【研報】消費服務行業中期策略：“雙循環”戰略下的消費服務投資策略-20200819（51頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_MainInfo 證券研究報告 / 行業深度報告 “雙循環”戰略下的消費服務投資策略“雙循環”戰略下的消費服務投資策略 消費服務行業中期策略消費服務行業中期策略 報告摘要報告摘要： “雙循環”戰略部署具有中長期意義?！半p循環”戰略部署具有中長期意義。7月 30 日召開的中共中央政治局會議決定：必須從持久戰的角度加以認識，加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。這是黨中央基于國內外形勢作出的重大戰略部署。我們判斷：科技、消費和消費服務將形成三分天下的投資格局，消費服務包括線上流量、線下流通、進口免稅、

2、出口電商等幾個高速增長的產業。 線上流量是消費入口，疫情催化，線上流量是消費入口，疫情催化，5G物聯網使然， “互聯網物聯網使然， “互聯網+”加速升級?！奔铀偕?。今年新冠疫情全球蔓延催化“宅經濟”發展，5G、物聯網在中國得到領先布局， “疫情重塑工作場景”和 “按需到門”取得永久性市場。一方面，線上零售總量和速度加速發展；另一方面線上娛樂、教育、辦公等都呈現躍升態勢，新的消費形態正在提前形成。 線上流量對應是線下流通，中國都走在全球領先位臵。線上流量對應是線下流通，中國都走在全球領先位臵。上半年，國內零售總額增速迅速恢復到持平一線，但是網上零售總額同比增長 25.70%，一舉超過去年的增速

3、。流通領域，快遞業務量增速提高到 40%；同時我們判斷2020年在 B-B和 B-C的多個供應鏈領域，區塊鏈技術運營平臺將見雛形，同時受到金融環境改善支持，行業發展迎來重要拐點。 外循環倚重于“消費留在國內” ，入境免稅將爆發式發展。外循環倚重于“消費留在國內” ，入境免稅將爆發式發展。海南自由港建設規劃細則落地后，海南全島免稅的格局加快形成，海南免稅業務今年增速到 200%以上。國內，北京、上海、深圳、珠海、山東、湖北等地都在開始布局市內免稅業務發展。 外循環的出口升級主要在跨境電商，格局是大藍海。外循環的出口升級主要在跨境電商，格局是大藍海。中國進出口跨境電商目前總量已經發展到 10萬億規

4、模，ToB和 ToC基本 8：2分，但是 ToC增長迅速并且利潤空間豐厚。國家積極鼓勵并設立 105 個跨境電商示范區，行業將向品牌、規范和規?；较蚣铀侔l展。 風險提示：風險提示：經濟增長低于預期、國內需求低于預期、外圍環境風險。 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 順豐控股 64.98 1.31 1.38 1.69 49.60 47.09 38.45 買入 傳化智聯 5.73 0.49 0.67 0.7 11.69 8.55 8.19 買入 跨境通 7.71 -

5、1.74 0.32 0.41 -4.43 24.09 18.80 買入 吉宏股份 40.94 0.86 1.39 1.79 47.48 29.40 22.94 買入 中國中免 204.4 2.37 2.31 3.67 86.28 88.52 55.72 買入 星期六 19.21 0.26 0.64 0.98 73.88 30.02 19.60 買入 完美世界 35.31 1.88 2.23 2.56 18.78 15.83 13.79 買入 同步大勢同步大勢 上次評級： 同步大勢 歷史收益率曲線 -14%-5%4%13%22%2019/82019/92019/102019/112019/122

6、020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/7 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 -2.15% 14.90% 5.34% 相對收益 2.32% -1.92% -21.12% 行業數據 成分股數量（只） 117 總市值（億） 26657 流通市值（億） 19094 市盈率（倍） 14.77 市凈率（倍） 1.34 成分股總營收（億） 27329 成分股總凈利潤（億） 1293 成分股資產負債率（%） 55.86 相關報告 順豐物流底盤繼續夯實，關注國際航線邊際改善 2020-07-29 航空復蘇緩慢爬升，關注油運中報行情 2020-06-14 證券分

7、析師：瞿永忠證券分析師：瞿永忠 執業證書編號：S0550515110002 (021)20363212 證券分析師：沈新鳳證券分析師：沈新鳳 執業證書編號：S0550518040001 18917252281 證券分析師：唐凱證券分析師：唐凱 執業證書編號：S0550516120001 021-20363260 T 證券分析師：宋雨翔證券分析師：宋雨翔 執業證書編號：S0550519120001 021-20363237 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 (021)20361142 交通運輸交通運輸 發布時間：發布時間：2020-08-19

8、請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 2 / 51 行業深度報告行業深度報告 目目 錄錄 1.宏觀篇：如何理解宏觀篇：如何理解“雙循環雙循環”格局？格局？. 61.1.人口及全球化雙紅利減少，經濟內循環重要性提升 . 61.2.核心目標：開拓內需市場，完善產業鏈建設 . 71.2.1.外貿企業面臨出口轉內銷問題，內需須加快釋放 . 71.2.2.高科技領域進口替代，糧食能源等保持多邊合作 . 81.3.核心任務：加快改革、創新、開放，促進經濟雙循環 . 91.3.1.對內改革創新：打通經濟運行四大環節. 91.3.2.對外開放：高水平多領域開放，助推內外部循環 . 132.

9、線上流量線上流量傳媒篇傳媒篇: 多元線上消費場景未來可期多元線上消費場景未來可期 . 172.1.線上流量加速增長，助力復工復產、為內循環提供動能. 172.2.各細分行業發力線上，疫情中打造發展新增長點. 182.3.投資建議 . 253.線下流通線下流通物流篇：快遞受益內循環流通，供應鏈迎來技術金融雙賦能物流篇：快遞受益內循環流通，供應鏈迎來技術金融雙賦能 263.1.線上供需兩旺+網購高頻化，快遞超預期增長 . 263.2.區塊鏈技術賦能物流，金融環境改善為供應鏈發展提供機遇 . 283.3.投資建議 . 324.“外循環外循環”之入境之入境免稅：免稅：消費回流下國內市場厚積薄發消費回流

10、下國內市場厚積薄發. 334.1.海外市場：發展成熟，穩健增長 . 334.2.海外龍頭：Dufry的崛起之路 . 354.3.國內市場：砥礪前行，后發制人 . 384.4.投資建議 . 435.“外循環外循環”之跨境電商：格局大藍海，外循環出口升級突破點之跨境電商：格局大藍海，外循環出口升級突破點 . 445.1.跨境電商成貿易新引擎，出口跨境電商助力經濟“外循環” . 445.2.疫情加速線上滲透率上升，跨境電商發展有望提速 . 455.3.疫情期間跨境電商扶持政策頻出，政策助推“外循環”發展 . 485.4.投資建議 . 496.推薦標的列表推薦標的列表 . 49 mNpMrMmRpNo

11、PsOtOwOxOmPaQaOaQoMrRtRoOjMpPvNiNtRrR9PnNuMxNqMsMMYqQvN 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 3 / 51 行業深度報告行業深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：GDP 不變價同比變化情況不變價同比變化情況 . 7圖圖 2：投資、消費、凈出口對：投資、消費、凈出口對 GDP增長貢獻率增長貢獻率 . 7圖圖 3：中國年齡人口結構：中國年齡人口結構 . 7圖圖 4：中國與中等收入陷阱國：中國與中等收入陷阱國家人均家人均 GDP 對比對比 . 7圖圖 5：原油進口情況原油進口情況 . 8圖圖 6：主要農產品進口情況：主要農產

12、品進口情況 . 8圖圖 7：國內國外雙循環示意圖：國內國外雙循環示意圖 . 9圖圖 8：各國研發支出占各國研發支出占 GDP比重比重 . 10圖圖 9：今年高技術產業工業增加值快速修復：今年高技術產業工業增加值快速修復 . 10圖圖 10：不同收入等級居民人均可支配收入：不同收入等級居民人均可支配收入.11圖圖 11：不同地理區域居民人均可支配收入：不同地理區域居民人均可支配收入 .11圖圖 12：中美財政性收入占可支配收入比例：中美財政性收入占可支配收入比例.11圖圖 13：中美日歐社會保障支出占財政支出比例中美日歐社會保障支出占財政支出比例.11圖圖 14：國際收支旅游項目借方及同比增速：

