1、證券行業研究框架專題報告證券行業研究框架專題報告西部證券研發中心2024年09月2日證券研究報告機密和專有未經西部證券許可，任何對此資料的使用嚴格禁止分析師|張佳蓉 S0800524080001 聯系人|方麗 請仔細閱讀尾部的免責聲明核心結論核心結論2 行業介紹：券商商業模式的本質是中介業務行業介紹：券商商業模式的本質是中介業務，主要服務于投融資兩端客戶主要服務于投融資兩端客戶，賺取價差賺取價差、利差利差，以及通道費以及通道費。傳統上證券公司都是以牌照為中心劃分不同業務板塊，具體可拆分為經紀業務、投行業務、自營業務、資管業務、信用業務與其他創新業務，這些業務根據資本的使用情況分為輕資產、重資產

2、及資本中介業務三類。輕資產業務主要賺取手續費，資本中介業務主要賺取利差，重資產業務主要賺取價差。從收入結構來看，券商收入從傳統的的傭金費用走向利差收入、投資收益和管理費等多元盈利方式，傳統通道類的代理買賣證券業務收入占比已經下降。投行、信用等業務收入占比逐年提升，資管收入占比保持穩定，自營投資收入波動仍較大，成為近年來影響行業業績表現的勝負手。行業復盤：證券公司的本質是資本市場的中介機構行業復盤：證券公司的本質是資本市場的中介機構，具有較強具有較強屬性屬性。證券板塊作為“牛市旗手”，很大程度上依賴市場周期，板塊指數走勢與上證綜指走勢較為一致。券商板塊行情主要取決于市場流動性和政策催化。我們對2

3、004年以來券商板塊具有明顯超額收益的行情進行復盤，從宏觀環境來看，流動性充裕助力成交量改善，帶來股市反彈機會；從政策層面來看，資本市場及券商行業政策紅利的持續堆積催化板塊行情。行業展望：行業展望：行業供給側改革深化行業供給側改革深化，把握并購重組主線把握并購重組主線。在監管政策（扶優限劣+打造國際一流投行+鼓勵通過并購做優做強等）引導支持下，證券業并購及股權轉讓案例頻現，券商行業并購重組有望進入加速期，競爭格局有望優化。建議關注受益于供給側改革、資源整合能力較強的央國資頭部券商以及具有做強做大訴求的中型券商。風險提示：資本市場改革進度不及預期、資本市場波動風險、行業競爭加劇風險、信用風險。行

4、業評級行業評級超配超配前次評級前次評級超配評級變動評級變動維持相對表現相對表現(%)1個月個月3個月個月12個月個月證券證券-3.75-4.27-16.92滬深滬深300-3.51-7.22-11.79近一年行業走勢近一年行業走勢-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%2023-082023-122024-04證券滬深300eZeZfVaYbUaVbZaY7NaO6MmOnNsQnRlOnNzQkPqQmP7NoOwPvPrRzQMYqMzQCONTENTS目目錄錄CONTENTS目目 錄錄行業復盤0201行業研究框架行業研究框架行業展望03風險提示04請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源

5、：西部證券研發中心4一一、證券行業研究框架證券行業研究框架 券商券商商業模式的商業模式的本質是中介本質是中介業務業務，主要服務于投融資兩端客戶主要服務于投融資兩端客戶，賺取價差賺取價差、利差利差，以及通道費以及通道費。傳統上證券公司都是以牌照為中心劃分不同業務板塊，具體可拆分為經紀業務、投行業務、自營業務、資管業務、信用業務與其他創新業務，這些業務根據資本的使用情況分為三類：1.輕資產業務輕資產業務，涵蓋經紀業務、投行業務、資管業務等，此類業務不以資本擴張為前提獲利，主要在牌照價值上積累紅利基礎上尋求業務模式升級2.資本中介業務資本中介業務，包括融資融券業務、股票質押業務等，券商依靠自身的資產

6、負債表獲得收益，但本質上屬于風險中性業務；3.重資產業務重資產業務，包括自營業務等，該類業務需要大量資本投入，通過提高資產盈利能力和盈利穩定性獲得競爭優勢和盈利。圖圖1：證券行業主要業務證券行業主要業務杠桿水平低高請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：證券業協會，西部證券研發中心51.1 證券行業收入結構趨于多元，周期性特征仍然明顯證券行業收入結構趨于多元，周期性特征仍然明顯 證券行業收入近年來有所波動證券行業收入近年來有所波動，周期性特征仍然明顯周期性特征仍然明顯。受市場波動影響，券商行業2023年業績有所承壓。2023年，證券行業全年實現營業收入4059.02億元、凈利潤1378.33億元，分

