【研報】建筑裝飾行業專題研究：裝配式裝修應勢而起龍頭公司乘風破浪-20200817（29頁）.pdf

1、 行業行業報告報告 | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 建筑裝飾建筑裝飾 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 08 月月 17 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 作者作者 唐笑唐笑 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517030004 岳恒宇岳恒宇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517040005 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 行業走勢圖行業走勢圖 裝配式裝修應勢而起，龍頭公司乘風破浪裝配式裝修應勢而起，龍頭公司乘風破浪 裝配式裝修：裝配式裝修：具有工業化思維的裝修

2、新模式具有工業化思維的裝修新模式 裝配式裝修是將工廠的預制內裝部品部件、設備管線等在現場進行組合安裝的裝修方式，是一種標準化設計、工業化生產、裝配化施工、信息化協同的工業化新模式。與傳統裝修相比，具有三大技術特點（干式工法、部品系統集成、管線與結構分離） ，體現出“多、快、好、省”的特點。 長期長期驅動因素：驅動因素：勞動力緊缺勞動力緊缺+環保趨嚴背景下，裝配式裝修大勢所趨環保趨嚴背景下，裝配式裝修大勢所趨 長期來看，隨著我國人口老齡化以及勞動力成本的持續攀升，傳統建筑業的生產方式已經不能適應時代需要。與傳統裝修勞動密集型特點不同，裝配式裝修工業化程度高，可大幅減少用工量和費用。此外，傳統濕法

3、作業造成的建筑垃圾嚴重污染了城市環境，近期推出的建筑垃圾減量化政策使環保要求不斷提高。而裝配式裝修采用干式工法，部品部件均在工廠生產，同時對有害物質的控制更加嚴格， 因此從環保和人體健康的角度，或將是未來發展的必然趨勢。 短期驅動因素：短期驅動因素：裝配式打分體系或助推裝配式裝修裝配式打分體系或助推裝配式裝修發展發展 在裝配式建筑評價標準中，裝配式建筑評分表中關于裝配式裝修（內裝）的分值為 40 分，其中內隔墻評價項占 10 分，裝修和設備管線評價項占 30 分。由于主體結構的成本增量高于裝配式裝修，考慮到經濟性和裝配率要求，通過“內裝+結構”組合拿分，滿足主體結構下限 20 分的要求時盡可能

4、多的使用裝配式裝修，有助于減少裝配式建筑整體的成本增量。因此，目前的裝配式打分體系有望推動更多開發商采用裝配式裝修方式。 裝修工期縮短裝修工期縮短+規模效應是規模效應是未來未來降成本的關鍵降成本的關鍵 目前裝配式裝修成本相對較高，但從經濟效益來看，裝配式裝修的工期縮短產生的間接效益有助于加快運營商回籠資金，降低融資成本。因此，裝配式裝修已在國家保障房、長租公寓、酒店等 2B 領域具備競爭優勢；而在商品房領域滲透率較低，多數還只應用于高檔住宅，因高檔住宅裝修成本占總投資比例較低，開發商對于價格不敏感。中長期看，規?；a可有效降低間接成本。隨著未來規模效益的提升，我們認為裝配式裝修成本將進一步下

5、降并有望低于傳統裝修。 裝配式裝修裝配式裝修市場規模：中期市場規模：中期 2B 穩步上升，長期穩步上升，長期 2C 潛力大潛力大 近年來裝配式裝修呈快速增長。2019 年全國裝配式裝修建筑面積為 4529萬平方米，2018 年這一指標為 699 萬平方米，增長水平是 2018 年的 5.5倍。中期來看，由于經濟效益和政策鼓勵，裝配式裝修或將廣泛用于國家保障房、 長租公寓和酒店 2B 領域， 我們預測中期 2B 市場規模在 2025 年達到 2482 億元，2020-2025 年復合增速 14%，其中長租公寓占比 66%；長期來看，由于 C 端需求多樣化和認可度偏低，2C 端滲透率還較低，若打開

6、 C端的消費市場，新房裝修和存量房翻新將促使市場再度擴容，我們預測長期 2C 市場規模在 2025 年達到 3062 億元，2020-2025 年復合增速 38%，其中新房市場占比 77%。 投資建議投資建議 在政策鼓勵下，裝配式裝修成為新風口，市場參與者開始加速布局。上市公司中相關龍頭企業加速布局裝配式裝修，搶得市場先機。我們認為，伴隨裝配式裝修行業紅利的逐步釋放，未來裝修龍頭公司憑借技術、產品、資源等優勢持續擴大業務規模，驅動業績快速增長。受益于裝配式裝修產業鏈，整裝衛浴預計將會迎來快速發展。推薦裝修龍頭金螳螂、金螳螂、亞廈股份、亞廈股份、全筑股份全筑股份、廣田集團、廣田集團，關注整裝衛浴

7、龍頭惠達衛浴、海鷗住工惠達衛浴、海鷗住工以及柯利達柯利達。 風險風險提示提示：宏觀經濟下行風險；政策推動不及預期；新簽訂單不及預期。 -9%-3%3%9%15%21%27%2019-082019-122020-04建筑裝飾滬深300 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 裝配式裝修：行業新風向裝配式裝修：行業新風向 . 5 1.1. 裝配式裝修：四大工業化特征，三大裝修新技術 . 5 1.2. 相比傳統裝修，具有“多、塊、好、省”的特點 . 6 2. 驅動因素：長期看勞動力成本及環保，短期看裝配式打分體系驅動因素

8、：長期看勞動力成本及環保，短期看裝配式打分體系. 7 2.1. 勞動力緊缺+環保趨嚴背景下，裝配式裝修大勢所趨 . 7 2.2. 政策推動裝配式建筑快速發展，裝配式打分體系或助推裝配式裝修走強 . 8 2.3. 標準體系逐漸完善，促進行業規范發展 . 10 3. 裝修工期縮短裝修工期縮短+規模效應是未來降成本的關鍵規模效應是未來降成本的關鍵 . 11 3.1. 目前裝配式裝修成本略高于傳統裝修，人工費和管理費具備優勢 . 11 3.2. 從經濟效益來看，裝配式裝修已在部分 2B 領域具備優勢 . 13 3.3. 中長期看，規?；a是降低裝修成本的關鍵 . 14 4. 裝配式裝修裝配式裝修市場

9、規模：中期市場規模：中期 2B 穩步上升，長期穩步上升，長期 2C 潛力大潛力大 . 14 4.1. 裝配式裝修行業增速快、總量小，市場潛力大 . 14 4.2. 中期 2B 領域：市場規模在 2025 年達到 2482 億元，長租公寓占比 66% . 15 4.2.1. 國家保障房：市場規模在 2025 年達到 663 億 . 16 4.2.2. 長租公寓：市場規模在 2025 年達到 1632 億元 . 16 4.2.1. 酒店：市場規模在 2025 年達到 186 億元 . 17 4.3. 長期 2C 領域：市場規模在 2025 年達到 3062 億元，新房市場占 77% . 18 4.

10、3.1. 新房市場：市場規模預計 2025 年達到 2360 億元 . 19 4.3.2. 存量住房市場：市場規模預計 2025 年達到 702 億元 . 19 5. 上市公司：龍頭加速布局，業績或將逐步釋放上市公司：龍頭加速布局，業績或將逐步釋放 . 20 5.1. 金螳螂：傳統公裝龍頭，加速布局裝配式裝修 . 21 5.2. 亞廈股份：裝配式裝修市場領先者，訂單開始放量 . 22 5.3. 廣田集團：發布“GT 裝配化”產品，穩健發展裝配式業務 . 23 5.4. 柯利達：已完成吊頂、墻面等系統的裝配化研發與設計 . 24 5.5. 全筑股份：裝配式公裝領域持續發力 . 25 5.6. 惠

11、達衛?。赫b衛浴領導者 . 26 5.7. 海鷗住工：整裝衛浴業務快速增長 . 27 6. 投資建議投資建議 . 28 風險提示風險提示 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：裝配式裝修結構圖 . 5 圖 2：裝配式裝修 8 大部品模塊 . 5 圖 3：傳統裝修與裝配式裝修施工對比 . 6 圖 4：裝配式裝修的整體優勢 . 7 圖 5：建筑業農民工人數及占比 . 7 圖 6：農民工年齡構成（%） . 7 oPnOrMtOsQpOsOrMxPzQpM7N8Q8OoMqQsQmMfQnNwOjMmNzR6MoOxOwMnNwOwMmQzR 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱

12、讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 7：建筑業農民工月平均收入 . 8 圖 8：固定資產投資價格指數對比（2010 年=100） . 8 圖 9：我國建筑垃圾產量情況（億噸） . 8 圖 10：裝修現場輕鋼龍骨施工圖 . 12 圖 11：傳統裝修與裝配式裝修工作流程對比 . 12 圖 12：2018-2019 年新開工裝配式裝修、全裝修、裝配式建筑面積對比（萬平方米） . 15 圖 13：中期 2B 領域裝配式裝修市場規模預測（億元） . 15 圖 14：長期 2C 領域裝配式裝修市場規模預測（億元） . 18 圖 15：金螳螂裝配式內裝 1.0 部品體系. 21 圖 16：公司新簽訂單金

13、額及增速情況 . 21 圖 17：公司營業收入、歸母凈利潤及增速情況 . 21 圖 18：公司裝配式裝修項目：武漢越秀星匯云錦 . 22 圖 19：公司新簽訂單金額及增速情況 . 23 圖 20：公司營業收入、歸母凈利潤及增速情況 . 23 圖 21：“GT 裝配化”樣板間整體效果 . 23 圖 22：“GT 裝配化”樣板間硬裝效果 . 23 圖 23：公司新簽訂單金額及增速情況 . 24 圖 24：公司營業收入、歸母凈利潤及增速情況 . 24 圖 28：公司裝配式裝修運作流程 . 24 圖 26：公司新簽訂單金額及增速情況 . 25 圖 27：公司營業收入、歸母凈利潤及增速情況 . 25 圖

14、 25：公司裝配式內裝的三大產業布局 . 25 圖 26：公司新簽訂單金額及增速情況 . 26 圖 27：公司營業收入、歸母凈利潤及增速情況 . 26 圖 28：公司整裝衛浴效果圖 . 26 圖 29：公司營業收入及增速情況 . 27 圖 30：公司歸母凈利潤及增速情況 . 27 圖 31：公司整裝衛浴效果圖 . 27 圖 32：公司營業收入及增速情況 . 28 圖 33：公司歸母凈利潤及增速情況 . 28 表 1：裝配式裝修與傳統裝修對比 . 6 表 2： 民用建筑工程室內環境污染控制標準住宅室內污染物限值 . 8 表 3：裝配式建筑評分標準 . 9 表 4：某公建項目裝配率拿分方案 . 1

15、0 表 5：某公建項目拿分項的成本增量情況 . 10 表 6：裝配式裝修行業相關政策及標準規范 . 11 表 7：裝配式裝修與傳統裝修各項成本對比 . 13 表 8：裝配式裝修在保障房、長租公寓、酒店等 2B 領域更加經濟 . 13 表 9：北京公租房裝配式裝修與傳統裝修價格對比 . 13 表 10：北京程遠大廈裝配式裝修后成本變動情況 . 14 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 11：規?；a對裝配式裝修成本的影響 . 14 表 12：國家保障房裝配式裝修市場規模預測 . 16 表 13：長租公寓裝配式裝修市場規模預測 .

