【公司研究】山西汾酒-全國化的空間與路徑-20200817（35頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告|公司公司深度報告深度報告 日用消費日用消費 |白酒白酒 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 山西汾酒山西汾酒600809.SH 當前股價：166.9 元 2020年年08月月17日日 全國化的空間與全國化的空間與路徑路徑 基礎數據基礎數據 上證綜指 3360 總股本（萬股） 87153 已上市流通股（萬股） 86585 總市值（億元） 1455 流通市值（億元） 1445 每股凈資產（MRQ） 10.0 ROE（TTM） 26.3 資產負債率 40.7% 主要股東 山西杏花村汾酒集團有限責任公司 主要股東持股比例 58.14% 股價表現股價表現

2、 % 1m 6m 12m 絕對表現 2 91 149 相對表現 4 73 121 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 山西汾酒（600809）19 年完美收官， 20 年目標積極 2020-04-28 2、 山西汾酒（600809）業績略超預期，青花加速放量2020-02-07 3、 山西汾酒（600809）關注青花瓷全國化紅利 （更新） 2020-01-14 楊勇勝楊勇勝 021-68407562 S1090514060001 李澤明李澤明 S1090519020001 汾酒作為清香白酒鼻祖，資本市場對其全國化擴張潛力一直給予較高期望和估值溢價。上輪白酒景氣周期中，公司

3、省外拓展遭遇行業調整，全國化之路半途折戟。本輪白酒行業景氣周期拉長，公司又以改革為契機，加快腳步，奮起直追，雖在營收、網點、市值上已突破上輪高點，但潛力空間依然巨大。預測 20-23 年 EPS 2.73、3.56、4.46、5.50 元，全國化及改革紅利值得估值溢價，三年目標市值 2200 億，維持“強烈推薦-A”評級。報告系統梳理了汾酒上輪復興歷史、當前全國化階段及未來潛力，推薦閱讀！ 汾酒緣何高估值？次高端全國化預期汾酒緣何高估值？次高端全國化預期+改革預期， 帶來汾酒估值溢價。改革預期， 帶來汾酒估值溢價。 過去 10 年，汾酒估值一直高于板塊平均水平，相比高端茅五，汾酒的估值水平更高

4、，相比同為次高端的水井坊，汾酒估值的波動性更小、穩定性更高。我們認為，汾酒的估值溢價，主要是次高端全國化預期疊加改革預期所推動。 上輪改革回顧：勢頭良好，行上輪改革回顧：勢頭良好，行業調整致全國化中斷。業調整致全國化中斷。1）09 年高層換血，全國化年高層換血，全國化開啟。開啟。09 年以李秋喜為首的新一代管理層上任，大力推動營銷體系改革，省外推動銷售體系扁平化，全國化開啟。2）12 年達到頂峰，省外跨越式增長。年達到頂峰，省外跨越式增長。內部改革疊加四萬億投資驅動，汾酒 09-12 年實現快速增長，經銷商數量快速增加，12年達到頂峰，三年省外經銷商增長了 9 倍，12 年省外過億省份達 9

5、個，全國化初顯成效，省外占比提升至 40%+。3）13-14 年行業調整年行業調整+省內煤炭低迷，省內煤炭低迷，全國化全國化之路折戟。之路折戟。 13 年三公消費受限， 白酒行業深度調整， 疊加省內煤炭經濟持續低迷，導致公司 13-14 年渠道庫存高企、價格體系混亂，渠道利潤下降，經銷商不斷退出，尤其省外經銷商退出更多，公司省外市場收縮嚴重，全國化之路也就此中斷。 本輪改革：再次復興，全國化仍在半途。本輪改革：再次復興，全國化仍在半途。1）背景：本輪白酒周期拉長，汾酒復）背景：本輪白酒周期拉長，汾酒復興不會像上輪遇到行業調整興不會像上輪遇到行業調整，同時本輪從渠道時代步入品牌時代，消費者和經銷

6、商對品牌的選擇更加集中，利好汾酒這樣品牌底蘊強的企業。2）本本輪經銷商數量輪經銷商數量高過上輪，渠道精細化大幅提升高過上輪，渠道精細化大幅提升，同時同時更加重視價格管控，保障渠道利潤。更加重視價格管控，保障渠道利潤。19 年底經銷商數量 2000 家，超過上輪，但本輪新招優質經銷商更多，體量更大，且公司十分重視核心終端網點的拓展與維護，渠道精細化程度大幅提升。同時公司本輪更加重視價格管控和市場規范，庫存整體合理、渠道利潤健康。當前看，汾酒全國化仍在半途，未來潛力空間仍大。 未來展望：汾酒后續全國化之路如何走？未來展望：汾酒后續全國化之路如何走？公司過去產品策略是“抓兩頭帶中間”，未來將轉向“拔

7、中高控底部”，重點發展青花、玻汾主動控量。我們認為，汾酒底蘊深厚，青花具備足夠的品牌力，本輪省外將享受經銷商向優質品牌集中的紅利，同時公司主動進行策略調整，未來青 20 和青 30 將分離運作，渠道更加精細化，利于進一步搶占份額。未來公司將繼續深耕環山西市場，重點放在調整產品結構上，提升青花占比；長江以南市場加速布局，重點突破以點帶面，發展潛力較大。此外，隨著五糧液老窖逐步站上千元價格帶，未來 500-600 元價格帶有望放量，青花 30 潛力較大，建議公司提前儲備更高端產品，來支撐青花 30。 投資建議：看好青花全國化及改革紅利，三年看投資建議：看好青花全國化及改革紅利，三年看 2200 億

8、市值，維持“強烈推薦億市值，維持“強烈推薦-A”評級?！痹u級。汾酒作為清香白酒鼻祖，資本市場對其全國化擴張的潛力一直給予較高期望和估值溢價。上輪白酒景氣周期中，公司省外拓展遭遇行業調整，全國化之路半途折戟。本輪白酒行業景氣周期拉長，公司又以改革為契機，加快腳步，奮起直追，雖在營收、網點、市值上已突破上輪高點，但潛力空間依然巨大。預測 20-23 年 EPS 2.73、3.56、4.46、5.50 元，近期高端白酒估值中樞持續上移，估值空間打開，公司全國化及改革紅利值得估值溢價，給予 23 年 45x，三年目標價 248 元，對應市值 2200 億，維持“強烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示

9、：宏觀經濟下行、白酒需求回落；改革不及預期；青花增長不及預期；省外拓展不及預期。 -50050100150200Aug/19Dec/19Apr/20Jul/20(%)山西汾酒滬深300 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page2 正文目錄 緣起：汾酒緣何高估值？ . 6 一、上輪改革回顧：勢頭良好，行業調整致全國化中斷 . 7 1.1 09 年高層換血，全國化開啟 . 7 1、高層調整，推動改革 . 7 2、精簡品牌，聚焦中高端 . 8 3、渠道改革，全國化開啟 . 9 1.2 12 年達到頂峰，省外跨越式增長. 10 1.3 13-14 年行業調整+省內煤炭低迷，全國化之路折戟 .

10、 11 二、本輪改革：再次復興，全國化仍在半途 . 13 2.1 本輪周期拉長，奠定復興基礎 . 13 2.2 改革力度空前，充分激發活力 . 14 2.3 現狀：省外加速拓展，當前全國化仍在半途 . 16 1、省內地位穩固，省外加快布局 . 16 2、本輪經銷商數量高過上輪，渠道精細化大幅提升 . 18 3、本輪重視價格管控，保障渠道利潤 . 20 4、青花占比未超越上輪高點，提升空間仍大 . 20 三、未來展望：汾酒后續全國化之路如何走？ . 22 3.1 次高端穩步擴容，青花瓷全國化空間大 . 22 1、青花瓷的香型和品牌力足夠 . 22 2、“拔中高控底部”，重點聚焦青花 . 23 （

11、1）外部：次高端仍將穩步擴容 . 23 （2）內部：青 20/青 30 分離運作，渠道更加精細化 . 24 3、青花瓷未來全國化應如何做？ . 24 （1）環山西繼續深耕，調整產品結構 . 24 （2）加速長江以南布局，重點突破以點帶面 . 25 （3）建議：集中精力聚焦青花，提前儲備更高端產品 . 27 4、青花增長將帶動凈利率水平提升 . 28 3.2 玻汾主動控量，未來保持穩增 . 28 1、玻汾過去增長迅速，完成培育市場重任 . 28 mNnOsPrMmOoPrNrMuMvMmPaQ9R8OsQnNtRoOjMmMxPkPqRyQ7NrRwPNZoMtONZtRoN 公司研究公司研究

12、敬請閱讀末頁的重要說明 Page3 2、未來玻汾控量，保持穩健增長 . 29 四、投資建議 . 30 4.1 分產品&分區域增長預測 . 30 4.2 投資建議：看好青花全國化及改革紅利，三年目標市值 2200 億，維持“強烈推薦-A”評級 . 31 五、風險提示 . 32 圖表目錄 圖 1：汾酒估值高于板塊平均水平 . 6 圖 2：汾酒相比茅五估值更高，相比水井坊穩定性更好 . 6 圖 3：公司著力精簡品牌 . 8 圖 4：2008-2012 青花瓷銷量高速增長 . 9 圖 5：2008-2012 青花瓷收入占比持續提升 . 9 圖 6：汾酒產品銷售模式示意圖 . 10 圖 7：2009-2

13、012 公司省外收入占比不斷提升 . 11 圖 8：13-14 年省內煤炭經濟持續低迷 . 12 圖 9：13-14 年國內煤炭價格持續下行 . 12 圖 12：14 年后大眾消費成為中高端白酒主力 . 13 圖 13：白酒消費人群結構對比，本輪大眾消費占比大幅增加 . 13 圖 14：本輪白酒從渠道時代步入品牌時代 . 14 圖 15：19 年汾酒省內市占率 53% . 16 圖 16：汾酒在地產酒中市占率較高 . 16 圖 17：環山西市場近三年增長迅速 . 17 圖 18：19 年省外億元級市場達 18 個，基本成片 . 18 圖 19：公司 18-19 年省外增速明顯快于省內 . 18

14、 圖 20：公司 19 年省外占比首次超越省內 . 18 圖 21：公司 17-18 年經銷商數量快速增長，19 年經銷商拓展速度有所放慢 . 19 圖 22：公司省外經銷商數量增長迅速 . 19 圖 23： 本輪渠道精細化程度大幅提升， 前五大經銷商占比明顯降低， 19 年占比僅為 8% . 19 圖 24：青花批價基本保持穩定（以河南為例） . 20 圖 25：青花渠道利潤較高，玻汾利潤略低一些，但周轉快速 . 20 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page4 圖 26：本輪以來青花增長迅速 . 21 圖 27：19 年青花占比不到 25%，離上輪高點仍差距較大 . 21 圖 3

15、0：次高端預計增速中速回落至 15%左右，保持穩健擴容 . 24 圖 35：江浙滬皖粵 19 年收入均過億（單位：億元） . 27 圖 38：山西汾酒歷史 PEBand . 33 圖 39：山西汾酒歷史 PBBand . 33 表 1：2009 年新上任管理層 . 7 表 2：公司當時對于 2015 年及 2020 年的發展規劃及目標 . 8 表 3：公司 08-11 年產品提價情況 . 9 表 4：公司營銷體系改革的主要變化 . 10 表 5：公司省外重點市場與潛力市場情況 . 10 表 6：集團 2017-2019 年重點考核目標 . 14 表 7：獎懲分明，充分激發管理層內在動力 . 1

