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1、醫美行業研究框架專題報告醫美行業研究框架專題報告分析師|李雯 S0800523020002 西部證券研發中心2024年9月1日證券研究報告請仔細閱讀尾部的免責聲明核心結論核心結論2國內醫美行業滲透率顯著低于海外國內醫美行業滲透率顯著低于海外，求美者消費意愿穩定求美者消費意愿穩定，成為行業長期驅動力成為行業長期驅動力。與全球市場相比，國內消費者目前對非侵入式的光電類等項目接受度更高，注射類項目尤其是肉毒素等品類滲透率未來還有較大提升空間。上游產品：上游產品：短期傾向大單品邏輯，長期依靠管線驅動。其中注射類大單品由于獲證壁壘帶來成長3-5年的高成長周期，設備類由于傾向于一次性消費，整體彈性弱于注射

2、類。注射類：注射類：玻尿酸整體規?；蚴茉偕牧蠜_擊，創新型產品受關注；再生材料合規產品較少，單品市場空間大，依舊處于高速增長期；膠原蛋白近年熱度較高，重組膠原大勢所趨，多家公司布局并積極探索帶支撐效果的重組膠原填充劑；肉毒素未來競爭逐步加劇，產品和銷售的差異化或更加突出。設備類：設備類：國內公司通過并購+自研加速追趕海外龍頭，多布局三類械較為稀缺的超聲、射頻、皮秒等品種。設備呈現應用領域創新，增加耗材設計等趨勢。醫美終端：醫美終端：終端連鎖凈利率較低，隨著國內消費景氣度降低，終端行業擴張速度減緩，尋求降本增效。投資建議：投資建議：1）推薦行業龍頭愛美客：Q2收入端略低于預期造成股價調整幅度較大

3、，H2預計將回歸低基數下的同比高增。2）重組膠原蛋白賽道：巨子生物中報超預期，公司銷售費用率控制良好，凈利率維持穩定，醫美三類械持續推進；建議關注錦波生物，Q2凈利率持續提升，全年有望持續超預期。3）推薦江蘇吳中：艾塑菲供貨量快速增長，對公司業績的貢獻將逐步驗證。4）醫藥板塊預期有所修復，華東醫藥中報利潤端超預期；普門科技預期穩健增長，估值處于歷史較低位置；偉思醫療市場預期已在低點，建議在波動中布局。5）港股市場預期回暖，推薦估值處于低位的美麗田園醫療健康，建議關注復銳醫療科技。風險提示：風險提示：消費弱復蘇；消費弱復蘇；行業競爭加??；行業競爭加??；醫美行業醫美行業監管監管政策風險；新品推廣和

4、銷售不及預期政策風險；新品推廣和銷售不及預期。行業評級行業評級超配超配前次評級前次評級超配評級變動評級變動維持相對表現相對表現1個月個月3個月個月12個月個月美容護理美容護理-3.05-18.39-38.42滬深滬深300-1.42-7.59-12.33近一年行業走勢近一年行業走勢-42%-36%-30%-24%-18%-12%-6%0%2023-082023-122024-04美容護理滬深3008X8XcWbZ9WfYbZeU8OaO9PtRnNtRtPlOrRwPlOoOtRaQpPuNNZoMuNMYqMsO請仔細閱讀尾部的免責聲明行業滲透率較低行業滲透率較低，未來空間廣闊未來空間廣闊根

5、據沙利文報告預測，2024年預計中國醫美市場規?？蛇_3093億元，同比+16.02%，增長趨勢持續。輕醫美成新趨勢，與發達國家相比，人均消費仍有較大增長空間。醫美消費意愿整體穩定，根據德勤、艾爾建的中國醫美行業2023年度洞悉報告，在2022年受調研人群中，36-40歲和醫美年消費5萬元的人群，醫美消費意愿較2021年有明顯提升。年輕用戶已有醫美消費習慣，22年德勤艾爾建調研顯示年消費5萬元以上的醫美高端人群，30歲以下客戶占比32%。中國醫美行業2023年度洞悉報告資料來源：弗若斯特沙利文，愛美客招股書，美麗田園招股書，德勤、艾爾建中國醫美行業2023年度洞悉報告，西部證券研發中心1 1.1

6、 1 醫美行業：低滲透率醫美行業：低滲透率，消費意愿穩定消費意愿穩定3圖圖4 4：20222022年中國醫美高端人群（年醫美年中國醫美高端人群（年醫美支出大于支出大于5 5萬元）年齡分布萬元）年齡分布圖圖1 1：中國醫療美容市場規模及增速（按服務收入計）：中國醫療美容市場規模及增速（按服務收入計）50.730.521.716.916.10102030405060韓國美國日本巴西中國每千人非外科手術類醫療美容項目數59271783677691510611205134314831623176019102065222440150060077397712071461175020462375274531

7、61363041570100020003000400050006000700020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E非外科手術類醫療美容服務市場收益（億元）外科手術醫療美容服務市場收益（億元）圖圖2 2：20202020年主要國家每千人的非外科手術類醫療年主要國家每千人的非外科手術類醫療美容項目數美容項目數6.30%7.70%9.50%10.30%0%2%4%6%8%10%12%2021年2022年年齡：36-40歲醫美年消費5萬元圖圖3 3：20202020-20212021年中國醫

