【研報】非銀行金融行業（保險、券商）研究方法-20200817（56頁）.pdf

1、 孫婷（研究所孫婷（研究所 非銀行金融行業非銀行金融行業 首席分析師）首席分析師） SAC號碼：號碼：S0850515040002 2020年年08月月17日日 非銀行金融（保險非銀行金融（保險/券商）研究方法券商）研究方法 證券研究報告證券研究報告 （優于大市，維持）（優于大市，維持） 保險產品體系、盈利模式與估值方法保險產品體系、盈利模式與估值方法 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 rQoNrMsPtRpOsOtOvNvMnO7N9R8OpNpPnPoOlOrRzRkPpOzR8OoOwPvPmPmMwMtRxP 概要概要 1.保險公司產品體

2、系與盈利模式保險公司產品體系與盈利模式 2.保險公司估值體系與股價影響因素保險公司估值體系與股價影響因素 3.行業重點個股及超額收益成因分析行業重點個股及超額收益成因分析 風險提示：長端利率趨勢性下行，保障型產品銷售不及預期風險提示：長端利率趨勢性下行，保障型產品銷售不及預期 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 導言：保險是什么？導言：保險是什么？ 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 保費的情景分析： 1）身故返保費，保費 =6850元/年 2）滿期無返還，保費 =5050元/年 3）20年按年交、身故

3、返 保費、滿期無返還， 保費=3950元/年 4）保20年、20年交、身 故返保費、滿期無返 還，保費=2100元/年。 資料來源：支付寶-螞蟻保險，海通證券研究所 保險的種類：保險的種類： 1、人壽保險：人壽保險的投保人按照保單的約定，向保險人繳納保險費，當被保險、人壽保險：人壽保險的投保人按照保單的約定，向保險人繳納保險費，當被保險 人在合同期限內發生死亡、傷殘、疾病等保險事故或達到人身保險合同約定的年人在合同期限內發生死亡、傷殘、疾病等保險事故或達到人身保險合同約定的年 齡、期限時，由保險人依照合同約定承擔給付保險金的責任。齡、期限時，由保險人依照合同約定承擔給付保險金的責任。 2、財產

4、保險：財產保險是指投保人根據合同約定，向保險人交付保險費，保險人按、財產保險：財產保險是指投保人根據合同約定，向保險人交付保險費，保險人按 保險合同的約定對所承保的財產及其有關利益因自然災害或意外事故造成的損失保險合同的約定對所承保的財產及其有關利益因自然災害或意外事故造成的損失 承擔賠償責任的保險。承擔賠償責任的保險。 目前目前A股上市的五家保險公司中，中國人壽、新華保險為純壽險公司，中國平安、股上市的五家保險公司中，中國人壽、新華保險為純壽險公司，中國平安、 中國太保、中國人保則擁有壽險與財險兩塊業務。不過由于財險業務不像壽險業中國太保、中國人保則擁有壽險與財險兩塊業務。不過由于財險業務不

5、像壽險業 務期限較長、有累計效應，除中國人保外，財險業務在其他公司估值中占比較小。務期限較長、有累計效應，除中國人保外，財險業務在其他公司估值中占比較小。 因此，這里重點將介紹壽險業務。因此，這里重點將介紹壽險業務。 1.1 保險行業盈利模式的特殊性保險行業盈利模式的特殊性 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 保險公司盈利模式的特殊性保險公司盈利模式的特殊性 1、先有收入，后有成本、先有收入，后有成本 保費收入不完全是“收入”，而更是“負債”。 先有保費收入，后有成本、費用支出；保費收入均計提大量壽險責任準備金。 利差是壽險公司最重要的利潤來源。保

6、費收入是產生利差的基礎。 2、保險合同的長期性、保險合同的長期性 保險合同期限一般在20年以上，保單盈利無法在當期利潤表體現；產品設計依賴于大量假設： 投資收益率、費用率、死亡率等 3、壽險公司利潤驅動要素、壽險公司利潤驅動要素 保費收入/結構 投資收益率 保費收入保費收入 利潤利潤 責任準備金責任準備金 賠付與給付賠付與給付 各項費用各項費用 投資收益投資收益 1.1 保險公司盈利主要來源于利差益 收入收入 支出支出 1.1 保險行業盈利模式的特殊性保險行業盈利模式的特殊性 保費收入保費收入 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 資料來源：海通證券

