1、證券研究報告|公司深度|汽車零部件 1/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 星宇股份(601799)報告日期：2024 年 08 月 31 日 自主車燈龍頭，開啟成長新周期自主車燈龍頭，開啟成長新周期 星宇股份深度報告星宇股份深度報告 投資要點投資要點 公司是自主車燈企業龍頭，迎來新一輪智能化成長周期。公司是自主車燈企業龍頭，迎來新一輪智能化成長周期。從功能性到智能化，車燈行業開啟新一輪升級周期，自主燈企競爭力持續提升。公司客戶新能源化+ADB/DLP 產品加速上車，單車價值量提升迅速，業績加速增長。行業驅動：安全性與交互性極大提升，高價值量智能車燈加速上車行業驅動：安全性與交互性極大提升

2、，高價值量智能車燈加速上車 空間：車燈上一輪升級源于 LED 滲透率的提升，電車智能變革下，車燈行業智能化升級啟程。智能車燈單車價值量較高（ADB/DLP 0.4-1.6 萬元/車，相對傳統LED 提升 50%+），滲透率尚不足 15%、適配車型價格帶不斷下移，極大提升行車安全性和交互性。預計智能車燈未來三年復合增速 20%+，2026 年市場規模將達 560+億元。格局：傳統燃油車時代，車企有體系內或穩定合作燈廠，第三方企業份額拓展較慢；新能源車時代，配套供應商格局未定、為自主燈企提升市場份額提供良好時機。成長動力：客戶拓展、品類升級、華為技術賦能成長動力：客戶拓展、品類升級、華為技術賦能

3、客戶拓展：2021 年開始，公司主要合資客戶一汽大眾等銷量承壓，公司順應趨勢、開拓新能源客戶；2023 年以來，自主品牌和新勢力客戶放量，成為公司業績新驅動力。目前，公司深度參與華為智選系列車燈的研制和生產，進入到蔚小理等新勢力的供應體系，有望受益于客戶銷量持續上行。品類升級：公司前瞻布局 ADB、DLP 前照車燈，均已實現配套量產，新勢力客戶傾向于使用智能大燈，公司智能車燈營收占比提升，帶動產品均價明顯提升。華為技術賦能：公司與華為簽署智能車載光合作協議，華為光學技術賦能公司產品研制，有望在先進智能車燈領域形成持續競爭力。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2024-2026 年營業收入

4、分別為 131.74/161.00/195.60 億元，YOY 為28.5%/22.2%/21.5%；預計 2024-2026 年歸母凈利分別為 15.04/19.01/23.53 億元，YOY 為 36.5%/26.4%/23.8%，EPS 為 5.27/6.65/8.24 元/股，對應 PE 為22.16/17.54/14.17 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 新能源客戶開拓不及預期；原材料價格波動風險；智能車燈滲透率提升不及預期；燃油車銷量不及預期等。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：劉巍分析師：劉巍 執業證書號：S1230524040001 分析師：鄭景毅

5、分析師：鄭景毅 執業證書號：S1230523060001 基本數據基本數據 收盤價￥116.70 總市值(百萬元)33,338.79 總股本(百萬股)285.68 股票走勢圖股票走勢圖 財務摘要財務摘要 (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 10248 13174 16100 19560 (+/-)(%)24.3%28.5%22.2%21.5%歸母凈利潤 1102 1504 1901 2353 (+/-)(%)17.1%36.5%26.4%23.8%每股收益(元)3.86 5.27 6.65 8.24 P/E 30.25 22.16 17.54 14.17 ROE

6、 12.5%15.3%16.8%17.9%資料來源：浙商證券研究所 -25%-19%-12%-6%0%6%23/0823/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/08星宇股份上證指數星宇股份(601799)公司深度 2/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 公司是國內自主車燈企業頭部公司，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為131.74/161.00/195.60 億元，YOY 為 28.5%/22.2%/21.5%；預計 2024-2026

7、年歸母凈利分別為 15.04/19.01/23.53 億元，YOY 為 36.5%/26.4%/23.8%，對應 PE 為22.16/17.54/14.17 倍?？紤]到公司在新勢力車企的份額持續提升，華為賦能產品持續升級、產品均價提升，給予公司“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1)ADB 等高價值量燈具滲透率持續提升；2)自主品牌及新勢力客戶銷量持續增長；3)新能源客戶份額逐步拓展、合作穩定推進。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：高價值量智能車燈 ADB/DLP 滲透率提升有限。我們認為：汽車智能化是新勢力車企的核心發力方向，智能車燈承載了輔助駕駛、信號傳輸等功能，同時極大

8、提升夜間等照明條件不佳環境下的行駛安全性，在新能源車時代成為重要差異化賣點而成為車企重點布局的賽道；同時，隨生產規?；?、成本逐步降低，智能車燈產品單價有降價空間，有望在廣泛價格帶車型上加速滲透。市場認為：公司合資客戶占比較高，如合資銷量下滑，公司后續營收下降風險較大。我們認為：近年來公司積極拓展自主品牌客戶，陸續開拓了包括吉利、賽力斯、理想等客戶。2024 上半年公司主要合資客戶一汽大眾批發銷量同比-11%，而公司主要 自 主 品 牌 客 戶 如 奇 瑞 汽 車、吉 利 汽 車、賽 力 斯 批 發 銷 量 同 比+52.3%/+41.0%/+599.3%，自主品牌車企高增長有效抵消了合資品牌銷

9、量下滑的影響。所以長期來看，公司收入重心將從合資品牌轉向自主品牌，合資品牌客戶銷量下滑影響較小。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 智能車燈 ADB/DLP 獲得新車型定點；主要客戶如奇瑞汽車、華為智選、蔚小理等車企終端銷量表現迅猛；以 Micro LED 為代表的新型車燈技術得到量產。風險提示風險提示 1)新能源客戶開拓不及預期；2)原材料價格波動風險；3)智能車燈滲透率提升不及預期；4)燃油車銷量不及預期。aVfYeUeUfYeZfVaY7NcMaQnPrRtRsOfQmMuNjMmMnP7NnNxOuOmRnRvPnRuM星宇股份(601799)公司深度 3/36 請務必閱讀正文之后的

10、免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司概況：從講臺到商海，三十年打造自主車燈龍頭公司概況：從講臺到商海，三十年打造自主車燈龍頭.6 1.1 發展歷程：深耕車燈三十年，新能源客戶+智能車燈成為增長動力.6 1.2 公司治理：實控人周曉萍及其父合計持股 54%.7 1.3 產品矩陣：聚焦車燈主業，產品均價提升較快.8 1.4 財務分析：利潤拐點顯現，營收加速成長.9 2 車燈市場：智能大燈滲透率低、增速快，自主燈企競爭力持續提升車燈市場：智能大燈滲透率低、增速快，自主燈企競爭力持續提升.14 2.1 趨勢：前照燈智能化升級，后照燈向貫穿式發展.14 2.2 空間：智能車燈 26 年市場規模 56

11、0 億，未來三年復合增速 20%以上.18 2.3 格局：憑借成本控制能力和響應速度優勢，自主燈企市場份額持續提升.21 2.4 壁壘：客戶好、技術扎實、量產規模大的企業有望勝出.22 3 星宇股份：智能大燈上車提速，新能源客戶持續放量星宇股份：智能大燈上車提速，新能源客戶持續放量.23 3.1 競爭分析：前瞻布局 ADB 等高單價產品，研發實力和盈利能力行業領先.23 3.2 客戶優勢：傳統客戶訂單穩中有升，新能源客戶貢獻較大增量.24 3.3 產業鏈合作：深度合作華為智選車型，聯合共研 DLP 等先進技術.29 3.4 產能布局：國內產能建設布局星環燈，開拓歐洲中高端市場.30 4 盈利預

12、測與估值盈利預測與估值.33 4.1 盈利預測.33 4.2 估值與投資建議.34 5 風險提示風險提示.34 星宇股份(601799)公司深度 4/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司綁定奇瑞起家、開拓一汽大眾等合資客戶，新能源客戶占比持續提升.6 圖 2：公司發展分為三個階段，產品價值量不斷提升，智能車燈 ADB/DLP 等持續放量.7 圖 3：公司股權結構相對集中，實控人周曉萍及其父合計持股 54%（截至 2024H1）.7 圖 4：公司車燈產品布局前后照燈/星環燈/霧燈等，同時布局控制器/智能座艙/傳感器領域.9 圖 5：2012-2023 年前后照燈

13、總銷量占比由 22%提升至 37%.9 圖 6：公司車燈平均價格十年提升至 4 倍，2023 年達 162 元/只.9 圖 7：2020-2022 年公司營收 CAGR6%，2024H1 營收 57 億元，同比增長 29%.10 圖 8：2024H1 公司實現歸母凈利 6 億元，同比增長 27%，利潤實現持續修復.10 圖 9：公司毛利率/凈利率穩定在 20%/10%附近.10 圖 10：公司整體費用率穩定在 10%附近.10 圖 11：公司研發投入持續加大，2024H1 研發費用 3 億元，同比增長 11%.11 圖 12：奧迪 A6 分離式后照燈.15 圖 13：小鵬 P5 貫穿式后照燈.