7、別同比變動2.77%、-3.14%。2023年，證券行業凈資產收益率4.7%，同比下降0.51個百分點。證券行業的主要收入中，經紀、自營、信用等受到市場波動影響較大，同時投行又受到監管政策的影響，部分上市券商容易出現單季度虧損的情況。2016年至今，證券行業凈利潤的復合增速為2%。證券行業資產規模擴張速度放緩證券行業資產規模擴張速度放緩，杠桿水平小幅提升杠桿水平小幅提升。截至2023年末，證券行業總資產為11.83萬億元，凈資產為2.95萬億元，凈資本為2.18萬億元，較上年末分別增加7%、6%和4%。2023年，證券行業杠桿水平（剔除客戶資金）為3.41倍，較上年末+0.12倍。圖圖2：證券

8、行業業績表現：證券行業業績表現圖圖4：證券行業資產規模及杠桿率情況證券行業資產規模及杠桿率情況0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%010002000300040005000600020162017201820192020202120222023營業收入（億元）凈利潤（億元）ROE（%，右軸)0.000.501.001.502.002.503.003.504.0002000040000600008000010000012000014000020162017201820192020202120222023總資產(億元）凈資產（億元）杠桿率（剔除客戶資金，右軸）-

9、100%-50%0%50%100%150%200%20092011201320152017201920212023證券行業營業收入同比變動證券行業凈利潤同比變動圖圖3：2009年至今，證券行業業績同比變動較大年至今，證券行業業績同比變動較大請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：證券業協會，西部證券研發中心61.1 證券行業收入結構趨于多元，周期性特征仍然明顯證券行業收入結構趨于多元，周期性特征仍然明顯 證券行業收入結構趨于多元化證券行業收入結構趨于多元化。券商收入從傳統的的傭金費用走向利差收入、投資收益和管理費等多元盈利方式，傳統通道類的代買收入占比已經下降。投行、信用等業務收入占比逐年提升，資管

10、收入占比保持穩定，自營投資收入波動仍較大，成為近年來影響行業業績表現的勝負手。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023融資融券業務自營業務資產管理業務投資咨詢投行業務經紀業務圖圖5：證券行業收入結構證券行業收入結構請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：iFInd，西部證券研發中心71.2 經紀業務：財富管理業務轉型的基礎，公募費改落地加速買方投顧轉型經紀業務：財富管理業務轉型的基礎，公募費改落地加速買方投顧轉型 核心盈利模式：核心盈利模式：投資者通過證券公司買賣股票、基金，券商從中收取傭金手續費。業務

11、特征：經紀業務業務特征：經紀業務需關注量需關注量、價兩大維度價兩大維度。從量的維度來看：第一，券商經紀業務受股票市場情緒影響較大，股基交易額與股市走勢顯著正相關，券商經紀業務收入因此也具有明顯的周期性。第二，營業部布局和獲客能力很大程度上決定了證券公司經紀業務的市場競爭力。營業部鋪設數量越多、鋪設區域越集中于經濟實力強的城市、獲客能力越強，則經紀業務市場競爭力越強。從價的維度來看：第一，公司經營戰略很大程度上決定了傭金率。若公司采取激進的“價格戰”戰略，則會拉低傭金率。第二，客戶結構是影響傭金率的另一主要因素。證券公司對機構客戶提供的并非標準化的服務，往往會附加智力支持等其他服務，因而機構客戶

12、占比與傭金率通常正相關。圖圖6：經紀業務分析框架：經紀業務分析框架圖圖7：證券市場地區交易量占比（截至：證券市場地區交易量占比（截至2023年年12月）月）經紀業務經紀業務總收入總收入=股基成股基成交額交額公司市公司市占率占率市場情緒、市場情緒、流動性流動性營業部營業部布局布局獲客獲客能力能力數量數量區域區域公司傭公司傭金率金率價價公司經公司經營戰略營戰略客戶客戶結構結構代銷金融產代銷金融產品凈收入品凈收入量量其他經紀業其他經紀業務凈收入務凈收入請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Wind，西部證券研發中心81.2 經紀業務：財富管理業務轉型的基礎，公募費改落地加速買方投顧轉型經紀業務：財富管理

13、業務轉型的基礎，公募費改落地加速買方投顧轉型 代理買賣證券業務仍是經紀業務主要收入代理買賣證券業務仍是經紀業務主要收入來源來源，但但彈性彈性趨弱趨弱。根據各公司財報，2023年，頭部十大券商經紀業務手續費收入合計557.69 億元。其中，代理買賣證券業務手續費收入 379.33 億元，占經紀業務總收入的68%。2014年至2023年末，行業凈傭金率由0.07%下降至0.021%，傳統代賣業務受市場交易活躍度影響較大，在行業傭金率長期下行的背景下整體承壓。公募費改政策落地公募費改政策落地，加速買方投顧模式轉型加速買方投顧模式轉型。經紀業務向財富管理轉型的本質是由基于交易的傭金模式轉向基于咨詢周期

