1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|銀輪股份銀輪股份 多輪驅動+全球拓展，熱管理龍頭強者恒強 銀輪股份（002126.SZ）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 002126.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 15.59 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 齊天翔齊天翔 S0800524040003 13811763750 聯系人聯系人 彭子祺彭子祺 13051468895 相關研究相關研究 【核心結論】【核心結論】我們預計 2024-2026 年公司營收 140/174/205 億元，同比+27%/+24

2、%/+18%，歸母凈利潤 8.5/12.1/15.4 億元，同比+39%/+43%/+27%，對應當前股價 PE15.2/10.6/8.4X。首次覆蓋，給予“買入”評級?！緢蟾媪咙c】【報告亮點】我們認為，公司作為國內汽車熱管理行業老將，四十年持續深耕下，已在車端積累成熟技術經驗，并始終保持行業領先。目前，公司已由車端熱管理走向全場景應用，涉及數據中心、儲能、家用/商用熱泵等新領域，實現車端技術優勢遷移，持續拓展業務邊界，全面打開收入天花板?！局饕壿嫛俊局饕壿嫛可逃密嚕荷逃密嚕盒袠I復蘇行業復蘇+能源結構轉型，能源結構轉型，EGR 模塊貢獻板塊核心增量。模塊貢獻板塊核心增量。1H24 國內商用

3、車/新能源商用車銷量 207/24 萬輛，同比+5%/+44%，滲透率提升至14%，同比+3.6pcts；重卡/燃氣重卡實現銷量 50/11 萬輛，同比+3%/+104%，滲透率提升至 22%，同比+10.7pcts。2024 年 8 月，公司新獲國際知名客戶新能源卡車集成模塊定點，海外新能源商用車業務持續突破。此外，公司EGR 產品國內市占率達 90%，直接受益于燃氣重卡滲透率持續提升。乘用車：熱泵空調乘用車：熱泵空調+集成化趨勢明確，新能源集成化趨勢明確，新能源+全球化拓展打造第二曲線。全球化拓展打造第二曲線。新能源車熱管理集成化趨勢明確，核心組件 asp 提升至傳統車 3 倍，熱泵空調逐

4、步替代 PTC 制熱成為行業主流。2023 年公司新能源汽車業務營收達 36億元，占比 33%，同比+12.2pcts；年內新獲新能源項目訂單占比超 90%。公司墨西哥&波蘭工廠相繼投產，其中墨西哥工廠 4Q23 實現盈虧平衡。2023年公司國際訂單總額達 26 億元，占總訂單比重 42%，國際化進程穩步推進。數字與能源：汽車熱管理技術優勢賦能，數字與能源：汽車熱管理技術優勢賦能，全場景應用全場景應用持續突破。持續突破。公司圍繞數據中心、儲能、熱泵等新領域打造第三曲線，儲能液冷空調箱、數據中心浸沒式液冷等新產品陸續實現突破，1H23 新增訂單 5 億元，占比 14%。伴隨新領域項目放量，第三曲

5、線有望持續貢獻高增長。風險提示：風險提示：新能源汽車銷量不及預期；海外業務發展不及預期；中美貿易摩擦風險；原材料價格波動風險；匯率波動風險。核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）8,480 11,018 14,043 17,443 20,549 增長率 8.5%29.9%27.5%24.2%17.8%歸母凈利潤(百萬元)383 612 850 1,214 1,539 增長率 73.9%59.7%38.9%42.7%26.9%每股收益（EPS）0.46 0.74 1.03 1.47 1.86 市盈率（P/E）33.7 21.1 15.2 10

6、.6 8.4 市凈率（P/B）2.8 2.4 2.0 1.7 1.4 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -19%-14%-9%-4%1%6%11%2023-082023-122024-04銀輪股份底盤與發動機系統證券研究報告證券研究報告 2024 年 08 月 19 日 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.6 關鍵假設.6 區別于市場的觀點.6 股價上漲催化劑.7 估值與目標價.7 銀輪股份核心指標概覽.8 一、多輪驅動+全球拓展，打造國內熱管理龍頭.9 1.1 四十

7、年深耕打造國內熱管理龍頭.9 1.2 品類拓展，由車端走向全場景應用.9 1.3 營收保持穩健增長，盈利能力持續向上.11 二、商用車：行業復蘇+結構調整，燃氣重卡貢獻核心增量.15 2.1 商用車行業持續復蘇，重卡銷量結構調整.15 2.2 燃氣重卡滲透率加速提升，EGR 模塊貢獻板塊核心增量.16 三、乘用車：發力新能源，定位全球化，打造第二曲線.17 3.1 新能源車熱管理 asp 大幅提升，熱泵空調+集成化趨勢明確.17 3.1.1 趨勢一：熱泵空調有望成為 PTC 制熱重要替代方案.18 3.1.2 趨勢二：集成化趨勢明確，行業壁壘持續提升.19 3.2 競爭格局：外資主導全球市場，

8、國內龍頭加速轉變 Tier1 模式.21 3.3 新能源訂單飽滿+產能持續擴張，全球化進程持續推進.22 四、車端走向全場景應用，打造數字與能源第三曲線.24 4.1 數據中心：PUE 政策趨嚴+高功率密度需求，液冷方案優勢突顯.24 4.1.1 全球數據中心進入算力時代，綠色化、智能化需求提升.24 4.1.2 PUE 政策趨嚴+高功率密度需求，液冷方案有望成為主流方案.25 4.2 儲能：液冷技術走向成熟，性價比優勢加速替代風冷方案.27 4.3 熱泵：歐洲需求拉動出口高增，雙碳目標支撐內銷穩健增長.30 4.3.1 熱泵兼具節能+環保+經濟多重優勢，上游供應商受益市場擴容.30 4.3.

9、2 歐洲市場拉動出口高增，雙碳目標支撐內銷穩健增長.32 4.4 重點領域持續突破，數字與能源開啟新增長.35 五、盈利預測及估值.37 5.1 關鍵假設與盈利預測.37 5.2 估值與建議.38 六、風險提示.39 七、附錄.40 aVeZaYfV9W8XdXeU7NdNaQmOmMnPnReRqQwOiNsQqQ8OqQyRuOtPwPMYmMtP 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖表目錄 圖 1：銀輪股份核心指標概覽圖.8 圖 2：公司發展歷程.9 圖 3：公司主要產品及未來布局規劃.10

10、圖 4：公司全球化布局.11 圖 5：2019-2024 年 Q1 公司營收及同比增速.11 圖 6：2019-2024 年 Q1 公司歸母凈利潤及同比增速.11 圖 7：2019-2024 年 Q1 公司銷售毛利率和凈利率.12 圖 8：2019-2024 年 Q1 各項期間費用率情況.12 圖 9：2019-2023 年材料成本及占比.12 圖 10：2023 年 1 月-2024 年 8 月鋁價走勢.12 圖 11：2023 年 1 月-2024 年 8 月銅價走勢.13 圖 12：2023 年 1 月-2024 年 8 月鐵礦石價格走勢.13 圖 13：2020-2023 年公司各業務

11、營收占比變化.13 圖 14：公司乘用車和商用車&非道路業務毛利率情況.13 圖 15：2019-2023 年公司國內外營收結構.14 圖 16：2019-2023 年公司國內和海外毛利率情況.14 圖 17：2016-2024 年 H1 國內商用車銷量及同比增速.15 圖 18：2022 年 1 月至 2024 年 6 月新能源商用車銷量及滲透率.15 圖 19：2022-2024 年 7 月柴油價格走勢.15 圖 20：2022-2024 年 7 月液化天然氣價格走勢.15 圖 21：2015-2024 年 H1 天然氣重卡銷量及滲透率.16 圖 22：2022 年 1 月至 2024 年

12、 6 月天然氣重卡月度銷量（萬輛）.16 圖 23：2020-2023 年公司商用車&非道路營收及同比增速.16 圖 24：公司商用車主要產品布局.16 圖 25：傳統車熱管理結構 VS 新能源車熱管理結構.17 圖 26：PTC 和熱泵能效對比.18 圖 27：2023 年熱管理系統單車價值量對比.19 圖 28：特斯拉熱管理系統集成化趨勢明確.20 圖 29：特斯拉熱管理系統技術發展時序.20 圖 30：2021 年全球汽車熱管理行業市場競爭格局.21 圖 31：2023 年國內主要供應商汽車熱管理營收規模（億元）.21 圖 32：2020-2023 年公司新能源汽車熱管理產能情況.22

13、圖 33：2020-2023 年公司新能源汽車熱管理產品產銷情況.22 圖 34：2020-2023 年公司新能源汽車熱管理業務營收及占比.23 圖 35：2020-2023 年公司新能源汽車熱管理業務訂單及占比.23 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 36：全球數據中心產業發展階段（億美元）.24 圖 37：中國數據中心產業發展階段（億元）.25 圖 38：數據中心平均 PUE 持續降低.25 圖 39：國內數據中心能耗分布.25 圖 40：2008 年以來全球數據中心單機柜功率變化及預測.2

14、6 圖 41：數據中心制冷技術對應 PUE 范圍.26 圖 42：國內數據中心液冷市場規模預測.26 圖 43：全球數據中心液冷系統滲透率.26 圖 44：2017-2023 年全球儲能累計裝機規模及新型儲能占比.29 圖 45：2030 年國內新型儲能累計裝機規模預測.29 圖 46：2021-2025 年國內儲能液冷市場規模及滲透率預測.30 圖 47：不同供暖系統能耗對比.31 圖 48：不同供暖系統每 1GJ 熱量 CO2 排放量對比.31 圖 49：熱泵產品成本拆解.32 圖 50：2020 年 1 月-2024 年 7 月歐洲天然氣價格走勢.32 圖 51：2013-2023 年歐

15、洲 14 國熱泵總銷量及同比增速.32 圖 52：2020 年全球各地區熱泵產量（萬臺）.33 圖 53：2021 年中國空氣源熱泵分地區出口量（萬臺）.33 圖 54：2018-2022 年空氣源熱泵內銷市場規模及同比增速.34 圖 55：2018-2022 年空氣源熱泵出口市場規模及同比增速.34 圖 56：公司數字與能源業務產品矩陣及主要客戶.35 圖 57：2021-2023 年數字與能源業務營收及同比增速.36 圖 58：2021-2023 年數字與能源業務營收占比.36 圖 59：公司近三年市盈率（TTM）走勢.38 圖 60：公司股權結構（截至 2024 年一季報披露）.40 表

16、 1：公司各業務領域主要客戶.10 表 2：傳統&新能源熱管理核心組件單車價值量對比.17 表 3：PTC 和熱泵空調系統對比.18 表 4：2023 年熱泵空調不同冷媒對比.19 表 5：2023-2026 年國內和全球乘用車熱管理市場空間測算.21 表 6：主要汽車熱管理供應商產品布局.22 表 7：公司近年來新能源汽車熱管理相關定點情況.23 表 8：不同液冷系統對比.27 表 9：新型儲能相關支持政策梳理.27 表 10：儲能熱管理風冷和液冷技術對比.29 表 11：不同熱水器運行成本對比.31 表 12：歐洲部分國家熱泵支持政策.33 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 202

17、4 年年 08 月月 19 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 13：國內近年來熱泵相關支持政策梳理.34 表 14：公司數字與能源相關業務在研項目情況.36 表 15：公司各業務拆分預測.37 表 16：可比公司估值.38 表 17：公司股權激勵方案.40 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 商用車商用車&非道路業務：非道路業務：公司深度綁定戴姆勒、康明斯、濰柴、東風、重汽、一汽等頭部商用車客戶，其中 EGR 模塊在國內天然氣重卡配套市占率達

18、 90%以上，公司未來有望受益商用車行業持續復蘇+燃氣重卡滲透率持續提升，帶動公司業績持續增長。我們預計2024-2026 年公司商用車&非道路業務營收 51/57/61 億元，同比+13%/+11%/+8%，盈利能力整體保持穩定，預計 2024-2026 年毛利率保持 23.5%。乘用車業務：乘用車業務：新能源車熱管理核心組件單車價值量約為傳統車 3 倍，整體結構復雜，對應技術難度和控制精度要求全面提升。公司作為國內熱管理龍頭，打造“1+4+N”新能源乘用車產品矩陣，產能持續擴張+新能源訂單飽滿+全球化持續推進，持續鞏固國內優勢地位，并有望加速實現國產替代。我們預計 2024-2026 年公

19、司乘用車業務營收 72/86/98 億元，同比+32%/+20%/+14%；短期原材料價格持續走高，一定程度對盈利能力產生影響，但伴隨公司業務規模持續提升+新能源新項目持續放量，盈利能力有望持續改善，預計2024-2026 年毛利率 16.5%/16.8%/17.0%。數字與能源業務：數字與能源業務：2023 年公司成立“數字與能源熱管理事業部”，圍繞數據中心液冷、發電及輸變電、儲能及 PCS 液冷系統等新應用領域，打造第三增長曲線。2023 年公司陸續獲得陽光電源儲能及光伏逆變器液冷機組、國際客戶發電機組冷卻模塊、國內頭部客戶儲能液冷、三變和江變等客戶鋁片式變壓器換熱器、日立能源等風電變壓器