7、研究所 7 2 2 財產保險公司利潤來源于承保收益和投資收益財產保險公司利潤來源于承保收益和投資收益 1.1 保險行業盈利模式的特殊性保險行業盈利模式的特殊性 以中國人壽利潤表為例：保險公司利潤波動極大，且與當期保費無直接關系。以中國人壽利潤表為例：保險公司利潤波動極大，且與當期保費無直接關系。 2016 2017 2018 2019 一、營業收入 549,771 653,195 643,101 745,165 已賺保費 426,230 506,910 532,023 560,278 投資凈收益 120,831 134,983 111,396 162,480 公允價值變動凈收益 (4,229)

8、 3,869 (8,148) 14,419 其他業務收入 6,357 7,271 7,825 7,947 二、營業支出 (525,715) (611,313) (628,814) (685,175) 退保金 (73,922) (94,629) (116,229) (50,851) 賠付支出 (205,143) (198,088) (174,439) (127,919) 提取保險責任準備金 (129,434) (175,322) (191,718) (335,122) 保戶紅利支出 (15,883) (21,871) (19,646) (22,375) 手續費及傭金支出 (52,022) (64

9、,789) (62,705) (81,396) 業務及管理費 (33,012) (37,685) (39,116) (42,008) 其他業務成本 (14,477) (18,010) (19,708) (21,486) 資產減值損失 (2,682) (2,846) (8,210) (8,062) 三、營業利潤 24,056 41,882 14,287 59,990 加：營業外收入 103 112 74 140 減：營業外支出 (317) (323) (440) (335) 四、利潤總額 23,842 41,671 13,921 59,795 減：所得稅 (4,257) (8,919) (1,9

10、85) (781) 五、凈利潤 19,585 32,752 11,936 59,014 六、每股收益（單位：元） 0.66 1.13 0.39 2 七、其他綜合收益/（損失） (25,776) (7,926) (2,025) 34,912 九、綜合收益/（損失）總額 (6,191) 24,826 9,911 93,926 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 利息、股息、證券買賣價差等利息、股息、證券買賣價差等 交易性金融資產公允價值變動交易性金融資產公允價值變動 當期保費未來可能產生的賠付當期保費未來可能產生的賠付 支付給代理人、銀行等支付給代理人

11、、銀行等 波動極大，受股票市場影響大波動極大，受股票市場影響大 AFS公允價值變動公允價值變動-轉入當期轉入當期 損益的部分損益的部分 資料來源：中國人壽2016-2019年年報，海通證券研究所 單位：百萬元 表：保險產品四維分類表：保險產品四維分類 按渠道按渠道 按繳費模式按繳費模式 按產品特征按產品特征 按保障特征按保障特征 個險 期繳 傳統 終身 銀行 躉交 分紅 定期 團險 萬能 兩全 電銷 投連 健康 互聯網 意外 年金 1.2 保險產品分類保險產品分類 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源： 海通證券研究所 圖：圖：按保險責任對

12、人身保險進行分類按保險責任對人身保險進行分類 保險期間不同 保障范圍不一樣 賠償標準不一樣 保險期間不一樣 給付年齡不得小于國 家規定的退休年齡 1.2.1 保險產品的保障責任分類保險產品的保障責任分類 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源： 海通證券研究所 傳統壽險 分紅壽險 萬能壽險 投資連結壽險 保單利率 預定利率固定，保險雙 方存在利率風險 較低預定利率，減少 保險利率風險 較低的保證利率，能 有效規避利率風險 無保證預定利率，保險 公司不承提利率風險 利益來源 固定 固定部分+三差 最低保證+投資運作 投資運作 資金運作 統籌帳戶

