【公司研究】山西汾酒-全國化恰逢其時業績增路徑明確-20200831（37頁）.pdf

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1、申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公 司司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 全國化恰逢其時全國化恰逢其時 業績增業績增路徑路徑明確明確 山西汾酒（600809.SH） 食品飲料/飲料制造 投資摘要：投資摘要： 清香龍頭名酒底色，國改煥發新活力清香龍頭名酒底色，國改煥發新活力。汾酒作為清香型白酒龍頭，具備名酒 基因。2017 年開始的三年國改完成用人機制市場化、引入華潤戰投、管理層 激勵、集團酒類資產整體上市等。內部煥發新活力、重

2、新啟動高增長。 主力產品主力產品青花青花、玻汾玻汾分別分別卡位次高端和光瓶酒卡位次高端和光瓶酒兩大兩大快速擴容的優質賽道快速擴容的優質賽道。其 中次高端市場規模由 2015 年的約 130 億元增長至 2019 年末的約 650 億 元，復合增速超過 30%，為白酒行業增長最快陣營；光瓶酒在消費升級和去 掉包裝喝好酒新理念下，形成對盒裝酒替代。光瓶酒規模由 2016 年的 650 億元增長至 2018 年的 960 億元，年復合增速約 22%，在低端市場滲透率由 約 27%快速提升至超過 50%。 青花收獲青花收獲 30%以上的放量增長。以上的放量增長。青花受益于次高端不斷擴容，以及企業在 省

3、外拓展和控量挺價等策略上的精耕細作，實現連續放量增長，2019 年至 2020 年上半年增速超過 30%。 玻汾玻汾全國化潛力足全國化潛力足。憑借優異的產品力，享受高線光瓶酒擴容紅利，實現 快消化運作，2019 年增速約 50%。 渠道與市場：打造渠道硬實力，全國化才入半程。渠道與市場：打造渠道硬實力，全國化才入半程。 渠道改革增強硬實力渠道改革增強硬實力。渠道架構扁平化，市場競爭力提升顯著。省內實行 精細化直分銷，省外擴大垂直管理。渠道管控嚴保利潤恢復同時渠道網絡 迅速擴張，渠道資源極大提升，終端數量突破 80 萬家，經銷商數量接近 2700 家。 省內地位穩固、省外全國化省內地位穩固、省外

4、全國化進入下半程進入下半程。省內龍頭地位穩固，市占超 50%，營收達歷史高點；省外占比過半，增速超過省內。全國化布局合 理，13313 策略節奏明確。環山西市場降速提質、打造樣板，啟動長江以 南市場、開啟第二增長極。省內結構升級、省外全國化，增長路線清晰。 盈利能力改善空間盈利能力改善空間：公司省外布局已見成效，未來銷售費用邁過投入拐點以 及逐年攤薄，凈利率水平有望得到改善。 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議：恰逢白酒漲價及市場向名優酒集中階段進行市場全國 化的優質標的。預計公司 2020-2022 年凈利潤增速為 37.09%、32.77%、 29.42%，市盈率為 61.7、46.5、

5、35.9 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示： 疫情反復影響消費場景、 產品升級不及預期、 省外全國化不及預期。 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 9,381.911,880.07 13,845.81 16,352.92 19,428.15 增長率（%） 55.39% 26.63% 16.55% 18.11% 18.81% 歸母凈利潤（百萬元）1,466.71,938.51 2,657.59 3,528.60 4,566.54 增長率（%） 55.36% 32.16% 37.09% 32.77%

6、29.42% 凈資產收益率（%） 23.60% 26.03% 26.16% 28.27% 29.50% 每股收益(元) 1.69 2.23 3.05 4.05 5.24 PE 111.04 84.20 61.69 46.46 35.90 PB 26.21 22.01 16.14 13.13 10.59 資料來源：公司財報、申港證券研究所 評級評級 買入買入（首次首次） 2020 年 08 月 31 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040001 交易數據交易數據 時間時間 2020.08.31 總市值/流通市值（億元） 1,718.83/1,707.63 總股本（萬股）

7、 87,152.83 資產負債率（%） 46.39 每股凈資產（元） 9.5 收盤價（元） 197.22 一年內最低價/最高價（元） 71.87/202.18 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：申港證券研究所 -220% 0% 220% 440% 660% 880% 1100% 2016-082017-082018-082019-082020-08 山西汾酒滬深300 山西汾酒（600809.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 2 / 37 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. 發展歷程：歷經波折發展歷程：歷經波折 國改重啟高增長國改重啟高增長 . 5 1.1 清香龍頭

8、 名酒基因 . 5 1.2 底蘊深厚 發展歷經波折 . 5 1.3 三年國改獲得實質性突破 內部活力釋放 . 7 2.競爭環境：次高端良性擴容競爭環境：次高端良性擴容 光瓶酒持續增長光瓶酒持續增長 . 9 2.1 公司主力產品卡位次高端和光瓶酒 . 9 2.2 次高端市場趨勢與潛力分析 . 10 2.2.1 名酒提價和消費升級為次高端帶來持續擴容 . 12 2.2.2 次高端本輪擴容比上一輪更為良性 . 13 2.3 光瓶酒沖出低端酒陣營持續增長 . 13 2.3.1 百元低端酒規模整體收縮 . 13 2.3.2 光瓶酒逆勢取代盒裝酒 規模持續擴容 . 14 3.產品篇：兩頭帶中間產品篇：兩頭

