在于，AI 技術可以賦予消費電子產品更智能化的功能和更人性化的體驗。例如：1,000

86、1,5002,0002,5003,0003,500300400500600700800900100011002014-032016-042018-062020-082022-10中國:產量:家用電冰箱:當月值（萬臺）中國:產量:家用洗衣機:當月值（萬臺）中國:產量:空調:當月值（萬臺）-60-40-200204060801002014-022016-022018-022020-022022-022024-02中國:產量:家用電冰箱:累計同比（%）中國:產量:空調:累計同比（%）中國:產量:家用洗衣機:累計同比（%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 AI 智能手機：

87、相比其他端側設備，手機具有普及率高、算力強、可交互和應用場景豐富、黏性高四大顯著優勢，更加適合成為 AI 技術載體。生成式 AI 正全方位賦能智能手機，將手機打造成全天候的私人智慧助手和移動生產力工具。通過 AI 技術賦能智能手機的嘗試最早可追溯至 2017 年，當時安卓手機在其 SOC 平臺中加入獨立的 AI 計算用于運行和影響增強相關的深度學習模型。隨后，AI 技術逐漸被應用在強化安全、優化續航、提升網絡性能等方面，但計算攝影仍為最主要的應用領域。直至LLM 被裝進智能手機，手機 AI 應用跨越至大模型時代。目前，VIVO、OPPO、榮耀等頭部安卓手機廠商已成功實現 70 億參數大模型的本

88、地部署。AI PC：即 CPU 集成 AI 引擎的 PC，對語音、圖像信息具備 AI 感知能力，同時軟件系統兼容 AI 搜索、內容生成、智能推薦等 AI 應用，并能夠貢獻 AI 算力。AIPC 浪潮下相關應用場景體驗大幅升級。全球消費電子產銷歷經 22-23 年下滑，各品種于 23H2 開始先后復蘇。智能手機率先復蘇，2024Q2 全球智能手機出貨量為 2.85 億臺，同比+8%，已實現連續 4 個季度同比回升；24Q2電腦和平板電腦出貨量分別為 6069 萬臺、3440 萬條，同比分別+2%、+22%。圖表圖表4949：全球消費電子產品出貨量觸底回升（單位：百萬臺）全球消費電子產品出貨量觸底

89、回升（單位：百萬臺）來源：wind，國金證券研究所 根據 Canalys 對具有生成式 AI 能力智能手機市場的調研預測，預計到 2024 年，全球智能手機出貨量中將有 16%為 AI 手機。從 2023 年到 2028 年，AI 手機市場年均復合增長率將達到 63%。Canalys 預測 2024 年傳統 PC 將開啟向 AI PC 的重大轉變，預計 2024 年全球AI PC 出貨量達 4800 萬臺，占 PC 出貨總量的 18；2025 年全球 AI PC 出貨量超過 1 億臺，占 PC 出貨總量的 40；到 2028 年，全球 AI PC 出貨量達 2.05 億臺。AI 浪潮將進一步驅

90、動消費電子產品出貨量周期上行。算力提升對于線路板需求量有望進一步提升，從而提升單產品的錫用量，因此 AI 賦能下的半導體復蘇，有望迎接消費電子產品的銷量和錫單耗共振。4.3 4.3 錫化工靜待回升，鍍錫板需求穩增錫化工靜待回升，鍍錫板需求穩增 1）錫在化工方面主要用于生產錫的化合物和化學制品。錫的有機化合物主要用作木材防腐劑、農藥等，錫的無機化合物主要用作催化劑、穩定劑、添加劑和陶瓷工業的乳化劑。有機錫化工用品主要包括甲基錫和丁基錫兩大類產品，用于 PVC 制品、工程物料、醫藥食品包裝、玻璃鍍膜、醫藥中間體、輪船涂層、低輻射玻璃、聚氨酯催化劑、承壓玻璃容器增強噴涂、汽車電泳漆催化劑。無機錫化工