20、換熱器等項目，在手訂單充沛，儲能、數據中心、家用/商用熱泵空調等領域持續突破，未來有望成為公司關鍵增長點。我們預計 2024-2026 年公司數字與能源業務營收 14/28/42 億元，同比+100%/+100%/+50%；伴隨各項業務逐步成熟，盈利能力有望持續改善，預計 2024-2026年毛利率 31.5%/32%/33%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場觀點：市場觀點：1）2024 年上半年國內商用車銷量增速放緩，將直接對公司商用車業務板塊營收增長產生影響；2）新能源汽車滲透率增長放緩，熱管理行業玩家較多，市場競爭持續加劇，疊加車企價格戰影響，公司相關業務面臨量價雙重壓力。我們認為

21、：我們認為：1）公司商用車業務一方面受益于行業持續復蘇：一方面受益于行業持續復蘇：2024 年 1-6 月國內商用車實現銷量 207 萬輛，同比+5%，仍然保持正增長；另一方面受益于重卡市場結構調整：另一方面受益于重卡市場結構調整：2024年1-6月，國內重卡銷量50.5萬輛，同比+3%，其中燃氣重卡實現銷量11萬輛，同比+104%，滲透率提升至 22%，同比+10.7pcts。公司深度綁定濰柴、康明斯等頭部天然氣發動機企業，EGR 模塊作為天然氣重卡標配，該產品國內市占率達 90%，預計未來伴隨天然氣重卡滲透率持續提升，EGR 模塊有望成為板塊營收核心增量。2）公司作為國內熱管理龍頭，四十年

22、持續深耕，打造“1+4+N”新能源產品布局，深度綁定北美新能源標桿車企、比亞迪、吉利等頭部新能源主機廠。伴隨未來市場競爭進一步加劇，推動行業加速低端產能出清，公司有望憑借現有技術+品類優勢進一步擴大規模效應，加速搶占市場份額。此外，2023 年公司墨西哥工廠和波蘭工廠相繼投產，國際訂單獲取明顯加速，2023 年國際訂單總金額達 26 億元，占總訂單比重 42%，預計海外業務將成為公司未來重要增長點。盈利能力方面，公司持續強化內部成本控制，各項費用率持續優化，1Q24 公司實現凈利率 7.1%，同環比+1.6/+0.8pcts，創近年來季度新高，預計未來仍有望持續改善。公司深度研究|銀輪股份 西

23、部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 墨西哥、波蘭工廠經營發展超預期；商用車市場復蘇超預期；北美新能源標桿車企、比亞迪、吉利等下游主機廠銷量表現超預期；新客戶拓展、新項目定點超預期。估值與目標價估值與目標價 我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 140/174/205 億元，同比+27%/+24%/+18%；歸母凈利潤分別為 8.5/12.1/15.4 億元，同比+39%/+43%/+27%，對應當前股價PE15.2/10.6/8.4X。我們選取拓普集團、三花智控、英維克國內三家上市公

24、司作為可比公司，其中拓普集團、三花智控主營業務均為汽車零部件，產品涉及閥類、泵類及其他熱管理組件，且均為細分領域龍頭；英維克是國內精密溫控節能領域龍頭，主營業務為云計算數據中心、儲能系統等領域提供設備散熱解決方案，與公司第三曲線數字與能源業務相似度較高。三家可比公司 2024-2026 年 PE 均值為 22.2/17.4/14.0X（估值時間：2024 年 8月 16 日）。此外，結合公司近三年市盈率（TTM）走勢，三年期 PE 均值 30X，當前市盈率（TTM）仍處于底部區間（1.33%分位數）。因此，給予 2024 年 PE 20X，目標價 20.54元。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司

25、深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 銀輪股份銀輪股份核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：銀輪股份核心指標概覽圖 資料來源：同花順，銀輪股份 2023 年年報，第一商用車網，億歐智庫，西部證券研發中心 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、多輪驅動多輪驅動+全球拓展，打造國內熱管理龍頭全球拓展，打造國內熱管理龍頭 1.1 四十年深耕打造國內熱管理龍頭四十年深耕打造國內熱管理龍頭 四十余年匠心深耕，打造國內熱管理

26、行業龍頭。四十余年匠心深耕，打造國內熱管理行業龍頭。公司最早成立于 1958 年，1980 年通過研發內燃機板式換熱器正式入局熱管理領域。2010 年，公司進入乘用車熱管理領域，次年于深交所正式掛牌上市。2017 年，公司前瞻布局新能源汽車領域，率先與北美新能源標桿車企達成合作，開啟第二成長曲線。2020 年，公司由車端熱管理開始向數據中心、光伏、儲能等熱管理領域拓展，2023 年成立數字與能源熱管理事業部，打造第三成長曲線。此外，公司持續加快全球化布局，2023 年墨西哥、波蘭工廠相繼投產，屬地化制造能力大幅提升，后續有望逐步進入盈利釋放周期，成為推動公司業績增長關鍵動力。圖 2：公司發展歷

27、程 資料來源：銀輪股份路演推介材料，西部證券研發中心 1.2 品類拓展，由車端走向全場景應用品類拓展，由車端走向全場景應用 產品曲線持續拓展，由車端產品曲線持續拓展，由車端熱管理熱管理走向全場景應用。走向全場景應用。公司車端熱管理已實現商用車、乘用車、工程機械全領域覆蓋，其中在商用車非道路方面，持續保持不銹鋼油冷器、EGR 冷卻器、緩速器油冷器、非道路冷卻模塊等產品技術領先優勢，并在新能源商用車領域形成了以 HVAC 模塊、TMS 熱管理模塊、智能冷卻模塊為核心的“1+3+N”產品布局；乘用車方面，公司在傳統乘用車基礎上，形成以前端模塊、空調箱模塊、冷媒冷卻液集成模塊、車載電子冷卻系統為核心的

28、“1+4+N”新能源乘用車產品布局。在車端應用基礎上，公司開辟第三成長曲線，由車端應用走向數字與能源熱管理，優勢賦能儲能、變電、超充、數據中心等領域，實現技術性能、制造成本、產品質量多重優勢。此外，公司 2023 年提出第四成長曲線人工智能熱管理，積極探索技術路線與應用場景，并相應開展前沿技術研究，布局相關技術專利，為中長期發展奠定基礎。公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：公司主要產品及未來布局規劃 資料來源：銀輪股份 2023 年年報，西部證券研發中心 客戶矩陣持續開拓，客戶矩陣持續開拓，

29、全球屬地化布局滿足客戶需求。全球屬地化布局滿足客戶需求。公司早期客戶以商用車&工程機械客戶為主，先后與康明斯、中國重汽、濰柴、卡特彼勒等國內外相關領域龍頭企業達成合作。伴隨乘用車領域拓展，公司前瞻把握新能源產品布局，先后與北美新能源標桿車企、吉利、比亞迪、長安等國內外頭部主機廠達成合作。此外，公司持續發力數字與能源第三成長曲線，目前已與 ABB、卡特、格力、LG 等各領域龍頭企業達成合作。產能方面，公司圍繞中國、北美、歐洲三個全球重要經濟體展開深度布局，國內已在浙江、上海、湖北、廣州等地建設研發、銷售、制造生產基地，并在墨西哥、美國、波蘭、瑞典、印度等國家建有海外生產基地和研發中心，滿足海外客

30、戶屬地化產能需求。表 1：公司各業務領域主要客戶 布局領域布局領域 主要客戶主要客戶 新能源汽車 北美新能源標桿車企、沃爾沃、保時捷、蔚來、小鵬、零跑、通用、福特、寧德時代、吉利、長城、廣汽、比亞迪、宇通、江鈴、長安等 乘用車 福特、通用、寶馬、雷諾、曼胡默爾、捷豹路虎、廣汽三菱、東風日產、豐田、吉利、廣汽、長城、長安、比亞迪、上汽等 超級跑車 法拉利、奧迪、奔馳、蘭博基尼、賓利、寶馬、邁凱倫、福特等 燃料電池 億華通、上汽大通等 商用車 戴姆勒、康明斯、納威司達、斯堪尼亞、一汽解放、東風汽車、中國重汽、北汽福田、玉柴、錫柴、濰柴等 工程機械 卡特彼勒、約翰迪爾、住友、徐工、龍工、三一重工、久

31、保田等 數字與能源 ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海爾、海信、三星、LG、天舒等 資料來源：銀輪股份 2023 年年報，西部證券研發中心 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 4：公司全球化布局 資料來源：銀輪股份官網，西部證券研發中心（截至 2024 年 8 月 14 日銀輪股份官網披露）1.3 營收保持穩健增長，盈利能力持續向上營收保持穩健增長，盈利能力持續向上 業務范圍持續開拓，營收保持穩健增長。業務范圍持續開拓，營收保持穩健增長。伴隨公司熱管理業務由車端走向全場景應用，產品品類

32、持續擴容，2023 年公司實現營收 110 億元，同比+30%，2019-2023 年 CAGR 達18.9%；2024 年 Q1，公司實現營收 30 億元，同比+16%，繼續保持穩健增長。利潤端來看，利潤端來看，2021 年受汽車行業芯片短缺、原材料價格上漲、海運費大幅提升、國五透支、新能源研發費用增加等多重因素影響，導致公司綜合成本上升，全年歸母凈利潤 2.2億元，同比-31%。此后伴隨外部因素持續改善、新能源產品持續放量，2022/2023 年分別實現歸母凈利潤 3.8/6.1 億元，同比+74%/+60%；2024 年 Q1，公司實現歸母凈利潤1.9 億元，同比+51%，業績保持高速增

33、長。圖 5：2019-2024 年 Q1 公司營收及同比增速 圖 6：2019-2024 年 Q1 公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120201920202021202220232024Q1營業收入（億元）同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%01234567201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）同比增速 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的

34、投資評級說明和聲明 規模效應規模效應+降本增效，盈利能力持續提升。降本增效，盈利能力持續提升。公司持續推進“降本增效”工作，2022 年盈利能力迎來拐點，2023 年公司銷售毛利率/凈利率分別為 21.6%/6.4%，同比+1.7/+1.1pcts；2024 年 Q1 公司銷售毛利率/凈利率分別為 21.6%/7.1%，盈利能力持續改善。期間費用方面，期間費用方面，公司銷售費用率和管理費用率呈現逐年下降趨勢，2023 年銷售/管理費用率分別為 2.6%/5.5%，較 2019 年分別-2.7/-1.7pcts；2024 年 Q1 銷售/管理費用率分別為2.4%/5.3%，期間費用率持續優化。為

35、滿足公司新業務持續拓展需要，公司研發費用率 2022年以來有所提升，2023 年研發費用率 4.5%，較 2019 年+0.5pcts；2024 年 Q1 研發費用率 4.6%，整體保持穩定。圖 7：2019-2024 年 Q1 公司銷售毛利率和凈利率 圖 8：2019-2024 年 Q1 各項期間費用率情況 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 材料成本占比超材料成本占比超 80%，上下游價格聯動平緩原材料上漲風險上下游價格聯動平緩原材料上漲風險。公司主要原材料包括鋁、鋼、鐵、銅等金屬材料，2023 年公司材料成本達 70 億元，占總成本比重 82%，原材料

36、價格波動將直接影響公司的整體盈利水平。今年上半年，伴隨制造業回暖帶動鋁、銅等金屬材料需求提升，原材料價格出現短暫向上波動；截至 2024 年 8 月 9 日，鋁價/銅價回落至 1.9/7.2 萬元/噸，較上半年峰值分別回落 10%/18%，鐵礦石價格下降至 775 元/噸，較年初下降 27%。為應對原材料價格波動，公司已與下游客戶建立大宗原材料價格聯動機制，同時會擇時向上游供應商采取鎖量鎖價措施平緩價格上漲影響。我們認為，在公司內部管理持續降本增效下，伴隨原材料價格回落，公司盈利能力仍有望進一步提升。圖 9：2019-2023 年材料成本及占比 圖 10：2023 年 1 月-2024 年 8

37、 月鋁價走勢 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 24%24%20%20%22%22%6%6%3%5%6%7%0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024Q1銷售毛利率銷售凈利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率78.0%78.5%79.0%79.5%80.0%80.5%81.0%81.5%82.0%0102030405060708020192020202120222023材料成本（億元）總成本占比1500016000170

38、0018000190002000021000220002023-012023-052023-092024-012024-05鋁價（元/噸）鋁價（元/噸）公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 11：2023 年 1 月-2024 年 8 月銅價走勢 圖 12：2023 年 1 月-2024 年 8 月鐵礦石價格走勢 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 乘用車業務營收占比提升，各項業務毛利率持續改善。乘用車業務營收占比提升，各項業務毛利率持續改善。2023 年公司商

39、用車&非道路/乘用車/數字與能源業務分別實現營收 45/54/7 億元，同比+12%/+51%/+37%，占比41%/49%/6%，其中乘用車業務受益新能源產品放量，營收占比首次超過商用車&非道路業務。盈利方面，2022 年以來各項業務毛利率持續改善，2023 年商用車&非道路/乘用車業務毛利率分別為 24%/17%，同比+2.1/2.4pcts。圖 13：2020-2023 年公司各業務營收占比變化 圖 14：公司乘用車和商用車&非道路業務毛利率情況 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 2023 年國內年國內/國外營收占比國外營收占比 78%/22%，海外