16、17 表 14：酒店裝配式裝修市場規模預測 . 18 表 15：新房裝配式裝修市場規模預測 . 19 表 16：存量住房裝配式裝修市場規模預測 . 20 表 17：目前從事裝配式裝修的主要上市公司 . 20 表 18：亞廈股份部分裝配式裝修項目訂單情況 . 22 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 裝配式裝修：行業新風向裝配式裝修：行業新風向 1.1. 裝配式裝修裝配式裝修：四大四大工業化工業化特征，三大裝修新技術特征，三大裝修新技術 裝配式裝修即工業化裝修，是指采用干式工法，將工廠的預制內裝部品部件、設備管線等在現場進行組合安

17、裝的裝修方式。 裝配式裝修具有四大特征， 即標準化設計、 工業化生產、裝配化施工、信息化協同。 圖圖 1：裝配式裝修結構圖裝配式裝修結構圖 資料來源：品宅科技官網，天風證券研究所 圖圖 2：裝配式裝修裝配式裝修 8 大部品模塊大部品模塊 資料來源：小鵝通快好省做裝修 ，天風證券研究所 與傳統裝修相比，裝配式裝修具有三大技術特點： 1）干式工法：）干式工法：避免以石膏膩子找平、砂漿找平、砂漿粘結等濕作業方式，而是通過錨栓、支托、結構膠粘等方式實現可靠的支撐與連接構造，是一種加速內裝工業化的裝配工藝。 2）部品系統集成：）部品系統集成：將多個分散的部件、材料通過特定的制造供應集成一個有機體，性能

18、行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 提升的同時實現了干式工法，易于交付和裝配。 3）管線與結構分離：）管線與結構分離：將設備與管線設置在結構系統之外的方式。在裝配式裝修中，設備管線系統是內部的有機構成部分，填充在裝配式空間六個面與支撐結構之間的空隙中。 圖圖 3：傳統裝修與裝配式裝修施工對比傳統裝修與裝配式裝修施工對比 資料來源： 裝配式裝修技術在建設工程中的應用劉運林、胡章桂，天風證券研究所 1.2. 相比傳統裝修，具有“多、塊、好、省”的特點相比傳統裝修，具有“多、塊、好、省”的特點 與傳統裝修相比，裝配式裝修具有“多、快、好、省

19、”的特點，優勢明顯。 1） “多” ：） “多” ：裝配式裝修適合批量化運用。像常見的租賃住房、公寓、酒店等，由于標準化程度高、功能和技術較為統一，這些批量化的產品很適合裝配式裝修。 2） “快” ：） “快” ：裝配裝修施工速度非?？?，工期最多可縮短 70%。以一套 100 的平層為例，采用傳統裝修要經歷水工、電工、木工、瓦工、油工等多道工序，全套工程需要 10 人連續作業 45 天以上。而采用裝配式裝修，3 個工人 10 天左右的時間即可裝配完成，即裝即住，對人體無毒害。 3） “好” ：） “好” ：裝配式裝修提高了裝修質量。傳統裝修采用手工作業，具有不確定性和隨意性。而裝配式裝修使用的

20、材料和部件是在工廠流水線上生產制作，能從根本上克服手工作業的缺點。 4） “省” ：） “省” ：傳統裝修后期增項多，費用變動大。而裝配式裝修模塊化、信息化管理讓成本預算完全透明，在人工、后期維修、快速翻新等方面成本優勢明顯。另外，裝配式裝修工期大幅縮短，入住時間提前，進一步降低了業主和開發商的間接成本。 表表 1：裝配式裝修與傳統裝修對比裝配式裝修與傳統裝修對比 工藝差異工藝差異 傳統裝修傳統裝修 裝配式裝修裝配式裝修 設計維度 戶型不統一，尺寸多變 戶型模數化，部品規格規范 施工界面 二次結構施工完畢移交 主體結構施工完畢移交 地面施工 地面施工工藝復雜，大量濕作業 地面模塊體系一次鋪裝完

21、成 墻體施工 墻面工序多、易空鼓脫落，受氣候影響 集成墻體龍骨調平，免鋪貼 吊頂施工 廚衛吊頂吊筋、打孔、拼板 廚衛吊頂專用龍骨與墻板順勢搭接 管線施工 管線開槽工效低，影響結構，維修難 管線分離，專用連接件，易維修 排水施工 水管排水噪音大，上下層干擾 同層排水 衛生間施工 衛生間施工復雜，易滲漏 衛生間整體防水底盤，專用地漏 后期維護 后期維修麻煩，刨墻刨地面 部品全裝配，各組件標準化 資料來源：筑傲網，天風證券研究所 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 4：裝配式裝修的整體優勢裝配式裝修的整體優勢 資料來源：筑傲網，天風證

22、券研究所 2. 驅動因素：長期看勞動力成本及環保，短期看裝配式打分體系驅動因素：長期看勞動力成本及環保，短期看裝配式打分體系 2.1. 勞動力緊缺勞動力緊缺+環保趨嚴背景下，裝配式裝修大勢所趨環保趨嚴背景下，裝配式裝修大勢所趨 傳統裝修以手工業為主， 屬于勞動密集型產業， 工程質量很大程度依賴于工人的技術水平。隨著我國人口老齡化以及勞動力成本的持續攀升，勞動力緊缺問題日趨嚴重。 1）從人數來看，）從人數來看，2014 年以來我國建筑業農民工持續下滑，從 2014 年頂峰的 6109 萬人減至 2019 年的 5437 萬人，下降 11%。裝修工人暫無公開數據，但趨勢預計與建筑業農民工一致。 2

23、）從年齡結構來看，）從年齡結構來看，50 歲以上農民工占比持續上升，像傳統裝修這種臟、累、苦的勞動密集型行業，年輕人從事意愿越來越低。農民工平均年齡從 2008 年的 34 歲升至 2019 年的 40.8 歲，再過 10 年或將面臨勞動力緊缺的問題。 3）從人工成本來看，）從人工成本來看，伴隨建筑業農民工數量的下降，人工成本持續上漲，2019 年建筑業農民工月均收入為 4567 元，同比增長 8.5%，且近三年增速持續上升。我國固定資產投資價格指數中，近 10 年人工費漲幅遠高于建安工程。 與傳統裝修相比，裝配式裝修工業化程度高，部品部件均由工廠加工制作，可大幅減少用工量和費用。以一套 60

24、 平米的裝配式裝修住房為例，人工費下降約 50%。而大批量項目的裝修人工費會進一步下降，存在明顯的規模效應。 圖圖 5：建筑業農民工人數及占比建筑業農民工人數及占比 圖圖 6：農民工年齡構成（農民工年齡構成（%） 資料來源：農民工監測報告，天風證券研究所 資料來源：農民工監測報告，天風證券研究所 0%5%10%15%20%25%-100010003000500070002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172018 2019建筑業農民工人數（萬人，左軸）建筑業農民工占比（%，右軸）0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013

25、 2014 2015 2016 2017 2018 201916-20歲21-30歲31-40歲41-50歲50歲以上 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 7：建筑業農民工月平均收入建筑業農民工月平均收入 圖圖 8：固定資產投資價格指數對比（固定資產投資價格指數對比（2010 年年=100） 資料來源：農民工監測報告，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 我國傳統裝修一直以現場濕作業方式為主，大量使用水泥、陶瓷等高資源密度建材，形成大量建筑垃圾，造成環境污染和破壞。作為全球第一建筑大國，我國每年建筑垃圾的排放總量自

26、 2013 年以來持續上升，2017 年達到 23.8 億噸，占城市垃圾的比例約 40%。其中，每年大約有 20%-30%的水泥是用作裝修中的找平層、粘結劑和掩飾管線等，而改造裝修時又只能和飾面材料一起砸掉，形成不可降解的建筑垃圾。 隨著環保需求的上升，裝配式裝修發展迎來新契機。一方面，十九大報告強調綠色生態發展和質量效益提升，把綠色發展理念鑄進房子里，使資源得到節約，環境得到優化。另一方面，2020 年 5 月住建部出臺關于推進建筑垃圾減量化的指導意見 ，要求在 2025 年底，各地區實現新建建筑施工現場建筑垃圾排放量每萬平方米不高于 300 噸，裝配式建筑施工現場建筑垃圾排放量每萬平方米不

27、高于 200 噸。這一目標是在充分考慮我國工程建設實際情況和未來發展預期基礎上提出的。據初步測算，目前我國新建工程建筑垃圾排放量每萬平方米約為 500600 噸， 正在實施的預制裝配式建筑固體廢棄物排放量每萬平方米不高于 200 噸。由于裝配式裝修工廠化生產方式極大程度地減少了現場施工所帶來的污染，可以減少現場加工產生的建筑垃圾，符合綠色建筑理念。 此外，傳統裝修使用濕法作業，不僅工期長，而且諸如甲醛超標之類的問題，不利于人體健康。從 2020 年新修訂的民用建筑工程室內環境污染控制標準可以看出，新標準對室內空氣中污染物濃度限值更加嚴格。而裝配式裝修符合綠色建筑概念，部品部件產生的有害物質提前