9、帶中間 精細化管理釋放增長勢能精細化管理釋放增長勢能 . 15 3.1 量價齊升帶來高增長 . 15 3.1.1 量價齊升 噸酒價格不斷走高 . 15 3.1.2 青花、玻汾快速增長 高端占比不斷走高 . 16 3.2 受益于次高端擴容和精耕細作 青花快速放量 . 16 3.3 玻汾性價比高 擔清香培育大任 全國化潛力充足 . 18 3.4 其他產品線：腰部產品打開增長空間 . 19 4.底蘊深厚：擁有領先主要競品的品類和品牌基礎底蘊深厚：擁有領先主要競品的品類和品牌基礎 . 20 4.1 香型和品質優勢：最接近國際香型 年輕群體接受度高 . 20 4.2 品牌持續投入助力復興和全國化 . 2

10、1 5.渠道與市場：打造渠道硬實力渠道與市場：打造渠道硬實力 全國化才入半程全國化才入半程 . 22 5.1 渠道改革增強硬實力 . 22 5.2 省內市場：基本盤穩固 . 24 5.2.1 省內市場龍頭地位穩固 . 24 5.2.2 為全國化提供堅實保障 . 25 5.3 省外擴張：全國化才下半程 . 25 5.3.1 布局清晰 節奏明確 省外上升空間大 . 25 5.3.2 環山西市場打造樣板市場 . 26 5.3.3 啟動長江以南市場 開啟省外第二增長極 . 27 6.看未來：汾酒何以再鑄輝煌？看未來：汾酒何以再鑄輝煌？ . 28 6.1 產品滲透提結構 . 28 6.1.1 清香大市場

11、不斷提升 為增長打開空間 . 28 6.1.2 青花將延續量價齊升 繼續提高次高端份額 . 29 6.1.3 高線光瓶酒玻汾成大單品可期 . 29 6.1.4 省內結構升級 省外份額提高 汾酒增長路徑明確 . 30 6.2 全國化再入下半程 . 30 6.2.1 百億之后長江以南市場打造第二增長極 . 30 6.2.2 環山西降速提質 華東高速增長 市占提高空間大 . 30 6.2.3 各區域針對性策略確保全國化順利拓展 . 31 6.3 財務分析：提毛利降費用 凈利潤提升空間大 . 31 7.盈利預測盈利預測 . 32 pOoNtOrMmOoPnRrMwOyRmP8OdN9PoMpPoMnN

12、iNnNzQjMmMmPaQpPuMxNsPsPNZrRpR 山西汾酒（600809.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 3 / 37 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 山西汾酒發展歷程山西汾酒發展歷程 . 6 圖圖 2： 引入華潤作為戰略投資者引入華潤作為戰略投資者 . 8 圖圖 3： 2019 年次高端酒企份額年次高端酒企份額.11 圖圖 4： 光瓶酒近年規模變化光瓶酒近年規模變化 . 15 圖圖 5： 山西汾酒歷年銷量山西汾酒歷年銷量 . 15 圖圖 6： 產品銷售噸價不斷提升產品銷售噸價不斷提升 . 15 圖圖 7： 2019 年山西汾酒系列占比情況年山西汾酒系列占

13、比情況 . 16 圖圖 8： 青花銷售規模及同比增長青花銷售規模及同比增長 . 17 圖圖 9： 玻汾銷售規模及同比增長玻汾銷售規模及同比增長 . 18 圖圖 10： 汾酒歷年廣告宣傳費及增長情況汾酒歷年廣告宣傳費及增長情況 . 21 圖圖 11： 省內直分銷模式省內直分銷模式 . 23 圖圖 12： 省內外經銷商數量快速增長省內外經銷商數量快速增長 . 24 圖圖 13： 銷售人員增長迅速銷售人員增長迅速 . 24 圖圖 14： 終端數量急劇增長終端數量急劇增長 . 24 圖圖 15： 2019 年山西酒企市場占比情況年山西酒企市場占比情況 . 25 圖圖 16： 省內市場營收及同比增長省內

14、市場營收及同比增長 . 25 圖圖 17： 13313 市場布局、省外市場聚焦突破市場布局、省外市場聚焦突破 . 26 圖圖 18： 2019 年年各板塊銷售情況各板塊銷售情況 . 26 圖圖 19： 省外銷售占比省外銷售占比 2019 年超越省內年超越省內 . 27 圖圖 20： 省外銷售增速省外銷售增速 2018 年起超過省內年起超過省內 . 27 圖圖 21： 汾酒凈利率低于次高端主要對手汾酒凈利率低于次高端主要對手 . 31 圖圖 22： 汾酒營業稅金及附加比率高于主要競品企業汾酒營業稅金及附加比率高于主要競品企業 . 31 圖圖 23： 汾酒銷售費用率同業對比汾酒銷售費用率同業對比

15、. 32 圖圖 24： 銷售費用率、管理費用率銷售費用率、管理費用率水平水平 . 32 圖圖 25： 利潤水平持續提高利潤水平持續提高 . 32 圖圖 26： 預收賬款穩步提升預收賬款穩步提升 . 32 表 表 1： 山西汾酒改革大事記山西汾酒改革大事記 . 7 表表 2： 三年任期經營目標考核責任書主要考核目標及完成情況三年任期經營目標考核責任書主要考核目標及完成情況 . 7 表表 3： 股權激勵分配情況股權激勵分配情況 . 8 表表 4： 山西汾酒產品結構山西汾酒產品結構 . 10 表表 5： 次高端陣營營收變化次高端陣營營收變化 . 12 表表 6： 次高端仍將為增速最快陣營次高端仍將為增速最快陣營 . 12 表表 7： 光瓶酒發展歷程光瓶酒發展歷程 . 14 表表 8： 主要光瓶酒市場體量主要光瓶酒市場體量 . 14 表表 9： 青花青花 30 產品價格調整產品價格調整 . 16 表表 10： 主要酒企產能情況主要酒企產能情況 . 17 表表 11： 青花青花 20、30 在在 2020 年的市場策略年的市場策略 .