8、美消費意愿調查年中國醫美消費意愿調查8%24%30%28%7%3%25歲及以下26-30歲31-35歲36-40歲40-50歲51歲以上請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ISAPS報告，新氧2022醫美白皮書，西部證券研發中心1 1.2 2 產品結構對比：注射類有較大提升空間產品結構對比：注射類有較大提升空間4圖圖5 5：20202020-20232023年全球輕醫美案例數年全球輕醫美案例數Top5Top5統計統計77.89%77.91%80.34%82.46%22.11%22.09%19.66%17.54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20202021202220

9、23注射類光電類圖圖6 6：20192019年年-20222022年中國光電類、注射類、其他項目年中國光電類、注射類、其他項目GMVGMV占比占比28.35%26.60%32.22%40.91%46.05%44.89%38.19%43.63%25.60%28.51%29.59%15.46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019年2020年2021年2022年注射類光電類其他項目與全球市場相比，國內消費者目前對非侵入式的光電類等項與全球市場相比，國內消費者目前對非侵入式的光電類等項目接受度更高，注射類項目滲透率未來還有較大提升空間。目接受度更高，注射類項目滲透率未

10、來還有較大提升空間。在輕醫美項目中，東亞國家整體非侵入式項目占比顯著高于歐美。我國輕醫美在輕醫美項目中，東亞國家整體非侵入式項目占比顯著高于歐美。我國輕醫美產品結構呈現兩個特點：產品結構呈現兩個特點：1 1）注射類項目中肉毒滲透率有較大提升空間；）注射類項目中肉毒滲透率有較大提升空間；2 2）光）光子嫩膚是我國求美者醫美入門級項目，占比較高。子嫩膚是我國求美者醫美入門級項目，占比較高。18.12%16.50%10.15%8.07%6.71%0%5%10%15%20%中國圖圖7 7：20222022年中國、日本、美國非手術項目消費年中國、日本、美國非手術項目消費TOP5TOP5及占比及占比40.

11、07%28.34%9.94%8.39%7.37%0%10%20%30%40%50%日本67.99%8.98%6.87%6.40%3.52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：新浪財經、智研瞻產業研究院，丁香園，艾瑞咨詢中國醫療美容行業研究報告，西部證券研發中心52 2.1 1 上游產品：短期傾向大單品邏輯上游產品：短期傾向大單品邏輯，長期依靠管線驅動長期依靠管線驅動填充類填充類玻尿酸膠原蛋白動物源重組膠原蛋白再生材料PLLA/PCL/羥基磷灰石等水光類水光類玻尿酸為主的復合溶液膠原蛋白PDRN、殼聚糖及其他肉毒肉毒醫美設備醫美設備光：光子/

12、激光電：射頻、電磁聲：超聲圖圖8：主要：主要注射類產品分類注射類產品分類圖圖9：設備類：設備類產品分類產品分類注射類注射類產品特點：產品特點：獲證壁壘帶來的高終端價高毛利、快速放量、成長周期大約在3-5年；估值特點：估值特點：傾向于創新藥的大單品邏輯，根據參與資金分為消費主導和醫藥主導，估值體系有偏醫藥/偏消費的差異。設備類設備類產品特點：產品特點：每種能量源均已有合規產品，技術革新相對較小，彈性整體弱于注射類。單品主要依靠每5-7年的換機周期實現二次成長。估值特點：估值特點：并未把醫美設備單獨給予估值，整體跟隨主業按PEG進行估值。盈利特點盈利特點：不同管線單品銷售收入疊加*凈利率變化趨勢（

13、規模效應導致的費用率降低/生命周期帶來的利潤率降低）跟蹤方式跟蹤方式：1、月度銷售數據跟蹤；2、下游機構終端景氣度調研；3、競品上市及銷售情況。請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：愛美客2023年年報，西部證券研發中心2 2.2 2 上游產品：以愛美客為例分析產品管線上游產品：以愛美客為例分析產品管線6產品名產品名獲批時間獲批時間產品產品逸美2009年10月醫用羥丙基甲基纖維素-透明質酸鈉溶液寶尼達2012年10月醫用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠愛芙萊愛美飛2015年4月注射用修飾透明質酸鈉凝膠嗨體2016年12月注射用透明質酸鈉復合溶液逸美一加一2016年12月醫用透明

14、質酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠緊戀2019年5月聚對二氧環己酮面部埋植線濡白/如生天使2021年6月含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯透明質酸鈉凝膠在研項目在研項目項目進展項目進展備注備注注射用A型肉毒毒素注冊申報階段代理韓國產品醫用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠注冊申報階段寶尼達增加適應癥第二代埋植線臨床試驗階段醫用透明質酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠臨床試驗階段逸美升級款利多卡因丁卡因乳膏臨床試驗階段利拉魯肽注射液完成I期臨床子公司諾博特生物，投資質肽生物司美格魯肽注射液臨床前在研階段子公司諾博特生物，投資質肽生物注射用透明質酸酶臨床前在研階段醫美機構必備藥品，目前合規產品

15、較為稀缺去氧膽酸注射液臨床前在研階段溶脂針醫美設備國內待注冊代理韓國射頻及超聲產品表表1：公司已有產品管線：公司已有產品管線表表2：公司部分后續管線：公司部分后續管線愛美客產品管線：愛美客產品管線：1、嗨體作為唯一復合溶液合規產品，市場壟斷時間長達7年，帶動公司高速成長；2、濡白/如生作為創新再生產品成為公司第二增長曲線；3、2025年有望完善肉毒及醫美設備管線；4、中期布局GLP-1及溶脂類、溶解酶等。請仔細閱讀尾部的免責聲明長期空間測算的方法長期空間測算的方法資料來源：西部證券研究所2 2.3 3 上游產品：對醫美注射類單品空間判斷的測算方法上游產品：對醫美注射類單品空間判斷的測算方法7方