91、用品主要包括硫酸亞錫、氧化亞錫、二氧化錫等七大類產品，用于酸性電鍍、蓄電池、電路板、液晶顯示器、化學反應還原劑、染發膏添加劑、電子元器件鍍錫、高端阻燃等方面。1001502002503003504004501020304050607080901002012-032014-032016-032018-032020-032022-032024-03全球:出貨量:平板電腦:當季值全球電腦出貨量：當季值全球:出貨量:智能手機:當季值行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5050：錫化工品生產流程一覽錫化工品生產流程一覽 來源：錫業股份年報，國金證券研究所 錫化工產品作

92、為重要的化工原料，在多個工業領域都有穩定的需求。而且錫的化工產品可以通過改變結構來適應不同行業終端用戶的精確需求，較好地體現了綠色化學和技術融合的本質。隨著全球經濟的逐步復蘇和新興產業的發展，結合錫的化工產品固有的用途及其與人類活動密切相關的特性，錫化工產品的市場需求有望持續增長。根據智研咨詢 2022年全球聚氯乙烯產量為 5390 萬噸，6 年 CAGR 高達 4%，我國產量占比亦穩步上升至 44%。圖表圖表5151：全球全球 PVCPVC 產量穩步上升產量穩步上升 圖表圖表5252：國內聚氯乙烯產量穩步上升國內聚氯乙烯產量穩步上升 來源：智研咨詢，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研

93、究所 聚氯乙烯作為五大通用塑料之一，下游應用范圍較為廣泛。其相較于傳統建筑材料更加節能，因此基建、塑料加工行業成為其主要的應用領域。從需求的演變來看，一方面，傳統管材、型材應用領域有望隨著經濟增長而穩步上升；另一方面，聚氯乙烯地板、休閑娛樂、醫用制品等創新、高端領域的應用或將成為聚氯乙烯需求新的增長點。由于地產、基建拖累，我們假設全球 PVC 產量 2023-2026 年 3 年 CAGR 僅為 1%。單耗方面，根據武漢吉業升化工產品數據，有機錫穩定加添加比例一般為 0.5%-2.0%，錫含量占比為 18%；因而，我們此處采用添加比例下沿 0.5%作為測算依據。因而我們測算出PVC 領域錫添加

94、比例為 0.08%-0.10%，比例逐步下降、預計未來穩定在 0.08%。PVC 作為錫化工領域主力需求，我們假設其占比錫化工需求為 2/3，因而測算出 2023 年全球錫化工領域需求為 6.06 萬噸，2026 年需求有望達到 6.21 萬噸，3 年 CAGR 僅為 1%。35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%01000200030004000500060002016201720182019202020212022PVC全球產量（萬噸）PVC國內產量（萬噸）中國占比-右軸-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%140150160170180190200

95、2102018-042020-042022-042024-04中國:產量:聚氯乙烯（萬噸）YOY-右軸行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5353：全球錫化工領域需求測算（單位：萬噸）全球錫化工領域需求測算（單位：萬噸）2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 全球 PVC 產量 4612 4846 4940 5186 4900 4925 4949 4974 5034 YOY 5%2%5%-6%1%1%1

96、%1%添加比例 0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%錫含量 18%18%18%18%18%18%18%18%18%單耗 0.10%0.09%0.08%0.09%0.08%0.08%0.08%0.08%0.08%PVC 領域錫需求合計 4.46 4.31 4.09 4.42 4.01 4.03 4.05 4.07 4.12 其他錫化工需求合計 2.23 2.16 2.05 2.21 2.01 2.03 2.05 2.07 2.09 錫化工需求合計 6.69 6.47 6.14 6.62 6.02 6.06 6.10 6.14 6.21 YOY -3%-5%8%

97、-9%1%1%1%1%來源：智研咨詢，武漢吉業升化工，國金證券研究所測算 2 2）鍍錫板，也被稱為馬口鐵，是一種表面鍍有一層錫的鋼板。它以其良好的防腐蝕、抗氧化和美觀等特點，被廣泛應用于食品、飲料、醫藥等包裝領域。鍍錫板作為重要的制造業原材料，其需求隨著全球經濟的復蘇和增長而穩步增加。特別是在新興市場如亞洲、非洲和南美洲，基礎設施建設和汽車行業的快速發展，共同驅動著對鍍錫板的需求極為強勁。未來，隨著全球貿易自由化的推進，鍍錫板行業的出口有望進一步增加。鍍錫板行業的發展還受到技術創新和環保要求的推動。隨著環保意識的提高，研發新型環保鍍錫板成為行業的重要方向。同時，市場競爭的加劇也促使企業不斷進行

