【公司研究】山西汾酒-首次覆蓋報告：改革煥發活力后續成長空間大-20200901（40頁）.pdf

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1、 公公 司司 研研 究究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 公公 司司 深深 度度 報報 告告 請務必閱讀正文之后的免責條款。 宏 觀 宏 觀 研 究 研 究 山西汾酒山西汾酒（600809）首次首次覆蓋覆蓋報告報告：改革改革煥煥 發活力，發活力，后續成長后續成長空間大空間大 Table_Author 分析師：分析師： 黃婧 執業證書編號： S1380113110004 聯系電話： 010-88300846 郵箱： 公司評級公司評級 當前價格： 195.00 元 上次評級： 本次評級： 推薦（首次覆蓋） Table_BaseInfo 公司基本數據公司基本數據 總股本（百萬股） ： 8.72

2、流通股本（百萬股） ： 8.66 流通 A 股市值（億元） ： 1688 每股凈資產（元） ： 9.50 資產負債率（%） ： 46.39 Table_PicQuote 山西汾酒山西汾酒與與滬深滬深 300 漲跌幅漲跌幅走勢走勢圖圖 Table_IndustryRank 相關報告相關報告 1、 對白酒板塊估值的思考 20200611 2、 龍頭業績堅韌， 把握消費復蘇-白酒 行業 2019 年報及 2020 年一季報 總結 20200525 3、 疫情短期利好必選食品，中長期投 資邏輯不變 20200210 2020 年年 9 月月 1 日日 內容提要：內容提要： 名酒正在復興途中名酒正在復興

3、途中 汾酒歷史底蘊深厚， 是清香型白酒的鼻祖， 在 1988-93 年 間連續 6 年占據白酒銷量榜首， 但在社會責任的壓力下錯 失品牌升級良機。 名酒的基因+始終堅持的優秀品質+牢固 穩定的大本營消費基礎給予了汾酒復興的前提， 近年來的 混改給予復興的條件， 而白酒行業從行業低谷快速復蘇及 消費升級給予了公司復興的東風，使汾酒快速全國化。 改革紅利持續釋放改革紅利持續釋放，后續仍有，后續仍有深化深化空間空間 近年來，公司通過混改、營銷渠道改革、建立市場化考核 激勵機制等一系列措施， 大幅提升了經營效率及全體員工 及經銷商的活力和積極性，未來改革紅利將持續釋放。同 時，公司仍有繼續改革的空間：

4、1、實現集團整體上市后， 汾酒、配制酒、系列酒三大產品線協同發展空間仍大。2、 通過加強與華潤的戰略協同， 強化契約化管理及精細化管 理，探索大數據與人工智能，運營效率有望進一步提升。 清香型清香型絕對龍頭，各核心品牌絕對龍頭，各核心品牌均均有有較大較大發展空間發展空間 作為清香型龍頭公司， 汾酒高端大單品青花系列應對標濃 香的普五及醬香的飛天茅臺，隨著品牌價值的重塑及提 升，有望持續量價齊升。玻汾定位高線光瓶，以高品質純 糧固態發酵樹立了較高的競爭壁壘， 受益于低端市場品牌 化及消費升級，正經歷快速全國化過程，對標牛欄山當前 銷量，后續成長可期。隨著玻汾的開疆擴土及青花系列的 品牌塑造，曾奪

5、金獎的老白汾系列或將開啟全國化進程。 營銷勢能營銷勢能持續持續提升提升 公司營銷體系效率不斷提升， 一方面由于營銷公司事業部 制及混改大幅提升各銷售分支的權利及動能， 另一方面對 經銷商全面評估，靈活給予任務。同時，公司省外銷售區 域持續裂變，2020 年開始執行“1357”戰略，繼續因地 施策的思路，大幅拓展機會市場。預計在體制機制及地域 布局策略的共同作用下， 公司強勢地區滲透率及空白市場 覆蓋率有望持續快速提升。 投資投資評級：評級：我們預計公司 2020-22 年 EPS 分別為 2.90、 3.67、4.34 元，對應 PE 分別為 67、53、45 倍，首度覆 蓋給予“推薦”評級。

