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1、中藥行業研究框架專題報告中藥行業研究框架專題報告西部證券研發中心2024年9月10日分析師|陸伏崴 S0800522120002，18601737373分析師|楊歡 S0800523120001，17326949583機密和專有未經西部證券許可，任何對此資料的使用嚴格禁止證券研究報告證券研究報告請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明核心結論核心結論2 頂層設計支持中醫藥發展頂層設計支持中醫藥發展，政策落實逐步細化政策落實逐步細化。自2019年中共中央國務院發布關于中醫藥傳承創新發展的意見以來，中醫服務基層覆蓋、中藥創新、中醫藥人才培養、中醫藥醫保支付和中醫藥標準化等相關政策陸續頒布，預計未

2、來更多細化政策將出臺，引領行業規范化發展。中成藥集采常態化中成藥集采常態化，“986，1+X”原則助力基藥目錄產品放量原則助力基藥目錄產品放量。截至目前，中成藥集采已以單體省份、省際聯盟和全國形勢開展多次。2024年下半年，國家醫保局將積極推進集采擴面，重點指導湖北繼續牽頭中成藥集采，未來中成藥集采將常態化。國家基本藥物目錄實行動態管理，原則上3年調整一次，上一次國家基本藥物目錄調整距今5年，未來新版基藥目錄的出臺將利好部分中醫藥產品在基層醫療機構放量。中醫藥相關需求隨深度老齡化增長中醫藥相關需求隨深度老齡化增長。20162023年全國中藥市場規模波動式提升，且產品主要集中在心腦血管和呼吸系統

3、賽道。據測算，2035年60歲及以上老年人口占比為31%32%，中國進入重度老齡化社會。隨著老齡化加深，心腦血管和骨骼肌肉等領域的中醫藥產品需求將持續迎來穩定增長。中藥中藥OTC具備消費品邏輯具備消費品邏輯，量價齊升帶動業績增長量價齊升帶動業績增長。OTC產品的品牌品種力及渠道把控能力，綜合體現在銷售費用率上，品種品牌力強的產品具備量價齊升能力，帶動業績增長。中藥處方藥企業持續創新中藥處方藥企業持續創新，構筑長期增長動力構筑長期增長動力。中藥處方藥產品較OTC類產品更易受政策性影響(中成藥集采、醫保支付限制等），處方藥企業通過提升自身研發能力和BD交易等方式，豐富產品儲備，構筑長期增長動力。風

4、險提示風險提示:經濟復蘇低于預期；中藥材價格持續上漲風險；醫藥行業政策風險；商譽減值風險；產品研發進度不及預期風險等。行業評級行業評級超配超配前次評級前次評級超配評級變動評級變動維持近一年行業走勢近一年行業走勢-19%-15%-11%-7%-3%1%5%2023-092024-012024-05中藥滬深300相對表現相對表現1個月個月3個月個月12個月個月中藥中藥-7.03-15.88-17.54滬深滬深300-4.08-10.59-14.55資料來源：藥物政策與基本藥物制度司，國務院辦公廳，西部證券研發中心rVmXxOnNwPbZaY9PbP7NoMpPsQsOkPnNxOiNqRrQaQp

5、OoOMYpMmNwMnQwPCONTENTS目錄CONTENTS目錄目錄0301行業復盤行業復盤風險提示風險提示行業政策行業政策0204產業鏈及相關公司介紹產業鏈及相關公司介紹請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明資料來源：Wind，iFinD,，國家醫療保障局，國家中醫藥管理局，國務院辦公廳，江中和濟川等公司公告，西部證券研發中心4中藥行業股價復盤：中藥行業股價復盤：圖圖1：2021年至今申萬醫藥生物指數和申萬中藥年至今申萬醫藥生物指數和申萬中藥指數漲跌幅指數漲跌幅2021年1月4日2024年9月10日，申萬中藥跌幅-13.97%，相對跑贏申萬醫藥生物指數（-48.08%）?；仡欉^往，

6、中藥板塊相對醫藥生物板塊整體并未有太多超額收益，但2021年下半年開始，由于多重因素影響，中藥板塊逐漸走出貝塔行情。政策支持：政策支持：中醫藥利好政策陸續出臺，例如關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見和“十四五”中醫藥發展規劃等。股權激勵：股權激勵：江中藥業、濟川藥業等多家上市公司陸續發布股權激勵方案，持續帶動中藥板塊行情。分紅提升：分紅提升：響應“新國九條”，2023年東阿阿膠、江中藥業、華潤三九等中藥企業提升分紅率回報股東。宏觀形勢：宏觀形勢：隨著疫情管控的放開，中成感冒藥生產企業受到資金追捧，例如：以嶺藥業和濟川藥業等。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%