13、 專門賬戶 專門賬戶 專門賬戶 投資風險 保險公司承擔 客戶與保險公司承擔 客戶與保險公司承擔 客戶自己承擔 投資收益 按固定的預定利率計算 保單利益 按公司產生的盈余進 行紅利分配 大多有保證的回報率 ，收益與專門賬戶收 益相關 無最低保障，實際收益 由專門賬戶的投資收益 決定 傳統壽險 分紅壽險 萬能壽險 投資連結壽險 保單持有人利益 鎖定固定利率 70%超額收益分紅 超額收益歸客戶 超額收益歸客戶 保險公司利益 全部超額收益 30%超額收益分紅 資產管理費 資產管理費 投資組合決定權 保險公司 保險公司 保險公司 客戶 盈利能力對比 100% 70% 60% 50% 保戶權益穩定性 高

14、中 中 低 表：表：各險種的客戶與保險公司利益分配對比各險種的客戶與保險公司利益分配對比 1.2.2 壽險險種特征壽險險種特征 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表：壽險險種特征表：壽險險種特征 資料來源：海通證券研究所 資料來源： 海通證券研究所 1.2.3 壽險產品渠道和期限特征壽險產品渠道和期限特征 繳費期限 傭金率 利潤率 個險（營銷員）渠道 期繳 5年以上，大多為10-20 年 首年30-40%，第2-5年 由5%遞減，第6年為0 高 躉繳 首年繳清 - 較高 銀行渠道 期繳 一般為3-5年 4%左右 低 躉繳 首年繳清 4%左右 極

15、低 保險公司在進行產品設計時，會考慮銷售渠道差異，渠道不同，產品不同。保險公司在進行產品設計時，會考慮銷售渠道差異，渠道不同，產品不同。 一般來說：一般來說： 個險渠道銷售產品較為復雜，保障程度高，保險公司利潤率高；銀行渠道銷售產品多為投資型，保 障程度低，利潤率低。 期繳產品利潤率較躉繳產品高。期繳產品每年需交續保費用，對保險公司來說帶來穩定現金流，是 壽險公司最為重點發展的業務。 保險公司業務結構調整的目標：“聚焦個險、聚焦期繳”，提高個險渠道保費占比，提高十年期及 以上保費占比。 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表：表：壽險產品渠道和期

16、限特征壽險產品渠道和期限特征 資料來源： 海通證券研究所 市場需求是產品演化的根本原因市場需求是產品演化的根本原因 從保障需求、到理財需求、再到保障理財雙重需求從保障需求、到理財需求、再到保障理財雙重需求 1.2.4 壽險產品發展歷程壽險產品發展歷程 198219921999 2016 20102001 簡易人身險簡易人身險 團體人身意外險團體人身意外險 養老金保險養老金保險 終身壽險終身壽險 定期壽險定期壽險 兩全保險兩全保險 分紅險分紅險 萬能險萬能險 投連險投連險 分紅險分紅險 個險代理人渠道激活傳統個險代理人渠道激活傳統險市場險市場 傳統險遭受利差損傳統險遭受利差損 新型（理財型）保險

17、新型（理財型）保險興起興起 銀銀保渠道發展保渠道發展 分紅分紅險險成為主力成為主力產品產品 整飭銀保業務整飭銀保業務 2011-2013年年人身險行業進入調整期人身險行業進入調整期 監管限制中短存續期業務，限制舉牌潮監管限制中短存續期業務，限制舉牌潮 2014-2017年人身險行業處于快速增長期年人身險行業處于快速增長期 2017 “保險業姓保，保監會姓監”“保險業姓保，保監會姓監” 134號文限制年金險業務號文限制年金險業務 人保通過團險渠道銷售人保通過團險渠道銷售 簡易人身險簡易人身險 2013 互聯網渠道產生互聯網渠道產生 費率市場化改革、險資運用放開費率市場化改革、險資運用放開 大公司

18、聚焦大公司聚焦NBV，中小公司積聚保費，中小公司積聚保費 分紅險分紅險 費改傳統壽險費改傳統壽險（年金險年金險） 高現價萬能險高現價萬能險 健康險等保障型產品健康險等保障型產品 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖：壽險產品發展歷程壽險產品發展歷程 資料來源： 銀保監會官網，海通證券研究所 定價假設實際經驗實際利潤定價假設實際經驗實際利潤 定價假設定價假設實際經驗實際經驗 投資收益 費用支出 理賠支出 定價利率 定價費用 生命表 精算模型精算模型 利差 死差 費差 總利潤總利潤 保單費率 保費收入投資收益 理賠支出費用支出 現金流現金流 1.