40、毛利率高出國內海外毛利率高出國內 2.3pcts。2023 年公司國內/國外分別實現營收 85/25 億元，同比+33%/+21%，營收占比 78%/22%，國外業務占比有所回落。盈利方面，2023 年國內/海外毛利率分別為 21%/23%，同比+1.7/+2.1pcts，海外毛利率高出國內 2.3pcts。我們認為，伴隨墨西哥、波蘭等海外新工廠規模持續提升，國外業務營收占比有望持續提升，相應帶動公司綜合毛利率持續向上。600006500070000750008000085000900002023-012023-052023-092024-012024-05銅價（元/噸）銅價（元/噸）6006

41、507007508008509009501000105011002023-012023-052023-092024-012024-05鐵礦石（元/噸）鐵礦石（元/噸）21%29%42%49%72%64%48%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023其他數字與能源商用車&非道路乘用車17%14%15%17%25%22%22%24%10%12%14%16%18%20%22%24%26%2020202120222023乘用車商用車&非道路 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 14|請務必仔細

42、閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 15：2019-2023 年公司國內外營收結構 圖 16：2019-2023 年公司國內和海外毛利率情況 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 77%82%81%76%78%23%18%19%24%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023國外國內21%23%20%19%21%34%30%20%21%23%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023國內毛利率海外毛利率 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024

43、年年 08 月月 19 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、商用車：行業復蘇商用車：行業復蘇+結構調整，燃氣重卡貢獻核心增量結構調整，燃氣重卡貢獻核心增量 2.1 商用車行業持續復蘇，重卡銷量結構調整商用車行業持續復蘇，重卡銷量結構調整 商用車行業持續復蘇，新能源滲透率穩步提升。商用車行業持續復蘇，新能源滲透率穩步提升。2023 年受宏觀經濟穩中向好、消費市場需求回暖等因素影響，加之各項利好政策的拉動，商用車全年實現銷量 403 萬輛，同比+22%，市場整體實現恢復性增長。2024 年以來，商用車市場持續回暖，H1 實現銷量 207萬輛，同比+5%。新能源商用車方面

44、，2023 年全年實現銷量 45 萬輛，同比+32%，新能源滲透率達 11.1%，同比+0.9pcts；2024 年 1-6 月實現銷量 24 萬輛，同比+44%，新能源滲透率 11.7%，同比+3.2pcts，繼續保持穩步提升。圖 17：2016-2024 年 H1 國內商用車銷量及同比增速 圖 18：2022 年 1 月至 2024 年 6 月新能源商用車銷量及滲透率 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 重卡行業結構調整，天然氣重卡滲透率加速提升。重卡行業結構調整，天然氣重卡滲透率加速提升。重卡行業燃料成本占整體運營成本 40%，因此重卡用戶對于燃料成本

45、敏感度較高。2023 年以來，天然氣價格持續走低、下半年柴油價格高企，推動重卡用戶傾向置換或新購天然氣重卡。2023 年天然氣重卡全年實現銷量 15 萬輛，同比+307%，重卡市場滲透率達 16.7%，同比+11.1pcts；2024 年 1-6 月，天然氣重卡實現銷量 10.9 萬輛，同比+104%，重卡市場滲透率達 21.6%，銷量持續保持高增，市場結構加速向天然氣重卡轉型升級。圖 19：2022-2024 年 7 月柴油價格走勢 圖 20：2022-2024 年 7 月液化天然氣價格走勢 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 -40%-30%-20%-1

46、0%0%10%20%30%010020030040050060020162018202020222024H1商用車銷量（萬輛）同比增速0%5%10%15%20%25%01234567202201 202206 202211 202304 202309 202402新能源商用車銷量（萬輛）新能源滲透率7000750080008500900095002022-012022-082023-032023-102024-05柴油價格（元/噸）柴油價格（元/噸）01000200030004000500060007000800090002022-012022-082023-032023-102024-05液

47、化天然氣價格（元/噸）液化天然氣價格（元/噸）公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 21：2015-2024 年 H1 天然氣重卡銷量及滲透率 圖 22：2022 年 1 月至 2024 年 6 月天然氣重卡月度銷量（萬輛）資料來源：第一商用車網，西部證券研發中心 資料來源：第一商用車網，西部證券研發中心 2.2 燃氣重卡滲透率加速提升，燃氣重卡滲透率加速提升，EGR模塊貢獻板塊核心增量模塊貢獻板塊核心增量 商用車業務受益行業復蘇，天然氣重卡商用車業務受益行業復蘇，天然氣重卡有望貢獻板塊核心增長。

48、有望貢獻板塊核心增長。公司深度綁定戴姆勒、康明斯、濰柴、東風、重汽、一汽等頭部商用車客戶，受益于 2023 年行業持續復蘇，公司商用車&非道路業務實現營收 45 億元，同比+12%。天然氣重卡方面，公司 EGR 模塊為天然氣重卡標配，該產品國內市占率達 90%以上，預計未來伴隨天然氣重卡滲透率持續提升，EGR 模塊有望成為板塊營收核心增量。聚焦全球化聚焦全球化&新能源化新能源化，客戶，客戶+產品雙向拓展。產品雙向拓展。目前，公司在不銹鋼油冷器、EGR 冷卻器、緩速器油冷器、非道路冷卻模塊等傳統產品保持技術領先優勢，未來將持續發揮全球屬地化優勢，持續拓展國際業務。此外，公司聚焦新能源產品戰略，構

49、建新能源產品自主開發能力，2023 年實現 BTMS、TMS 和水路集成模塊從 0 到 1 突破，同時在商用車新能源用換熱器、電池及電驅熱管理系統、集成模塊均已實現突破。2024 年 8 月，公司國際某著名汽車制造商新能源卡車集成模塊項目定點，預計 2027 年開始批量供貨，達產后新增年均銷售收入 1.2 億元，實現海外新能源商用車業務重要突破。圖 23：2020-2023 年公司商用車&非道路營收及同比增速 圖 24：公司商用車主要產品布局 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：銀輪股份官網，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%020406080100120140160

50、18020152017201920212023天然氣重卡銷量（萬輛）重卡銷量（萬輛）天然氣重卡滲透率00.511.522.533.51月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202220232024-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01020304050602020202120222023商用車&非道路營收（億元）同比增速 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、乘用車：發力新能源，定位全球化乘用車：發力新能源，定位全球化，打造第二曲線，打造

51、第二曲線 3.1 新能源車熱管理新能源車熱管理asp大幅提升，熱泵空調大幅提升，熱泵空調+集成化趨勢明確集成化趨勢明確 新能源汽車熱管理結構復雜，技術難度和控制精度全面提升。新能源汽車熱管理結構復雜，技術難度和控制精度全面提升。傳統汽車熱管理主要集中在發動機、變速箱、汽車空調系統三個模塊，其中空調系統主要采取傳統壓縮機和發動機熱交換實現冷風和暖風控制。相比之下，新能源汽車熱管理系統結構更為復雜，新增電池、電機電控、電子電器等多個模塊單元，特別是對電池、電機、電控等核心組件溫度的主動精準調控成為熱管理關鍵要素。此外，純電車型無法實現內燃機余熱向座艙供暖，因此PTC、熱泵成為新能源汽車空調系統主要

52、制熱方式。圖 25：傳統車熱管理結構 VS 新能源車熱管理結構 資料來源：蘭洋科技官網，西部證券研發中心 新能源汽車熱管理核心組件單車價值量約為新能源汽車熱管理核心組件單車價值量約為傳統汽車傳統汽車 3 倍。倍。相比于傳統汽車，新能源汽車熱管理新增電池冷卻器、熱泵/PTC 系統、電子系統、電子膨脹閥等核心組件，同時蒸發器、壓縮機、冷凝器等組件由于復雜度更高，單車價值量均有提升，整體來看，汽車熱管理系統核心組件單車價值量由傳統車 2230 元提升至 6410 元。表 2：傳統&新能源熱管理核心組件單車價值量對比 傳統熱管理核心組件傳統熱管理核心組件 結算價格（元）結算價格（元）新能源汽車熱管理核

53、心組件新能源汽車熱管理核心組件 結算價格（元）結算價格（元）散熱器 450 電池冷卻器 600 蒸發器 180 蒸發器 720 冷凝器 100 冷凝器 200 油冷器 300 熱泵系統 1500 水泵 100 電子系統 840 空調壓縮機 500 電動壓縮機 1500 中冷器 200 電子膨脹閥 500 其他 400 其他 550 主要部件合計主要部件合計 2230 主要部件合計主要部件合計 6410 資料來源：三花智控可轉換債券募集說明書，西部證券研發中心 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.

54、1.1 趨勢一趨勢一：熱泵空調有望成為：熱泵空調有望成為PTC制熱重要替代方案制熱重要替代方案 熱泵空調能效比高且能耗低，有望成為熱泵空調能效比高且能耗低，有望成為 PTC 制熱重要替代方案。制熱重要替代方案。1）PTC 制熱：制熱：PTC 整體結構簡單、成本較低，目前廣泛應用于新能源汽車熱管理系統。其主要部件為熱敏電阻，通過電熱絲對其進行加熱，實現電能向熱能的直接轉化，目前主要包括水暖和風暖兩種PTC 系統。該制熱方式最大的缺點在于耗電量大，能效值一般小于 1，特別是在低溫環境下 PTC 制熱所需能耗更高，直接影響整車續航里程表現。2）熱泵空調：）熱泵空調：不同于 PTC“制造熱量”，熱泵原

55、理實際上為“搬運熱量”，通過四通換向閥實現熱泵空調的蒸發器和冷凝器功能對換，改變系統內冷媒的流向，從而達到制冷制熱交換的過程。該過程不直接消耗電量進行制熱，因此極大程度上降低了整車能耗水平，特別是在低溫制熱工況下 COP 仍可達 2-4，有效延長 20%以上的續航里程，伴隨低溫結霜等使用問題逐步突破，熱泵空調有望成為 PTC 重要替代方案。表 3：PTC 和熱泵空調系統對比 結構結構 成本成本 技術壁壘技術壁壘 能耗能耗 低溫環境制熱效果低溫環境制熱效果 PTC 簡單 低 低 高 較好 熱泵 復雜 高 高 低 較差（R134a）資料來源：億歐智庫，西部證券研發中心 圖 26：PTC 和熱泵能效

56、對比 資料來源：億歐智庫，西部證券研發中心 熱泵空調冷媒層面，熱泵空調冷媒層面，CO2有望成為未來趨勢有望成為未來趨勢。R134a 作為使用最廣泛的制冷劑，由于其GWP（全球增溫潛勢）過高，存在較為嚴重的環保問題。2017 年起，歐盟已明確禁止所有汽車空調使用 GWP 值大于 150 的制冷劑，未來 R123a 將面臨逐步淘汰。R1234YF 和R744（CO2）是目前汽車空調制冷劑主要替代方案，其中 R1234YF 物性與 R134a 相近，可直接實現替代，但由于美國杜邦和霍尼韋爾專利仍處在保護期，存在較高的專利壁壘，成本可達 7 萬元/噸。相比之下，相比之下，R744（CO2）具備環保、價

57、格低廉（僅 600 元/噸）、來源廣泛等多重優勢，同時-15下能效比可達 2.2，高出 R1234YF 50%以上，目前已在奔馳 E/S 級、奧迪 A8、大眾 ID.4 等多款車型實現量產，同時長安汽車、上汽大眾、蔚來、北汽等多家主機廠已開啟相關系統研發，預計未來有望成為熱泵空調冷媒主流趨勢。公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 CO2熱泵系統單車價值量有望提升至熱泵系統單車價值量有望提升至 1 萬元。萬元。CO2熱泵依賴超高溫和高壓運行，對系統核心組件要求大幅提升，熱交換器、冷卻管路等核心組件需要進

58、行耐高壓的重新設計，導致技術替代成本較高，目前整套 CO2熱泵系統單車價值量可達 1 萬元。表 4：2023 年熱泵空調不同冷媒對比 項目項目 R134a R1234YF R744 基本屬性 分子式 CH2FCF3 C3H2F4 CO2 GWP 1430 4 1 制冷性能 優秀 優秀 高溫下性能較差 制熱性能（-15能效比）1.4 1.45 2.2 配套技術 運行壓力（bar）20-30 20-30 100-120 熱交換器 層疊式 層疊式 微通道 冷卻管路 軟管 軟管 耐壓波紋鋼管 安全等級 A1 A2L A1 成本（元/噸）25000 70000 600 缺點 不環保 專利壁壘 需要高壓管

59、路 資料來源：億歐智庫，西部證券研發中心 圖 27：2023 年熱管理系統單車價值量對比 資料來源：億歐智庫，西部證券研發中心 3.1.2 趨勢二趨勢二：集成化趨勢明確：集成化趨勢明確，行業壁壘持續提升，行業壁壘持續提升 熱管理集成化趨勢明確熱管理集成化趨勢明確，行業壁壘持續提升，行業壁壘持續提升。在傳統的分散式熱管理方案中，電池、電驅和空調的管路和控制互不相通。集成化熱管理系統將獨立域打通，僅一套熱管理控制器就可以實現循環一體化。該方案一方面可實現零部件共用化和輕量化，促進管路和線束空間優化，從而有效降低整車成本和能耗、提升續航；另一方面，集成化實現各子系統在功能和結構上更好耦合，協同管理達