28、在工廠進行釋放，現場裝修完即可入住。因此，從環保和人體健康的角度，裝配式裝修是未來發展的必然趨勢。 圖圖 9：我國建筑垃圾產量情況（億噸）我國建筑垃圾產量情況（億噸） 表表 2： 民用建筑工程室內環境污染控制標準民用建筑工程室內環境污染控制標準住宅室內污染物住宅室內污染物限值限值 污染物污染物 2013 版本版本 2020 版本版本 氡（Bq/m） 200 100 甲醛（mg/m） 0.08 0.07 氨（mg/m） 0.20 0.15 苯（mg/m） 0.09 0.06 甲苯（mg/m） 0.15 TVOC（mg/m） 0.50 0.45 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 資料來源：

29、 民用建筑工程室內環境污染控制標準 ，天風證券研究所 2.2. 政策推動裝配式建筑快速發展， 裝配式打分體系或助推政策推動裝配式建筑快速發展， 裝配式打分體系或助推裝配式裝修裝配式裝修走強走強 政策持續大力推廣裝配式建筑，促進行業轉型升級。2013 年開始，國家發改委和住建部就聯合發布了綠色建筑行動方案 ，隨后關于推廣裝配式建筑的政策文件密集出臺。2016年國務院發布關于進一步加強城市規劃建設管理工作的若干意見 ，力爭用 10 年左右時0%5%10%15%20%25%0100020003000400050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

30、8 2019建筑業農民工月平均收入（元，左軸）同比增速（%，右軸）801001201401601802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019建安工程建安工程：人工費051015202520132014201520162017 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達 30%。2017 年住建部發布 “十三五”裝配式建筑行動方案 ，明確了到 2020 年該比例要達到 15%以上，其中重點推進地區達到 20%以上。 根據住建部數據，2019 年全國新開

31、工裝配式建筑面積 4.2 億平方米，占新建建筑面積的比例約為 13.4%。假設 2020 年房屋新開工建筑面積與 2019 年持平，按裝配式建筑占比達到15%計算，2020 年新建裝配式建筑面積將達到 4.7 億平米，同比增長 12%。由于過去 4 年新建裝配式建筑面積復合增速為 55%，預計 2020 年將順利完成裝配式建筑面積占比 15%的目標。 此外，全國 31 ?。ㄗ灾螀^、直轄市）的相關政策也相繼出臺，特別是加強落實 10 類激勵措施（用地支持、財政補貼、專項資金、稅費優惠、容積率、評獎、信貸支持、審批、消費引導和行業扶持） 。其中，稅費優惠使用占比超 90%，其次為用地支持、財政補貼

32、和容積率政策均超過 50%。 我國裝配式建筑標準規范體系越發完善。2018 年裝配式建筑評價標準的正式實施，建立了對裝配式建筑評價的統一量化標準。 該標準提出裝配式建筑應同時滿足以下要求： 1）主體結構評分不低于 20 分；2）圍護墻和內隔墻評分不低于 10 分；3）必須采用全裝修；4）裝配率不低于 50%。同時該標準提出“裝配式建筑宜采用裝配式裝修” ，突顯了裝配式裝修的重要性。 表表 3：裝配式建筑評分標準裝配式建筑評分標準 評價項評價項 評價要求評價要求 評價分值評價分值 最低分值最低分值 主體結構（50 分） 柱、支撐、承重墻、延性墻板等豎向構件 35%比例80% 2030* 20 梁

33、、板、樓梯、陽臺、空調板等構件 70%比例80% 1020* 圍護墻和內隔墻（20 分） 非承重圍護墻非砌筑 比例80% 5 10 圍護墻與保溫、隔熱、裝飾一體化 50%比例80% 25* 內隔墻非砌筑 比例50% 5 內隔墻與管線、裝修一體化 50%比例80% 25* 裝修和設備管線（30 分） 全裝修 - 6 6 干式工法樓面、地面 比例70% 6 - 集成廚房 70%比例90% 36* 集成衛生間 70%比例90% 36* 管線分離 50%比例70% 46* 資料來源： 裝配式建筑評價標準 ，天風證券研究所 在裝配式建筑評價標準中，裝配式建筑評分表中關于主體結構的分值占 50 分，外裝占

34、 10 分，而裝配式裝修（內裝）占 40 分，其中內隔墻評價項占 10 分，裝修和設備管線評價項占 30 分。在滿足裝配率指標時，開發商會選擇最經濟的裝配式方案。從成本增量角度來看，主體結構的豎向構件主體結構的水平構件圍護墻和內隔墻等。而裝配式裝修與傳統裝修相比成本增量較小，因此通過“內裝+結構”組合拿分性價比較高。 我們通過具體案例來講述采用裝配式裝修拿分更加經濟。以天津市某公建項目為例，為滿足裝配率 50%的要求，設計院綜合考慮項目經濟性和合理性，提出裝配率 50 的拿分方案。根據裝配式建筑評價標準 ，裝配式建筑評價項中主體結構最低 20 分，圍護墻和內隔墻最低 10 分，全裝修最低 6

35、分，合計 36 分，其他得分項沒有強制要求。以下是各分項的選擇邏輯： 1）主體結構：）主體結構：不用豎向預制構件，而梁、板、樓梯等水平構件采用預制方式，完成比例80%，得分 20 分。一方面，豎向預制構件成本增量高于水平構件；其次，豎向預制構件還會加大現場施工安裝難度，增加主體結構工期，減緩項目回籠資金。 2）圍護墻和內隔墻：）圍護墻和內隔墻：圍護墻采用 ALC 隔墻板,完成比例 80%，得分 5 分；內隔墻采用 ALC隔墻板，完成比例 50%，得分 5 分，兩者共計得 10 分。相較于其他兩種技術，圍護墻和內隔墻采用 ALC 板更加成熟且成本更低。 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業

36、專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 3）裝修和設備管線：）裝修和設備管線：該部分共 5 項可選，其中全裝修為必選項目；干式工法樓面、地面需采用干法地暖+木地板/膠貼地磚且比例70%，已實施裝配式建筑極少采用且成本較高，不選用；集成衛生間、集成廚房和管線分離 3 項需要達到 14 分，集成衛生間面積較少，成本增量較少，完成比例為 90%，得分 6 分；集成廚房面積較大，考慮經濟性，完成比例77%，得分 4 分；管線分離采用干法地暖，管線走墻角，完成比例 50%，得分 4 分?？紤]到大多數住宅會因節約層高而不用吊頂，這就必然要在疊合樓板里預留一些管線，因此管線分離的使用比例會少

37、一些，難以拿滿 6 分。 表表 4：某公建項目某公建項目裝配率拿分方案裝配率拿分方案 拿分項拿分項 完成比例完成比例 得分得分 主體結構（20 分） 梁、板、樓梯、陽臺、空調板等構件 80% 20 圍護墻和內隔墻（10 分） 非承重圍護墻非砌筑 80% 5 內隔墻非砌筑 50% 5 裝修和設備管線（20 分） 全裝修 - 6 集成廚房 77% 4 集成衛生間 90% 6 管線分離 50% 4 資料來源：筑傲網，天風證券研究所 從成本增量來看，主體結構成本增量為 490 元/，占比高達 82%，僅貢獻 20 分的評價分值；同樣貢獻了 20 分的裝修和設備管線（不含內隔墻） ，成本增量只有 72.

38、57 元/，占比僅 13%。該項目是政府的公建項目，整體預制率為 47%，屬于較高水平因此主體結構部分成本增量較多。不過對于預制率 30%左右的住宅而言仍可以推斷，通過多采用裝配式裝修來滿足裝配率要求，有助于減少裝配式建筑整體的成本增量。因此，短期來看，目前的裝配式打分體系有望推動更多開發商采用裝配式裝修方式。 表表 5：某公建項目某公建項目拿分項的成本增量情況拿分項的成本增量情況 拿分項拿分項 成本增成本增量量（元（元/） 成本增量占比成本增量占比 主體結構 490 82% 圍護墻和內隔墻 31.41 5% 全裝修 16.76 3% 集成廚房 30.65 5% 集成衛生間 10.16 2%

39、管線分離 15 3% 合計合計 593.98 100% 資料來源：筑傲網，天風證券研究所 2.3. 標準體系逐漸完善，標準體系逐漸完善，促進促進行業規范發展行業規范發展 隨著標準制定和執行逐步到位，行業將會步入更加規范的發展階段。2018 年 3 月以來，關于墻板、整體廚房和整體衛浴的裝配式技術標準相繼出臺。2018 年 12 月，住建部聯合亞廈股份主編了中國首部建筑工業化內裝工程技術規程 ，并于 2019 年 5 月 1 日起正式施行。其內容為裝飾裝修的設計、施工、生產、驗收、使用和維護等方面，提供科學的技術依據、執行標準和系統解決方案，將成為指導建筑工業化工程建設的可靠技術依據。 此外，各

40、省市也在積極推進裝配式裝修。如北京早在 2015 年就發布了關于實施保障性住房全裝修成品房若干規定的通知 ，要求積極推進內裝工業化裝配式裝修，并提出經濟適用住房、限價商品住房按照公共租賃住房裝修標準統一實施裝配式裝修。之后在 2018年北京住建委員會和質量技術監督局聯合發布居住建筑室內裝配式裝修工程技術規程 ，這也是北京第一份住宅裝配式裝修地方標準，并將從公租房推廣到普通商品房項目。其他 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 省市或有征求意見稿出臺，或有相關細節政策正在推進。 住建部發布的2019 裝配式建筑發展概況指出，2020 年