13、國際收支旅游項目借方及同比增速. 12圖圖 15：服務貿易逆差及同比增速：服務貿易逆差及同比增速. 12圖圖 16：中美歐日消費支出占：中美歐日消費支出占 GDP比重比重. 12圖圖 17：中國和發達國家國民儲蓄率對比：中國和發達國家國民儲蓄率對比 . 12圖圖 18：一帶一路沿線地圖：一帶一路沿線地圖 . 14圖圖 19：西部陸海新通道全國范圍示意圖：西部陸海新通道全國范圍示意圖 . 14圖圖 20：境外投資者債券托管量持續增加：境外投資者債券托管量持續增加 . 15圖圖 21：北向資金成交量及占：北向資金成交量及占 A 股成交量比例股成交量比例 . 15圖圖 22：加入：加入 WTO 以來

14、我國外商直接投資金額以來我國外商直接投資金額 . 15圖圖 23：中美不同行業的關稅稅率分布：中美不同行業的關稅稅率分布. 15圖圖 24：網民規模、手機網民及互聯網普：網民規模、手機網民及互聯網普及率趨勢及率趨勢 . 17圖圖 25：網購用戶規模及網購使用率趨勢：網購用戶規模及網購使用率趨勢 . 17圖圖 26：社會消費品零售總額累計值及增長率趨勢：社會消費品零售總額累計值及增長率趨勢 . 17圖圖 27：實物商品網上零售額累計值及占比趨勢：實物商品網上零售額累計值及占比趨勢. 17圖圖 28：月人均單日使用時長變化趨勢：月人均單日使用時長變化趨勢. 18圖圖 29：月人均打開月人均打開 A

15、PP 個數變化趨勢個數變化趨勢 . 18圖圖 30：2020 年年 3 月各細分行業用戶增量及同比增長率月各細分行業用戶增量及同比增長率 . 18圖圖 31：2017-2020 年年“618”及及“雙雙 11”GMV 數據數據 . 19圖圖 32：2017-2020 年直播電商市場規模變化趨勢年直播電商市場規模變化趨勢. 19圖圖 33：2020.01-2020.05 全網全網 KOL 帶貨轉化率帶貨轉化率 . 19圖圖 34：2014H1-2020H1 中國游戲市場實際銷售收入（億元）中國游戲市場實際銷售收入（億元） . 21圖圖 35：2014H1-2020H1 中國移動游戲市場實際銷售收

16、入（億元）中國移動游戲市場實際銷售收入（億元） . 21圖圖 36：2019.01-2020.05 移動游戲行業月活躍用戶規模趨勢移動游戲行業月活躍用戶規模趨勢 . 21圖圖 37：2018Q4 -2020Q2 移動游戲用戶日均使用時長移動游戲用戶日均使用時長 . 22圖圖 38：2019.01-2020.06 愛優騰、芒果愛優騰、芒果 TV 四大長視頻平臺四大長視頻平臺 MAU . 22圖圖 39：2019 年年 1 月月-2020 年年 6 月愛騰、芒果月愛騰、芒果 TV 三大長視頻平臺人均單日使用時長三大長視頻平臺人均單日使用時長 . 23圖圖 40：2019 年年 1 月月-2020

17、年年 6 月快手、抖音短視頻平臺月快手、抖音短視頻平臺 MAU . 23圖圖 41：2019 年年 1 月月-2020 年年 6 月快手、抖音短視頻平臺人均單日使用時長月快手、抖音短視頻平臺人均單日使用時長 . 24圖圖 42：猿輔導：猿輔導 2020 年年 App Store 排名變化排名變化. 24圖圖 43：學而思：學而思 2020 年年 App Store 排名變化排名變化. 25圖圖 44：618 當天當天 PC 端電商滲透率端電商滲透率. 26 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 4 / 51 行業深度報告行業深度報告 圖圖 45：618 當天當天移動端端電商

18、滲透率移動端端電商滲透率. 26圖圖 46：2020 年年 5 月與月與 2019 年年 5 月移動互聯網年齡分布月移動互聯網年齡分布 . 27圖圖 47：實物商品網上零售總額占社會消費品零售總額比例：實物商品網上零售總額占社會消費品零售總額比例 . 27圖圖 48：社會消費品零售總額：社會消費品零售總額. 27圖圖 49：實物商品網上零售總額：實物商品網上零售總額 . 27圖圖 50：京東客戶疫情前后客戶購物頻率：京東客戶疫情前后客戶購物頻率 . 27圖圖 51：天貓客戶疫情前后購物頻率：天貓客戶疫情前后購物頻率 . 27圖圖 52：國內快遞業務量及增速：國內快遞業務量及增速 . 28圖圖

19、53：國內快遞業務收入及增速：國內快遞業務收入及增速. 28圖圖 54：2020 年公路貨運量變化年公路貨運量變化 . 29圖圖 55：大宗供應鏈企業利潤來源：大宗供應鏈企業利潤來源. 31圖圖 56：供應鏈企業資金流轉：供應鏈企業資金流轉. 31圖圖 57：全球免稅業銷售額（億美元）及增速：全球免稅業銷售額（億美元）及增速 . 34圖圖 58：2018 年全球免稅業分品類銷售額占比年全球免稅業分品類銷售額占比 . 34圖圖 59：2018 全球免稅業分區域銷售額占比全球免稅業分區域銷售額占比 . 35圖圖 60：2018 全球免稅業分渠道銷售額占比全球免稅業分渠道銷售額占比 . 35圖圖 6

20、1：Dufry 集團歷史沿革集團歷史沿革 . 35圖圖 62：2012-2019 年年 Dufry 營收規模及增速營收規模及增速 . 36圖圖 63：2012-2019 年年 Dufry 凈利潤及增速凈利潤及增速 . 36圖圖 64：Dufry 2019 年各地區營收貢獻年各地區營收貢獻. 36圖圖 65：2012-2019 年年 Dufry 銷售產品結構銷售產品結構 . 36圖圖 66：2012-2019 年年 Dufry 經營面積（千平方米）經營面積（千平方米） . 37圖圖 67：2019 年年 Dufry 門店數量及地區分布門店數量及地區分布. 37圖圖 68：近年來：近年來 Dufr

21、y 毛利率逐漸提升毛利率逐漸提升 . 37圖圖 69：2012-2019 年公司杜邦分析年公司杜邦分析. 37圖圖 70：中免：中免+日上日上+海免合計占海免合計占 91%份額份額 . 40圖圖 71：韓國免稅運營商競爭格局：韓國免稅運營商競爭格局. 40圖圖 72：國人全球奢侈品消費總額：國人全球奢侈品消費總額(億美元億美元)及增速及增速 . 41圖圖 73：國人境外奢侈品消費：國人境外奢侈品消費(億美元億美元)&境外占比境外占比 . 41圖圖 74：全球免稅商品品類分布：全球免稅商品品類分布 . 41圖圖 75：中國消費者境外消費渠道分布：中國消費者境外消費渠道分布. 41圖圖 76：中國

22、免稅行業銷售額（億元）及增速：中國免稅行業銷售額（億元）及增速 . 41圖圖 77：中國免稅占全球免稅份額：中國免稅占全球免稅份額. 41圖圖 78：2019 中國居民境內外免稅消費額中國居民境內外免稅消費額 . 41圖圖 79：2019 年韓國免稅購買人群占比年韓國免稅購買人群占比 . 41圖圖 80： 國內跨境電商交易規模和占進出口貿易比例國內跨境電商交易規模和占進出口貿易比例 . 44圖圖 81：跨境電商交易規模及增速：跨境電商交易規模及增速. 44圖圖 82：進出口跨境電商交易規模占比：進出口跨境電商交易規模占比. 45圖圖 83：出口：出口 B2C 市場交易規模及增速市場交易規模及增