60、到總體熱效率最佳狀態。我們認為，伴隨熱管理系統走向集成化，行業壁壘或將持續提升，頭部 Tier1 有望憑借在各自細分領域優勢，加速整合其他細分品類，全面轉型熱管理集成化供應商，帶動行業集中度進一步提升。以特斯拉為例，熱管理系統歷經四代集成化演進：以特斯拉為例，熱管理系統歷經四代集成化演進：第第 1 代熱管理系統：應用于代熱管理系統：應用于 Roadster。結構整體簡單，電機、電池、空調等各個回25005500700010000020004000600080001000012000燃油車體系PTC體系熱泵體系CO2熱泵體系2023年熱管理系統單車價值量（元）公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部

61、證券 2024 年年 08 月月 19 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 路相對獨立?？照{系統主要采取間接制冷方式，利用閥門控制可實現電機回路余熱進行加熱。第第 2 代熱管理系統：應用于代熱管理系統：應用于 ModelS/X。相比于第 1 代集成度有所提升，首次引入四通閥控制結構，實現電機回路與電池回路的串并聯模式；空調系統采取雙蒸發器結構進行直接制冷。第第 3 代熱管理系統：應用于代熱管理系統：應用于 Model 3。在第 2 代基礎上進行精細化設計，拓撲結構沒有發生本質變化。在風暖 PTC、驅動電機和儲液罐結構設計上進行創新，更加凸顯集成化。第第 4 代熱管理系統：代

62、熱管理系統：應用于 Model Y。特斯拉首次引入熱泵空調系統，負責座艙加熱和制冷功能。在結構上，該系統沒有單獨設置外置冷凝器，通過熱交換器和管路連接，與電池回路和電機回路進行耦合，實現整套系統的熱量交互。該拓撲結構相較于上一代變化較大，采用了集成歧管模塊，實現系統管路集成，可有效的與集成閥門模塊（八通閥結構）實現配合安裝。圖 28：特斯拉熱管理系統集成化趨勢明確 圖 29：特斯拉熱管理系統技術發展時序 資料來源：特斯拉電動汽車熱管理技術發展趨勢，西部證券研發中心 資料來源：特斯拉電動汽車熱管理技術發展趨勢，西部證券研發中心 預計預計 2024 年國內年國內/全球乘用車熱管理系統市場規模全球乘

63、用車熱管理系統市場規模 1080/2891 億元，其中國內億元，其中國內/全球新能全球新能源熱管理系統市場規模源熱管理系統市場規模 680/1104 億元。億元?；炯僭O：基本假設：新能源乘用車滲透率：新能源乘用車滲透率：我們預計未來幾年國內/全球新能源汽車滲透率仍將逐步提升，預計 2024-2026 國內新能源乘用車滲透率將達到 41%/46%/51%，全球新能源乘用車滲透率將達到 20%/25%/30%。熱泵空調替代熱泵空調替代 PTC：我們預計熱泵空調將成為未來汽車熱管理系統重要趨勢，后續滲透率有望逐步提升，預計 2024-2025 年熱泵空調滲透率 40%/50%/60%。同時考慮到

64、CO2熱泵空調有望逐步放量且單車價值量較高，預計 2024-2026 年 PTC 單車價值量保持 5500 元，熱泵空調單車價值量分別為 7200/7400/7600 元。國內熱管理市場空間：國內熱管理市場空間：預計 2024-2026 年國內乘用車熱管理系統總市場規模 1080/1189/1304 億元，其中新能源乘用車熱管理系統市場規模 680/819/963 億元。全球熱管理市場空間：全球熱管理市場空間：預計 2024-2026 年全球乘用車熱管理系統總市場規模 2891/公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資

65、評級說明和聲明 3147/3443 億元，其中新能源乘用車熱管理系統市場規模 1104/1455/1848 億元。表 5：2023-2026 年國內和全球乘用車熱管理市場空間測算 熱管理市場空間測算熱管理市場空間測算 2023A 2024E 2025E 2026E 國內乘用車銷量（萬輛）2601 2700 2750 2790 國內新能源車滲透率 34%41%46%51%國內新能源乘用車銷量（萬輛）897 1100 1270 1424 全球乘用車銷量（萬輛）8846 8934 9024 9114 全球新能源乘用車滲透率 16%20%25%30%全球新能源乘用車銷量（萬輛）1415 1787 22

66、56 2734 PTC 熱管理系統 ASP（元/輛）5500 5500 5500 5500 熱泵熱管理系統 ASP（元/輛）7000 7200 7400 7600 熱泵空調滲透率 30%40%50%60%國內 PTC 熱管理系統市場規模（億元）345 363 349 313 全球 PTC 熱管理系統市場規模（億元）545 590 620 602 國內熱泵熱管理系統市場規模（億元）188 317 470 649 全球熱泵熱管理系統市場規模（億元）297 515 835 1247 國內新能源乘用車熱管理系統市場規模（億元）國內新能源乘用車熱管理系統市場規模（億元）534 680 819 963 全

67、球新能源乘用車熱管理系統市場規模（億元）全球新能源乘用車熱管理系統市場規模（億元）842 1104 1455 1848 國內傳統燃油乘用車銷量（萬輛）1704 1600 1480 1366 全球傳統燃油乘用車銷量（萬輛）7431 7147 6768 6380 傳統燃油車熱管理系統 ASP（元/輛）2500 2500 2500 2500 國內乘用車熱管理系統總市場規模（億元）國內乘用車熱管理系統總市場規模（億元）960 1080 1189 1304 全球乘用車熱管理系統總市場規模（億元）全球乘用車熱管理系統總市場規模（億元）2700 2891 3147 3443 資料來源：中汽協，Marklin

68、es，億歐智庫，西部證券研發中心 3.2 競爭格局：外資主導全球市場，國內龍頭加速轉變競爭格局：外資主導全球市場，國內龍頭加速轉變Tier1模式模式 外資主導全球汽車熱管理市場，國產供應商加速追趕。外資主導全球汽車熱管理市場，國產供應商加速追趕。長期以來，電裝、法雷奧、翰昂、馬勒等全球 Tier1 憑借成熟技術經驗、豐富產品矩陣和系統化集成能力，主導全球汽車熱管理市場，2021 年四家全球 Tier1 累計市占率達 50%。目前，國內汽車熱管理賽道玩家眾多，其中銀輪股份和三花智控營收規模保持行業領先，2023 年汽車熱管理業務收入分別為 99.4/99.1 億元，同比+30%/+32%，加速追

69、趕全球 Tier1。圖 30：2021 年全球汽車熱管理行業市場競爭格局 圖 31：2023 年國內主要供應商汽車熱管理營收規模（億元）資料來源：華經產業研究，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 電動化驅動行業升級，國產供應商加速轉變電動化驅動行業升級，國產供應商加速轉變 Tier1 模式。模式。國產供應商早期主要以 Tier2 供19%13%9%9%50%電裝翰昂法雷奧馬勒其他020406080100120銀輪三花奧特佳松芝飛龍騰龍拓普盾安2023年汽車熱管理業務營收（億元）公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 22|請務必仔細閱

70、讀報告尾部的投資評級說明和聲明 應模式，在各自細分產品領域長期深耕并積累領先優勢（如三花智控-電子膨脹閥、銀輪股份-熱交換器）。受益于國內電動化帶動行業升級，國內頭部供應商把握轉型機遇，持續擴大產品矩陣，并逐步突破電池熱管理系統、熱泵空調等新能源熱管理集成化部件，由Tier2 逐步轉向 Tier1 供應模式，銀輪股份、三花智控、拓普集團等頭部供應商直接與頭部新能源主機廠形成配套，加速實現國產替代。表 6：主要汽車熱管理供應商產品布局 供應商供應商 系統集成系統集成 熱管理部件熱管理部件 電池熱管理系統電池熱管理系統 熱泵空調熱泵空調 電動壓縮機電動壓縮機 熱交換器熱交換器 電子水泵電子水泵 電

71、子膨脹閥電子膨脹閥 管路管路 電裝 法雷奧 馬勒 翰昂 三花智控 銀輪股份 奧特佳 盾安環境 拓普集團 松芝股份 騰龍股份 飛龍股份 美的 華域汽車 資料來源：各家公司 2023 年年報，Marklines，西部證券研發中心 3.3 新能源訂單飽滿新能源訂單飽滿+產能持續擴張，全球化進程持續推進產能持續擴張，全球化進程持續推進 新能源汽車熱管理產能持續擴張，新能源汽車熱管理產能持續擴張，2020-2023 年年 CAGR 達達 85%。公司近年來持續加碼新能源汽車熱管理產能規模，2023 年產能規模達 2200 萬臺，2020-2023 年 CAGR 達 85%；2023 年產能利用率達 84

72、%，同比+8.4pcts，對應全年產量/銷量 1856/1851 萬臺，產銷率接近 100%。圖 32：2020-2023 年公司新能源汽車熱管理產能情況 圖 33：2020-2023 年公司新能源汽車熱管理產品產銷情況 資料來源：2020-2023 年銀輪股份年報，西部證券研發中心 資料來源：2020-2023 年銀輪股份年報，西部證券研發中心 新能源汽車業務訂單飽滿，業務占比持續提升。新能源汽車業務訂單飽滿，業務占比持續提升。2023 年，公司累計獲得 223 個項目，根據客戶需求及預測，生命周期內新獲項目達產后將為公司新增年銷售收入超 61 億元，其中新能源業務訂單占比超 90%，包括北

73、美客戶芯片冷卻系統及超充冷卻模塊、比亞迪電池0%20%40%60%80%100%050010001500200025002020202120222023新能源汽車熱管理產能（萬臺）產能利用率50%60%70%80%90%100%05001000150020002020202120222023產量（萬臺）銷量（萬臺）產銷率 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 冷卻板及冷卻模塊、寧德時代水冷板、國內造車新勢力芯片冷卻及集成模塊、歐洲客戶空調箱等關鍵定點。2023 年公司新能源汽車業務營收達 36 億元，

74、同比+108%，占比 33%，同比+12.2pcts；2020-2023 年營收 CAGR 達 131%。圖 34：2020-2023 年公司新能源汽車熱管理業務營收及占比 圖 35：2020-2023 年公司新能源汽車熱管理業務訂單及占比 資料來源：2020-2023 年銀輪股份年報，西部證券研發中心 資料來源：2020-2023 年銀輪股份年報，西部證券研發中心 海外產能陸續投產，國際客戶訂單顯著加速。海外產能陸續投產，國際客戶訂單顯著加速。公司持續推動“人才+產品+工廠+管理”四個國際化戰略，打造“中國設備+中國管理人員+成熟產品”建設模式。2023 年公司墨西哥工廠和波蘭工廠相繼投產，

75、其中墨西哥工廠 4Q23 實現盈虧平衡。受益于屬地化產能提升，公司 2023 年下半年以來持續獲得美國及歐洲知名客戶訂單，產品包括空調箱、chiller（電池冷卻器）、油冷器等成熟產品。國際訂單獲取明顯加速，全年國際訂單總金額 25.88億元，占總訂單比重 42%，國際化進程穩步推進。表 7：公司近年來新能源汽車熱管理相關定點情況 定點時間定點時間 客戶名稱客戶名稱 主要產品主要產品 供貨時間供貨時間 供貨數量供貨數量/訂單規模訂單規模 2018 年 11 月 長安福特 BEV-A 電池冷卻水板 2021 年 生命周期內總供貨量約為 24 萬套 2018 年 12 月 吉利 BE12 純電動平

76、臺液冷板 2021 年 生命周期內總銷售額預計約為 11.5 億元 2018 年 12 月 通用 CSS625T 平臺水空中冷器 2022 年 9 月 生命周期內全球銷售額預計 7750 萬美元 2019 年 1 月 江鈴 CSE 熱泵空調 2020 年 6 月 生命周期內總銷售額預計約為 6.87 億元 2019 年 2 月 曼胡默爾 水空中冷器 2022 年 1 月 生命周期內銷售額預計約 2.25 億元 2019 年 8 月 寧德時代 通用 BEV3 項目水冷板 2022 年 11 月 生命周期內銷售額預計約 3.75 億元 2019 年 8 月 廣汽乘用車 兩款乘用車 EGR 產品 2

77、020/2021 年 生命周期內銷售額預計約 4.18 億元 2020 年 1 月 上汽通用 水空中冷器 2023 年 10 月 生命周期內銷售額預計 2.05 億元 2020 年 1 月 東風日產 油冷器 2020 年 7 月 生命周期內銷售額預計 2369 萬元 2020 年 1 月 吉利 PMA-2 平臺（SMART 車型）熱泵空調 2022 年 生命周期內銷售額預計 6.95 億元 2020 年 7 月 長安 MPA2 平臺冷卻風扇總成 2024 年 生命周期內銷售額預計 1.74 億元 2022 年 7 月 國內某新勢力車企 三類熱管理產品 2024 年 生命周期內銷售額預計 17

