《快遞行業研究框架專題報告-240814（47頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《快遞行業研究框架專題報告-240814（47頁）.pdf（47頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、快遞行業研究框架專題報告快遞行業研究框架專題報告分析師|凌軍 S0800523090002 郵箱地址：聯系人|宗楓郵箱地址：西部證券研發中心2024年8月14日證券研究報告機密和專有未經西部證券許可，任何對此資料的使用嚴格禁止請仔細閱讀尾部的免責聲明核心結論核心結論2行業基本介紹：行業基本介紹：按服務類別分，快遞服務包括標準時效快遞和非標準時效快遞；按寄遞區域分，快遞服務包括同城快遞、異地快遞和國際/港澳臺快遞；按公斤段分，快遞服務托寄物以3kg以下輕小件為主，區別于零擔和整車，且快遞服務鏈條較之零擔和整車更長；按商業模式分，快遞服務可分為直營模式和加盟模式；按營運模式分，可分為倉配模式和網絡

2、模式?？爝f產業鏈上游主要為工具和設備的制造商或服務商，下游主要為B/C/G類等客戶。從過去股價表現看，A股的快遞公司都曾有過漲幅明顯高于滬深300的時段，如順豐控股2019年6月至2021年2月累計漲幅約270%（同期滬深300漲幅約50%），圓通速遞2021年8月至2022年10月累計漲幅約143%（同期滬深300約下跌19%）。行業供需分析：行業供需分析：從需求表現看，快遞行業經歷過四個主要的發展階段，即起步期（1980-1996年）、發展初期（1997-2006年）、成長期（2007-2018年）和成熟期（2019年至今）。展望將來，電商逆向物流和下沉市場發展將持續貢獻增量，預計2024

3、-2027年電商快遞業務量增速CAGR約10%。從供給角度看，行業服務能力不斷增強，快遞營業網點、快遞專用貨機和快遞服務汽車數量保持穩健增長；此外，快遞行業已經歷過多次收并購和出清，2023年CR4已達66.5%。從價格角度看，快遞行業經歷過較長時間的價格競爭，主要受快遞企業規模效應、產能和監管等因素影響，我們認為，將來仍然存在價格競爭的可能，但出現激烈價格競爭的可能性較小。行業財務特性：行業財務特性：2023年，中通和圓通的ROE較高，且已基本恢復至激烈價格戰之前的水平，其他企業仍待修復，順豐和申通的資產負債率相對較高；2023年，中通毛利率已超2019年，基本消化了價格競爭對毛利率的影響，

4、順豐和圓通則在期間費率控制方面取得較好效果；因快遞行業依靠重資產投入驅動，疊加快遞企業沒有定價權，固定資產周轉率呈下降趨勢。風險提示：風險提示：價格競爭較為激烈；成本大幅上漲；監管政策影響具有不確定性；宏觀經濟增長不及預期等。行業評級行業評級超配超配前次評級前次評級超配評級變動評級變動維持相對表現相對表現1個月個月3個月個月12個月個月快遞快遞-2.83%-10.30%-23.74%滬深滬深300-4.80%-8.74%-13.97%近一年行業走勢近一年行業走勢-30%-24%-18%-12%-6%0%6%12%2023-082023-122024-042024-08快遞滬深300rVnWzQ

5、qQxOfVaYbRcM6MtRmMpNtPeRpPwOiNmNrM9PrQpOvPsRoOxNnQtRCONTENTS目目錄錄CONTENTS目目 錄錄行業供需分析行業財務特性行業重點公司02030401行業基本介紹行業基本介紹風險提示05請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：中華人民共和國國家標準GB/T 27917.1-2023、圓通速遞2022年年報、西部證券研發中心快遞服務是按照約定的時限和方式快遞服務是按照約定的時限和方式，快速完成的寄遞活動快速完成的寄遞活動4 快遞服務：根據現行郵政業標準，快遞服務是按照約定的時限快遞服務是按照約定的時限、方式快速完成的寄遞活動方式快速完成的寄遞活動

6、。寄遞活動指的是將信件、包裹、印刷品等物品按照封裝上的名址遞送給特定個人或單位的活動。寄遞活動包括收寄、分揀、運輸和投遞等環節，與之對應，快遞服務包括攬件快遞服務包括攬件、分揀分揀、運輸和派件等環節運輸和派件等環節?？爝f服務主體：主要為在中華人民共和國境內依法登記的提供快遞服務的企業及其分支機構，以及快遞末端網點。圖1：快遞服務主要包括攬件、分揀、運輸和派件等環節攬件（收寄）快遞網點（分揀）出發地轉運中心（分揀）目的地轉運中心（分揀）末端運輸支線運輸干線運輸支線運輸末端運輸快遞網點（分揀）派件（投遞）請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：中華人民共和國國家標準GB/T 27917.1-2023、順

7、豐速運官網及小程序、京東物流官網及小程序、郵政EMS官網及小程序、中通快遞官網及小程序、韻達小程序、申通快遞小程序、西部證券研發中心按服務類別分按服務類別分，快遞服務包括標準時效快遞和非標準時效快遞快遞服務包括標準時效快遞和非標準時效快遞5公司公司產品產品首重首重（元（元/kg）續重續重（元（元/kg或或500g）最快上門時間最快上門時間預計送達時間預計送達時間增值服務增值服務順豐特快23101小時內次日15時前定時派送、密鑰認證、代收貨款、簽單返還、驚喜送達標快1851小時內隔日12時前京東物流特快1881小時內次日20時前代收貨款、簽單返還、預約派送、指定簽收標快1661小時內隔日15時前

8、郵政EMS特快2151小時內隔日12時前預約返單、密碼簽收標快1631小時內大后天20時前中通好快155-隔日14時前保價、簽單返還、運費到付、代收貨款韻達智橙網1462小時內大后天20時前簽單返回、代收貨款申通申咚咚135-隔日-表1：標準時效快遞快遞產品舉例（以北京-上海流向，下午3點后下單為例）按服務類別分，快遞服務包括標準時效快遞和非標準時效快遞。標準時效快遞：快遞服務主體按照標準化作業流程進行操作、按照基準時效水平承諾服務時限的快遞服務承諾服務時限的快遞服務。典型的代表為順豐旗下時效快遞業務對應的快遞服務。非標準時效快遞：承諾服務時限不同于基準時效水平的快遞服務。注：郵政續重為重量為

9、500g，其他均為1kg。請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：國家郵政局、西部證券研發中心按寄遞區域分按寄遞區域分，快遞服務包括同城快遞快遞服務包括同城快遞、異地快遞和國際異地快遞和國際/港澳臺快遞港澳臺快遞6128.0 957.7 20.2 136.41153.630.70200400600800100012001400同城異地國際/港澳臺20222023圖2：不同寄遞區域快遞業務量分布（億件）圖3：2023年不同寄遞區域快遞件量占比（%）按寄遞區域分，快遞服務包括同城快遞、異地快遞和國際/港澳臺快遞。2023年，快遞業務量完成1320.7億件（同比+19.4%），其中：同城快遞：完成業務量1

10、36.4億件（同比+6.6%），占比10.3%；異地快遞：完成業務量1153.6億件（同比+20.5%），占比87.4%；國際/港澳臺快遞：完成業務量30.7億件（同比+52.0%），占比2.3%。87.4%10.3%2.3%異地同城國際/港澳臺請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：艾瑞咨詢2023年中國零擔行業研究報告、國家郵政局、ifind、德邦年報及招股書、順豐年報、跨越速運官網、百世官網、順心捷達官網、中通快運官網、德坤官網、聚盟官網、三志物流官網、運滿滿官網、福佑卡車官網、貨車幫官網、順陸官網、百世優貨官網、西部證券研發中心按公斤段分按公斤段分，快遞服務托寄物以快遞服務托寄物以3kg以下