23、速 . 45圖圖 84：全國新冠肺炎確診病例累計值（萬人）：全國新冠肺炎確診病例累計值（萬人）. 45圖圖 85：全球新冠肺炎確診病例累計值（萬人）：全球新冠肺炎確診病例累計值（萬人）. 45圖圖 86：受疫情影響國內進出口下滑：受疫情影響國內進出口下滑 . 46圖圖 87：2020 年進出口受疫情沖擊下滑明顯年進出口受疫情沖擊下滑明顯 . 46圖圖 88：國內實物商品網上零售總額占社：國內實物商品網上零售總額占社會零售總額比例（會零售總額比例（%） . 46圖圖 89：疫情期間美國零售電商滲透率快速增長：疫情期間美國零售電商滲透率快速增長. 46圖圖 90：疫情期間線上用戶購買力與購買頻率整

24、體提升：疫情期間線上用戶購買力與購買頻率整體提升 . 47 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 5 / 51 行業深度報告行業深度報告 圖圖 91：2019 年和年和 2020 年同期阿里巴巴國際站流量對比年同期阿里巴巴國際站流量對比 . 47圖圖 92：2019 年和年和 2020 年同期年同期 ZAFUL PV 流量對比流量對比 . 47圖圖 93：疫情期間阿里巴巴國際站：疫情期間阿里巴巴國際站 PV 流量流量 . 48圖圖 94：疫情期間：疫情期間 ZAFUL PV 流量流量. 48圖圖 95：2020 年新設跨境電商試驗區年新設跨境電商試驗區 46 個個. 48

25、表表 1：截至：截至 2020 年年 7 月月 31 日各地直播電商扶持政策日各地直播電商扶持政策 . 20表表 2：2020 年年 618 前入駐電商平臺的部分品牌示例前入駐電商平臺的部分品牌示例 . 26表表 3：區塊鏈應用于供應鏈的：區塊鏈應用于供應鏈的 9 大優勢大優勢 . 29表表 4：目前上市公司在區塊鏈領域的布局：目前上市公司在區塊鏈領域的布局 . 30表表 5：主要國家及地區關稅、增值稅、消費稅對比：主要國家及地區關稅、增值稅、消費稅對比 . 33表表 6：重要國家免稅政策對比：重要國家免稅政策對比 . 34表表 7：TOP10 免稅集團免稅銷售額（百萬歐元）免稅集團免稅銷售額

26、（百萬歐元） . 35表表 8：Dufry 設有免稅店的機場分布設有免稅店的機場分布 . 37表表 9：我國各類免稅店消費規定：我國各類免稅店消費規定 . 38表表 10：我國部分消費品進口關稅、消費稅和增值稅稅率情況：我國部分消費品進口關稅、消費稅和增值稅稅率情況 . 39表表 11：日上免稅價格與普通零售價格對比：日上免稅價格與普通零售價格對比 . 39表表 12：我國擁有免稅業牌照企業：我國擁有免稅業牌照企業. 40表表 13：我國免稅政策梳理：我國免稅政策梳理 . 42表表 14：跨境電商綜合試驗區部分優惠政策：跨境電商綜合試驗區部分優惠政策. 48 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后

27、的聲明及說明聲明及說明 6 / 51 行業深度報告行業深度報告 1. 宏觀篇：宏觀篇：如何理解如何理解“雙循環雙循環”格局？”格局？ 內外經濟循環理論是指，在一個開放的經濟系統內建立一種機制內外經濟循環理論是指，在一個開放的經濟系統內建立一種機制, 統一系統內外兩統一系統內外兩個經濟循環，二者形成動態互補機制。個經濟循環，二者形成動態互補機制。當外界環境較好時，以外循環帶動內循環，進而推動系統的發展；當外界環境不佳，但內部環境較好時，通過政策調整，避免當外界環境不佳，但內部環境較好時，通過政策調整，避免和減少外循環造成的損失，以內循環帶動系統的發展和減少外循環造成的損失，以內循環帶動系統的發展

28、；當外界環境和內部環境都良好時，可以發揮兩者的協調優勢，達到 1+ 1 2 的目的；當外界、內部環境都不理外界、內部環境都不理想時，兩者互補可以減少損失。想時，兩者互補可以減少損失。在開放的經濟系統內，內外部經濟循環協調互補的機制有利于各國發揮比較優勢。 1.1. 人口及全球化雙紅利減少，經濟內循環重要性提升人口及全球化雙紅利減少，經濟內循環重要性提升 近年來隨著勞動力人口下降、勞動力成本不斷提高，我國經濟開始進入人口紅利衰近年來隨著勞動力人口下降、勞動力成本不斷提高，我國經濟開始進入人口紅利衰減期。減期。2013 年之后，我國勞動年齡人口比重率先回落，全國總人口增速也在 2016年之后逐步走

29、弱。 人口紅利逐步向人才紅利轉化， 經濟進入減速換擋期。 同時， 2019年我國人均 GDP 首次突破 1 萬美元，仍面臨進入中等收入陷阱的風險，迫切需要發掘新的增長動能。 從外部環境看，我國自加入 WTO 以來，依托寬松的投資環境吸引外商投資，開展加工貿易，成長為全球制造業的“世界工廠” 。2018 年以來，全球單邊主義和貿易年以來，全球單邊主義和貿易保護主義盛行，中美貿易摩擦不斷，新冠疫情又導致全球經濟陷入嚴重衰退期，進保護主義盛行，中美貿易摩擦不斷，新冠疫情又導致全球經濟陷入嚴重衰退期，進一步激化中美矛盾，多邊貿易體制脆弱性凸顯，我國享受的全球化紅利正在逐步消一步激化中美矛盾，多邊貿易體

30、制脆弱性凸顯，我國享受的全球化紅利正在逐步消退退。單邊主義帶來的關稅不穩定性和我國勞動力成本增長的雙重背景下，部分勞動密集型產業逐步向海外特別是東南亞國家轉移。這是長期內無法避免的問題。 那么當前我們提出以國內大循環為主體，國內國外雙循環那么當前我們提出以國內大循環為主體，國內國外雙循環相互促進相互促進的戰略安排，其的戰略安排，其實就是在告誡大家，我們要認清現實，加速對內改革創新步伐，著重打造國內大循實就是在告誡大家，我們要認清現實，加速對內改革創新步伐，著重打造國內大循環，產業鏈要補短板鍛長板，不僅實現傳統制造業的優化升級，還要通過科技創新環，產業鏈要補短板鍛長板，不僅實現傳統制造業的優化升

31、級，還要通過科技創新驅動戰略性新興產業快速發展，掌握重要領域的關鍵技術，降低對外部產品的依賴驅動戰略性新興產業快速發展，掌握重要領域的關鍵技術，降低對外部產品的依賴性，完善產業鏈中上游的關鍵環節，這實質上是供給側結構性改革的一種延伸。性，完善產業鏈中上游的關鍵環節，這實質上是供給側結構性改革的一種延伸。 當然，以內循環為主并不等于閉關自守，我們依然要繼續推動外部循環，重視國內以內循環為主并不等于閉關自守，我們依然要繼續推動外部循環，重視國內國際經濟聯動效應， 充分利用好外部的可得性資源。 以往我們更多側重于 “引進來” ，國際經濟聯動效應， 充分利用好外部的可得性資源。 以往我們更多側重于 “

32、引進來” ，那么往后看， “走出去”可能是未來繼續深化的方向。通過積極建立多邊或雙邊合那么往后看， “走出去”可能是未來繼續深化的方向。通過積極建立多邊或雙邊合作關系，對外輸出我們的優勢產品和服務貿易。作關系，對外輸出我們的優勢產品和服務貿易。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 7 / 51 行業深度報告行業深度報告 圖圖 1：GDP 不變價同比變化情況不變價同比變化情況 圖圖 2：投資、消費、凈出口對投資、消費、凈出口對 GDP增長貢獻率增長貢獻率 024681012141618200020012002200320042005200620072008200920102

33、01120122013201420152016201720182019GDP:%GDP:%GDP:%GDP:% -50-30-10103050709011013015020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019%GDP:GDP:GDP: 數據來源： Wind，東北證券 數據來源： Wind，東北證券 圖圖 3：中國年齡人口結構中國年齡人口結構 圖圖 4：中國與中等收入陷阱國家人均中國與中等收入陷阱國家人均 GDP 對比對比 010203040506070809010020032