78、億元 2023 年 10 月 漢格斯特 鋁油冷器產品（奔馳）2024 年 7 月 生命周期內銷售額預計 7085 萬元 2023 年 12 月 美國某電動汽車制造商 空調箱 2024 年 9 月 生命周期內預計銷售額 4176 萬美元 2023 年 12 月 歐洲某著名汽零供應商 空調箱 2026 年 5 月 生命周期內預計銷售額 8210 萬歐元 2024 年 1 月 歐洲某著名汽零供應商 chiller 項目 2026 年 5 月 生命周期內預計銷售額 1940.26 萬歐元 2024 年 2 月 歐洲某汽車制造商 全球電動車平臺冷凝器 2026 年 12 月 生命周期內預計銷售額 4.2

79、4 億元 2024 年 8 月 國際某著名汽車制造商 新能源卡車集成模塊 2027 年 達產后新增年銷售收入約 1.2 億元 資料來源：銀輪股份客戶項目定點公告，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253035402020202120222023新能源汽車業務營收（億元）占比0%20%40%60%80%100%01020304050602020202120222023新能源業務訂單（億元）占比 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 四、四、車端走向全場景應用，

80、打造數字與能源第三曲線車端走向全場景應用，打造數字與能源第三曲線 4.1 數據中心數據中心：PUE政策趨嚴政策趨嚴+高功率密度需求，液冷方案高功率密度需求，液冷方案優勢突顯優勢突顯 4.1.1 全球數據中心進入算力時代，綠色化、智能化需求提升全球數據中心進入算力時代，綠色化、智能化需求提升 全球數據中心產業呈現“四中心三拐點”特征，目前已進入智能算力中心時代。全球數據中心產業呈現“四中心三拐點”特征，目前已進入智能算力中心時代。21 世紀以來，全球數據中心歷經從計算中心、信息中心、云中心到智能算力中心的演進，以融合新技術推動數據中心整合、升級、云化為主要特征，在全球各大核心城市集群化發展，并不

81、斷向外輻射，2022 年全球數據中心市場規模達 1308 億美元，2019-2022 年 CAGR 達20%。伴隨數據中心產業日益成熟，用戶需求開始轉向綠色化、智能化的算力解決方案，市場競爭格局由早期運營商主導，逐步向擁有“綠色數據中心+智算云”一體化解決方案的 IDC 服務商加速擴容。圖 36：全球數據中心產業發展階段（億美元）資料來源：中國數據中心產業發展白皮書（2023 年），西部證券研發中心 國內數據中心產業較全球起步較晚，當前處于算力中心早期國內數據中心產業較全球起步較晚，當前處于算力中心早期增長階段增長階段，預計，預計 2021-2025年年 CAGR 達達 25%。我國數據中心產

82、業發展較美國落后 3-5 年，2020 年以來，伴隨云計算、大數據、AI 等數字技術發展，智能算力、邊緣算力、云存儲等需求持續釋放，疊加 AI 發展進入多模態和大模型 2.0 時代，推動我國數據中心產業進入新階段。2021 年在“東數西算”等多要素推動下，國內數據中心產業規模達 1772 億元，同比+24%，市場需求開始向“云計算大型、超大型 IDC+智能計算本地化中型數據中心+邊緣計算小微型 IDC”三級轉變。根據 中國數據中心產業發展白皮書（2023），預計國內數據中心產業 2021-2025年 CAGR 將達到 25%，對應 2025 年產業規模將達到 4326 億元。公司深度研究|銀輪

83、股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 37：中國數據中心產業發展階段（億元）資料來源：中國數據中心產業發展白皮書（2023 年），西部證券研發中心 4.1.2 PUE政策趨嚴政策趨嚴+高功率密度需求，液冷方案有望成為主流方案高功率密度需求，液冷方案有望成為主流方案 政策對數據中心政策對數據中心 PUE 要求趨嚴，要求趨嚴，制冷系統是節能關鍵路徑制冷系統是節能關鍵路徑。2019 年以來，國家和地方密集出臺節能優化政策，新建大型、超大型數據中心 PUE 要求逐漸趨嚴（電能利用效率）。根據信息通信行業綠色低碳發展行動計劃

84、（2022-2025 年）要求，到 2025 年，全國新建大型、超大型數據中心 PUE 降至 1.3 以下水平。在保障算力運轉的前提下，只有通過降低數據中心輔助能源的消耗，才能達成節能目標下的 PUE 要求。根據賽迪顧問統計，國內數據中心能耗中，散熱設備能耗占比達 43%，是數據中心輔助能源占比最高部分，因此降低制冷系統能耗，將成為降低 PUE 關鍵路徑。圖 38：數據中心平均 PUE 持續降低 圖 39：國內數據中心能耗分布 資料來源：曙光數創招股說明書，中國計算機用戶協會數據中心，西部證券研發中心 資料來源：賽迪顧問，西部證券研發中心 單機柜功率密度持續提升，單機柜功率密度持續提升，數據中

85、心制冷難度升級，數據中心制冷難度升級，液冷技術有望成為主流制冷方案。液冷技術有望成為主流制冷方案。伴隨摩爾定律失效，行業通過異構計算等技術持續提高芯片和系統的能效比，單個芯片的功耗快速增加，CPU 芯片功率突破 350W，GPGPU 等異構加速芯片突破 700W。算力性能的提升驅動服務器功耗和熱密度不斷增加，傳統風冷無法滿足散熱需求。此外，在城市建設數據中心面積受限情況下，部署高功率密度機柜成為有效解決方案，根據賽迪顧問，預1.151.201.251.301.351.401.451.501.551.60現有平均PUE規模在建平均設計PUE2025年目標要求超大型數據中心大型數據中心45%43%

86、10%2%IT設備散熱設備供電損耗其他 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 計 2025 年全球數據中心單機柜平均功率將提升至 25kW，數據中心制冷難度持續提升。在此趨勢下，液冷技術利用液體高比熱容/蒸發潛熱優勢，實現對發熱元器件精準散熱，有效解決高功率密度機柜散熱問題。此外，液冷利用液體的高導熱、高傳熱特性，在進一步縮短傳熱路徑的同時充分利用自然冷源，可實現 PUE 小于 1.25 的節能效果，滿足政策導向，逐步成為行業主流制冷方案。圖 40：2008 年以來全球數據中心單機柜功率變化及預測 圖

87、 41：數據中心制冷技術對應 PUE 范圍 資料來源：賽迪顧問，西部證券研發中心 資料來源：中興通訊液冷技術白皮書，西部證券研發中心 數據中心液冷滲透率持續提升，國內市場有望迎來高速增長期。數據中心液冷滲透率持續提升，國內市場有望迎來高速增長期。我們認為，數據中心液冷技術同時滿足高功率密度制冷需求和低 PUE 節能要求，未來將成為數據中心制冷主流方案。根據 Omdia 預測，全球數據中心液冷系統滲透率將保持逐年增長，2028 年滲透率將達到 33%，較 2023 年提升 20pcts。根據 IDC，2023 年我國數據中心液冷市場規模為 15.5億美元，預計 2028年我國數據中心液冷市場規模

88、將達到 102億美元，2023-2028 年CAGR達 45.8%，有望進入高速增長階段。圖 42：國內數據中心液冷市場規模預測 圖 43：全球數據中心液冷系統滲透率 資料來源：IDC，西部證券研發中心 資料來源：Omdia，西部證券研發中心 冷板式液冷仍為行業主流方案，浸沒式液冷具備更優的制冷效率，未來占比有望提升。冷板式液冷仍為行業主流方案，浸沒式液冷具備更優的制冷效率，未來占比有望提升。液冷方案主要分為接觸式和非接觸兩種。接觸式方案指冷卻液體與發熱器件直接接觸的一種液冷實現方式，主要包括浸沒式液冷和噴淋式液冷。非接觸式方案即冷卻液體與發器器件不直接接觸，以冷板式液冷方案為代表。目前，受傳

89、統數據中心對原有基礎設施改造成本的難度的制約，冷板式液冷方案成熟度較高，根據 IDC，2023 年 H1，中國數據中心冷板式液冷市場占有率達 90%，具備良好商業基礎，預計未來幾年仍將是行業主流方案。05101520253020082016202020232025E數據中心單機柜功率（kW）8%10%13%17%21%25%30%33%0%5%10%15%20%25%30%35%202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E全球數據中心液冷系統滲透率全球數據中心液冷系統滲透率 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日

90、 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 長期來看，長期來看，浸沒式液冷和噴淋式液冷均實現了 100%液體冷卻，具備更優的節能效果，同時浸沒式液冷在散熱效率、單機柜功率、空間利用率等方面較其他方案更具優勢，能夠有效降低數據中心 PUE，未來的應用比例仍然具備較高提升空間。表 8：不同液冷系統對比 分類分類 冷板式液冷冷板式液冷 浸沒式液冷浸沒式液冷 噴淋式液冷噴淋式液冷 原理原理 冷卻液與服務器發熱部件不直接接觸，將液冷板固定在服務器的主要發熱器件上，依靠流經冷板的液體將熱量帶走 服務器發熱部件完全浸沒在冷卻液中，發熱部件與冷卻液充分接觸，發出的熱量隨時被循環的冷卻液帶走 面向服務器

91、發熱部件，冷卻液借助重力或系統壓力直接噴淋至發熱器件或與之連接的固體導熱材料上，與之進行熱交換 圖例圖例 （單相浸沒式液冷）冷卻液使用情況冷卻液使用情況 用量小、要求低 用量大、安全性要求高 用量適中、要求高 建設成本建設成本 主要成本在換熱系統和冷卻系統，成本適中 架構調整大且冷卻液用量大，成本較高 僅增加必需裝置，成本較低 服務器改造成本服務器改造成本 冷板需要定制，改造成本高 無需改造，新、老設備均可使用 服務器改動小、成本較低 運營成本運營成本 與傳統風冷基本相同，運維成本低 遇故障需將服務器從冷卻液中取出，運維成本高 服務器部件表面帶有冷卻液，運維成本適中 服務器兼容性服務器兼容性

92、根據服務器定制冷板，兼容所有機器 因冷卻液不同，需要進行兼容性測試 因冷卻液不同，需要進行兼容性測試 空間利用率空間利用率 較高 中等 最高 主流廠家主流廠家 華為、浪潮、中科曙光等 阿里、綠色云圖、諾基亞、云酷等 廣東合一等 資料來源：通信世界，中興通訊液冷技術白皮書，西部證券研發中心 4.2 儲能：儲能：液冷技術走向成熟，液冷技術走向成熟，性價比優勢加速替代風冷方案性價比優勢加速替代風冷方案 政策驅動新型儲能商用化，行業景氣度持續升溫。政策驅動新型儲能商用化，行業景氣度持續升溫。2022 年 1 月，發改委和國家能源局發布“十四五”新型儲能發展實施方案明確提出，2025 年新型儲能由商業化

93、初期步入規?；l展階段，具備大規模商業化應用條件，到 2030 年實現新型儲能全面市場化發展。在實現“雙碳”目標背景下，2023 年以來，國家層面連續出臺一系列新型儲能多元化、產業化支持政策，帶動行業景氣度持續升溫。根據最新國務院發布20242025 年節能降碳行動方案指引，目標到 2025 年底，國內新型儲能裝機規模達到 40GW，較 2021年政策要求提高 33%。表 9：新型儲能相關支持政策梳理 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 發布機構發布機構 主要內容主要內容 2022 年 1 月 “十四五”新型儲能發展實施方案 發改委、國家能源局 2025 年，新型儲能由商業化初期步入規?；l展

94、階段，具備大規模商業化應用條件；2030 年，新型儲能全面市場化發展、加大力度發展電源側新型儲能、因地制宜發展電網側新型儲能、靈活多樣發展用戶側新型儲能。2023 年 4 月 2023 年能源工作指導意見 國家能源局 穩步推進終端儲能建設，加快儲能、氫能相關技術研究，加強新型電力系統、儲能等標準體系研究。2023 年 6 月 新型儲能試點示范工作規則 國家能源局 以推動新型儲能多元化、產業化發展為目標，組織遴選一批典型應用場景下，在安全性、經濟性等方面具有競爭潛力的各類新型儲能技術示范 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾

95、部的投資評級說明和聲明 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 發布機構發布機構 主要內容主要內容 項目 2023 年 9 月 關于加強新型電力系統穩定工作的指導意見(征求意見)國家能源局 提出新型電力系統穩定發展 27 條：科學安排儲能建設。按需建設儲能，有序建設抽水蓄能，積極推進新型儲能建設;多元化儲能科學配置，充分發揮電化學儲能、壓縮空氣儲能、飛輪儲能、氫儲能、熱(冷)儲能等各類新型儲能的優勢，探索儲能融合發展新場景，提升電力系統安全保障水平和系統綜合效率 2023 年 9 月 電力現貨市場基本規則(試行)國家能源局 按照“統一市場、協同運行”的框架，構建省間、省(區、市)/區域現貨市場，建