7、30%40%2021-01-042021-04-042021-07-042021-10-042022-01-042022-04-042022-07-042022-10-042023-01-042023-04-042023-07-042023-10-042024-01-042024-04-042024-07-04醫藥生物(申萬)中藥(申萬)請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明5中藥行業估值復盤：中藥行業估值復盤：資料來源：Wind，西部證券研發中心截至2024年9月10日收盤，中藥（申萬）板塊平均估值為23.50 x，略低于醫藥生物（申萬）行業（25.97x），從復盤來看，中藥板塊與醫藥生

8、物整體估值差異不大。圖圖2：2021至今申萬醫藥生物指數和申萬中藥至今申萬醫藥生物指數和申萬中藥指數指數PE(TTM)01020304050602021-01-042021-04-042021-07-042021-10-042022-01-042022-04-042022-07-042022-10-042023-01-042023-04-042023-07-042023-10-042024-01-042024-04-042024-07-04中藥(申萬)醫藥生物(申萬)CONTENTS目錄CONTENTS目錄目錄0301行業復盤行業復盤風險提示風險提示行業政策行業政策0204產業鏈及相關公司介紹

9、產業鏈及相關公司介紹請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明資料來源：國務院辦公廳，國家醫保局，國家藥監局，國家中醫藥管理局，國家衛生健康委，西部證券研發中心等中藥行業政策中藥行業政策7關于促進中醫藥傳承創新發展的意關于促進中醫藥傳承創新發展的意見見“十四五”中醫藥發展規劃十四五”中醫藥發展規劃中醫藥服務體系中醫藥服務體系 基層中醫藥服務能力提升工程“十四五”行動計劃 基層中醫藥服務能力提升工程行動計劃考核評價指標2025年基層中醫藥將實現五個“全覆蓋”，將各?。▍^、市）圍繞提升工程行動計劃確定的主要目標和重點任務以及考核評價指標進行“對賬盤點”中藥創新藥中藥創新藥中醫藥人才中醫藥人才醫藥支

10、付醫藥支付其他其他中醫服務基層覆蓋“十四五”中醫藥人才發展規劃 中醫藥傳承與創新“百千萬”人才工程(岐黃工程)實施方案解決中醫藥人才總體規模不夠，結構布局不夠優化，人才分布不均衡，領軍人才和基層人才不足的問題。中醫藥人才培養 中藥注冊分類及申報資料要求（2020版）基于“三結合”注冊審評證據體系下的溝通交流技術指導原則為中藥新藥的研發和審評提供了明確的指導和規范，促進了中藥創新的發展 關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見中醫藥機構、中藥、中醫醫療服務納入醫保支付范圍。中醫醫療機構可暫不實行按疾病診斷相關分組（DRG）付費，對已經實行DRG和按病種分值付費的地區，適當提高中醫醫療機構、中醫病

11、種的系數和分值。醫保政策支持鼓勵中藥創新中醫藥標準化等 中藥標準管理專門規定 中醫藥標準化行動計劃（20242026年）加強中藥標準管理 中醫藥振興發展重大工程實施方中醫藥振興發展重大工程實施方案案關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明資料來源：國務院辦公廳，中醫藥管理局，西部證券研究發展中心中藥行業政策中藥行業政策-頂層設計頂層設計8關于促進中醫藥傳承創新發展的意見關于促進中醫藥傳承創新發展的意見：2019年10月20日，中共中央國務院發布此文件，從黨和國家發展全局的高度對中醫藥工作作出全方位、戰略性、系統性安排。從

12、六大方面對中醫藥事業改革發展做出全面的部署，中醫藥創新發展逐漸加速，中醫藥服務體系進一步健全。關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施的通知關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施的通知：2021年2月9日，國務院辦公廳發布，提出7個方面28條中藥行業促進政策，是對黨中央和國務院中醫藥工作決策部署地再貫徹再落實，對意見各項政策再部署再細化?！笆奈迨奈濉敝嗅t藥發展規劃中醫藥發展規劃：2022年3月3日頒布，是新中國成立以來首個由國務院辦公廳印發的中醫藥五年發展規劃，較“十三五”規劃主要有兩點變化：1）發布機構升級；2）增加約束性發展數據指標。中醫藥振興發展重大工程實施方案中醫藥振興發展重大工程實施方

13、案：2023年2月10日，國務院辦公廳印發，“十四五”中醫藥發展規劃側重解決“干什么”，“重大工程”側重解決“怎么干”，兩者相互支撐、有機統一，既有效聯動又各有側重。表表1：關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施的通知關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施的通知核心內容核心內容主政策主政策子政策子政策一、夯實中醫藥人才基礎1、提高中醫藥教育整體水平2、堅持發展中醫藥師承教育3、加強中醫藥人才評價和激勵二、提高中藥產業發展活力4、優化中藥審評審批管理5、完善中藥分類注冊管理三、增強中醫藥發展動力6、保障落實政府投入7、多方增加社會投入8、加強融資渠道支持四、完善中西醫結合制度9、創新中西醫結合醫療模