11、輕小件為主以下輕小件為主，區別于零擔和整車區別于零擔和整車按公斤段分，物流服務包括快遞、快運、專線和整車：快遞：以服務3kg1以下輕小件為主，快遞行業的前八家企業為順豐、京東物流、EMS、申通、圓通、中通、韻達和極兔?？爝\：以服務3500kg小票零擔為主，順豐快運、德邦、跨越、順心捷達、安能、中通快運和百世等是該領域的知名玩家。專線：以服務500kg3T大票零擔為主，德坤、三志物流和聚盟等主要提供大票零擔服務。整車：以服務3噸及以上整車為主，運滿滿、福佑卡車、貨車幫、順陸和百世優貨等提供整車服務。約12074億約8994億約7658億約2.53萬億市場規模2圖4：快遞服務以3kg以下輕小件為主

12、，市場規模超萬億玩家舉例7注1：快遞服務以3kg為主，但順豐和德邦有少量3-30kg快遞產品；注2：快遞市場規模為國家郵政局公布實際值，其他為艾瑞咨詢 2023年中國零擔行業研究報告中2023年的估算值。請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：艾瑞咨詢2023年中國零擔行業研究報告、西部證券研發中心快遞服務操作節點更多快遞服務操作節點更多，服務鏈條更長服務鏈條更長從物流鏈條角度看，快遞服務的操作節點更多，服務鏈條更長：快遞服務：單票重量較輕，涉及多環節集貨和分揀，操作節點多，服務鏈條長；零擔服務：傳統零擔服務的重點環節是集中收貨點到集中收貨點，網絡快運服務鏈條有所延長；整車服務：基本不涉及集貨及分揀

13、等環節，流程相對簡單，服務鏈條較短?？爝f（單票重量小于3公斤的包裹）零擔（單票重量3公斤-3噸的貨物）整車（單票重量大于3噸的貨物）傳統零擔網絡快運貨主上門攬件或涉及多個分撥中心分撥中心分撥中心網點網點收貨方上門攬件客戶自送客戶自取干線運輸貨主集中收貨點集中取貨點收貨方貨主分撥中心分撥中心網點網點收貨方客戶自送上門攬件客戶自取上門派件貨主收貨方整車運輸圖5：快遞、零擔和整車物流鏈路對比8請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：順豐控股2023年年報、德邦股份2017年年報、德邦股份招股書、圓通速遞2022年年報、西部證券研發中心按商業模式分按商業模式分，可分為直營模式和加盟模式可分為直營模式和加盟模

14、式9圖6：直營模式&加盟模式 直營模式：快遞公司直接經營攬收、分揀、轉運和派送等整個端到端物流鏈條。該模式下，快遞公司自建含末端網點在內的整個物流網絡，對各環節均有較強掌控力。采用直營模式的企業有順豐和京東物流等。加盟模式：快遞公司總部負責快件中轉和干線運輸，加盟商負責攬件、派件和支線運輸等環節。公司總部為加盟商提供運輸中轉、安全管理等綜合服務，加盟商則負責末端網絡建設與運營。采用加盟模式的企業有中通、圓通、韻達和申通等。直營模式直營模式攬件直營網點始發地轉運中心目的地轉運中心直營網點派件干線運輸支線運輸支線運輸支線運輸支線運輸加盟模式加盟模式攬件加盟網點始發地轉運中心目的地轉運中心加盟網點派

15、件干線運輸支線運輸支線運輸支線運輸支線運輸請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：京東物流官網、京東物流官招股書、物流沙龍微信公眾號、京東商城官網、西部證券研發中心按營運模式分按營運模式分，可分為網絡型和倉配型可分為網絡型和倉配型10 倉配型：以客戶下單為起點，履約方選擇從距離客戶最近的倉庫揀選商品，快速完成出庫、運輸和派送。如京東物流為滿足京東商城211限時達要求，采用倉配模式。網絡型：以客戶下單為起點，履約方需先前往發貨方指定地址，完成攬收，之后根據發貨流向等因素，完成分揀、運輸和派件等環節。倉配型倉配型運輸運輸運輸倉倉配送站/網點收貨方用戶下單后，履約起點用戶下單后，履約起點運輸運輸網點收貨方

16、網點轉運中心網絡型網絡型用戶下單后，履約起點用戶下單后，履約起點轉運中心直營加盟運輸發貨方圖7：倉配型&網絡型請仔細閱讀尾部的免責聲明上游主要為工具和設備的制造商或服務商上游主要為工具和設備的制造商或服務商，下游主要為下游主要為B/C/G類等客戶類等客戶 上游：主要為工具和設備的制造商或服務商，如自動分揀設備制造商、運輸工具制造商、快遞柜制造商和運力提供商。中游：主要為提供各類快遞產品的企業，包含直營制和加盟制快遞企業。下游：主要為BCG類客戶，其中B2C、C2C、B2B和C2B（以電商退貨件為主）是較為常見的寄遞類型。運力提供商自動分揀設備制造商運輸工具制造/貿易商上游企業快遞直營企業快遞加

17、盟企業下游客戶電商商家中游快遞企業個人政府/企業快遞柜制造商個人政府/企業電商商家圖8：快遞產業鏈資料來源：ifind、中科微至官網、欣巴科技官網、德馬科技官網、獅橋集團官網、愛企查、西部證券研發中心11請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ifind、順豐控股歷年財報、順豐控股關于擬部分要約收購嘉里物流51.8%股權的公告、電商報、西部證券研發中心A股上市快遞公司股價復盤股上市快遞公司股價復盤12圖9：順豐控股&圓通速遞股價與滬深300指數對比 順豐控股：2019年6月至2021年2月，累計漲幅約270%，同期滬深300漲幅約50%。2019年5月，順豐推出特惠專配產品，兼顧業務增長和利潤改善，

18、股價進入上漲通道；2020年疫情暴發，順豐直營模式優勢凸顯，實現業務高速增長，時效件收入增速達17.4%，疊加白馬行情與“成長股+分部估值”邏輯主導行情，股價持續上漲；2021年2月10日，發布收購嘉里股權公告，成長股疊加事件驅動，股價漲至高點。2021年2月后，由于業績承壓及宏觀需求疲軟，股價進入下降階段。圓通速遞：2021年8月至2022年10月，累計漲幅約143%，同期滬深300約下跌19%。2021年，政府加強對快遞行業價格競爭的監管，圓通2021Q3件量領跑通達，2018年8月起單票收入同比增長且增速領先，利潤端迎來修復，2021Q4起業績持續兌現，股價迎來持續回升。后因價格競爭風險

19、與利潤增速預期下降，市場進入博弈階段，股價中樞下移。2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0000204060801001202017-03-012017-12-212018-10-232019-08-162020-06-172021-04-152022-02-152022-12-092023-10-12順豐控股滬深30001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0000510152025302017-03-012017-12-212018-10-232019-08-162020-06-172021-04-152022-02