14、15 圖 14：過去幾年我國 LED 車燈滲透率快速提升，2022 年達 78%.15 圖 15：AFS 通過核心組件旋轉電機進行燈光角度轉換.16 圖 16：AFS 能夠根據方向盤轉動把光束投射到前方路面.16 圖 17：AFS 提供交叉路口燈光、鄉村道路燈光等不同光型的近光模式.16 圖 18：ADB 控制單顆 LED 的亮暗來實現光線遮蔽.17 圖 19：ADB 系統由攝像頭、控制器等模塊組成.17 圖 20：DLP 通過高速控制數百萬個微鏡來顯示高分辨率圖像.17 圖 21：DLP 控制 DMD 芯片每個微反射鏡的翻轉角度.17 圖 22：2017-2023 年 ADB滲透率由 1%提

15、升至 14%，搭載車型平均售價由 40 萬元下降至 32 萬元.19 圖 23：2021-2023 年 DLP滲透率由 0.5%提升至 2.0%，搭載車型平均售價由 35 萬元提升至 42 萬元.19 圖 24：2015 年全球車燈市場競爭格局，日本小糸、馬瑞利、法雷奧占據前三市場份額.21 圖 25：2021 年全球車燈企業 CR5 市場份額下降至 65%.21 圖 26：2021 年中國車燈競爭格局，華域視覺、星宇股份及小糸制作所市占率排名前三.22 圖 27：每個車型的車燈量產需定制化開發模具.22 圖 28：車燈產業鏈上游為 LED 芯片、光源、反射鏡等原材料，中游燈具制作運用跨學科知

16、識.23 圖 29：公司客戶涵蓋德系、日系、美系以及自主品牌等.25 圖 30：2020 年之后新能源汽車滲透率快速提升.25 圖 31：2021-2022 年公司業績承壓，2023 年明顯好轉.25 圖 32：2023 年公司獲得蔚來質量卓越合作伙伴獎.27 圖 33：2022 年公司獲得理想 TOP 獎.27 圖 34：2023 年一汽大眾銷售 185 萬輛，同比增長 2.7%.27 圖 35：2023 年奇瑞汽車銷售 177 萬輛，同比增長 46%.28 圖 36：2023 年 6 月至今問界 M5/M7/M9 銷量，2024年 7 月銷售 4.1 萬輛.28 圖 37：2024 年前

17、7 月理想全系銷售 23.7 萬輛，同比增長 37%.28 圖 38：華為在光領域深耕超過二十年，在光學芯片和算法等方面持續積累.29 圖 39：華為問界 M9 前照燈由 AFS、ADB 及 DLP 組成.29 圖 40：M9 車燈每個像素點的百米遮蔽范圍為 0.02m.29 圖 41：問界 M9 窄道示寬功能.29 圖 42：基于 3 顆征程3 芯片的星宇智駕域控制器 XYVC10.30 星宇股份(601799)公司深度 5/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：公司不同區域工廠分別輻射一汽大眾、理想、日系合資等主機廠.31 圖 44：塞爾維亞地理位置優勢明顯，位于歐洲和亞洲的十

18、字路口.32 表 1：公司核心主業車燈營收占比 90%以上，前后照燈單車價值量較高.8 表 2：業績摘要（百萬元）.11 表 3：單季度業績摘要（百萬元）.12 表 4：現金流情況（百萬元）.13 表 5：負債情況（百萬元）.13 表 6：固定資產和在建工程（百萬元）.13 表 7：資產回報率情況.14 表 8：前照燈智能化升級，單車價值量由 400 元提升至 1.6 萬元.14 表 9：部分 ADB 車燈搭載情況，車型包括比亞迪唐/極氪 001/小米 SU7 等.18 表 10：部分 DLP 車燈搭載情況，車型包括智己 L7/問界 M9 等.18 表 11：2022-2026 年中國前照燈市

19、場規模有望由 468 億元提升至 805 億元.19 表 12：2022-2026E 中國后照燈市場規模測算，貫穿式滲透率有望由 34%提升至 40%.20 表 13：國內主要車燈企業研發情況，公司在研發人員占比上具有優勢.23 表 14：國內主要車燈企業研發進度對比，公司在前瞻技術領域保持市場敏銳性.24 表 15：全球車燈企業財務指標對比，公司盈利能力行業領先.24 表 16：新勢力車企配套車燈廠商較為分散，格局未定.26 表 17：公司產能建設情況，在江蘇常州/吉林長春/廣東佛山均有產能建設.31 表 18：公司在日本、塞爾維亞、德國、美國等全球多地設有子公司.32 表 19：星宇股份盈

20、利預測（億元）.33 表 20：可比公司估值（2024/8/30）.34 表附錄：三大報表預測值.35 星宇股份(601799)公司深度 6/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：從講臺到商海，三十年打造自主車燈龍頭公司概況：從講臺到商海，三十年打造自主車燈龍頭 1.1 發展歷程：深耕車燈三十年，新能源客戶發展歷程：深耕車燈三十年，新能源客戶+智能車燈成為增長動力智能車燈成為增長動力 公司深耕汽車車燈三十載，是我國車燈行業自主品牌龍頭公司，不斷開拓新客戶、產公司深耕汽車車燈三十載，是我國車燈行業自主品牌龍頭公司，不斷開拓新客戶、產品結構持續升級。品結構持續升級。公司前身武進縣星

21、宇車燈廠成立于 1993 年 2 月，為武進縣衛生職業中等專業學校興辦的校辦集體企業，歸口武進縣衛生局管理，周曉萍任廠長。2011 年星宇股份在上海證券交易所成功上市(股票代碼：601799.SH)。公司產品主要包括汽車前照燈、后組合燈、霧燈等，不斷拓展德系、日系、美系合資品牌、自主品牌和新勢力品牌客戶。公司成長經歷三大階段：成立發展初期（成立發展初期（1993-2010 年）：綁定自主品牌奇瑞起家，陸續開拓大眾和豐田合資企年）：綁定自主品牌奇瑞起家，陸續開拓大眾和豐田合資企業客戶。業客戶。起步之初公司深度綁定自主品牌奇瑞汽車，通過陸續承接合資、自主等主機廠新產品的開發任務，斬獲了一汽大眾、一

22、汽豐田、上汽大眾等合資客戶。2003 年公司自主研發了國內第一款 LED 汽車后燈?？焖俪砷L階段（快速成長階段（2011-2020 年）：合資客戶訂單放量、奧迪和寶馬等高端客戶開拓獲得年）：合資客戶訂單放量、奧迪和寶馬等高端客戶開拓獲得進展，前瞻布局智能車燈進展，前瞻布局智能車燈 ADB等。等。合資車企陸續采取本地化采購策略，訂單進入放量階段；高端客戶開拓取得了實質性突破，獲得了奧迪 SUV 后組合燈開發項目，通過了德國寶馬的供應商評審。同時，公司前瞻布局智能車燈，2014年成功研發第一款 AFS前照燈，2017年公司第一代、第二代 ADB 前照燈陸續研發成功。轉型調整期（轉型調整期（2021

23、 年至今）：新能源客戶占比持續提升，進行海外產能布局。年至今）：新能源客戶占比持續提升，進行海外產能布局。2021-2022 年，新能源車企崛起、合資燃油車受到較大沖擊，公司以合資為代表的客戶結構銷量承壓。從 2021 年開始公司全面擁抱新能源客戶，目前已進入新勢力如蔚小理的供應體系。產業鏈合作方面，公司和華為、地平線等企業分別在智能車載光業務、“行泊一體”智駕域控領域開展合作。同時，公司開啟海外的布局建設，2022 年塞爾維亞星宇投產，2023 年成立墨西哥星宇和美國星宇。圖1：公司綁定奇瑞起家、開拓一汽大眾等合資客戶，新能源客戶占比持續提升 資料來源：招股說明書，公司公告，公司公眾號，浙商

24、證券研究所 星宇股份(601799)公司深度 7/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司發展分為三個階段，產品價值量不斷提升，智能車燈 ADB/DLP 等持續放量 資料來源：公司公告，iFind，浙商證券研究所 1.2 公司治理：實控人周曉萍及其父合計持股公司治理：實控人周曉萍及其父合計持股 54%股權結構較為集中，實控人周曉萍與其父合計持股股權結構較為集中，實控人周曉萍與其父合計持股 54.3%。公司實際控制人周曉萍是公司創始人，截至2024年上半年，周曉萍與其父直接持股48.11%，通過常州星宇投資管理有限公司間接持股 6.19%，合計持股 54.3%。公司擁有 9家全資子公司

25、，其中吉林星宇、佛山星宇、日本星宇、塞爾維亞星宇主要負責產品的制造與銷售；星宇智能、星宇智行負責技術研發；歐洲星宇、香港星宇負責市場開發及客戶維護；常州星航負責進出口業務等。圖3：公司股權結構相對集中，實控人周曉萍及其父合計持股 54%（截至 2024H1）資料來源：公司公告，愛企查，浙商證券研究所 星宇股份(601799)公司深度 8/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從講臺到商海，衛校改制打造民營燈企龍頭。從講臺到商海，衛校改制打造民營燈企龍頭。董事長周曉萍女士出生于 1961 年 3 月，工程師，中歐國際工商管理學院 EMBA。1990 年畢業于白求恩醫科大學，獲醫學學士學位。19

26、93 年至 1997 年任江蘇武進衛生學校教師、教務處處長、副校長等職。1997 年 11 月，武進衛校將星宇車燈廠以 50 萬元轉讓給周八斤。1998 年 1 月，周曉萍以 20 萬元受讓周八斤擁有的星宇車燈廠 40%的投資權益，共同將星宇車燈廠改制為股份合作制。2007 年至今周曉萍女士擔任公司董事長兼總經理。1.3 產品矩陣：聚焦車燈主業，產品均價提升較快產品矩陣：聚焦車燈主業，產品均價提升較快 車燈是公司核心主業。車燈是公司核心主業。2023 年，公司核心主業車燈業務營收 95.99 億元，占總公司營收 93.7%。公司車燈產品包括前照燈、后組合燈、霧燈和其他小燈，光源技術持續迭代帶來

27、功能性提升，并享受新能源汽車不斷滲透的行業紅利，公司車燈產品有望價量齊升。車燈控制器為公司近幾年布局，目前有尾部燈具控制器和燈光域控制器方案，有望中長期貢獻業績增量。表1：公司核心主業車燈營收占比 90%以上，前后照燈單車價值量較高 產品種類產品種類 主要產品主要產品 產品用途產品用途 單車價值量（元）單車價值量（元）單車配套數量單車配套數量 2023 年銷量（萬年銷量（萬只）只）車燈類 前照燈 在夜間或白天霧、雨中行駛時照明道路、辨認前方障礙物 400-16000 2 762.5 后組合燈 警示車輛后方的道路使用者，或在特定情況下照明使用 400-1000 2 1441.6 霧燈 前霧燈用于