41、主要舉措包括積極推廣裝配化裝修。2020 年住建部已啟動編制裝配化裝修技術體系發展指南（居住建筑） ，明確裝配化裝修的標準化設計、 工廠化生產和裝配化施工要求， 全面指導各地裝配化裝修技術發展，引導各地加大力度開展裝配化裝修實踐，進一步提升建筑品質和人民群眾的獲得感、幸福感。我們認為，隨著行業標準體系的進一步完善，裝配式裝修有望大力推廣。 表表 6：裝配式裝配式裝修裝修行業相關行業相關政策及政策及標準規范標準規范 時間時間 名稱名稱 主要內容主要內容 2017/1/17 住建部標準定額司關于印發2017年工作要點的通知 全面提高建筑標準水平，重點在提高建筑的裝配式裝修、綠色裝修和全裝修水平，改

42、善建筑室內環境質量等 2018/3/20 關于發布行業產品標準廚衛裝配式墻板技術要求的公告 細化了裝配式建筑的行業技術標準，進一步完善市場運作 2018/12/18 裝配式整體廚房應用技術標準 批準 裝配式整體廚房應用技術標準 為行業標準，自 2019 年 8 月 1 日起實施 2018/12/7 建筑工業化內裝工程技術規程 對裝配式裝修設計、裝配與施工、驗收等做了詳細規定 2018/12/27 裝配式整體衛生間應用技術標準 批準裝配式整體衛生間應用技術標準為行業標準，自 2019 年 5 月 1 日起實施 2019/3/27 住建部發布裝配式內裝修技術標準（征求意見稿） 對裝配式裝修設計、生

43、產供應、施工安裝、質量驗收、使用維護等做了詳細規定和指導 2020/7/15 住建部等 7 部門聯合印發綠色建筑創建行動方案 強調推廣裝配化建造方式，推動裝配式裝修 2020 裝配化裝修技術體系發展指南（居住建筑） 編制中 明確裝配化裝修的標準化設計、工廠化生產和裝配化施工要求等 資料來源：住建部，天風證券研究所 3. 裝修工期縮短裝修工期縮短+規模效應是規模效應是未來未來降成本的關鍵降成本的關鍵 3.1. 目前裝配式裝修成本略高于傳統裝修，人工費和管理費具備優勢目前裝配式裝修成本略高于傳統裝修，人工費和管理費具備優勢 從成本構成來看，裝配式裝修和傳統裝修類似，主要包括直接成本、間接成本、管理

44、費用和稅費等。其中，直接成本主要包括材料費、設計費、人工費等；間接成本主要包括購置土地形成的無形資產攤銷、廠房及設備等固定資產折舊等費用的分攤。 目前裝配式裝修成本略高于傳統裝修，對比看各成本分項之間有著明顯的差異。 1）材料費：）材料費：傳統裝修中材料費占成本約 40%-45%，裝配式裝修在施工現場新增了用于隔墻的輕鋼龍骨、找平件等材料，材料費會偏高一些。 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 10：裝修現場輕鋼龍骨施工圖裝修現場輕鋼龍骨施工圖 資料來源：中國網庫，中海地產公眾號，天風證券研究所 2）設計費：）設計費：相比于傳

45、統裝修設計方式，裝配式裝修增加了深化設計，不但涉及建筑方案研究、各專業施工圖配合等，還需要和預制公司及施工安裝單位密切配合，充分研究項目實施過程中的細節問題。因此設計費用偏高，但只占總成本的 3%-5%。 圖圖 11：傳統裝修與裝配式裝修工作流程對比傳統裝修與裝配式裝修工作流程對比 資料來源：億歐，天風證券研究所 3）人工費：）人工費：與傳統裝修相比，裝配式裝修工業化程度高，可明顯減少用工量，提高生產效率，降低人工費用。不過目前裝配式裝修還處于起步階段，工人經驗普遍欠缺，人工的不熟練導致了用工效率還未實現最大化，未來預計人工費有進一步的下降空間。 4）間接成本：）間接成本：裝修的部品部件由預制

46、工廠生產，而工廠初始投資的固定成本較大，主要包括土地投資、廠房及設備投資等，這些間接成本會分攤到裝修成本中。因此，在實現規?；a之前，單位成本要高于傳統裝修。 5）管理費：）管理費：裝配式裝修工業化程度高，現場施工更易管理，管理費相對較低。 6）利潤率：）利潤率：目前裝配式裝修與傳統裝修大致相同，利潤率普遍不高。以 2019 年營業收入排名前 10 的上市公司業績年報看，營業利潤率在 1.8%-8.7%，平均營業利潤率為 5.3%。 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 表表 7：裝配式裝修與傳統裝修各項成本對比裝配式裝修與傳統裝修

47、各項成本對比 項目項目 傳統裝修傳統裝修 裝配式裝修裝配式裝修 1、直接成本 材料費 偏低 偏高 設計費 偏低 偏高 人工費 偏高 大幅下降 2、間接成本 折舊及攤銷費 偏低 偏高 3、管理費 偏高 偏低 4、利潤 大致相同 大致相同 資料來源：天風證券研究所 從裝配式裝修價格（不含軟裝）來看，受城市地段、建筑類型、功能定位等影響，甲方可選的價格檔次較多。以一線城市為例，保障房檔次最為普通，裝修價格一般在 1000 元/左右；長租公寓檔次相對較高，價格一般在 2500 元/左右；中高檔住宅對裝修價格不敏感，一般可以做到 3000-10000 元/。 3.2. 從經濟效益來看，裝配式裝修已在部分

48、從經濟效益來看，裝配式裝修已在部分 2B 領域具備優勢領域具備優勢 目前裝配式裝修成本相對較高，但從經濟效益來看，裝配式裝修的工期縮短產生的間接效益有助于加快運營商回籠資金，降低融資成本。因此，裝配式裝修已在國家保障房、長租公寓、酒店等 2B 領域具備競爭優勢。目前在商品房領域滲透率較低，多數還只應用于高檔住宅，其裝修成本占總投資比例較小，開發商對于價格不太敏感。 表表 8：裝配式裝修在保障房、長租公寓、酒店等裝配式裝修在保障房、長租公寓、酒店等 2B 領域更加經濟領域更加經濟 項目類別項目類別 裝配式裝修的成本優勢裝配式裝修的成本優勢 保障房 回遷時間提前，安置成本更低 長租公寓 租賃周期變

49、長，維修、翻新等成本更低 酒店 運營周期變長，維修、翻新等成本更低 資料來源：天風證券研究所 公租房方面，北京市公租房采用的裝配式裝修較多。我們以同一承包單位下不同裝修模式的公租房進行對比，采用裝配式裝修的項目為匯鴻家園公共租賃住房項目，項目總投資2478 萬元，面積 2.75 萬平，均價為 902 元/；采用傳統精裝修的項目為高米店公共租賃住房，項目總投資 9000 萬元，面積 11.12 萬平，均價 809 元/。對同一承包單位的北京公租房裝修項目，裝配式裝修均價要高出約 93 元/。 表表 9：北京公租房裝配式裝修與傳統裝修價格對比北京公租房裝配式裝修與傳統裝修價格對比 承包單位承包單位

50、 項目名稱項目名稱 項目地址項目地址 總投資（萬元）總投資（萬元） 總面積（萬）總面積（萬） 均價（元均價（元/） 北京今希建設集團有限公司 匯鴻家園公共租賃住房項目裝配式裝修工程 北京朝陽區 2478 2.75 901 北京今希建設集團有限公司 1#公租住宅樓等 10 項（高米店公共租賃住房）精裝修工程 北京大興區 9000 11.12 809 資料來源：全國建筑市場監管公共服務平臺，天風證券研究所 長租公寓方面，由于我國的租售比偏低，即便是不錯的長租公寓運營商，賺取的也是微薄的利潤。這種情形下，無論是輕資產還是重資產模式，效率都至關重要。為盡快裝修好招租收租，又不至于出現甲醛超標之類的問題

51、，采用裝配式裝修優勢明顯。裝配式裝修可大幅縮短工期，且即裝即住，幫助運營商提前回收租金，增加運營時間。此外，裝配式裝修在后期維修、翻新等方面成本下降明顯。 根據行業經驗， 裝配式裝修的全生命周期內， 成本可節約 30%左右。 如北京程遠大廈項目，建筑面積 8458 ， 采用裝配式裝修后， 裝修的人工成本、 材料成本等共計節省 112 萬元； 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 工期縮短兩個月，項目提前交付使用，直接帶來 279 萬元租金收入；后期二次裝修拆卸工程少，成本也可以比傳統翻新裝修要低 30%。 表表 10：北京程遠大廈裝配

52、式北京程遠大廈裝配式裝修后成本變動裝修后成本變動情況情況 項目項目 變動類型變動類型 變動金額（萬元）變動金額（萬元） 備注備注 裝修成本 減少成本 112 人工+工廠化成本下降 20% 提前入住 增加收入 279 工期縮短 2 個月 運營投入 增加收入 39 運營空置率下降 50% 土建投入 減少成本 108 土建拆改成本下降 100% 二次裝修成本 減少成本 80 二次工程量下降 30% 資料來源：明源地產研究院，天風證券研究所 3.3. 中長期看，規?；a是降低裝修成本的關鍵中長期看，規?；a是降低裝修成本的關鍵 對比裝配式裝修和傳統裝修的各項成本，高出傳統裝修的成本有材料費、設計費

53、和間接成本。材料費和設計費的壓縮空間通常不大，未來降成本的關鍵還在間接成本上。 部品預制工廠屬于典型的重資產運作模式，前期投入較大。目前行業處于起步階段，產品標準化程度不高， 產能使用率較低， 導致前期的間接成本分攤較多。 間接成本如土地投資、廠房及設備投資等，都屬于固定成本，不受部品產量的影響，因此有著較強的規模效益?，F階段裝配式裝修還未實現規?；a，折舊及攤銷費用較高，導致其間接成本高于傳統裝修。我們認為，未來政策將持續鼓勵裝配式裝修的推廣及應用，產量將進一步提升，裝配式裝修的間接成本有望逐漸下降。 表表 11：規?；a對裝配式裝修成本的影響規?；a對裝配式裝修成本的影響 項目項目

54、傳統裝修傳統裝修 裝配式裝修裝配式裝修 規?；a對裝配式裝規?；a對裝配式裝修成本的影響修成本的影響 1、直接成本 材料費 偏低 偏高 略微下降 設計費 偏低 偏高 持平 人工費 偏高 大幅降低大幅降低 略微下降 2、間接成本 折舊及攤銷費 偏低 偏高 大幅下降大幅下降 3、管理費 偏高 偏低偏低 略微下降 4、利潤 大致相同 大致相同 上升 資料來源：天風證券研究所 綜上分析，短期來看裝配式裝修成本略高于傳統裝修，但工期縮短帶來的經濟效益使其在保障房、長租公寓、酒店等 2B 領域具備競爭優勢。中長期來看，隨著未來規模效益的提升，我們認為裝配式裝修成本將進一步下降并有望低于傳統裝修。 4.