19、3 保險公司盈利模式與假設介紹保險公司盈利模式與假設介紹 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖：保險公司盈利模式保險公司盈利模式 資料來源： 海通證券研究所 1.3.1 保險公司盈利模式與假設介紹保險公司盈利模式與假設介紹 定價假假設 現金流假設 (EV假設) 準備金假設 (監管體系) 準備金假設 (財務體系) 利率假設 保監會要求小于 等于3.5% (除高利率保單) 最優投資假設 5%-5.5% 不得高于定價利率 一般為3.5% (除高利率保單) 市場利率或最優投 資假設 4%-5.5% 費用假設 按凈保費比例 偏謹慎的假設 最優估計費用

20、按保費、保單、保 額比例 凈保費法中不直接 考慮費用 同現金流假設 死亡率假設 按100%生命表 偏謹慎的假設 最優估計死亡率 50%-70%生命表 同定價假設 同現金流假設 退保率假設 不考慮退保 最優退保假設 不考慮退保 同現金流假設 分紅假設 不考慮分紅 最優分紅假設 參考銷售時的紅利 演示 不考慮分紅 同現金流假設 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表：保險公司盈利模式與假設介紹保險公司盈利模式與假設介紹 資料來源： 海通證券研究所 定價假設現金流假設新業務定價假設現金流假設新業務/有效業務價值有效業務價值 定價假設定價假設 現金流假

21、設現金流假設 最優投資假設最優投資假設 最優費用假設最優費用假設 最優理賠假設最優理賠假設 定價利率定價利率 定價費用定價費用 生命表生命表 實際經驗實際經驗 投資收益投資收益 費用支出費用支出 理賠支出理賠支出 新業務新業務/有效有效 業務價值業務價值 每年假設與每年假設與 實際經驗偏差實際經驗偏差 總利潤總利潤 由于實際經驗不可得，采用未由于實際經驗不可得，采用未 來最優假設來替代實際經驗，來最優假設來替代實際經驗， 估算保單未來利潤估算保單未來利潤 1.3.2 保險公司盈利模式與假設介紹保險公司盈利模式與假設介紹 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

22、法律聲明 圖圖：保險公司假設介紹保險公司假設介紹 資料來源： 海通證券研究所 準備金假設：準備金假設： 調整保單利潤釋放時間，不影響利潤總數調整保單利潤釋放時間，不影響利潤總數 由于保單收入支出時間不匹配，不能將當期收入減支出直接作為當期利潤，而需由于保單收入支出時間不匹配，不能將當期收入減支出直接作為當期利潤，而需 要計提準備金來匹配未來年度的責任。要計提準備金來匹配未來年度的責任。 當期利潤保費投資費用理賠支出紅利準備金提轉當期利潤保費投資費用理賠支出紅利準備金提轉 準備金未來支出現值未來收入現值準備金未來支出現值未來收入現值 準備金假設越保守，期初提取準備金金額越大，利潤越往后移動；準備

23、金假設越準備金假設越保守，期初提取準備金金額越大，利潤越往后移動；準備金假設越 激進，期初提取準備金金額越小，利潤往前移動。激進，期初提取準備金金額越小，利潤往前移動。 1.3.2 保險公司盈利模式與假設介紹保險公司盈利模式與假設介紹 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1) 保險公司在渠道中的議價能力保險公司在渠道中的議價能力 2) 保險產品的復雜程度（保單期限、繳費模式）保險產品的復雜程度（保單期限、繳費模式） 3) 保障功能和儲蓄功能的占比保障功能和儲蓄功能的占比 4) 法律法規對產品定價限制法律法規對產品定價限制 1.4 壽險產品利潤決定

24、因素壽險產品利潤決定因素 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 概要概要 1.保險公司產品體系與盈利模式保險公司產品體系與盈利模式 2.保險公司估值體系與股價影響因素保險公司估值體系與股價影響因素 3.行業重點個股及超額收益成因分析行業重點個股及超額收益成因分析 風險提示：長端利率趨勢性下行，保障型產品銷售不及預期風險提示：長端利率趨勢性下行，保障型產品銷售不及預期 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 保險公司評估價值與股價影響因素保險公司評估價值與股價影響因素 1、分析的三個維度：、分析的三個維