14、式10、健全中西醫協同疫病防治機制11、完善西醫學習中醫制度12、提高中西醫結合臨床研究水平五、實施中醫藥發展重大工程13、實施中醫藥特色人才培養工程14、加強中醫醫療服務體系建設15、加強中醫藥科研平臺建設16、實施名醫堂工程17、實施中醫藥產學研醫政聯合攻關工程18、實施道地中藥材提升工程19、建設國家中醫藥綜合改革示范區20、實施中醫藥開放發展工程六、提高中醫藥發展效益21、完善中醫藥服務價格政策22、健全中醫藥醫保管理措施23、合理開展中醫非基本服務七、營造中醫藥發展良好環境24、加強中醫藥知識產權保護25、優化中醫藥科技管理26、加強中醫藥文化傳播27、提高中醫藥法治化水平28、加強

15、對中醫藥工作的組織領導請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明資料來源：國務院“十四五”中醫藥發展規劃，西部證券研發中心9中藥行業政策中藥行業政策院線市場擴容院線市場擴容 醫療院線市場擴容醫療院線市場擴容，長期空間可觀長期空間可觀。根據“十四五”中醫藥發展規劃，中醫醫療機構數量在2025年預計將達9.5萬個，增長31%；中醫醫院數量增至6300個，增長15%，中醫機構數量的增加將帶動中醫藥市場擴容。發熱產品：發熱產品：“十四五”中醫藥發展規劃中具有一項約束性指標，即2025年三級公立中醫醫院和中西醫結合醫院設置發熱門診的比例將需要達到100%。由于新增門診難度不大，且約束性指標必須完成，此項

16、政策預計平均每年將為發熱類產品帶來25%的新增院線市場。婦幼和老年類藥物：婦幼和老年類藥物：“十四五”中醫藥發展規劃中要求2025年婦幼保健院設置中醫臨床科室的比例需達到70%，較2020年提升61%；2025年二級以上公立中醫院設置老年病科的比例提升至60%，婦幼保健類和老年病類藥物的院線市場預計也將進一步迎來擴容。序號序號 主要指標主要指標 2020 年年 2025 年年 增長比例增長比例%指標性質指標性質 1 中醫醫療機構數（萬個）7.23 9.50 31%預期性 2 中醫醫院數（個）5482 6300 15%預期性 3 每千人口公立中醫醫院床位數（張）0.68 0.85 25%預期性

17、4 每千人口中醫類別執業（助理）醫師數（人）0.48 0.62 29%預期性 5 每千人口中醫類別全科醫生數（人）0.66 0.79 20%預期性 6 二級以上公立中醫醫院中醫類別執業（助理）醫師比例%51.58 60 16%預期性 7 二級以上中醫醫院設置康復（醫學）科的比例%59.43 70 18%預期性 8 三級公立中醫醫院和中西醫結合醫院設置發熱門診的比例%0 100 100%約束性約束性 9 二級以上公立中醫醫院設置老年病科的比例%36.57 60 64%預期性 10 縣辦中醫醫療機構（醫院、門診部、診所）覆蓋率%85.86 100 16%預期性 11 公立綜合醫院中醫床位數（萬張）

18、6.75 8.43 25%預期性 12 二級以上公立綜合醫院設置中醫臨床科室的比例%86.75 90 4%預期性 13 二級婦幼保健院設置中醫臨床科室的比例%43.56 70 61%預期性 14 社區衛生服務中心和鄉鎮衛生院設置中醫館的比例%81.29 力爭 2022 年達到 100%23%預期性 15 公民中醫藥健康文化素養水平%20.69 25 21%預期性 表表2：“十四五”中醫藥發展規劃量化指標：“十四五”中醫藥發展規劃量化指標請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 截至目前，中成藥集采已開展多次，分別由湖北等19省聯盟、廣東等6省聯盟、北京市、山東省、全國中成藥聯盟等實施。202

19、4年5月20日，國家醫保局辦公室發布關于加強區域協同 做好2024年醫藥集中采購提質擴面的通知，文中指出1）擴大聯盟范圍，形成全國聯盟集中采購；2）加強統籌協調，合理確定采購品種；3）聚焦重點領域，積極推進2024年集采擴面，其中重點指導湖北繼續牽頭中成藥集采、山東牽頭中藥飲片集采、河南牽頭國家組織集采可替代藥品集采、三明聯盟開展腫瘤和呼吸系統疾病用藥集采等藥品全國聯采工作。數據來源：國家醫保局，湖北省醫療保障局，廣東省藥品交易中心，北京市醫療保障局，山東省公共資源交易中心，賽柏藍，西部證券研發中心等中藥行業政策中藥行業政策-中成藥集采中成藥集采表表3：歷次中成藥集采情況對比：歷次中成藥集采情