28、汽車在霧、雪和大雨等能見度較低的環境中行駛時照亮前方道路。后霧燈用于在能見度較低的環境中行駛時警示車輛后方的道路使用者。100-300 4 氛圍燈 在傳統白光 LED氛圍燈照明的基礎上，增加了 RGB光源技術 1000-2000 1 其他小燈 門燈、閱讀燈、化妝燈等 100-200 數個 3717.5 三角警示牌 行車過程中停車檢修或者發生意外事故時使用，用以提醒其它車輛注意避讓 10-20 1 121.4 控制器 包括尾部燈具控制器和燈光域控制器 1000-1500 4 10.8 資料來源：公司官網/公告，智能汽車俱樂部，太平洋汽車，車燈研究院，汽車電器雜志社，懂車帝，小糸制作所年報，浙商證

29、券研究所 公司配套車燈向智能視覺系統演進。公司配套車燈向智能視覺系統演進。智能視覺系統主要包括大燈系統、尾燈系統及氛圍燈系統，智能視覺大燈產品包括 ADB、DLP、Micro LED 車燈；動態數字化尾燈系統包含包括貫穿式造型和顯示功能，同時布局 surface led、OLED 等先進尾燈技術；氛圍燈系統包括內部氛圍燈如多色環繞立體化氛圍燈、定制化互動式氛圍燈等，同時布局外部氛圍燈如星環燈、格柵燈等。同時，公司在智能座艙、傳感器、控制器等領域亦有所布局。星宇股份(601799)公司深度 9/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：公司車燈產品布局前后照燈/星環燈/霧燈等，同時布局控制器

30、/智能座艙/傳感器領域 資料來源：問界官網，公司招股書，公司官網，車燈研究院，浙商證券研究所 公司車燈產品平均價格提升較快。公司車燈產品平均價格提升較快。公司早期車燈產品以標準化程度較高的小燈為主，在 LED 升級、智能化升級中積極把握轉型趨勢，2023 年前/后照燈銷量分別為 763/1442 萬只，占比分別為 13%/24%，其他車燈銷量占比從 2012 年的 78%降至 2023 年的 63%。十年內車燈產品平均售價提升至 4 倍，2023 年車燈平均價格達到 162 元/只，同比提升 25.4%，車燈產品結構性改善對車燈單價提升促進效果明顯。圖5：2012-2023 年前后照燈總銷量占

31、比由 22%提升至 37%圖6：公司車燈平均價格十年提升至 4 倍，2023 年達 162 元/只 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.4 財務分析：利潤拐點顯現，營收加速成長財務分析：利潤拐點顯現，營收加速成長 公司整體歸母凈利潤回歸上升通道。公司整體歸母凈利潤回歸上升通道。2023 年公司歸母凈利潤達 11.0 億元，同比增長17.1%，逐漸擺脫前兩年原材料價格上行等不利因素影響，回歸上升通道。2024 年上半年，公司實現營業收入 57.17 億元，同比增長 29.2%；實現歸母凈利潤 5.94 億元，同比增長27.3%，利潤實現持續修復。星宇股份(

32、601799)公司深度 10/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：2020-2022 年公司營收 CAGR6%，2024H1 營收 57 億元，同比增長 29%圖8：2024H1 公司實現歸母凈利 6 億元，同比增長 27%，利潤實現持續修復 資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券研究所 圖9：公司毛利率/凈利率穩定在 20%/10%附近 圖10：公司整體費用率穩定在 10%附近 資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券研究所 公司利潤率及費用率相對穩定，研發投入持續增長。公司利潤率及費用率相對穩定，研發投入持續增長。受益于

33、LED 車燈產品放量，2016-2020 年公司盈利能力顯著提升；近年來受原材料價格上升、整車制造市場競爭日益激烈等影響，毛利率及凈利率有所回落。上市以來公司整體費用率穩定在 10%左右，2024 年上半年公司費用率合計為 9.1%，同比下降 0.58 個百分點，其中銷售、管理、研發費用率分別為 1.4%/2.3%/5.2%，研發費用絕對值為 3.0 億元，同比增長 10.7%，近年來公司研發投入力度持續加大，在 DLP、MicroLED 等先進領域持續投入。星宇股份(601799)公司深度 11/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：公司研發投入持續加大，2024H1 研發費用 3

34、 億元，同比增長 11%資料來源：iFind，浙商證券研究所 公司公告：公司公告：2024H1 營收、歸母凈利、扣非歸母凈利分別為 57.17、5.94、5.58 億元，同比分別增長 29.2%、27.3%、35.7%。；2024 年 Q2 營收、歸母凈利、扣非歸母凈利分別為33.04、3.51、3.26 億元，同比分別增長 32.1%、33.6%、36.4%。財務分析：財務分析：1)毛利率：毛利率：2024H1 毛利率為 20.06%，同比下降 1.69 個百分點；凈利率為 10.40%，同比下降 0.15 個百分點。2024 年 Q2 毛利率為 20.37%，同比下降 1.53 個百分點，

35、環比提升 0.73個百分點；凈利率為 10.64%，同比上升 0.12 個百分點，環比上升 0.57 個百分點。2)費用率費用率：2024H1 費用率合計 9.09%，同比下降 0.58 個百分點，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別為 1.44%、2.34%、5.21%、0.10%，同比變化+0.65/-0.71/-0.87/+0.35 個百分點。2024 年 Q2 費用率合計 8.25%，同比下降 0.66 個百分點。2022 年以來公司開始推行數字化變革，上下游業務的協同效率得到提升。3)固定資產和在建工程：固定資產和在建工程：截止 2024Q2，公司固定資產為 32.31 億元，同比增

36、長 15.18%；在建工程為 5.94 億元，同比下降 29.42%。在建工程逐漸轉固定資產，產能逐漸得以釋放。4）現金流情況：）現金流情況：公司 2024H1 賒銷比、存貨營收比、銷售商品和勞務獲得現金/營收、經營現金流凈額/稅后凈利潤分別為 85.31%、41.74%、99.24%、51.37%，同比分別變化12.0%、-4.9%、12.0%、46.8%，經營現金流凈額明顯改善。表2：業績摘要（百萬元）2021 年 2022 年 2023 年 2023H1 2024H1 同比變化(%)營業收入 7909.45 8247.99 10248.45 4424.62 5716.62 29.20 營

37、業成本 6162.91 6386.90 8077.40 3462.42 4569.79 31.98 毛利潤 1746.54 1861.09 2171.05 962.20 1146.83 19.19 銷售稅金 35.41 43.47 55.97 28.16 25.64 -8.94 毛利潤（扣除銷售稅金）1711.13 1817.62 2115.08 934.04 1121.19 20.04 銷售費用 96.84 118.91 108.48 35.11 82.24 134.21 星宇股份(601799)公司深度 12/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 管理費用 218.49 246.92 2

38、71.40 134.67 133.62 -0.78 研發費用 387.75 522.09 610.24 269.17 298.04 10.72 經營利潤 1008.05 929.70 1124.96 495.08 607.29 22.66 資產和信用減值損失-26.62 -39.93 -111.57 -54.88 -38.17 /財務費用 23.20 -12.56 -12.13 -11.22 5.57 /投資收益 0.39 0.00 -0.25 0.00 -0.76 /資產處置收益-5.82 -4.99 -0.89 -0.22 -1.14 /公允價值變動凈收益 89.64 85.51 56.3

39、9 31.85 24.94 -21.69 其他收益 37.85 71.13 118.64 33.44 73.27 119.10 營業外收入 1.93 1.78 9.42 1.04 3.10 199.00 營業外支出 4.05 5.84 5.74 1.18 6.26 430.70 利潤總額 1078.18 1049.92 1203.09 516.36 656.69 27.18 所得稅 128.74 108.50 100.96 49.68 62.44 25.68 稅后凈利潤 949.44 941.42 1102.13 466.67 594.24 27.34 少數股東損益 0.00 0.00 0.0

40、0 0.00 0.00 /歸母凈利潤 949.44 941.42 1102.13 466.67 594.24 27.34 非經常性損益 102.67 125.53 56.66 55.46 36.42 -34.33 扣非歸母凈利潤 846.77 815.89 1,045.47 411.21 557.82 35.65%百分點變化(%)毛利率 22.08 22.56 21.18 21.75 20.06-1.69 銷售費用率 1.22 1.44 1.06 0.79 1.44 0.65 管理費用率 2.76 2.99 2.65 3.04 2.34-0.71 研發費用率 4.90 6.33 5.95 6.

41、08 5.21-0.87 財務費用率 0.29-0.15-0.12-0.25 0.10 0.35 經營利潤率 12.74 11.27 10.98 11.19 10.62-0.57 所得稅率 11.94 10.33 8.39 9.62 9.50-0.12 凈利率 12.00 11.41 10.75 10.55 10.40-0.15 扣非凈利率 10.71 9.89 10.20 9.29 9.76 0.46 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表3：單季度業績摘要（百萬元）百萬元 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q2 同比（%）24Q2 環比（%）營業收入 2502.01 2

42、812.15 3011.68 2412.30 3304.32 32.07 36.98 營業成本 1954.00 2219.07 2395.91 1938.52 2631.28 34.66 35.74 毛利潤 548.01 593.08 615.77 473.78 673.04 22.82 42.06 銷售費用 22.05 35.06 38.30 35.55 46.69 111.78 31.32 管理費用 66.40 67.18 69.55 63.78 69.84 5.18 9.49 研發費用 145.22 149.40 191.68 140.32 157.72 8.60 12.39 財務費用-

43、10.80 9.55 -10.46 7.18 -1.61 /-122.40 所得稅 35.83 38.02 13.25 28.29 34.15 -4.70 20.69 歸母凈利潤 263.05 314.94 320.52 242.78 351.47 33.61 44.77 星宇股份(601799)公司深度 13/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 非經常性損益 24.24 56.67 -55.47 10.80 25.63 5.72 137.39 扣非歸母凈利潤 238.81 258.28 375.99 231.98 325.84 36.44 40.46%百分點同比變動 百分點環比變動 毛利

44、率 21.90 21.09 20.45 19.64 20.37 -1.53 0.73 銷售費用率 0.88 1.25 1.27 1.47 1.41 0.53 -0.06 管理費用率 2.65 2.39 2.31 2.64 2.11 -0.54 -0.53 研發費用率 5.80 5.31 6.36 5.82 4.77 -1.03 -1.04 財務費用率-0.43 0.34 -0.35 0.30 -0.05 0.38 -0.35 所得稅率 11.99 10.77 3.97 10.44 8.84 -3.15 -1.60 歸母凈利率 10.51 11.20 10.64 10.06 10.64 0.12