55、 裝配式裝修裝配式裝修市場規模：中期市場規模：中期 2B 穩步上升，長期穩步上升，長期 2C 潛力大潛力大 4.1. 裝配式裝修行業增速快、總量小，市場潛力大裝配式裝修行業增速快、總量小，市場潛力大 由于政策推動，近年來裝配式裝修行業呈快速增長。根據住建部公布數據，2019 年全國裝配式裝修建筑面積為 4529 萬平方米， 2018 年這一指標為 699 萬平方米， 增長水平是 2018年的 5.5 倍。從占比來看，裝配式裝修面積僅占全裝修面積的 19%。全裝修是指在房屋交付前，所有功能空間的固定面全部鋪裝或粉刷完畢，廚房與衛生間的基本設備全部安裝完成。全裝修按施工方式可分為傳統全裝修和裝配式

56、裝修。 裝配式建筑評價標準規定裝 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 配式建筑必須采用全裝修，考慮到未來國家標準的全面普及，我們認為后續裝配式建筑將全部采用全裝修。同時當前政策鼓勵采用裝配式裝修，預計未來有較大的市場潛力。 圖圖 12：2018-2019 年新開工裝配式裝修、全裝修、裝配式建筑面積對比年新開工裝配式裝修、全裝修、裝配式建筑面積對比（萬平方米）（萬平方米） 資料來源：住建部，天風證券研究所 綜合考慮成本和經濟效益的影響， 疊加政策推動， 目前裝配式裝修主要應用于國家保障房、長租公寓、酒店等 2B 領域。受制于成本約束，

57、裝配式裝修在 B 端住宅領域滲透率不高，不過實力較強的開發商已開始進行批量項目的實踐，未來有望擴容。由于 C 端住宅的消費者需求多樣化、產品標準化程度低，短期內不能形成規模效益，目前滲透率較低，主要應用于高檔住宅，其裝修成本占比較低。若打開 C 端的消費市場，新房裝修和存量房翻新將促使裝配式裝修市場再度擴容。 綜上分析， 我們考慮從中期綜上分析， 我們考慮從中期 2B 領域和長期領域和長期 2C 領域兩個維度領域兩個維度對裝配式裝修市場進行劃分對裝配式裝修市場進行劃分。中期看目前已廣泛應用的中期看目前已廣泛應用的 2B 領域，領域，我們對國家保障房、長租公寓和酒店分別我們對國家保障房、長租公寓

58、和酒店分別進行預測；進行預測；長期看長期看 C 端市場潛力，我們對新房市場和存量房市場端市場潛力，我們對新房市場和存量房市場分別分別進行預測。進行預測。下面下面將詳細講述將詳細講述各各細細分市場分市場的預測假設、方法的預測假設、方法以及結論以及結論。 4.2. 中期中期 2B 領域：市場規模在領域：市場規模在 2025 年達到年達到 2482 億元，長租公寓占比億元，長租公寓占比 66% 根據我們預測， 中期 2B 領域的裝配式裝修市場規模在 2025 年達到 2482 億元， 2020-2025年復合增速為 14%。其中，國家保障房、酒店、長租公寓分別為 663 億元、186 億元、1632

59、億元，長租公寓占比高達 66%。 圖圖 13：中期中期 2B 領域裝配式裝修市場規模預測（億元）領域裝配式裝修市場規模預測（億元） 資料來源：住建部，房天下，中國飯店協會，盈碟咨詢，天風證券研究所 69945291211623876289004180005000100001500020000250003000035000400004500020182019裝配式裝修全裝修裝配式建筑-2000200400600800100012001400160018002020E2021E2022E2023E2024E2025E國家保障房酒店長租公寓 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必

60、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 4.2.1. 國家保障房：市場規模在國家保障房：市場規模在 2025 年達到年達到 663 億億 國家保障房的市場規模計算公式如下： 裝配式裝修市場規模 = 國家保障房套數單套面積保障房中裝配式建筑占比裝配式建筑中裝配式裝修占比裝修單價 測算方式如下： 1）非棚改保障房套數：）非棚改保障房套數：國家保障房包括棚改房、公租房、經濟適用房、廉租房等，近年來以棚改房建設為主。從 2015 年數據看，全年國家保障房建設計劃為 740 萬套，其中棚改房為 580 萬套，非棚改保障房為 160 萬套。從財政支出來看，用于非棚改保障房的投資額呈下降趨勢， 不過未來隨著

61、棚改建設任務的完成， 預計非棚改保障房將有上升。 假設 2019年非棚改保障房為 100 萬套，之后以每年 3%的速度增長。 2）棚改房套數：）棚改房套數：2018-2020 年國家計劃建設棚改房 1500 萬套，2018 年和 2019 年實際完成 626 萬套、316 萬套，預計 2020 年的建設計劃為 558 萬套。到 2020 年，國家基本完成棚戶區改造任務，之后對棚戶區改造或不再設定整體計劃，但未來的棚改建設仍將持續推進，規模上預計會顯著下降。假設 2021-2025 年每年棚改房建設為 50 萬套。 3）單套面積：）單套面積：根據中國社科院發布的2009 城市藍皮書 ，專家建議保

62、障性住房平均面積應在 50 平方米左右。假設單套面積為 50 平米。 4）保障房中裝配式建筑占比：）保障房中裝配式建筑占比：目前保障房采用裝配式建筑的比例較低，但未來隨著政策的指導和激勵，預計會有很大比例的提升。像北京、深圳、沈陽等已要求保障性住房項目應采用裝配式建筑。假設 2025 年保障房中裝配式占比 80%，期間采用線性差值方法測算。 5）裝配式建筑中裝配式裝修占比：）裝配式建筑中裝配式裝修占比：假設 2025 年裝配式裝修占比 80%，期間采用線性差值方法測算。 6）裝修單價：）裝修單價：保障房定位于中低收入人群，裝修價格一般在 1000 元/以下。假設 2019年裝修單價為 1000

63、 元/平米，今后每年以 2%的速度上漲。 根據以上測算，國家保障房市場規模在根據以上測算，國家保障房市場規模在 2021 年回升，預計年回升，預計 2025 年將達到年將達到 663 億元。億元。 表表 12：國家保障房裝配式裝修市場規模預測國家保障房裝配式裝修市場規模預測 項目項目 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 國家保障房套數（萬套） 416 663 160 166 172 178 184 非棚改保障房套數（萬套） 100 105 110 116 122 128 134 棚改房套數（萬套） 316 558 50 50 50 50 50 單套

64、面積（平米） 50 50 50 50 50 50 50 國家保障房面積（萬平米） 20800 33150 8013 8288 8578 8881 9200 保障房中裝配式建筑占比 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 裝配式建筑中裝配式裝修占比 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 裝修單價（元/平米） 1000 1020 1040 1061 1082 1104 1126 裝配式裝修市場規模裝配式裝修市場規模 558 200 286 390 515 663 資料來源：住建部，天風證券研究所 4.2.2. 長租公寓：市場規模在長租公寓：市場規模在 2025 年

65、達到年達到 1632 億元億元 長租公寓的市場規模計算公式如下： 裝配式裝修累計市場規模 = 租賃人口人均租房面積長租公寓滲透率裝配式裝修滲透率裝配式裝修單價 裝配式裝修新增市場規模 = （t 年）長租公寓累計市場規模 - （t-1 年）長租公寓累計市 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 場規模 測算方式如下： 1） 租賃人口：） 租賃人口： 根據房天下預測， 2019 年全國租賃人口 2.18 億人， 2023 年將達 2.48 億人。假設 2024-2025 年每年增加租賃人口 600 萬人，則 2025 年租賃人口將達 2.6

66、 億人。 2）人均租房面積：）人均租房面積：通常一二線城市租客多、人均面積小，而三四線城市租客少、人均面積大。綜合考慮下，假設全國人均租賃面積為 30 平米。 3）長租公寓滲透率：）長租公寓滲透率：目前一線城市長租公寓品牌滲透率為 5%，二線城市為 1%，全國平均值約 2%。 對比美國 31.7%的滲透率仍有較大的提升空間， 考慮到我國目前還處于起步階段，假設 2025 年滲透率達到 8%，期間采用線性差值方法測算。 4）裝配式裝修滲透率：）裝配式裝修滲透率：受益于經濟效益，裝配式裝修在長租公寓上應用廣泛，未來有進一步擴大的趨勢。假設 2025 年滲透率為 80%，期間采用線性差值方法測算。

67、5） 裝配式裝修單價：） 裝配式裝修單價： 長租公寓定位都市上班族， 裝修檔次較高， 一線城市價格在 2000-2500元/左右。假設 2019 年全國裝配式裝修單價為 2000 元/，今后每年以 2%的速度增長，在 2025 年達到 2252 元/。 根據以上測算，長租公寓裝配式裝修市場規模預計根據以上測算，長租公寓裝配式裝修市場規模預計 2025 年將達到年將達到 1632 億元，年均復合億元，年均復合增速為增速為 16%。 表表 13：長租公寓裝配式裝修市場規模預測長租公寓裝配式裝修市場規模預測 項目項目 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

68、租賃人口（億人） 2.18 2.22 2.35 2.42 2.48 2.54 2.60 人均租房面積（平米） 30 30 30 30 30 30 30 租賃面積（億平米） 65.4 66.6 70.5 72.6 74.4 76.2 78.0 長租公寓滲透率 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 長租公寓存量面積（億平米） 1.3 2.0 2.8 3.6 4.5 5.3 6.2 長租公寓新增面積（億平米） 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 裝配式裝修滲透率 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 新增裝配式裝修面積（億平米） 0.4 0.5 0.5 0.6 0.