96、立健全日前、日內、實時市場。穩妥有序推動新能源參與電力市場，設計適應新能源特性的市場機制，與新能源保障性政策做好銜接，推動分布式發電、負荷聚合商儲能和虛擬電廠等新型經營主體參與交易。2023 年 10 月 關于進一步加快電力現貨市場建設工作的通知 發改委、國家能源局 鼓勵新型主體參與電力市場。通過市場化方式形成分時價格信號，推動儲能、虛擬電廠、負荷聚合商等新型主體在削峰填谷、優化電能質量等方面發揮積極作用，探索“新能源+儲能”等新方式 2024 年 1 月 關于加強電網調峰儲能和智能化調度能力建設的指導意見 發改委、國家能源局 到 2027 年，電力系統調節能力顯著提升，抽水蓄能電站投運規模達

97、到8000 萬千瓦以上，保障新型儲能市場化發展的政策體系基本建成。支撐全國新能源發電量占比達到 20%以上、新能源利用率保持在合理水平，保障電力供需平衡和系統安全穩定運行 2024 年 3 月 政府工作報告 國務院 加強大型風電光伏基地和外送通道建設，推動分布式能源開發利用，提高電網對清潔能源的接納、配置和調控能力，發展新型儲能，促進綠電使用和國際互認 2024 年 4 月 關于促進新型儲能并網和調度運用的通知 國家能源局 電力調度機構應制定新型儲能調度運行規程，公平調用新型儲能調節資源。優先調用新型儲能試點示范項目。促進新型儲能“一體多用、分時復用”，進一步豐富新型儲能的市場化商業模式 20

98、24 年 5 月 20242025 年節能降碳行動方案 國務院 到 2025 年底，全國抽水蓄能、新型儲能裝機分別超過 6200 萬千瓦、4000萬千瓦（40GW）。相較于 2021 年制定的 3000 萬千瓦目標提高了 1000萬千瓦。文件同時提出研究完善儲能價格機制。資料來源：政府官網，西部證券研發中心 全球新型儲能全球新型儲能裝機規模占比持續提升，裝機規模占比持續提升，2030 年國內累計裝機規模有望突破年國內累計裝機規模有望突破 300GW。根據CNESA 統計，截至 2023 年底，全球已投運電力儲能項目累計裝機規模達 289.2GW，較前一年末增長 22%，其中新型儲能累計裝機規模

99、達 91.3GW，較前一年末實現翻倍，占總規模比重 32%，同比+12.3pcts；國內已投運電力儲能項目累計裝機規模達 86.5GW，占全球市場總規模 30%，其中新型儲能累計裝機規模達 34.5GW，較前一年末增長 164%。根據 CNESA 測算，預計在理想場景下（定義未來幾年中國新能源加速發展），預計 2030年國內新型儲能累計裝機規模有望達到 313.9GW，2023-2030 年 CAGR 達 37%，呈現快速增長態勢；預計在保守場景下（定義為政策執行、成本下降、技術改進等因素未達預期的情形），預計 2030 年國內新型儲能累計裝機規模有望達到 221.2GW，2023-2030

100、年CAGR 達 30%。公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 44：2017-2023 年全球儲能累計裝機規模及新型儲能占比 圖 45：2030 年國內新型儲能累計裝機規模預測 資料來源：CNESA，西部證券研發中心 資料來源：CNESA，西部證券研發中心 技術逐漸成熟突顯性價比優勢，液冷方案有望成為儲能熱管理未來主流方案。技術逐漸成熟突顯性價比優勢，液冷方案有望成為儲能熱管理未來主流方案。新型儲能系統熱管理主要包括風冷、液冷、熱管冷卻、相變冷卻四種方案，其中風冷為當前行業主流方案，熱管冷卻和相變

101、冷卻因系統復雜、體積龐大、冷卻介質昂貴等原因，仍然處于實驗室階段，難以實現規?；瘧?。相比風冷方案，液冷方案具備低能耗、高散熱、低噪聲、低 TCO 等優勢，換熱效率可達風冷 6 倍，目前寧德時代、比亞迪等廠商均已逐漸采用液冷系統。我們認為，液冷方案設計相對復雜，需要在設計中考慮液體循環系布局、泵的選擇、冷卻液循環和維護等問題，未來伴隨相關技術逐漸成熟，液冷方案性價比逐漸提升，有望逐步取代風冷方案成為行業主流。表 10：儲能熱管理風冷和液冷技術對比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05010015020025030035020172018201920202021

102、20222023全球抽水蓄能累計裝機規模（GW）全球新型儲能累計裝機規模（GW）新型儲能占比 風冷風冷 液冷液冷 工作原理工作原理 模組風扇將模組內電芯散出熱量帶出至預制艙風道，預制艙內的空調系統通過熱對流的方式散熱。液冷系統指使用液體作為熱量傳導媒介，通過冷卻液與發熱部件直接或間接接觸的方式換熱，將發熱部件產生的熱量帶走的一種散熱技術。流程圖流程圖 溫控對比溫控對比 31-38 30 能耗對比（制冷量能耗對比（制冷量 3kW）制冷功耗：1200W 比熱容：1J/gK 密度：1.2g/cm 冷卻介質溫差：10 每小時換熱能力：10200kJ 制冷功耗：1870W 比熱容：3.7J/gK 密度：

103、1.125g/cm 冷卻介質溫差：5 每小時換熱能力：62437.5kJ 設計復雜程度對比設計復雜程度對比 設計相對簡單 設計集中在散熱風扇和空氣流通路徑 設計相對復雜 設計需要考慮液體循環系統布局、泵的選擇、冷卻液的循 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 資料來源：川潤股份 2023 年向特定對象發行股票募集說明書，艾邦儲能網，西部證券研發中心 新型儲能新型儲能規模規模擴容擴容+液冷方案滲透率提升，預計液冷方案滲透率提升，預計 2025 年國內儲能液冷市場規模將達到年國內儲能液冷市場規模將達到 7

104、4億元。億元。根據觀研報告，2021 年我國儲能液冷市場規模 3 億元，預計 2025 年市場規模將達到 74 億元，2021-2025 年 CAGR 達 123%，對應液冷市場滲透率由 2021 年 12%提升至2025 年 45%。圖 46：2021-2025 年國內儲能液冷市場規模及滲透率預測 資料來源：川潤股份 2023 年向特定對象發行股票募集說明書，西部證券研發中心 4.3 熱泵：熱泵：歐洲需求拉動出口高增，雙碳目標支撐內銷穩健增長歐洲需求拉動出口高增，雙碳目標支撐內銷穩健增長 4.3.1 熱泵兼具節能熱泵兼具節能+環保環保+經濟多重優勢，上游供應商受益市場擴容經濟多重優勢，上游供

105、應商受益市場擴容 熱泵熱泵是一種在高位能（電能、熱能等）的驅動下，將低位熱源（空氣、水、土壤等）的熱能轉移到高位熱源的節能裝置，實現為住宅、商業和工農業供暖、供冷及提供熱水等服務。相比于傳統供暖系統，熱泵兼具節能+環保+經濟多重優勢。高效高效節能節能：以室內供應 10kW 熱量維持室溫 20為例，采用燃煤供暖需要提供14.29kW 的化學能，而采用電能驅動熱泵向室內供暖，僅消耗 2.86kW 的電能，僅為燃煤供暖能源消耗 20%。降低降低 CO2排放：排放：熱泵供暖在各類供暖能源系統中每 1GJ 的熱量供應對應二氧化碳排放量最少，是實現碳中和最有效的方式之一。0%5%10%15%20%25%3

106、0%35%40%45%50%010203040506070802021202220232024E2025E國內儲能液冷市場規模（億元）國內儲能液冷市場滲透率 風冷風冷 液冷液冷 環和維護等 空間利用率對比空間利用率對比 相同能量集成，風冷更優 相同占地面積，液冷能量集成更優 生產安裝對比生產安裝對比 簡單 復雜 運維工作對比運維工作對比 周期長、要求低 周期短、要求高 成本對比成本對比 1.1 元/Wh 1.3 元/Wh 總結總結-優點優點 結構簡單、易維護、安裝成本低 液體的比熱容、導熱系數高于氣體，靠近熱源，因此冷卻效率更高、能耗更低 總結總結-缺點缺點 空氣的比熱容低、導熱系數低，因此冷

107、卻效率較差，無法滿足高發熱功率設備溫控 成本高、工況復雜、引入腐蝕、漏液、堵塞等風險 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 低運行費用：低運行費用：以空氣源熱泵熱水器為例，其運用成本僅為傳統電熱水器、燃氣熱水器的 25%和 47%。目前，熱泵熱水器由于其設計相對復雜，導致設備價格普遍高于傳統熱水器，預計未來伴隨市場規模擴大，其價格也將逐漸下降。圖 47：不同供暖系統能耗對比 圖 48：不同供暖系統每 1GJ 熱量 CO2排放量對比 資料來源：熱泵助力碳中和白皮書，西部證券研發中心 資料來源：熱泵助力碳

108、中和白皮書，西部證券研發中心 表 11：不同熱水器運行成本對比 電熱水器電熱水器 燃氣熱水器燃氣熱水器 空氣源熱泵熱水器空氣源熱泵熱水器 運行原理 電能轉換成熱能 化石能轉換成熱能 利用逆卡諾循環，電能驅動，將低品位熱能轉換成高品位熱能 家庭個數（個）3 3 3 55熱水使用量（L/人/天）60 60 60 每天的熱水總需求（L）180 180 180 總熱量需求（KJ）（15加熱至 55）30096 30096 30096 單位換算或熱值換算 1kWh=3600KJ 1Nm=33500KJ 1kWh 的電能可以產生 4kWh 的熱量（其中3kWh 的熱量從空氣中吸收）每天耗能 8.36kWh

109、 0.9Nm 2.09kWh 燃料成本 0.5 元/kWh 2.5 元/m 0.5 元/kWh 年費用（元/年/戶）1525 821 383 資料來源：芬尼科技招股說明書，西部證券研發中心 換熱器、壓縮機占熱泵成本比重較高換熱器、壓縮機占熱泵成本比重較高，上上游供應商有望受益市場擴容游供應商有望受益市場擴容。熱泵主要組成部件包括壓縮機、冷凝器、蒸發器、膨脹閥等。根據芬尼科技招股書披露，2023 年公司熱泵產品直接材料主要包括換熱器、壓縮機、鈑金、電路板、管路件等，合計占比 78.5%，其中換熱器、壓縮機占總成本比重 11.4%和 12.4%，采購均價分別為 677 和 812 元。我們認為，伴

110、隨熱泵市場規模持續擴容，將為換熱器、壓縮機等上游材料供應商帶來新增長點。公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 49：熱泵產品成本拆解 資料來源：芬尼科技招股說明書，西部證券研發中心 4.3.2 歐洲市場拉動出口高增，雙碳歐洲市場拉動出口高增，雙碳目標支撐內銷穩健增長目標支撐內銷穩健增長 能源價格高企能源價格高企+補貼政策托底補貼政策托底，歐洲熱泵市場迎重要發展機遇歐洲熱泵市場迎重要發展機遇。歐洲能源主要依賴進口，2020 年歐洲 39%煤炭、30%石油、40%的天然氣均來自俄羅斯市場進口。自俄烏沖

111、突以來，受北溪管道投放延遲、極端天氣等因素影響，歐洲天然氣價格高企，2022 年 8 月峰值達到 70 美元/百萬英熱。能源危機影響下，歐洲加速能源結構轉型進程，荷蘭、法國、英國等歐洲國家相繼出臺熱泵安裝補貼政策，歐洲熱泵滲透率加速提升。2022 年歐洲 14國熱泵總銷量達 277 萬臺，同比+38%，2020-2022 年 CAGR 達 35%。多重因素致多重因素致 2023 年銷量年銷量短暫短暫下滑，長期增長下滑，長期增長潛力待釋放潛力待釋放。2023 年，歐洲 14 國熱泵總銷量 264 萬輛，同比-5%，近十年來首次出現負增長。主要原因包括：1）天然氣價格較前期高點大幅回落，熱泵性價比

112、吸引力有所下降；2）歐洲各國針對清潔能源轉型尚未形成統一，同時消費者預期未來補貼有望持續增加，觀望情緒高漲。3）歐洲經濟復蘇放緩，基建等相關領域投資節奏放緩。根據歐洲熱泵協會統計，歐洲熱泵潛在年銷量達 680 萬臺，潛在總安裝量 8990 萬臺，長期增長潛力仍有待進一步釋放。圖 50：2020 年 1 月-2024 年 7 月歐洲天然氣價格走勢 圖 51：2013-2023 年歐洲 14 國熱泵總銷量及同比增速 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：EHPA，西部證券研發中心 11.4%12.4%8.5%4.9%11.2%30.1%8.2%4.0%9.3%換熱器壓縮機電路板鈑金管路件其

113、他材料直接人工制造費用其他1.80 70.04 10.35 010203040506070802020-012020-122021-112022-102023-09歐洲天然氣價格（美元/百萬英熱）歐洲天然氣價格（美元/百萬英熱）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300201320152017201920212023歐洲14國熱泵總銷量（萬臺）同比增速 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 12：歐洲部分國家熱泵支持政策 國家國家 熱泵支持