20、-152022-12-092023-10-12圓通速遞滬深300請仔細閱讀尾部的免責聲明01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000051015202530352017-03-012017-12-212018-10-232019-08-162020-06-172021-04-152022-02-152022-12-092023-10-12申通快遞滬深300資料來源：ifind、申通快遞各收購公告、韻達股份非公開發行A股股票發行情況報告書暨上市公告書、西部證券研發中心A股上市快遞公司股價復盤股上市快遞公司股價復盤13圖10：申通快遞&韻達股份股價與滬深300指數對比

21、申通快遞：2018年8月至2019年7月，累計漲幅約110%，同期滬深300漲幅約17%。2018年4月，申通著手收購北京及武漢轉運中心，此后經歷多次收購，至2018年末轉運中心自營率達88.24%，帶動件量和業績持續高增長。2019年7月起單票收入跌幅達10%以上，且利潤增長中斷，股價開始回調。韻達股份：2018年12月至2019年9月，累計漲幅72%，同期滬深300漲幅約23%。2018年增加自動化和信息化投入，進而實現份額提升，且從2018Q4開始業績持續兌現，帶動股價持續上漲。后因業績高增中斷，股價回調。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00005101

22、5202530352017-03-012017-12-212018-10-232019-08-162020-06-172021-04-152022-02-152022-12-092023-10-12韻達股份滬深300CONTENTS目目錄錄CONTENTS目目 錄錄行業供需分析行業供需分析行業財務特性行業重點公司02030401行業基本介紹風險提示05請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：西部證券研發中心整理，參見我們2024年5月8日外發的深度報告中通快遞-W（02057_HK）首次覆蓋報告-管理、規模、生態優勢顯著的電商快遞龍頭、2024年7月2日外發的深度報告圓通速遞（600233_SH）首

23、次覆蓋報告-數字化降本能力領先，國際業務有望開啟第二增長曲線快遞供需分析框架快遞供需分析框架15快遞件量供給（產能）干線運輸分撥中轉車輛、飛機自動化設備、土地、房屋建筑物需求電商件時效件（商務&個人）電商平臺GMV電商平臺格局社零總額/增速網購滲透率小件化、低價化（下沉市場發力）存量空間：傳統電商平臺（淘系、京東等）增量空間：1、低價電商平臺（拼多多等）；2、直播電商平臺（抖快等）；3、下沉市場需求；4、跨境物流需求。圖11：快遞行業供需分析框架請仔細閱讀尾部的免責聲明2019至今成熟期資料來源：wind、西部證券研發中心-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020040

24、0600800100012001400同比增速快遞行業業務量（億件）快遞行業業務量快遞增速社零總額增速實物網上零售總額增速GDP增速（左軸）快遞行業需求增長經歷過四個階段快遞行業需求增長經歷過四個階段161980-1996 起步期1997-2006 發展初期2007-2018 成長期起步期（1980-1996年）：我國快遞行業誕生于改革開放后,20 世紀 80年代中期，DHL等國際快遞公司開始在華經營國際快遞業務。發展初期（1997-2006）：20世紀90年代，中國經濟進入高速發展階段，民營快遞企業陸續成立。這一階段行業增長主要由GDP驅動。成長期（2007-2018）：以淘寶網為代表的電商

25、平臺高速發展，快遞增長轉由電商驅動，增速升檔。成熟期（2019-至今）：新興電商平臺、商品小件化、電商逆向物流和下沉市場發展驅動快遞行業增長。圖12：快遞行業目前已進入成熟期請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：wind、國家統計局、京東年報、阿里巴巴年報、拼多多年報、電商報、遠川研究所、虎嗅APP、私域流量社群聯盟、西部證券研發中心成熟期成熟期（2019至今至今）：低價電商：低價電商，直播電商和小件化趨勢將持續貢獻增量直播電商和小件化趨勢將持續貢獻增量17 成熟期（2019至今）：除2022年外，實物網上社零增速放緩，快遞業務量增速明顯高于網上社零增速。驅動因素：新興電商平臺、商品小件化、電商逆

26、向物流和下沉市場發展驅動快遞行業增長。以拼多多為代表的低價電商和以抖音為代表的直播電商等新興平臺驅動電商快遞增長。從五大電商平臺GMV增速來看，拼多多及新興電商平臺增速較高，2023年阿里、京東和拼多多GMV增速分別約為4%、6%和29%，直播電商平臺抖音電商和快手電商GMV增速分別為43%和32%，低價電商和新興電商平臺為國內電商快遞業務持續貢獻增量。從增量貢獻程度看，2023年低價電商平臺（以拼多多為代表）對國內電商快遞業務增速的貢獻占比約39.57%；直播電商平臺（以抖音、快手為代表）對國內電商快遞業務增速的貢獻占比約38.60%。圖13：實物網上社零增速放緩，與快遞增速分化圖14：低價

27、電商和直播電商將持續貢獻增量圖15：小件化趨勢帶動快遞業務量增長224 186 185 185 177 152 128 137 123 121 118 116 114 050100150200250201520172019202120232025E2027E實物網上零售額均價（元）0%5%10%15%20%25%30%35%2019年2020年2021年2022年2023年快遞業務量增速實物網上零售總額增速0%20%40%60%80%100%120%2017201820192020202120222023京東阿里拼多多抖音電商快手電商請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ifind、艾瑞咨詢中國直

28、播電商行業報告、商務部、西部證券研發中心18快遞需求展望：電商逆向物流和下沉市場發展將持續貢獻增量快遞需求展望：電商逆向物流和下沉市場發展將持續貢獻增量電商逆向物流為快遞行業帶來邊際增量。電商逆向物流為快遞行業帶來邊際增量。短視頻和直播電商的高退貨率帶來更多逆向退貨件寄遞需求，根據P20表2測算，2023年電商快遞行業業務量增加183億件。按照圖文/短視頻+直播內容形式退貨率為5%/31%測算，退貨量分別增加6/22億件，逆向物流為電商快遞行業帶來的邊際增量約28億件。中國下沉市場為電商市場孕育新一輪發展機遇。中國下沉市場為電商市場孕育新一輪發展機遇。從人口數量分布上看，截至2022年底，三線

29、及以下城市的下沉市場人口占中國總人口的比重超60%。從購買力水平看，農村居民人均可支配收入增速高于城鎮居民。從政策扶持層面看，2023年8月，商務部等9部門聯合發布縣域商業三年行動計劃(2023-2025年)，計劃提出進一步推動資源要素向下沉市場傾斜，以縣域為中心、鄉鎮為重點、農村為基礎建立農村商業體系。圖16：電商平臺不同內容形式的退貨率5%31%0%5%10%15%20%25%30%35%圖文短視頻+直播退貨率圖17：截至2022年底中國下沉市場與一線城市人口占比0%2%4%6%8%10%12%010000200003000040000500006000020182019202020212

30、0222023農村居民人均可支配收入(元)城鎮居民人均可支配收入(元)農村居民增長率(%)城鎮居民增長率(%)圖18：2018-2023年中國居民人均可支配收入情況36%64%一二線城市人口三線以下城市人口請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：極兔速遞招股書、Frost&Sullivan、西部證券研發中心19中國跨境電商零售市場發展推動跨境物流服務增長中國跨境電商零售市場發展推動跨境物流服務增長 中國跨境電商零售市場的市場規模從2018年的2,010億美元增至2022年的4,425億美元，2018-2022年的CAGR為21.8%。根據Frost&Sullivan，受益于跨境電商業務政策利好、電商