69、7 0.7 裝配式裝修單價(元/平米） 2000 2040 2081 2122 2165 2208 2252 裝配式裝修市場規模（億元）裝配式裝修市場規模（億元） 774 1026 1117 1264 1441 1632 資料來源：房天下，天風證券研究所 4.2.1. 酒店：市場規模在酒店：市場規模在 2025 年達到年達到 186 億元億元 酒店的市場規模計算公式如下： 裝配式裝修市場規模 = 新增客房面積裝配式裝修滲透率裝配式裝修單價 測算方式如下： 1）酒店客房數：）酒店客房數：中高端酒店為裝配式裝修主要市場。截止 2019 年底，我國三星級、四星級、 五星級酒店客房數量分別為 281、

70、 221、 111 萬間， 過去四年復合增速分別為 10%、 9%、1%。但受新冠疫情沖擊，需求端的乏力大概率會導致供應增速為負。假設 2020-2021 年三種星級酒店的每年增速均為-1.5%， 2022-2015 年三種星級酒店的每年增速分別為 6%、 5%、1%。 2）單間面積：）單間面積：假設三星級、四星級、五星級酒店單間面積為 20 、30 、40 。 3）裝配式裝修滲透率：）裝配式裝修滲透率：裝配式裝修在酒店項目中優勢明顯，預計未來應用比例進一步加大。假設 2025 年滲透率為 80%，期間采用線性差值方法測算。 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之

71、后的信息披露和免責申明 18 4）裝修單價：）裝修單價：根據檔次格調的不同，酒店裝修價格差異明顯。假設三星級、四星級、五星級酒店的裝修單價分別為 2000 元/、3500 元/、5500 元/，裝修單價每年保持 3%的增速。 根據以上測算，酒店裝配式裝修市場規模預計根據以上測算，酒店裝配式裝修市場規模預計 2025 年達到年達到 186 億元。億元。 表表 14：酒店酒店裝配式裝修市場規模預測裝配式裝修市場規模預測 項目項目 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 1、酒店客房數（萬間） 612 603 594 622 652 683 716 三星級

72、281 277 273 289 306 325 344 四星級 221 217 214 225 236 248 260 五星級 111 109 107 108 109 111 112 2、新增客房數（萬間） -9 -9 28 30 31 33 三星級 -4 -4 16 17 18 19 四星級 -3 -3 11 11 12 12 五星級 -2 -2 1 1 1 1 3、新增客房面積（萬平米） -250 -246 691 727 765 806 三星級 -84 -83 327 347 368 390 四星級 -99 -98 321 337 354 372 五星級 -66 -65 43 43 44

73、 44 4、裝配式裝修滲透率 50% 56% 62% 68% 74% 80% 5、裝配式裝修市場規模（億元）、裝配式裝修市場規模（億元） -44 -49 125 144 164 186 三星級 -8 -9 41 47 54 62 四星級 -17 -19 70 80 92 104 五星級 -18 -20 15 16 18 19 資料來源：中國飯店協會，盈碟咨詢，天風證券研究所 4.3. 長期長期 2C 領域：市場規模在領域：市場規模在 2025 年達到年達到 3062 億元，新房市場占億元，新房市場占 77% 目前 C 端領域裝配式裝修滲透率低，大多應用于高檔住宅，其裝修成本占比小，對于價格不太

74、敏感。不過隨著技術水平的進步、規模效益的形成、成本的逐漸下降，長期來看 C 端市場潛力大。我們分別對新房市場和存量房市場進行測算，預計 2025 年 2C 領域裝配式裝修市場規模有望達到 3062 億元，2020-2025 年復合增速為 38%。其中，新房市場 2360 億元，存量房市場 702 億元，新房市場占比達 77%。 圖圖 14：長期長期 2C 領域裝配式裝修市場規模預測（億元）領域裝配式裝修市場規模預測（億元） 資料來源：wind，住建部，天風證券研究所 050010001500200025002020E2021E2022E2023E2024E2025E新房存量房 行業報告行業報告

75、 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 4.3.1. 新房市場：市場規模預計新房市場：市場規模預計 2025 年達到年達到 2360 億元億元 新房的市場規模計算公式如下： 新房裝配式裝修市場規模 = 住宅新開工面積全裝修占比全裝修中裝配式裝修占比裝修單價 測算方式如下： 1）住宅新開工面積：）住宅新開工面積：2019 年住宅新開工面積為 16.75 億平米，2014-2019 年復合增速為6%。假設 2020-2025 年住宅新開工面積每年增速為 6%。 2）全裝修占比：）全裝修占比：目前全裝修占比約 30%，考慮到近年來全裝修在全國的普及力度加大，

76、很多省市對新建住宅的全裝修占比提出了較高要求。 假設 2025 年全裝修占比達到 50%， 期間采用線性差值方法測算。 3）全裝修中裝配式裝修占比：）全裝修中裝配式裝修占比：目前政策還沒有提出對裝配式裝修的達成目標，考慮到中央及地方標準、規范的逐步完善和政策的大力支持，假設 2025 年全裝修中裝配式裝修占比達到 15%，期間采用線性差值方法測算。 4）裝修單價：）裝修單價：裝修價格主要受城市地段、品牌檔次等影響。綜合考慮全國情況，假設 2019年裝修單價為 1200 元/，今后每年以 2%的速度上漲。 根據以上測算，新房裝根據以上測算，新房裝配式裝修市場規模預計配式裝修市場規模預計 2025

77、 年達到年達到 2360 億元，年均復合增速高億元，年均復合增速高達達 49%。 表表 15：新房裝配式裝修市場規模預測新房裝配式裝修市場規模預測 項目項目 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 住宅新開工面積（萬平米） 167463 177511 188161 199451 211418 224103 237549 全裝修占比 30% 34% 38% 42% 46% 50% 全裝修中裝配式裝修占比 5% 7% 9% 11% 13% 15% 裝配式裝修面積（萬平米） 2663 4478 6821 9768 13401 17816 裝修單價（元/） 1

78、200 1224 1248 1273 1299 1325 裝配式裝修市場規模 （億元）裝配式裝修市場規模 （億元） 320 548 852 1244 1741 2360 資料來源：wind，住建部，天風證券研究所 4.3.2. 存量住房市場：市場規模預計存量住房市場：市場規模預計 2025 年達到年達到 702 億元億元 存量住房的市場規模計算公式如下： 存量住房裝配式裝修市場規模 = 存量住房面積翻新比例裝配式裝修滲透率裝修單價 測算方式如下： 1）存量住房面積：）存量住房面積：根據 98 年后我國商品房銷售數據估算，截止 2019 年底，我國存量住房面積約 188 億平米。2014-201

79、9 年存量住房面積復合增速為 11.6%，考慮到目前存量規模較大，后續住房銷售市場或有放緩。假設今后每年增速為 8%。 2） 翻新比例：） 翻新比例： 過去 6 年我國商品房銷售面積增速為 7%。 我們假設今后每年增速維持在 7%，并按照 15 年的翻新周期推算，得出翻新比例為 2.4%。 3）裝配式裝修滲透率：）裝配式裝修滲透率：存量住房與新增住房的裝配式裝修滲透率差別較大，由于存量住房基數較大且前期消費者認可度較低，假設 2020 年裝配式裝修滲透率為 2%，2025 年滲透率達到 5%，期間采用線性差值方法測算。 4）裝修單價：）裝修單價：存量住房做裝修改造一般都是改善型需求，假設 20

80、20 年裝修單價為 1800 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 元/，今后價格每年上漲 2%。 根據以上測算，存量住房裝配式裝修市場規模預計根據以上測算，存量住房裝配式裝修市場規模預計 2025 年達到年達到 702 億元，年均復合增速億元，年均復合增速為為 32%。 表表 16：存量住房裝配式裝修市場規模預測存量住房裝配式裝修市場規模預測 項目項目 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 存量住房面積（億平米） 1877113 2027282 2189464 2364621 255379

81、1 2758094 2978742 翻新比例 2.37% 2.37% 2.37% 2.37% 2.37% 2.37% 2.37% 裝配式裝修滲透率 2.0% 2.6% 3.2% 3.8% 4.4% 5.0% 裝配式裝修面積（萬平米） 961 1350 1794 2301 2878 3532 裝修單價（元/平米） 1800 1836 1873 1910 1948 1987 裝配式裝修市場規模（億元）裝配式裝修市場規模（億元） 173 248 336 440 561 702 資料來源：wind，天風證券研究所 5. 上市上市公司公司：龍頭：龍頭加速布局加速布局，業績或將逐步釋放，業績或將逐步釋放

82、在政策鼓勵下，裝配式裝修成為新風口，市場參與者開始加速布局。目前裝配式裝修相關上市公司中以傳統公裝龍頭金螳螂、 亞廈股份、 柯利達， 全裝修龍頭全筑股份、 廣田集團，整裝衛浴龍頭惠達衛浴、海鷗住工為代表。 表表 17：目前從事裝配式裝修的主要上市公司目前從事裝配式裝修的主要上市公司 優勢領域優勢領域 代表企業代表企業 裝配式裝修業務概況裝配式裝修業務概況 傳統公裝 金螳螂 傳統公裝領域龍頭， 近年來積極布局裝配式裝修領域， 在 2018 年底發布了其裝配式內裝 1.0 研發成果，成熟的采購供應鏈和積累的信息化運營能力是傳統裝修公司入局裝配式的核心優勢。 亞廈股份 傳統公裝領域龍頭， 在 201

83、0 年上市之初就開始重視裝修工業化戰略， 近年來對于建筑裝飾工業化的研發投入也逐年增加，企業的內在邏輯是希望通過構建裝配式技術壁壘，形成未來在裝配式行業的競爭優勢。 柯利達 子公司蘇州柯依迪智能家居全面進軍裝配化裝飾領域，完成了裝配化吊頂系統、墻面系統、地面系統、收邊系統、廚衛系統及智能控制系統研發與設計。 全裝修 全筑股份 全裝修領域龍頭， 在裝配式領域持續投入 10 年之久， 近年針對租賃住房、星級酒店、集成房屋（海外）三大產業提前布局。2015 年 IPO 募集資金中的 2.2 億元即投向裝配式工廠建設項目，2018 年再次新增裝配式工廠二期工程，目前仍在持續建設中。 廣田集團 傳統全裝

