【公司研究】銀輪股份-熱管理龍頭再出發-20200816（27頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁免責聲明 -1- 證券研究報告 2020 年 08 月 16 日 銀輪股份（銀輪股份（002126.SZ） 汽車汽車/汽車零部件汽車零部件 熱管理龍頭再出發熱管理龍頭再出發 公司深度公司深度 深耕熱深耕熱交交換換 40 余年，部分產品全球市占率處于高位余年，部分產品全球市占率處于高位 公司深耕熱交換器 40 余年，形成了熱管理和尾氣處理產品矩陣?？蛻舾采w 商用車、 工程機械和乘用車主流客戶。 近年來向新能源汽車熱管理領域滲透。 公司目前部分零部件在全球市占率高，如不銹鋼油冷器、鋁油冷器、電池冷 卻器占比分別達到 52%、12%、17%和 7%。 未來下游需求穩健，未來下游需求

2、穩健，傳統熱管理業務有望保持穩健增長傳統熱管理業務有望保持穩健增長 從總量來看，受益于治理超載、房產基建不悲觀等因素，我們預計到 2022 年中重卡、工程機械將維持高景氣度。同時，乘用車 2020H1 的至暗時刻已 經過去，未來銷量將呈現穩健增長。公司配套主流商用車、工程機械客戶， 享受行業景氣紅利。并且，公司不斷突破主流乘用車客戶，如美國通用、上 汽通用、 捷豹路虎等， 并從今年開始逐步批產， 未來乘用車業績增量有保障。 電動化帶來結構性增量，公司開拓新能源熱管理賽道電動化帶來結構性增量，公司開拓新能源熱管理賽道 電動化帶來熱管理單車價值量提升。以乘用車為例，電動車熱管理單車價值 比傳統車貴

3、1.6倍。 根據我們的測算， 國內汽車和工程機械熱管理市場近1000 億元，其中，新能源乘用車熱管理市場 2020-2022 年分別為 73、101 和 141 億元，是未來汽車熱管理細分市場的主要增長領域。公司不斷完善新能源汽 車熱管理產品布局，已具備 50%以上價值量的零部件供貨能力，并獲得了特 斯拉、吉利、長安福特、江鈴新能源等客戶的換熱模塊、熱泵空調等訂單。 國六加嚴尾氣排放標準，公司多角度布局國六加嚴尾氣排放標準，公司多角度布局 國六排放標準加嚴尾氣排放標準，對 EGR、SCR、DPF 等產生新增需求。目 前尾氣處理市場集中度高，公司相關產品布局時間早，并從多角度推進：1） EGR，

4、與 2018 年排名第三的皮爾博格合資成立皮爾博格銀輪，公司還獲得 廣汽乘用車 4.2 億元 EGR 訂單，從 2020 年逐步放量；2）SCR，2016 年與 佛吉亞合資成立佛吉亞銀輪。 2018 年公司在柴油車 SCR 中占比 5%， 位列第 七。3）DPF，國產化的 DPF 助力公司憑借價格優勢在該領域占據一席之地。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 公司是國內熱管理龍頭企業，傳統熱管理和尾氣排放業務增長有保障，新能 源汽車產品、客戶不斷完善和突破，增長可期。我們預計公司 2020-2022 年 營收分別為 60.7、 70.3 和 80.5 億元， 歸母凈利潤分別為 4.1、

5、4.8 和 5.5 億元。 當前股價對應的 PE 分別為 26、23 和 20 倍，上調至 “強烈推薦”的評級。 風險提示：風險提示：疫情波動，原材料價格波動，匯率波動疫情波動，原材料價格波動，匯率波動 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 5,019 5,521 6,069 7,028 8,053 增長率(%) 16.1 10.0 9.9 15.8 14.6 凈利潤(百萬元) 349 318 411 476 550 增長率(%) 12.3 -9.0 29.3 15.9 15.6 毛利率(%) 25.5

6、24.1 24.8 25.0 25.1 凈利率(%) 7.0 5.8 6.8 6.8 6.8 ROE(%) 9.7 8.6 10.1 10.7 11.1 EPS(攤薄/元) 0.44 0.40 0.52 0.60 0.69 P/E 30.7 33.8 26.1 22.5 19.5 P/B 3.0 2.9 2.6 2.4 2.2 資料來源：Wind，新時代證券研究所預測，股價時間為 2020.8.14 強烈推薦強烈推薦（調高調高） 開文明（分析師）開文明（分析師） 021-68865582 證書編號：S0280517100002 王王琎琎（聯系人）（聯系人） 證書編號：S028011912000