16、法一方法一（最常見最常見）：年使用人數*年消費金額存在問題：存在問題：使用人數無可靠行業資料來源，醫美為可選消費，消費并非完全剛性方法二：方法二：對標喬雅登等海外產品，用滲透率進行計算存在問題：存在問題：喬雅登國內銷售數據不公開，對標滲透率是假設方法三：方法三：國內玻尿酸市場出貨金額*不同適應癥占比*公司所占市場份額存在問題：存在問題：可靠出貨數據僅到21年，僅適合不易超適應癥使用的產品短期銷售預測的方法短期銷售預測的方法覆蓋機構數*每月單價機構用量*出廠價兩個特點：1）前三個月新品推廣用量較大，后續恢復平穩；2）新品推廣期大約每個季度新簽約一批機構。請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：弗若斯特

17、沙利文，愛美客港股招股書。各公司財報，新浪財經，鍵凱科技關于自愿披露注射用交聯透明質酸鈉凝膠注冊申請獲得受理的公告，西部證券研發中心2 2.4 4 玻尿酸：整體規?；蚴茉偕牧蠜_擊玻尿酸：整體規?；蚴茉偕牧蠜_擊，創新交聯產品受關注創新交聯產品受關注8圖圖10：20172017-2030E2030E中國基于透明質酸的皮膚填中國基于透明質酸的皮膚填充劑市場規模（億元，按銷售額計）充劑市場規模（億元，按銷售額計）31 37 48 49 64 82 103 128 159 196 240 295 361 441 19.4%29.7%2.1%30.6%28.1%25.6%24.3%24.2%23.3%

18、22.4%22.9%22.4%22.2%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400450500201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E市場規模（億元）yoy期間CAGR2017-202119.7%2021-2026E25.0%2026E-2030E22.5%據弗若斯特沙利文預測，國內玻尿酸填充劑市場規模（按銷售額計）2024年有望達到128億元，由于再生材料近年快速崛起，玻尿酸整體市場規?；蚴軟_擊；近年韓國玻尿酸份額大幅降低，愛美客、艾爾建

19、等公司最為受益；玻尿酸的創新：（1）交聯程度：微交聯；（2）混合新成分：玻尿酸+其他材料；（3）創新交聯方式：有機交聯、PEG交聯等。表表3 3：近年國內部分創新玻尿酸產品：近年國內部分創新玻尿酸產品圖圖1111：20162016-20212021年透明質酸產品市場競爭格局：韓國產品份額大幅降年透明質酸產品市場競爭格局：韓國產品份額大幅降低，國產份額提升明顯低，國產份額提升明顯產品產品公司公司產品特點產品特點獲批時間獲批時間娃娃針華熙生物微交聯玻尿酸2020年濡白天使/如生天使愛美客玻尿酸+左旋乳酸-乙二醇共聚物微球2021年海魅月白昊海生科氨基酸交聯2024年璞菲洛復銳醫療科技不含交聯劑BD

20、DE預計2025年注射用交聯透明質酸鈉凝膠鍵凱科技采用PEG衍生物作為交聯劑預計2025年12.70%13.40%13.20%14.30%5.10%4.10%26.80%26.40%25.50%24.20%14.80%5.60%16.40%17.90%19.40%18.60%20.50%23.80%18.40%14.90%12.20%10.90%12.70%9.10%5.70%7.00%8.60%10.10%14.30%21.30%7.80%8.20%7.20%6.50%3.00%3.70%7.00%5.40%6.60%7.20%8.90%7.80%0%20%40%60%80%100%120%

21、201620172018201920202021其他華熙生物昊海生科愛美客瑞典Q-med美國Allergan韓國LG韓國Humedix請仔細閱讀尾部的免責聲明產品產品濡白天使濡白天使伊妍仕伊妍仕艾維嵐艾維嵐艾塑菲艾塑菲產品全名產品全名含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯透明質酸鈉凝膠注射用聚己內酯微球面部填充劑聚乳酸面部填充劑聚乳酸面部填充劑所屬公司所屬公司愛美客華東醫藥圣博瑪江蘇吳中產地產地中國荷蘭中國韓國NMPANMPA批準時間批準時間2021年6月2021年10月2021年4月2024年1月注冊證編號注冊證編號國械注準20213130460國械注進20213130100國械注準202131

22、30276國械注進20243130043劑型劑型凝膠凝膠凍干粉凍干粉組成成分組成成分交聯透明質酸鈉、左旋乳酸-乙二醇共聚物微球、鹽酸利多卡因、磷酸鹽聚己內酯（PCL）微球、甘油、羧甲基纖維素、磷酸鹽緩沖溶液聚乳酸微球、甘露醇和羧甲基纖維素鈉PDLLA微球、羧甲基纖維素鈉適用范圍適用范圍適用于真皮深層、皮下淺層及深層注射填充糾正中、重度鼻唇溝皺紋用于皮下層植入，以糾正中到重度鼻唇溝皺紋適用于注射到真皮深層，以糾正中重度鼻唇溝皺紋用于注射到面部真皮深層，以糾正中重度鼻唇溝皺紋。價格價格約12800元/0.75ml（單支）約18800元/1ml（單支）約18800元/340mg（單支）約19800元