6、 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 山西汾酒滬深300 公公 司司 研研 究究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 公公 司司 深深 度度 報報 告告 請務必閱讀正文之后的免責條款。 宏 觀 宏 觀 研 究 研 究 風險提示風險提示：國內外疫情超預期變化導致消費恢復不及預 期；食品安全問題；行業競爭加??；消費稅征收政策變動 導致行業稅率上升； 相關行業政策出現重大調整影響公司 業績；公司因銷售增速下降、改革推進不順利等導

7、致業績 增長低于預期；國內外二級市場系統性風險；國內外宏觀 經濟形勢急劇惡化；其他黑天鵝事件。 公司主要指標情況公司主要指標情況 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入 （百萬元） 11880.07 13753.84 16348.93 19028.80 增長率 25.8% 15.8% 18.9% 16.4% 歸母凈利 （百萬元） 1938.51 2528.43 3202.75 3785.23 增長率 28.6% 30.4% 26.7% 18.2% 每股收益 （元） 2.22 2.90 3.67 4.34 資料來源：WIND，國開證券研究部 pOsRqNnQsQmNrNmRwO

8、vMnO9PaOaQnPoOtRrRiNrRxOeRmMrN6MnNxONZrQsMuOpMsM 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 3 of 40 目錄目錄 1 1、公司簡介及歷史沿革、公司簡介及歷史沿革 . 6 6 1.1 酒文化發源地 . 6 1.2 第一家白酒國企到第一家白酒上市公司 . 7 1.3 錯失高端化機遇，增長失速 . 7 1.4 高端化與 OEM 策略幫助公司重拾增長 . 8 1.5 重塑品牌，營銷改革 . 8 1.6 堅決混改，董事長立軍令狀，業績快速提升 . 9 2 2、公司產品、公司產品 .1212 2.1 清香型白酒釀造工藝及市場

9、銷售占比 . 12 2.2 產品簡介 . 14 2.3 次高端青花系列 . 16 2.3.1 次高端市場仍處較快擴容期 . 16 2.3.2 高端化、全國化將提供青花系列中長期增長動力 . 19 2.4 高線光瓶玻汾 . 21 2.4.1 低端白酒市場快速集中、銷量穩定 . 21 2.4.2 玻汾品牌及品質優勢顯著 . 23 2.5 中端名酒老白汾 . 25 2.5.1 中端市場中長期擴容，后續利好消費復蘇 . 25 2.5.2 品牌底蘊十足，后續或迎來發展期 . 27 2.6 保健酒竹葉青及其他配制酒 . 28 2.6.1 保健酒行業發展較為緩慢，未來有望品牌化 . 28 2.6.2 竹葉青

10、品牌力突出，雙輪驅動下戰略地位提升 . 30 3 3、公司銷售市場及體系、公司銷售市場及體系 .3131 3.1 市場：基地市場穩固，全國化快速推進 . 31 3.2 銷售團隊及渠道 . 34 4 4、投資邏輯及盈利預測、投資邏輯及盈利預測 .3636 4.1 名酒正在復興途中 . 36 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 4 of 40 4.2 改革紅利持續釋放，后續仍有改革空間 . 36 4.3 清香型絕對龍頭，各核心品牌均有較大發展空間 . 37 4.4 營銷勢能持續提升 . 37 4.5 盈利預測 . 37 5 5、風險提示、風險提示 .3838 圖

11、表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權架構圖（2019 年 12 月 31 日） . 11 圖 2：汾酒釀造工藝流程圖 . 13 圖 3：各香型白酒銷售額市占率變化 . 14 圖 4：2019 年公司產品收入結構 . 16 圖 5：2011 年以來汾酒產品收入結構變化 . 16 圖 6：不同檔次白酒公司收入增速對比(%) . 17 圖 7：不同檔次白酒收入市場份額變化趨勢 . 17 圖 8：城鎮居民人均可支配收入（元） . 17 圖 9：2019 年次高端市場銷售結構 . 18 圖 10：次高端白酒收入增速近兩年有所下滑（%） . 18 圖 11：青花系列收入及增速 . 19 圖 12：青花系列收入