20、況對比湖北等湖北等19省聯盟省聯盟廣東等廣東等6省聯盟省聯盟北京市北京市山東省山東省全國全國中標企業數971741236663中標品規數11136124115868參與企業數157275-15586中選率62%63%-43%72%平均降幅42.27%56.14%-44.31%49.36%最大降幅82.63%99.11%82.63%87.97%76.80%最大降幅產品銀杏葉片銀杏葉片銀杏葉片銀杏葉片香丹注射液最大降幅產品生產企業四川森科制藥有限公司河北天成藥業股份有限公司四川森科制藥有限公司威海華洋藥業有限公司河北天成藥業股份有限公司請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明資料來源：國家藥品監

21、督管理局，西部證券研發中心11中藥行業政策中藥行業政策-中藥創新藥中藥創新藥審評審批機制改革審評審批機制改革，中藥創新藥獲批加量提速中藥創新藥獲批加量提速。中藥注冊分類修訂中藥注冊分類修訂，為中藥傳承創新提供遵循為中藥傳承創新提供遵循。2020年9月27日，國家藥品監督管理局公布中藥注冊分類及申報資料要求（2020版），結合中藥特點和研發實際情況，將中藥分為中藥創新藥、中藥改良型新藥、古代經典名方復方、同名同方藥4類。相較于2007年的版本，中藥注冊分類及申報資料要求（2020版）具備如下特點：1）不再僅以物質基礎作為劃分注冊類別的依據；2）不再僅強調原注冊分類管理中“有效成份”和“有效部位”

22、的含量要求；3）新增“古代經典名方中藥復方制劑”注冊分類，該注冊分類的藥品可豁免臨床直接提出上市許可申請；4）“中藥增加功能主治”的申報路徑由原來的補充申請改為納入新藥申報范疇?！叭Y合三結合”評審證據體系進一步完善評審證據體系進一步完善。2020年關于促進中藥傳承創新發展的實施意見提出構建“三結合”（人用經驗、臨床試驗、中醫理論）審評證據體系，改革完善中藥審評審批制度。2022年4月藥監局發布基于人用經驗的中藥復方制劑新藥臨床研發指導原則（試行）和基于“三結合”注冊審評證據體系下的溝通交流指導原則（試行），“三結合”審評證據體系進一步明確，預計未來中藥創新藥有望逐步邁入正軌，迎來高質量發展。

23、圖圖3 3：2020202320202023年各注冊分類中藥年各注冊分類中藥INDIND批準情況（件）批準情況（件）2428304516131700110010051015202530354045502020年2021年2022年2023年創新中藥IND改良型中藥IND同名同方藥IND其他情形41167000103230246810122020年2021年2022年2023年創新中藥NDA改良型中藥NDA古代經典名方NDA圖圖4 4：2020202320202023年各注冊分類中藥年各注冊分類中藥NDANDA、ANDAANDA建議批準情況建議批準情況（件）（件）請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級

24、說明和聲明資料來源：藥融云，各版本基藥目錄，世界衛生組織基本藥物示范目錄（1999年12月修訂），國務院辦公廳，西部證券研發中心12中藥行業政策中藥行業政策-基藥目錄基藥目錄 基本藥物：基本藥物：世界衛生組織(WHO)于1975年第一次提出了基本藥物(Essential Drugs,ED)的概念，并由WHO的專家委員會制訂和發布推薦使用的世界衛生組織基本藥物示范目錄(ED Model List)，目的是使各成員國,尤其是發展中國家，有效的配置現有的衛生資源?！?86，1+X”原則：”原則：2019年10月11日，國務院辦公廳發布關于進一步做好短缺藥品保供穩價工作的意見，意見要求“逐步實現政府辦

25、基層醫療衛生機構、二級公立醫院、三級公立醫院基本藥物配備品種數量占比原則上分別不低于90%、80%、60%，推動各級醫療機構形成以基本藥物為主導的“1+X”（“1”為國家基本藥物目錄、“X”為非基本藥物，由各地根據實際確定）用藥模式，優化和規范用藥結構?！痹凇?86”政策以及“1+X”用藥原則下，基藥目錄品種放量得到保證。序號序號年份年份中成藥數量中成藥數量化學藥化學藥+生物制品數量生物制品數量目錄總數目錄總數中藥占比中藥占比1200910220530733.22%2201220331752039.04%3201826841768539.12%表表4 4：各版本國家基本藥物目錄品種對比：各版本