31、平臺與海外品牌建立合作以及國際快遞服務發展，預計2027年中國跨境電商零售市場規模將達到11,019億美元，2023-2027年的CAGR為19.5%。根據Frost&Sullivan，在國際貿易增長的推動下，中國跨境物流市場預計將由2023年的2,609億美元增至2027年的4,114億美元，復合年增長率為12.1%。201.0 233.4 308.9 398.7 442.5 540.3 655.1 789.2 938.1 1,101.9 020040060080010001200201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E十億美元2018-20

32、22CAGR 21.8%2023E-2027ECAGR 19.5%圖19：2018年至2027年中國跨境電商零售市場規模（按交易額計）請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Wind、國家統計局、中國電子商務研究中心、人民網、西部證券研發中心20快遞需求展望：預計快遞需求展望：預計2024-2027年電商快遞業務量增速年電商快遞業務量增速CAGR約約10%預計2027年中國電商快遞業務量將達到1576億件，2024-2027年CAGR約10%，其中電商件占比約81%。表2：電商件與時效件增速與規模測算 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

33、E 2025E 2026E 2027E 15-23 CAGR 24-27E CAGR 社零總額（萬億元）30.09 33.23 36.63 38.10 41.16 39.20 44.08 43.97 47.15 49.51 51.98 54.37 56.66 6%5%yoy 15%10%10%4%8%-5%12%-0.2%7.2%5%5%5%4%網購滲透率 11%13%15%18%21%25%25%27%27.6%29%30%31%32%實物網購零售額（萬億元）3.24 4.19 5.48 7.02 8.52 9.76 10.80 11.96 13.02 14.16 15.39 16.64 1

34、7.91 19%8%yoy 44%29%31%28%21%14%11%11%9%9%9%8%8%網購單包裹貨值（元）224 186 185 185 177 152 128 137 123 121 118 116 114 -7%-2%yoy-9%-17%-1%0%-4%-14%-16%7%-10%-2%-2%-2%-2%電商快遞業務量（億件）145 225 296 380 483 642 845 874 1,057 1,173 1,301 1,435 1,576 28%10%yoy 57%56%32%28%27%33%32%3%21%11%11%10%10%電商快遞占比 70%72%74%75%

35、76%77%78%79%80%80%80%80%81%時效快遞業務量（億件）62 88 104 127 152 192 238 232 264 293 323 352 380 20%9%yoy 31%41%19%22%20%26%24%-3%14%11%10%9%8%快遞行業業務量（億件）207 313 401 507 635 834 1,083 1,106 1,321 1,466 1,623 1,787 1,956 26%10%yoy 48%51%28%27%25%31%30%2%19%11%11%10%9%測算邏輯補充：電商快遞業務量=實物網購零售額/網購單包裹貨值。首先，實物網購零售額=

36、社零總額x網購滲透率，2015-2023年網購滲透率從11%提升至28%，預計未來保持緩慢提升，催化因素包括直播電商發展、電商下沉、快遞進村政策等。其次，2015-2023年網購單包裹貨值從224元下降至123元，預計未來延續下行的趨勢，催化因素為拼多多低價電商崛起以及快遞小件化。請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：郵政快遞EMS官網、申通快遞官網、順豐速運官網、韻達速遞官網、圓通速遞官網、京東物流官網、中通快遞官網、極兔速遞官網、優速快遞官網、菜鳥官網、央廣網、網易新聞、21財經、西部證券研發中心快遞企業成立與重要收并購事件回顧快遞企業成立與重要收并購事件回顧211993年年申通快遞成立順豐速

37、運成立1999年年韻達快遞成立2000年年圓通速遞成立2002年年中通快遞成立2007年年京東自建物流2010年年百世快遞成立2013年年菜鳥成立品駿成立2009年年優速快遞成立2019年年品駿終止運營壹米滴答收購優速2021年年極兔收購百世快遞京東物流上市2008年年如風達快遞成立2014年年天地華宇收購如風達2020年年極兔在國內起網中通快遞港股上市1984年年中國郵政EMS開辦國內特快專遞業務2015年年極兔速遞成立2023年年極兔收購順豐豐網極兔速遞上市2017年年韻達股份上市順豐控股上市2016年年圓通速遞上市申通快遞上市中通快遞上市以2016和2017年，大部分第一梯隊民營快遞企業

38、上市為分界點，在此之前以快遞企業相繼成立為主，之后則以收并購為主：2016和2017年之前，第三方民營快遞企業（如順豐、申通等）和電商平臺背景的自建物流（如京東物流和品駿等）相繼成立；2016和2017年之后，除極兔在國內起網外，快遞行業收并購增加（如百世快遞被極兔收購，品駿終止運營）格局不斷優化。圖20：我國快遞企業成立與收并購事件回顧注：本圖并未窮盡行業出現過的所有快遞企業和所有收并購事件。請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：交通運輸部、國家郵政局、ifind、wind、中通快遞公告、西部證券研發中心快遞行業服務能力不斷增強快遞行業服務能力不斷增強，格局呈持續優化趨勢格局呈持續優化趨勢225

39、467718610011611612414216118815.7 17.8 19.0 21.9 22.2 23.9 23.7 25.4 25.1 26.5 27.0 11.8 13.2 18.3 21.0 19.9 21.0 22.4 22.7 23.1 23.4 51015202530408012016020020132014201520162017201820192020202120222023快遞專用貨機（架，左軸）快遞服務汽車（萬輛，右軸）快遞營業網點（萬處，右軸）行業服務能力不斷增強，整體而言，快遞營業網點、快遞專用貨機和快遞服務汽車數量保持穩健增長：專用貨機：2013-2023年，

40、專用貨機從54架增至188架，CAGR約13.3%；快遞服務汽車：2013-2023年，快遞服務汽車從15.7萬輛增至27.0萬輛，CAGR約5.6%；快遞營業網點：2013-2023年，快遞營業網點從11.8萬處增值23.4萬處，CAGR約7.1%?？爝f行業格局呈持續優化趨勢，CR4從2017年的49.7%提升至2024年Q1的66.1%。圖22：截至2023年，CR4業務量穩步提升至66.5%49.7%53.8%60.8%63.1%63.1%65.5%66.5%66.1%45%50%55%60%65%70%20172018201920202021202220232024Q1CR4（%）CR

41、4（%）注：CR4指的是中通、圓通、韻達和申通的業務量之和占行業的比重；2024國家郵政局數據披露，調整了口徑，為增強可比性，2024Q1市占率為同比口徑下的市占率。圖21：快遞行業服務能力不斷增強注：2016年未披露快遞營業網點數，因此，快遞營業網點折線圖在2016年位置處中斷。請仔細閱讀尾部的免責聲明27.05 25.75 24.56 20.65 18.55 15.69 14.65 13.40 12.71 12.37 11.91 11.80 10.55 9.54 9.55 9.14-4.78%-4.65%-15.89%-10.20%-15.41%-6.60%-8.55%-5.17%-2.6

42、1%-3.77%-0.87%-10.61%-9.58%0.14%-4.31%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%0510152025302008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年單價（元/件）增速（%）資料來源：ifind、國家郵政局、西部證券研發中心因電商快遞持續增長因電商快遞持續增長，價格持續下降價格持續下降，2008至至2023年累計下降約年累計下降約66%23圖23：快遞價格整體呈持續下降趨勢2008年至2023年，快遞價格持續下降，