12、占比 . 19 圖 13：青花 30 經銷商開票價格及增速 . 20 圖 14：53 度青花 30 京東零售價（元/瓶） . 20 圖 15：部分次高端白酒產品全渠道利潤對比 . 21 圖 16：部分大眾酒市場占有率對比（%） . 22 圖 17：不同檔次白酒企業應收增速（%） . 22 圖 18：玻汾銷售收入及增長 . 23 圖 19：玻汾營收占比 . 23 圖 20：全國居民收入基尼系數 . 26 圖 21：我國城鎮及農村居民家庭恩格爾系數對比 . 26 圖 22：2012、2022E 中產階層分布（%） . 26 圖 23：2012、2022E 我國中產階層占比（%） . 26 圖 24

13、：2020 年一季度中端白酒銷售占比較大公司業績下滑明顯 . 27 圖 25：老白汾收入及增速 . 28 圖 26：老白汾收入占比 . 28 圖 27：白酒及保健酒產量增速 . 29 圖 28：保健酒消費量及增速 . 29 圖 29：保健酒市場規模及增速 . 29 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 5 of 40 圖 30：保健酒噸價及增速 . 29 圖 31：公司配制酒收入及增速 . 30 圖 32：配制酒占公司收入比例 . 30 圖 33：汾酒品牌省內省外收入占比 . 31 圖 34：汾酒不同價格檔位產品省內市占率 . 31 圖 35：公司省內銷售收入

14、及增速 . 32 圖 36：公司省外銷售收入及增速 . 32 圖 37：省內銷售收入及增速 . 33 圖 38：省外銷售收入及增速 . 33 圖 39：公司渠道架構 . 35 圖 40：公司渠道收入結構 . 36 表 1：公司部分榮譽 . 6 表 2：股權激勵解鎖條件（首次授予日為 2019 年 3 月 26 日） . 10 表 3：公司業績目標及實際業績 . 12 表 4：公司重點產品 . 14 表 5：2019 年部分次高端品牌及其他品牌次高端產品增速對比 . 18 表 6：玻汾終端指導價及標牌價變動（元/瓶） . 24 表 7：白酒生產執行標準對比 . 24 表 8：重點省市推動戰略 .

15、 33 表 9：重點指標預測 . 37 表 10：按產品業績預測拆分 . 38 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 6 of 40 1、公司簡介及歷史沿革 汾酒是中國傳統名酒之一，是我國清香型白酒的鼻祖。公司汾酒歷史文 化底蘊深厚，擁有“汾”、“竹葉青”、“杏花村”三大中國馳名商標， 其中主導產品汾酒具有1500年歷史， 1915年在巴拿馬萬國博覽會上獲得 甲等金質大獎章，新中國成立后成為國宴用酒，此后歷屆全國名酒評比 均獲獎，竹葉青、杏花村也多次獲得國際名酒、國家名酒稱號。憑借生 產周期短、出酒率高、性價比高等優勢，公司產銷量一度高居榜首，造 就了“汾老大

16、”的地位與名號。 表表 1：公司部分公司部分榮譽榮譽 時時 間間 榮榮 譽譽 19151915 年年 巴拿馬萬國博覽會最高獎甲等大獎 19531953- -19891989 年年 蟬聯五屆國家名酒稱號 19911991 年年 首屆全國工企業技術進步成就展覽會榮譽獎；五一勞動節表彰會上獲“山西省最佳 企業” 19931993 年年 中國白酒制造業最大市場占有份額百強企業；全國食品飲料行業和全國輕工系統， 全國與生活消費相關行業綜合經濟效益第一名 19971997 年年 “杏花村”商標被國家工商局評為全國馳名商標 20032003 年年 “杏祥酒”獲中國白酒典型風格銀杯獎；全國質量效益信譽等級證書

17、 20052005 年年 杏花村牌白酒獲“全國三綠工程暢銷品牌”稱號；38 度竹葉青酒獲全國優質產品 20182018 年年 全國國企管理創新成果一等獎 20192019 年年 第 50 屆國際葡萄酒暨烈酒大賽(IWSC)烈酒金獎 資料來源：公司官網，國開證券研究部 1.1 酒文化發源地酒文化發源地 汾酒是我國的歷史名酒，產于山西省汾陽市杏花村，是中國酒文化的發 源地。北齊書即出現關于“汾清”的記載，系黃酒類，后隨著蒸餾 設備的發明，汾酒逐漸演變為白酒。在明清時代隨著晉商的腳步，杏花 村釀酒技術傳播到了全國二十多個省份，包括今天的名酒之鄉貴州、四 川、陜西、江蘇，許多名酒都與汾酒有直接和間接的