45、 0.57 扣非凈利率 9.54 9.18 12.48 9.62 9.86 0.32 0.24 費用率合計 8.91 9.29 9.60 10.23 8.25 -0.66 -1.98 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表4：現金流情況（百萬元）2021 2022 2023 2023H1 2024H1 同比變化(%)賒銷比%28.35 42.92 13.09 73.31 85.31 12.00 存貨營收比%24.91 21.91 -6.29 46.59 41.74 -4.86 銷售商品、勞務獲現金(百萬元）7945.28 8294.87 0.29 3861.78 5673.46 46.91 銷

46、售商品、勞務獲現金/營收%100.45 80.94 -19.34 87.28 99.24 11.97 經營性現金流凈額（百萬元）519.58 697.13 -50.50 21.29 305.25 1334.11 經營現金流凈額/稅后凈利潤%54.72 63.25 -86.35 4.56 51.37 46.81 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表5：負債情況（百萬元）2021 2022 2023 2023H1 2024H1 同比變化(%)負債率%34.14 35.62 38.16 35.30 37.78 2.48 短期借款（百萬元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 /一年內到

47、期的非流動負債（百萬元）6.46 3.52 12.97 6.41 14.95 133.35 長期借款（百萬元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 /在手現金（百萬元）1,401.84 1,489.14 2,104.66 1,863.91 1,628.12 -12.65 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表6：固定資產和在建工程（百萬元）2021 2022 2023 2023H1 2024H1 同比變化(%)固定資產 2,112.67 2,673.46 3,015.97 2,805.50 3,231.39 15.18 在建工程 736.43 597.39 732.41 841.6

48、3 594.03 -29.42 資料來源：Wind，浙商證券研究所 星宇股份(601799)公司深度 14/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：資產回報率情況 2021 2022 2023 2023H1 2024H1 百分點變化（%）ROE(%)13.78 11.49 12.48 5.47 6.41 0.94 ROA(%)8.13 7.48 7.87 3.53 3.98 0.45 ROIC(%)12.77 11.35 12.28 5.38 6.32 0.94 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 車燈市場：智能大燈滲透率低、增速快，自主燈企競爭力持續車燈市場：智能大燈滲透率低、增速

49、快，自主燈企競爭力持續提升提升 2.1 趨勢：前照燈智能化升級，后照燈向貫穿式發展趨勢：前照燈智能化升級，后照燈向貫穿式發展 圍繞電子化和智能化，汽車車燈技術不斷升級。圍繞電子化和智能化，汽車車燈技術不斷升級。車燈根據位置區域主要可以分為前照燈和后照燈。前照燈方面，一個升級維度是光源種類的變化，路徑為由最開始的鹵素燈向LED 車燈、激光車燈升級；另一個升級維度是智能化，趨勢是由普通 LED 向智能車燈AFS/ADB/DLP升級。后照燈方面，貫穿式后照燈滲透率逐步提升。相比于分離式后照燈，貫穿式增加了中間燈具組，左右燈具組安裝在兩側葉子版上，中間燈具組安裝在行李廂上，加大發光面積的同時提升車輛外

50、形美觀度。表8：前照燈智能化升級，單車價值量由 400 元提升至 1.6 萬元 前照燈分類前照燈分類 傳統照明傳統照明 LED 車燈車燈 激光大燈激光大燈 細分類別細分類別 鹵素燈 氙氣燈 普通 LED AFS ADB DLP 單車價值量單車價值量 400 元 800 元 1500 元 2000 元 4000 元 1.6 萬元 3 萬元 優點優點 結構簡單，成本較低 高光照強度，壽命比鹵素長 亮度高、壽命長、功耗低，顏色種類豐富 亮度衰減低，能耗低，壽命長 缺點缺點 發光效率不高，照射距離短 電路復雜，亮度過高會影響其他車主視線 發熱高 發散性低，成本高 應用場景應用場景 低端車型中依然占據較

51、大份額 正逐步淘汰 使用范圍最廣 目前主要搭載于高端車型上 資料來源：蓋世汽車研究院，可轉債募集說明書，浙商證券研究所 星宇股份(601799)公司深度 15/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：奧迪 A6 分離式后照燈 圖13：小鵬 P5 貫穿式后照燈 資料來源：車燈研究院，浙商證券研究所 資料來源：車燈研究院，浙商證券研究所 LED 滲透率快速提升，已占據國內車燈市場主要份額。滲透率快速提升，已占據國內車燈市場主要份額。2017 年-2022 年，我國 LED 車燈滲透率從 13%提升至 78%。同鹵素燈、氙氣燈相比，LED 車燈有節能環保、使用壽命更長、反應速度更快、可以靈活

52、設計組合的優勢；同激光大燈相比，LED 燈性價比明顯，因此 LED 燈逐漸占據我國車燈市場主要份額。圖14：過去幾年我國 LED車燈滲透率快速提升，2022 年達 78%資料來源：觀研報告網，浙商證券研究所 前照燈：智能化升級，前照燈：智能化升級，AFS/ADB/DLP 滲透率提升滲透率提升 前照燈主要有機械式、矩陣式、像素式三種技術路線，分別對應前照燈主要有機械式、矩陣式、像素式三種技術路線，分別對應 AFS，ADB（百級像（百級像素），素），DLP（百萬級像素）（百萬級像素）/Micro LED（萬級像素）。（萬級像素）。機械式機械式 AFS：Adaptive Front Lighting

53、 System，自適應前照明系統，通過物理遮擋實，自適應前照明系統，通過物理遮擋實現光線調控?，F光線調控。AFS 技術可以動態調整車輛前大燈的光照角度，當車輛轉向或路面不平整時，光束可以跟隨汽車前進方向和車身姿態的變化而轉動。AFS 組件包括 LED 驅動器、LED 矩陣管理器、步進電機、控制單元和成像傳感器組成，通過核心組件步進電機實現燈光角度轉換，電機馬達的輸出軸連接遮光罩，通過光線遮擋調節光照模式。星宇股份(601799)公司深度 16/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：AFS 通過核心組件旋轉電機進行燈光角度轉換 資料來源：FunIO公眾號，浙商證券研究所 側重于對近光的

54、調節，針對不同駕駛環境提供不同光型。側重于對近光的調節，針對不同駕駛環境提供不同光型。根據 GB/T 30036-2013 規定，AFS 需要能夠根據不同條件，至少提供基礎近光和不少于 1 個附加光模式。AFS 一般通過彎曲光模式和四種近光模式提供最佳視野。彎曲光是當車輛轉彎時，根據方向盤轉向角度、汽車偏轉率以及駕駛速度綜合判斷，使大燈跟隨旋轉一定角度；其他四種近光模式分別是基本近光模式、高速公路近光、城鎮近光和惡劣天氣近光。圖16：AFS 能夠根據方向盤轉動把光束投射到前方路面 圖17：AFS 提供交叉路口燈光、鄉村道路燈光等不同光型的近光模式 資料來源：公司可轉債募集說明書，浙商證券研究所

55、 資料來源：智車 Robot，浙商證券研究所 矩陣式矩陣式 ADB：Adaptive Driving Beam，自適應遠光燈系統，通過控制燈組內，自適應遠光燈系統，通過控制燈組內 LED 燈燈珠亮暗調節光線輸出。珠亮暗調節光線輸出。單側 ADB 大燈一般有 100 余個 LED 燈珠，ADB 可以調節每個獨立LED 燈珠的亮暗，生成許多光束來提供不同模式照明。隨智駕滲透率提升，智駕和車燈深度融合趨勢凸顯。ADB 通過攝像頭信號的輸入，判斷前方來車的位置與距離，調節燈光照射區域。2021-2022 年中國乘用車前裝攝像頭裝配率由 21.5%提升至 30.6%，隨智能化進程持續，ADB大燈受益于邊

56、際成本下降，滲透率有望實現同向提升。同時，ADB極大提升夜間及低光照條件下的行車安全性，通過獨立控制 LED 顆粒亮度，單獨關閉面向對向來車的遠光，防止因會車時同向開啟遠光燈造成炫目。星宇股份(601799)公司深度 17/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：ADB控制單顆 LED的亮暗來實現光線遮蔽 圖19：ADB系統由攝像頭、控制器等模塊組成 資料來源：海拉官網，浙商證券研究所 資料來源：金鑒 LED車燈實驗室，浙商證券研究所 像素式像素式 DLP：Digital Light Processing，數字光處理技術，通過微鏡控制顯示高分辨率，數字光處理技術，通過微鏡控制顯示高分辨

57、率圖像。圖像。DLP 技術主要基于德州儀器開發的數字微鏡元件DMD（Digital Micromirror Device），DMD 由近百萬個微反射鏡組成，每個反射鏡都可以獨立翻轉角度，每秒鐘可以翻轉 5000 次，光束的傳播路徑和亮度范圍隨微反射鏡的角度變化而變化，從而實現精準控制。同時，DLP 將可視數字信息投射到車前，從而實現高清成像功能，支持道路投影、行人預警、車道光線引導等功能。圖20：DLP 通過高速控制數百萬個微鏡來顯示高分辨率圖像 圖21：DLP 控制 DMD 芯片每個微反射鏡的翻轉角度 資料來源：德州儀器，浙商證券研究所 資料來源：汽車燈具與車輛照明，浙商證券研究所 星宇股份

58、(601799)公司深度 18/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 空間：智能車燈空間：智能車燈 26 年市場規模年市場規模 560億，未來三年復合增速億，未來三年復合增速 20%以上以上 ADB 車燈向主流價格帶車燈加速滲透。車燈向主流價格帶車燈加速滲透。2018 年之前，ADB 車燈主要配置在德系豪華車型上；2019-2021 年，隨成本下探、ADB 向主流價格帶車型滲透，極氪 001、大眾邁騰等車型均開始搭載 ADB；2022 年之后，蔚小理多數新品車型加速配置 ADB 車燈。表9：部分 ADB車燈搭載情況，車型包括比亞迪唐/極氪 001/小米 SU7 等 車企車企 車系車系