43、累計降幅約66%：2008-2010年，價格降幅較為穩定，此時雖然快遞行業已進入電商驅動增長的階段，但增速尚未快速提升；2011-2016年，除2015年快遞件量增速約48%外，其他年份均超50%，快遞件量的高速增長，快遞企業規模效應顯著提升，快遞單價從2010年的24.56元/件降至12.71元/件，降幅約48%；2017-2019年，快遞價格降幅收窄，價格表現相對平穩；2020-2021年，極兔入局疊加疫情影響，價格競爭加劇，快遞行業價格降幅增加，2020和2021年分別降幅約10.61%和9.58%；2022至今，監管加強，快遞企業不得無正當理由以低于成本價格提供快遞服務，2022年和2

44、023年價格分別增長0.14%和降低4.31%。請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：中通年報、圓通年報、申通年報、韻達年報、ifind、西部證券研發中心成本端規模效應減弱成本端規模效應減弱，成本下降曲線趨緩成本下降曲線趨緩，快遞企業核心單票成本差距仍不小快遞企業核心單票成本差距仍不小24圖25：2023年各電商快遞企業單票核心成本情況（單位：元）圖24：各電商快遞企業單票成本（剔除派費）與日均業務量變動趨勢0.61.21.82.43.00100020003000400050006000700080009000中通韻達申通圓通0.76 0.72 0.78 0.87 0.00.10.20.30.40

45、.50.60.70.80.91.0圓通中通申通韻達 電商快遞企業成本端規模效應減弱，成本下降曲線趨緩。不同快遞企業，出現規模負效應拐點對應的日均件量規模不同。中通日均件量超6000萬件才出現，較其他企業有優勢。2023年，快遞企業單票核心成本中通領先圓通、申通和韻達分別約0.03元/票（約為中通的4.4%），0.05元/票（約為中通的7.5%）和0.15元/票（約為中通的20.8%），盡管絕對金額不大，但所占比例不低。萬票/天元/票請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：順豐年報、中通年報、Wind、ifind、西部證券研發中心快遞企業資本開支仍較大快遞企業資本開支仍較大，固定資產增速仍不慢固定資產

46、增速仍不慢，存在持續價格競爭的可能存在持續價格競爭的可能25 2021年是行業資本開支的高峰，各快遞企業資本開支合計為452.04億元（同比+29%）；持續的資本開支是快遞企業產能提升的保障，產能提升是快遞企業參與行業價格競爭（“以價換量”）的重要基礎。固定資產賬面價值是產能的重要追蹤指標。2023年，順豐固定資產賬面價值為539.3億元（同比+23.5%），中通321.81億元（同比+11.7%），圓通173.14億元（同比+14.6%），韻達126.65億元（同比-8.1%），申通94.22億元（同比+28.1%）。117 119 140 189 224 369 437 539 41 65

47、 90 125 186 249 288 322 21 29 53 72 97 126 151 173 23 28 47 64 95 138 138 127 7 13 27 40 52 57 74 94 010020030040050060020162017201820192020202120222023順豐中通圓通韻達申通圖26：各快遞企業資本開支合計（單位：億元）圖27：各快遞企業固定資產賬面價值（單位：億元）62%634%0%101%-8%64%29%-24%-11%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%050100150200250300350400450

48、5002014201520162017201820192020202120222023資本開支合計增速請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：中華人民共和國中央人民政府、廣東省郵政管理局、金華市司法局、揭陽市郵管局、交通運輸部、廣州市司法局、浙江省郵政管理局、電商報、西部證券研發中心2021年起年起，政府加強了對激烈價格競爭的監管政府加強了對激烈價格競爭的監管，引導快遞行業良性競爭引導快遞行業良性競爭26表3：2021年起，政府加強對激烈價格競爭的監管序號序號時間時間監管單位監管單位/政策文件政策文件政策文件政策文件12023/12/17快遞市場管理辦法提出鼓勵公平競爭，支持高質量發展。對涉嫌不正當

49、競爭或者價格違法的，將線索移送有關部門等。22022/4/26廣東省郵政管理局關于在部分重點地區集中開展快遞市場無序競爭行為整治的通知提出規范治理低價無序競爭等整治行動。32023/7/26金華市快遞行業合規指引快遞企業科學核算運營成本，特別在為電子商務平臺內經營者提供快遞服務時，不得為了排擠競爭對手或者獨占市場作出低于成本價格提供快遞服務的行為。42023/8/17揭陽市創建中國快遞示范城市工作方案（2023-2025年）提升行業服務質效。引導快遞企業做好成本分區、服務分層、產品分類，推動行業實現質的有效提升和量的合理增長。52022/1/7快遞市場管理辦法（修訂草案）（征求意見稿）新增價格

50、規范：“不得無正當理由以低于成本價格提供快遞服務”。62021/9/29廣州市快遞條例（草案）加強快遞行業監管，維護從業人員利益。72021/6/23關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見提出制定快遞末端派費核算指引等，保障快遞小哥權益。82021/4/22浙江省快遞促進條例（草案）明確規定“快遞經營者不得以低于成本價格提供快遞服務”。92021/4/9義烏管理局百世、極兔遠低于成本價攬件，責令其分撥中心停業整頓。請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：中通年報、圓通年報、韻達年報、ifind、西部證券研發中心激烈價格戰并非提高份額的最優選擇激烈價格戰并非提高份額的最優選擇27 2017-2023

51、年，中通價格波動最為穩定（波動區間為-0.33元/票至+0.10元/票），且份額穩步提高（累計提升7.35pct）。激烈價格戰通常會引發同行跟進，通過價格搶占份額的目標達成較差，如2020年快遞企業均大幅降價，中通份額提升幅度（降價0.33元/票，份額+1.31pct）不及2019年（降價0.19元/票，份額+2.27pct）和2022（提價0.10元/票，份額+1.47pct）。2023年，中通降價0.16元/票，份額+0.82pct；韻達降價0.32元/票，份額-1.65pct；圓通降低0.12元/票，份額+0.25pct。圖28：激烈價格競爭并非提高份額的最優選擇-2.0-1.5-1.0

52、-0.50.00.51.01.52.02.5-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.1-0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6中通圓通韻達市占率變化（pct）單票收入（剔派）變動（元）CONTENTS目目錄錄CONTENTS目目 錄錄行業供需分析行業財務特性行業財務特性行業重點公司02030401行業基本介紹風險提示05請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ifnd、西部證券研發中心中通和圓通中通和圓通ROE領先領先，順豐和申通權益乘數較高順豐和申通權益乘數較高292023年ROE凈利率總資產周轉率權益乘數順豐中通圓通韻達申通7.8%15.3%13.3%9.1

53、%3.9%中通和圓通ROE領先，且兩者差距較小。中通因派費未計入收入，計算過程中會導致凈利率高且資產周轉率低。順豐和申通權益乘數高于同行，杠桿相對較高。順豐中通圓通韻達申通3.1%22.8%6.5%3.7%0.8%順豐中通圓通韻達申通1.18 0.46 1.40 1.18 1.90 順豐中通圓通韻達申通2.17 1.46 1.462.09 2.53圖29：2023年各快遞公司ROE表現注：本頁中ROE=凈利率*總資產周轉率*權益乘數，其中凈利率=凈利潤/營業收入，總資產周轉率=營業收入/（期初總資產+期末總資產）/2），權益乘數=（期初總資產+期末總資產）/（期初所有者權益+期末所有者權益）；