98、技術創新，提高產品性能和品質，從而滿足市場需求。綜上所述，錫化工行業正靜待回升，而鍍錫板需求則保持穩定增長。全球錫資源的稀缺性、政策變化及市場需求增長潛力共同支撐了錫價的回升趨勢。同時，鍍錫板行業受益于全球經濟的復蘇、技術創新和環保要求的推動，未來發展前景樂觀。企業應密切關注市場動態和政策變化，及時調整策略，以適應市場的變化和發展趨勢。根據據 Mysteel 測算，當錫價位 222952 元/噸，生產單位噸馬口鐵以 0.2mm 雙面 2.8g 耗錫平均成本約 819.65 元/噸鋼；我們測算得出該規格鍍錫板的單耗為 4.2 公斤錫/噸鋼；考慮鍍錫板規格較多，我們采取 3 公斤錫/噸鋼上下作為平

99、均值，測算 2023 年全球鍍錫板領域錫需求量為 4.57 萬噸；考慮未來全球經濟終將復蘇，利好鍍錫板需求上行，因而預測 2026 年全球鍍錫板產量為 1495 萬噸，對應錫需求為 4.7 萬噸，3 年 CAGR 為 1%。圖表圖表5454：鍍錫板領域需求測算鍍錫板領域需求測算 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 全球鍍錫板產量（萬噸）1570 1472 1425 1393 1370 1383 1397 1411 1425 YOY -

100、6%-3%-2%-2%1%1%1%1%單耗（公斤/噸）3.1 2.9 3.0 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 全球鍍錫板錫需求（萬噸）4.82 4.31 4.34 4.62 4.52 4.57 4.61 4.66 4.70 YOY -11%1%7%-2%1%1%1%1%來源：mysteel，國金證券研究所測算 五、供需平衡分析：持續供不應求，價格上行可期 我們對全球錫供需平衡做如下測算：前文已對全球礦產錫產量做測算，2026 年礦產錫產量有望達到 31.54 萬噸，3 年 CAGR 為 3%；再生錫方面，考慮 2021 年錫價大牛市，刺激當年精煉錫產量達到 8.1 萬噸，因此我

101、們假設 2026 年再生錫緩慢增長至 8.1 萬噸，因此2026 年全球精煉錫產量有望達到 39.64 萬噸，3 年 CAGR 為 2%。需求方面，除了集成電路、光伏、馬口鐵和錫化工領域以外，我們假設鉛電池領域需求小幅緩慢下滑，錫合金需求有望受益后續全球經濟復蘇，因此我們測算得 2026 年全球精煉錫需求為 40.84 萬噸，3 年 CAGR 為 5%。在半導體周期上行疊加 AI 催化，光伏玻璃持續貢獻增量，國內、海外礦增量相對有限，行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 因此 2024-2026 年將持續供不應求，缺口分別為-0.96/-1.02/-1.19 萬噸。圖

102、表圖表5555：20242024-20282028 年全球錫將供不應求（單位：萬噸）年全球錫將供不應求（單位：萬噸）2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 精煉錫產量 36.92 33.94 37.84 37.94 37.01 35.06 37.20 39.64 YOY -8%11%0%-2%-5%6%7%原礦錫 29.54 26.65 29.74 31.37 29.16 27.16 29.20 31.54 再生錫 7.38 7.29 8.10 6.57 7.

103、85 7.90 8.00 8.10 全球錫需求 35.95 36.17 38.91 37.63 35.72 36.01 38.22 40.84 YOY 1%8%-3%-5%1%6%7%集成電路 16.82 16.48 17.89 17.24 14.18 13.48 14.83 16.61 光伏 0.78 0.90 1.20 1.61 2.84 3.64 4.34 4.99 馬口鐵 4.31 4.34 4.62 4.52 4.57 4.66 4.75 4.84 錫化工 6.47 6.14 6.62 6.02 6.06 6.10 6.14 6.21 鉛電池 2.53 2.53 2.73 2.60