84、修領域龍頭， 近年來積極推動裝配式研發和應用， 在 2019 年正式發布智慧新人居“GT 裝配化”產品，擁有業內領先的核心知識產權，穩健發展裝配式內裝業務。 整裝衛浴 惠達衛浴 整裝衛浴龍頭， 2017 年被首批認定為 “國家裝配式建筑產業基地” ， 2018年引進行業專家開展整體衛浴項目，目前是整裝衛浴行業唯一一家可實現全部品自產的企業。 海鷗住工 積極布局整裝衛浴，2014 年開始，致力于構建以整裝衛浴為核心的多品類內銷業務產業鏈?，F有蘇州和青島兩大整裝衛浴生產制造基地，并有20 萬套整裝衛浴間項目在建。 資料來源：各公司官網、公司公告，天風證券研究所 行業報告行業報告 | | 行業專題研

85、究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 5.1. 金螳螂：傳統公裝龍頭，加速布局裝配式裝修金螳螂：傳統公裝龍頭，加速布局裝配式裝修 公司成立于 1993 年，在 2006 年上市，是傳統公裝領域龍頭，業務覆蓋酒店、文體會展建筑、商業建筑、交通運輸基礎設施、住宅裝飾等領域，是建筑裝飾企業中資質級別最高、資質種類最多的企業之一，保持蟬聯“中國建筑裝飾行業百強”第 1 名。 公司是首批被認定為“裝配式建筑產業基地”的企業，近年來積極布局裝配式裝修領域，成熟的采購供應鏈和積累的信息化運營能力是傳統裝修公司入局裝配式的核心優勢。目前已完成裝配式1.0和2.0版本的樣板工程， 并加速

86、推進3.0版本的開發研究， 使之在實用性、可操作性、可落地性方面形成領先優勢，實現由點向面的快速市場突破。 此外，公司參與建筑裝飾行業多項質量技術標準的編制，主編了中國建筑裝飾協會住宅裝配式裝修技術規程和江蘇省裝配式裝修技術規程 ，參編了多項裝配式標準規范。 圖圖 15：金螳螂裝配式內裝金螳螂裝配式內裝 1.0 部品體系部品體系 資料來源：金螳螂官網，天風證券研究所 新簽訂單方面，受疫情影響，2020 年 1 季度同比增速大幅下滑，不過 2 季度開始降幅有所收窄，業務逐漸恢復。業績方面穩定增長，2017-2019 年實現營業收入分別為 210 億元、250.9 億元、308.3 億元，增速分別

87、為 7.1%、19.5%、22.9%；實現歸母凈利潤 19.2 億元、21.2億元、23.5 億元，增速分別為 14.3%、10.4%、10.8%。 圖圖 16：公司新簽訂單金額及增速情況公司新簽訂單金額及增速情況 圖圖 17：公司營業收入、歸母凈利潤及增速情況公司營業收入、歸母凈利潤及增速情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%050100150新簽訂單金額（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200250300350營業收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元

88、，左軸）營收增速（%，右軸）利潤增速（%，右軸） 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 5.2. 亞廈股份：裝配式裝修市場領先者，訂單開始放量亞廈股份：裝配式裝修市場領先者，訂單開始放量 公司成立于 1995 年，在 2010 年上市，是中國建筑裝飾行業持續領跑者。主營業務為建筑裝飾裝修工程、建筑幕墻工程、互聯網家裝、建筑智能化工程的設計和施工，連續 14 年榮獲中國建筑裝飾百強企業第二名。近年來開始積極探索裝配式裝修業務，同時擁有“國家住宅產業基地”和“國家裝配式建筑產業基地”稱號，是裝配式裝修市場的開拓者與領先者。 公司在裝配式裝

89、修領域有以下優勢： 1） 具備完整的裝配式裝修解決方案。） 具備完整的裝配式裝修解決方案。 公司自 2010 年上市之初便開始重視裝修工業化戰略，歷經 9 年時間，已打造出完整的裝配式裝修技術體系與產品解決方案。 2）持續的研發投入為其筑高技術壁壘。）持續的研發投入為其筑高技術壁壘。公司是業內首家擁有住宅精裝修工業化核心技術體系的高新企業，研發實力突出，歷年研發費用占比穩定，截至 2019 年底，公司及子公司累計已獲得專利 1551 項（其中發明專利 98 項） ，積極打造構建以創新為導向的建筑裝飾工業化知識產權競爭優勢壁壘。 3） 裝配式裝修產品優勢顯著。） 裝配式裝修產品優勢顯著。 公司裝

90、配式裝修產品優勢突出， 目前產品已迭代到第 6 代，模塊由第 1 代的 5001 項減少到只有 267 項，有助于大幅縮短工期、節省人力成本，同時材料性能與環保性能優越。 圖圖 18：公司裝配式裝修項目：武漢越秀星匯云錦公司裝配式裝修項目：武漢越秀星匯云錦 資料來源：亞廈股份官網，天風證券研究所 目前公司已承接了多個重要的裝配式裝修項目。 2018 年 9 月公司首次簽訂裝配式裝修業務合同 1.4 億元，2019 年底中標浙江未來社區工業化裝配式裝修項目 1.45 億元。2019 年公司的 487 個裝飾項目中，涉及裝配式工業化項目達到 24 個，裝配式裝修訂單開始放量。 表表 18：亞廈股份

91、亞廈股份部分裝配式裝修項目訂單情況部分裝配式裝修項目訂單情況 公告日期公告日期 項目名稱項目名稱 項目金額（億元）項目金額（億元） 2018/9/20 江與城 2#樓精裝修工程建設工程施工合同 1.4 江與城 3#樓精裝修工程建設工程施工合同 2019/12/14 紹興上虞鴻雁社區回遷房及社區中心 EPC 項目室內裝飾工程（不包括安裝工程） 1.45 資料來源：亞廈股份公司公告，天風證券研究所 新簽訂單方面，增速逆勢上漲。2020 年 Q1 受疫情的影響，公司保持穩定的正增長態勢，錄得 14.3%的增速，而其他的公司都出現了一定的下降。經營方面，業績在 2019 年實現大幅增長， 公司 201

92、9 年實現營業收入 107.9 億元， 歸屬凈利潤 4.26 億元， 增速分別為 17.3%、 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 15.4%，較 2018 年均上升超 10 個百分點。 圖圖 19：公司新簽訂單金額及增速情況公司新簽訂單金額及增速情況 圖圖 20：公司營業收入、歸母凈利潤及增速情況公司營業收入、歸母凈利潤及增速情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 5.3. 廣田集團：廣田集團：發布發布“GT 裝配化”產品裝配化”產品，穩健發展裝配式業務，穩健發展裝配式業務 公司成立于 199

93、5 年， 在 2010 年上市， 業態覆蓋室內裝飾、 幕墻、 軌道交通、 文旅、 園林、智能、機電、新材料、軟裝、土建等領域。公司擁有建筑裝修裝飾工程專業承包壹級等十余項壹級、甲級資質，具備為客戶提供建筑裝飾施工設計一體化服務能力，在“建筑裝飾行業百強企業”中排名第 2。 公司積極推動裝配化研發和應用，2019 年正式發布智慧新人居“GT 裝配化”產品，通過融合裝配化技術體系、綠色環?？臻g體系、智能家居體系和 BIM 應用體系，實現施工標準化，安裝裝配化、污染可控化、信息集成化和使用智能化，適用于家居、公寓、酒店和模塊化住宅等不同場景。 目前 “GT 裝配化” 產品已應用在深圳灣科技生態園人才

94、房公寓項目，僅 15 天時間成功打造裝配化樣板房，現已交付使用。 圖圖 21： “GT 裝配化裝配化”樣板間整體效果”樣板間整體效果 圖圖 22： “GT 裝配化”樣板間裝配化”樣板間硬裝效果硬裝效果 資料來源：廣田集團官網，天風證券研究所 資料來源：廣田集團官網，天風證券研究所 新簽訂單方面，疫情影響下 2020 年 1 季度同比增速大幅下滑，2 季度降幅有所收窄。業績方面近兩年增速有所下降，2017-2019 年實現營收分別為 125.4 億元、144.0 億元、130.5億元，增速分別為 23.9%、14.9%、-9.4%；實現歸母凈利潤 6.47 億元、3.48 億元、1.44 億元，

95、增速分別為 60.5%、-46.2%、-58.6%，主要系上游資金偏緊導致項目回款緩慢。 0%5%10%15%20%01020304050新簽訂單金額（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100120140營業收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）營收增速（%，右軸）利潤增速（%，右軸） 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 圖圖 23：公司新簽訂單金額及增速情況公司新簽訂單金額及增速情況 圖圖 24：公司營業收入、歸母凈利潤及增速情況公司營業收入、歸母凈利潤及增速情況

96、資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 5.4. 柯利達柯利達：已完成吊頂、墻面等系統的裝配化研發與設計已完成吊頂、墻面等系統的裝配化研發與設計 公司成立于2000年， 在2015年上市， 主營業務為建筑幕墻與建筑裝飾工程的設計與施工，堅持“內外兼修”的經營理念，深耕江蘇，加速拓展全國；以設計為先導，以科技為驅動力，建設裝配化研發智造基地，引領建筑裝飾裝配化進程。公司連續多年被評為江蘇省建筑裝飾十強、全國建筑裝飾、幕墻百強企業。 公司子公司蘇州柯依迪智能家居股份有限公司，全面進軍裝配化裝飾領域，完成了裝配化吊頂系統、墻面系統、地面系統、收邊系統、廚衛系統及智能控