23、/200mg（單支）起效時間起效時間立即效果+漸進式立即效果+漸進式漸進式漸進式功效維持時間功效維持時間約2年約12個月約30個月約18-24個月資料來源：國家藥品監督管理局，新氧，吳中美學公眾號，西部證券研發中心2 2.5 5.1 1 再生材料：再生材料：定位和售價較高定位和售價較高，合規產品較少合規產品較少，仍處于快速放量期仍處于快速放量期9表表4：國內再生產品濡白天使、伊妍仕、艾維嵐國內再生產品濡白天使、伊妍仕、艾維嵐、艾塑菲、艾塑菲對比對比再生材料產品依靠物理或化學等方式能夠刺激皮膚產生新的膠原蛋白和彈性纖維，從而達到填充緊致、改善膚質等效果。目前國內獲批的材料包括：聚乳酸、聚已內酯、

24、甲基異丁烯酸甲酯等，在海外獲批醫美適應癥材料還包括羥基磷灰石鈣、多聚脫氧核苷酸等。由于國內獲批產品較少，整體再生材料定位和售價較高。請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ISAPS報告，愛美客港股招股書，NMPA、華東醫藥2024年半年度報告、四環醫藥2023年度報告、藥智數據，醫械麥地，西部證券研發中心2 2.5 5.2 2 再生材料：單種材料市場空間大再生材料：單種材料市場空間大，期待更多材料獲批期待更多材料獲批1083.80%84.00%85.50%85.90%84.70%20.60%19.70%17.60%20.60%19.80%78.80%78.60%76.70%75.70%75.10%

25、11.40%9.10%9.50%12.00%13.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023肉毒羥基磷灰石玻尿酸聚乳酸圖圖13：全球范圍整形外科醫生操作注射項目類型的百分比全球范圍整形外科醫生操作注射項目類型的百分比根據ISAPS對全球多個國家的調研數據顯示，在2023年約有75.1%的整形外科醫生進行過玻尿酸的注射治療，進行過羥基磷灰石和聚乳酸注射治療的整形外科醫生比例為19.8%和13.8%，測算羥基磷灰石和聚乳酸對玻尿酸的滲透率為26%和18%。沙利文預計2023年國內玻尿酸市場規模為103億，對標海外滲透率，未來國內

26、聚乳酸、聚已內酯等單品種再生材料具備20億空間的潛力。圖圖12：2021-2030E中國中國基于左旋乳酸的基于左旋乳酸的皮膚填充劑市場規模皮膚填充劑市場規模1.1 4.5 7.8 11.0 14.6 18.2 22.3 26.8 31.8 37.6 300.3%75.4%40.7%32.7%24.8%22.4%20.2%19.0%18.1%0%50%100%150%200%250%300%350%051015202530354020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場規模（億元）yoy表表5：部分再生材料新品情況：部分再生材料新品情

27、況產品產品公司公司產品特點產品特點進度進度Bellafill圣諾華Suneva Medical/杭州圣妮婉含有聚甲基丙烯酸甲酯PMMA微球的膠原蛋白懸浮液注射劑2024年1月獲批塑妍真真妤谷雨春生物聚己內酯微球面部填充劑2024年8月獲批少女針M型華東醫藥較S型維持時間更長2024 年 6 月完成中國臨床試驗全部受試者 12 個月隨訪lanluma華東醫藥全球唯一被批準可用于臀部和大腿填充的再生型產品2024 年 5 月通過國際合作臨床試驗備案，2024 年 6 月完成首例受試者入組少女針、童顏針等四環醫藥/臨床階段童顏針、少女針等樂普醫療/臨床階段PDRN水光江蘇吳中/麗徠科技有望成為國內首

28、批上市的PDRN三類械產品臨床階段請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源:巨子生物招股書，錦波生物招股書，創爾生物招股書，西部證券研發中心2 2.6 6.1 1 膠原蛋白膠原蛋白:動物源技術成熟動物源技術成熟，重組膠原大勢所趨重組膠原大勢所趨11根據沙利文預測數據，2024年我國重組膠原蛋白和動物源膠原蛋白的市場規模分別有望達到387億和332億元，重組膠原蛋白市場規?？焖僭鲩L，2017-2021CAGR達到63.0%。預計2027年重組膠原蛋白市場規模將達到1083億元，在膠原蛋白產品市場的滲透率將顯著超過動物源膠原蛋白，達到62.3%。在醫療器械方面，動物源膠原蛋白具備完整的三螺旋結構，力學支撐

29、性較好，難點是切除免疫原性的端肽等降低過敏率。重組膠原蛋白的技術難點在于如何保證提高活性及如何獲得完整的三螺旋結構。圖圖14：2017-2027E中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模細分中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模細分（億元億元）8210012414017921226633241451765515254464108185271387547769108315.9%20.2%26.3%31.4%37.7%46.6%50.4%53.8%56.9%59.8%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120014001600180020002017

30、20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白重組膠原蛋白滲透率圖圖15：動物源膠原蛋白與重組膠原蛋白的區別：動物源膠原蛋白與重組膠原蛋白的區別請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：華爾街見聞，創健醫療招股書，巨子生物招股書，西部證券研發中心2 2.6 6.2 2 重組膠原蛋白：國內原料優勢重組膠原蛋白：國內原料優勢，應用領域廣泛應用領域廣泛12圖圖17：2018-2030E年中國重組膠原蛋白原料市場規模年中國重組膠原蛋白原料市場規模（億元億元）和和yoy中國企業在重組膠原蛋白方面擁有中國企業在重組膠原蛋白方面擁有相對高的話