14、、AUM的費用模式。相較于同質化、以通道為主的經紀業務，代銷及投顧業務競爭差異更明顯、附加值更高。2023 年 7 月，證監會明確公募基金費率改革措施，一二階段降費措施陸續落地，進一步倒逼券商經紀業務補足投顧短板，改變傳統重首發銷售策略的現狀，加速向資產配置轉型。圖圖8：行業傭金率持續下行：行業傭金率持續下行0.021%0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%0.09%2011201220132014201520162017201820192020202120222023行業傭金率圖圖9：券商財富管理業務模式：券商財富管理業務模式代銷金融產品代

15、銷金融產品買方投顧買方投顧收費模式收費模式銷售規模銷售規模x代銷費率（以管理費代銷費率（以管理費返還尾傭形式，管理費返還尾傭形式，管理費30%50%）管理規模管理規模x投顧投顧費率（費率費率（費率0.2%0.5%）請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Wind，西部證券研發中心91.3 投行業務：受監管政策影響較大，并購重組業務有望迎來新機遇投行業務：受監管政策影響較大，并購重組業務有望迎來新機遇 核心盈利模式：核心盈利模式：投行業務主要包括股權承銷業務（IPO/再融資）、債券承銷業務和財務顧問業務。券商通過承銷保薦賺取傭金收入，通過并購重組賺取財務顧問費用，近五年IPO平均承銷費率在6%左右，再

16、融資平均承銷費率為0.5%左右。業務特征：業務特征：投行業務具有較強的周期性，監管政策對券商投行股權業務影響較大，政策收緊的年份券商投行業務開展難度將顯著增加。未來投行業務需要通過并購重組、發力科創企業、北交所等方式探索業務增長點，實現產業鏈的延伸。圖圖10：投行業務分析框架投行業務分析框架投行業務總收入投行業務總收入債券承銷債券承銷再融資承銷再融資承銷IPO承銷承銷財務顧問財務顧問發行規模發行規模發行總規模發行總規模發行費率發行費率承銷市占率承銷市占率財顧財顧/總收入總收入發行規模發行規模發行費率發行費率發行費率發行費率發行規模發行規模承銷市占率承銷市占率發行總規模發行總規模發行總規模發行總

17、規模承銷市占率承銷市占率IPO/GDP歷史市占率歷史市占率項目儲備量項目儲備量再融資再融資/GDP債券債券/GDP產品結構產品結構=證券保薦業務凈收入證券保薦業務凈收入證券承銷業務凈收入證券承銷業務凈收入財務顧問業務凈收入財務顧問業務凈收入IPO保薦保薦請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Wind，西部證券研發中心101.3 投行業務：受監管政策影響較大投行業務：受監管政策影響較大，并購重組業務有望迎來新機遇，并購重組業務有望迎來新機遇 投行業務馬太效應明顯投行業務馬太效應明顯。券商投行業務同質化程度較高，頭部券商主要依靠平臺地位、品牌效應、資源優勢及價格獲得競爭優勢。2019年以來，IPO承銷

18、業務的CR5、CR10始終保持在50%和70%以上。全面注冊制下企業客戶的需求轉向全周期化、鏈條化，投行業務對于上下游的帶動將更加明顯，包括私募股權投資基金業務領域、財富管理和資產管理業務等，具備綜合競爭優勢頭部公司有望持續維持領先，預計行業集中度延續提升趨勢。股權融資短期收緊承壓股權融資短期收緊承壓，未來并購重組業務有望迎來新機遇未來并購重組業務有望迎來新機遇。新“國九條”對投行業務全鏈條都提出了新的要求，并鼓勵進一步暢通“募投管退”循環，發揮好創業投資、私募股權投資支持科技創新作用，為券商投行業務發展指明方向。此外，“科創板八條”提出，更大力度支持并購重組，建立健全并購重組“綠色通道”，并

19、購重組業務活躍度有望提升。并購重組業務的發展及投行產業鏈的延伸也對證券公司專業能力提出更高要求，中介機構需要幫助上市公司尋找產業鏈條核心資產、設計并購方案并募集配套資金并協助收購后的公司進行整合。圖圖10：IPO份額份額CR5和和CR1039.6%40.4%36.0%65.7%57.2%55.8%55.4%57.7%55.7%62.3%62.6%58.1%78.1%71.7%71.9%71.7%74.0%75.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201520162017201820192020202120222023TOP5份額TOP10份額圖圖11：2023年部分券

20、商財務顧問業務收入年部分券商財務顧問業務收入-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0100200300400500600700800中金公司 中信證券 中信建投 海通證券 華泰證券 國泰君安 申萬宏源 招商證券 東興證券財務顧問業務收入（百萬元）同比（%，右軸）請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：西部證券研發中心111.4 資產管理資產管理：主動管理占比提升，公募布局加速：主動管理占比提升，公募布局加速 核心盈利模式：核心盈利模式：證券公司代客戶管理資產，賺取管理費和超額收益。從本質上來講，券商資管和公募、銀行理財子、私募、信托等資產管理行業具有一定替代性。業務特征：業務特征：