104、2.62 2.62 2.60 2.57 錫合金 1.80 2.53 2.73 2.64 2.51 2.56 2.61 2.66 其他 3.23 3.26 3.12 3.02 2.95 3.00 3.04 3.09 供需平衡 0.97-2.23-1.07 0.31 1.29-0.96-1.02-1.19 來源：ITA，Prismark,歐洲光伏網，前瞻產業研究院，mysteel，SMM，國金證券研究所測算 六、庫存見頂加速去化，開工歷史高位，錫價向上彈性可期 由于 2022-2023 年國內錫錠進口顯著增加，全球錫隱性庫存逐步顯性化，因而逐步累庫，在 2024 年 5 月見頂，LME+國內社會庫

105、存高達 2.4 萬噸；由于緬甸、印尼供應減量開始體現，需求穩步上行，供需改善下全球錫錠庫存加速去化，截止 2024 年 8 月初全球錫錠庫存為 1.8 萬噸，較峰值去化幅度為 28%，目前已經逼近 2023 年同期水平。圖表圖表5656：錫全球庫存（錫全球庫存（LME+LME+國內社會庫存）步入去庫狀態（單位：噸）國內社會庫存）步入去庫狀態（單位：噸）來源：SMM，LME，國金證券研究所 從國內外分項來看，LME 庫存于 23 年末即開始轉向去化，目前庫存水平已降至 4695 噸，較峰值去化超過 40%；國內去庫較國外稍晚，目前社會庫存為 12954 噸，較峰值（24 年 5月）下降 33%。

106、05000100001500020000250003000001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5757：社會庫存情況（單位：噸）社會庫存情況（單位：噸）圖表圖表5858：LMELME 庫存情況（單位：噸）庫存情況（單位：噸）來源：SMM，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 在緬甸禁礦的強漲價預期下，冶煉環節開工回升，24 年 7 月末錫錠開工率為 66%，處于歷史同期最高水平。焊錫方面，6 月國內焊錫企業開工率為 72.7%

107、，略低于歷史同期水平；我們認為全球半導體產業尚處于復蘇初期，因而目前焊錫開工水平未有明顯提升，后續隨著 AI+光伏+新能源車+家電多輪驅動復蘇，焊錫水平亦有望逐步提高。圖表圖表5959：精煉錫開工率居于高位（精煉錫開工率居于高位（%）圖表圖表6060：焊錫開工率（焊錫開工率（%）來源：SMM，國金證券研究所 來源：SMM，國金證券研究所 由于礦端偏緊，錫精礦加工費持續低位。24 年 8 月初 40%錫精礦云南和 60%錫精礦江西加工費分別為 1.7 萬元/噸和 1.3 萬元/噸，處于較低水平。圖表圖表6161：錫精礦加工費處于較低位置錫精礦加工費處于較低位置 05000100001500020

108、0002500001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年010002000300040005000600070008000900001月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月2020年2021年2022年2023年2024年2030405060708001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年2024年3040506070809010001月02月03月04月05月06月07月08月0

109、9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年600011000160002100026000310002019-032019-112020-082021-052022-012022-102023-072024-07錫精礦含量40%云南加工費(元/噸)錫精礦含量60%江西加工費(元/噸)行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 來源：百川盈孚，國金證券研究所 七、相關公司：龍頭強者恒強，后起之秀高速擴張 7.17.1 錫業股份：行業龍頭，地位穩固錫業股份：行業龍頭，地位穩固 云南錫業股份有限公司（以下簡稱公司）改制成立于 1998 年 11 月，前身可追溯

110、至清光緒年間，至今已有 139 年歷史。2000 年 2 月在深圳證券交易所上市掛牌交易，股票簡稱“錫業股份”，股票代碼：000960，是云南錫業集團（控股）有限責任公司控股。公司是一家以錫為主的綜合性有色金屬企業，是世界錫行業的龍頭企業，主要從事錫、銅、鋅、銦等有色金屬的采、選，錫、銅金屬的冶煉及錫、銅、鋅等金屬產品的貿易，同時還有錫材和錫化工等錫深加工業務，形成了公司礦山、冶煉、貿易三大業務板塊。公司主要產品有錫錠、陰極銅、錫鉛焊料及無鉛焊料、錫材、錫基合金、有機錫化工、無機錫化工產品及鋅精礦含鋅等系列產品。公司擁有世界上最先進的采、選、冶、深加工成套技術，擁有世界上最完整的錫采選冶及深加