31、語權：相對高的話語權：隨著國內公司技術不斷成熟和產能規模的擴大，國際美妝巨頭開始通過多種方式布局重組膠原蛋白原料及醫療器械。如歐萊雅與錦波生物合作小蜜罐及鉑研膠原針，資生堂股權投資江蘇創健等。膠原蛋白產品市場規模增速或超預期：膠原蛋白產品市場規模增速或超預期：沙利文統計數據顯示2022年中國重組膠原蛋白產品市場規模192億元，超出此前預期，同時上調2023-2024規模預測為290/415億元。1.72 2.98 4.25 7.07 12.33 18.50 25.84 36.04 49.59 68.58 88.15 104.41 122.90 73.3%42.6%66.4%74.4%50.0%

32、39.7%39.5%37.6%38.3%28.5%18.4%17.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012014020182019 20202021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場規模（億元）YOY圖圖18：2018-2030E年中國重組膠原蛋白產品市場規模年中國重組膠原蛋白產品市場規模（億元億元）和和yoy圖圖16：2017-2027E中國重組膠原蛋白產品市場應用市場規模細分中國重組膠原蛋白產品市場應用市場規模細分（按零售額計按零售額計，億元億元）8132029467211217426

33、941664548192848721011351732132550000426375170931210%100%200%300%400%500%600%020040060080010001200201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E其他市場規模生物醫用材料市場規模保健品市場規模一般護膚市場規模肌膚煥活應用市場規模醫用敷料市場規模功效性護膚品市場規模合計市場規模功效性護膚品YOY醫用敷料YOY肌膚煥活應用YOY25.20 44.20 64.30 108.40 192.40 290.10 414.80 585.70 823.50 116

34、0.50 1519.20 1827.90 2193.80 75.4%45.5%68.6%77.5%50.8%43.0%41.2%40.6%40.9%30.9%20.3%20.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500100015002000250020182019202020212022 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場規模（億元）YOY請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：聚源生物公眾號，巨子生物招股書、錦波生物招股書、江蘇創健招股書、江蘇吳中公眾號，國家藥監局重組膠原蛋白生物材料命名指導原則，36氪，西部證券研發中

35、心132 2.6 6.3 3 重組膠原蛋白：巨頭風采凸顯重組膠原蛋白：巨頭風采凸顯，多家公司布局多家公司布局已布局基因工程重組方法制備膠原蛋白的公司包括錦波生物、巨子生物、創健醫療、聚源生物、丸美股份、福瑞達等。目前已有的三類械重組膠原填充劑在力學支撐性上與動物源產品相比尚有差距，巨子生物、江蘇吳中等多家公司都在積極推動研發帶支撐效果的重組膠原蛋白產品。表表6：重組膠原蛋白公司原料產能情況：重組膠原蛋白公司原料產能情況公司公司重組膠原蛋白類型重組膠原蛋白類型產能產能錦波生物錦波生物I型、II型、III型、XVII型等2022年達117.248kg,錦波產業園新增產線計劃達到年產注射級重組膠原蛋

36、白原料 200 千克巨子生物巨子生物I型、III型為主，布局XVII型等更多型別截至2021年重組膠原蛋白為10.88噸，新建生產線產能為212.5噸，新生產設施于2023H1開始生產創健醫療創健醫療重組I型、II型、III型、XVII型重組膠原蛋白達到30噸規模發酵標準化生產聚源生物聚源生物I型、III型、V型可年產重組膠原蛋白純品20噸表表7：國內部分上市公司重組膠原蛋白植入劑：國內部分上市公司重組膠原蛋白植入劑/填充劑在研產品情況填充劑在研產品情況公司名稱公司名稱研發方式研發方式支撐效果支撐效果形態形態錦波生物自研否（婦科用）重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維巨子生物自研否重組膠原蛋白液

37、體制劑自研否重組膠原蛋白固體制劑自研否重組膠原蛋白凝膠自研是交聯重組膠原蛋白凝膠江蘇吳中自研否重組膠原凍干纖維與東萬生物合作是重組膠原蛋白凝膠創健醫療自研待明確重組 III 型膠原蛋白植入劑自研否重組膠原蛋白凍干纖維重組人膠原蛋白是重組膠原蛋白的最高等級，必須要滿足“全長氨基酸序列”和“三螺旋結構”兩大核心要求，目前東萬生物、創健醫療公開宣布實現重組人膠原蛋白。三螺旋構象主要行使結構性的功能，為皮膚提供支撐力及彈性，而蛋白質的生物活性功能往往取決于其一級結構，通過氨基酸序列及組成排布從而進行信息交流并參與生物過程。三螺旋不是膠原蛋白發揮生物活性的必要結構。請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源:弗若

38、斯特沙利文，國家藥監局，艾媒咨詢，復銳醫療科技、愛美客、華東醫藥公司財報2 2.7 7 肉毒素：未來競爭逐步加劇肉毒素：未來競爭逐步加劇，產品和銷售的差異化或更加突出產品和銷售的差異化或更加突出14 肉毒素按毒麻藥品管理和審批，獲證壁壘較高，目前僅有五款合規產品。肉毒素按毒麻藥品管理和審批，獲證壁壘較高，目前僅有五款合規產品。隨著布局肉毒產品的公司越來越多，未來競爭將逐漸加劇。目前相關上市公司產品中，復銳醫療科技旗下長效肉毒、愛美客旗下肉毒素產品已提交注冊申請并獲受理。未來肉毒產品競爭將從產品和商業化策略方面尋找差異化賣點。圖圖20：2017-2030E中國肉毒素注射次數（百萬次）和中國肉毒素