18、傳承關系。 公司前身為寶泉益，開辦于1875年，1915年改名為“義泉泳”，同時合 并杏花村酒作坊“德厚成”和“崇盛永”，杏花村釀酒業得到了統一， 實力壯大，技術力量加強，質量明顯提高。同年，義泉泳生產的“老白 汾酒” 在美國舊金山市舉辦的巴拿馬萬國博覽會上榮獲甲等金質大獎章。 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 7 of 40 1919年1月，晉裕汾酒有限公司成立，經營方式為由義泉泳供酒，晉裕 公司經銷。1932年晉裕公司以9600元的價格收購義泉泳，結束了陳舊的 管理模式，進入公司化經營時代，日產酒達到2000市斤，成為當時中國 規模最大的白酒企業。 1

19、.2 第一家第一家白酒國企到第一家白酒上市公司白酒國企到第一家白酒上市公司 1948年6月1日， 山西杏花村汾酒廠作為中華人民共和國第一個地方國營 著名釀酒企業宣告成立。酒廠組建初期近似一片廢墟，在國家大力支持 下， 酒廠先后進行了9次擴建， 同時， 汾酒憑借著清香型白酒發酵周期短、 出酒率高、性價比高及深厚的品牌底蘊，業績實現快速增長：1949年， 產酒131噸，實現利稅4100元，產量和效益均屬全國第一，1986年成為 第一家年產量突破1萬噸的白酒公司，1994年突破3萬噸。自1988年起， 汾酒廠連續6年銷售收入和經濟效益位居全國食品飲料企業之首， 在業界 獲得“汾老大”的稱號。 199

20、3年，汾酒(集團)公司和山西杏花村汾酒廠股份有限公司（簡稱山西 汾酒）正式成立，次年1月6日，山西汾酒在上海證券交易所掛牌上市， 其中4500萬股社會自然人股票上市交易，500萬股公司內部職工股于同 年7月11日掛牌交易，成為全國酒類行業中第一家上市公司。 1.3 錯失錯失高端化機遇高端化機遇，增長失速增長失速 計劃經濟時期，名優白酒多作為特供商品在特定渠道銷售。1984年至 1988年，國家對“酒類專賣”的價格管控逐漸放開，茅臺、五糧液、瀘 州老窖等名酒廠紛紛上調產品價格，汾酒由2.8元調整為4.8元每瓶。為 控制公費支出、抑制名酒過快上漲的價格及搶購的局面，1988年國家出 臺政策限制公款

21、消費，并對13種名酒作出“統一降價”指示，一線名酒 價格應聲降價。1993年，政策放松疊加原料漲價，各家酒企的價格策略 出現分化，茅五劍逐漸明晰高端化路線，汾酒則背負社會責任，選擇了 “名酒變民酒”道路，調整價格后，不但營業收入連續兩年下滑，還錯 失了高端白酒發展機會，銷量在1994年被五糧液超越，次年零售價被超 越。 1998年，山西爆發“126毒酒假酒案”，假酒雖不是公司出品，但負 面影響極大。在公司積極配合國家調查下，依然無法避免消費者，尤其 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 8 of 40 是省外消費者對公司產品質量的不信任。 當年公司收入大幅下降

22、44.57%， 而省外銷量的低迷則持續至2000年后。 1.4 高端高端化化與與 OEM 策略幫助策略幫助公司重拾增長公司重拾增長 2002年，公司管理層換屆，汾酒開始謀求品牌回歸，啟動高端化策略， 推出青花系列。2004年，公司確立“高品質、高附加值”的品牌開發原 則， 加大中高檔產品的開發力度， 進一步推出國藏汾酒， 加固高端陣營， 形成以國藏汾酒、青花瓷汾酒、老白汾酒為代表的中高端品牌，重塑品 牌形象。 與此同時， 為從“假酒”案中快速恢復， 無論是汾酒集團還是股份公司均開 始實施OEM（原始設備制造商）戰略，即引入品牌開發商，允許其獨立 生產、設計自己的包裝和子品牌，由汾酒集團進行灌裝