21、按照產品類型分類，券商資管可分為集合資管（以主動管理為主）、定向資管（接受單一客戶委托，多為通道業務）、專項資管（ABS業務為主）和公募產品等。從資金端上看，券商資管的資金來源主要是保險、銀行及理財子等機構客戶。圖圖12：資管業務分析框架：資管業務分析框架資管業務凈收入資管業務凈收入券商資管券商資管公募資管公募資管集合資管（以主集合資管（以主動管理為主）動管理為主）專項資管（專項資管（ABS業務為主）業務為主）管理規模管理規模管理費率管理費率客戶需求客戶需求監管環境監管環境資產配置結構資產配置結構定向資管（接受定向資管（接受單一客戶委托，單一客戶委托，多為通道業務）多為通道業務）請仔細閱讀尾部

22、的免責聲明資料來源：wind，證監會，西部證券研發中心121.4 資產管理：資產管理：主動管理占比提升，公募布局加速主動管理占比提升，公募布局加速 券商資管業務規模逐漸企穩券商資管業務規模逐漸企穩，產品結構持續向主動管理調整產品結構持續向主動管理調整。資管新規后，券商資管通道類業務規模壓降，需要通過主動管理型產品去補填，集合資管成為券商資管主要增長方向。根據中基協統計，截至 2024 Q1，證券公司及其子公司私募資產管理業務規模5.98萬億元，較 2023年末增長1%，其中集合資管計劃規模2.69萬億元，較23年末增長4%。成立資管子公司成立資管子公司、謀求公募牌照仍是行業布局重點謀求公募牌照

23、仍是行業布局重點。隨著“一參一控一牌”政策落地，各家券商都在積極申請資管子公司和公募牌照，進而拓展業務布局和客源。但受審批節奏、公募降費等政策影響，24年上半年監管審批進程放緩。截至 2024 年 6 月末，共有15家資產管理機構取得公募資格牌照。圖圖13：以主動管理為主的集合規模占比明顯提升：以主動管理為主的集合規模占比明顯提升表表1：截至：截至2024H，取得公募資格的資產管理機構取得公募資格的資產管理機構0200004000060000800001000001200001400002019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q

24、3 2023Q1 2023Q3 2024Q1私募基金（億元）集合資管（億元）專項資管（億元）序號序號公司名稱公司名稱1上海東方證券資產管理有限公司2山證（上海）資產管理有限公司3國都證券股份有限公司4浙江浙商證券資產管理有限公司5渤海匯金證券資產管理有限公司6北京高華證券有限責任公司7中銀國際證券股份有限公司8財通證券資產管理有限公司9長江證券（上海）資產管理有限公司10華泰證券（上海）資產管理有限公司11中國人保資產管理有限公司12中泰證券（上海）資產管理有限公司13上海國泰君安證券資產管理有限公司14招商證券資產管理有限公司15興證證券資產管理有限公司請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：西部

25、證券研發中心131.5 信用業務：兩融余額持續攀升，股票質押規模持續壓縮信用業務：兩融余額持續攀升，股票質押規模持續壓縮 核心盈利模式：核心盈利模式：信用業務主要包含融資融券業務和股票質押業務信用業務主要包含融資融券業務和股票質押業務，本質上是券商運用自身資產負債表給客戶提供資金融通本質上是券商運用自身資產負債表給客戶提供資金融通，賺賺取息差取息差。融資融券業務是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券（融資）或出借上市證券供其賣出，并收取擔保物（融券）的經營活動。證券公司在此過程中通過借款、發債、轉融通等手段來籌措資金，放大杠桿，賺取息差。股票質押業務是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他

26、證券質押，向符合條件的資金融出方融入資金，并約定在未來返還資金、解除質押的業務。業務特征：業務特征：信用業務同樣具備周期性，資金成本和風險控制是核心，需要重點分析券商的負債工具和成本。兩融屬于順周期業務，受行情影響較大，同時市場持續擴容也會提升兩融規模。股票質押更多的是服務機構客戶的工具之一。圖圖14：證券行業信用業務的分析框架證券行業信用業務的分析框架利息收入利息收入存放同業存放同業融資融券融資融券買入返售買入返售代買證券款代買證券款市場成交量市場成交量銀行利率銀行利率兩融兩融余額余額兩融利率兩融利率兩融總規模兩融總規模流通總市值流通總市值公司市占率公司市占率兩融余額兩融余額/流流通值通值新