39、注射次數（百萬次）和YOYYOY圖圖19：20172017-2030E2030E年中國肉毒素市場規模（億元，按銷售額計）年中國肉毒素市場規模（億元，按銷售額計）表表8：國內已獲批國內已獲批和部分待獲批和部分待獲批肉毒素產品肉毒素產品19 30 36 39 46 65 81 99 126 159 200 254 315 390 57.9%20.0%8.3%17.9%41.3%24.6%22.2%27.3%26.2%25.8%27.0%24.0%23.8%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504004502017201820192020202120

40、22E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E市場規模（億元）yoy1.7 2.8 3.5 3.9 4.5 6.3 8.0 9.9 12.7 16.2 20.4 26.1 32.4 40.3 64.7%25.0%11.4%15.4%40.0%27.0%23.8%28.3%27.6%25.9%27.9%24.1%24.4%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354045201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 20

41、30E注射次數（百萬)yoy品牌名稱品牌名稱保妥適（保妥適（BotoxBotox）衡力衡力吉適（吉適（DysportDysport）樂提葆樂提葆（LetyboLetybo）思奧美（思奧美（XeominXeomin）RT002RT002橙毒橙毒重組肉毒重組肉毒YY001ATGC-110公司公司Allergan蘭州生物IpsenHugelMerzRevanceHuons華東醫藥及重慶譽顏ATGC原產國原產國美國中國英國韓國德國美國韓國中國韓國國內合作企業國內合作企業國藥控股系及其國內總經銷商-博福-普益生（天津）四環醫藥獨家代理麥施復銳醫療科技愛美客-華東醫藥國內獲批時間國內獲批時間2009年20

42、12年2020年2020年2024年注冊已受理注冊已受理III臨床試驗進行中待國內臨床申請和試驗產品特點產品特點高端中低端中高端中高端起效快長效重組肉毒，使用更加安全起效快賦形劑蛋白質賦形劑蛋白質人血白蛋白醫用明膠醫用明膠醫用明膠不含復合蛋白，不加賦形劑請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源:頭豹研究院，蛋殼研究院，億渡數據，新氧顏究院，飛頓、科醫人、賽諾秀、賽諾龍、歐洲之星、半島醫療、奇致激光、美迪邁、普門科技、昊海生科、華東醫藥公司官網，百度百科，天眼查，西部證券研發中心3 3.1 1 設備類：國產加速布局設備類：國產加速布局，期待品牌突破期待品牌突破15表表9：海外能量源設備頭部公司歷史較國內

43、廠商更悠久海外能量源設備頭部公司歷史較國內廠商更悠久圖圖21：20162016-20252025年中國光電類醫美市場規模（億元）年中國光電類醫美市場規模（億元）公司公司成立時間成立時間國家國家相關產品相關產品適應癥適應癥飛頓 Alma1999年以色列熱拉提、黑金DPL等抗衰老等科醫人 Lumenis1966年美國/以色列M22系列等皮膚治疔（除鈹/去色素/血管病変等）、除毛、私密健康賽諾秀 Synosure1991年美國PicoSure皮秒5D膠原光色素病變、血管病変、嫩膚、脫毛等賽諾龍 Candela1970年美國PicoWay 皮秒色素病變、血管病変、嫩膚、脫毛等歐洲之星1964年德國Fo

44、tona4D抗衰，色素治療等半島醫療 Peninsula2008年中國超聲炮、黃金微針抗衰等奇致激光2001年中國IPL皇后光子嫩膚等元泰 WONTECH1998年韓國Pico Care皮秒色素病變，血管病變，嫩膚，脫毛等索塔 Solta1995年美國Thermage熱瑪吉緊致抗衰等美迪邁 Endymed2007年以色列黃金微針抗衰，祛皺超聲刀 Ulthera2004年美國超聲刀抗衰等普門科技2008年中國冷拉提、超聲V拉美等緊致抗衰等昊海生科2007年中國收購歐華美科，旗下公司鐳科光電抗衰老，治療皮膚創面華東醫藥1993年中國酷雪Glacial Spa、芮艾瑅等改善膚色修復皮膚、抗衰緊致等9

45、3.61 135.10 171.92 215.01 191.73 303.00 356.74 399.26 457.56 501.59 44.32%27.25%25.06%-10.83%58.03%17.74%11.92%14.60%9.62%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E規模yoy光電醫美設備主要需求包括嫩膚美白、緊致提升、減脂塑形、脫毛、私密等領域，根據Medical Insight和頭豹研究院預測數據，2024年國內光電醫

46、美設備市場規模有望達到457.56億元。光電醫美海外公司起步更早，國產替代空間大。通過并購+自研，國內公司加速入局光電醫美，但整體影響力與海外龍頭仍有差異，考驗公司營銷能力和策略。圖圖22：20222022年新氧中國光電類項目消費排行榜年新氧中國光電類項目消費排行榜TOP5TOP539.08%9.59%4.90%3.79%2.49%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：企查查，各公司財報，海目星關于公司在中紅外飛秒激光技術及其在醫療應用領域關鍵技術取得重大突破的公告，西部證券研發中心3 3.2 2 設備類：差異化布局設備類：差異化布局，耗材化