34、00420052006200720082009201120122013201420152016201720180-1415-5960% 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017 數據來源： Wind，東北證券 數據來源： Wind，東北證券 1.2. 核心目標：開拓內需市場，完善產業鏈建設核心目標：開拓內需市場，完善產業鏈建設 1.2.1. 外貿企業面臨出口轉內銷外貿企業面臨出口轉內銷問

35、題問題，內需須加快釋放，內需須加快釋放 我國對外出口產品主要以加工制成品為主，機械和運輸設備占據半壁江山。承接這承接這些工業設備，意味我們需要盡快推進新型基礎設施、新型城鎮化和重大工程建設，些工業設備，意味我們需要盡快推進新型基礎設施、新型城鎮化和重大工程建設，繼續擴大國內投資需求。繼續擴大國內投資需求。除此之外，服裝、紡織品、食品等三類消費品占比為 14%。消費品的出口轉內銷需要通過需求引導、渠道推廣等多方面刺激國內消費需求。消費品的出口轉內銷需要通過需求引導、渠道推廣等多方面刺激國內消費需求。 必須承認的是，出口轉內銷帶來的是產業鏈必須承認的是，出口轉內銷帶來的是產業鏈、供應鏈的全方位調整

36、，并不是一蹴而供應鏈的全方位調整，并不是一蹴而就的。我們將要面臨市場環境、生產模式、知識產權等多方面的問題，還需要政府就的。我們將要面臨市場環境、生產模式、知識產權等多方面的問題，還需要政府發揮引導作用，幫助外貿企業紓困。發揮引導作用，幫助外貿企業紓困。6 月 17 日，國務院印發關于支持出口產品轉內銷的實施意見 ，主要提出三點措施：一是支持出口產品進入國內市場；二是通過投資、消費對接需求，建立內銷平臺加快商品流通；三是加強信貸保險和資金支持。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 8 / 51 行業深度報告行業深度報告 1.2.2. 高科技領域進口替代，糧食能源等保持高科

37、技領域進口替代，糧食能源等保持多邊合作多邊合作 我國高科技領域進口依賴度較大，急需突破關鍵領域我國高科技領域進口依賴度較大，急需突破關鍵領域 “卡脖子”的現象?！翱ú弊印钡默F象。集成電路和電子元件在我國進口結構中的占比高達 16%。2017 年我國集成電路進口結構，來自中國臺灣、 韓國、 馬來西亞和日本的進口比重達到 80%左右。 近年來外圍封殺，近年來外圍封殺，美國對華技術出口管制，也加快國產替代進程。美國對華技術出口管制，也加快國產替代進程。2018-2019 年美國司法部門出臺一系列法案增加了對“新興和基礎性”技術的管制，涵蓋了從生物技術、人工智能、量子計算到先進材料各個領域。對此，國務

38、院近期也發布新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策 ，大力支持集成電路產業和軟件產業的高質量發展。 在國產替代的背景下， 芯片引導的科技主線將成為科技股發展的核心支撐。 我國農產品進口以大豆為主，近年來進口來源地逐步分散化?？傮w上看我國農產品進口以大豆為主，近年來進口來源地逐步分散化?？傮w上看，從 2011年起，我國就進入糧油、糖、肉類乳制品的凈進口時代。目前來看，前三大進口市場是南美洲、亞洲和歐洲，北美洲市場占比逐步削減。具體農產品品類中具體農產品品類中，近年來隨著城鎮化和工業化的發展，居民對油料作物的需求迅速上升。同時由于我國農業生產結構的調整，大豆的供求出現結構性矛盾，進口

39、增量達到 5.35 倍。為了減輕對美國大豆的依賴度，一方面我國積極擴大對巴西等其他國家大豆進口，另一方面我國也開始實施大豆生產者補貼，引導農業種植業結構調整。 原油需原油需求量持續增加，進口依賴度高，進口分散化緩釋部分能源風險，同時我國也求量持續增加，進口依賴度高，進口分散化緩釋部分能源風險，同時我國也在在持續推進持續推進新能源建設，減弱對傳統能源的依賴新能源建設，減弱對傳統能源的依賴程度程度。國內原油需求量大同時產能供給較少，2019 年原油對外依存度維持在 70%的高位水平。為避免能源安全問題，分散進口來源地、優化供給結構成為首要考慮。2016 年起我國進口來源地逐步多元化，進口國數量將近

40、 50 個。 圖圖 5：原油進口情況原油進口情況 圖圖 6：主要農產品進口情況主要農產品進口情況 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080001000012000140001600018000201420152016201720182019 050010001500200025003000201420152016201720182019 數據來源： Wind，東北證券 數據來源： Wind，東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 9 / 51 行業深度報告行業深度報告 1.3. 核心任務：加快改革、創新

41、、開放，促進經濟雙循環核心任務：加快改革、創新、開放，促進經濟雙循環 圖圖 7：國內國外雙循環示意圖國內國外雙循環示意圖 數據來源：公開資料整理，東北證券 1.3.1. 對內改革創新：打通經濟運行四大環節對內改革創新：打通經濟運行四大環節 經濟循環一般包括生產經濟循環一般包括生產-分配分配-流通流通-消費四個環節。對內改革的目的在于推動需求引消費四個環節。對內改革的目的在于推動需求引領、供給創新的格局，打通經濟運行環節。領、供給創新的格局，打通經濟運行環節。一方面，生產生產激發循環動力激發循環動力。我們要通過改革創新的手段繼續推進供給側改革，培育壯大新興產業，改造提升傳統產業，加快構建高質量供

42、給體系。另一方面，也要持續疏通經濟循環的關鍵環節持續疏通經濟循環的關鍵環節。在分配領域注重居民收入初次分配及再分配安排，縮小貧富差距，加強社會保障功能，增加居民收入，激活居民消費潛力。在流通流域，通過“互聯網+物流”提升循環效率，拓寬消費應用場景。在消費領域，堅持房住不炒，推動產品供給提質升級，順應消費結構向高級化、服務化演進的趨勢。最終才能夠實現供給與需求升級協調共進的高效循環。 生產：科技創新生產：科技創新+產業鏈升級，產業鏈升級，激發循環動力激發循環動力 我國制造業整體大而不強， 總體上仍處于全球價值鏈中低端，我國制造業整體大而不強， 總體上仍處于全球價值鏈中低端， 表現在低端產品過剩，

43、高端產品不足，供給無法精準匹配需求。與世界先進水平相比，我國在技術創新能力、產業結構等差距明顯。近年來發達國家也紛紛實施“再工業化”戰略，試圖占近年來發達國家也紛紛實施“再工業化”戰略，試圖占據未來產業競爭制高點據未來產業競爭制高點，一些發展中國家也積極利用低成本勞動力優勢，承接國際產業轉移。無論是參與國際競爭，還是適應國內消費升級，都要求制造業加快向高無論是參與國際競爭，還是適應國內消費升級，都要求制造業加快向高質量發展轉變。質量發展轉變。具體措施方面，具體措施方面，一是要推動傳統產業改造升級一是要推動傳統產業改造升級，二是培育新興產業二是培育新興產業發展，如新能源汽車、新材料、新一代信息技

44、術、節能環保、生物醫藥、高端裝備發展，如新能源汽車、新材料、新一代信息技術、節能環保、生物醫藥、高端裝備制造等。制造等。 當前工業互聯網建設的推進有望帶來制造業的二次升級，將科技創新融當前工業互聯網建設的推進有望帶來制造業的二次升級，將科技創新融入產業鏈的入產業鏈的轉型升級。轉型升級。2019 年預計工業互聯網核心產業(工業互聯網建設涉及的網絡、平臺、安全等軟硬件基礎設施) 增加值達到 5361 億元，僅占全部工業增加值的 1.7%，未來仍有較大擴容空間。另外，中國目前是全球第二大數字經濟體，規模達到 4.73 萬億美元，與美國數字經濟規模的 12.34 萬億美元相比仍有差距。未來隨著 5G、

45、工業互聯網、人工智能等新型基建建設的推進，科技創新與產業鏈有望實現深度融合。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 10 / 51 行業深度報告行業深度報告 圖圖 8：各國研發支出占各國研發支出占 GDP比重比重 圖圖 9：今年高技術產業工業增加值快速修復今年高技術產業工業增加值快速修復 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02000200220042006200820102012201420162018% -20-15-10-5051015202016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092