26、國家基本藥物目錄品種對比CONTENTS目錄CONTENTS目錄目錄0301行業復盤行業復盤風險提示風險提示行業政策行業政策0204產業鏈及相關公司介紹產業鏈及相關公司介紹請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明老齡化程度持續加深老齡化程度持續加深。國家統計局數據顯示，截至2023年底，我國65歲及以上人口2.17億人，占全國人口15.4%。根據中國人口負增長與老齡化趨勢預測測算，2035年60歲及以上老年人口占比為31%32%，65歲及以上老年人口占比為23%24%，中國進入重度老齡化社會；2050 年60 歲及以上老年人口占比為38%42%，65 歲及以上老年人口占比為29%32%，中國

27、人口快速經歷中度和重度老齡化，即使在高方案生育率下21世紀后半葉老齡化程度也將一直處于高位。資料來源：國家統計局，中國人口負增長與老齡化趨勢預測，西部證券研發中心深度老齡化背景下深度老齡化背景下，銀發經濟潛力巨大銀發經濟潛力巨大7.58%7.69%7.93%8.05%8.25%8.47%8.87%9.10%9.40%9.70%10.10%10.50%10.80%11.40%11.90%12.60%13.50%14.20%14.86%15.40%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02468101214162004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201

28、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202365歲及以上人口(萬人)年末總人口(萬人)65歲及以上人口占比（%）圖圖5 5：2004202320042023年中國年中國6565歲及以上人口占比歲及以上人口占比請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明資料來源：米內網，藥融云，西部證券研發中心全國中藥市場規模逐步提升全國中藥市場規模逐步提升，主要集中于心腦及呼吸系統類用藥主要集中于心腦及呼吸系統類用藥15圖圖6：2016-2023年全國中藥市場規模年全國中藥市場規模(醫院醫院+藥店）藥店）圖圖7：2023年藥店終端各大

29、類中成藥占比年藥店終端各大類中成藥占比-15%-10%-5%0%5%10%15%05001000150020002500300035004000450020162017201820192020202120222023銷售額（億元）同比增速（%）根據藥融云數據，20162023年全國中藥市場規模波動式提升，從3564億元增長至4055億元，復合增速為1.86%。根據米內網數據，2023年中成藥銷售主要集中在心腦血管、呼吸系統、消化系統和骨骼肌肉用藥，其中醫院終端心腦血管用藥占比最大（29.86%），藥店終端呼吸系統用藥占比最大（27.77%）。0%5%10%15%20%25%30%35%圖圖8：

30、2023年醫院終端市場各大類中成藥占比年醫院終端市場各大類中成藥占比0%5%10%15%20%25%30%請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 中藥：中藥：指在我國中醫藥理論指導下用于預防、治療、診斷疾病并具有康復與保健作用的物質，主要包括中藥材、中藥飲片和中成藥。中藥材中藥飲片配方顆粒中成藥傳統中藥飲片OTC藥品RX藥品資料來源：中藥學，各公司財報，前瞻產業研究院，西部證券研發中心中藥產業鏈中藥產業鏈上游中游下游中國中藥等中國中藥、華潤三九等片仔癀、同仁堂等康美藥業等以嶺藥業、濟川藥業等醫院藥店超市電商自建渠道動物養殖中藥材種植礦物開采請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 OTC

31、（Over The Counter）藥品：非處方藥，指消費者不需要憑執業醫師或執業助理醫師處方即可自行判斷、購買和使用的藥品。甲類OTC：只能在具有的藥店、醫療機構藥房銷售。乙類OTC：除可在藥店和醫療機構銷售外，還可在經過批準的普通零售商業企業銷售。市場規模：米內網數據顯示，2023年 OTC和雙跨藥（院端+藥店）市場規模為1699.45億元（同比+5.68%），從2016到2023年的CAGR為3.84%。圖圖9：2016-2023年（藥店和院端）年（藥店和院端）OTC/雙跨市場規模雙跨市場規模資料來源：米內網，國家藥品監督管理局，西部證券研發中心中藥中藥OTC-10%-5%0%5%10%

32、15%02004006008001000120014001600180020162017201820192020202120222023OTC+RX銷售額（億元）同比增速（%）請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明資料來源：Wind，西部證券研發中心中藥中藥OTC分析框架分析框架高端產品OTC普藥原材料原材料公司層面公司層面產品層面產品層面下游渠道下游渠道1、原材料稀缺程度（生長周期長短，通常動物藥稀缺程度高于植物藥；野生資源豐富度和人工培育可及性等）2、原材料自給程度（成本把控能力）1、企業性質2、管理層訴求；3、橫向擴張能力；1、品種（國家絕密配方等，中藥保護品種，老齡化產品等）；2、