16、5 表 8：19 年完成集團酒類資產整體上市，治理有望持續改善 . 15 表 9：員工股權激勵落地，涵蓋高管、中層管理人員及核心骨干等，覆蓋面較廣 . 15 表 10：改革后員工薪酬逐年提升，改善明顯（不含股權激勵收益） . 16 表 11：公司最新 13313 市場戰略分解 . 17 表 12：汾酒本輪庫存整體保持合理水平 . 20 表 13：汾酒所獲榮譽一覽 . 22 表 14：青花瓷增速對汾酒凈利潤影響的敏感性分析 . 28 表 15：汾酒產品結構增長預測（單位：百萬） . 30 表 16：汾酒分區域增長預測（單位：百萬） . 30 表 18：山西汾酒盈利預測表 . 31 附：財務預測表

17、 . 34 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page5 前言：前言：汾酒幾經起落，再度復興，本輪以來改革力度空前，17-19 年連續三年實現高速增長，增速遠超其他次高端酒企，股價表現也一騎絕塵。站在當前時點，經過了幾年的高增長后，市場對其未來的發展空間及增長的持續性較為關心。我們結合多地調研與思考， 本篇報告系統梳理了汾酒當前的發展現狀以及未來增長的核心驅動力， 對產品結構、區域拓展等均做了詳細討論與分析，并基于此提出投資建議。 具體分析回答以下問題：具體分析回答以下問題： 為何汾酒估值一直高于板塊平均水平？ 上輪汾酒全國化的起點、高峰和折戟是如何進行的？ 本輪全國化處在什么階段，跟

18、上輪比有何不同？批價、庫存、經銷商狀態如何？ 汾酒未來全國化能否成功？長江以南市場應如何拓展？ 青花系列未來的增長空間？ 如何看待汾酒未來的天花板，規模應該有怎樣的合理空間？ 汾酒的凈利率提升空間？ 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page6 緣起：汾酒緣何高估值？ 過去過去 10 年，汾酒估值一直高于板塊平均水平。年，汾酒估值一直高于板塊平均水平。過去 10 年，汾酒的估值中樞約在 35x左右，而整個白酒板塊的估值中樞在 22x 左右，汾酒估值明顯高于板塊平均水平。橫向對比來看，相比高端茅臺、五糧液，汾酒的估值水平更高，相比同為次高端的水井坊，汾酒估值的波動性更小，穩定性更高。 圖

19、圖 1：汾酒估值高于板塊平均水平：汾酒估值高于板塊平均水平 圖圖 2：汾酒相比茅五估值更高，相比水井坊穩定性更好：汾酒相比茅五估值更高，相比水井坊穩定性更好 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 次高端全國化預期次高端全國化預期+改革預期， 帶來汾酒估值溢價。改革預期， 帶來汾酒估值溢價。 我們認為， 過去十年汾酒的高估值，主要是次高端全國化預期疊加改革預期所推動。具體來看： 上輪周期：上輪周期：09 年公司換屆帶來較大變革，同時疊加國家四萬億政策，09-12 年公司青花系列省外快速放量，全國化加速推進，公司業績大幅增長，帶來估值顯著走高，10年估值最高達到 70x 水平

20、，明顯高于行業整體水平。11-12 年白酒業績釋放，估值有所下行，但汾酒估值始終高于行業整體水平。 本輪周期：本輪周期： 14-15 年行業復蘇， 汾酒估值先于白酒行業拉升。 16-17 年白酒景氣度提升，消費升級帶來次高端全國擴容、快速增長，同時公司大力推進國改，17-18 年汾酒估值最高沖到 50x 左右（白酒板塊估值高點在 32x） 。18-19 年汾酒改革持續推進，員工持股計劃落地，公司估值也持續領先板塊，具有明顯估值溢價。 020406080100120140汾酒PE白酒（申萬）PE(60)(40)(20)020406080100120140汾酒PE茅臺PE五糧液PE水井坊PE洋河P

21、E 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page7 一、上輪改革回顧：勢頭良好，行業調整致全國化中斷 1.1 09 年高層換血，全國化開啟 長期以來， “大國企病”是阻擋公司發展的最大障礙。2009 年公司高管大調整，集團很多老人退休，李秋喜上任股份公司董事長，王敬民、譚忠豹為副董事長，韓建書為董事兼總經理等，年輕一代管理層上任，得到重用，進行了大刀闊斧的改革。新管理層在銷售上實行深度分銷，管理上推動員工績效考核和激勵制度的建立，改革力度在汾酒發展歷史上罕見，同時集團老人退休后，集團品牌開發的權限得到了大大的壓縮（以前集團每個領導都可以開條批準創建新的開發品牌） ，公司趁機削減品牌，持續

22、壓縮經銷商開發品牌數量，聚焦中高端核心產品。此外，公司持續加強汾酒文化的宣傳，加快省外市場拓展，開啟了全國化之路，省外市場增長迅速。此次變革打破了公司內部的舊機制，提高了企業凝聚力，激發了公司上下人員的積極性。自此，汾酒終于趕上了黃金十年的末班車，并開啟了此后數年的高增長時期。2009-2012 年，汾酒銷售收入年復合增長率達到 44.6%，2012 年汾酒集團實現了百億目標，比計劃提前了三年。 1、高層調整，推動改革 2009 年公司高管大調整年公司高管大調整，年輕一代管理層上任，推動年輕一代管理層上任，推動改革。改革。汾酒的變革 07 年河南市場崩盤開始就埋下，08 年下半年開始積極變革進

23、行布局，鄭開源調到股份公司做副總經理兼營銷總監，并醞釀清減品牌的變革。09 年則是管理層大換屆，集團很多老人退休， 股份公司原董事長及 7 位董事、 4 位副總經理離任， 李秋喜上任股份公司董事長 （之前是集團董事長，非股份公司董事長） ，王敬民、譚忠豹為副董事長，韓建書為董事兼總經理等，年輕一代管理層上任，成為股份公司的中堅力量。新管理層進行了大刀闊斧的改革，尤其是在銷售體制及管理體制方面，銷售上實行深度分銷政策，管理上推動員工績效考核和激勵制度的建立，改革力度在汾酒發展歷史上罕見。在汾酒未來發展規劃方面，管理層把治理結構與管理體制的改善作為首要目標。 表表 1：2009 年新上任管理層年新

24、上任管理層 姓名姓名 職務職務 性別性別 當年年齡當年年齡 任期起始日期任期起始日期 李秋喜 董事長 男 48 2009.12.22 王敬民 副董事長 男 52 2009.12.22 譚忠豹 副董事長 男 46 2009.12.22 闞秉華 董事 男 54 2009.12.22 席金龍 董事 男 54 2009.12.22 韓建書 董事、總經理 男 47 2009.12.22 李志強 獨立董事 男 46 2009.12.22 王建中 獨立董事 男 47 2009.12.22 崔民選 獨立董事 男 49 2009.12.22 余春宏 獨立董事 男 50 2009.12.22 高潤珍 監事會主席

25、男 51 2009.12.22 劉彩霞 監事 女 54 2009.12.22 黨清平 監事 女 44 2009.12.22 郭志宏 董事會秘書 男 47 2009.12.22 鄭開源 副總經理 男 53 2009.12.22 楊建峰 副總經理 男 45 2009.12.22 杜小威 總工程師 男 46 2009.12.22 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page8 馬世彪 總會計師 男 45 2009.12.22 資料來源：公司年報、招商證券 表表 2：公司當時對于：公司當時對于 2015 年及年及 2020 年的發展規劃及目標年的發展規劃及目標 時間時間 發展規劃及目標發展規劃及

26、目標 到 2015 年 要把汾酒集團打造成一個管理體制、人才結構、動力機制與資本市場和國際標準接軌， 具有較強市場開拓能力和專業化運作能力， 主業突出， 效益良好，具有較強核心競爭力和品牌知名度的現代化大型國有集團公司。 到 2020 年 汾酒將進一步打造成為法人治理結構完善，內控制度合規健全，激勵約束機制規范有效，企業透明度、競爭力和盈利能力突出，國內一流的大型國有企業集團，實現年營業收入 200 億元，并力爭這一目標提前實現。 資料來源：公司官網、招商證券 2、精簡品牌，聚焦中高端 公司著力精簡品牌，公司著力精簡品牌，持續持續壓縮經銷商開發品牌數量。壓縮經銷商開發品牌數量。汾酒早年有許多由

27、品牌開發商管理的品牌，經過多年的開發，汾酒的子品牌不斷擴張，不僅在管理上愈發困難，而且直接對汾酒自身品牌產生了沖擊。2006 年，公司即開始對渠道進行梳理，對開發商品牌及數量進行一定程度的削減，2008 年，汾酒進一步對品牌進行整合和“瘦身” 。2008 年下半年開始，汾酒經銷商產品開發權基本上已經收歸集團所有，汾酒不再允許經銷商開發產品。2009 年，管理層大調整，集團很多老人退休，集團品牌開發的權限得到了大大的壓縮（以前集團每個領導都可以開條批準創建新的開發品牌） ，公司趁機把銷售收入低于500萬的開發商全部取消， 低于1000萬的開發商也逐步取消， 經過多年的精簡，2013 年汾酒集團官

28、網顯示自營品牌僅有 20 款左右。 圖圖 3：公司著力精簡品牌公司著力精簡品牌 資料來源：招商證券 聚焦中高端，青花系列高增長。聚焦中高端，青花系列高增長。2007 年前，汾酒對產品結構的規劃基本定型：形成了中端老白汾為主力產品，次高端青花瓷和高端國藏為輔的中高檔結合的產品結構形式。2008 年后汾酒主推產品逐漸由老白汾過渡到青花瓷，而年后汾酒主推產品逐漸由老白汾過渡到青花瓷，而 2010 年汾酒年汾酒推出推出 20、40 年更年更強化了青花瓷系列。強化了青花瓷系列。2009-2011 年，在四萬億投資驅動的背景下，利好中檔酒，汾酒銷量高增長，其中青花系列增長最快，銷量從 08 年的 450

29、噸增長到 11 年的 1800 噸。價格方面，高端白酒提價帶來空間，2008 年以來，公司多次直接提高產品出廠價格，尤05010015020025030035040045020062007200820092010品牌數量（含經銷商開發）授權經銷商開發品牌品牌數量眾多，管理上愈發困難部分經銷商開發品牌用假酒代替真酒，對汾酒自身品牌產生了沖擊集團收回汾酒經銷商產品開發權，不再允許經銷商開發產品提升開發商門檻。逐步取消銷售收入低于500萬及1000萬的開發商 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page9 其青花瓷、老白汾等核心系列產品提價幅度最為明顯。2008-2012 年，青花系列產品占比

30、逐步提升，由 13%提升至 28%。 圖圖 4：2008-2012 青花瓷銷量高速增長青花瓷銷量高速增長 圖圖 5：2008-2012 青花瓷青花瓷收入占比持續提升收入占比持續提升 資料來源：草根調研、招商證券 資料來源：草根調研、招商證券 表表 3：公司：公司 08-11 年產品提價情況年產品提價情況 時間時間 產品產品 提價幅度提價幅度 2008 年 3 月 部分汾酒系列產品 8% 2008 年 4 月 高端陳釀汾酒 30% 中低端汾酒 10% 2009 年 6 月 10 年老白汾 10% 2009 年 12 月 老白汾、竹葉青系列 10% 15 年以上汾酒系列 15% 2011 年 3

31、月 30 年青花瓷 20% 20 年、40 年青花瓷，20 年老白汾 10% 資料來源：草根調研、招商證券 3、渠道改革，全國化開啟 渠道改革， 增強渠道控制力。渠道改革， 增強渠道控制力。 之前公司的渠道體系較為混亂， 對經銷商的控制力也較弱，2009 年公司開始調整、清理經銷商，對銷量過小或者是嚴重違反與公司約定的經銷商進行調整、淘汰，同時加強了對經銷商的串貨管理和處罰力度，省內省外渠道體系均進行了改革。 省內原有體制保留，省內原有體制保留，加強加強渠道渠道管控管控，由地市級下沉至縣級市場。，由地市級下沉至縣級市場。改革前，省內公司采取的是 “銷售公司-總代-區代” 的渠道模式， 省內原有