46、018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06:% 數據來源： Wind，東北證券 數據來源： Wind，東北證券 分配：促就業與增收入，支撐循環基礎分配：促就業與增收入，支撐循環基礎 由于現時收入以及預期收入是影響消費支出的關鍵基礎，由于現時收入以及預期收入是影響消費支出的關鍵基礎，對對我國現有分配制度的不我國現有分配制度的不斷調整和優化，對于帶動整體消費需求意義重大。城鄉地域間的物理性差異，以及斷調整和優化，對于帶動整體消費需求意義重大。城鄉地域間的物理性差異，以及區域性發展的不平衡性，導致我國收入分化現象加劇。區域性發展的不平衡性，導致我

47、國收入分化現象加劇。從收入等級上來看，不同收入等級的居民收入差距逐年走闊；從地理區域上看，城鎮化程度較高的東部地區與中西部地區的居民收入的分化趨勢較明顯。由于中低收入人群普遍的邊際消費傾向更高，通過提升中低收入人群的收入水平，能夠有效地帶動整體消費需求。 具體來看，政策著力點主要在以下四個方面。一是穩定居民就業。穩定居民就業。近 10 年來，我國外出農民工比例持續下降。受今年疫情影響，一季度農民工外出務工數量同比下降三成。農民工由于勞動技能單一，返鄉后容易產生摩擦性失業。通過就業優先政策，拓寬外出就業渠道、加大返鄉農民工就地保護，能夠穩定居民收入，尤其是農村居民收入。二是增加居民財產性收入增加

48、居民財產性收入。我國居民財產性收入在整體收入中的比重仍偏低。一方面，從金融市場供給側出發，通過培養股市慢牛格局，讓居民享受資本市場的紅利。同時，推進農村集體產權所有制改革，也能夠增加農村居民財產性收入。三是增加對居民的轉移支付增加對居民的轉移支付。我國社保支出占財政支出比例較國際水平相比較低，仍需將農村轉移人口完全納入城鎮社保體系，并增加社保繳納水平。四是推推進個稅制度改革進個稅制度改革。2018 年 10 月通過的新個稅制度將個稅免征額提高到 5000 元，通過拉大三檔低稅率級距、縮小 25%對應稅率級距、保持三檔高稅率級距不變調節收入分配，利好中等收入及以下階層。有利于減輕居民稅負，縮小收

49、入差距。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 11 / 51 行業深度報告行業深度報告 圖圖 10：不同收入：不同收入等級居民人均可支配收入等級居民人均可支配收入 圖圖 11：不同地理區域居民人均可支配收入不同地理區域居民人均可支配收入 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000201320142015201620172018201920%20%20%20%20%20% 02,0004,0006,0008,0

50、0010,00012,00014,00016,00018,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002013201420152016201720182019 數據來源： Wind，東北證券 數據來源： Wind，東北證券 圖圖 12：中美財政性收入占可支配收入比例中美財政性收入占可支配收入比例 圖圖 13：中美日歐社會保障支出占財政支出比例中美日歐社會保障支出占財政支出比例 05001,0001,5002,0002,5003,0000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201320142015201620

51、1720182019 0%10%20%30%40%50%60%70%2007200820092010201120122013201420152016201720182019 數據來源： Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 流通：發展“互聯網流通：發展“互聯網+物流” ，提高循環效率物流” ，提高循環效率 物流業的持續發展有利物流業的持續發展有利于減輕企業生產成本，提高經濟循環效率。于減輕企業生產成本，提高經濟循環效率。2018 年物流總費用占 GDP 比重為 14.8%， 而發達國家成本端占比在 10%左右， 相比之下我國物流業成本控制還有提升的空間。2020 年國內智能物流市場

52、規模預計將超過 1200 億元，增速保持15%以上， 下一步智能物流市場的快速發展將有效促進供應鏈的不斷優化。 電商平臺的快速發展帶動線上消費持續擴容，培養新零售模式電商平臺的快速發展帶動線上消費持續擴容，培養新零售模式。隨著互聯網普及率和 5G 基站建設的鋪開，我國網民數量快速增加。疊加電商平臺的快速發展，線上消費將成為零售的新增長點。截止 2020 年二季度，我國網上商品和服務零售在社零中的占比接近 30%，較去年同期提升 5 個百分點左右。 跨境電商有望帶動海外消費市場回流?？缇畴娚逃型麕雍Ｍ庀M市場回流。2015 至 2019 年間，我國消費者每年平均在海外消費 2579 億美元，體

53、現出國內居民新型消費及體驗性消費需求旺盛。2018 年以來，我國跨境電商行業政策紅利不斷釋放，跨境電商綜合試驗區加速設立。今年年初商務部等六部委新納入 50 個城市地區及海南島作為跨境電商零售的進口試點 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 12 / 51 行業深度報告行業深度報告 城市，未來有望帶動海外消費市場回流。 圖圖 14：國際收支旅游項目借方及同比增速國際收支旅游項目借方及同比增速 圖圖 15：服務貿易逆差及同比增速服務貿易逆差及同比增速 -30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006002016Q12016Q22016Q3201

54、6Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1SDR -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1SDR 數據來源：外管局，東北證券， 數據來源：外管局，東北證券 消費：消費：房住不炒房住不炒+供給升級，引領循環發展供給升

55、級，引領循環發展 堅持房住不炒， 減少高房價對居民消費的擠出效應。堅持房住不炒， 減少高房價對居民消費的擠出效應。一方面， 我國房價收入比過高，導致居民債務負擔較大，擠壓消費空間。同時，房地產占家庭總資產過高，使得房價波動時居民財富縮水的風險性大大提高， 也會影響整體消費的平穩性。 另一方面，對于大量無房家庭，住房價格的上漲會傳導到住房租金，不斷擠壓非居住支出。在堅持房住不炒政策基調之下，通過穩房價穩預期、加快建設租售并舉的住房體系，將有望釋放居民在教科文娛、醫療保健等新型服務消費需求。 國內市場消費潛力巨大，未來仍有較大擴容空間。國內市場消費潛力巨大，未來仍有較大擴容空間。我國居民儲蓄率偏高

56、，導致消費在 GDP 占比偏低，巨大的消費潛力仍有待釋放。另一方面，從收入角度來看，新型城鎮化發展仍在進程中， 隨著農業人口向城市的逐步轉移， 中西部都市群的發展，居民的消費基礎仍有較大提升空間。順應消費結構向高級化、服務化演進的趨勢，順應消費結構向高級化、服務化演進的趨勢，以擴大服務消費為重點帶動消費升級。以擴大服務消費為重點帶動消費升級。近年來，我國醫療保健、教育文化娛樂等服務類消費增速逐步加快，但目前來看，服務消費占居民消費支出與發達市場國家存在較大差距，未來消費向高級化、服務化演進是主要趨勢。 圖圖 16：中美歐日消費支出占中美歐日消費支出占 GDP比重比重 圖圖 17：中國和發達國家

57、國民儲蓄率對比中國和發達國家國民儲蓄率對比 30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%2000200220042006200820102012201420162018 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002013201420152016201720182019% 數據來源： Wind，東北證券 數據來源： Wind，東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 13 / 51 行業深度報告行業深度報告 廣義基礎設施：科學的制度設計加速經濟循環廣義基礎設施：科學的制度設計加速經濟循環 在對內改革進程中，經濟內部的循環和

58、流轉往往建立在我們已有的制度體系內，我在對內改革進程中，經濟內部的循環和流轉往往建立在我們已有的制度體系內，我們暫且可以稱之為發展的軟環境，即經濟循環中的廣義基礎設施。們暫且可以稱之為發展的軟環境，即經濟循環中的廣義基礎設施。近年來，要素市場化改革、國企改革、產權制度改革等一系列舉措，在構建完備科學有效的制度體系、促進市場公平競爭、增強發展活力等方面發揮重要作用。 要素市場化改革：針對人、地、資本、技術、數據五大生產要素提出改革意見，主要素市場化改革：針對人、地、資本、技術、數據五大生產要素提出改革意見，主要解決要素閑臵和有效需求得不到滿足的問題，有助于引導各類要素向先進生產力要解決要素閑臵和