33、品牌力3、提價能力（量價拆分，消費升級）4、需求端（消費人群、頻次及金額）1、渠道把控能力（終端產品價格穩定性、渠道庫存周期）2、營銷能力（渠道鋪設覆蓋率等）；0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023片仔癀同仁堂東阿阿膠華潤三九云南白藥太極集團羚銳制藥圖圖10：2017-2023年部分年部分OTC產品企業銷售費用率對比產品企業銷售費用率對比部分具有消費品邏輯OTC產品的品牌品種力及渠道把控能力，綜合體現在銷售費用率上，例如片仔癀為國家絕密配方，品種品牌力強，銷售費用率為10%左右，遠低于其他OTC企業；片仔癀主要原材料為天然牛黃，天然牛黃

34、價格上漲，片仔癀錠劑量價齊升，帶動業績增長。請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明19資料來源：片仔癀官網，中藥材天地網，片仔癀歷年提價公告，片仔癀2020年年報西部證券研發中心片仔癀：量價齊升實力強，大單品線不斷擴充片仔癀：量價齊升實力強，大單品線不斷擴充提價日期境內銷價（元/粒）2007/11/173202010/1/53402011/1/13602011/10/124002012/7/14202012/11/64602016/6/285002017/5/275302020/1/215902023/5/6760表表5：片仔癀歷年提價情況：片仔癀歷年提價情況圖圖12：天然牛黃（安國）價格

35、走勢（元：天然牛黃（安國）價格走勢（元/kg）量價齊升實力強。量價齊升實力強。片仔癀為國家一級保密配方，受供需關系影響，天然牛黃價格持續高漲，從2023年年初的57萬元/kg上漲至2024年9月的165萬元/kg，漲幅189%。為應對原材料及人工的上漲，片仔癀多次提升片仔癀錠劑售價，最近一次提價為2023年5月6日，片仔癀錠劑國內零售價從590元/粒提升為760元/粒（同比+28.81%）。收購龍暉藥業，擴充產品線。收購龍暉藥業，擴充產品線。2020年片仔癀完成龍暉藥業投資并購，取得龍暉藥業51%股權，安宮牛黃丸于2020年9月上市后，市場反應積極，當年打造出了“一核多品”的戰略格局雛形。圖圖

36、11：片仔癀主要產品：片仔癀主要產品020000040000060000080000010000001200000140000016000001800000201901 201905 201909 202001 202005 202009 202101 202105 202109 202201 202205 202209 202301 202305 202309 202401 202405 202409天然牛黃價格（安國）天然牛黃價格（安國）請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明同仁堂：安宮牛黃丸市占率一家獨大同仁堂：安宮牛黃丸市占率一家獨大20資料來源：中國心血管健康與疾病報告2022，

37、中康CHS，西部證券研發中心 老齡化背景下，心腦血病發病率及死亡率持續攀升。老齡化背景下，心腦血病發病率及死亡率持續攀升。2023年6月國家心血管病中心發布的中國心血管健康與疾病報告2022指出，中國正面臨人口老齡化和代謝危險因素流行的雙重壓力，心血管?。–VD）發病率和死亡率持續增高，疾病負擔下降的拐點尚未出現。據推算CVD 現患人數 3.3 億，其中腦卒中1300 萬，冠心病1139萬，心力衰竭 890萬，肺源性心臟病500萬，心房顫動487萬，風濕性心臟病250萬，先天性心臟病200 萬，外周動脈疾病 4530萬，高血壓2.45億。同仁堂安宮牛黃丸市場份額一家獨大。同仁堂安宮牛黃丸市場份

38、額一家獨大。根據中康CHS數據，2023年中國零售藥店同仁堂安宮牛黃丸市場份額為48%，其中同仁堂科技占26%，同仁堂股份為22%，隨著老齡化加深和心腦血管發病率的持續提高，同仁堂安宮牛黃丸的市場規模有望進一步擴大。圖圖13：2022年心腦血管類疾病占比年心腦血管類疾病占比腦卒中4%冠心病3%心力衰竭3%肺源性心臟病1%心房顫動1%風濕性心臟病1%先天性心臟病1%外周動脈疾病13%高血壓73%圖圖14：2023年中國零售藥店安宮牛黃丸市場份額年中國零售藥店安宮牛黃丸市場份額同仁堂科技26%同仁堂股份22%南京同仁堂13%山東宏濟堂8%九芝堂7%廣譽遠6%白云山4%達仁堂3%龍暉藥業2%天士力2