25、度：1）價值體系；）價值體系；2）會計利潤體系；）會計利潤體系；3）償付能力。）償付能力。 2、價值體系（、價值體系（EV、NBV）與利潤體系均基于長期假設，前者包含更多信息，是我）與利潤體系均基于長期假設，前者包含更多信息，是我 們首要的分析框架。們首要的分析框架。 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖：保險公司評估價值保險公司評估價值 資料來源： 中國平安開放日PPT平安壽險價值深度解析，海通證券研究所 2.1 保險公司估值體系保險公司估值體系 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 優點優點

26、缺點缺點 內含價值 真實反應公司當期的實際價值 指標相對穩定 依賴于評估假設 公司可以不披露方法假設 沒有反應未來新業務價值 市盈率法 簡單，易理解 結果受假設影響相對較小 與其他行業估值指標一致 各年間利潤受股票收益影 響大，AFS浮贏不進利潤表 公司間業務結構期限不同 評估價值 反映了有效業務和未來新業務的價值 對于新成立仍處于虧損期的公司無法 采用上兩種方法 依賴于評估假設和對未來 新業務預期的假設，結果對 假設相當敏感 公司可以不披露方法假設 新業務乘數變動性大 表表 ：估值方法優缺點：估值方法優缺點 資料來源：海通證券研究所 2.1 保險公司評估價值保險公司評估價值 21 請務必閱讀

27、正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖：保險公司評估價值的計算保險公司評估價值的計算 資料來源： 海通證券研究所 2.1 保險公司評估價值保險公司評估價值 期末期末EV = 期初期初EV + EV預期回報預期回報 + NBV + 營運偏差營運偏差 + 投資偏差投資偏差 + 假設變更及其假設變更及其 他。他。 其中，其中，EV預期回報、預期回報、NBV、投資偏差的影響最大。、投資偏差的影響最大。 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表：表：2019年上市保險公司的年上市保險公司的EV變動貢獻表變動貢獻表 中國平安（

28、集團）中國平安（集團） 中國人壽中國人壽 中國太保（集團）中國太保（集團） 新華保險新華保險 平安壽險平安壽險 太保壽險太保壽險 1、EV預期回報預期回報 5.8% 8.4% 7.0% 9.2% 9.4% 9.3% 2、NBV 9.0% 7.4% 7.9% 5.6% 14.7% 10.5% 3、投資偏差、投資偏差 3.2% 4.0% 1.5% 4.8% 5.2% 2.0% 4、市場價值調整、市場價值調整 0.0% 0.4% 0.1% - 0.0% 0.1% 5、營運偏差、營運偏差 0.4% 0.0% 1.1% 0.9% 0.6% 1.5% 6、假設、模型與估計變更、假設、模型與估計變更 0.2

29、% -0.9% -0.1% -2.6% 0.3% -0.2% 7、資本注入及股東紅利分配、資本注入及股東紅利分配 -4.3% -0.6% -6.3% -1.4% -8.2% -4.9% 8、非壽險業務及其他非壽險業務及其他 5.5% -0.2% 6.5% 1.8% 1.4% 0.0% EV增速增速 19.8% 18.5% 17.8% 18.4% 23.5% 18.2% 資料來源：上市險企2019年年報，海通證券研究所 2.2 保險公司估值保險公司估值 國壽、平安、太保股價在國壽、平安、太保股價在2007年牛市行情推動下，估值達到頂峰；年牛市行情推動下，估值達到頂峰；2008股市異常股市異常 波

30、動及波動及2010-2013行業基本面惡化，估值逐步回調，行業基本面惡化，估值逐步回調， 2014年初平均年初平均P/EV估值僅估值僅 為為0.9x；2016年初回升至年初回升至1.0 x，2016末末-2017年初短暫向下調整，于年初短暫向下調整，于2017年年4月月 開始回升，并出現史上最大獨立行情；開始回升，并出現史上最大獨立行情；2018年以來回調。近期受疫情影響，目前年以來回調。近期受疫情影響，目前 平均平均PEV約約0.8倍，處于歷史底部。倍，處于歷史底部。 23 圖圖：上市保險公司：上市保險公司PEV（倍）（倍） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露