27、股發行數新股發行數存量總市值存量總市值公司市占率公司市占率總市值增速總市值增速質押利率質押利率質押規模質押規模請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Wind，西部證券研發中心141.5 信用業務：兩融余額持續攀升，股票質押規模持續壓縮信用業務：兩融余額持續攀升，股票質押規模持續壓縮 融券收緊融券收緊，信用類資產規模增速放緩信用類資產規模增速放緩。對兩融業務而言對兩融業務而言，2023年以來，監管多次調整兩融制度，調降融資業務保證金比例，適度鼓勵融資需求；同時調高融券保證金比例并暫停轉融券業務，加強逆周期調節。截至2024/08/29，全市場兩融余額13919億元，較23年末-16%。股票質押業務股

28、票質押業務近年來更多作為機構業務的協同業務來開展，中小券商受限于資本金，對于股票質押業務投入也相對較少。根據中證協統計，截至2023年末，證券行業股票質押回購融出資金2035億元，較上年末下降3.2%。從財務報表來看，券商信用類資產（融出資金及賣出回購金融資產）近五年增速低于總資產增速，占比由2019年的20%下降至24Q1的14%。圖圖16：上市券商資產變化（億元）上市券商資產變化（億元）020000400006000080000100000120000140000201920202021202220232024Q1其他資產現金類資產客戶保證金信用類資產投資類資產圖圖15：市場兩融余額情況市

29、場兩融余額情況0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.00融券余額(億元)融資余額(億元)請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：西部證券研發中心151.6 自營業務：業績勝負手，如何熨平業績波動成為關鍵自營業務：業績勝負手，如何熨平業績波動成為關鍵 核心盈利模式：核心盈利模式：券商運用自有資金進行股票和債券等金融工具投資，賺取投資收益。自營業務投資收益受市場行情及投資風格、風控能力等內外部因素共同影響，資本實力決定收益上限，風控能力決定收益下限。業務特征：業務特征：券商自營投資收益

30、率受資本市場走勢影響大，周期性較強。未來券商自營業務資產質量提升有賴于做市業務、衍生品業務等非方向性自營業務規模的增長，以客需為出發點，非方向性自營能平滑券商利潤對于市場的周期性，提升中長期ROA水平在平衡好監管指標和負債工具同時持續優化用表能力，獲取穩定收益資產。圖圖17：證券行業自營業務的分析框架證券行業自營業務的分析框架自營投資收益自營投資收益投資收益投資收益公允價值變動凈收益公允價值變動凈收益投資資產規模投資資產規模投資資產投資資產收益率收益率歷史數據歷史數據交易性金融資產交易性金融資產對聯合營企業的投資收益對聯合營企業的投資收益-債權投資債權投資其他債權投資其他債權投資其他權益工具投

31、資其他權益工具投資請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ifind，中證協，西部證券研發中心161.6 自營業務：自營業務：業績勝負手，如何熨平業績波動成為關鍵業績勝負手，如何熨平業績波動成為關鍵 券商持倉品種分為股票券商持倉品種分為股票、債券債券、基金基金、理財理財、券商資管及非標等券商資管及非標等，以固收類投資為主以固收類投資為主。從行業配置情況來看，據中證協數據，截至2022年末，證券行業自營業務構成中債券類資產占比達69%；從財務報表來看，交易性金融資產占比達三分之一以上，其他債權科目占比次之。券商持有交易性金融資產主要包括債券、基金、股票、理財產品等，持有該科目是以短期獲利為目的，低買高

32、賣賺取價差收入；其他債權投資工具的持有意圖兼具收取利息,本金及出售賺取價差，主要包括國債、金融債、企業債、同業存單、超短融等。市場波動下市場波動下，券商券商顯著增配顯著增配以高分紅股權類資產為主的其他權益工具以高分紅股權類資產為主的其他權益工具。其他權益工具是以公允價值計量、相對長期持有、非交易性的股權類投資。23年以來，在市場行情波動，衍生品規模增速放緩的背景下，上市券商顯著增配以高股息資產及永續債其他權益工具。2023年末，上市券商其他權益工具投資余額合計2087億元，同比增長138%；24Q1，上市券商其他權益工具投資余額合計進一步環比+42%至2968億元。圖圖19：上市券商自營投資資

33、產分析（單位：億元）上市券商自營投資資產分析（單位：億元）02040608010012020122013201420152016201720182019202020212022其他證券產品債券基金股票圖圖18：全行業證券公司自營業務構成（單位：億元）：全行業證券公司自營業務構成（單位：億元）CONTENTS目目錄錄CONTENTS目目 錄錄行業復盤行業復盤0201行業研究框架行業展望03風險提示04請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：wind，西部證券研發中心182.1 近十年證券行業表現復盤近十年證券行業表現復盤 證券公司的本質是資本市場的中介機構證券公司的本質是資本市場的中介機構，是市場情緒