54、ROE三個分項相乘得到的數值，與ROE數值存在差異，由四舍五入導致。請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ifind、西部證券研發中心中通和圓通中通和圓通ROE已基本恢復至激烈價格戰之前的水平已基本恢復至激烈價格戰之前的水平，其他企業仍待修復其他企業仍待修復30 2023年年，中通和圓通中通和圓通ROE已恢復至激烈價格戰之前水平已恢復至激烈價格戰之前水平。如前文所述，2020年快遞行業開啟激烈價格競爭，除順豐在2020年受益于直營模式，在保供中發揮積極作用外，其他快遞公司ROE均較2019年明顯下降。2022年隨著價格競爭的監管趨嚴，快遞公司ROE開始有所修復，截至2023年，中通和圓通基本已恢復

55、至與2019年相當的水平。ROE201820192020202120222023順豐12.8%14.2%14.0%5.1%7.1%7.8%中通15.8%15.6%9.9%9.6%12.9%15.3%圓通18.3%13.4%12.0%10.8%15.8%13.3%韻達31.0%20.9%10.2%9.9%9.1%9.1%申通26.7%16.0%0.5%-10.9%3.4%3.9%表4：2018-2023年各快遞公司ROE注：本頁中ROE=凈利潤/（期初所有者權益+期末所有者權益）/2）請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ifind、西部證券研發中心中通毛利率已超中通毛利率已超2019年年，順豐和圓

56、通期間費用率控制效果較為明顯順豐和圓通期間費用率控制效果較為明顯 2023年，中通毛利率達30.4%，超過2019年。說明中通通過提高經營管理能力，消化了價格競爭對毛利率的負面影響。較之2019年，順豐和圓通的費率控制效果較為明顯。順豐2023年期間費用率較2019年下降2.5pct，圓通下降1.7pct。毛利率毛利率201820192020202120222023順豐控股17.9%17.4%16.4%12.4%12.5%12.8%中通快遞30.5%29.9%23.2%21.7%25.6%30.4%圓通速遞13.2%12.0%9.0%8.2%11.3%10.2%韻達股份28.0%13.1%9.

57、5%9.1%9.1%9.6%申通快遞16.2%10.5%3.4%2.3%4.4%4.2%期間費用率期間費用率201820192020202120222023順豐控股12.7%12.1%10.7%10.4%9.1%9.6%中通快遞6.9%7.0%6.6%6.2%5.9%6.3%圓通速遞4.0%4.0%3.2%2.8%2.5%2.3%韻達股份7.3%3.7%4.4%5.4%5.8%5.1%申通快遞2.4%3.2%3.5%3.9%3.5%3.2%凈利率凈利率201820192020202120222023順豐控股4.9%5.0%4.5%1.9%2.6%3.1%中通快遞24.9%25.7%17.2%1

58、5.5%18.8%22.8%圓通速遞7.0%5.4%5.3%4.8%7.4%6.5%韻達股份18.8%7.6%4.3%3.6%3.2%3.7%申通快遞12.1%6.1%0.2%-3.6%0.8%0.8%表5：2018-2023年各快遞公司毛利率、期間費用率和凈利率31請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ifind、西部證券研發中心依靠重資產投入驅動依靠重資產投入驅動，疊加快遞企業沒有定價權疊加快遞企業沒有定價權，固定資產周轉率下降固定資產周轉率下降32 重資產投入驅動增長，即快遞是資產投入較重的行業，需不斷投入產能，應對件量增長；快遞企業沒有定價權，即快遞企業（除順豐外）整體服務較為同質化，降價

59、是重要的競爭手段之一。我們認為，上述行業特征，導致收入增速不及固定資產增速，進而導致固定資產周轉率整體呈下降趨勢?？傎Y產周轉率201820192020202120222023順豐控股1.41 1.37 1.51 1.29 1.25 1.18 中通快遞0.54 0.52 0.48 0.50 0.50 0.46 圓通速遞1.61 1.48 1.44 1.49 1.46 1.40 韻達股份1.01 1.70 1.29 1.27 1.28 1.18 申通快遞1.65 1.80 1.45 1.45 1.72 1.90 固定資產周轉率201820192020202120222023順豐控股7.03 6.8

60、3 7.46 6.99 6.64 5.30 中通快遞2.27 2.06 1.62 1.40 1.32 1.26 圓通速遞6.66 4.97 4.13 4.06 3.87 3.56 韻達股份3.68 6.17 4.21 3.58 3.44 3.40 申通快遞8.59 6.93 4.72 4.67 5.17 4.88 流動資產周轉率201820192020202120222023順豐控股2.87 3.00 3.26 2.84 2.90 2.84 中通快遞1.05 1.07 1.19 1.48 1.64 1.49 圓通速遞3.50 3.57 4.04 4.24 4.00 4.01 韻達股份1.86

61、3.26 2.73 3.30 3.86 3.38 申通快遞2.83 3.67 3.26 3.63 5.47 7.15 表6：2018-2023年各快遞公司資產周轉率請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ifind、西部證券研發中心各公司資產負債率變化差異較大各公司資產負債率變化差異較大332018-2023年，各公司的資產負債率變化差異較大：順豐：2018-2021年，資產負債率在46.1%-51.8%之間波動，2022和2023年均為54.0%；中通和申通：資產負債率呈逐年上升趨勢。2023年較2018年，中通累計上升16.3pcts，申通累計上升34.7pcts；圓通：整體呈下降趨勢，2023

62、年較2018年累計下降6.4pcts；韻達：整體呈上升趨勢，2023年較2022有所回落，2023年較2018年累計上升13.3pcts。表7：2018-2023年各快遞公司資產負債率資產負債率201820192020202120222023順豐控股46.1%51.6%51.3%51.8%54.0%54.0%中通快遞15.0%15.1%16.7%19.6%26.8%31.3%圓通速遞38.0%40.6%36.7%33.1%31.6%31.6%韻達股份38.9%38.2%46.2%53.7%55.5%52.2%申通快遞25.8%30.9%39.4%51.8%58.9%60.5%注：本頁中資產負債

63、率=（期初總負債+期末總負債）/（期初總資產+期末總資產）請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ifind、西部證券研發中心2023年收入增速分化加大年收入增速分化加大，各快遞企業均具備較強的付息能力各快遞企業均具備較強的付息能力34 2023年，各快遞企業的收入增速分化加大：申通快遞增速達21.5%；中通和圓通收入增速均在10%以內，分別為8.6%和7.7%；順豐和韻達均出現一定幅度下降。2020年，尤其是2020年上半年，疫情對快遞行業產生較大影響，加盟制快遞企業面臨復工慢等問題，順豐的直營模式在保供活動中，發揮較為明顯的積極作用，營收取得較高增速。各快遞企業利息保障倍數均較高，付息能力較強。

64、注：2019年中通利息費用為0-3.1%8.6%7.7%-5.2%21.5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023順豐控股中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞圖30：2018-2023年各快遞公司營收增速201820192020202120222023順豐控股8.2 9.9 10.9 9.8 15.9 11.2 中通快遞4404.0 N/A141.5 56.9 60.1 46.1 圓通速遞65.2 24.8 58.7 30.9 56.0 75.1 韻達股份193.7 124.9 15.6 9.5 13.3 8.4 申通

65、快遞326.8 57.8 10.3 12.6 14.3 26.7 表8：2018-2023年各快遞公司經營現金流量利息倍數CONTENTS目目錄錄CONTENTS目目 錄錄行業供需分析行業財務特性行業重點公司行業重點公司02030401行業基本介紹風險提示05請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：順豐控股年報、順豐官網、ifind、西部證券研發中心順豐控股：中國及亞洲最大順豐控股：中國及亞洲最大，全球第四的綜合物流服務提供商全球第四的綜合物流服務提供商36 公司1993年在廣東，采用直營模式開展經營，堅持獨立第三方定位。依托高時效和高密度的網絡基礎，通過“1到N”的擴張戰略，及內生發展與外延并購相