111、工產業鏈，擁有礦山勘探、采掘、選冶、錫化工、錫、銅、鉛及其他有色金屬深加工縱向一體化的產業格局。圖表圖表6262：錫業股份產業價值鏈錫業股份產業價值鏈 來源：錫業股份官網，國金證券研究所 錫業股份近三年錫材和錫化工產品生產量呈下降趨勢，商品錫錠生產量在 2023 年有所上升，2023 年錫錠、錫材及錫化工總產量為 8.35 萬噸，相較于 2022 年產量減少 11.53%。圖表圖表6363：錫業股份近三年主要產品生產量（單位：噸）錫業股份近三年主要產品生產量（單位：噸）產品分類產品分類 20212021 20222022 20232023 商品錫錠 46,971 46,066 65,696 錫

112、材 30,351 26,619 11,223 錫化工 20,402 21,737 6,593 陰極銅 124,921 125,823 129,275 鋅錠 124,646 136,420 135,836 銦錠 65 73 102 來源：錫業股份 2022 及 2023 年報，國金證券研究所 錫業股份近三年錫錠產品銷售量呈上升趨勢，而錫材和錫化工在 2023 年銷量均有所下滑，2023 年錫錠、錫材錫化工總銷量為 8.56 萬噸，相較于 2022 年產量減少 9.24%。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6464：錫業股份近三年主要產品銷售量（單位：噸）錫業

113、股份近三年主要產品銷售量（單位：噸）行業分類行業分類 20212021 20222022 20232023 商品錫錠 46,747 45,348 65,528 錫材 31,080 26,730 12,274 錫化工 20,417 22,229 7,783 陰極銅 121,497 129,840 129,315 鋅錠 124,647 135,489 136,194 銦錠 44 50 137 來源：錫業股份 2022 及 2023 年報，國金證券研究所 截至 2023 年底，公司錫錠、錫材和錫化工收入占比和為 33%；錫錠、錫材和錫化工的毛利占比和 42%，錫的勘探、開采、選礦和冶煉及錫的深加工是

114、錫業股份主要的收入來源。圖表圖表6565：錫業股份營業收入結構（錫業股份營業收入結構（20232023）圖表圖表6666：錫業股份毛利結構（錫業股份毛利結構（20232023）來源：錫業股份 2023 年年報，國金證券研究所 來源：錫業股份 2023 年年報，國金證券研究所 公司錫材毛利率水平較高，2020-2023 年均在 30%以上；由于主要品種價格波動，公司 2010-2023 年收入和歸母凈利潤增速波動較大。圖表圖表6767：錫業股份各業務毛利率情況（錫業股份各業務毛利率情況（%）圖表圖表6868：錫業股份營收增速和歸母凈利潤增速錫業股份營收增速和歸母凈利潤增速 來源：錫業股份 202

115、1 至 2023 年年報，國金證券研究所 來源：錫業股份 2021 至 2023 年年報，國金證券研究所 7.27.2 華錫有色：錫銻雙輪，驅動成長華錫有色：錫銻雙輪，驅動成長 廣西華錫有色金屬股份有限公司原為 1998 年由南寧化工集團有限公司為主要發起人成立的股份有限公司,是全國重要的基礎化工原料生產基地,華南最大的氯堿企業。廣西華錫有色金屬股份有限公司承接原華錫集團的核心資產及業務，前身為大廠礦務局，成立于 1952年，歷經 71 年的發展，成為了具有完整的“探礦、采礦、選礦、冶煉、深加工、新材料”全產業鏈的國際化有色金屬礦業集團，華錫有色是廣西北部灣國際港務集團有限公司的控37%26%

116、18%5%6%6%2%供應鏈業務錫錠銅產品錫材鋅產品其他錫化工其他業務4%33%7%5%24%21%4%2%供應鏈業務錫錠銅產品錫材鋅產品其他錫化工其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%2020A2021A2022A2023A錫錠銅產品錫材鋅產品其他錫化工其他業務-500%0%500%1000%1500%2000%2020A2021A2022A2023A營業總收入同比增長率(%)歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率(%)行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務 股子公司，是廣西唯一國有有色金屬行業上市公司。2020 年 8 月，南化股份公告，公司收到實際控制人