34、的風向標是市場情緒的風向標。資本市場不僅僅是“股票市場”，“債券市場”、“商品市場”和“衍生品市場”同樣適用，證券板塊作為“牛市旗手”，很大程度上依賴市場周期，板塊指數走勢與上證綜指走勢較為一致。因此券商具有較強的屬性，歷來在行情啟動初期彈性較大，市場趨勢的改變也有望帶來行業的“戴維斯雙擊”。圖圖20：券商指數走勢與上證綜指走勢吻合券商指數走勢與上證綜指走勢吻合0200040006000800010000120001400016000010002000300040005000600070002004/01/022007/01/022010/01/022013/01/022016/01/0220

35、19/01/022022/01/02上證指數證券（右軸）請仔細閱讀尾部的免責聲明0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%2004/1/22006/1/22008/1/22010/1/22012/1/22014/1/22016/1/22018/1/22020/1/22022/1/22024/1/2證券指數漲跌幅證券PB（右軸）資料來源：wind，證監會，西部證券研發中心192.2 市場流動性和政策是證券板塊最重要的驅動因素市場流動性和政策是證券板塊最重要的驅動因

36、素券商板塊行情主要取決于市場流動性和政策催化券商板塊行情主要取決于市場流動性和政策催化。我們對2004年以來券商板塊具有明顯超額收益的行情進行復盤，板塊表現均受益于宏觀層面的流動性充裕、資本市場利好政策的出臺促進券商板塊估值提升。（1）從宏觀環境來看，流動性充裕推動成交量上行，帶來股市反彈機會，如2012年、2014至2015年間多次降準降息和2019年初降準、社融數據超預期；（2）從政策層面來看，資本市場及券商行業政策紅利的持續堆積催化板塊行情延續：如2014券商創新帶動政策松綁，2018-2019年股票質押風險緩解帶動短期估值修復，資本市場改革持續深化驅動行業持續性行情等；（3）從估值水平

37、來看，行情啟動點PB估值多位于底部。圖圖21：流動性和政策催化券商板塊行情2012.1-2013.2流動性：流動性：2012年2次降息，2次降準政策：政策：2012年4月券商創新大會召開釋放行業創新積極信號，放開產品審批，私募債做市、產品代銷等，兩融業務快速擴張2008.11-2009.9流動性：流動性：“四萬億計劃”入市刺激，5次降息，3次降準政策：政策：下調印花稅，推動成立創業板2014.7.-2015.6流動性：流動性：兩融快速增長，場內流動性寬裕政策：政策：2014年“新國九條”出臺，發展券商和基金子的資管業務；推進新三板、滬港通、股指期權等新業務2018.10-2019.3流動性：流

38、動性：陸股通額度調整加速外資流入，流動性邊際改善政策：政策：股票質押風險緩解，再融資及并購重組政策放松，提出設立科創板并試點注冊制等多項政策利好驅動行業上漲2020.6-2020.7流動性：流動性：資金面偏松政策：政策：創業板注冊制正式方案落地，監管鼓勵券商拓寬業務范圍、進行業務創新，疊加銀行持牌及同業并購預期催化2006.3-2007.12流動性：流動性：全球經濟高速增長，流動性充裕，投資者加速入市政策：政策：股權分置后，QDII制度開閘，公司債試點啟動，滬深300股指期貨仿真合約公布請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：wind，中證協，西部證券研發中心，選取申萬證券II涵蓋標的均值作為樣本選

39、取申萬證券II涵蓋標的均值作為樣本，PB口徑為PB(LF)，ROE口徑為加權ROE202.3、券商估值體系探討、券商估值體系探討PB/ROE ROE是影響券商股估值的核心因素是影響券商股估值的核心因素?；仡?010年以來證券板塊的估值情況，我們發現券商指數的PB估值（年平均值）與行業ROE呈現較強的正相關。從單個時間節點來看，券商的ROE水平越高，則有更大的概率享受更高的PB估值。根據杜邦分析法根據杜邦分析法，ROE=ROA*杠桿倍數杠桿倍數。ROA與杠桿水平在ROE上行周期中均有所抬升，從長期來看，通道類業務越來越難以支撐行業的擴張，聚焦輕資產業務（例如精品投行、資產管理、低傭金經紀商等）有

40、望帶來ROA的提升，場外衍生品、做市業務、債券投資等是近年驅動券商杠桿提升的主要業務。圖圖22：券商指數：券商指數PB與與ROE具有顯著的正相關關系具有顯著的正相關關系圖圖23：證券行業：證券行業ROA與杠桿水平與杠桿水平012345024681012141620102011201220132014201520162017201820192020202120222023證券指數ROE均值(%)證券指數PB（LF，右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%00.511.522.533.544.552010 2011 2012 2013 2014