114、政策熱泵支持政策 荷蘭 提供 1,000-2,500 歐元的家用熱泵安裝補貼；挪威 新建建筑：自 2011 年起禁止使用燃油，自 2016 年起禁止使用化石燃料供熱；所有建筑：除特殊情況外，從 2020 年起禁止使用燃油供熱 瑞典 采用高碳稅、化石氣體稅（45%）和電力稅（39%）鼓勵熱泵和集中供暖；芬蘭 減免熱泵用戶的個人所得稅，返還熱泵用戶熱泵安裝費用（勞務費用）的 60%；2025 年新建建筑禁用燃氣 丹麥 2013 年起禁止在新建建筑中使用燃油鍋爐；2016 年起禁止在現有建筑中新建或替換為燃油鍋爐 法國 針對節能和可再生能源設備安裝投資成本，可抵免不超過 30%或 16,000 歐元

115、稅額，且增值稅由 10%降至 5.5%；為可再生供熱技術改造提供最高不超過 30,000 歐元的零利率貸款；根據能效要求，新建獨戶住宅不能使用電阻類采暖設備，2022 年新建建筑，禁用燃油鍋爐 愛爾蘭 為熱泵（和其他可再生能源技術或能效措施）提供高達成本 30%的補貼 英國 對安裝家庭可再生能源設備貸款低于 1.75 萬英鎊部分進行免息 意大利 以減稅的方式，給予能效建筑能效升級相關支出 110%補貼 資料來源：儒競科技招股說明書，西部證券研發中心 中國為全球熱泵最大生產國，中國為全球熱泵最大生產國，受益于歐洲市場需求拉動實現出口高增受益于歐洲市場需求拉動實現出口高增。得益于國內完善的家電產業

116、鏈，2020 年中國熱泵總產量達 202 萬臺，占全球總產量 59%。伴隨歐洲熱泵市場需求持續增長，歐洲市場成為國內熱泵主要出口地區，2021 年國內出口歐洲空氣源熱泵總量達 106 萬臺，占出口比重 78%，帶動我國熱泵出口規?？焖偬嵘?，2022 年國內空氣源熱泵出口市場規模達 70 億元，同比+43%，2018-2022 年 CAGR 達 46%。雙碳政策雙碳政策+消費者教育持續推進消費者教育持續推進，內銷市場保持穩健增長。，內銷市場保持穩健增長。在雙碳目標背景下，近年來國家層面持續強調高效清潔取暖模式，企業層面持續強化消費者教育及產品渠道深耕，熱泵經濟+節能+環保優勢認可度不斷提升。20

117、22 年空氣源熱泵內銷市場規模達 212 億元，同比+6.3%，2018-2022 年 CAGR 達 8%，整體保持穩健增長。2024 年 5 月，根據20242025 年節能降碳行動方案要求，加快建筑節能改造，針對熱泵機組、老舊供熱管網等更新升級，熱泵預計將成為本輪城市更新行動、老舊小區改造等工作大規模設備更新重點，有望刺激內銷需求進一步提升。圖 52：2020 年全球各地區熱泵產量（萬臺）圖 53：2021 年中國空氣源熱泵分地區出口量（萬臺）資料來源：頭豹研究院，西部證券研發中心 資料來源：頭豹研究院，西部證券研發中心 050100150200250中國亞洲其他歐洲美洲其他2020年熱泵

118、產量（萬臺）020406080100120歐洲加拿大韓國其他2021年中國空氣源熱泵分地區出口量（萬臺）公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 54：2018-2022 年空氣源熱泵內銷市場規模及同比增速 圖 55：2018-2022 年空氣源熱泵出口市場規模及同比增速 資料來源：中國熱泵發展線路圖，西部證券研發中心 資料來源：中國熱泵發展線路圖，西部證券研發中心 表 13：國內近年來熱泵相關支持政策梳理 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 發布部門發布部門 主要內容主要內容 2021 年 10 月

119、 關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知 國務院 積極推動嚴寒、寒冷地區清潔取暖，推進熱電聯產集中供暖，加快工業余熱供暖規?；瘧?，積極穩妥開展核能供熱示范，因地制宜推行熱泵、生物質能、地熱能、太陽能等清潔低碳供暖。引導夏熱冬冷地區科學取暖，因地制宜采用清潔高效取暖方式。2021 年 11 月 深入開展公共機構綠色低碳引領行動促進碳達峰實施方案的通知 國管局、發改委等部門 推動公共機構終端用能以電力替代煤、油、氣等化石能源直接燃燒和利用，提高辦公、生活用能清潔化水平。實施供暖系統電氣化改造，結合清煤降氮鍋爐改造，鼓勵因地制宜采用空氣源、水源、地源熱泵及電鍋爐等清潔用能設備替代燃煤、燃油、

120、燃氣鍋爐。2022 年 7 月 “十四五”新型城鎮化實施方案的通知 發改委 推進生產生活低碳化。錨定碳達峰碳中和目標，推動能源清潔低碳安全高效利用，有序引導非化石能源消費和以電代煤、以氣代煤，發展屋頂光伏等分布式能源，因地制宜推廣熱電聯產、余熱供暖、熱泵等多種清潔供暖方式，推行合同能源管理等節能管理模式。2022 年 10 月 能源碳達峰碳中和標準化提升行動計劃 國家能源局 繼續推動生物質能源轉化利用、地熱能開發利用、海洋能開發利用等技術標準制修訂，開展生物質能、太陽能、熱泵、清潔爐具等清潔供暖標準研制。2023 年 4 月 碳達峰碳中和標準體系建設指南 國標委等部門 基礎設施建設和運行減碳領

121、域重點制修訂城市基礎設施低碳建設、城鎮住宅減碳、低碳智慧園區建設、農房低碳改造、綠色建造、污水垃圾資源化利用、海水淡化等標準，建筑廢物循環利用設備、空氣源熱泵設備等標準。2024 年 1 月 重點用能產品設備能效先進水平、節能水平和準入水平（2024 年版）發改委等部門 大力推廣節能減排降碳先進技術，加快提升產品設備節能標準，支撐重點領域節能改造，助力大規模設備更新和消費品以舊換新，推動完成“十四五”能耗強度下降約束性指標。2024 年 5 月 20242025 年節能降碳行動方案 國務院 落實大規模設備更新有關政策，結合城市更新行動、老舊小區改造等工作，推進熱泵機組、散熱器、冷水機組、外窗（

122、幕墻）、外墻（屋頂）保溫、照明設備、電梯、老舊供熱管網等更新升級，加快建筑節能改造。資料來源：政府官網，西部證券研發中心-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05010015020025020182019202020212022空氣源熱泵內銷市場規模（億元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060708020182019202020212022空氣源熱泵出口市場規模（億元）同比增速 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明

123、 4.4 重點領域持續突破，數字與能源開啟新增長重點領域持續突破，數字與能源開啟新增長 汽車熱管理技術優勢賦能汽車熱管理技術優勢賦能，數字與能源第三曲線開啟新增長。，數字與能源第三曲線開啟新增長。依托汽車熱管理領域長期技術積累，2021 年公司圍繞熱泵空調、特高壓輸變電、風電、數據中心、儲能、充電樁等領域提前布局和發展，打造第三曲線；2023 年公司正式成立“數字與能源熱管理事業部”，專注于數據中心液冷、發電及輸變電、儲能及 PCS 液冷系統等第三曲線智能熱管理產品研發、生產及交付。目前，公司在相關領域已與 ABB、康明斯、卡特、格力、美的等全球領先企業達成合作，2023 年陸續獲得陽光電源儲

124、能及光伏逆變器液冷機組、國際客戶發電機組冷卻模塊、國內頭部客戶儲能液冷、三變和江變等客戶鋁片式變壓器換熱器、日立能源等風電變壓器換熱器等項目。2023 年 H1 新增訂單約 5 億元，占比 14%，第三曲線開啟新增長。圖 56：公司數字與能源業務產品矩陣及主要客戶 資料來源：銀輪股份 2023 年年報，銀輪股份路演推介材料，西部證券研發中心 重點領域持續突破，第三曲線有望成為關鍵增長點。重點領域持續突破，第三曲線有望成為關鍵增長點。公司通過汽車熱管理技術優勢賦能儲能、變電、超充、數據中心等領域，實現技術性能、制造成本、產品質量多重優勢，其中1）儲能：）儲能：聚焦頭部客戶，產品覆蓋 3kW 到

125、50kW 儲能空調換熱產品，目前已獲陽光電源、國內某頭部客戶等項目定點，儲能液冷空調箱產品進入量產階段，預計將成為公司未來兩年業務板塊重要增長來源。此外，公司已完成 8kW 和 40kW 冷水機組樣機試制，首輪性能測試達到預期要求；大口徑八通水閥已完成產品涉及和樣件試制，關鍵零件自制率和產品競爭力持續提升。2）數據中心：）數據中心：公司基于傳統換熱技術優勢，開發移動式數據中心熱管理系統，目前已完成系統樣件試制，數據中心浸沒式液冷持續驗證階段，客戶已實現“0”到“1”突破。3）家用）家用/商用熱泵空調：商用熱泵空調：布局插片式微通道換熱器，目前已完成高性能翅片研發并進入驗證階段；同時，公司持續拓

126、展熱泵空調箱新產品新技術，創新采用軸徑流風機方案，研發雙層流空調箱，拓展公司 HVAC 產品庫。2023 年，公司數字與能源業務實現營收 7.0 億元，2021-2023 年 CAGR 達 47%，業務占比由 2021 年 4.1%提升至 2023 年 6.3%，預計未來伴隨儲能、數據中心、超充等新項目 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 36|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 放量，第三曲線有望持續貢獻高增長。圖 57：2021-2023 年數字與能源業務營收及同比增速 圖 58：2021-2023 年數字與能源業務營收占比 資料來源：

127、同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 表 14：公司數字與能源相關業務在研項目情況 項目名稱項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 應用場景應用場景 大噸位發電機組組合式冷卻模塊研發 開發多芯體組合冷卻模塊，使應用覆蓋排量在 30L 以上的發電機組發動機需求 項目已完成，達成了項目技術目標要求，已在多家國內外大噸位大功率段發電機組冷卻模塊項目上應用，部分項目已進行小批供貨。大排量發動機組 海上風電變壓器油冷卻器研發 研發新結構變壓器冷卻器，滿足海上風電大功率，高安全應用。項目已完成，已完成產品的各項試驗驗證，達到了預期的目標，并向市場推廣；已跟多個客戶開展項目的開

128、發合作，部分項目已完成送樣。海上風電 集裝箱數據中心冷卻系統 基于公司換熱技術，開發移動式數據中心熱管理系統 項目進行中，完成系統樣件試制，首輪客戶端實況運行測試完成，整改樣機改進完成 數據中心 管式熱管換熱器產品開發 研發翅片管束熱管換熱器產品，填補公司此類產品空白，拓展風力發電、食品化工、尾氣余熱回收等應用領域業務。已完成首臺內銅外鋁冷軋翅片熱管管束尾氣余熱回收換熱器開發，并在客戶端安裝應用。風電、食品化工等工業領域 插片式微通道換熱器研發 依托公司車用熱管理經驗，研發熱泵空調用插片式微通道換熱器，開拓家商用空調領域新業務。項目進行中，已完成 1 種高性能翅片研發，并與客戶合作完成一款產品

129、的交樣，開展客戶端試驗驗證。家用/商用熱泵空調 儲能用冷水機組開發 基于公司車規級熱管理產品和技術能力，在儲能熱管理產品安全性和壽命不變的情況下，進一步提高儲能熱管理系統的效率、降低熱管理系統的成本 項目進行中，已完成完成 8kW 和 40kW 儲能冷水機組樣機的試制，完成首輪性能試驗，結果達到預期要求。儲能 儲能多通道電子水閥研發 研發儲能熱管理系統大口徑多通道電子水閥，拓展新應用領域 項目進行中，已完成 1 款大口徑八通水閥產品設計和樣件試制，并提交客戶開展系統臺架實驗。儲能 軸徑流風機空調箱研發 創新采用軸徑流風機方案，研發雙層流空調箱。采用仿真和試驗相結合手段，研究優化軸徑流空調箱結構

130、設計、系統匹配，提升空調箱性能。建立產品設計規范流程。項目進行中，已完成多輪結構設計和樣件試制，開展性能試驗、設計優化、NVH 優化等工作，建立起了一套完整的從一維到二維到三維的設計流程。家用/商用熱泵空調 資料來源：銀輪股份 2023 年年報，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%012345678202120222023數字與能源熱管理營收（億元）同比增速4.1%6.0%6.3%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%202120222023數字與能源業務營收占比數字與能源業務營收占比 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 20

131、24 年年 08 月月 19 日日 37|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、五、盈利預測及估值盈利預測及估值 5.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 商用車商用車&非道路業務：非道路業務：公司深度綁定戴姆勒、康明斯、濰柴、東風、重汽、一汽等頭部商用車客戶，其中 EGR 模塊在國內天然氣重卡配套市占率達 90%以上，公司未來有望受益商用車行業持續復蘇+燃氣重卡滲透率持續提升，帶動公司業績持續增長。我們預計2024-2026 年公司商用車&非道路業務營收 51/57/61 億元，同比+13%/+11%/+8%，盈利能力整體保持穩定，預計 2024-2026 年毛利率保持 23.