97、制系統研發與設計。2019年4月僅15天在柯利達設計研發大樓附樓拼裝了一個300平米的全裝配化裝修展示空間。 2019 年 11 月 28 日， 公司已與江蘇省建筑工程集團第一工程有限公司簽署了 揚州 GZ100地塊（揚州綠地健康城）批量住宅裝配式裝修及公共區域裝修合同 ，合同金額 4.6 億元。該項目不僅達到國家“健康建筑三星”的權威標準，還引進綠地集團健康建筑“四全產品體系” ，是目前國內住宅類項目最高水平。 圖圖 25：公司公司裝配式裝修運作流程裝配式裝修運作流程 資料來源：柯利達官網，天風證券研究所 新簽訂單方面，受疫情影響，2020 年 1 季度訂單大幅減少，同比下降 80%。業績方

98、面近兩年增速有所下降，2017-2019 年實現營收分別為 20.35 億元、23.85 億元、22.87 億元，增速分別為 24.3%、17.2%、-4.1%；實現歸母凈利潤 0.58 億元、0.58 億元、0.37 億元，增速分別為 20.8%、0%、-36.2%，主要受應收賬款余額大、回收緩慢的影響。 -100%-50%0%50%100%150%200%250%020406080100新簽訂單金額（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-300%-200%-100%0%100%-50050100150200營業收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）營收增速（%，右軸）利潤增速（%，右軸）

99、行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 圖圖 26：公司新簽訂單金額及增速情況公司新簽訂單金額及增速情況 圖圖 27：公司營業收入、歸母凈利潤及增速情況公司營業收入、歸母凈利潤及增速情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 5.5. 全筑股份：裝配式公裝領域持續發力全筑股份：裝配式公裝領域持續發力 公司成立于1998年， 在2015年上市， 是國內住宅全裝修整體解決方案及系統服務提供商。公司在裝配式領域持續投入 10 年之久，目前正積極推進裝配式內裝研究，其在全裝修領域的豐沛經驗及技術、 人才積累等為

100、裝配式裝修業務拓展奠定了堅實基礎。 2015 年 IPO 募集資金中的 2.2 億元即投向裝配式工廠建設項目，2018 年再次新增裝配式工廠二期工程，目前仍在持續建設中。 公司已形成裝配式內裝部品八大體系，并明確了裝配式內裝在公裝領域同樣具有可回收、可拆卸、 可多變的競爭力性能。 近年來， 公司在裝配式公裝領域持續發力， 針對租賃住房、星級酒店、集成房屋（海外）三大產業提前布局。 圖圖 28：公司裝配式內裝的三大產業布局公司裝配式內裝的三大產業布局 資料來源：全筑股份官網，天風證券研究所 新簽訂單方面，受疫情影響，2020 年 1 季度同比下降 27%，2 季度收窄至 16%，業務逐漸恢復。業

101、績方面近年持續增長，2017-2019 年實現營業收入分別為 46.3 億元、65.2 億元、69.4 億元，增速分別為 38.6%、40.8%、6.4%；實現歸母凈利潤 1.6 億元、2.6 億元、2.1 億元，增速分別為 60%、62.5%、-19.2%。2019 年增速大幅下降主要受資金端約束，公司主動放緩擴張步伐?？紤]到當前融資環境明顯改善，且地產竣工仍處于修復期，預計后續公司業績有望迎來改善。 -100%0%100%200%300%051015新簽訂單金額（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-100%-50%0%50%100%0102030營業收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）

102、營收增速（%，右軸）利潤增速（%，右軸） 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 圖圖 29：公司新簽訂單金額及增速情況公司新簽訂單金額及增速情況 圖圖 30：公司營業收入、歸母凈利潤及增速情況公司營業收入、歸母凈利潤及增速情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 5.6. 惠達衛?。赫b衛浴領導者惠達衛?。赫b衛浴領導者 公司成立于 1982 年，在 2017 年上市，深耕衛浴行業 30 多年，是國內一站式綜合衛浴解決方案供應商，2017 年被住建部首批認定為“國家裝配式建筑產業基地” 。公司主要產

103、品覆蓋了衛生陶瓷、五金潔具、 浴缸浴房、浴室柜和陶瓷磚五大類上千個品種， 目前擁有 “惠達” 、 “杜菲尼”兩大自有核心品牌，門店總數超過 2800 家。 公司早在 2011 年就開始探索整體衛浴解決方案，2018 年 6 月成立惠達住工，引進行業專家開展整裝衛浴項目?；葸_住工的整裝衛浴產品由主體、潔具、通風、照明、人工智能等模塊一體式集成，浴室主體板材主要以 SMC 航空材料、彩鋼、磁磚和石材為主，采用一體化的防水模壓底盤、壁板和頂板集成的整體框架，并裝配多種功能性衛浴空間設施，在有限空間實現了洗浴、如廁、收納、照明、通風五大浴室功能組合的獨立衛浴單元。 公司整裝衛浴產能積極布局， 2020

104、 年引入碧桂園戰略投資與重要客戶深度綁定。 公司 SMC產能已于 2019 年 5 月開始投產，首期唐山基地投資 3 億元，引進了行業領先的自動化生產設備，擁有自主設計、自主研發能力，到 2021 年底可實現年產整體浴室 15 萬套。首期SMC 產能以酒店公寓和低端住宅項目為主，預計未來將進一步拓展彩鋼板、瓷磚等材料進入住宅整體衛浴領域，有望為公司在精裝賽道上開拓地產客戶再添發展動力。 圖圖 31：公司整裝衛浴效果圖公司整裝衛浴效果圖 資料來源：惠達衛浴官網，天風證券研究所 近年來公司業績穩健增長。2017-2019 年公司實現營業收入分別為 27.5 億元、29 億元、32.5 億元，增速分

105、別為 20.6%、5.5%、10.7%；實現歸母凈利潤 2.3 億元、2.4 億元、3.3 億-0.3-0.2-0.100.10.20.301020304050新簽訂單金額（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-100%-50%0%50%100%150%01020304050607080營業收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）營收增速（%，右軸）利潤增速（%，右軸） 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 元，增速分別為 9.5%、4.3%、37.5%。 圖圖 32：公司營業收入及增速情況公司營業收入及增速情況 圖圖 33：公司歸母凈

106、利潤及增速情況公司歸母凈利潤及增速情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 5.7. 海鷗住工：整裝衛浴業務快速增長海鷗住工：整裝衛浴業務快速增長 公司成立于1998年， 在2006年上市， 公司傳統業務為向全球優質衛浴客戶提供OEM/ODM服務，主要客戶包括全球前十大衛浴品牌，目前已形成了“衛浴+節能”的雙業務模式。公司在第一主業“衛浴”領域，大力提升自主設計、配套服務、整裝衛浴等高增值的全面制造服務能力，提高全面競爭優勢；在第二主業“節能”領域，分別進入智能家居和工業節能領域。 公司積極布局定制整裝衛浴戰略規劃，現已擁有蘇州、青島、珠海、嘉興、佛山五大整

107、裝衛浴制造基地，積極參與國家及行業標準的制定，不斷推進內裝工業化研究和產業的持續發展。 圖圖 34：公司整裝衛浴效果圖公司整裝衛浴效果圖 資料來源：海鷗住工官網，天風證券研究所 2018 年公司整裝衛浴開始放量，孫公司海鷗福潤達中標萬科、 龍湖地產整體衛浴集采資格并完成批量出貨，子公司蘇州海鷗有巢氏參與雅世合金公寓、澤信公館、利錦府百年宅的整裝衛浴項目，并完成魯能集團領秀城 P2 公園世家項目的交付。公司 2018-2019 年整裝衛浴實現收入分別為 0.68 億元、1.83 億元，預計 2020 年將進一步放量。 近年來公司業績穩健增長。2017-2019 年公司實現營業收入分別為 20.7

108、 億元、22.2 億元、25.7 億元，增速分別為 15.6%、7.2%、15.8%；實現歸母凈利潤 0.92 億元、0.42 億元、1.31億元，增速分別為 8.2%、-54.5%、212.4%。造成 2018 年凈利潤大幅下滑的主要原因是資產減值損失增加影響。 -40%-20%0%20%40%010203040201520162017201820192020Q1營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%01234201520162017201820192020Q1歸母凈利潤（億元，左軸）同比增速（%，右軸） 行業報告行業報告 | | 行業

109、專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 圖圖 35：公司營業收入及增速情況公司營業收入及增速情況 圖圖 36：公司歸母凈利潤及增速情況公司歸母凈利潤及增速情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 6. 投資建議投資建議 長期來看，由于勞動力緊缺和環保趨嚴，政策加碼不斷利好裝配式裝修行業；短期來看，通過“內裝+結構”組合拿分是達到裝配率性價比較高的方式，有望促使開發商使用裝配式裝修。目前裝配式裝修成本相對較高，但在部分 2B 領域已顯示出更高的經濟效益，隨著未來規模效益的提升，我們認為裝配式裝修成本將進一步下降并有望低于傳統裝修。

110、目前上市公司中相關龍頭企業加速布局裝配式裝修，搶得市場先機。我們認為，伴隨裝配式裝修行業紅利的逐步釋放，未來裝修龍頭公司憑借技術、產品、資源等優勢持續擴大業務規模，驅動業績快速增長。受益于裝配式裝修產業鏈，整裝衛浴龍頭企業預計將會迎來快速發展。推薦裝修龍頭金螳螂、金螳螂、亞廈股份、全筑股份亞廈股份、全筑股份、廣田集團、廣田集團，關注整裝衛浴龍頭惠惠達衛浴、海鷗住工達衛浴、海鷗住工以及柯利達柯利達。 風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險，裝配式裝修推廣不及預期，新簽訂單不及預期。 -20%-10%0%10%20%051015202530營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-100%0%100

111、%200%300%400%-50050100150歸母凈利潤（百萬元，左軸）同比增速（%，右軸） 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

112、及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢?/p>

113、告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒

114、有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指

115、數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 武漢武漢 上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 湖北武漢市武昌區中南路 99 號保利廣場 A 座 37 樓 郵編：430071 電話：(8627)-87618889 傳真：(8627)-87618863 郵箱： 上海市浦東新區蘭花路 333 號 333 世紀大廈 20 樓 郵編：201204 電話：(8621)-68815388 傳真：(8621)-68812910 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：