41、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023杠桿水平ROA（右軸）CONTENTS目目錄錄CONTENTS目目 錄錄證券行業驅動因素分析0201證券行業研究框架行業展望行業展望03風險提示04請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：wind，西部證券研發中心223.1 24Q1業績回顧：高基數影響下表現承壓，自營投資仍是業績勝負手業績回顧：高基數影響下表現承壓，自營投資仍是業績勝負手 同期高基數疊加同期高基數疊加IPO強監管強監管，拖累券商板塊拖累券商板塊24Q1業績業績。我們統計范圍內的43家上市券商24Q1合計實現營收/歸母凈利分別為1058/294

42、億元，同比分別-22%/-32%。板塊整體ROE（年化）4.5%，較上年同期下降2.5pct。分業務來看，24Q1經紀、投行、資管、信用、自營投資和其他業務凈收入分別為228.67億元、67.44億元、108.81億元、70.63億元、333.78億元和248.95億元，同比分別-9.3%、-35.9%、-2.1%、-35.7%、-32.6%以及-9.7%。各項業務凈收入均有所回落，我們預計主要是受到IPO節奏放緩以及2023年同期投資業務高基數的影響。從占比來看，2024Q1經紀、投行、資管、信用、自營和其他業務凈收入占營業收入比重分別為21.6%、6.4%、10.3%、6.7%、31.5%

43、和23.5%。圖圖24：2018-2024Q1上市券商營上市券商營業收入及同比變化業收入及同比變化圖圖26：2024Q1上市券商各項業務同比變上市券商各項業務同比變動情況（億元）動情況（億元）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050010001500200025002018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）同比變化（%，右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010002000300040005000600070002018201920202021202220232024Q1營業收入（億元）同比變化（%，右軸）圖圖2

44、5：2018-2024Q1上市券商歸上市券商歸母凈利潤及同比變化母凈利潤及同比變化-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%0100200300400500600經紀投行資管信用投資其他2023Q12024Q1同比變化（%，右軸）請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：wind，西部證券研發中心233.1 24Q1業績回顧：高基數影響下表現承壓，自營投資仍是業績勝負手業績回顧：高基數影響下表現承壓，自營投資仍是業績勝負手 行業內業績表現有所分化行業內業績表現有所分化，自營投資仍是業績關鍵自營投資仍是業績關鍵。頭部券商格局穩定，中信證券、國泰

45、君安、華泰證券、招商證券及中國銀河2024Q1歸母凈利潤表現位居行業1-5位，部分中小券商受益于自營投資等業務大幅改善，表現較好的業績彈性，歸母凈利潤增幅較大（中原證券2024Q1歸母凈利潤同比+86%，東興證券2024Q1歸母凈利潤同比+64%）。上市券商資產規模保持小幅提升上市券商資產規模保持小幅提升，擴張速度明顯放緩擴張速度明顯放緩。截至2024年一季度末，我們統計范圍內的43家上市券商總資產合計達到12.1萬億元，較上年末小幅提升（+1%）；歸母股東權益2.52萬億元，較2023年末+2%，擴張速度趨緩。圖圖28：2018-2024Q1上市券商資產規模變化（億上市券商資產規模變化（億元

46、）元）圖圖27：上市券商收入結構（：上市券商收入結構（2024Q1）0200004000060000800001000001200001400002018201920202021202220232024Q1總資產歸母股東權益22%6%10%7%32%23%經紀投行資管信用投資其他請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：wind，ifind，西部證券研發中心243.2 行業供給側改革深化，把握并購重組主線行業供給側改革深化，把握并購重組主線 2023年以來政策自上而下推動鼓勵并購重組年以來政策自上而下推動鼓勵并購重組，支持優質券商做大做強支持優質券商做大做強，并購重組有望進入加速期并購重組有望進入加速

47、期。2023年10月，中央金融工作會議上提出加快培育一流投資銀行和投資機構，同年 11 月 3 日，證監會表示支持頭部證券公司通過并購重組等方式做優做強。2024年，證監會“3.15”新政、“新國九條”繼續明確支持頭部機構通過并購重組做優做強，在監管政策（扶優限劣+打造國際一流投行+鼓勵通過并購做優做強等）引導支持下，券商行業并購重組有望進入加速期。證券業并購及股權轉讓案例頻現證券業并購及股權轉讓案例頻現，考驗券商資源整合能力考驗券商資源整合能力，關注三類并購機會關注三類并購機會。目前市場上共有 6 起券商并購重組案例，并購重組需要以公司基于自身戰略考量，尋找互補性強的標的，并充分打造協同。預

48、計頭部券商有望通過較強的資本使用能力實現外延式整合，部分中小券商則更注重區域和業務互補，實現彎道超車，同時同一實控人旗下并購整合事件及央國企聚焦主業、轉讓旗下券商股權也有望帶來并購催化。類型類型券商券商時間時間/公告時間公告時間事件事件并購重組平安證券20222022年12月19日，證監會核準持有新方正集團66.5%股權的中國平安成為方正證券實際控制人，批復中提到中國平安須就解決同時控制方正證券和平安證券等問題在一年內制定并上報方案。國聯證券2023-03-15控股股東國聯集團競得民生證券30.3%股權2024-08-08發布重大資產重組草案，擬發行股股份購買國聯集團、上海灃泉峪企業管理有限公