132、5%。乘用車業務：乘用車業務：新能源車熱管理核心組件單車價值量約為傳統車 3 倍，整體結構復雜，對應技術難度和控制精度要求全面提升。公司作為國內熱管理龍頭，打造“1+4+N”新能源乘用車產品矩陣，產能持續擴張+新能源訂單飽滿+全球化持續推進，持續鞏固國內優勢地位，并有望加速實現國產替代。我們預計 2024-2026 年公司乘用車業務營收 72/86/98 億元，同比+32%/+20%/+14%；短期原材料價格持續走高，一定程度對盈利能力產生影響，但伴隨公司業務規模持續提升+新能源新項目持續放量，盈利能力有望持續改善，預計2024-2026 年毛利率 16.5%/16.8%/17.0%。數字與能

133、源數字與能源業務業務：2023 年公司成立“數字與能源熱管理事業部”，圍繞數據中心液冷、發電及輸變電、儲能及 PCS 液冷系統等新應用領域，打造第三增長曲線。2023 年公司陸續獲得陽光電源儲能及光伏逆變器液冷機組、國際客戶發電機組冷卻模塊、國內頭部客戶儲能液冷、三變和江變等客戶鋁片式變壓器換熱器、日立能源等風電變壓器換熱器等項目，在手訂單充沛，儲能、數據中心、家用/商用熱泵空調等領域持續突破，未來有望成為公司關鍵增長點。我們預計 2024-2026 年公司數字與能源業務營收 14/28/42 億元，同比+100%/+100%/+50%；伴隨各項業務逐步成熟，盈利能力有望持續改善，預計 202

134、4-2026年毛利率 31.5%/32%/33%。表 15：公司各業務拆分預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 商用車商用車&非道路收入（億元）非道路收入（億元）50.4 40.4 45.2 50.9 56.5 61.1 yoy -20%12%13%11%8%毛利（億元）11.0 9.0 11.0 12.0 13.3 14.4 毛利率 21.8%22.3%24.4%23.5%23.5%23.5%乘用車收入（億元）乘用車收入（億元）22.4 35.9 54.3 71.6 85.9 98.2 yoy 60.5%51.2%31.9%19.9%14.3%毛利（億元）3

135、.1 5.4 9.4 11.8 14.4 16.7 毛利率 13.8%14.9%17.3%16.5%16.8%17.0%數字與能源收入（億元）數字與能源收入（億元）3.2 5.1 7.0 13.9 27.8 41.8 yoy 58.3%37.4%100.0%100.0%50.0%毛利（億元）4.4 8.9 13.8 毛利率 31.5%32.0%33.0%其他收入（億元）其他收入（億元）2.2 3.4 3.8 4.0 4.2 4.4 yoy 52.5%11.4%5.0%5.0%5.0%毛利（億元）1.3 1.3 1.4 毛利率 31.5%32.0%33.0%收入合計（億元）收入合計（億元）78.

136、2 84.8 110.2 140.4 174.4 205.5 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 38|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E yoy 8.5%29.9%27.5%24.2%17.8%毛利（億元）15.9 16.8 23.8 30.9 39.5 47.8 毛利率 20.4%19.8%21.6%22.0%22.6%23.3%資料來源：同花順，西部證券研發中心 5.2 估值與建議估值與建議 我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 140/174/205 億

137、元，同比+27%/+24%/+18%；歸母凈利潤分別為 8.5/12.1/15.4 億元，同比+39%/+43%/+27%，對應當前股價PE15.2/10.6/8.4X。我們選取拓普集團、三花智控、英維克國內三家上市公司作為可比公司，其中拓普集團、三花智控主營業務均為汽車零部件，產品涉及閥類、泵類及其他熱管理組件，且均為細分領域龍頭；英維克是國內精密溫控節能領域龍頭，主營業務為云計算數據中心、儲能系統等領域提供設備散熱解決方案，與公司第三曲線數字與能源業務相似度較高。三家可比公司 2024-2026 年 PE 均值為 22.2/17.4/14.0X（估值時間：2024 年 8月 16 日）。此

138、外，結合公司近三年市盈率（TTM）走勢，三年期 PE 均值 30X，當前市盈率（TTM）仍處于底部區間（1.33%分位數）。因此，給予 2024 年 PE 20X，目標價 20.54元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表 16：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元）市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE TTM 2024E 2025E 2026E TTM 2024E 2025E 2026E 002050.SZ 三花智控 16.50 616 29.7 35.5 42.3 49.9 20.7 17.3 14.6 12.3 601689.SH 拓普集團 33

139、.67 568 23.4 29.1 37.9 46.5 24.2 19.5 15.0 12.2 002837.SZ 英維克 21.40 158 4.4 5.3 7.0 9.0 36.1 29.8 22.6 17.5 均值均值 27.0 22.2 17.4 14.0 002126.SZ 銀輪股份 15.59 129 7.7 8.5 12.1 15.4 16.7 15.2 10.6 8.4 資料來源：同花順，西部證券研發中心（可比公司估值參考機構一致預測，收盤時間：2024 年 8 月 16 日）圖 59：公司近三年市盈率（TTM）走勢 資料來源：同花順，西部證券研發中心 公司深度研究|銀輪股份

140、西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 39|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 六、六、風險提示風險提示 1.新能源汽車銷量不及預期：新能源汽車銷量不及預期：公司圍繞新能源打造“1+4+N”產品布局，目前已與北美新能源標桿車企、比亞迪、吉利等頭部主機廠達成合作。2023 年，公司累計獲得 223 個項目，根據客戶需求及預測，生命周期內新獲項目達產后將為公司新增年銷售收入超 61 億元，其中新能源業務訂單占比超 90%。若未來下游客戶銷量不及預期，將直接對公司業績增速產生影響。2.海外業務發展不及預期：海外業務發展不及預期：2023 年公司墨西哥工廠和波蘭工廠相繼投產

141、，其中墨西哥工廠 4Q23 實現盈虧平衡。受益于屬地化產能提升，公司 2023 年國際訂單獲取明顯加速，若后續海外業務拓展不及預期，將直接對公司業績增速及成長空間產生影響。3.中美貿易摩擦風險：中美貿易摩擦風險：若中美貿易摩擦加劇，將間接影響墨西哥當地貿易政策的變化，或將影響墨西哥工廠盈利能力。4.原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司產品核心原材料為鋁錠。目前，國內鋁錠價格有所企穩，若后續價格再次走高，將直接影響公司盈利表現。5.匯率波動風險：匯率波動風險：2023 年公司海外業務營收占比 22.4%，同時墨西哥、波蘭工廠相繼投產，加速全球化布局，后續海外業務占比有望繼續提升，因此人民

142、幣匯率的波動可能對公司的經營業績產生一定影響。公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 40|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 七、七、附錄附錄 公司股權結構較為分散，實控人股權占比公司股權結構較為分散，實控人股權占比 6.96%。截至 2024 年一季報披露，公司董事長徐小敏為公司實際控制人，直接持有公司 6.77%的股權，并通過寧波正晟間接持有 0.19%股權。實控人之子徐錚錚 2020 起擔任公司副董事長、乘用車與新能源熱管理事業部總經理，目前通過寧波正晟間接持有公司 3.70%股權。其余股東合計持有公司 89.34%股權，整體股權結構較

143、為分散。股權激勵目標明確，持續兌現凝聚內生動力。股權激勵目標明確，持續兌現凝聚內生動力。2022 年，公司推出股權激勵方案，以2022-2025 年營業收入和歸母凈利潤作為績效衡量指標，指標權重分別為 45%和 55%，要求 2022-2025 年歸母凈利潤分別不低于 4.0/5.4/7.8/10.5 億元，營業收入不低于90/108/130/150 億元，對應歸母凈利率目標 4.4%/5.0%/6.0%/7.0%。2023 年，公司分別實現營業收入/歸母凈利潤 110.2/6.1 億元，實際歸母凈利率 5.6%，達成年度業績目標，實現股權激勵計劃穩步推進，進一步提升核心員工積極性，釋放公司內

144、生動力。圖 60：公司股權結構（截至 2024 年一季報披露）資料來源：同花順，西部證券研發中心 表 17：公司股權激勵方案 歸母凈利潤歸母凈利潤 營業收入營業收入 預計歸母凈利率預計歸母凈利率 實際歸母凈利潤實際歸母凈利潤 實際營業收入實際營業收入 實際歸母凈利率實際歸母凈利率 各績效指標權重各績效指標權重 55%45%第一個行權期 2022 年歸母凈利潤不低于 4.0 億元 2022 年營業收入不低于 90 億元 4.4%3.8 84.8 4.5%第二個行權期 2023 年歸母凈利潤不低于 5.4 億元 2023 年營業收入不低于 108 億元 5.0%6.1 110.2 5.6%第三個行

145、權期 2024 年歸母凈利潤不低于 7.8 億元 2024 年營業收入不低于 130 億元 6.0%-第四個行權期 2025 年歸母凈利潤不低于 10.5 億元 2025 年營業收入不低于 150 億元 7.0%-資料來源：銀輪股份 2022 年股票期權激勵計劃，西部證券研發中心 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 41|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20

146、22 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 972 1,919 1,655 2,810 4,356 營業收入營業收入 8,480 11,018 14,043 17,443 20,549 應收款項 3,756 4,671 5,935 7,192 8,237 營業成本 6,798 8,642 10,954 13,497 15,771 存貨凈額 1,863 2,063 2,741 3,432 3,907 營業稅金及附加 42 63 72 92 110 其他流動資產 1,412 1,265 1,352 1,343 1,320 銷售費用 279 291 351 436 514

147、流動資產合計流動資產合計 8,003 9,918 11,682 14,777 17,820 管理費用 858 1,097 1,362 1,657 1,932 固定資產及在建工程 3,512 4,184 4,522 4,828 5,120 財務費用 30 82 121 96 88 長期股權投資 394 324 386 368 359 其他費用/（-收入）(13)27 83 103 144 無形資產 767 766 826 920 959 營業利潤營業利潤 486 816 1,100 1,562 1,990 其他非流動資產 847 965 884 885 894 營業外凈收支(3)(27)(12)

148、(14)(18)非流動資產合計非流動資產合計 5,521 6,238 6,618 7,002 7,332 利潤總額利潤總額 483 788 1,088 1,548 1,972 資產總計資產總計 13,524 16,156 18,301 21,779 25,152 所得稅費用 34 88 92 138 187 短期借款 1,555 2,111 1,723 1,796 1,877 凈利潤凈利潤 449 701 996 1,410 1,785 應付款項 5,441 6,462 8,107 10,044 11,542 少數股東損益 66 88 146 197 245 其他流動負債 148 157 11

149、6 140 138 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 383 612 850 1,214 1,539 流動負債合計流動負債合計 7,143 8,731 9,946 11,981 13,556 長期借款及應付債券 823 926 900 909 912 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 325 409 331 355 365 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 1,147 1,335 1,231 1,263 1,276 ROE 8.4%12.1%14.4%17.5%18.5%負債合計負債合計 8,291 10,066 11,177

150、 13,244 14,833 毛利率 19.8%21.6%22.0%22.6%23.3%股本 792 804 828 828 828 營業利潤率 5.7%7.4%7.8%9.0%9.7%股東權益 5,233 6,090 7,124 8,535 10,319 銷售凈利率 5.3%6.4%7.1%8.1%8.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 13,524 16,156 18,301 21,779 25,152 成長能力成長能力 營業收入增長率 8.5%29.9%27.5%24.2%17.8%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業

151、利潤增長率 67.1%67.7%34.8%42.1%27.3%凈利潤 449 701 996 1,410 1,785 歸母凈利潤增長率 73.9%59.7%38.9%42.7%26.9%折舊攤銷 382 497 293 333 375 償債能力償債能力 利息費用 30 82 121 96 88 資產負債率 61.3%62.3%61.1%60.8%59.0%其他(303)(359)(131)(115)(51)流動比 1.12 1.14 1.17 1.23 1.31 經營活動現金流經營活動現金流 557 921 1,279 1,725 2,197 速動比 0.86 0.90 0.90 0.95 1

152、.03 資本支出(563)(368)(683)(607)(636)其他(229)(236)(289)0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流(792)(605)(972)(607)(636)每股指標每股指標 債務融資 249 566(606)37(15)EPS 0.46 0.74 1.03 1.47 1.86 權益融資(21)87 35 0 1 BVPS 5.65 6.60 7.67 9.13 10.99 其它 15(102)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 242 551(571)37(15)

153、P/E 33.7 21.1 15.2 10.6 8.4 匯率變動 P/B 2.8 2.4 2.0 1.7 1.4 現金凈增加額現金凈增加額 7 868(264)1,155 1,547 P/S 1.5 1.2 0.9 0.7 0.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|銀輪股份 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 19 日日 42|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于

154、市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，

155、A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯

156、系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺

157、漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司

158、對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及

159、本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS

160、）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。