31、和法律聲明 資料來源：Wind，保險公司歷年財報，海通證券研究所 自保險板塊自保險板塊2007年年A股上市以來，股上市以來， 2007-2020年年8月的近十三年時間，保險指數累月的近十三年時間，保險指數累 計上漲計上漲162%，同期滬深，同期滬深300指數上漲指數上漲128%。保險板塊相對收益。保險板塊相對收益35%，大幅跑贏。，大幅跑贏。 2.3 保險板塊歷史表現保險板塊歷史表現 圖：保險板塊歷史表現（圖：保險板塊歷史表現（2007-2020） 資料來源：Wind，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 2009年之后的大部分年份

32、，保險股都取得超額收益。年之后的大部分年份，保險股都取得超額收益。 大盤上漲時，保險股因其權益投資對利潤的正面貢獻，表現出貝塔屬性大盤上漲時，保險股因其權益投資對利潤的正面貢獻，表現出貝塔屬性 大盤下跌時，保險股因其消費屬性，表現出一定防御屬性。大盤下跌時，保險股因其消費屬性，表現出一定防御屬性。 2.3 保險板塊歷史表現保險板塊歷史表現 表：保險在大部分年度取得超額收益表：保險在大部分年度取得超額收益 保險指數 滬深300 超額收益率 2007年 84.0% 142.6% -58.6% 2008年 -74.2% -65.9% -8.2% 2009年 107.0% 96.7% 10.3% 20

33、10年 -4.5% -12.5% 8.0% 2011年 -29.7% -25.0% -4.7% 2012年 27.2% 7.6% 19.7% 2013年 -11.5% -7.6% -3.9% 2014年 86.8% 51.7% 35.2% 2015年 -4.7% 5.6% -10.3% 2016年 -1.4% -11.3% 9.9% 2017年 84.2% 21.8% 62.5% 2018年 -21.7% -25.3% 3.6% 2019年 51.9% 36.1% 15.8% 2020年 -8.1% 14.9% -23.0% 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：2020年數據截止8月7日

34、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 2.4 保險股價影響因素保險股價影響因素 資料來源：海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 利 源 利差 固收類資產 宏觀經濟預期、長端債券 收益率預期、非標資產收 益率等 權益類資產股市波動 投資結構 監管政策：投資渠道、投 資比例上限等 死差保費（NBV）增速 產品結構及利潤率、代理 人數量等 監管政策：定價利率、產 品設計等 費差公司經營管理效率 利潤來源 核心指標可能的股價影響因素 2.4.1 保險股與指數相關性極強，牛市產生超額收益概率高保險

35、股與指數相關性極強，牛市產生超額收益概率高 表：上市保險公司投資資產結構表：上市保險公司投資資產結構 資料來源：上市險企歷年年報，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 保險公司投資收益率和凈利潤對權益市場敏感性高，因而保險股股價與大盤走勢保險公司投資收益率和凈利潤對權益市場敏感性高，因而保險股股價與大盤走勢 相關性高。相關性高。 雖然保險公司權益投資占比并不高，僅在雖然保險公司權益投資占比并不高，僅在8-13%左右，但考慮到股票市場大部分左右，但考慮到股票市場大部分 年份都有年份都有10%以上的波動，權益市場表現對總投資收益、凈利潤

36、的影響最大。以上的波動，權益市場表現對總投資收益、凈利潤的影響最大。 中國人壽中國人壽 中國平安中國平安 中國太保中國太保 新華保險新華保險 中國人保中國人保 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 現金與定期存款 20.0% 16.6% 11.3% 9.6% 14.10% 13.73% 10.5% 9.0% 17.9% 16.8% 債券 42.2% 39.5% 45.4% 46.9% 46.30% 42.64% 39.3% 42.7% 32.4% 32.4% 非標債權 11.3% 11.6% 15.8% 13.4% 19.30% 2