47、設計耗材化設計16由于設備多為一次性投入，后續主要依靠由于設備多為一次性投入，后續主要依靠5 5-7 7年的換機帶來新增長，設備整體彈性較注射類單品弱。年的換機帶來新增長，設備整體彈性較注射類單品弱。國內廠商在設備上突破的主要趨勢：1、布局差異化：目前國內尚無合規醫美三類械超聲設備，國產醫美三類械射頻、皮秒激光等品種也非常稀缺，各公司瞄準稀缺賽道進行布局；2、設備耗材化：設備的高值耗材能有效延長設備收入的生命周期，隨著裝機數量的增加，耗材收入或超過整機收入，各公司在產品設計時會考慮耗材手具，如目前各公司的超聲抗衰設備，多考慮將治療頭設計為耗材；3、基礎光電套裝化：對大部分機構開業所必須的基礎光

48、電包括光子、二氧化碳激光、脫毛激光等進行打包銷售，提高機構購買率；4、應用創新化：對原有設備的下游適應癥進行創新，如原有主要應用于美白/脫毛的激光新開發應用于抗衰等。公司公司布局布局愛美客代理韓國帝醫思旗下射頻及超聲設備昊海生物旗下公司鐳科光電+收購歐華美科，布局激光、射頻等設備華東醫藥收購Hightech、Viora等公司豐富醫美設備管線復銳醫療科技收購知名光電設備公司Alma，旗下黑金超光子（脈沖光）、熱拉提（射頻）等設備國內知名度高奇致激光國內醫美光電設備知名企業，擬掛牌北交所普門科技收購重慶京渝、為人光大，自研+技術改進推出冷拉提、超聲V拉美、MM光等設備偉思醫療推出國內首臨床首證塑形

49、磁設備，布局皮秒激光、射頻等設備麥瀾德推出生殖抗衰、皮膚檢測等設備，布局激光等品類珀萊雅、貝泰妮等投資國內射頻廠商威脈醫療海目星自研中紅外飛秒激光技術擬在醫美領域進行應用表表10：部分上市公司布局光電設備情況部分上市公司布局光電設備情況請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源:山西晚報，雍禾醫療2024年半年度報告，同花順，艾媒咨詢，中國網健康，醫美現象，華夏醫界網，子彈財觀、極目新聞，網易新聞，同花順，西部證券研發中心4 4 醫美終端：謹慎擴張醫美終端：謹慎擴張，降本增效降本增效17行業特點：行業特點：終端連鎖凈利率較低，隨著國內消費景氣度降低，終端行業擴張速度減緩，尋求降本增效。估值特點：估值特點

50、：由于過去幾年連鎖集中度提升速度較慢，市場對連鎖標的傾向于給10-15XPE。50%20%10%10%5%5%營銷渠道銷售費用耗材運營人工其他圖圖23：醫美機構成本構成中渠道和：醫美機構成本構成中渠道和銷售費用占比非常高銷售費用占比非常高公司公司自有品牌自有品牌華韓ARSMO玻尿酸等朗姿芙妮薇玻尿酸等美萊瑞婭、伊詩芙、赫伊莎、赫萊麗麗格新膚源膠原水光、絲孄朵HAP表表12：部分醫美機構自有品牌產品：部分醫美機構自有品牌產品醫美終端機構尋求降本增效：1 1、關停低效門店：、關停低效門店：如雍禾醫療2024年H1關停5家雍禾植發醫療門店及6家史云遜門店；2 2、ODMODM自有品牌產品：自有品牌產

51、品：由于醫生數量稀缺，成本相對剛性，上游產品毛利率高，ODM自有品牌成為降本的重要手段；3 3、雙美運營、雙美運營：醫美集團開設生美業務，增加客戶粘性，同時將客戶從生美向醫美低成本導流，如北京首璽麗格醫美開設“首璽麗斯SPA”生美機構。1551318145198800500010000150002000025000數量2024年6月2024年1月2023年6月圖圖24：消費景氣度下降，中國合規?？漆t美機構：消費景氣度下降，中國合規?？漆t美機構數量（單位：家數，不包含綜合及公立機構）不數量（單位：家數，不包含綜合及公立機構）不降反升，行業集中度提升緩慢降反升，行業集中度提升緩慢表表11：正常經營

52、年份連鎖機構凈利率在：正常經營年份連鎖機構凈利率在10%左右左右公司公司20212021年凈利率年凈利率華韓股份10.19%瑞麗醫美-9.70%雍禾醫療5.54%醫思健康10.84%美麗田園醫療健康11.70%伊美爾（截至2021Q1)3.71%請仔細閱讀尾部的免責聲明272.39 31.25 20701201702202700246810122019/112020/22020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/52023/82023/112024/22024/52024/8指數

53、凈值PE（TTM)21年5月華熙生物雙子針新品發布聲勢浩大，6月愛美客重磅產品濡白天使獲批。同時6月愛美客及華熙生物均被納入多個醫療指數，基本面及資金面共振推高股價華熙愛美客21年中報均實現高增21年11-12月愛美客小非減持較頻繁22年Q3淡季整體回調，9月受中消協意見發布影響，醫美概念股大幅回調20年9月愛美客上市，醫美上游產品高成長性逐漸被市場認知玻尿酸龍頭華熙生物上市首日市值超400億，引發關注資料來源：Wind，西部證券研發中心5 5.1 1行業指數走勢及估值復盤行業指數走勢及估值復盤1821年1月華熙生物公布股權激勵方案考核增速較高，2月愛美客2020年年報略超預期21年7月華熙生