117、北部灣港集團發來的關于籌劃資產重組事項的函，擬籌劃上市公司通過發行股份的方式購買華錫集團所持有的華錫礦業100%股權，并募集配套資金。但因為為此次重大資產重組涉及的相關事項仍需進一步完善，南化股份于 2022 年 7 月 25 日向證監會提交了中止此次重大資產重組行政許可事項的申請，并于 7 月 28 日收到證監會出具的 中國證監會行政許可申請中止審查通知書。2022年 12 月 8 日，南化股份向證監會申請恢復此次重大資產重組的審查工作。南化股份發行股份購買華錫礦業 100.00%股權的交易價格為 226,484.96 萬元，全部以股份方式支付。2023 年 1 月 31 日公司完成資產過戶

118、，對華錫礦業持股 100%；大股東變更為華錫集團，實控人仍為廣西國資委。華錫集團承諾標的公司在 2023 年度、2024 年度及 2025 年度實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司的凈利潤分別不低于 28,000.00 萬元、28,500.00 萬元及 29,000.00 萬元，業績承諾期內合計扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤不低于 85,500.00 萬元。2023 年，公司錫精礦（含低度錫）產量 6,500 金屬噸，同比上升 22.91%；鋅精礦產量 35,900金屬噸，同比上升 32.69%；鉛銻精礦產量為 14,123 金屬噸，同比上升 22.69%，公司錫精礦、鋅精礦主要用

119、于委托加工錫錠、鋅錠。錫錠在華錫有色 2023 年各業務收入及毛利占比最大，分別為 41%及 43%。圖表圖表6969：華錫有色華錫有色各業務收入占比（各業務收入占比（2 2023023）圖表圖表7070：華錫有色華錫有色各業務毛利占比（各業務毛利占比（2 2023023）來源：華錫有色 2023 年年報，國金證券研究所 來源：華錫有色 2023 年年報，國金證券研究所 由于 100%控股華錫礦業，華錫有色在有色金屬板塊毛利率水平顯著高于監理、貿易商品，其中錫錠毛利率水平近 40%。圖表圖表7171：2 2023023 年華錫有色各業務毛利率水平（年華錫有色各業務毛利率水平（%）來源：華錫有色

120、 2023 年年報，國金證券研究所 41%18%16%14%6%5%錫錠鉛銻精礦鋅錠其他監理貿易商品43%33%8%13%3%1%錫錠鉛銻精礦鋅錠其他監理貿易商品01020304050607080錫錠鉛銻精礦鋅錠貿易商品監理毛利率（%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 掃碼獲取更多服務 7.37.3 興業銀錫：高增長的銀錫資源巨頭興業銀錫：高增長的銀錫資源巨頭 內蒙古興業銀錫礦業股份有限公司（證券簡稱：興業銀錫；證券代碼：000426）成立于 1991年，2011 年上市；位于被譽為“中國有色金屬之鄉”的內蒙古赤峰市，是一家以金屬礦產資源勘查和開發為主的大型礦業公司。圖表圖表727

121、2：興業銀錫產業布局興業銀錫產業布局 來源：興業銀錫官網，國金證券研究所 興業銀錫錫精粉生產量呈上漲趨勢，2023 年生產 5,812 噸，同比+110.74%，低品位錫精粉生產 1,958 噸，同比+588.23%。圖表圖表7373：興業銀錫近三年主要產品生產量（單位：噸）興業銀錫近三年主要產品生產量（單位：噸）行業分類行業分類 20212021 20222022 20232023 鋅精粉 40,291 41,408 54,972 鐵精粉 322,352 351,795 352,284 鉍精粉 22 -162 鉛精粉 11,448 4,667 14,172 含鉛銀精粉 19 27 27,37

122、3 含銅銀精粉 46 86 94,712 錫精粉 1,161 2,758 5,812 低品位錫精粉 311 284 1,958 來源：興業銀錫 2022 及 2023 年報，國金證券研究所 興業銀錫錫精粉銷售量呈上漲趨勢，2023 年銷售量為 6612 噸，同比+192.41%，低品位錫精粉 2023 年銷售量為 2026 噸，同比-632.32%。圖表圖表7474：興業銀錫近三年主要產品銷售量（單位：噸）興業銀錫近三年主要產品銷售量（單位：噸）銷售量銷售量 20212021 20222022 20232023 鋅精粉 39,746 46,061 55,502 鐵精粉 321,456 316,