7、5 市場數據市場數據 時間時間 2020.08.14 收盤價(元)： 13.54 一年最低/最高(元)： 6.78/15.63 總股本(億股)： 7.92 總市值(億元)： 107.25 流通股本(億股)： 7.58 流通市值(億元)： 102.59 近 3 月換手率： 192.66% 股價一年走勢股價一年走勢 相關報告相關報告 乘用車業務開拓順利，業績符合預期 2018-10-27 業績符合預期，產品模塊化持續推進 2018-08-24 乘用車業務持續發力， 尾氣后處理厚積 薄發2018-08-20 -5% 13% 31% 49% 67% 85% 103% 121% 2019/08 2019

8、/11 2020/02 2020/05 2020/08 銀輪股份 滬深300 2020-08-16 銀輪股份 敬請參閱最后一頁免責聲明 -2- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 公司概況 . 4 2、 熱管理業務分析 . 8 2.1、 汽車、工程機械總需求穩健，新能源乘用車增長迅速 . 8 2.2、 2022 年國內熱管理市場近 1000 億元，新能源乘用車占 15% . 15 2.3、 公司熱管理多產品全球市占率高，未來乘用車業務迎來放量 . 17 3、 尾氣排放業務分析 . 20 3.1、 國六標準加嚴尾氣排放標準，部分地區提前實施 . 20 3.2、 DOC+DPF+SCR 成為柴油車必要

9、的零部件，EGR 是汽油車主要技術路線之一 . 21 3.3、 尾氣處理市場集中度高，國內廠商有較強競爭力 . 22 3.4、 公司在尾氣排放方面布局早，正迎來收獲期. 23 4、 盈利預測 . 24 5、 投資建議 . 25 6、 風險分析 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司 2015-2019 營收 CAGR 為 19.3% . 5 圖 2： 從 2017 年開始，國內市場占比維持在 75%以上 . 5 圖 3： 熱交換器占公司主營業務營收的 75%-83% . 6 圖 4： 熱交換器、汽車空調是營收增長的主要驅動力 . 6 圖 5： 熱交換器、汽車空調毛利率保持穩定 . 6 圖

10、6： 國內市場的毛利率緩慢下降 . 6 圖 7： 期間費用率穩定在 17%左右 . 7 圖 8： 凈利率維持在 8%左右. 7 圖 9： 經營活動現金流量凈額/凈利潤表現良好 . 7 圖 10： 公司產業鏈地位逐步加強 . 8 圖 11： 2016 年治理超載行動推動中重卡銷量中樞上移 . 9 圖 12： 2019 年重卡銷量占中重卡的 89%，約 117 萬輛 . 9 圖 13： 基建投資累計同比自 3 月開始跌幅收窄 . 9 圖 14： 6 月房地產開發投資完成額累計同比轉正 . 9 圖 15： 全國社會物流總額累計同比自 3 月開始跌幅快速收窄 . 10 圖 16： 2015-2019

11、年挖掘機等銷量持續向上 . 10 圖 17： 2020 年工程機械行業超預期增長 . 10 圖 18： 乘用車銷量在 2017 年達到峰值，隨后處于下行 . 11 圖 19： 5 月開始乘用車銷量同比轉正 . 11 圖 20： 2025 年我國新能源汽車銷量滲透率將達到 25% . 12 圖 21： 乘用車是新能源汽車主要組成部分 . 12 圖 22： 相比傳統乘用車，新能源汽乘用車熱管理單車價值量提升 1.6 倍 . 15 圖 23： 傳統乘用車產品系列 . 18 圖 24： 新能源汽車產品系列 . 18 圖 25： 商用車產品系列 . 18 圖 26： 非道路產品系列 . 18 圖 27：