54、物小非減持力度較大疫情暫時平息，消費整體迎大幅反彈疫情影響下愛美客22年三季報表現堅挺，疊加疫后復蘇預期，帶動板塊反彈23年4月愛美客發布股權激勵草案，引發對長期成長的擔憂，板塊估值正式進入下行通道23年7月錦波生物上市，重組膠原三類械高增帶動業績持續超預期，短期股價漲幅可觀但對指數影響較小醫美行業24年Q1動銷好于預期，小幅反彈24年5月開始整體消費預期走弱，消費板塊業績下修，估值下行備注：行業指數由申萬三級行業醫療美容成份股根據自由流通市值加權漲跌幅擬合，統計起始時間：2019年11月16日（華熙生物上市）-2024年8月30日；行業指數PE(TTM）由申萬三級行業醫療美容成分股總市值2及

55、歸母凈利潤（TTM）通過整體法計算得出請仔細閱讀尾部的免責聲明1、推薦行業龍頭愛美客：Q2收入端略低于預期造成股價調整幅度較大，H2預計將回歸低基數下的同比高增。2、重組膠原蛋白賽道：巨子生物中報超預期，公司銷售費用率控制良好，凈利率維持穩定，醫美三類械持續推進；建議關注錦波生物，Q2凈利率持續提升，全年有望持續超預期。3、推薦江蘇吳中：艾塑菲供貨量快速增長，對公司業績的貢獻將逐步驗證，后續管線包括玻尿酸、重組膠原、PDRN水光等。4、醫藥板塊預期有所修復，華東醫藥中報利潤端超預期；普門科技預期穩健增長，估值處于歷史較低位置；偉思醫療市場預期已在低點，建議在波動中布局。5、港股市場預期回暖，推

56、薦估值處于低位的美麗田園醫療健康，建議關注復銳醫療科技。資料來源：同花順，西部證券研發中心（標注*的公司使用的盈利預測為西部預測，其余公司盈利預測為同花順一致預期）5 5.2 2 投資建議投資建議19表表13：醫美核心標的估值情況（截至：醫美核心標的估值情況（截至2024年年8月月30日）日）代碼代碼簡稱簡稱財報貨幣財報貨幣股價年初至今漲跌股價年初至今漲跌幅（幅（%）總市值總市值(億元，財報貨幣億元，財報貨幣)凈利潤凈利潤(億元，財報貨幣億元，財報貨幣)P/E2024E2025E2026E2024E2025E2026E002612.SZ朗姿股份CNY-31.4658.313.153.834.5

57、118.5115.2412.932373.HK美麗田園醫療健康*CNY47.1135.062.462.893.2414.2512.1310.822279.HK雍禾醫療*CNY-72.333.36-1.950.231.07-1.7214.593.14300896.SZ愛美客*CNY-50.75438.4122.8228.2034.4919.2115.5512.71600200.SH江蘇吳中*CNY4.8761.391.112.243.5955.3127.4117.10000963.SZ華東醫藥*CNY-28.90517.1635.0739.5045.4014.7513.0911.391696.H

58、K復銳醫療科技CNY-38.9713.712.824.235.644.863.242.43688580.SH偉思醫療*CNY-63.5422.321.451.691.9715.4013.2111.33688389.SH普門科技*CNY-40.2557.624.125.046.2913.9911.439.16832982.BJ錦波生物CNY-32.64155.785.808.0210.4526.8719.4314.91688366.SH昊海生科CNY-42.91131.785.126.347.6425.7620.8017.252367.HK巨子生物*CNY15.87386.9118.9126.4

59、132.4420.4614.6511.93請仔細閱讀尾部的免責聲明20風險提示風險提示1、消費弱復蘇的風險：、消費弱復蘇的風險：受累于宏觀環境等因素，消費復蘇或不及預期，醫美作為可選消費會受到明顯影響；2、行業競爭加劇的風險：、行業競爭加劇的風險：若行業競爭持續加劇，獲客成本和銷售費用或會增加，影響行業利潤表現；3、醫美行業監管政策風險：、醫美行業監管政策風險：醫美行業監管趨嚴，或導致行業短期業績承壓；4、新品推廣和銷售不及預期新品推廣和銷售不及預期：醫美上游產品主要是大單品邏輯和管線接力，如新品推廣和銷售不及預期，將對業績和估值產生影響。投資評級說明投資評級說明21西部證券西部證券投資評級說

60、明投資評級說明行業評級行業評級超配：行業預期未來6-12個月內的漲幅超過市場基準指數10%以上中配：行業預期未來6-12個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到10%之間低配：行業預期未來6-12個月內的跌幅超過市場基準指數10%以上公司評級公司評級買入：公司未來 6-12個月的投資收益率領先市場基準指數20%以上增持：公司未來 6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%到20%之間中性：公司未來 6-12個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到5%賣出：公司未來 6-12個月的投資收益率落后市場基準指數大于5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系報告中所涉及的投資評級采用相對

61、評級體系，基于報告發布日后基于報告發布日后6-12個月內公司股價個月內公司股價（或行業指數或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中其中，A股市場以滬深股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準指數為基準。分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的

62、具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路276號12層北京市西城區月壇南街59號新華大廈303深圳市福田區深南大道6008號深圳特區報業大廈10C聯系電話：聯系電話：021-38584209免責聲明免責聲明22本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可

63、能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含

64、信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者

65、應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的

66、任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。