66、結合的方式，公司從中國領先的時效快遞服務商，快速轉型為全球領先的綜合物流服務商。2023年，公司實現營收2584億元（同比-3.4%，若只考慮速運物流收入，同比+9.7%）。其中，時效快遞1155億元（同比+9.2%），占比44.7%；快運業務331億元（同比+18.5%），占比12.8%；供應鏈及國際600億元（同比-31.7%），占比23.2%。順豐控股順豐控股202220232024E2025E2026E營業收入（百萬元）267,490 258,409 288,591 322,303 359,857 增長率29.1%-3.4%11.7%11.7%11.7%歸母凈利潤（百萬元）6,174

67、8,234 9,935 11,684 13,486 增長率44.6%33.4%20.7%17.6%15.4%每股收益（EPS）（元）1.26 1.68 2.04 2.39 2.76 市盈率（P/E）（倍）26.33 19.74 16.36 13.91 12.05 市凈率（P/B）（倍）1.65 1.57 1.65 1.51 1.38 圖31：2023年，順豐控股收入結構表9：順豐控股核心數據注：2024-2026年數據，為2024年8月14日一致預期，由ifind導出。44.68%23.21%12.80%9.69%3.99%2.82%2.81%時效快遞供應鏈及國際快運經濟快遞冷運及醫藥其他非物

68、流業務同城即時配送請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：京東物流年報、京東物流官網、ifind、西部證券研發中心京東物流：源于電商平臺自建物流京東物流：源于電商平臺自建物流，是我國領先的技術驅動是我國領先的技術驅動的供應鏈解決方案及物流服務商的供應鏈解決方案及物流服務商37 2007年，京東集團自建物流，成立京東物流。經過10多年發展，公司擁有包括倉儲網絡、綜合運輸網絡、最后一公里配送網絡、大件網絡、冷鏈網絡和跨境網絡的高度協同的六大網絡，構成了對外提供優質供應鏈解決方案和物流服務的重要基石。公司為快速消費品、家電家具、3C、服裝、汽車、生鮮等行業客戶，提供行業特定的一體化供應鏈解決方案和服務產品

69、。2023年，公司實現營業收入1666億元，其中，一體化供應鏈收入貢獻815億元（外部客戶占314億元）。圖32：2018-2023年，京東物流營業收入（億元）表10：京東物流核心數據020040060080010001200140016001800201820192020202120222023一體化供應鏈客戶其他客戶京東物流京東物流202220232024E2025E2026E營業收入（百萬元）137,402 166,625 181,576 196,232 211,633 增長率31.24%21.27%8.97%8.07%7.85%歸母凈利潤（百萬元）-1,397 616 2,311 3,

70、194 4,009 增長率91.18%144.11%275.10%38.17%25.54%每股收益（EPS）（元）-0.21 0.09 0.33 0.46 0.57 市盈率（P/E）（倍）-34.69 78.63 21.15 15.31 12.19 市凈率（P/B）（倍）0.91 0.88 0.96 0.90 0.83 注：盈利預測及估值數據，為2024年8月14日一致預期，由ifind導出請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：中通快遞年報、ifind、西部證券研發中心整理，參見我們2024年5月8日外發的深度報告中通快遞-W（02057_HK）首次覆蓋報告-管理、規模、生態優勢顯著的電商快遞龍頭

71、、西部證券研發中心中通快遞：管理中通快遞：管理、規模規模、生態優勢顯著的電商快遞龍頭生態優勢顯著的電商快遞龍頭38中通是中國電商快遞龍頭，財務表現優秀。中通是上市電商快遞企業中規模最大、盈利能力最強的企業。2023年中通快遞業務量302億件，排名行業第一；截至2023年12月31日，中通快遞創始人兼董事長賴梅松先生持有中通快遞 26%股權，77.4%的投票權，為公司最大股東和實際控制人；公司盈利能力強，2014-2023年凈利潤現金比率維持1以上，主營業務產生現金流的能力較強，凈收益質量高。管理優勢、規模優勢和生態優勢構建公司核心競爭力。管理優勢：“同建共享”理念之下，通過股份制改革、首推有償

72、派費、派費直達改革構建健康穩定的加盟網絡；規模優勢：中通連續8年市占率最高，盈利能力電商快遞行業最強，品牌溢價能力強，成本管控能力優異；生態優勢：優秀的利潤創造能力產生充足的現金流為公司構建生態網絡奠定基礎，公司通過布局硬件、軟件資產和對外投資構建多元生態系統。表11：中通快遞核心數據圖33：2018-2023年，中通快遞營業收入（億元）050100150200250300350400450201820192020202120222023快遞服務貨運代理服務物料銷售其他中通快遞中通快遞202220232024E2025E2026E營業收入（百萬元）35,377 38,419 45,146 51

73、,473 57,159 增長率16.4%8.6%17.5%14.0%11.1%歸母凈利潤（百萬元）6,809 8,749 10,581 12,546 13,920 增長率43.2%28.5%20.9%18.6%11.0%每股收益（EPS）（元）8.41 10.83 12.80 15.29 17.15 市盈率（P/E）（倍）16.68 12.95 10.96 9.17 8.18 市凈率（P/B）（倍）2.09 1.89 1.73 1.58 1.42 注：盈利預測參見我們2024年5月8日外發的深度報告中通快遞-W（02057_HK）首次覆蓋報告-管理、規模、生態優勢顯著的電商快遞龍頭，PE和PB

74、根據2024年8月14日收盤市值及上述報告中預測的歸母凈利潤和凈資產計算得到。請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：圓通速遞年報、ifind、西部證券研發中心整理，參見我們2024年7月2日外發的深度報告圓通速遞（600233_SH）首次覆蓋報告-數字化降本能力領先，國際業務有望開啟第二增長曲線、西部證券研發中心圓通速遞：數字化降本能力領先圓通速遞：數字化降本能力領先，國際業務有望開啟第二增長曲線國際業務有望開啟第二增長曲線39 圓通位列電商快遞第一梯隊。2023年圓通快遞業務量212億件，市占率為16.1%，排名電商快遞行業第二；公司股權結構穩定，職業經理人團隊專業高效、執行力強；公司收入和利潤

75、邊際改善，現金流充裕?！皵底只?精益管理+執行”打造圓通競爭優勢。圓通歷年資本開支節奏穩健持續，產能&件量規模提升是數字化工具得以發揮作用的基礎；“數字化+精益管理+執行”助力圓通核心成本（運輸&分揀成本）降幅位列電商快遞行業第一；一號工程助力加盟商降本增效，提升全網穩定性。圓通數字化轉型的成果使圓通在市占率、單票收入、單票利潤上均位列電商快遞企業第二。中國跨境電商零售市場發展推動跨境物流服務增長，貨代、國際快遞、航空三大業務有望開啟第二增長曲線。0100200300400500600201820192020202120222023快遞業務貨代業務航空業務其他圖34：2018-2023年，圓通

76、速遞營業收入（億元）表12：圓通速遞核心數據圓通速遞圓通速遞202220232024E2025E2026E營業收入（百萬元）53,539 57,684 66,954 77,511 88,226 增長率18.6%7.7%16.1%15.8%13.8%歸母凈利潤（百萬元）3,920 3,723 4,369 4,913 5,605 增長率86.3%-5.0%17.4%12.5%14.1%每股收益（EPS）（元）1.14 1.08 1.27 1.43 1.63 市盈率（P/E）（倍）12.61 13.31 11.31 10.05 8.82 市凈率（P/B）（倍）1.76 1.63 1.42 1.25

77、1.11 注：盈利預測參見我們2024年7月2日外發的深度報告圓通速遞（600233_SH）首次覆蓋報告-數字化降本能力領先，國際業務有望開啟第二增長曲線，PE和PB根據2024年8月14日收盤市值及上述報告中預測的歸母凈利潤和凈資產計算得到。請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：韻達股份年報、韻達官網、ifind、西部證券研發中心韻達股份：韻達股份：A股首個樞紐轉運中心股首個樞紐轉運中心100%自營的加盟制快遞企業自營的加盟制快遞企業40 公司成立于1999年，晚于順豐和申通，是我國成立較早的民營快遞企業，也是A股首個實現樞紐轉運中心100%自營的加盟制快遞企業；2023年，公司實現營收449.