32、經銷商大多為糖酒公司， 歷史久遠，背景深厚， 與公司長期保持良好關系， 渠道基本被經銷商掌控， 公司議價能力相對較弱。改革后省內變為“片區經理-總經銷商-二批商（地級） ”模式，雖保留原有總經銷層級，但公司營銷人員直接介入渠道管理，加強了對下游渠道的管控。同時，山西省內市場雖為汾酒傳統絕對優勢區域，但晉北（如大同等）仍有市場空缺，公司逐步將資源覆蓋至這些區域，專賣店下沉至縣級市場，力爭對本省做到“深度控制，全面覆蓋” 。 省外從品牌代理轉為區域代理省外從品牌代理轉為區域代理，聚焦重點省份，全國化進程開啟，聚焦重點省份，全國化進程開啟。改革前，公司在省外市場是“品牌代理”模式，全國銷售區域未作劃

33、分，開發商只要有產品開發權，就可以在各地銷售開發產品。09 年新一屆管理層上任后，公司從品牌代理模式轉為區域代理制，根據經銷商的銷售規模劃分銷售區域，各級批發商有明確的銷售區域。同時公司將全國市場劃分為 9 個營銷大區，設大區經理，對地級市經銷商進行直接管理。這種模式可以有效減少竄貨現象，使得銷售渠道更加扁平，增加經銷商利潤，同時加強公司對經0%20%40%60%80%100%120%140%0500100015002000250020082009201020112012青花瓷銷量yoy0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002008200920102011

34、2012青花系列收入青花系列收入占比 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page10 銷商的監督和指導。2010 年，公司進一步在陜西、北京、河南、山東、內蒙、廣東等6 個省份成立了獨立的銷售部門。 圖圖 6：汾酒產品銷售模式示意圖汾酒產品銷售模式示意圖 資料來源：招商證券 表表 4：公司營銷體系改革的主要變化：公司營銷體系改革的主要變化 要素要素 原有銷售政策原有銷售政策 新的銷售政策新的銷售政策 價格 價格管控 無市場指導價， 價格體系混亂，二批商利潤微薄 公司設定指導價，統一管理，保證二批商合理利潤 渠道 渠道模式 省內：銷售公司-總代-區代 省外：一個經銷商負責一個省 省內：原

35、模式不變，但公司銷售人員滲透各環節 省外：劃分大區，銷售公司-區代 區域劃分 無劃分 九個營銷大區，六個省市獨立營銷部門 串貨管理 無明顯懲罰措施 收取保證金，代碼管理，終端監督 資料來源：招商證券 1.2 12 年達到頂峰，省外跨越式增長 09-12 年年公司公司省外快速增長，省外占比從省外快速增長，省外占比從 09 年年 34.3%提升至提升至 12 年年 42.5%。09 年省外渠道進行改革后，公司通過狠抓重點省份、循序漸進、逐個擊破的策略，省外市場取得了快速增長。公司省外發力市場主要來自于環山西地區八個戰略市場：北京、內蒙、陜西、河南、山東、廣東、河北和遼寧市場。這八個市場 2011

36、年銷售已經過億，12 年公司繼續在這些有根基的市場加大費用投入， 省外市場收入占比進一步提升， 達到 42.5%。 表表 5：公司：公司省外省外重點市場與潛力市場情況重點市場與潛力市場情況 市場市場 地區情況地區情況 重點市場 北京 首都，輻射作用強，費用投入大。2011 年銷售額達 2.2 億。 河南 人口大省，白酒消費大省，有較強的輻射作用。 山東 人口大省，經濟較為發達，傳統清香型市場。 內蒙古 無本地強勢品牌，增長空間較大。 潛力市場 河北 山西周邊省份，傳統清香型市場。本地品牌較弱，北京對河北輻射 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page11 作用強。 天津 傳統清香型市場

37、。本地無強勢品牌，北京對天津輻射作用強。 陜西 山西周邊省份，傳統清香型市場。陜北較強，陜南較弱。 廣東 經濟發達，人均收入高，中高端品牌有消費基礎。 資料來源：招商證券 圖圖 7：2009-2012 公司省外收入占比不斷提升公司省外收入占比不斷提升 資料來源：Wind，招商證券 09-12 年，公司經銷商數量年，公司經銷商數量和營銷人員數量快速和營銷人員數量快速增加，省外過億市場數量逐年提升，同增加，省外過億市場數量逐年提升，同時受益于高端白酒提價，公司多次直接提升出廠價，產品價格也持續提升。具體來看：時受益于高端白酒提價，公司多次直接提升出廠價，產品價格也持續提升。具體來看： 經銷商數量：

38、經銷商數量：年銷售額超千萬的經銷商從 09 年的 26 家到 12 年超過 1300 余家，省外市場過千萬的經銷商從 09 年的 8 家到 12 年的 81 家，5000 萬以上經銷商從09 年的 4 家到 24 家。三年來省外經銷商增長了 9 倍，其中 40%專營汾酒。 營銷隊伍：營銷隊伍： 09 年營銷人員從不足 400 到 12 年 1500 人， 不固定人員合計 2500 人。 省外過億市場數量：省外過億市場數量：09 年省外無過億市場，10 年有 3 個過億市場，11 年 8 大環山西基地市場過億，12 年有 9 個省份過億，省外市場對汾酒收入貢獻從 34%增長到43%。 產品價格和

39、渠道利潤：產品價格和渠道利潤：09-11 年，受益于高端白酒提價，公司多次直接提高產品出廠價，09 年老白汾提價 10-15%，11 年青花 20 提價 10%，青花 30 提價 20%。提價后， 青花 20 開票價 418 元/瓶， 打款價 478 元/瓶, 終端零售價 528 元/瓶， 其中，10 元作為費用投入市場，渠道利潤 100 元，一批商、終端商利潤 4:6 開，一批商利潤 8-10%左右。 整體來看，整體來看，09-12 年，公司通過大量新招經銷商，省外市場獲得跨越式增長，年，公司通過大量新招經銷商，省外市場獲得跨越式增長，12 年省年省外過外過億省份達億省份達 9 個，全國化初

40、顯成效，省外占比也提升至個，全國化初顯成效，省外占比也提升至 40%以上。以上。 1.3 13-14 年行業調整+省內煤炭低迷，全國化之路折戟 13-14 年汾酒收入業績年汾酒收入業績大幅下滑大幅下滑，全國化之路折戟，全國化之路折戟，主要兩個原因：主要兩個原因：1） “三公”消費） “三公”消費政政策影響策影響， 2012 年下半年以來白酒行業進入調整期，政務消費需求的驟減導致白酒行業斷崖式下跌。2）省內煤炭產業持續低迷：）省內煤炭產業持續低迷：當時汾酒省內收入占比高達 60%，以煤炭為0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,

41、0002009201020112012省外收入省外收入占比 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page12 支柱性產業的山西省經濟則直接影響到汾酒的業績，由于省內煤炭需求持續低迷，煤炭價格持續下行，13-14 年對汾酒業績影響很大。 圖圖 8：13-14 年省內煤炭經濟持續低迷年省內煤炭經濟持續低迷 圖圖 9：13-14 年國內煤炭價格持續下行年國內煤炭價格持續下行 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 13-14 年渠道庫存高企 （12 年要沖百億， 非理性壓貨） 、 價格體系混亂， 渠道利潤下降，經銷商的洗牌持續進行，不斷有經銷商退出，尤其省外經銷商退出更多，

42、公司省外市場收縮較為嚴重。具體來看： 庫存積壓、價格體系混亂：庫存積壓、價格體系混亂：12 年公司沖百億，非理性壓貨疊加行業寒冬導致 13 年渠道庫存高企、價格體系混亂，當時渠道庫存普遍超過半年以上，13-14 年公司一直在去庫存。 渠道利潤下降：渠道利潤下降：之前經銷商利潤 8-10%左右，13 年最差的時候不賺錢甚至虧錢，14 年下半年渠道盈利也僅恢復到 5%左右。 高端產品下滑：高端產品下滑：14 年公司高端產品整體下滑 50%，青花占比下降至 15%（之前30%+） ，老白汾也因庫存原因下降 45%，公司主力產品價格帶從次高端回調到100-300 元之間。 省外市場收縮：省外市場收縮：

43、過億市場從 12 年 9 個下滑到 14 年 5 個左右。 經銷商不斷退出：經銷商不斷退出：省外經銷商的洗牌持續進行，不斷有經銷商退出，忠誠度不高，省內經銷商也有洗牌，整體抱怨但相對忠誠，盡管怨言較多，但仍認為汾酒品牌在省內競爭力強大，愿意配合公司的各項改革，后續一旦執行力到位仍有較大的增長潛力。 總結：總結：汾酒 09-12 年全國化進程穩步推進，取得了較大進展，而 13 年的三公消費受限疊加省內煤炭經濟持續低迷，導致公司收入業績大幅下滑，全國化之路折戟。公司經過13-14 年兩年的調整，才逐步走出低谷，15 年白酒行業復蘇以來，再次走上復興之路。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明

44、Page13 二、本輪改革：再次復興，全國化仍在半途 2.1 本輪周期拉長，奠定復興基礎 本輪復蘇由大眾消費驅動， 景氣周期更長。本輪復蘇由大眾消費驅動， 景氣周期更長。 2014 年后高端酒消費者結構發生較大變化，大眾消費占比逐步提升，政商務消費占比不斷下降，驅動因素轉變為變為居民持續的收入和財富增長。消費回歸理性，價格溫和上漲，消費需求有比較強的支撐。2014-2018年中國擁有資產超過 1000 萬的高凈值人群數量復合增速達 20%以上， 城鎮居民可支配收入也保持 8%左右增長，高端酒性價比不斷提升。 圖圖 10： 中國擁有資產超過中國擁有資產超過 1000 萬的高凈值人群數量萬的高凈值

45、人群數量保持保持 20%以上增長以上增長 圖圖 11：城鎮居民可支配收入保持城鎮居民可支配收入保持 8%左右左右增長增長 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 圖圖 12：14 年后年后大眾消費成為中高端白酒主力大眾消費成為中高端白酒主力 圖圖 13：白酒消費人群結構對比，本輪大眾消費占比大幅增加：白酒消費人群結構對比，本輪大眾消費占比大幅增加 資料來源：招商證券 資料來源：草根調研、招商證券 本輪周期拉長，奠定汾酒復興基礎，不會像上輪遇到行業深度調整。本輪周期拉長，奠定汾酒復興基礎，不會像上輪遇到行業深度調整。汾酒 09 年改革取得顯著效果，疊加四萬億投資驅動，公司 0

46、9-12 年快速增長，省外市場加速擴張，勢頭良好，但由于 13 年“三公”消費受限，白酒行業進入深度調整期，汾酒的全國化之路也就此中斷。經過 13-14 年的調整，16 年白酒行業再次復蘇，本輪復蘇由大眾消費驅動，景氣周期更長，為汾酒的復興奠定了堅實的基礎。 本輪白酒從渠道時代步入品牌時代，利好汾酒這樣品牌底蘊強的企業。本輪白酒從渠道時代步入品牌時代，利好汾酒這樣品牌底蘊強的企業?；仡欉^去，從計劃時代短缺經濟到市場化的過剩經濟，消費者從渴求產品到選擇產品再到挑剔產品，從價格導向到價值導向。而如今產能和渠道都已飽和，產能和渠道為王的時代結束，白酒0501001502002501000-5000萬