39、%請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明處方藥：處方藥：簡稱Rx，是為了保證用藥安全，由國家衛生行政部門規定或審定的，需憑醫師或其它有處方權的醫療專業人員開寫處方出售，并在醫師、藥師或其它醫療專業人員監督或指導下方可使用的藥品。中藥處方藥由于同治療領域競品多，導致產品進院難、多數品種上市后放量不明顯。部分品種即使能夠進院，也將面臨同治療領域原有產品的激烈競爭，放量速度亦顯著弱于化藥創新藥。米內網數據顯示，2023年中藥處方藥（院端+藥店）市場規模為2274.86億元（同比+5.76%），從2016到2023年的CAGR為-0.68%。資料來源：藥劑學，米內網，西部證券研發中心中藥處方藥中藥

40、處方藥圖圖15：2016-2023年（藥店和院端）處方藥市場規模年（藥店和院端）處方藥市場規模-15%-10%-5%0%5%10%1800190020002100220023002400250020162017201820192020202120222023Rx銷售額（億元）同比增速（%）請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明資料來源：Wind,歷年佐力藥業財報，西部證券研發中心中藥處方藥中藥處方藥高端產品OTC普藥原材料原材料公司層面公司層面產品層面產品層面下游渠道下游渠道1、原材料自給程度，縱向延伸能力（成本把控能力）1、企業性質2、管理層訴求；3、橫向擴張能力（外延并購、BD等）；4

41、、研發能力（管線布局）1、治療領域（包括新適應癥開發）2、進入醫保情況（醫保目錄、基藥目錄等）3、生命周期（導入期、成長期、成熟期等）4、競爭格局（是否為獨家品種，日服用金額等）1、渠道空間（例如進入基藥目錄后，基層放量空間）2、學術營銷能力（循證醫學及專家共識等）政策風險政策風險1、醫?？刭M（集采）2、行政限制（例如某些產品限二級以上醫療機構使用）圖圖16:20162023年烏靈系列銷售額年烏靈系列銷售額佐力藥業的烏靈膠囊、靈澤片進入2018年版國家基藥目錄。在國家推進分級診療的大趨勢下，進入基藥目錄有利于進一步拓展覆蓋縣級醫院、社區鄉鎮衛生院，滿足基層醫療市場需求，自2019年開始烏靈系列

42、（烏靈膠囊和靈澤片）快速放量。-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214201520162017201820192020202120222023烏靈系列營收(億元)同比增速（%）請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明資料來源：以嶺藥業歷年年報，以嶺藥業2024半年報，西部證券研發中心以嶺藥業：以絡病理論為基以嶺藥業：以絡病理論為基，迎中藥改革而立迎中藥改革而立23圖圖17：20162023年以嶺藥業藥業研發費用年以嶺藥業藥業研發費用表表6：2024H1以嶺藥業在研中藥項目以嶺藥業在研中藥項目-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%

43、80%02468101220162017201820192020202120222023研發費用（億元）同比增速（%）研發藥品名稱研發藥品名稱注冊分類注冊分類適應癥或功能主治適應癥或功能主治是否處方是否處方藥藥研發（注冊）研發（注冊）所處階所處階段段芪防鼻通片（曾用名：玉屏通竅片）中藥創新藥1.1類過敏性鼻炎是申報新藥柴黃利膽膠囊中藥創新藥1.1類慢性膽囊炎是申報新藥絡痹通片中藥創新藥1.1類類風濕性關節炎是III期臨床研究小兒連花清感顆粒中藥創新藥1.1類兒童感冒是III期臨床研究柴芩通淋片中藥創新藥1.1類 反復發作尿路感染是II期臨床研究參蓉顆粒中藥創新藥1.1類 肌萎縮側索硬化癥是II

44、期臨床研究藿夏感冒顆粒中藥創新藥1.1類感冒風邪夾濕證是II期臨床研究連花清咳顆粒中藥改良型新藥2.2類兒童氣管-支氣管炎是II期臨床研究表表7：2024H1以嶺藥業化藥臨床新藥研發情況以嶺藥業化藥臨床新藥研發情況名稱名稱適應癥適應癥階段階段苯胺洛芬注射液術后疼痛申報NDAXY0206片實體瘤、急性髓性白血病III期臨床XY03-EA片缺血性腦卒中IIa期臨床結束G201膠囊子宮肌瘤/輔助生殖I期臨床/IND遞交階段以絡病理論指導中醫藥創新。以絡病理論指導中醫藥創新。公司中藥板塊目前擁有14個專利中藥品種，其中通心絡膠囊/片、參松養心膠囊、芪藶強心膠囊、連花清瘟膠囊顆粒片、津力達顆粒、養正消積