37、0.63% 26.4% 22.9% 23.1% 22.2% 股票和基金股票和基金 9.2% 11.1% 9.9% 10.7% 6.80% 9.53% 10.6% 12.1% 10.8% 11.3% 其他 17.3% 21.2% 17.6% 19.4% 13.5% 13.5% 13.2% 13.3% 15.8% 17.3% 經濟預期改善帶來的利率上行，有助于保險股走出獨立行情（如經濟預期改善帶來的利率上行，有助于保險股走出獨立行情（如2017年）。年）。 一方面，保險公司經營偏好高利率環境，負債成本剛性，更高的投資收益率就意一方面，保險公司經營偏好高利率環境，負債成本剛性，更高的投資收益率就意

38、味著更高的利差益。另一方面，利率上行時味著更高的利差益。另一方面，利率上行時750日移動平均國債收益率曲線上行，日移動平均國債收益率曲線上行， 準備金計提減少，對保險公司當期盈利產生正向影響。準備金計提減少，對保險公司當期盈利產生正向影響。 2.4.2 經濟預期大幅波動時，利率上行或可引發獨立行情經濟預期大幅波動時，利率上行或可引發獨立行情 圖：投資收益率在部分年份與長端利率正相關圖：投資收益率在部分年份與長端利率正相關 資料來源：上市險企歷年年報、Wind，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28 利利 差差 水水 平平 利率利率 下

39、行下行 初期初期 利率利率 下行下行 末期末期 利率利率 上行上行 初期初期 利率利率 上行上行 末期末期 圖：利差水平的利率周期示意圖圖：利差水平的利率周期示意圖 保險公司內含價值可能受到利率下行的影響。保險公司內含價值可能受到利率下行的影響。 當“投資回報率假設降低當“投資回報率假設降低50bps”時，平安、太保、新華、國壽時，平安、太保、新華、國壽NBV分別分別-10%、-13.6%、 -14%、-16% 當“投資回報率假設降低當“投資回報率假設降低50bps”時，平安集團時，平安集團EV僅僅-4.8%，太保集團，太保集團-7.5%，平安壽險平安壽險 和新華保險和新華保險-7.6%，中國

40、人壽和太保壽險，中國人壽和太保壽險EV分別分別-8.7%、-10%. 資料來源：上市保險公司2019年年報，Wind，海通證券研究所測算 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表：上市保險公司表：上市保險公司NBV敏感性分析敏感性分析 2019年年NBV敏感性分析敏感性分析(百萬元百萬元) 風險貼現率風險貼現率(bps) 投資收益率投資收益率(bps) -50bps +50bps -50bps +50bps 中國平安中國平安 79516 4.70% 72601 -4.40% 68115 -10.31% 83762 10.29% 中國太保中國太保 2

41、5760 4.73% 23521 -4.37% 21252 -13.60% 27942 13.60% 新華保險新華保險 10259 4.91% 9328 -4.61% 8414 -13.96% 11138 13.90% 中國人壽中國人壽 61684 5.09% 55936 -4.71% 49108 -16.34% 68296 16.35% 2019年內含價值敏感性分析年內含價值敏感性分析 （百萬元）（百萬元） 風險貼現率風險貼現率(bps) 投資收益率投資收益率(bps) -50bps +50bps -50bps +50bps 中國平安（集團）中國平安（集團） 1218749 1.52% 11

42、83668 -1.40% 1143217 -4.77% 1257695 4.76% 中國太保（集團）中國太保（集團） 403328 1.85% 389204 -1.71% 366157 -7.53% 425347 7.41% 中國平安（壽險）中國平安（壽險） 775706 2.40% 740625 -2.23% 700174 -7.57% 814652 7.55% 新華保險新華保險 209032 1.95% 201298 -1.83% 189444 -7.61% 220578 7.58% 中國人壽中國人壽 964053 2.33% 921641 -2.17% 860173 -8.70% 102