47、5000萬-1億1億0%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,00040,00050,000城鎮居民可支配收入(元)yoy45%5%35%30%20%65%0%20%40%60%80%100%120%20112017黨政軍消費商務消費大眾消費 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page14 行業進入品牌時代， 唯有品質品牌才是中國消費者的關注點。 汾酒作為曾經的 “汾老大” ，延續千年的厚重歷史奠定了其獨一無二的品牌底蘊，具有厚重的品牌基因，本輪以來，消費者和經銷商對品牌的選擇越來越集中，利好汾酒這樣品牌底蘊強的企業，汾酒本輪向省外拓展將享受經銷商向優

48、質品牌集中的紅利。 圖圖 14：本輪白酒從渠道時代步入品牌時代本輪白酒從渠道時代步入品牌時代 資料來源：招商證券 2.2 改革力度空前，充分激發活力 簽訂目標考核責任書， 汾酒國改拉開序幕。簽訂目標考核責任書， 汾酒國改拉開序幕。 2017 年 2 月， 汾酒集團與國資委簽訂 2017年度經營目標考核責任書和三年任期經營目標考核責任書 ，標志著山西省屬企業目標責任考核改革試點的正式啟動、汾酒國企改革的大幕正式掀開。目標責任書要求，汾酒集團 2017-2019 年酒類收入增長目標為 30%、30%、20%，三年酒類利潤增長目標為 25%、25%、25%。同時省國資委對汾酒集團依法授權經營，把原由

49、省國資委代表省政府行使的若干項權力，授予汾酒集團董事會行使，使得汾酒集團充分享有經營自主權，大大縮短決策鏈條，激發內部創新活力。放權還包括了對經營班子的選聘權、考核權、薪酬管理權等，授權董事會可依法選聘經營班子成員，對考核不合格的原由省國資委聘用的經理層，也可解聘，推動市場化選聘改革到位。 表表 6：集團集團 2017-2019 年重點考核目標年重點考核目標 考核指標考核指標 目標目標 國有資本保值增值率 107.60% 酒類營業收入 103.74 億 酒類利潤總額（含稅） 163.8 億 其他指標 積極推行員工持股試點，任期內力推汾酒集團整體上市 資料來源：汾酒官網、山西省政府網站、招商證券

50、 獎懲分明，薪酬與績效掛鉤，充分激發管理層內在動力。獎懲分明，薪酬與績效掛鉤，充分激發管理層內在動力。依據目標考核責任書 ，如果完成考核目標，董事長按照規定取得報酬，對超額完成目標 25%以上的，省國資委給予汾酒集團董事長特別獎勵；完不成年度經營業績目標，解聘董事長。同時利潤總額目標考核情況與企業工資總額預算掛鉤：超過目標 30%以內的，按超過目標利潤額的10%進行獎勵；超過目標 30%-50%的，按 15%進行獎勵；超過目標 50%及以上，按 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page15 20%進行獎勵。企業可在上述獎勵額度內，自主決定增加工資總額額度，并對員工進行獎勵。未完成目標

51、利潤的，相應扣減工資總額。 表表 7：獎懲分明，充分激發管理層內在動力獎懲分明，充分激發管理層內在動力 凈利目標凈利目標完成程度完成程度 獎懲獎懲 超過目標 50%以上 獎勵超額利潤 20% 超過目標 30%-50% 獎勵超額利潤 15% 超過目標 30%以內 獎勵超額利潤 10% 低于目標 1%-5% 扣減工資總額 5% 低于目標 6%-10% 扣減工資總額 10% 低于目標 10%以上 扣減工資總額 15%-30% 資料來源：山西省政府網站、招商證券 推進混改與集團整體上市，公司治理結構大幅改善。推進混改與集團整體上市，公司治理結構大幅改善。18 年初公司引入華潤戰投，改組上市公司董事會，

52、 引進專業人才， 利用華潤豐富的企業經驗， 進一步優化公司治理結構。同時， 公司在 18 年完成業績考核指標之后開始重點解決集團酒類資產整體上市的問題。股份公司于 18 年 11 月收購了集團子公司杏花村國貿，12 月公司收購了集團子公司發展區銷售公司約 51%股權，19 年 3 月收購了集團生產車間及設備等固定資產、以及義泉涌公司部分資產， 19 年 6 月收購了寶泉涌公司 51%股權。 2019 年公司基本完成集團酒類資產整體上市，內部關聯交易基本消除，未來治理有望持續改善。 表表 8：19 年完成集團酒類資產整體上市，治理有望持續改善年完成集團酒類資產整體上市，治理有望持續改善 收購時間

53、收購時間 交易標的交易標的 收購收購價格（價格（萬萬） 資產資產項目項目 2018/11/19 杏花村國貿 9282.75 龍城國貿汾酒銷售公司 100%股權 大同長風汾酒銷售公司 100%股權 大連杏花村酒業公司 100%股權 朔州國茂汾酒銷售公司 100%股權 三晉杏花村汾酒專賣店 100%股權 長風國茂汾酒銷售公司 100%股權 本部少量資產 2018/12/13 酒業發展區銷售公司 12232.10 酒業發展區銷售公司 51 股權 2019/3/5 汾酒集團 891.03 房屋建筑物、構筑物 機器設備 2019/3/5 義泉涌公司 9945.04 金安商貿公司 80%股權 汾玉商貿公司

54、 31%股權 部分資產 2019/6/20 寶泉涌公司 2575.70 寶泉涌公司 51%股權 資料來源：公司公告、招商證券 員工股權激勵落地，改革更進一步，激發內部動力。員工股權激勵落地，改革更進一步，激發內部動力。19 年 3 月，公司首次限制性股權激勵計劃實施落地，擬向公司高管、中層管理人員及核心技術（業務）人員等 395 人授予 590 萬股限制性股票，授予價格 19.28 元/股，共分三期解除限售，需完成對應的考核指標。此次股權激勵方案覆蓋面較廣，意義重大，標志著公司改革更進一步，后續不排除推出其他激勵方案等，進一步調動各方面積極性。除股權激勵外，近年來隨著公司經營向好，員工薪酬也有

55、較大幅度提升，改善明顯，釋放公司內部活力。 表表 9：員工股權激勵落地，涵蓋高管、中層管員工股權激勵落地，涵蓋高管、中層管理人員及核心骨干等，覆蓋面較廣理人員及核心骨干等，覆蓋面較廣 姓名姓名 職務職務 獲獲授限制性股票數授限制性股票數量（量（萬股萬股） 獲獲授限制性股票占授限制性股票占授予總量的比例授予總量的比例 獲獲授限制性股票占授限制性股票占當前總股本的比例當前總股本的比例 宋青年 副總經理 5 0.80% 0.01% 武世杰 常務副總經理 5 0.80% 0.01% 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page16 李俊 副總經理 5 0.80% 0.01% 馬世彪 總會計師 5

56、 0.80% 0.01% 郝光嶺 總經理助理 5 0.80% 0.01% 高志峰 總經理助理 5 0.80% 0.01% 王濤 董事會秘書 5 0.80% 0.01% 武愛東 總經理助理 5 0.80% 0.01% 中層管理人員、 核心技術/業務人員 （共 387 人） 528 84.08% 0.61% 預留 60 9.55% 0.07% 合計合計 628 100% 0.73% 資料來源：公司公告、招商證券 表表 10：改革后員工薪酬逐年提升，改善明顯（不含股權激勵收益）改革后員工薪酬逐年提升，改善明顯（不含股權激勵收益） 時間時間 員工員工總數總數 人均人均薪酬（薪酬（萬元萬元） 2016

57、7024 9.82 2017 7197 13.35 2018 7656 13.56 資料來源：公司公告、招商證券 2.3 現狀：省外加速拓展，當前全國化仍在半途 1、省內地位穩固，省外加快布局 汾酒省內大本營地位穩固，為省外擴張奠定基礎。汾酒省內大本營地位穩固，為省外擴張奠定基礎。汾酒在山西省內具有絕對優勢，市占率超過 50%，比洋河、今世緣、古井等地產酒在各自省內市場份額都更高。同時公司積極推進渠道下沉，16 年“一百雙千”工程落地，全面覆蓋全省 1000 多個鄉鎮，17年公司繼續開拓多個空白社區及鄉鎮市場，渠道進一步下沉。隨著消費升級持續進行，汾酒省內市占率有望進一步提升，龍頭地位穩固，為

58、省外擴張奠定了堅實的基礎。 圖圖 15：19 年汾酒省內市占率年汾酒省內市占率 53% 圖圖 16：汾酒在地產酒中市占率較高汾酒在地產酒中市占率較高 資料來源：中國產業信息網、招商證券 資料來源：草根調研、招商證券 省外分策打造、精耕細作，重點環山西市場增長迅速。省外分策打造、精耕細作，重點環山西市場增長迅速。17 年，公司提出 13320 戰略，將市場劃分為 1 個大本營市場（山西） ，3 個重點板塊市場（豫魯、京津冀、陜蒙） ，3個億元級市場（遼寧、廣東、海南） ，20 個千萬級以上重點地級市場，按照市場特點進行分策打造、精耕細作。公司針對三大環山西重點市場（豫魯、京津冀、陜蒙）進行重山西

59、汾酒, 53%五糧液, 10%汾陽王, 8%茅臺, 8%晉泉高粱白酒, 3%瀘州老窖, 2%其他酒企, 16%0%10%20%30%40%50%60%山西汾酒洋河古井貢酒口子窖今世緣 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page17 點資源聚焦，持續推進渠道下沉，近年來環山西市場快速增長，19 年河南、山東市場銷售額分別為 13 億、7.5 億，分別增長 30%、50%，內蒙實現翻倍增長達 4 億，陜西增速 65%達 2.8 億，北京、天津、河北分別實現收入 5.5 億、3 億、3 億，也實現較快增長。 圖圖 17：環環山西市場近三年增長迅速山西市場近三年增長迅速 資料來源：招商證券 1

60、9 年加大華東市場布局，年加大華東市場布局，13320 戰略完善為戰略完善為 13313 戰略，省外過億市場達戰略，省外過億市場達 18 個。個。19年 3 月，公司明確提出“過長江、破華東、占上?！钡娜A東戰略，6 月的股東大會上，公司將 13320 戰略完善為 13313 戰略，1 個大本營市場（山西） ，3 個重點板塊（京津冀、豫魯、陜蒙） ，3 個小市場板塊（華東、兩湖、東南） ，13 個機會型省外市場。16-19年公司省外經銷商數量增長迅速，從 780 家增加到 2000 家左右，終端網點數量由 16年底 2 萬家增加到 19 年底 70 萬家， 營銷團隊從 400 余人增長至 400

61、0 人。 隨著省外市場持續開拓， 省外收入快速增長， 收入占比逐步提升， 19 年省外億元級市場已達年省外億元級市場已達 18 個，個，省內省內/省外占比為省外占比為 49：51，省外占比第一次超過省，省外占比第一次超過省內內。未來公司將繼續加大省外擴張，除環山西市場外， 公司還將加大對長江以南市場的拓展力度， 目標 3 年平均增幅度 50%，增長潛力較大。 表表 11：公司最新公司最新 13313 市場戰略分解市場戰略分解 1+3+3+13 包含市場包含市場 1 山西大本營 3 魯豫、陜蒙、京津冀 3 華東、兩湖、東南 13 13 個機會型省外市場 資料來源：公司公告、招商證券 024681