59、有效需求得不到滿足的問題，有助于引導各類要素向先進生產力集聚。一是，土地要素方面，集聚。一是，土地要素方面，推動農村集體經營性建設用地入市、盤活存量建設用地。二是，勞動力要素方面，二是，勞動力要素方面，繼續深化戶籍制度改革，有助于推動城鎮化發展，加快城鄉人口流動。三是，資本要素方面，三是，資本要素方面，完善股票市場基礎制度、推進債券市場互聯互通，強化資本服務市場主體的功能。四是，技術要四是，技術要素方面，素方面，對知識產權保護與產權激勵的探索有望正式進入試點階段，為創新驅動發展戰略的實施進一步奠定基礎。五是，數據要素方面，五是，數據要素方面，提出推進政府數據開放共享、培育數據經濟新產業、新業態

60、和新模式，可見數據要素已經成為互聯網時代重要生產力。 國企改革：未來國企改革：未來 3 年是國企改革關鍵階段，將在未來雙循環格局中發揮引領作用。年是國企改革關鍵階段，將在未來雙循環格局中發揮引領作用。我們認為未來國企改革的步伐或將加快，尤其是推動國有資本在重要戰略性領域加快布局（如關系國家經濟命脈的科技、國防、安全等領域） 。同時國企改革也將拓寬到充分競爭領域，探索將部分國有股權轉化為優先股?？傮w來看，國企改革加快有利于穩定產業鏈供應鏈運行，加快戰略性新興產業的發展，通過員工持股計劃等激發國企活力，擴大國有資本收益還有利于充實社?；?，整體上在生產、分配環節對于加快經濟內循環起到重要作用。 農

61、村集體產權制度改革：賦予農民更多財產權利，激活農村各類生產要素潛能，促農村集體產權制度改革：賦予農民更多財產權利，激活農村各類生產要素潛能，促進農村集體經濟發展。進農村集體經濟發展。農村集體產權制度改革主要在于保障好農民的土地承包權、宅基地使用權、集體收益分配權。另外，農村集體經營建設用地流轉速度也將加快，將進一步盤活農民資產。長期來看，對于促進農民增收、加快脫貧攻堅、推進城鄉一體化發展都有著重要作用。 1.3.2. 對外開對外開放：高水平多領域開放，助推內外部循環放：高水平多領域開放，助推內外部循環 國內國際雙循環相互促進，意味著對內改革和對外開放要兩手抓。對內改革，并不意味著降低我們對外開

62、放的程度。加快以國內大循環為主體，也并不意味著我們要摒棄外部循環。相反，我們要變被動為主動，創造高水平多領域開發，積極參與全球經濟治理，增強在國際上的話語權?？傮w上來看，我們將繼續依托“一帶一路” ，我們將繼續依托“一帶一路” ，加快西部陸海通新通道以及自貿區自貿港建設，將對外開放的領域從制造業延伸到加快西部陸海通新通道以及自貿區自貿港建設，將對外開放的領域從制造業延伸到服務業，打造多領域開放格局。同時，在制度要素上，進一步放寬市場準入、改善服務業，打造多領域開放格局。同時，在制度要素上，進一步放寬市場準入、改善營商環境、降低關稅水平，促進更好的開放水營商環境、降低關稅水平，促進更好的開放水平

63、。最后，在全球經濟治理上，我們平。最后，在全球經濟治理上，我們要穩定多邊貿易合作，加強雙邊和區域貿易合作。要穩定多邊貿易合作，加強雙邊和區域貿易合作。 開放路徑： “一帶一路”開放路徑： “一帶一路”+西部陸海新通道西部陸海新通道+自貿區自貿港建設自貿區自貿港建設 我國自我國自 2013 年開始推行“一帶一路” ，通過基礎設施建設建成完備的陸?？战煌ňW年開始推行“一帶一路” ，通過基礎設施建設建成完備的陸?？战煌ňW絡，便利投資貿易流通，建立自由貿易區域網，利用“一帶一路”沿線優質要素擴絡，便利投資貿易流通，建立自由貿易區域網，利用“一帶一路”沿線優質要素擴大內需。大內需。海外高水平經貿產業合作

64、園區的產業逐漸轉向高端制造和信息科技產業，有利于構建跨區域產業鏈。2019 年年 8 月，發改委印發西部陸海新通道總體規劃 ，月，發改委印發西部陸海新通道總體規劃 ， 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 14 / 51 行業深度報告行業深度報告 提出著力打造西部陸海新通道，推進西部大開發形成新格局，重點開發與東南亞各提出著力打造西部陸海新通道，推進西部大開發形成新格局，重點開發與東南亞各國的國的服務貿易交流。服務貿易交流。中歐班列和西部陸海新通道一旦聯通，西部地區將形成貫通歐洲-中國西部-東南亞的交通網絡，結合東西走向的長江經濟帶，促進國內外生產要素順暢流通。 自由貿易區

65、和自由貿易港的建設， 將吸引外資在數字經濟、 數據安全、自由貿易區和自由貿易港的建設， 將吸引外資在數字經濟、 數據安全、集成電路、跨境金融等領域加強技術交流，在航空、人工智能等方面完善國內供應集成電路、跨境金融等領域加強技術交流，在航空、人工智能等方面完善國內供應鏈建設。同時，有助于發展跨境數字貿易和免稅經濟，引導境外消費回流。鏈建設。同時，有助于發展跨境數字貿易和免稅經濟，引導境外消費回流。其中，上海自由貿易區聚合關鍵核心技術要素，促進核心技術發展和完善產業鏈，在完備的園區內新基建基礎上作為主導者參與數據、貿易、跨境金融等的國際外循環。海南省計劃吸引高端人才來瓊，通過市場化的勞動報酬完成高

66、端勞動力要素的聚集；另一方面，海南自貿港免稅商品引導境外消費回流，拉動服務消費和品質消費的增長。 圖圖 18：一帶一路沿線地圖一帶一路沿線地圖 圖圖 19：西部陸海新通道全國范圍示意圖西部陸海新通道全國范圍示意圖 數據來源：國家測繪地理信息局，東北證券 數據來源：國家發改委，東北證券 開放領域：從制造業開放到服務業開放，以開放促發展開放領域：從制造業開放到服務業開放，以開放促發展 隨著中國進入后工業化時期，服務業在國民經濟中的地位進一步提升。擴大服務業隨著中國進入后工業化時期，服務業在國民經濟中的地位進一步提升。擴大服務業領域的開放是促進國內服務業發展的重要方式，尤其是在發達國家的優勢領域，如

67、領域的開放是促進國內服務業發展的重要方式，尤其是在發達國家的優勢領域，如金融、保險、現代服務業等。在開拓國內市場的同時，也有助于倒逼國內經濟發展金融、保險、現代服務業等。在開拓國內市場的同時，也有助于倒逼國內經濟發展方式的轉變，以開放促發展。方式的轉變，以開放促發展。 自自 2019 年年 8 月起，北京、上海相繼出臺服務業擴大開放措施。月起，北京、上海相繼出臺服務業擴大開放措施。在科技、互聯網信息、金融、教育、文化旅游、醫療、養老、專業服務、航運、現代物流等行業提出開放政策。其中，金融開放作為服務業開放的箭頭，通過逐步放開外資持股和業務金融開放作為服務業開放的箭頭，通過逐步放開外資持股和業務

68、準入， 幫助國內金融業質量提升和制度創新， 成為國際國內雙循環對接的關鍵一環。準入， 幫助國內金融業質量提升和制度創新， 成為國際國內雙循環對接的關鍵一環。國家在過去兩年內相繼出臺多項金融業對外開放措施，放松銀行、保險、資管、證券等金融機構的外資股比限制和行業準入條件。目前來看，外資債券托管量連續 21個月增長，顯示外資對中國債券市場的信心；北向資金在 A 股成交量占比自上半年以來接近 11%，成為 A 股具有影響力的力量。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 15 / 51 行業深度報告行業深度報告 圖圖 20：境外投資者債券托管量持續增加境外投資者債券托管量持續增加

69、圖圖 21：北向資金成交量及占北向資金成交量及占 A 股成交量比例股成交量比例 0%1%1%2%2%3%3%4%4%05,00010,00015,00020,00025,0002018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07 0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-1