43、4356 8.73% 中國太保（壽險）中國太保（壽險） 312994 2.45% 298625 -2.26% 275177 -9.93% 335396 9.78% 表：上市保險公司內含價值敏感性分析表：上市保險公司內含價值敏感性分析 2.4.2 利率下行亦可能導致保險股估值受限利率下行亦可能導致保險股估值受限 政策紅利若能對險企投資端和負債端帶來決定性拐點，則易引發獨立行情。政策紅利若能對險企投資端和負債端帶來決定性拐點，則易引發獨立行情。 回顧歷史，負債端政策引發獨立行情的情形比較少見，而回顧歷史，負債端政策引發獨立行情的情形比較少見，而2012年投資新政持續落年投資新政持續落 地為行業帶來

44、明顯獨立行情。投資端的變化可以快速傳導至當年及未來年份險企地為行業帶來明顯獨立行情。投資端的變化可以快速傳導至當年及未來年份險企 財務表現，因而投資端政策紅利更能提振資本市場信心。財務表現，因而投資端政策紅利更能提振資本市場信心。 2.4.3 政策紅利或對行業產生長遠影響，易引發獨立行情政策紅利或對行業產生長遠影響，易引發獨立行情 表：表：2012年投資新政重點條目年投資新政重點條目 圖：圖：2012年后保險公司投資收益率持續提升年后保險公司投資收益率持續提升 資料來源：銀保監會、上市險企歷年年報、Wind，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法

45、律聲明 30 2012/6/12 13項保險投資新政征求意見項保險投資新政征求意見 2012/7/19 保險資金投資債券暫行辦法 2012/7/25 關于保險資金投資股權和不動產有關問題的 通知 2012/7/23 保險資金委托投資管理暫行辦法 2012/7/27 保險資產配臵管理暫行辦法 2012/10/22 保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則 2012/10/22 基礎設施債權投資計劃管理暫行規定 2012/10/22 關于保險資金投資有關金融產品的通知 2012/10/22 關于保險資產管理公司有關事項的通知 2012/10/23 保險資金參與金融衍生品交易暫行辦法 2012/10/2

46、3 保險資金參與股指期貨交易監管規定 負債端的改善直接作用于新業務價值和利潤增速，對估值水平提升也有重要作用，負債端的改善直接作用于新業務價值和利潤增速，對估值水平提升也有重要作用， 但難以帶來保險股的大幅上漲。但難以帶來保險股的大幅上漲。 如如2018年，在股市、利率雙降、經濟預期悲觀的市場環境下，價值轉型深化、保年，在股市、利率雙降、經濟預期悲觀的市場環境下，價值轉型深化、保 障型確定性逐季改善，使得保險股取得一定超額收益，防御價值明顯。障型確定性逐季改善，使得保險股取得一定超額收益，防御價值明顯。 2.4.4 負債端變化可能產生超額收益，但不足以帶動獨立行情負債端變化可能產生超額收益，但

47、不足以帶動獨立行情 圖：個險新單增速和板塊超額收益的相關性較弱圖：個險新單增速和板塊超額收益的相關性較弱 圖：圖：NBV增速和板塊超額收益的相關性較弱增速和板塊超額收益的相關性較弱 資料來源：上市險企歷年年報、Wind，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 31 保費增速提升、價值轉型等負債端顯著變化，可能產生超額收益。保費增速提升、價值轉型等負債端顯著變化，可能產生超額收益。 個險新單增速在部分年份影響個股超額收益。保費收入是產生利差益的基礎，也個險新單增速在部分年份影響個股超額收益。保費收入是產生利差益的基礎，也 是死差和費差的來源。

48、新單增速能幫助投資者預判保險公司新業務價值增長情況，是死差和費差的來源。新單增速能幫助投資者預判保險公司新業務價值增長情況， 從而影響保險公司股價表現。但個險新單增速并不能完全反映負債端整體提升速從而影響保險公司股價表現。但個險新單增速并不能完全反映負債端整體提升速 度，所以只在一定程度上與股價表現有所契合度，所以只在一定程度上與股價表現有所契合 2.4.5 個股表現差異受新單增速、戰略轉型、特殊事件影響個股表現差異受新單增速、戰略轉型、特殊事件影響 表：保險股相對保險指數超額收益表：保險股相對保險指數超額收益vs個險新單增速個險新單增速-行業新單增速行業新單增速 資料來源：上市險企歷年年報、 Wind，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 32 中國人壽中國人壽中