62、01214河南山東北京內蒙陜西天津河北201720182019 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page18 圖圖 18：19 年省外億元級市場達年省外億元級市場達 18 個個，基本成片基本成片 資料來源：草根調研、招商證券 圖圖 19：公司公司 18-19 年省外增速明顯快于省內年省外增速明顯快于省內 圖圖 20：公司公司 19 年省外占比年省外占比首次超越省內首次超越省內 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 2、本輪經銷商數量高過上輪，渠道精細化大幅提升 公司近三年經銷商數量公司近三年經銷商數量快速增長快速增長，19 年底達年底達 2000 家左右家左右，

63、數量超過上輪，數量超過上輪。公司 15-19年經銷商數量分別為 934、987、1268、1850、2000（18-19 年扣除并入集團資產的經銷商，只算公司本部的經銷商，數據為估算） ，17-18 年經銷商數量快速增長，其中省外增加大部分，省內保持穩增趨勢。19 年末經銷商達 2000 家左右，數量高過上輪，主要系本輪更加注重渠道建設，采取扁平化的方式，經銷商數量快速擴張，上輪主要是省內大商，省外團購為主，省外拓展進度不如本輪，經銷商數量也沒有本輪多。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002012 201

64、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019省內收入省外收入省內yoy省外yoy58%60%57%57%56%60%57%49%42%40%43%43%44%40%43%51%0%20%40%60%80%100%20122013201420152016201720182019省內占比省外占比 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page19 19 年經銷商拓展速度放慢，年經銷商拓展速度放慢， 公司公司重點放在拓展核心終端上， 渠道精細化程度重點放在拓展核心終端上， 渠道精細化程度大幅大幅提升。提升。17-18 年公司省外經銷商數量快速增長，分別增加 240 家、500

65、家左右（18 年系推算數據， 由于集團酒類資產并入， 集團經銷商數量也并入， 合并范圍經銷商數量大幅增加） ，19 年經銷商拓展速度有所放慢，環比 18 年僅增加 150 家左右，比如河南、山東等核心市場已基本不再拓展新的經銷商，而將重點放在拓展終端網點上，公司終端網點數量由16 年底 2 萬家增加到 19 年底 70 萬家左右， 渠道精細化程度大幅提升。 此外， 19 年起，公司取消大區管理，建立起以省區為基本管理單元的銷售管理模式，垂直管理，進一步提高了管理效率和反應速度。上輪渠道管理較為粗放，以大商為主，前五大經銷商占比較高， 本輪渠道精細化程度大幅提升， 前五大經銷商占比明顯降低， 1

66、9 年占比僅為 8%。 本輪本輪省外規模大于上輪，省外經銷商平均省外規模大于上輪，省外經銷商平均體量也體量也更更大大（19 年年省外經銷商平均省外經銷商平均銷售規模銷售規模350-400w） 。上輪 12 年最高峰時，公司省外過億省份達到 9 個，省外收入 27.4 億，而本輪省外過億市場當前已達到 18 個，19 年省外收入 59.6 億，遠超上輪。此外，上輪09-12 年白酒市場快速發展，公司省外新招很多小商，甚至很多原本都不是做白酒的，單個經銷商體量較小，而本輪省外拓展公司享受了經銷商向優質品牌集中的紅利，新招優質經銷商更多，平均體量也較上輪大，發展更為穩健，19 年省外經銷商平均銷售規

67、模 350-400w 左右。 圖圖 21： 公司公司 17-18 年經銷商數量快速增長，年經銷商數量快速增長， 19 年經年經銷商拓展速度有所放慢銷商拓展速度有所放慢 圖圖 22：公司省外經銷商數量增長迅速公司省外經銷商數量增長迅速 資料來源：公司公告、招商證券（注：18-19 年扣除并入集團資產的經銷商，只算公司本部的經銷商，數據為估算） 資料來源：公司公告、招商證券（注：18-19 年扣除并入集團資產的經銷商，只算公司本部的經銷商，數據為估算） 圖圖 23：本輪渠道精細化程度大幅提升，前五大經銷本輪渠道精細化程度大幅提升，前五大經銷商占比明顯降低，商占比明顯降低，19 年占比僅為年占比僅為

68、 8% 1 資料來源：公司公告、招商證券 0500100015002000250020152016201720182019經銷商數量050010001500200020152016201720182019省內經銷商數量省外經銷商數量14.9%19.5%8.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019前五大經銷商占比 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page20 3、本輪重視價格管控，保障渠道利潤 本輪更加重視價格管控和市場規范，庫存整體合理，保障渠道利潤。

69、本輪更加重視價格管控和市場規范，庫存整體合理，保障渠道利潤。從 17 年開始，汾酒始終重視庫存管理，采用全控價或者半控價模式，并加強費用管控，實現主要產品順價， 確保渠道利潤率在 10%-15%。 18 年， 公司堅持 “價格剛性、 渠道利潤、 費用落地”戰略，進一步優化經銷商的盈利模式、全控價模式和費用核銷模式，在維護好市場秩序的同時，進一步強化對產品價格的管控能力，給渠道留出更多的盈利空間。19 年，公司發文六招，對低價傾銷、竄貨、套取費用等擾亂市場秩序等行為進行“嚴打” ，其中包括“三嚴禁” ：嚴禁低于紅線價格的低價傾銷行為，嚴禁跨區域銷售的竄貨違規行為（含未經備案的跨區域團購） ，嚴禁

70、未經授權私自向電商平臺供貨。同時公司推進“全國范圍內客戶結構再優化” ，引進和發展優質客戶，淘汰缺乏發展潛力、市場行為不規范客戶。通過這一系列措施，公司強化了對市場、渠道及價格的管控，目前公司庫存整體合理、渠道利潤健康，經銷商和終端積極性較高。 庫存整體合理：庫存整體合理：本輪以來，公司較為重視庫存管理，庫存整體保持較為合理水平，最高 3 個月左右，低點 1 個月左右，比上輪庫存水平合理。公司過去幾年為了完成目標責任書，部分時點有壓貨情況，但整體消化良好，未來渠道發展會更加重視健康和可持續性。 渠道利潤有保障：渠道利潤有保障： 公司省外河南市場規模最大， 以河南為例， 當前青花 20 批價 3

71、50元，終端價接近 400 元，青花 30 批價 550 元，終端價 600 多，經銷商渠道利潤10%左右，終端煙酒店利潤 10-15%，其他新拓展區域利潤相對更高。本輪以來，省外次高端競爭更加激烈，公司費用投入力度較大，保障經銷商利潤，雖然價格和利潤水平有波動，平均渠道利潤率仍在 8-10%以上。 表表 12：汾酒本輪庫存整體保持合理水平汾酒本輪庫存整體保持合理水平 最差時間最差時間 （13 年底年底-14 年清明）年清明） 15 年春節后年春節后 15 年清明年清明 18 年春節后年春節后 18 年年 11 月月 19 年春節后年春節后 20 年春節后年春節后 汾酒渠道庫存 資料來源：渠道

72、調研、招商證券 圖圖 24：青花批價基本保持穩定（以河南為例）青花批價基本保持穩定（以河南為例） 圖圖 25：青花渠道利潤較高，玻汾利潤略低一些，但周轉快速青花渠道利潤較高，玻汾利潤略低一些，但周轉快速 資料來源：草根調研、招商證券 資料來源：草根調研、招商證券 4、青花占比未超越上輪高點，提升空間仍大 青花青花 19 年占比不到年占比不到 25%，仍未超越上輪高點，提升空間較大。，仍未超越上輪高點，提升空間較大。青花本輪以來受益次高200250300350400450500550600201902201903201904201905201906201907201908201909201910

73、201911201912202001202002202003202004青花20批價青花30批價0%2%4%6%8%10%12%14%16%青花玻汾經銷商利潤率煙酒店利潤率 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page21 端擴容紅利，增速較快，17-18 年均保持 50%以上增速，19 年增速 40%+。19 年青花占總收入比重 24%左右，上輪 12 年最高點青花占比達 30%以上。與上輪相比，當前青花占比尚未超越上輪高點，且公司未來將重點聚焦青花，產品戰略從“抓兩頭帶中間”轉向“拔中高控底部” ，青花未來發展空間較大。 圖圖 26：本輪以來青花增長迅速本輪以來青花增長迅速 圖圖 2

74、7：19 年青花占比不到年青花占比不到 25%，離上輪高點仍差距較大，離上輪高點仍差距較大 資料來源：草根調研、招商證券 資料來源：草根調研、招商證券 總結：總結：整體來看，本輪經銷商數量超過上輪，但渠道精細化程度大幅提升，更加重視核心終端網點的拓展與維護，渠道更加精細，上輪渠道管理較為粗放。同時本輪省外拓展公司享受了經銷商向優質品牌集中的紅利， 新招優質經銷商更多， 平均體量也較上輪大，發展更為穩健。此外，公司本輪更加重視價格管控和市場規范，庫存整體合理、渠道利潤健康。產品結構上，青花占比也尚未超越上輪高點，發展空間仍大。當前看，本輪汾酒全國化仍在半途， 本輪白酒周期拉長， 不會像上輪出現行

75、業深度調整， 同時公司理性，渠道良性，汾酒全國化有望更進一步。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500100015002000250030003500201420152016201720182019E青花收入（百萬）yoy0%20%40%60%80%100%20122019青花系列腰部產品（老白汾+金獎20）低檔酒（玻汾及其他） 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page22 三、未來展望：汾酒后續全國化之路如何走？ 3.1 次高端穩步擴容，青花瓷全國化空間大 1、青花瓷的香型和品牌力足夠 國之瑰寶， 底蘊深厚， 品牌優勢不可復制國之瑰寶， 底蘊深厚， 品牌優勢不

76、可復制。 汾酒是清香型白酒的典型代表， 以清澈干凈、幽雅純正、綿甜味長“三絕”著稱于世，是最早的國酒，享有名酒之始祖、國之瑰寶等極高稱譽，據歷史考證，茅臺酒、西鳳酒的釀造工藝都源于汾酒。歷史上，汾酒曾經歷了三次輝煌：1500 年前的南北朝時期，汾酒作為宮廷御酒受到了北齊武成帝的極力推崇， 被載入二十四史， 使汾酒一舉成名； 晚唐詩人杜牧 清明 中的 “借問酒家何處有，牧童遙指杏花村” 使“杏花村”從此婦孺皆知；1915 年，汾酒走上國際舞臺，榮獲巴拿馬萬國博覽會金獎，享譽海內外。1949 年汾酒作為開國第一國宴用酒，見證了新中國的誕生，1952 年起，連續五屆被評為全國“八大名酒” ，品牌價值

77、與茅臺比肩。白酒白酒是最講究文化和歷史的，是最講究文化和歷史的，汾酒文化源遠流長汾酒文化源遠流長、歷史深厚、歷史深厚，這是其不可復制的品牌優勢。，這是其不可復制的品牌優勢。 清香鼻祖，曾引領白酒消費清香鼻祖，曾引領白酒消費，次高端清香型只此一家，次高端清香型只此一家。上世紀 90 年代之前，清香型白酒曾經占據 70%的市場份額，是白酒消費主流，90 年代中期以后，濃香型白酒的市占率迅速飆升，一是由于當時消費者轉向喝低度酒，濃香型由于香氣濃郁可以將度數將至較低，而清香型降度會導致口感寡淡，因此許多清香型的消費者改為喝濃香型；二是由于濃香型白酒企業努力樹立品牌的結果。清香型占比最低時只有 12%左