59、 上市時間上市時間/年年 車型車型 動力類型動力類型 價格區間價格區間 一汽奧迪 奧迪 A8 2014 D級車 汽油 90-150 萬元 比亞迪 唐新能源 2018 B級 SUV 插電式混合動力 20-30 萬元 一汽大眾 大眾邁騰 2019 B級車 汽油 30 萬元 極氪 極氪 001 2021 C級車 純電動 30-40 萬元 北汽新能源 極狐阿爾法 S 2021 C級車 純電動 35 萬元 上汽大眾 上汽帕薩特 2022 B級車 汽油 20-25 萬元 小米汽車 小米 SU7 2024 C級車 純電動 20-30 萬元 資料來源：汽車之家，浙商證券研究所 DLP 配置車型價格帶價高，爆款

60、車型有望加速其推廣。配置車型價格帶價高，爆款車型有望加速其推廣。DLP 安裝成本較高，因此車企傾向于在高端車型中配置。2018 年，邁巴赫 S 首次采用馬瑞利提供的 DLP 大燈；之后奔馳C 級等車型也陸續選配 DLP。2024 年，問界 M9 的暢銷加速 DLP 大燈在中國市場的滲透。M9配置的 HUAWEI PIXEL 單燈像素 130 萬，提供 3米超近場迎賓、地面示寬光毯、100英寸投影等功能，功能效果提升顯著、受到市場的廣泛關注。表10：部分 DLP 車燈搭載情況，車型包括智己 L7/問界 M9 等 車企車企 車系車系 上市時間上市時間/年年 車型車型 動力類型動力類型 價格區間價格

61、區間 車燈類型車燈類型 智己汽車 智己 L7 2022 C級車 純電動 30-40 萬元 高配 DLP，低配 LED 賽力斯 問界 M9 2023 D級 SUV 增程式/純電動 45-55 萬元 高配 DLP，中配 ADB 北京奔馳 C級 L 2024 B級車 汽油 30-40 萬元 選配 DLP（安裝費 1.6 萬元）資料來源：汽車之家，浙商證券研究所 搭載車型價格區間下移，滲透率穩步提升。搭載車型價格區間下移，滲透率穩步提升。以 2024 年 6 月汽車之家銷量榜上所有車型作為總體樣本，車型參數中搭載矩陣式自適應遠近光燈的為配置 ADB，搭載像素式/數字式大燈的為配置DLP，由此得到統計結

62、果：ADB滲透率由2017年的1%提升至2023年的14%，配置車型平均價格由 2017年的 40.3萬元降至 2023年的 32.6萬元；DLP滲透率由 2021年的0.5%提升至 2023 年的 2.0%，但配置車型的平均價格一直較高，為 35 萬元以上。星宇股份(601799)公司深度 19/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：2017-2023 年 ADB滲透率由 1%提升至 14%，搭載車型平均售價由 40 萬元下降至 32 萬元 圖23：2021-2023 年 DLP 滲透率由 0.5%提升至 2.0%，搭載車型平均售價由 35 萬元提升至 42 萬元 資料來源：汽車之

63、家，浙商證券研究所 注：統計樣本為 2024年 6 月汽車之家銷量榜上所有車型 資料來源：汽車之家，浙商證券研究所 注：統計樣本為 2024年 6 月汽車之家銷量榜上所有車型 中國前照燈市場：根據測算，中國前照燈市場：根據測算，2023 年市場規模約為年市場規模約為 567 億元，億元，2025 年有望達年有望達 782 億元。億元。其中智能車燈（其中智能車燈（ADB+DLP）市場擴容較快，）市場擴容較快，2024-2026 年復合增速有望達年復合增速有望達 22%。ADB：據測算 2023 年滲透率約為 14%，市場規模 157 億元。ADB 智能車燈是新勢力車企提升差異性、提高辨識度的賣點

64、之一，且能極大提升行車安全性，前裝 ADB 成為廣泛價格帶車型的選擇。到2026年，滲透率有望提升至35%，市場規模有望達351億元，2024-2026 年復合增速有望達 15%。DLP：據測算 2023 年滲透率約為 2.0%，市場規模 84 億元。據賽力斯數據，問界 M9配置 DLP的比例已經超過 80%，良好的市場反應有望提升 DLP在其他新勢力車型上的裝配率。到 2026 年，DLP滲透率有望提升至 6%，市場規模有望達 214億元，2024-2026 年復合增速有望達 35%。中國后照燈市場：根據測算，中國后照燈市場：根據測算，2023 年市場規模約為年市場規模約為 300 億元，貫

65、穿式后照燈占比不斷億元，貫穿式后照燈占比不斷提升提升。2023年，貫穿式/分離式后照燈占比分別為35%/65%，隨貫穿式后照燈滲透率不斷提升，到 2026 年預計占比為 40%，市場規模預計為 134億元。整體市場規模測算：整體市場規模測算：2024-2026年，前后照燈國內市場規模有望由年，前后照燈國內市場規模有望由955億元擴張至億元擴張至1073億元，復合增速億元，復合增速 6%。表11：2022-2026 年中國前照燈市場規模有望由 468 億元提升至 805億元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 乘用車批發銷量（萬輛）2316 2555 2568 2643 26

66、00 ADB 車燈滲透率（%）11.6%13.7%24.0%30.0%35.0%ADB 車燈銷量（萬套）269 349 616 793 910 ADB 車燈單價（元）4500 4500 4275 4061 3858 ADB 車燈市場規模（億元）車燈市場規模（億元）121 157 263 322 351 DLP 車燈滲透率（%）1.1%2.0%3.0%5.0%6.0%DLP 車燈銷量（萬套）25 52 77 132 156 星宇股份(601799)公司深度 20/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 DLP 車燈單價（元）16000 16000 15200 14440 13718 DLP 車燈

67、市場規模（億元）車燈市場規模（億元）40 84 117 191 214 普通 LED 前照燈滲透率（%）78.0%72.0%64.0%60.0%55.0%普通 LED 前照燈銷量（萬套）1806 1840 1644 1586 1430 普通 LED 前照燈單價（元）1500 1500 1425 1354 1286 普通 LED 前照燈市場規模（億元）271 276 234 215 184 鹵素燈+氙氣燈滲透率 8.9%11.8%8.4%4.3%3.2%鹵素燈+氙氣燈銷量（萬套）206 301 216 114 83 鹵素燈+氙氣燈平均單價（元）400 400 380 361 343 鹵素燈+氙氣

68、燈市場規模（億元）8 12 8 4 3 激光燈滲透率 0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%激光燈銷量（萬套）9 13 15 19 21 激光燈平均單價（元）30000 30000 28500 27075 25721 激光燈市場規模（億元）28 38 44 50 54 前照燈市場規模（億元）前照燈市場規模（億元）468 567 667 782 805 前照燈前照燈 ASP（元（元/套）套）2022 2220 2597 2958 3098 資料來源：Marklines，中汽協，蓋世汽車社區，懂車帝，小糸制作所年報，浙商證券研究所測算 表12：2022-2026E 中國后照燈市場規模測算，貫穿式

69、滲透率有望由 34%提升至 40%2022 2023 2024E 2025E 2026E 乘用車批發銷量（萬輛）2316 2555 2568 2643 2600 貫穿式 LED車燈滲透率（%）34.0%35.0%36.0%37.0%40.0%貫穿式 LED車燈銷量（萬套）787 894 924 978 1040 貫穿式 LED車燈單價（元）1500 1500 1425 1354 1286 貫穿式貫穿式 LED車燈市場規模（億元）車燈市場規模（億元）118 134 132 132 134 分離式 LED車燈滲透率（%）66.0%65.0%64.0%63.0%60.0%分離式 LED車燈銷量（萬套

70、）1529 1661 1644 1665 1560 分離式 LED車燈單價（元）1000 1000 950 903 857 分離式分離式 LED車燈市場規模（億元）車燈市場規模（億元）153 166 156 150 134 后照燈市場規模（億元）后照燈市場規模（億元）271 300 288 283 268 后照燈后照燈 ASP（元（元/套）套）1170 1175 1121 1069 1029 資料來源：蓋世汽車研究院，懂車帝，浙商證券研究所測算 星宇股份(601799)公司深度 21/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 格局：憑借格局：憑借成本控制能力和響應速度優勢，成本控制能力和

71、響應速度優勢，自主燈企市場份額持續提升自主燈企市場份額持續提升 全球車燈市場競爭更加充分，國內車燈企業嶄露頭角。全球車燈市場競爭更加充分，國內車燈企業嶄露頭角。國際車燈供應商以總部設立于歐洲及日本等地的跨國企業為代表，在光學創新、產品質量穩定性、先進技術的量產經驗上具備一定競爭優勢。2021 年，全球前五大車燈廠商占據了 65%的份額，其中日本小糸占21%，其他四個廠商分別為馬瑞利（歐）、法雷奧（歐）、海拉（歐）、斯坦雷（日）。本土車燈廠在開發速度、產品價格、供應鏈角度上為下游主機廠提供更優條件。2015-2021 年，全球車燈市場 CR5 份額由 79%下降至 65%，中國華域視覺和星宇分別

72、提升至 5%/3%。圖24：2015 年全球車燈市場競爭格局，日本小糸、馬瑞利、法雷奧占據前三市場份額 圖25：2021 年全球車燈企業 CR5 市場份額下降至 65%資料來源：蓋世汽車研究院汽車車燈產業報告（2022 版）、浙商證券研究所 資料來源：蓋世汽車研究院汽車車燈產業報告（2022 版）、浙商證券研究所 新能源車企缺乏配套燈廠，第三方燈企迎提升市場份額良機。新能源車企缺乏配套燈廠，第三方燈企迎提升市場份額良機。傳統燃油車時代，主要車企都有體系內或穩定合作的燈廠（如華域視覺，原為上海小糸，2018 年被華域汽車收購，為上海大眾、上海通用等整車制造企業供貨），第三方企業份額拓展較慢。新能