12、 公司已有能力生產新能源汽車熱管理的 50%以上的零部件 . 19 oPpMqNmRpNmNrNrMuMxOmP7NbPaQoMrRpNmMeRnNyQlOmNqP7NqRqQwMmNtPwMpPvN 2020-08-16 銀輪股份 敬請參閱最后一頁免責聲明 -3- 證券研究報告 圖 28： 2018 年 EGR 市場格局 . 22 圖 29： 2018 年柴油車 DPF 市場格局 . 22 圖 30： 2018 年柴油車 SCR 市場格局 . 23 表 1： 公司發展介紹 . 4 表 2： 公司主要高管簡介 . 4 表 3： 公司前十大股東 . 5 表 4： 加權平均 ROE . 7 表 5

13、： 無錫側翻事件發生后各省市嚴查超限超載車輛 . 9 表 6： 部分省市針對疫情出臺的汽車消費刺激政策 . 11 表 7： 2019 年重卡新能源銷量滲透率僅為 0.4% . 13 表 8： 重卡、工程機械電動化 . 13 表 9： 純電動卡車在購車成本、充電方面有不足 . 13 表 10： 我國工程機械龍頭紛紛布局電動化 . 14 表 11： 2020 年我國主要工程機械公司世界排名 . 14 表 12： 到 2022 年整體銷量保持平穩，新能源乘用車增量明顯 . 15 表 13： 國內熱管理市場空間有 900 億元 . 16 表 14： 國內主要乘用車熱管理廠商產品及配套情況 . 17 表

14、 15： 公司傳統乘用車熱管理屢獲新單 . 18 表 16： 公司零部件具有一定的份額 . 19 表 17： 公司新能源汽車熱管理訂單不斷突破 . 20 表 18： 國六排放標準實施時間表 . 20 表 19： 多地區提前實施國六排放標準 . 20 表 20： 國六較國五排放標準收緊 33%以上 . 21 表 21： 汽車尾氣處理主要裝臵功能 . 22 表 22： 國內主要柴油機廠商國六技術路線以 DOC+DPF+SCR 為主 . 22 表 23： 公司尾氣處理業務多角度推進 . 24 表 24： 各業務拆分 . 24 表 25： 重要財務指標 . 25 表 26： 可比公司估值 . 25 2

15、020-08-16 銀輪股份 敬請參閱最后一頁免責聲明 -4- 證券研究報告 1、 公司概況公司概況 公司公司是是深耕深耕熱交換器熱交換器 40 余年， 產品和下游不斷拓展余年， 產品和下游不斷拓展。 公司最早可追溯至1958 年， 并在1978 年通過開發冷卻器涉足熱交換領域。 后續通過品類拓展， 公司產品涵蓋 EGR 冷卻器、SCR、汽車熱管理等，并實現了下游客戶從商用車和工程機械向乘用車的拓 展。 表表1： 公司公司發展介紹發展介紹 時間時間 公司發展公司發展 1958-1999 公司前身天臺鐵工廠、天臺農機修理制造廠和天臺機械廠，1978 年開始開發冷卻器。 2001-2003 集中精

16、力開發熱交換器系列產品。成功進入美國康明斯采購體系，產品開始進入國際成功進入美國康明斯采購體系，產品開始進入國際 OEM 市場市場，并與法雷奧公司合作生產鋁油冷器。 2005-2007 2005 年，卡特彼勒 C7 油冷器開發成功并批量供貨，標志公司產品開始進入國際工程機械主標志公司產品開始進入國際工程機械主 流產品配套市場流產品配套市場； 2007 年，年，在深圳證券交易所中小板上市；在深圳證券交易所中小板上市；玉柴、吉利、銀輪三方共同出資組建浙江玉柴三立 發動機公司。 2009-2015 浙江銀輪、上海松芝、中國吉利合資組建浙江銀芝利熱系統有限公司 。 2016-2019 2016 年全資

17、子公司山東銀輪與佛吉亞（中國）成立合資公司佛吉亞銀輪，山東銀輪股權占比 48%；收購美國 TDI 公司 100%股權。2017 年公司與廣汽零部件公司成本合資公司廣州銀輪， 公司股權占比 51%。2019 年全資子公司銀輪歐洲收購瑞典 Setrab AB100%股權。 資料來源：公司官網，新時代證券研究所 公司管理層有豐富的行業經驗。公司管理層有豐富的行業經驗。 公司總經理夏軍等人有豐富的國內外整車企業 和熱交換龍頭企業的工作經驗，對行業的發展認識深刻。 表表2： 公司主要高管簡介公司主要高管簡介 姓名姓名 公司現任職務公司現任職務 學歷學歷 職業歷史職業歷史 夏軍 總經理 工商管 理碩士 /