78、右。但是近年來，清香型白酒出現了明顯的回歸態勢，一些清香型白酒的傳統消費區，消費者的口感喜好已經回歸為清香型白酒。 一些濃香型名酒也紛紛推出 “綿柔濃香型” 、“淡雅濃香型”產品，口感向著清香型“淡雅、純凈”靠攏，銷售很好。這些現象表明目前消費者對清香型的口感需求在慢慢恢復， 清香型白酒市場份額也在逐步回升。 次高端及高端白酒中，清香型只此一家，汾酒具有絕對優勢。 表表 13：汾酒所獲榮譽一覽汾酒所獲榮譽一覽 時間時間 所獲榮譽或獎項所獲榮譽或獎項 1915 年 杏花村汾酒榮獲巴拿馬萬國博覽會最高甲等金質獎 1949 年 汾酒作為開國第一國宴用酒，見證了新中國的誕生 1952/1963/197

79、9/1984/1989 年 連續五屆被評為全國“八大名酒” 1986 年 杏花村汾酒廠獲國家質量管理獎 1987 年 竹葉青在法國巴黎國際酒展上榮獲外國出品酒第一名 1988 年 汾酒廠在首屆中國酒文化節榮獲 “酒文化王國” 的最高獎 “王冠獎” ，汾酒榮獲首屆酒文化節中國文化名酒稱號 1994 年 中國國際名酒博覽會汾酒榮獲“中國酒王” 、竹葉青酒榮獲“中國保健酒王” 1994 年 汾酒、竹葉青酒獲中國名牌產品認證委員會“中國名牌產品”標志 資料來源：汾酒官網、招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page23 2、 “拔中高控底部” ，重點聚焦青花 （1）外部：次高端仍將穩步

80、擴容 次高端近幾年高增長，未來三年增速中樞預計將回落至次高端近幾年高增長，未來三年增速中樞預計將回落至 15%左左右，仍將穩步擴容。右，仍將穩步擴容。次高端價格帶目前已達 400-500 億元規模， 從增速角度看， 次高端經歷過去三年恢復性高增長后，進入降速換擋期，未來至少三年增速中樞預計將回落至 15%左右，雖增速有所回落，但擴容趨勢不改，驅動因素主要來自于以下幾個方面：驅動因素主要來自于以下幾個方面： 1）消費升級奠定次高端擴容基礎。）消費升級奠定次高端擴容基礎。13-19 年，中國人均可支配收入持續提升，19 年中國人均可支配收入為 30733 元，CAGR 達 9%，大眾購買力持續增強

81、。當前大眾主流消費價格帶已經從 2010 年的 50 元附近提升到 100-300 元， 上海和蘇南地區普遍已達 300元以上， 整個中端酒市場規模為 2500億左右， 升級基礎已經非常堅實， 假設每年有 3%-5%左右中端需求升級為次高端，則每年將為次高端帶來 75-125 億市場增量。 2）高端白酒價格帶上移，次高端性價比凸顯，價格帶拉寬。）高端白酒價格帶上移，次高端性價比凸顯，價格帶拉寬。16 年白酒行業復蘇以來，高端白酒價格持續上漲，目前飛天批價漲到 2200 元左右，普五批價 900 元以上，終端價漲至千元以上。高端白酒價格天花板打開，一是凸顯次高端性價比優勢，二是隨著五糧液邁入千元

82、價格帶， 次高端價格帶也隨之拉寬， 目前次高端價格帶已從 300-600 元拉寬到 300-800 元。當前青花 20 占據 300-500 價格帶，放量承接中端升級需求，青花30 占據 600-800 價格帶， 一方面搶占茅五瀘提價留下的市場空白， 另一方面控量提價，做強做大青花品牌。 3）高端經銷權稀缺，次高端有相對優勢。）高端經銷權稀缺，次高端有相對優勢。高端白酒資源稀缺，經銷權很難獲取，而次高端具有商務團購價值， 中高端人群和企業均有消費， 同時相較中低檔酒渠道利潤更厚，品牌力更強，優質經銷商資源易于向次高端名酒品牌傾斜。 圖圖 28：中國人均可支配收入持續提升：中國人均可支配收入持續

83、提升 圖圖 29：茅：茅臺站穩臺站穩 2000 價格帶，普五終端價邁入千元以上價格帶，普五終端價邁入千元以上 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：草根調研、招商證券 0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002013201420152016201720182019人均可支配收入同比0500100015002000250030002006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年

84、1月2020年1月茅臺一批價普五一批價茅臺終端價普五終端價 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page24 圖圖 30：次高端預計增速中速回落至：次高端預計增速中速回落至 15%左右，保持穩健擴容左右，保持穩健擴容 資料來源：招商證券 （2）內部：青 20/青 30 分離運作，渠道更加精細化 產品策略從“抓兩頭帶中間”轉向“拔中高控底部” ，重點聚焦青花。產品策略從“抓兩頭帶中間”轉向“拔中高控底部” ，重點聚焦青花。公司過去在省外市場執行“抓兩頭帶中間”策略，依托玻汾快速擴張基礎網絡，繼而篩選出適合的終端導入青花。2020 年公司將深度調整，致力于提升產品結構，資源聚焦高端青花系列，

85、市場投入向青花傾斜，在空白市場先消費圈層再做終端建設，在成熟市場做好核心終端的篩選和分級， 其中2020年公司目標為青花20和30將各增10億至50億 （銷售口徑） 。未來青花占比預計將持續提升，成為公司收入和業績的主要驅動力。 未來青花未來青花 20/青花青花 30 將分離運作，渠道進一步精細化。將分離運作，渠道進一步精細化。針對青 20 和青 30 不同的產品定位，公司未來將做到核心目標市場分離、核心終端分離、核心動作分離。 核心目標市場分離核心目標市場分離，青 20 更偏向于渠道型產品，將聚焦到全國 100 個城市，目標是在次高端價格帶實現放量；青 30 定位高端，更偏向于團購產品，將聚

86、焦到全國50 個城市，目標是提升青花品牌價值。 核心終端分離核心終端分離，青 20 除圍繞有商務團購資源的終端外，未來還將圍繞薄弱的宴席渠道進行重點打造；青 30 主要依托商務和團購資源的終端進行打造。 核心動作分離核心動作分離，青 20 將強化終端建設，通過煙酒店的積分政策和加強餐飲渠道氛圍打造等具體措施，增強終端和消費者黏性；青 30 則主要通過走訪大型客戶和大型企業等來擴大團購資源，并通過舉辦高端品鑒會和開展“行走的汾酒”等創新性文化活動來實現品牌和價值的提升。 3、青花瓷未來全國化應如何做？ （1）環山西繼續深耕，調整產品結構 環山西發展從量變到質變， 公司未來將重點調整產品環山西發展

87、從量變到質變， 公司未來將重點調整產品結構， 提升青花占比。結構， 提升青花占比。 17 年以來，-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000劍南春夢之藍郎酒天之藍習酒茅臺系列酒水井坊青花瓷沱牌舍得 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page25 公司針對三大環山西重點市場（豫魯、京津冀、陜蒙）進行重點資源聚焦，持續推進渠道下沉，近年來環山西市場快速增長，19 年河南、山東市場銷售額分別為 13 億、7.5億，內蒙、陜西分別為 4 億、2.

88、8 億，北京、天津、河北分別為 5.5 億、3 億、3 億，均實現較快增長。過去幾年玻汾省外快速導市場，培育清香型消費氛圍，取得了良好的效果，未來公司發展重心將從量變轉為質變，進一步細化渠道、調整產品結構，提升青花占比， 比如河南市場玻汾占比較高， 公司未來將重點放在升級結構上， 重點發力青花。環山西市場基本都屬于開放和半開放市場，市場規模較大，但缺少地方性強勢酒企，隨著公司渠道進一步細化、青花逐步發力，環山西市場未來深耕潛力仍大，有望保持穩健增長，青花占比逐步提升。 圖圖 31：環山西市場深耕空間仍大（單位：億）：環山西市場深耕空間仍大（單位：億） 圖圖 32：河南、山東、北京產品結構對比：

89、河南、山東、北京產品結構對比 資料來源：草根調研、招商證券 資料來源：草根調研、招商證券 （2）加速長江以南布局，重點突破以點帶面 長三角、珠三角地區白酒容量大、消費檔次高，為次高端青花提供機遇。長三角、珠三角地區白酒容量大、消費檔次高，為次高端青花提供機遇。據汾酒調研數據顯示，長三角、珠三角作為國家戰略高地，人口總量 2.17 億，占全國比例 15.5%，實現 GDP 總額超 20 萬億，占比 34%。在此基礎上，測算白酒容量超 1300 億，占比20%左右，市場容量較大。由于經濟發展水平較高，居民消費水平較高，江浙滬和廣東地區白酒消費檔次也較高。以江蘇為例，300 元以上產品占比 45%左

90、右，其中 300-600 元占比約 22%，600-1000 元占比約 15%，1000 元以上占比約 7%，而 100-300 元占比 45%左右， 100 元以下占比約 10%。 江蘇大眾主流消費價格帶已升級至 300 元以上，廣東白酒主流消費帶也在 300 元左右，而全國范圍來看，大眾主流消費價格帶為100-200 元，西部地區還在 100 元以下。整體來看，長三角、珠三角地區白酒消費檔次領先全國，為次高端青花提供機遇。 0100200300400500京津冀山東河南陜西內蒙白酒市場規模汾酒銷售額0%20%40%60%80%100%河南山東北京青花老白汾/巴拿馬玻汾 公司研究公司研究 敬

91、請閱讀末頁的重要說明 Page26 圖圖 33：長三角、珠三角經濟水平領先全國：長三角、珠三角經濟水平領先全國 圖圖 34：長三角、珠三角白酒消費檔次領先全國：長三角、珠三角白酒消費檔次領先全國 資料來源：wind、招商證券 資料來源：草根調研、招商證券 19 年公司加大長江以南市場開拓力度，未來三年目標平均增速超年公司加大長江以南市場開拓力度，未來三年目標平均增速超 50%。19 年 3 月，公司明確提出“過長江、破華東、占上?！钡娜A東戰略。19 年 6 月，公司確立“13313”市場戰略，其中三小市場板塊包括華東、東南和兩湖區域，擴大全國化版圖。19 年 12月，公司召開“長三角珠三角重點

92、市場營銷工作推進會” ，江蘇、浙江、上海、安徽、廣東等5 省35 城被汾酒劃定為長江以南核心市場重點布局， 目標三年平均增速超 50%，加速開拓長江以南市場，打造新增長極。 長江以南市場如何開拓？長江以南市場如何開拓？經過三年改革，公司內部用人機制、激勵機制以及治理結構得到了較大優化，充分激發內部動力，這是長江以南市場拓展的堅實基礎。此外，這幾年環山西市場增長迅速，公司已積累了相對豐富的省外市場拓展經驗，可以為長江以南市場的開拓提供經驗和借鑒。 公司為長三角、 珠三角五省的開拓制定了詳細的 “作戰計劃”公司為長三角、 珠三角五省的開拓制定了詳細的 “作戰計劃”以及一系列的保障措施：以及一系列的

93、保障措施： 1） “作戰計劃” ：） “作戰計劃” ： 江蘇市場江蘇市場圍繞“一線白酒會戰市場”的定位，重點聚焦蘇州、泰州、無錫、徐州、鹽城、揚州等城市，構建據點、全面布商、培育核心產品，快速提高市場占有率； 上海市場上海市場圍繞“江南標識、大都市戰略、文化差異研究所”定位，目標是保增量、樹形象、建機制； 浙江市場浙江市場圍繞“規模潛力市場”的定位，聚焦杭州湖州、金華等城市，重點打造平臺運作樣板市場； 安徽市場安徽市場圍繞 “品牌占位市場” 定位， 聚焦合肥、 滁州等城市， 穩步實現品牌滲透、招商建網的目標； 廣東市場廣東市場圍繞“沿海經濟發達市場”定位，聚焦廣州、深圳、東莞、珠海四大核心市場