73、源車時代，除了比亞迪與長城汽車由體系內燈企供貨，大部分新勢力車企沒有體系內合作廠商，同時新勢力往往將大燈作為提升辨識度的賣點，需要與實力較強的第三方燈企合作，配套供應商格局未定、為自主燈企提升市場份額提供良好時機。星宇股份(601799)公司深度 22/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：2021 年中國車燈競爭格局，華域視覺、星宇股份及小糸制作所市占率排名前三 資料來源：Marklines，浙商證券研究所 2.4 壁壘：客戶好、技術扎實、量產規模大的企業有望勝出壁壘：客戶好、技術扎實、量產規模大的企業有望勝出 汽車燈具行業客戶資源集中，配件廠商先發優勢明顯。汽車燈具行業客戶資源集

74、中，配件廠商先發優勢明顯。汽車燈具產品屬于定制型產品，開發新品頻率較高，整車廠為降低協同、溝通、采購成本，傾向于與固定廠商合作。燈具生產之前，車燈企業進行圖紙設計，然后進行模具制作、產品試制等環節，最后達到批量生產條件。同時，車燈廠商采取以銷定產方式進行生產，即根據與整車制造企業簽訂的訂單進行生產。圖27：每個車型的車燈量產需定制化開發模具 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 車燈行業質量標準嚴格，質量控制能力是競爭力關鍵因素。車燈行業質量標準嚴格，質量控制能力是競爭力關鍵因素。汽車燈具制造需要運用跨學科（材料學、光學、電子學、機械工程等）的知識和技術，技術積累需要長期過程，同時整車制造業對車

75、燈質量和外觀要求也十分嚴格。星宇股份(601799)公司深度 23/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：車燈產業鏈上游為 LED芯片、光源、反射鏡等原材料，中游燈具制作運用跨學科知識 資料來源：蓋世汽車研究院，浙商證券研究所 成本壁壘決定迅速實現規?；a的企業才能勝出。成本壁壘決定迅速實現規?；a的企業才能勝出。進入汽車燈具行業必須前期投入大量資金購置生產設備，開發每款車燈投入的圖紙設計、磨具開發、工裝開發成本很高，如果不能迅速形成規?；a，車燈制造企業難以在激烈競爭中生存。3 星宇股份：智能大燈上車提速，新能源客戶持續放量星宇股份：智能大燈上車提速，新能源客戶持續放量 3.

76、1 競爭分析：前瞻布局競爭分析：前瞻布局 ADB 等高單價產品，研發實力和盈利能力行業領等高單價產品，研發實力和盈利能力行業領先先 公司持續提升研發實力，在研發人員占比和客戶開拓上保持優勢。公司持續提升研發實力，在研發人員占比和客戶開拓上保持優勢。車燈行業產品加速迭代，公司承接廣泛上下游客戶的新品研發項目。2020 年，公司滿足客戶紅旗的配套上車需求，實現 ADB量產；2023年，DLP技術在問界 M9上實現量產，并持續為更多車企開發適配DLP大燈。2023年，公司承接了58個車型的新品研發項目，50個車型實現項目批產，新增專利 565 個。公司在先進技術布局上保持市場敏銳性。公司在先進技術布

77、局上保持市場敏銳性。公司在 Micro-LED 等先進車燈技術方向上持續布局，有望于 2024 年實現量產。Micro LED 兼具成本和精度優勢，目前國外重點廠商已達量產水平，國內市場有望在未來數年內得到普及。表13：國內主要車燈企業研發情況，公司在研發人員占比上具有優勢 公司公司 研發人員數量研發人員數量 員工總數員工總數 研發人員占比研發人員占比 營業收入（億營業收入（億元）元）研發費用（億研發費用（億元）元）研發費用率研發費用率（%）車燈業務占車燈業務占比比 2023 年專年專利數量利數量 華域視覺 550 8800 6.3%153/193 佛山照明 1735 12242 14.2%9

78、1 4.8 5.3%20.20%220 星宇股份 1506 8750 17.2%102 6.1 6.0%99.50%565 資料來源：Wind，華域視覺官網，佛山照明/星宇股份 2023 年年報，愛企查，浙商證券研究所 注：華域視覺是華域汽車子公司，從事汽車照明電子部件的生產及銷售等 星宇股份(601799)公司深度 24/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表14：國內主要車燈企業研發進度對比，公司在前瞻技術領域保持市場敏銳性 公司公司 ADB DLP MicroLED 研發中心研發中心 開發 量產 開發 量產 開發 量產 星宇股份 2016 年第一代ADB研制成功 2020 年紅旗 H

79、9配套量產 2021 年開始承接DLP 項目 2023 年底配套問界 M9 量產 2021 年研發基于Micro LED 的智能前照燈模組 預計 2024 年量產 上海、佛山、長春、沈陽、武漢、長沙等 華域視覺 2016 年研發國內第一套 ADB攝像頭系統 2020 年上汽通用別克 GL8 配套量產 2017 年研發國內第一套 DLP 大燈原型機 2022 年高合HiPhi X/Z 配套量產/將陸續量產發布 上海、武漢 佛山照明 2021 年開始，持續研發中 2023 年問界M7 配套量產/佛山 資料來源：星宇股份/佛山照明公告，華域視覺公眾號，智能汽車俱樂部，marklines，浙商證券研究

80、所 公司盈利能力行業領先。公司盈利能力行業領先。公司 2023 年凈資產收益率為 12.5%，高于國內外頭部燈企的一般水平。海外燈企凈利率在 5%左右，公司凈利率保持在 10%附近，反應了公司良好的費用控制能力；同時，公司毛利率水平和研發投入水平在國內燈企中處于領先水平，實現從研發到盈利的正向循環。表15：全球車燈企業財務指標對比，公司盈利能力行業領先 ROE（%）毛利率（毛利率（%）凈利率（凈利率（%）資產負債率（資產負債率（%）研發費用率研發費用率（%）財年財年 海外燈企海外燈企 小糸車燈 6.3 11.2 4.3 48.8%3.9%2024/3/31 海拉 9.4 25.3 3.3 5.

81、5%11.1%2023/12/31 斯坦雷電氣 5.3 17.5 5.6 49.6%4.8%2024/3/31 中位值 6.3 17.5 4.3 48.8%4.8%國內燈企國內燈企 華域汽車 13.0 13.3 4.8 65.0%4.2%2023/12/31 佛山照明 5.1 18.8 4.2 42.3%5.3%2023/12/31 星宇股份星宇股份 12.5 21.2 10.8 38.2%6.0%2023/12/31 中位值 12.5 18.8 4.8 42.3%5.3%資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 3.2 客戶優勢：傳統客戶訂單穩中有升，新能源客戶貢獻較大增量客戶優勢：傳統

82、客戶訂單穩中有升，新能源客戶貢獻較大增量 公司豐富的客戶結構有助于實現長期發展。公司豐富的客戶結構有助于實現長期發展。公司早期深度綁定自主品牌奇瑞汽車，隨后不斷開拓德系（一汽大眾、德國寶馬迪等）、日系（一汽豐田、東風日產等）、自主品牌（一汽紅旗、吉利汽車等）以及新勢力（蔚小理等）客戶?？蛻舳鄻有杂兄诠緦崿F長期發展，降低個別車企銷量波動帶來的經營風險。據乘聯會發布的 2023 年狹義乘用車廠商批發銷售榜單，銷售量前 10 名企業中有 6 家是公司客戶。星宇股份(601799)公司深度 25/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：公司客戶涵蓋德系、日系、美系以及自主品牌等 資料來源：

83、公司官網，浙商證券研究所 新能源汽車加速滲透，公司積極推進客戶結構轉型。新能源汽車加速滲透，公司積極推進客戶結構轉型。國內新能源汽車滲透率在 2021 年迅速提升至 13.4%，彼時公司前五大客戶仍以傳統車企為主，下游客戶銷量承壓，致使公司 2021-2022 年收入增速明顯放緩。面對新能源汽車滲透率快速提升的行業趨勢，公司積極做出調整，進入新能源汽車供應體系，2022 年上半年新能源客戶訂單已接近四成，2023年重回業績增長快車道。圖30：2020 年之后新能源汽車滲透率快速提升 圖31：2021-2022 年公司業績承壓，2023 年明顯好轉 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：

84、公司可轉債募集說明書，iFind，浙商證券研究所 新能源客戶配套格局較為分散，格局未定。新能源客戶配套格局較為分散，格局未定。比亞迪和長城供貨商主要為燈光子公司。比亞迪和長城供貨商主要為燈光子公司。比亞迪 2019 年成立子公司弗迪視覺，專注于車用照明及信號系統相關產品；長城汽車配套車燈主要由其控股子公司曼德光電提供。星宇股份(601799)公司深度 26/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 蔚小理等新勢力供應商較為分散。蔚小理等新勢力供應商較為分散。隨國內燈企的本地服務能力、及時開發響應能力優勢顯現，近期幾款新車型車燈國內燈企供應比例提升，新勢力車企不斷推新、配套零部件格局未定，對供應商

85、來講仍是占領市場份額、搶占合作先機的階段。華為智選車系列供應商較為集中。華為智選車系列供應商較為集中。2022 年華為與星宇股份簽署智能車載光業務合作意向書，近期華為發布的智選系列包括智界 S7、問界 M9 皆由星宇提供。表16：新勢力車企配套車燈廠商較為分散，格局未定 廠商 車型 級別 廠商指導價 頭燈供應商 尾燈供應商 特斯拉 新款 Model 3 中型車 23.19-33.59 萬 法雷奧 馬瑞利 蔚來 換代 ES8 中大型 SUV 49.80-59.80 萬 馬瑞利 星宇星宇 新款 EC7 中大型 SUV 45.80-54.80 萬 馬瑞利 偉瑞科 樂道 L60 中型 SUV 預售價

86、21.99 萬 偉瑞柯 迅馳 小鵬 小鵬 P5 緊湊型車 15.69-17.49 萬 小糸 小糸 小鵬 G9 中大型 SUV 26.39-35.99 萬 小糸 帝寶車燈 小鵬 G6 中型 SUV 19.99-27.69 萬 星宇星宇 小糸 小鵬 X9 中大型 MPV 35.98-41.98 萬 小糸 嘉利 理想 理想 L9 大型 SUV 40.98-43.98 萬 海納川海拉 常誠車燈 理想 L7 中大型 SUV 30.18-35.98 萬 星宇星宇 常誠 理想 MEGA 大型 MPV 52.98 萬 星宇星宇 常誠 問界 問界 M7 中大型 SUV 24.98-32.98 萬 佛山照明 佛山