70、12019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07A 數據來源：中國債券信息網，東北證券， 數據來源： Wind，東北證券 制度型開放：全面開放的新階段制度型開放：全面開放的新階段 除除商品和要素流動型開放之外，制度商品和要素流動型開放之外，制度型型開放也是重要一環。開放也是重要一環。2018 年底，中央經濟工作會議指出： “推動全方位對外開放，要適應新形勢、把握新特點，推動由商品和要素流動型開放向規則等制度型開放轉變。 ”制度要素的開放，能夠保障外資企業制度要素的開放，能夠保障外資企業在華權益，簡化外資貿易投資的行政流程，擴大外

71、資在華投資的范圍，對于增強現在華權益，簡化外資貿易投資的行政流程，擴大外資在華投資的范圍，對于增強現有和潛在外資長期投資的信心有著重要作用。有和潛在外資長期投資的信心有著重要作用。 在改善營商環境改善營商環境方面，平等待遇、行政審批和知識產權成為重要三環，對穩定外資在華投資，進而對以外資先進技術和制度帶動國內相關產業改革和內需有重要意義。在放寬市場準入放寬市場準入方面，自 2017 年以來，我國連續第四年修訂全國和自貿試驗區外商投資準入負面清單。 按照只減不增的原則， 2020 年版負面清單對金融、 基建、交通、商用車、礦產、小麥等領域放開部分限制，同時允許外商在自貿區進行醫藥和教育的先行試點

72、，有利于外資擴增量穩存量。在降低關稅水平降低關稅水平方面，我國也積極向國際水平靠攏，有利于激發進口潛力，降低關鍵領域的生產成本，引導境外消費逐步回流。2018 年，我國四次自主降稅，我國加權平均進口關稅降至 4.4%，較美日歐的平均水平仍高出 1.87 個百分點。 圖圖 22：加入加入 WTO 以來我國外商直接投資金額以來我國外商直接投資金額 圖圖 23：中美不同行業的關稅稅率分布中美不同行業的關稅稅率分布 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00002004006008001,0001,2001,4001,60020002001200

73、220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 0102030%20182018 數據來源：商務部，東北證券 數據來源：Wind，東北證券， 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 16 / 51 行業深度報告行業深度報告 區域經濟合作：積極尋求新貿易伙伴區域經濟合作：積極尋求新貿易伙伴 當前全球貿易逐漸從當前全球貿易逐漸從 WTO 框架下的多邊貿易體制轉向區域貿易和雙邊貿易體制?？蚣芟碌亩噙呝Q易體制轉向區域貿易和雙邊貿易體制。自特朗普上臺以來，全球單邊主義和貿易保護主義勢力抬頭，美國

74、發動的中美貿易戰對全球分工和 WTO 框架下的多邊貿易機制造成影響，疫情反復也進一步催化了供應鏈調整和區域合作格局。美日均在探索和實行雙邊和區域框架下的貿易體制?！懊廊諝W聯合聲明”在 2018 年 9 月提出，美國、日本、歐盟三方對國企補貼、強迫技術轉讓政策、非市場導向政策、數字貿易和數據安全的態度達成共識，力圖推動全球貿易規則改革。 “美國-墨西哥-加拿大協議”在汽車、農業、知識產權領域達成共識，意圖加強北美區域經濟合作，打造北美區域內供應鏈。 我國也需要積極尋求新的貿易合作伙伴，加強區域經濟合作。我國也需要積極尋求新的貿易合作伙伴，加強區域經濟合作。中日韓是一個互補性很強的需求市場，經濟總

75、量達到 22 萬億美元，若未來能在區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）的基礎上加快三方自由貿易協定的談判，將能在電子、電器、汽車等領域打造東亞供應鏈。另外，與東盟等區域內各方的雙邊自由貿易協定也應得到重視，以更好地應對國際分工和供應鏈的變化。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 17 / 51 行業深度報告行業深度報告 2. 線上流量線上流量傳媒篇傳媒篇: 多元線上消費場景未來可期多元線上消費場景未來可期 2.1. 線上流量線上流量加速增長，助力復工復產、為內循環提供動能加速增長，助力復工復產、為內循環提供動能 線上消費流量池持續擴張，促進消費形態線上消費流量池持續擴張，

76、促進消費形態更新更新升級、激活內需。升級、激活內需。我國網民總數和互聯網普及率呈現逐年穩步增長的態勢。截至 2020 年 3 月，我國網民規模達到 9.04億， 相較 2018 年底增長 9.05%， 互聯網普及率為 64.5%， 與 2018 年底相比+4.9pcts；互聯網在近十年間實現了跨越式的發展，極大地改變了人們的生產生活，成為了國民經濟新的增長點。與此同時，我國網絡購物用戶規模也不斷擴大，從 2015 年的4.1 億增長到了 2020 年 3 月的 7.1 億， 網絡購物使用率也在 2020 年 3 月達到 78.6%，構成了線上消費的基本盤。線上消費以其便利的購物體驗和廣泛的用戶

77、觸達得到了消費者的青睞，近年來更通過模式創新促進了消費升級、加速了內需的釋放。 圖圖 24：網民規模、手機網民及互聯網普及率趨勢網民規模、手機網民及互聯網普及率趨勢 圖圖 25：網購用戶規模及網購使用率趨勢網購用戶規模及網購使用率趨勢 數據來源：互聯網絡信息中心，東北證券 數據來源：網信網，東北證券 疫情期間“宅經濟”迅猛發展，成為線上疫情期間“宅經濟”迅猛發展，成為線上消費流量消費流量增長引擎。增長引擎。疫情爆發對國民經濟運行帶來負向沖擊，消費品零售額首次呈現斷崖式下跌，截至 2020 年 6 月，社會消費品零售總額累計值 17.2 萬億元，同比大幅下跌 11.4%。疫情防控態勢下消費方式和

78、消費行為發生明顯變化，線下流量加速向線上遷移， “宅經濟”逆勢增長。2020年 6 月實物商品網上零售額累計 4.35 萬億元，同比增長 14.3%,同時實物商品網上零售額占社會消費品零售總額比例達到 25.2%，相較去年同期+5.7pcts，成為疫情沖擊下經濟復蘇的一針“強心劑” ，有效促進了消費回補及潛力釋放。 圖圖 26：社會消費品零售總額累計值及增長率趨勢社會消費品零售總額累計值及增長率趨勢 圖圖 27：實物商品網上零售額累計值及占比趨勢實物商品網上零售額累計值及占比趨勢 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明

79、及說明 18 / 51 行業深度報告行業深度報告 疫情疫情導致導致線上流量黏性增加，未來防控常態化將在長期內延續線上流量黏性增加，未來防控常態化將在長期內延續該該趨勢。趨勢。疫情重塑了工作、生活、娛樂等場景， “云辦公” 、 “云課堂” 、 “云問診”等“互聯網+”時代下的新模式實現了爆發式的增長。2020 年 3 月人均單日使用時長達 7.3 小時，相比2019 年 12 月增長 21.7%；人均打開 APP 個數 25.5 個，較上年 12 月+0.5 個，用戶對線上的依賴程度加深。雖然隨著國內疫情防控取得成效，2020 年 6 月人均使用時長和打開 APP 個數均有所回落，但與上年同期相

80、比仍呈增長態勢。全球疫情形勢仍然嚴峻， “外防輸入、內防反彈”成為指導思想，疫情防控將在長時期內呈現常態化趨勢，各類企業也紛紛將線下業務遷移至線上。在此背景下，預測線上流量將在長期內穩定于較高水平， 為國內消費提供強大的用戶基礎， 持續為內循環提供動能。 圖圖 28：月人均單日使用時長變化趨勢月人均單日使用時長變化趨勢 圖圖 29：月人均打開月人均打開 APP 個數變化趨勢個數變化趨勢 數據來源：questmobile，東北證券 數據來源：questmobile，東北證券 2.2. 各細分行業發力線上，疫情中打造發展新增長點各細分行業發力線上，疫情中打造發展新增長點 疫情催化各細分行業線上布局