94、，以基礎建設、招商育商為切入點，通過圈層培育滲透圍攻，拉動品牌在大灣區崛起。 2）四大保障措施：）四大保障措施： 組織保障。組織保障。汾酒集團成立了加快拓展長江以南核心市場領導組，譚忠豹任組長，劉衛華、常建偉、楊波（汾酒集團黨委委員、副總經理） 、張春生等汾酒集團高管均為領導組成員。 同時成立汾酒集團加快拓展長江以南核心市場執行組， 李俊任組長，張永踴、王皓雄、喬宇星、張建華為執行組成員。 050000100000150000200000全國上海江蘇浙江廣東安徽19年人均GDP（元）19年人均可支配收入（元）050100150200250300350江蘇廣東全國白酒大眾消費主流價格帶300+3

95、00100-200 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page27 人才保障。人才保障。一方面在長三角、珠三角核心市場總體評估、預判，確定試點區域引進職業經理人制度，運作成熟后進行復制、推廣。另一方面，適度增加五省區營銷人員和地聘人員，地聘人員每年增加 300 人，廠方現有人員按比例每年增長 50%。 資源保障。資源保障。2019 年度，汾酒對長三角、珠三角市場區域投入前置費用支持，主要用于品牌宣傳、終端拓展、大型活動推廣、事件營銷等。 機制保障。機制保障。人才機制方面，江浙滬皖粵五省關鍵崗位，適時導入競聘上崗方式，選拔人才，從全國各地抽調不少于 20 名城市經理；激勵機制方面，以“強

96、激勵、硬約束” 為前提， 采取模擬職業經理人制度， 加大人員激勵額度， 提高團隊的積極性；費用預投機制方面，打破年度費效比的限制，按三年總任務測算，給予區域三年費用總指標，設定相對安全的風控峰值，鼓勵區域前置投入市場，打好市場基礎。 當前江浙滬皖粵均已過億，長江以南實現重點突破，未來以點帶面，發展潛力較大。當前江浙滬皖粵均已過億，長江以南實現重點突破，未來以點帶面，發展潛力較大。截至 19 年 9 月底，長三角、珠三角市場終端數量已超過 85000 家，公司在重點市場收入規模也實現突破，19 年江浙滬皖粵市場規模均已過億。未來隨著公司的持續開拓與投入，長三角、珠三角地區有望保持較高增速，以點帶

97、面，逐步形成片狀市場，汾酒全國化更進一步。 圖圖 35：江浙滬皖粵江浙滬皖粵 19 年收入均過億年收入均過億（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：草根調研、招商證券 （3）建議：集中精力聚焦青花，提前儲備更高端產品 建議公司資源更加聚焦，建議公司資源更加聚焦， 集中精力集中精力做好做好青花青花。 公司過去是 “抓兩頭帶中間” 的產品策略，近幾年玻汾也增長迅速，體量也較大，未來公司策略轉向“拔中高控底部” ，重點發展青花系列，我們認為是正確選擇，未來青花全國化是推動公司收入和業績的最核心驅動力。今年疫情下次高端受影響較大，公司在產品結構上略做調整，略降低青花增速，提高玻汾增速，我們認為，今年特

98、殊情況下玻汾適當多放量可以理解，未來建議公司仍要資源更加聚焦青花，品牌上高舉高打，不斷提升青花占比，次高端青花才是汾酒復興的最重要力量。 未來未來 500-600 元價格帶有望放量，青花元價格帶有望放量，青花 30 潛力較大，建議公司提前儲備更高端產品。潛力較大，建議公司提前儲備更高端產品。00.20.40.60.811.21.41.61.82廣東上海浙江江蘇安徽 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page28 當前公司策略是“青花 30 樹立高端品牌形象，青花 20 作為主要放量產品” ，青花 20定位 300-400 元價格帶，近幾年增長較快，作為主要放量產品，而青花 30 則主要

99、作為高端形象產品， 19-20 年青花 30 連續提升出廠價， 目標是向老窖看齊， 樹立高端形象，近兩年通過犧牲銷量提升價格。我們認為，當前 300-400 價格帶放量較快，未來隨著五糧液老窖逐步進入 1000 元價格帶，500-600 元價格帶潛力較大，青花 30 未來有望放量，建議公司提前儲備更高端的產品，來支撐青花 30，為未來消費升級做準備。 4、青花增長將帶動凈利率水平提升 公司凈利率水平較低，未來隨著高端青花占比提升，預計凈利率水平將同步提升。公司凈利率水平較低，未來隨著高端青花占比提升，預計凈利率水平將同步提升。汾酒近年來凈利率水平較低， 16-18 年凈利率平均 15%左右，相

100、比其他次高端酒企具有一定差距，主要兩個原因：一是低端玻汾占比較高，拉低整體毛利率，二是公司近年來品牌和渠道費用投入高，銷售費用率較高所致。未來隨著青花的全國化不斷推進，占比不斷提升，預計凈利率水平將同步提升。 青花增速不同對汾酒凈利潤影響的敏感性分析：青花增速不同對汾酒凈利潤影響的敏感性分析：結果表明，20 年青花收入增速每提高5%，汾酒凈利潤增速將提升 2.4%左右，凈利率提升 0.1%左右。 表表 14：青花瓷增速對汾酒凈利潤影響的敏感性分析青花瓷增速對汾酒凈利潤影響的敏感性分析 20 年 青花瓷收入增速 30% 35% 30% 45% 50% 凈利潤增速 23.2% 25.6% 28.0

101、% 30.4% 32.8% 凈利率 17.2% 17.3% 17.4% 17.5% 17.6% 資料來源：招商證券。 3.2 玻汾主動控量，未來保持穩增 1、玻汾過去增長迅速，完成培育市場重任 光瓶酒升級光瓶酒升級+集中度提升，玻汾受益明顯。集中度提升，玻汾受益明顯。不同于中高端白酒較高的行業集中度，低端酒市場集中度很低，由于其生產工藝簡單、定價偏低，不同區域的消費特點不同以及受當地政策保護等影響， 低端酒種類繁多， 競爭極其分散。 光瓶酒價格主要在 60 元以下，價格帶較密集，平均 5-10 元便形成一個細分價格帶。近年來隨著居民人均收入水平增加，疊加白酒消費更加品牌化，低端酒行業也呈現出消

102、費升級的趨勢，主流價格從過去 10 元左右提升到 15 元左右，代表產品如牛欄山陳釀系列、老村長等，40-50 元價格帶主要是波汾， 屬于高檔光瓶酒， 波汾作為清香光瓶酒代表， 純糧固態發酵， 性價比較高， 與同價位酒相比具有良好的品質優勢和品牌優勢，受益較為明顯。 公司過去策略“抓兩頭帶中間” ，加大低端玻汾市場運作，進一步推動玻汾迅速增長。公司過去策略“抓兩頭帶中間” ，加大低端玻汾市場運作，進一步推動玻汾迅速增長。過去三年公司產品策略是“抓兩頭帶中間” ，高檔青花高舉高打，低檔玻汾快速導入市場，培育清香型消費氛圍。公司對玻汾在省外市場鋪市陳列大舉推進，推動玻汾增長迅速，19 年玻汾增速

103、60%+，收入占比達 30%以上。近幾年玻汾的快速增長，為汾酒產品線的推廣奠定了消費基礎。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page29 圖圖 36：玻汾過去幾年增長迅速：玻汾過去幾年增長迅速 圖圖 37：玻汾占總收入比重持續提升：玻汾占總收入比重持續提升 資料來源：草根調研、招商證券 資料來源：草根調研、招商證券 2、未來玻汾控量，保持穩健增長 疫情影響下疫情影響下，20 年年青花增速目標略有下調，玻汾增速略有上調。青花增速目標略有下調，玻汾增速略有上調。今年受到疫情影響，次高端消費場景缺失，青花受影響較大，公司全年目標不改的情況下，對內部產品結構進行微調，青花目標增速略有下調，玻

104、汾增速略有上調，以努力完成全年目標。這僅是疫情下的應對方法，未來長期玻汾仍將以控量為主。 未來未來策略策略轉轉向“拔中高控底部” ，玻汾已完成培育市場重任，未來玻汾向“拔中高控底部” ，玻汾已完成培育市場重任，未來玻汾將將主動控量。主動控量。近幾年玻汾省外快速導入市場，培育消費者，效果良好，為汾酒產品線的推廣及清香型消費氛圍的形成奠定了堅實的基礎。 展望未來， 公司產品策略從 “抓兩頭帶中間” 轉向 “拔中高控底部” ，公司將更加聚焦高端青花系列，持續拔高品牌高度，控量玻汾。公司于20 年 4 月 1 日提升玻汾出廠價，開始控量提價的動作，提價后公司對渠道進行精準控盤，并實行配額制。我們認為，

105、未來汾酒復興，必須要不斷拔高品牌高度，聚焦高端青花，玻汾培育市場的使命已基本完成，公司當前主動控量是正確選擇。在光瓶酒升級的大背景下，基于玻汾較高的性價比以及良好的消費者基礎，預計玻汾仍將繼續保持穩健增長。 0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000350040002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E玻汾收入（百萬）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%20112012201320142015201620172018 2019E玻汾占比 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明

106、 Page30 四、投資建議 4.1 分產品&分區域增長預測 1）分產品增長預測）分產品增長預測 2020 年開始公司策略發生轉變，從“抓兩頭帶中間”轉向“拔中高控底部” ，未來將重點聚焦青花，聚焦資源投放，預計青花將保持較高增速，低端玻汾公司主動控量，將保持穩健增長， 腰部產品巴拿馬/老白汾預計也將繼續保持穩增。 具體產品結構拆分如下： 表表 15：汾酒產品結構增長預測（單位：百萬）汾酒產品結構增長預測（單位：百萬） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 國藏系列 收入 1 1 1 1 1 1 1 YOY 10% 11% 12% 7% 7% 7% 7%

107、 青花系列 收入 1217 2070 2900 3698 5243 6791 8451 YOY 48% 70% 40% 28% 42% 30% 24% 20 年金獎陳釀/巴拿馬 收入 1162 1541 1695 1933 2319 2598 2857 YOY 52% 33% 10% 14% 20% 12% 10% 老白汾 收入 1361 1777 1955 1994 2153 2239 2307 YOY 12% 31% 10% 2% 8% 4% 3% 玻汾 收入 1707 2321 3713 4233 4657 5029 5432 YOY 36% 36% 60% 14% 10% 8% 8%

108、其他汾酒 收入 481 909 727 742 779 818 859 YOY 300% 89% -20% 2% 5% 5% 5% 配制酒（竹葉青及其他） 收入 209 339 428 497 603 730 885 YOY 20% 62% 26% 16% 21% 21% 21% 合計合計 收入收入 6361 9382 11880 13680 16394 18911 21569 YOY 44% 48% 27% 15% 20% 15% 14% 資料來源：招商證券 2）分區域增長預測）分區域增長預測 公司山西省內市占率已較高，預計未來將保持穩健增長；省外加速拓展，除環山西市場持續深耕外，公司還加大

109、了對長江以南市場的拓展力度，全國化加速推進，預計省外未來將保持較高增速。具體區域拆分結構如下： 表表 16：汾酒分區域增長預測（單位：百萬）汾酒分區域增長預測（單位：百萬） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 省內 收入 3572 5287 5785 6363 6872 7285 7649 YOY 46% 48% 9% 10% 8% 6% 5% 省外 收入 2409 4021 5960 7155 9327 11393 13641 YOY 26% 67% 48% 20% 30% 22% 20% 其他業務（地區） 收入 56 74 135 162 194