78、8億元，同比下降了5.17%，但公司快遞件量于2023年11月開始，件量恢復較高速增長。050100150200250300350400450500201820192020202120222023快遞業務收入其他收入物料銷售收入表13：韻達股份核心數據圖35：2018-2023年，韻達股份營業收入（億元）韻達股份韻達股份202220232024E2025E2026E營業收入（百萬元）47,434 44,983 51,839 57,513 62,342 增長率13.7%-5.2%15.2%10.9%8.4%歸母凈利潤（百萬元）1,483 1,625 2,169 2,555 3,004 增長率0.

79、4%9.6%33.5%17.8%17.6%每股收益（EPS）（元）0.51 0.56 0.75 0.88 1.04 市盈率（P/E）（倍）13.12 11.97 8.97 7.61 6.48 市凈率（P/B）（倍）1.14 1.01 0.93 0.85 0.76 注：盈利預測及估值數據，為2024年8月14日一致預期，由ifind導出請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：申通快遞年報、申通官網、ifind、西部證券研發中心申通快遞：國內率先成立的民營快遞公司申通快遞：國內率先成立的民營快遞公司，夯實基礎夯實基礎，市占率提升市占率提升41 申通快遞成立于1993年，是我國成立較早的民營快遞公司之一。

80、2023年申通快遞業務量175億件，市占率為13.26%（較2022年提升1.55pct），排名電商快遞行業第四。服務品質提高，菜鳥存在持續給公司賦能的可能。公司圍繞“發申通，好快省”的品牌戰略，持續加強自身能力建設，提升客戶服務體驗。2023 年時效質量提升效果顯著，其中月度最快攬簽時效已縮短至 44 小時左右，與頭部同行的差距顯著縮小，在多個平臺的物流指數排名持續提升；另外，2023年阿里將申通快遞25%股份轉讓給菜鳥，公司存在持續獲得阿里及菜鳥賦能的可能。050100150200250300350400450201820192020202120222023快遞行業其他業務收入圖36：20

81、18-2023年，申通快遞營業收入（億元）表14：申通快遞核心數據申通快遞申通快遞202220232024E2025E2026E營業收入（百萬元）33,671 40,924 47,607 54,640 61,205 增長率33.3%21.5%16.3%14.8%12.0%歸母凈利潤（百萬元）288 341 804 1,149 1,405 增長率131.6%18.4%135.9%43.0%22.3%每股收益（EPS）（元）0.19 0.22 0.52 0.75 0.92 市盈率（P/E）（倍）44.80 37.83 16.04 11.22 9.17 市凈率（P/B）（倍）1.57 1.46 1.

82、33 1.20 1.07 注：盈利預測及估值數據，為2024年8月14日一致預期，由ifind導出請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：極兔速遞全球發售材料、極兔速遞年報、ifind、西部證券研發中心極兔速遞：與極兔速遞：與OV體系淵源較深體系淵源較深，東南亞快遞龍頭東南亞快遞龍頭，2020年進入中國市場年進入中國市場42 2015年，極兔速遞成立于印度尼西亞，創始人李杰曾擔任OPPO首家海外獨家銷售代理創始人兼首席執行官。極兔速遞是東南亞排名第一的快遞企業，2022年市占率達22.5%，2023年進一步提升至25.4%。2020年，在中國起網，通過快速起量，并先后收購百世快遞和順豐旗下的豐網，至

83、2023年在中國的市占份額提升至11.6%。在沙特阿拉伯、阿聯酋、墨西哥、巴西和埃及等新市場，保持高速發展，2023年件量規模約2.3億件，市占份額提升至約6%。01020304050607080901002020202120222023快遞服務跨境服務租金收入銷售配件其他圖37：2020-2023年，極兔速遞營業收入（億元）表15：極兔速遞核心數據極兔速遞極兔速遞-W W202220232024E2025E2026E營業收入（百萬元）50,301 63,056 78,644 93,019 107,797 增長率62.8%25.4%24.7%18.3%15.9%歸母凈利潤（百萬元）11,463

84、-7,845-2,822 1,117 1,929 增長率129.8%-168.4%64.0%139.6%72.7%每股收益（EPS）（元）0.00-0.89-0.32 0.13 0.22 市盈率（P/E）（倍）4.67-6.83-19.16 48.41 28.03 市凈率（P/B）（倍）-1.55 3.03 3.22 3.04 2.78 注：盈利預測及估值數據，為2024年8月14日一致預期，由ifind導出CONTENTS目目錄錄CONTENTS目目 錄錄行業供需分析行業財務特性行業重點公司02030401行業基本介紹風險提示風險提示05請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：西部證券研發中心44

85、風險提示風險提示1）價格競爭較為激烈：）價格競爭較為激烈：雖然我們判斷行業將來激烈價格競爭的可能性不大，但龍頭公司可能基于階段性的戰略需要，在某一時間段加大價格競爭的力度，導致各公司的業績階段性向下波動。2）成本大幅上漲：）成本大幅上漲：油價大幅上漲、網點人力成本大幅上漲等因素，都有可能對公司業績造成負面影響。3）監管政策影響具有不確定性：）監管政策影響具有不確定性：盡管監管提倡高質量發展，引導快遞行業良性競爭，但政策出臺對快遞行業的具體影響仍有一定程度的不確定性。4）宏觀經濟增長不及預期：）宏觀經濟增長不及預期：宏觀經濟增長放緩，消費需求疲軟，進而可能導致快遞行業增長緩慢，公司業務量增長不及

86、預期，盈利能力承壓。感謝聆聽感謝聆聽THANKS投資評級說明投資評級說明46西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明行業評級行業評級超配：行業預期未來6-12個月內的漲幅超過市場基準指數10%以上中配：行業預期未來6-12個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到10%之間低配：行業預期未來6-12個月內的跌幅超過市場基準指數10%以上公司評級公司評級買入：公司未來 6-12個月的投資收益率領先市場基準指數20%以上增持：公司未來 6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%到20%之間中性：公司未來 6-12個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到5%賣出：公司未來 6-12個月的

87、投資收益率落后市場基準指數大于5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后基于報告發布日后6-12個月內公司股價個月內公司股價（或行業指數或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中其中，A股市場以滬深股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準指數為基準。分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息

88、，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路276號12層北京市西城區月壇南街59號新華大廈303深圳市福田區深南大道6008號深圳特區報業大廈10C聯系電話：聯系電話：021-38584209免責聲明免責聲明47本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收

89、到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一

90、致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未

91、考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的

92、潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。