23、后，自行銷售、 盈虧自負的合作營銷模式。這一模式幫助集團及股份公司銷售規?？焖?增長，2007年，山西汾酒擁有品牌逾300個，2013年汾酒集團銷售收入 突破百億， 其中近40%來自開發商的160多款 “開發” 產品。 長期的OEM 政策也帶來了產品體系的混亂及終端市場的難以控制，市場竄貨現象嚴 重、假酒橫行，且由于部分產品與公司高端產品包裝相似、品質較差、 價格低廉，嚴重侵蝕了主品牌的價值。 1.5 重塑品牌，營銷改革重塑品牌，營銷改革 2007年底，公司意識到混亂的渠道與市場帶來的影響，將2008年定義為 “調整年”，新營銷總監上任后，通過市場、產品、渠道三聚焦戰略， 大力度對市場秩序進行

24、了重塑。公司將原來的總經銷商制度逐步轉變為 區域代理制度，嚴格控制產品種類，整治品牌開發泛濫，2008年品牌數 銳減至約100個，較2007年下降近67%。價格方面，公司一方面要求提 高產品的出廠價，取消差別性“返點”，統一市場價格，另一方面建立 識別碼系統，通過科技創新防止竄貨行為，穩定區域市場價格。此外， 公司還建立營銷團隊，推進專賣店設置提高直銷比例，從而進一步增強 看對終端的掌控。雖然顧及業績增速，OEM模式沒有被完全取締，渠道 調整落地較難，但是改革仍然取得了顯著的效果，2008年公司營收下降 14.19%，但此后4年營收體量迎來爆發式增長，年復合增速高達42%。 公司深度報告 請務

25、必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 9 of 40 1.6 堅決混改堅決混改，業績業績快速提升快速提升 2012-2014年汾酒與其他品牌一樣， 進入了深度調整期。 受三公消費政策 影響、省內煤炭產業持續低迷、渠道轉型遲緩等綜合影響，2年收入復合 增速為-60%，毛利率和凈利率分別下滑12%及57%。 2013年5月， 李秋喜董事長上任， 開始帶領公司尋求改革突破。 2014年， 汾酒銷售公司和新晉商酒莊合資成立“山西汾酒創意定制有限公司”， 其中汾酒銷售公司占51%股權，標志著汾酒開啟混合所有制改革，以尋 求突破。同年，公司成立華北、華南、華東、華中、山西五大區域事業 部和

26、三大直屬銷售大區，轉變組織職能，區域事業部獲得更加靈活的市 場一線運作權利。隨后兩年，公司銷售公司先后與廈門、上海、北京、 福建等地經銷商合資成立子公司銷售汾酒及竹葉青。2017年12月，汾酒 集團旗下的又一混改公司象嶼汾酒（福建）銷售有限公司也正式成 立。這是汾酒集團首次放棄控股權，“試水”區域市場混改的突破性事 件。 2017年2月23日，汾酒與山西省國資委簽訂“軍令狀”，核心內容包括： 2017年、2018年、2019年收入（酒類）增長目標為30%、30%和20%， 三年利潤（酒類）增長目標為25%、25%、25%；三年內完成汾酒集團 整體上市。為了完成目標，在此前與經銷商混改的基礎上，

27、公司在體制 機制上進行了密集的改革。 1）選人用人及考核、激勵機制 選人用人機制方面，2017年上半年，公司對領導班子及銷售公司干部進 行了深入的調整，實施組閣式聘任新機制和模擬職業經理人制度。干部 調整中，科級以上干部保留國企干部身份，但需全體“起立”，重新聘 用上崗，一把手負責選聘經理層，經理層聘用其他副處級科級干部，逐 步向市場化用人機制過渡，為市場化選聘的職業經理人打開上升通道， 提拔了一批頗具實戰經驗的一線業務人員到主要崗位。 考核機制方面，董事會與國資委簽訂三年任期經營目標責任書，積極構 建以戰略為導向的績效管理體系，實施百分制量化考核。公司完善了以 營銷為龍頭的反向考核機制，并實行動態考核和末位淘汰制，營銷人員 由過去的結果考核、過程考核變成指標考核，銷售