123、977 360,045 鉍精粉 396 -152 鉛精粉 11,139 5,596 14,447 含鉛銀精粉 16 26 33,846 含銅銀精粉 71 68 118,942 錫精粉 1,344 2,261 6,612 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 掃碼獲取更多服務 銷售量銷售量 20212021 20222022 20232023 低品位錫精粉 432 277 2,026 硫 -3,745 來源：興業銀錫 2022 及 2023 年報，國金證券研究所 2023 年，公司鋅、錫精粉和含銅銀精粉收入占比為 20%、29%和 19%；鋅、錫精粉和含銅銀精粉毛利占比分別為 15%、3

124、5%和 21%。若考慮錫次精粉，則 2023 年興業銀錫的錫業務毛利占比達到 44%。圖表圖表7575：興業銀錫收入結構（興業銀錫收入結構（20232023）圖表圖表7676：興業銀錫毛利結構（興業銀錫毛利結構（20232023）來源：興業銀錫 2023 年年報，國金證券研究所 來源：興業銀錫 2023 年年報，國金證券研究所 公司錫精粉毛利率水平較高，2020-2023 年均在 50%左右；由于主要品種價格波動，公司2020-2023 年收入和歸母凈利潤增速波動較大。圖表圖表7777：興業銀錫各業務毛利率情況（興業銀錫各業務毛利率情況（%）圖表圖表7878：興業銀錫營收增速和歸母凈利潤增速興

125、業銀錫營收增速和歸母凈利潤增速 來源：興業銀錫 2021-2023 年年報，國金證券研究所 來源：興業銀錫 2021-2023 年年報，國金證券研究所 八、彈性分析：各標的彈性均強 8.1 8.1 商品價格商品價格-股價聯動性分析股價聯動性分析 我們將錫業股份、興業銀錫和華錫有色股價和錫錠價格進行復盤對比，以上標的對于錫價均有較強的商品-股價聯動性。20%29%19%13%6%6%7%鋅精粉錫精粉含銅銀精粉鉛精粉含鉛銀精粉鐵精粉錫次精粉鉍精粉硫精粉鎢精粉15%35%21%11%4%5%9%鋅精粉錫精粉含銅銀精粉鉛精粉含鉛銀精粉鐵精粉錫次精粉鉍精粉硫精粉鎢精粉0%10%20%30%40%50%6

126、0%70%2020A2021A2022A2023A鋅精粉錫精粉含銅銀精粉鉛精粉含鉛銀精粉鐵精粉錫次精粉鉍精粉硫精粉鎢精粉其他業務-400-300-200-10001002003004005002020A2021A2022A2023A營業總收入同比增長率(%)歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率(%)行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7979：主流錫標股價（元主流錫標股價（元/股）的和錫錠價格波動股）的和錫錠價格波動 來源：wind，國金證券研究所 錫業股份作為龍頭，在歷次行情中與錫價波動保持高度一致，股價漲幅與錫價漲幅較為接近；自 2020 年南化股份擬收購華

127、錫礦業開始，公司轉型銻、錫等礦業開采，由于高品位高成長性，因而表現更強的股價彈性；興業銀錫自 2023 年銀漫礦業復產之后疊加二期擴產預期，股價亦展現出較強彈性。圖表圖表8080：不同錫價漲幅下主流標的股價變動不同錫價漲幅下主流標的股價變動 錫價漲幅錫價漲幅 華錫有色華錫有色 錫業股份錫業股份 興業銀錫興業銀錫 2016.1-2016.11 61%85%67%2020.1-2022.3 162%127%116%67%2022.11-2023.7 47%62%46%60%2024.1-2024.7 38%115%66%96%來源：wind，國金證券研究所整理 8.28.2 盈利彈性分析盈利彈性分