87、照明 問界 M9 大型 SUV 46.98-56.98 萬 星宇星宇 星宇星宇 小米 小米 SU7 中大型車 21.59-29.99 萬 華域視覺 華域視覺 極氪 極氪 X 緊湊型 SUV 20.00-22.00 萬 華域視覺 華域視覺 極氪 007 中型車 20.99-29.99 萬 法雷奧 領為視覺 智界 智界 S7 中大型車 24.98-34.98 萬 星宇星宇 星宇星宇 資料來源：Marklines，車燈研究院，懂車帝，浙商證券研究所 公司公司 2022 年起新能源客戶拓展取得較大突破，已進入理想汽車、蔚來汽車、小鵬汽車、年起新能源客戶拓展取得較大突破，已進入理想汽車、蔚來汽車、小鵬汽

88、車、吉利汽車等車企供應體系。吉利汽車等車企供應體系。公司先后獲得新勢力車企的合作伙伴高級別獎項，包括理想TOP 獎（2022 年）、奇瑞優秀供應商獎（2023 年）、蔚來質量卓越合作伙伴獎（2023 年），設計開發能力與生產制造優勢深受客戶認可，成為新勢力企業布局新技術的重要合作對象。星宇股份(601799)公司深度 27/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖32：2023 年公司獲得蔚來質量卓越合作伙伴獎 圖33：2022 年公司獲得理想 TOP 獎 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 公司和一汽大眾、奇瑞汽車、華為智選系列等重要客戶持續合作，收

89、入和客戶銷量情公司和一汽大眾、奇瑞汽車、華為智選系列等重要客戶持續合作，收入和客戶銷量情況有較大相關性。況有較大相關性。公司客戶主要分為傳統車企和新能源車企兩類，前者持續穩定的訂單是公司業績基本盤，后者訂單快速放量、占比持續提升。傳統客戶銷量方面：傳統客戶銷量方面：一汽大眾：憑借產品實力和體系能力備受消費者認可，銷量保持穩健。一汽大眾：憑借產品實力和體系能力備受消費者認可，銷量保持穩健。近年來一汽大眾增速有所放緩，2023 年銷量 185 萬輛，同比增長 2.7%。圖34：2023 年一汽大眾銷售 185 萬輛，同比增長 2.7%資料來源：Marklines，浙商證券研究所 星宇股份(6017

90、99)公司深度 28/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 奇瑞汽車：近年來油電共同發力，出口業務自主品牌中獨樹一幟。奇瑞汽車：近年來油電共同發力，出口業務自主品牌中獨樹一幟。奇瑞汽車近年來銷量持續上行，2024 年上半年累計銷量 110 萬輛，同比增長 48.4%；其中新能源汽車 18 萬輛，同比增長 182%，燃油車 92 萬輛，同比增長 36%。2021 年起，奇瑞汽車出口銷量快速增長，2024 年上半年累計出口 53 萬輛，再次衛冕中國車企出口冠軍。圖35：2023 年奇瑞汽車銷售 177 萬輛，同比增長 46%資料來源：Marklines，浙商證券研究所 新能源客戶銷量方面：新能源

91、客戶銷量方面：華為智選系列爆款車型屢現，理想汽車產品矩陣不斷豐富。華為智選系列爆款車型屢現，理想汽車產品矩陣不斷豐富。華為智選：今年以來受益于新車型問界華為智選：今年以來受益于新車型問界 M7、M9 市場反響良好，華為智選系列快速放市場反響良好，華為智選系列快速放量。量。該模式下華為深度參與產品定義和整車設計，產品進入到華為渠道銷售，目前合作方包括賽力斯、奇瑞和江淮等主機廠。理想汽車：自理想汽車：自 2022 年起，理想推出四款增程式高端電動年起，理想推出四款增程式高端電動 SUV，接連成為爆款車型。，接連成為爆款車型。今年 4月理想推出 L6，6、7月連續兩個月交付量破 2 萬，成為 20萬

92、-30萬元價格區間中國品牌銷量冠軍。2024 年上半年，理想汽車銷量 18.9 萬輛，同比增長 36。圖36：2023 年 6 月至今問界 M5/M7/M9 銷量，2024年 7 月銷售4.1 萬輛 圖37：2024 年前 7 月理想全系銷售 23.7 萬輛，同比增長 37%資料來源：Marklines，浙商證券研究所 資料來源：Marklines，浙商證券研究所 星宇股份(601799)公司深度 29/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 產業鏈合作：深度合作華為智選車型產業鏈合作：深度合作華為智選車型，聯合共研，聯合共研 DLP 等先進技術等先進技術 在車燈產線與華為達成長期戰略

93、合作關系，有望形成持續領先競爭力。在車燈產線與華為達成長期戰略合作關系，有望形成持續領先競爭力。2022 年 2 月，公司與華為技術有限公司簽署了華為光產品線智能車載光業務合作意向書。2023年 12月，搭配 DLP 的問界 M9 亮相。這套智慧燈光系統由自主研發的 84 像素 ADB 和與華為聯合研發的 DLP 模組同步控制，實現前方車輛精準遮蔽，極大提升用戶安全體驗。圖38：華為在光領域深耕超過二十年，在光學芯片和算法等方面持續積累 圖39：華為問界 M9 前照燈由 AFS、ADB 及 DLP 組成 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 資料來源：車燈工作站，浙商證券研究所 問界問界 DL

94、P 提供提供極高精度遮蔽能力極高精度遮蔽能力和和更多更多智能化交互體驗。智能化交互體驗。問界 M9 搭載的 DLP 一側燈組高達 130 萬像素，每個像素點的百米遮蔽范圍為 0.02m，即便對遠處行人這類微小目標，也可以做到極高精度的摳像能力，提供精準的照明指示，提供矩陣式 ADB 大燈不具備的能力。由于軟件解碼的可編程能力，問界 M9 車燈也具備更多的智能化交互功能。如窄道示寬功能，在夜間經過窄路時在地面投射一條與車同寬的示寬光毯，指引出安全行駛路徑；如智慧迎賓功能，車主上車時在車頭前方照射一條迎賓光毯，相當有儀式感。圖40：M9 車燈每個像素點的百米遮蔽范圍為 0.02m 圖41：問界 M

95、9 窄道示寬功能 資料來源：AutoLab，浙商證券研究所 資料來源：AutoLab，浙商證券研究所 星宇股份(601799)公司深度 30/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 攜手地平線，布局行泊一體智駕域控解決方案。攜手地平線，布局行泊一體智駕域控解決方案。2023 年 2 月，星宇股份與地平線簽署戰略合作協議，共同推進行泊一體解決方案的量產落地。星宇高性價比行泊一體 ADAS 域控制器產品，采用地平線征程 3代（J3）芯片，升級 5TOPS算力，支持 5個毫米波雷達，6路攝像頭，12個超聲波雷達接入。這是一款高性價比單 J3行泊一體 ADAS域控，已獲得國內某頭部車企正式定點。依托星

96、宇穩健的供應鏈體系和地平線行業領先的高效智駕計算基礎，方案有望在汽車智能化領域形成持續競爭力。圖42：基于 3 顆征程3 芯片的星宇智駕域控制器 XYVC10 資料來源：地平線公眾號，浙商證券研究所 行泊一體尚處推廣前期，本土供應商持續發力。行泊一體尚處推廣前期，本土供應商持續發力。行泊一體統一了行車和泊車的域控制器和芯片，傳感器深度復用，相比于行泊分離成本下降 50%。高工智能汽車研究院數據顯示，2023 年 1-6 月中國市場（不含進出口）乘用車前裝標配行泊一體域控方案交付 61.1 萬輛，同比增長114%，高工智能汽車研究院預計到2025年交付規模將接近600萬輛。目前，以地平線芯片為代

97、表的國內智駕芯片成為主流選擇之一，單價方面，宏景智駕基于地平線J3 的行泊一體方案總成本為 3000 元級別。3.4 產能布局：國內產能建設布局星環燈，開拓歐洲中高端市場產能布局：國內產能建設布局星環燈，開拓歐洲中高端市場 公司不斷擴展產能建設，實現快速響應客戶需求。公司不斷擴展產能建設，實現快速響應客戶需求。公司國內生產基地集中在江蘇常州、吉林長春和廣東佛山，目前理論年產能為前照燈 1300 萬只、尾燈 1600 萬只、霧燈 640 萬只、其他小燈不少于4500萬只。同時，公司于2022年啟動貫穿式整體前部車燈（星環燈、格柵燈）研發，預計建設期 5 年。公司工廠所在位置實現主機廠輻射覆蓋，方

98、便及時配套相響應。常州工廠主要輻射華東華中地區包括理想、蔚來、吉利等整車廠，長春工廠主要滿足一汽大眾配套需求，佛山工廠主要輻射華南地區日系合資、小鵬等整車廠。星宇股份(601799)公司深度 31/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表17：公司產能建設情況，在江蘇常州/吉林長春/廣東佛山均有產能建設 位置 年產能 前照燈（萬只）尾燈（萬只）霧燈（萬只）其他小燈（萬只）星環燈（萬只）格柵燈（萬只）備注 江蘇常州 常州工廠 440 440 440 已投產 智能制造產業園一、二、三期項目 460 560 已投產 智能制造產業園五期項目 50 50 預計 2027 年投產 吉林長春 年產 100

99、 萬套車燈項目 200 200 200 已投產 廣東佛山 佛山工廠一期、二期項目 200 400 已投產 國內產能合計 1300 1600 640 4500 50 50 塞爾維亞 塞爾維亞工廠 100 300 170 產能逐步釋放 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖43：公司不同區域工廠分別輻射一汽大眾、理想、日系合資等主機廠 資料來源：Marklines，浙商證券研究所 出海塞爾維亞建廠，進入歐洲供應商體系。出海塞爾維亞建廠，進入歐洲供應商體系。2022 年公司在歐洲的塞爾維亞工廠投產，來自歐洲主機廠的項目陸續進入批產階段，2023 年實現營收 1.10 億元，達產年預計新增營收約 1.