110、233 280 YOY 16% 33% 82% 20% 20% 20% 20% 合計合計 收入收入 6361 9382 11880 13680 16394 18911 21569 YOY 44% 48% 27% 15% 20% 15% 14% 資料來源：招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page31 4.2 投資建議：看好青花全國化及改革紅利，三年目標市值 2200億，維持“強烈推薦-A”評級 Q2 動銷環比改善明顯，全年動銷環比改善明顯，全年有望實現有望實現 15%左右增長左右增長。草根調研反饋，二季度青花環比恢復明顯，巴拿馬延續 Q1 較高增速，老白汾比 Q1 降幅收窄，

111、玻汾依然保持高增長，整體 Q2 動銷環比改善明顯，展望下半年，消費進一步恢復+公司重點發力中秋旺季，預計下半年增速將環比提升明顯，全年前低后高。省外方面，環山西今年重點提升產品結構，江浙滬重點梳理之前快速擴張的網絡，保障終端不流失，同時加大對東北西北的拓展力度，全年有望實現 15%左右增長。 三個維度三個維度看汾酒未來發展空間看汾酒未來發展空間： 1） 青花將成為未來業績核心驅動） 青花將成為未來業績核心驅動力。力。 公司策略轉向 “拔中高控底部” ，未來將聚焦青花、控量玻汾，此舉將不斷提升汾酒品牌高度，同時青花作為高端產品，利潤率較高，將成為公司未來收入和業績的核心驅動力。2）省外拓展）省外

112、拓展潛力仍大。潛力仍大。 公司近年來省外增長迅速， 有投資者對公司未來省外擴張的持續性表示擔憂，我們認為，汾酒具備全國化品牌基因，本輪向省外拓展將享受經銷商向優質品牌集中的紅利，省外拓展空間仍大。除重點環山西市場外，公司還加大了對長江以南市場的拓展力度，3 年平均增幅 50%目標，發展潛力較大。3）機制持續改善，內生動力增強。）機制持續改善，內生動力增強。公司改革持續推進，業績考核契約化、干部聘用契約化，同時積極嘗試員工股權激勵，充分激發企業內部活力。18 年初引入華潤戰投，戰略協同上積極落實與華潤的合作，進一步優化公司治理結構，保障長期發展。 投資建議：繼續看好青花投資建議：繼續看好青花全國

113、化全國化及改革紅利，及改革紅利，未來三年增長路徑清晰未來三年增長路徑清晰，目標市值目標市值 2200億，維持“強烈推薦億，維持“強烈推薦-A”評級?！痹u級。公司改革不斷推進，過去三年實現高增長，展望未來，公司策略轉向“拔中高控底部” ，將重點聚焦高端青花，市場投入向青花傾斜，青花有望成為收入業績的主要驅動力，同時公司全國化持續推進，環山西市場重點調整產品結構，長江以南市場順勢加速拓展，汾酒具備足夠的品牌力，本輪向省外拓展將享受經銷商向優質品牌集中的紅利，未來三年增長路徑較為清晰?？紤]到競爭加劇，期待公司能夠維持合理庫存水平， 同時內部改革更進一步， 在市場縱深、 戰略擴張上能夠穩步推進。預測

114、20-23 年 EPS 2.73、3.56、4.46、5.50 元，近期高端白酒估值中樞持續上移，估值空間打開，公司全國化及改革紅利值得估值溢價，給予 23 年 45x，三年目標價 248元，對應市值 2200 億，維持“強烈推薦-A”評級。 表表 18：山西汾酒盈利山西汾酒盈利預測預測表表 年度 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 主營收入（百萬元） 6037 9382 11880 13680 16394 18911 21569 同比增長 37% 55% 27% 15% 20% 15% 14% 凈利潤（百萬元） 911 1467 1939 2377

115、3101 3885 4793 同比增長 39% 61% 32% 23% 30% 25% 23% 每股收益（元） 1.05 1.69 2.22 2.73 3.56 4.46 5.50 P/E（倍） 158.6 98.5 75.0 61.2 46.9 37.4 30.3 資料來源：招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page32 五、風險提示 1、 宏觀宏觀經濟下行，白酒經濟下行，白酒需求回落需求回落。白酒消費與宏觀經濟、居民收入有高相關性，若宏觀經濟下行，可能影響白酒需求和消費。 2、 改改革不達預期革不達預期。市場當前對公司改革預期較高，若后續改革進展不及預期，可能會對公司收入

116、和業績造成影響。 3、 次高端次高端青花青花增長增長不及不及預期預期。公司聚焦青花發展，未來次高端省外競爭愈加激烈，青花系列收入有不及預期的風險。 4、 省外市場拓展省外市場拓展進度進度不及預期。不及預期。公司加快全國化布局，長江以南市場拓展當前仍處于起步階段，面對全國化名酒以及當地區域酒的競爭，公司省外拓展有不及預期的風險。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page33 圖圖 38：山西汾酒山西汾酒歷史歷史 PEBand 圖圖 39：山西汾酒山西汾酒歷史歷史 PBBand 資料來源：貝格數據、招商證券 資料來源：貝格數據、招商證券 參考報告：參考報告： 1、山西汾酒（600809）

117、19 年完美收官，20 年目標積極2020-04-28 2、山西汾酒（600809）業績略超預期，青花加速放量2020-02-07 3、山西汾酒（600809）關注青花瓷全國化紅利（更新）2020-01-14 25x40x50x65x75x050100150200250Aug/17Feb/18Aug/18Feb/19Aug/19Feb/20(元)9.7x12.5x15.4x18.2x21.1x020406080100120140160180200Aug/17Feb/18Aug/18Feb/19Aug/19Feb/20(元) 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page34 附：財務預測表

118、 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 9016 12642 14908 18056 21579 現金 1296 3964 5243 7095 9605 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 3695 0 0 0 0 應收款項 11 6 2 2 2 其它應收款 35 35 40 48 55 存貨 3156 5258 5739 6271 6581 其他 823 3380 3884 4640 5336 非流動資產非流動資產 2813 3425 3411 3399 3389 長期股權投資 4 0 0 0 0 固定資產 159

119、9 1619 1638 1655 1671 無形資產 223 313 282 254 229 其他 987 1493 1492 1490 1489 資產總計資產總計 11829 16068 18319 21455 24967 流動負債流動負債 5309 8389 8907 9470 9798 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 1344 2727 2982 3258 3418 預收賬款 1653 2840 3104 3392 3559 其他 2313 2822 2821 2820 2820 長期負債長期負債 38 55 55 55 55 長期借款 0 0 0 0 0 其他 38 55 55

120、 55 55 負債合計負債合計 5347 8443 8962 9525 9852 股本 866 872 872 872 872 資本公積金 282 27 27 27 27 留存收益 5066 6549 8141 10529 13484 少數股東權益 267 178 319 503 733 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 6214 7447 9039 11428 14382 負債及權益合計負債及權益合計 11829 16068 18319 21455 24967 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 經營活動現金流經營活動現金流

121、966 3077 2275 2765 3622 凈利潤 1467 1939 2377 3101 3885 折舊攤銷 149 142 166 164 163 財務費用 (20) (97) (37) (49) (67) 投資收益 (1) (0) 96 96 96 營運資金變動 (479) 1229 (455) (734) (687) 其它 (150) (136) 128 186 232 投資活動現金流投資活動現金流 (361) 28 (249) (249) (249) 資本支出 (75) (161) (152) (152) (152) 其他投資 (286) 189 (96) (96) (96) 籌

122、資活動現金流籌資活動現金流 (776) (847) (748) (664) (864) 借款變動 (341) (56) 0 0 0 普通股增加 0 6 0 0 0 資本公積增加 40 (256) 0 0 0 股利分配 (520) (649) (784) (713) (930) 其他 45 108 37 49 67 現金凈增加額現金凈增加額 (171) 2258 1279 1852 2510 利潤表利潤表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 9382 11880 13680 16394 18911 營業成本 3170 3336 3647 398

123、5 4181 營 業 稅 金 及 附 加 1796 2253 2458 2946 3398 營業費用 1627 2581 3027 3677 4241 管理費用 628 855 985 1180 1362 研發費用 12 22 26 31 35 財務費用 (27) (103) (37) (49) (67) 資產減值損失 (2) 5 0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 2 0 0 0 0 投資收益投資收益 1 (97) (97) (97) (97) 營業利潤 2177 2843 3478 4529 5664 營業外收入 1 3 3 3 3 營業外支出營業外支

124、出 4 1 1 1 1 利潤總額 2174 2845 3480 4530 5666 所得稅 615 792 962 1245 1550 少數股東損益 93 115 141 184 231 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 1467 1939 2377 3101 3885 EPS 1.69 2.22 2.73 3.56 4.46 主要財務比率主要財務比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 年成長率年成長率 營業收入 55% 27% 15% 20% 15% 營業利潤 61% 31% 22% 30% 25% 凈利潤 61% 32% 23% 3

125、0% 25% 獲利能力獲利能力 毛利率 66.2% 71.9% 73.3% 75.7% 77.9% 凈利率 15.6% 16.3% 17.4% 18.9% 20.5% ROE 23.6% 26.0% 26.3% 27.1% 27.0% ROIC 23.8% 26.3% 26.9% 27.4% 27.1% 償債能力 資產負債率 45.2% 52.5% 48.9% 44.4% 39.5% 凈負債比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 流動比率 1.7 1.5 1.7 1.9 2.2 速動比率 1.1 0.9 1.0 1.2 1.5 營運能力 資產周轉率 0.8 0.7 0.7 0.

126、8 0.8 存貨周轉率 1.2 0.8 0.7 0.7 0.7 應收帳款周轉率 3.2 6.4 3442.0 8702.0 8551.0 應付帳款周轉率 2.4 1.6 1.3 1.3 1.3 每股資料（元） EPS 1.69 2.22 2.73 3.56 4.46 每股經營現金 1.12 3.53 2.61 3.17 4.16 每股凈資產 7.18 8.54 10.37 13.11 16.50 每股股利 0.75 0.90 0.82 1.07 1.34 估值比率 PE 98.5 75.0 61.2 46.9 37.4 PB 23.3 19.5 16.1 12.7 10.1 EV/EBITDA

127、 65.1 51.9 41.4 32.1 25.9 資料來源：公司數據、招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page35 分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 楊勇勝：楊勇勝：食品飲料首席分析師，武漢大學本科，廈門大學碩士，西方經濟學專業，11-13 年就職于申萬研究所，14 年加入招商證券，8 年食品飲料研究經驗。 于佳琦：于佳琦：南開大學本科，上海交通大學碩士，CPA，16 年就職安信證券，17 年加入招商證券，3

128、年食品飲料研究經驗。 李澤明：李澤明：四川大學本科，北京大學碩士，17 年就職國泰君安證券，18 年加入招商證券，3 年消費品研究經驗。 田地：田地：復旦大學本科，復旦大學碩士，20 年加入招商證券。 招商證券食品飲料研究團隊傳承十五年研究精髓，以產業分析見長，邏輯框架獨特、數據翔實，連續 13 年上榜新財富食品飲料行業最佳分析師排名，其中六年第一，2015-2017 年連續獲新財富最佳分析師第一名，2018年獲得水晶球評選第一名，2019 年新財富最佳分析師第三名。 投資評級定義 公司短期評級公司短期評級 以報告日起 6 個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準：

129、強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數 20%以上 審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數 5-20%之間 中性：公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 回避：公司股價表現弱于基準指數 5%以上 公司長期評級公司長期評級 A：公司長期競爭力高于行業平均水平 B：公司長期競爭力與行業平均水平一致 C：公司長期競爭力低于行業平均水平 行業投資評級行業投資評級 以報告日起 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準： 推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數 重要聲明 本報告由招商證券

130、股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易， 還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。