49、司等45名主體合計持有的民生證券99.26%股份，并募集不超過20億元華創證券2022-05-27通過司法拍賣收購太平洋證券10.92%股權浙商證券2023-12-08擬受讓國都證券19%股權2024-03-292024-5-082024-5-10持股國都證券比例有望增至34%西部證券2024-06-21籌劃以支付現金方式收購國融證券股份有限公司控股權事項國信證券2024-06-22正在籌劃發行股份購買萬和證券第一大股東深圳市資本運營集團有限公司持有的萬和證券全部53.0892%的股份股權轉讓東北證券2024-03-27亞泰集團公告稱，已簽署意向協議，出售持有的東北證券 29.81%的股份給長

50、發集團（20.81%）以及長春市金控（9%）東莞證券2024-03-29錦龍股份公告稱，擬轉讓所持有的東莞證券20%股份給東莞金控資本，并簽訂了無約束力的交易備忘錄，東莞金控資本或成東莞證券第一大股東中山證券2024-06-05錦龍股份公告稱，擬通過上海聯合產權交易所公開掛牌方式轉讓所持中山證券 67.78%股份表表2：近期券商股權變更及并購重組案例梳理：近期券商股權變更及并購重組案例梳理請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Wind，西部證券研發中心253.2 行業供給側改革深化，把握并購重組主線行業供給側改革深化，把握并購重組主線 行業整合行業整合推動集中度提升推動集中度提升，競爭格局有望優化

51、競爭格局有望優化，看好兩類標的看好兩類標的。并購重組加速有望進一步推進證券行業優勝劣汰，優化競爭格局的同時也有助于頭部券商更好地發揮龍頭作用，助力新質生產力。截至2024/08/31，證券板塊PB估值1.01xPB，處于近十年1%分位數，在政策鼓勵疊加行業發展趨勢下，建議把握行業供給側改革主線，看好券商板塊配置價值。建議關注兩類券商，一是受益于供給側改革的央國資頭部券商；二是建議關注具有做強做大訴求的中型券商。推薦中信證券、華泰證券、國聯證券，建議關注國泰君安、浙商證券。圖圖29 券商板塊目前估值低于歷史均值水平券商板塊目前估值低于歷史均值水平01234562014-01-022015-01-

52、022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02證券指數PB(LF)CONTENTS目目錄錄CONTENTS目目 錄錄證券行業驅動因素分析0201證券行業研究框架行業展望03風險提示風險提示04請仔細閱讀尾部的免責聲明27風險提示風險提示資本市場改革進度不及預期：資本市場改革進度不及預期：為推動多層次資本市場改革和加大對外開放，監管部門不斷出臺或修訂完善行業監管政策，可能會對證券公司某項業務的開展、面臨的競爭格局及行業前景產生影響。資本市場波動風險：資本市場波

53、動風險：券商的經營業績與資本市場的走勢有較強的相關性，低迷的資本市場行情會對經紀業務傭金收入、投資銀行業務承銷和保薦收入造成不利影響，也會導致資本類業務的收益下降、各類金融產品違約風險上升，從而進一步放大證券公司的經營風險。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：證券公司面臨來自外資金融機構和其他類型金融機構的競爭，未來可能會面臨客戶流失和市場份額下降的風險。此外，證券公司近年來不斷通過股權、債權等方式補充資本金，也會加劇行業競爭，中小券商不進則退。信用風險：信用風險：證券公司在資產負債表相關信用業務開展過程中可能出現維持擔保比例或履約保障比例低于警戒線且未能追加擔保物、不能按期支付利息等情形導致

54、信用交易客戶未能履行合同義務從而致使證券公司出現資金損失的風險。投資評級說明投資評級說明28西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明行業評級行業評級超配：行業預期未來6-12個月內的漲幅超過市場基準指數10%以上中配：行業預期未來6-12個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到10%之間低配：行業預期未來6-12個月內的跌幅超過市場基準指數10%以上公司評級公司評級買入：公司未來 6-12個月的投資收益率領先市場基準指數20%以上增持：公司未來 6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%到20%之間中性：公司未來 6-12個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到5%賣出：公司未來

55、 6-12個月的投資收益率落后市場基準指數大于5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后基于報告發布日后6-12個月內公司股價個月內公司股價（或行業指數或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中其中，A股市場以滬深股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準指數為基準。分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使

56、用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路276號12層北京市西城區月壇南街59號新華大廈303深圳市福田區深南大道6008號深圳特區報業大廈10C聯系電話：聯系電話：021-38584209免責聲明免責聲明29本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，

57、如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見

58、、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該

59、等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本

60、報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。