18、生理 學博士 1998.-2002.7，在雷諾士國際公司先后任項目經理、雷諾士亞太公司區域經理； 2002.8-2006.8，在奧托昆普西克熱交換器有限公司任副總裁、亞洲區及中國區總 經理； 2006.8-2016.6，在美國熱動力公司（TDI）任副總裁。 2016.7 進入公司，先后任銷售總監、常務副總經理，現任公司總經理 柴中華 副總經理 本科 1988.8-1999.2 在天臺機械廠工作，歷任技術員、主管、質量部質檢科科長； 1999.3-今在浙江銀輪機械股份有限公司工作，歷任冷卻器分廠副廠長、質量部部 長、技術中心主任、企管信息部部長、總經理助理 朱曉紅 副總經理 大專 1986.8-

19、2003.12 就職于天臺縣農資公司、天臺縣土特產公司、天臺縣供銷合作聯社 和縣國土資源局，曾擔任主辦會計，財務股長、財務主管等職務; 2004.1 進入銀輪股份工作，歷任財務中心副主任，財務部部長，財務負責人 李鐘麟 副總經理 博士 曾先后在美國朗公司(Dana Inc)任研發工程師;美國法雷奧公司 (Valeo，USA)任高 級工程師和材料工藝技術專家;中國法雷奧公司任項目總監; 2010.9 進入公司，歷任研究院院長，銀芝利公司總經理，銷售公司總經理等職務 劉浩 副總經理 博士 曾在美國克萊斯勒汽車研發中心、卡特彼勒研發中心擔任過工程師，高級工程師 和技術專家。 2009.10 進公司，

20、歷任研究院副院長，院長，副總工程師。 徐錚錚 副總經理 學士 2012.7 進入本公司工作，歷任公司質保部質量經理，轎車鋁油冷器事業部總經理 助理， 常務副總經理，總經理，公司總經理助理等職。 2020-08-16 銀輪股份 敬請參閱最后一頁免責聲明 -5- 證券研究報告 姓名姓名 公司現任職務公司現任職務 學歷學歷 職業歷史職業歷史 陳敏 副總經理， 董秘 學士 1993-1998 就職于天臺縣造紙廠，天臺縣宏泰照明有限公司，曾擔任出納，會計等 職務; 1999.進入銀輪股份工作，歷任財務中心財務主管，財務部長助理，財務部副部長， 財務部部長。 王寧 副總經理 學士 1992.8-1995.

21、7，中國汽車工業總公司工程師; 1995.8-2014.9，在梅賽德斯-奔馳汽車和亞星-奔馳、戴姆勒-克萊斯勒、戴姆勒-福 田卡車等先后任產品開發工程師，采購經理，采購項目負責人和副總裁; 任依維 柯中國區業務總經理， 在依維柯(中國)商用車銷售有限公司總經理， 上汽依維柯紅 巖商用車有限公司董事等職； 2014.11-2018.1，捷豹路虎(中國)投資有限公司，任大中華區執行副總裁。 郭琨 副總經理 學士 2003.1-2004.11，任湖北美標汽車制冷系統有限公司董事會秘書兼任總經辦主任， 人事部經理，采購經理等職; 2004.12-2008.2，任湖北美標汽車制冷系統有限公司董事，副總經

22、理，總經理; 資料來源：公司年報，新時代證券研究所 公司股權結構相對分散， 公司實際控制人持股公司股權結構相對分散， 公司實際控制人持股 7.23%。公司前十大股東累計持 股 38.99%，其中最大股東為天臺銀輪實業發展有限公司，持股 10.16%。實際控制 人徐小敏通過間接持股（徐小敏持有天臺銀輪實業發展有限公司 28.77%股權、寧 波正奇投資管理中心 5%股權）和直接持股的方式共持有公司的 7.23%股權。 表表3： 公司前十大股東公司前十大股東 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 天臺銀輪實業發展有限公司 10.16% 香港中央結算有限公司 5.80% 基本養老保險基金一零零三組合 4.90% 徐小