100、24 億歐元。公司在國內已配套寶馬、奧迪、大眾等歐洲品牌主機廠在國內合資公司的項目。為滿足歐洲品牌客戶全球同步開發、生產需求，公司在海外建廠。此次建廠可以幫助公司全面進入歐洲中、高端汽車品牌的供應商體系，進一步開拓歐洲市場。塞爾維亞有稅收優惠、地理位置、勞動力成本等多方面優勢。塞爾維亞有稅收優惠、地理位置、勞動力成本等多方面優勢。稅收優惠方面，塞爾維亞與歐盟、中東歐自由貿易區成員國、俄白哈關稅同盟及土耳其等簽訂了自由貿易協議，塞爾維亞有關商品出口上述地區和國家享受免關稅和免配額優惠待遇；地理位置方面，塞爾維亞地處“一帶一路”末端，位于歐洲和亞洲的十字路口，是連接歐盟國家、東南歐和亞洲及中東國家

101、各大走廊的重要交通樞紐，區位優勢明顯。星宇股份(601799)公司深度 32/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖44：塞爾維亞地理位置優勢明顯，位于歐洲和亞洲的十字路口 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 表18：公司在日本、塞爾維亞、德國、美國等全球多地設有子公司 工廠 子公司 辦事處 研發中心 倉庫 第三方倉庫 上海 佛山 長春 沈陽 武漢 長沙 香港 日本 名古屋 塞爾維亞 斯洛文尼亞 德國 慕尼黑 美國 奧斯汀 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 星宇股份(601799)公司深度 33/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測

102、盈利預測 1）車燈業務：車燈業務：傳統客戶如一汽大眾、奇瑞汽車是公司基本盤，新能源客戶如蔚小理等配套項目不斷進入量產階段。預計 20242026 年營業收入為 125.7/155.1/189.7 億元，同比增長 31.0%/23.4%/22.3%。毛利率：考慮行業競爭加劇帶來的價格壓力、新能源項目產能爬坡以及產品持續升級等多方面因素，預計 20242026 年毛利率小幅波動。2）三角警告牌：三角警告牌：收入占比較小且價值量低，預計 20242026 年營業收入為 0.17/0.18/0.19 億元，同比增長 3%/3%/3%。毛利率：產品較為成熟且附加值較低，預計 20242026 年毛利率為

103、 5%。3）控制器：控制器：2023 年上半年公司獨立車燈平臺控制器已量產供貨，預計 20242026 年營業收入為 0.45/0.61/0.83 億元，同比增長 30%/35%/35%。毛利率：預計公司產品毛利率保持穩定，20242025 年毛利率為 25%/27%/27%。4）其他業務：其他業務：預計 20242026 年營業收入為 5.38/5.11/4.85 億元，同比增長-10%/-5%/-5%。表19：星宇股份盈利預測（億元）業務板塊 類別 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 車燈 營業收入 75.18 95.99 125.73 155.10 189.73

104、YOY 6.7%27.7%31.0%23.4%22.3%毛利率 22.3%21.8%21.0%20.5%20.5%業務收入占比 91.2%93.7%95.4%96.3%97.0%三角警告牌 營業收入 0.17 0.17 0.17 0.18 0.19 YOY 12.5%-1.7%3.0%3.0%3.0%毛利率 2.0%5.0%5.0%5.0%5.0%業務收入占比 0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%控制器 營業收入 0.11 0.35 0.45 0.61 0.83 YOY-56.9%221.1%30.0%35.0%35.0%毛利率 3.6%27.9%25.0%27.0%27.0%業務收入占比

105、 0.1%0.3%0.3%0.4%0.4%其他業務 營業收入 7.02 5.98 5.38 5.11 4.85 YOY-14.5%-14.8%-10.0%-5.0%-5.0%毛利率 25.7%11.6%12.0%12.0%12.0%業務收入占比 8.5%5.8%4.1%3.2%2.6%資料來源：浙商證券研究所 星宇股份(601799)公司深度 34/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 星宇股份緊跟車燈智能化轉型趨勢，新能源客戶占比不斷提高，有望在新一輪的車燈升級周期中抓住機遇，并且攜手華為等合作伙伴形成持續的領先優勢。選取智能化細分龍頭科博達、伯特利、

106、拓普集團作為可比公司，20242026 年平均 PE 分別為20.00/15.37/12.31 倍。我們預計公司 20242026 年歸母凈利潤為 15.04/19.01/23.53 億元，同比增長 36.5%/26.4%/23.8%，對應當前市值的 PE 為 22.16/17.54/14.17 倍。后續隨新勢力客戶進一步開拓，華為智選、奇瑞等客戶銷量持續上行，車燈技術不斷迭代，有望形成持續性競爭優勢?；谝陨习l展趨勢，維持公司“買入”評級。表20：可比公司估值（2024/8/30）代碼 公司名稱 現價 EPS（元/股）PE 2024/8/30 2024E 2025E 2026E 2024E

107、2025E 2026E 603786.SH 科博達 44.73 2.10 2.72 3.39 21.31 16.42 13.18 603596.SH 伯特利 37.20 1.94 2.53 3.22 19.22 14.73 11.55 601689.SH 拓普集團 33.66 1.73 2.25 2.76 19.46 14.95 12.21 可比公司平均/1.92 2.50 3.12 20.00 15.37 12.31 601799.SH 星宇股份 116.70 5.27 6.65 8.24 22.16 17.54 14.17 資料來源：Wind，可比公司采用 Wind一致預期，浙商證券研究所

108、 5 風險提示風險提示 新能源客戶開拓不及預期：新能源客戶開拓不及預期：新能源客戶訂單增量是公司業績彈性來源之一，如果新能源客戶開拓進度和訂單獲取情況較為緩慢，帶來的貢獻可能不及預期；原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司直接材料成本占生產成本比例約為 80%，上游原材料價格波動對公司影響較大，需要持續跟蹤芯片等原材料價格情況；智能車燈智能車燈滲透率提升滲透率提升不及預期：不及預期：高價值量智能車燈滲透率提升是公司核心業務增長動力，在更廣泛車型上推廣進度可能不及預期；燃油車銷量燃油車銷量不及不及預期：預期：燃油車配套項目仍是公司基本盤，燃油車銷量快速下滑可能會對公司業績產生不利影響。星宇

109、股份(601799)公司深度 35/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 9965 12516 15199 18717 營業收入營業收入 10248 13174 16100 19560 現金 2105 2105 2803 4453 營業成本 8077 10456 12842 15589 交易性金融資產 1157 2104 1961 1741 營業稅金及附加 56 72 88 107 應收賬項 439

110、8 4854 6489 7558 營業費用 108 130 119 125 其它應收款 4 9 8 12 管理費用 271 246 255 257 預付賬款 39 72 75 99 研發費用 610 790 886 1076 存貨 2245 3357 3847 4838 財務費用(12)(27)(33)(50)其他 18 16 15 16 資產減值損失 112 15 29 52 非流動資產非流動資產 4809 5006 5198 5364 公允價值變動損益 56 77 73 69 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益(0)0 0 (0)長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 118 75 8

111、8 93 固定資產 3016 3357 3687 3930 營業利潤營業利潤 1199 1643 2075 2567 無形資產 456 448 439 430 營業外收支 4 (1)(0)1 在建工程 732 670 563 523 利潤總額利潤總額 1203 1642 2075 2568 其他 605 530 509 480 所得稅 101 138 174 216 資產總計資產總計 14774 17522 20397 24080 凈利潤凈利潤 1102 1504 1901 2353 流動負債流動負債 4896 6420 7663 9313 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 41 0

112、 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1102 1504 1901 2353 應付款項 4527 6074 7329 8976 EBITDA 1631 1913 2377 2886 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.86 5.27 6.65 8.24 其他 369 304 334 337 非流動負債非流動負債 742 570 637 650 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2023 2024E 2025E 2026E 其他 742 570 637 650 成長能力成長能力 負債合計負債合計 5638 6990 8300 9963 營業收入 24.25%28.54%22.

113、22%21.49%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 13.80%36.97%26.33%23.70%歸屬母公司股東權益 9136 10532 12097 14118 歸屬母公司凈利潤 17.07%36.48%26.37%23.77%負債和股東權益負債和股東權益 14774 17522 20397 24080 獲利能力獲利能力 毛利率 21.18%20.63%20.24%20.30%現金流量表 凈利率 10.75%11.42%11.81%12.03%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 12.48%15.30%16.80%17.95%經營活動現金流經營活動現金流

114、697 1564 1451 2276 ROIC 11.49%13.70%15.19%16.08%凈利潤 1102 1504 1901 2353 償債能力償債能力 折舊攤銷 459 301 337 372 資產負債率 38.16%39.89%40.69%41.37%財務費用(12)(27)(33)(50)凈負債比率 0.23%0.70%0.10%0.10%投資損失 0 (0)(0)0 流動比率 2.04 1.95 1.98 2.01 營運資金變動(1025)891 (239)577 速動比率 1.58 1.43 1.48 1.49 其它 172 (1105)(516)(975)營運能力營運能力

115、投資活動現金流投資活動現金流 430 (1518)(408)(345)總資產周轉率 0.73 0.82 0.85 0.88 資本支出(478)(484)(461)(474)應收賬款周轉率 4.69 4.34 4.44 4.32 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 3.41 3.50 3.39 3.39 其他 908 (1034)53 129 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(550)(46)(344)(280)每股收益 3.86 5.27 6.65 8.24 短期借款 0 41 (41)0 每股經營現金 2.44 5.48 5.08 7.97 長期借款 0 0 0 0

116、 每股凈資產 31.98 36.87 42.34 49.42 其他(550)(87)(303)(280)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 577 (0)699 1650 P/E 30.25 22.16 17.54 14.17 P/B 3.65 3.17 2.76 2.36 EV/EBITDA 21.09 15.36 12.11 9.48 資料來源：浙商證券研究所 星宇股份(601799)公司深度 36/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300

117、 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者

118、買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視

119、其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的

120、投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010