128、析 我們以 2023 年各公司的成本情況作為基準，測算不同漲幅錫價對應的噸金屬量毛利(（錫業務總毛利/(自產金屬量+外購冶煉金屬量)，不含貿易）變化情況：我們得出當錫價上漲 30%到 27.61 萬元/噸時，錫業股份、華錫有色和興業銀錫的噸錫金屬量毛利分別+59%/+50%/+31%。因而在不考慮產量增長、成本假定不變的情況下，錫業股份的盈利彈性最大；其次為華錫有色、興業銀錫。圖表圖表8181：不同錫價對應各公司噸錫毛利情況不同錫價對應各公司噸錫毛利情況 分礦山分礦山 品位品位 自供比自供比例例 單位金屬量毛利（萬單位金屬量毛利（萬元）元）錫價漲幅（基準值錫價漲幅（基準值 20232023 年

129、均價年均價 21.2421.24 萬元萬元/噸噸-含稅）含稅）5%5%10%10%15%15%20%20%30%30%50%50%22.3022.30 23.3623.36 24.4224.42 25.4825.48 27.6127.61 31.8631.86 錫業股份 老廠 0.52%31%1.97 15%30%45%59%89%148%銅曼 0.55%卡房 0.67%華錫有色 高峰 1.62%91%6.71 13%25%38%50%76%126%銅坑 0.43%興業銀錫 銀漫 1.50%100%10.45 7%15%23%31%47%78%來源：錫業股份、華錫有色、興業銀錫 2023 年報

130、，國金證券研究所測算（注：興業銀錫不涉及冶煉業務，因而亦不外購錫精礦進行冶煉，因此簡單處理為 100%錫礦自供）8.513.518.523.528.533.538.549141924292014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-02華錫有色錫業股份興業銀錫錫錠價格（萬元/噸）-右軸行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 掃碼獲取更多服務 九、投資建議：彈性選錫業，成長選華錫、興業 我們對主流標的單位指標進行測算，錫業股份由于產量、儲量均為行業最大，因而具有較低的

131、產量單位市值和儲量單位市值，意味著較大的股價彈性；興業銀錫由于產量擴張相對較快，因而產量單位市值下降較快；由于華錫有色 2024-2026 年錫礦雖有擴產、但增速相對較慢且產量更低，因而產量單位市值、儲量單位市值均處于較高水平。圖表圖表8282：主流錫標的單位指標整理（主流錫標的單位指標整理（20242024 年年 8 8 月月 1 13 3 日）日）市值（億元）錫權益儲量（萬噸）測算錫權益產量（萬金屬噸）錫毛利占比 錫對應市值(億元）錫單位市值-產量（萬元/噸）單位市值-儲量（萬元/噸）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 錫業股份

132、228 64.64 3.20 3.30 3.30 3.30 42%95 30 29 29 29 1.47 華錫有色 102 12.24 0.52 0.59 0.62 0.67 43%44 85 75 71 66 3.59 興業銀錫 214 19.10 0.79 1.15 1.49 1.87 44%94 119 82 63 50 4.93 來源：錫業股份、興業銀錫、華錫有色 2023 年報，國金證券研究所測算 考慮周期上行疊加 AI 浪潮引領，半導體需求顯著復蘇，光伏焊帶和新能源車高速增長將帶來錫需求穩步上行；海外緬甸停產+實物稅征收和印尼 RKAB 延遲發放導致減量明顯、全球增量較為稀散且仍存

133、在較大不確定性，我們認為 2024-2026 年錫將供不應求，有望開啟價格長牛。建議關注：錫業股份（錫業龍頭，縱享高彈性），華錫有色（錫銻雙輪，驅動成長），興業銀錫（銀錫資源巨頭，高成長邁入新篇章）。十、風險提示 半導體復蘇不及預期。半導體占比全球錫需求的 50%，若半導體復蘇不及預期，將顯著拖累錫需求上行。光伏裝機不及預期。光伏焊帶作為錫應用拓展的最新一環，若光伏組件生產不及預期或者焊帶工藝革新帶來單耗顯著下降亦將嚴重硬性錫需求增長。全球錫供應超預期。若全球錫礦資源增量超預期或者再生錫供應超預期將破壞未來錫供不應求的局面，進而影響價格。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 掃碼獲取更

134、多服務 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 38 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部

135、分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時

136、的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資

137、顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本

138、報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806