45、膠囊、夏荔芪膠囊、連花清咳片、解郁除煩膠囊和益腎養心安神片等均為絡病理論指導下研發的產品，具備確切的臨床療效，主導產品經過國際公認的循證醫學評價方法對其臨床療效做出權威評價。持續加大研發費用投入。持續加大研發費用投入。除2023年外，公司研發費用支出持續增長，從2016年的1.88億元，增長至2022年的10.32億元。請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明資料來源：公司歷年財報，公司各BD產品公告，2022年限制性股票與股票期權激勵計劃（草案），西部證券研發中心24濟川藥業：蒲地藍退醫保風險出清濟川藥業：蒲地藍退醫保風險出清，內生內生+外延雙輪驅動外延雙輪驅動 蒲地藍退省醫保影響消退。蒲

46、地藍退省醫保影響消退。2019年蒲地藍消炎口服液未進入2019年版國家醫保目錄，對于原省級藥品目錄內按規定調增的乙類藥品，應在3年內逐步消化，因此2022年12月31日前，蒲地藍需逐步退出所有的省醫保目錄。2019年公司清熱解毒類產品（主要為蒲地藍）的銷售額降至23.48億元，較上年同期下降8.47億元，2023年蒲地藍退省醫保影響完全消退，銷售創新高。圖圖18：20162023年濟川藥業清熱解毒類產品營收及同比增速年濟川藥業清熱解毒類產品營收及同比增速表表8：濟川藥業部分：濟川藥業部分BD產品產品-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025303540201520

47、162017201820192020202120222023清熱解毒類產品營收（億元）同比增速（%）時間時間合作對象合作對象產品產品功能主治功能主治2021年11月10日 天境生物長效重組人生長激素“伊坦生長激素”（TJ101）兒童生長激素缺乏癥。2022年11月4日恒翼生物一種PDE4抑制劑醫藥產品（包括其各種劑型）以及組合產品一種口服選擇性磷酸二酯酶4（PDE4）抑制劑，通過抑制機體細胞內環磷酸腺苷（cAMP）降解，升高細胞內的 cAMP 以調控促炎細胞因子水平從而抑制炎癥反應，對于免疫和炎癥領域相關疾病的治療，包括銀屑病、特應性皮炎及慢性阻塞性肺疾病等具有顯著的臨床意義和價值。2022年

48、11月4日恒翼生物一種蛋白酶抑制劑醫藥產品（包括其各種劑型一種蛋白酶抑制劑，對關鍵的消化酶具有抑制活性，如胰蛋白酶、胰凝乳蛋白酶、彈性蛋白酶和腸激酶以及其他消化酶。該產品通過抑制腸腔內的消化酶阻斷腸道粘膜屏障破壞的下游效應，從而改善腹腔手術后胃腸功能恢復、減少術后腸梗阻（POI）。2023年8月5日征祥醫藥一款用于治療或預防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制劑（代號為ZX-7101A）口服制劑ZX-7101A 是征祥醫藥自主研發的 RNA 聚合酶抑制劑，具有廣譜抗流感病毒的特性，高效抑制甲、乙型流感病毒包括高致死禽流感病毒。內生外延雙輪驅動，打開未來發展空間。內生外延雙輪驅動，打開未來發展空間。

49、根據2022年限制性股票與股票期權激勵計劃，公司每年完成4個新BD，產品線進一步擴充。CONTENTS目錄CONTENTS目錄目錄0301行業復盤行業復盤風險提示風險提示行業政策行業政策0204產業鏈及相關公司介紹產業鏈及相關公司介紹請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明資料來源：西部證券研發中心26風險提示：風險提示：1.經濟復蘇低于預期；2.中藥材價格持續上漲風險；3.醫藥行業政策風險；4.商譽減值風險；5.產品研發進度不及預期風險；6.產品銷售不及預期風險；7.經濟、法律及法規以及任何不可抗力事件的風險。投資評級說明投資評級說明27西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明行業評級行業

50、評級超配：行業預期未來6-12個月內的漲幅超過市場基準指數10%以上中配：行業預期未來6-12個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到10%之間低配：行業預期未來6-12個月內的跌幅超過市場基準指數10%以上公司評級公司評級買入：公司未來 6-12個月的投資收益率領先市場基準指數20%以上增持：公司未來 6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%到20%之間中性：公司未來 6-12個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到5%賣出：公司未來 6-12個月的投資收益率落后市場基準指數大于5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后

51、基于報告發布日后6-12個月內公司股價個月內公司股價（或行業指數或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中其中，A股市場以滬深股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準指數為基準。分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或

52、間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路276號12層北京市西城區月壇南街59號新華大廈303深圳市福田區深南大道6008號深圳特區報業大廈10C聯系電話：聯系電話：021-38584209請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明28免責聲明免責聲明本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本

53、報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司

54、不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人

55、投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內

56、容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。28