81、，各類應用用戶規模創新高。疫情催化各細分行業線上布局，各類應用用戶規模創新高。自互聯網在我國實現跨越式發展以來，線上消費市場日益壯大，線上渠道也逐漸被各行業所重視，成為了各類企業發展的良策。疫情發生以來，各行業的線上發展提速，這是整體消費下降態勢下企業維持生存、尋求發展必然選擇，也在客觀上協助了疫情防控，保障了消費者生活生產需求，為消費市場的穩定做出了巨大貢獻。從增量看，2020 年 3 月同比用戶增量排名前 10 的細分行業主要集中于辦公、支付、娛樂、教育等領域，增量均超過 3 千萬；其中，效率辦公、電子政務、教育工具的 yoy 更超過了 100%，實現了爆發式增長。 圖圖 30：2020

82、年年 3 月各細分行業用戶增量及同比增長率月各細分行業用戶增量及同比增長率 數據來源：questmobile，東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 19 / 51 行業深度報告行業深度報告 1 1）直播電商全面爆發，政策扶持未來可期）直播電商全面爆發，政策扶持未來可期 電商電商行業受益于“宅經濟” ，各大平臺行業受益于“宅經濟” ，各大平臺 G GMVMV 再創新高。再創新高。根據星圖數據統計，2020 年“618”全網 GMV 達 4573 億，同比增長 43.8%；各大平臺表現亮眼，天貓“618”累計下單金額 6982 億元，首小時總成交額同比增長 100%；

83、京東“618”GMV 達 2692億元，同比增長 33%；拼多多“618”期間平臺訂單量較去年同期增長 119%。作為疫情后的首個購物大促，用戶消費熱情得到了充分的釋放，消費市場信心重振，電商行業再次走上發展的快車道。 圖圖 31：2017-2020 年“年“618”及“雙”及“雙 11”GMV 數據數據 數據來源：星圖數據，東北證券 直播賦能電商，直播賦能電商，K KOLOL 帶貨轉化率上升。帶貨轉化率上升。自 2017 年起，各大平臺積極探索“直播+”模式，進行線上引流。而直播因其可視性、便捷性、互動性，與電商有著天然的契合， “直播+電商”成為電商獲取流量、提高銷售額的有力手段，觀看直播

84、也逐漸成為人們的上網習慣之一。直播電商市場規模從 2017 年的 190 億元大幅增長至 2019年的 4338 億元，復合增長率達 711.2%，預計 2020 年市場規模將達到 9610 億元。疫情期間， “直播+電商”模式繼續保持增長，全網 KOL 帶貨轉化率有所提升，2020年 5 月帶貨轉化率 11.1%,相比 2020 年 1 月+3pcts。傳統 KOL 繼續發力直播，而明星、企業家、法官、鎮長村長等其他行業的人士也加入直播帶貨的行列，為直播電商帶來了新的活力。 圖圖 32：2017-2020 年直播電商市場規模變化趨勢年直播電商市場規模變化趨勢 圖圖 33：2020.01-20

85、20.05 全網全網 KOL 帶貨轉化率帶貨轉化率 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 20 / 51 行業深度報告行業深度報告 各地出臺政策扶持， “直播各地出臺政策扶持， “直播+ +電商”大有可為。電商”大有可為。直播+電商在疫情期間充當了消費市場的穩定器，為內循環提供了強大動力，因而得到了國家和各地區的重視，相關扶持政策也相繼出臺。國家層面，國家發改委等 13 部門發布關于支持新業態新模式健康發展激活消費市場帶動擴大就業的意見 ，支持微商電商、網絡直播等多樣化的自主就業、分時就業。地區層面，截至 7 月

86、31 日，至少有 22 地出臺了直播電商相關扶持政策，在資金、場地、人才培養等方面提供支持，鼓勵開展直播電商，促進線上線下融合發展，打造經濟發展新的增長極。預計后期將有更多地區跟進，出臺直播電商相關政策，為“直播+電商”創造良好的發展環境，使其成為線上流量池的活力源。 表表 1：截至截至 2020 年年 7 月月 31 日各地直播電商扶持政策日各地直播電商扶持政策 數據來源：界面新聞，東北證券 2 2）游戲新戶深度轉化，規模再上新臺階）游戲新戶深度轉化，規模再上新臺階 受疫情期間“宅娛樂”影響，受疫情期間“宅娛樂”影響，2020 年年 16 月中國游戲市場實際銷售收入月中國游戲市場實際銷售收入

87、呈現呈現顯著提顯著提高趨勢。高趨勢。據游戲工委和中國音像與數字出版協會發布的2020 年 16 月中國游戲產業報告顯示，2020 年 16 月游戲市場實際銷售收入較 2019 年增加 254.74 億元，同比增長 22.34%，其中移動游戲增加 276 億元，同比增長 35.81%。疫情期間移動游戲憑借其下載方便、入手簡單、隨時隨地進入游戲等特點，在其原有的增長趨勢之上獲得額外增量，單年增長幅度最大，同比增長速率達到三年最高。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 21 / 51 行業深度報告行業深度報告 圖圖 34：2014H1-2020H1 中國游戲市場實際銷售收中國游

88、戲市場實際銷售收入（億元）入（億元） 圖圖 35： 2014H1-2020H1 中國移動游戲市場實際銷中國移動游戲市場實際銷售收入（億元）售收入（億元） 數據來源： 2020 年 16 月中國游戲產業報告 ，東北證券 數據來源： 2020 年 16 月中國游戲產業報告 ， 東北證券 游戲行業成功實現新用戶深度轉化， 活躍用戶規模同比擴大。游戲行業成功實現新用戶深度轉化， 活躍用戶規模同比擴大。 自 2019 年 1 月至 2020年 5 月，智能移動終端月活躍用戶規模較為穩定，移動游戲行業月活躍滲透率在寒暑假期間有小幅上升，假期結束后立即回落。2020 年受疫情影響，1 月到 5 月，活躍滲透

89、率居高不下， 維持在 42%-52%之間。 2020 年 3-5 月移動游戲行業月活躍用戶規模為 7.4、7.6、7.5 億人，同比增長 8.8%、15.2%、11.9%。疫情為移動游戲行業帶來新的用戶群體，憑借優秀的游戲內容和豐富的運營經驗，游戲行業將新用戶成功發展為深度用戶，擴大了活躍用戶規模。 圖圖 36：2019.01-2020.05 移動游戲行業月活躍用戶規模趨勢移動游戲行業月活躍用戶規模趨勢 數據來源：TalkingData，東北證券 疫情影響下，疫情影響下，春春節節過過后游戲用戶使用時長不減反增。后游戲用戶使用時長不減反增。2020 年 Q1 移動游戲用戶日均使用時長達 38.6

90、 分鐘，環比增長 70.43%，同比增長 113.3%。Q1 為春節結束后返工季度，往年用戶使用時長均有下降趨勢，但由于 2020 年受疫情期間，復工復產延后，用戶居家時間整體上漲，游戲作為用戶 APP 使用時長 TOP10，日均使用時長顯著提升。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 22 / 51 行業深度報告行業深度報告 圖圖 37：2018Q4 -2020Q2 移動游戲用戶日均使用時長移動游戲用戶日均使用時長 數據來源：極光數據，東北證券 3）視頻平臺百花齊放，用戶規模粘性雙增視頻平臺百花齊放，用戶規模粘性雙增 2020 年春節期間， 受疫情爆發的短期刺激， 互聯網

91、用戶規模出現短暫的爆發式增長。 居家時長的大幅增加以及外出的限制使得大眾普遍轉向互聯網娛樂，長視頻平臺和短視頻平臺都因此收獲了短暫的活躍用戶數爆發。 從從 MAU（月活躍用戶數）來看，（月活躍用戶數）來看，2019 年年 12 月至月至 2020 年年 4 月，各家長視頻平臺都月，各家長視頻平臺都出現了月活躍用戶數的短暫增長，于出現了月活躍用戶數的短暫增長，于 2020 年年 2 月到達頂峰。月到達頂峰。愛奇藝和騰訊視頻的月活躍用戶數遠超優酷視頻，優酷視頻呈現下降態勢，而芒果 TV 呈現上升態勢。 圖圖 38：2019.01-2020.06 愛優騰、芒果愛優騰、芒果 TV 四大長視頻平臺四大長

92、視頻平臺 MAU 數據來源：Questmobile，東北證券 從人均單日使用時長來看，愛奇藝和騰訊視頻的用戶人均單日使用時長均在今年從人均單日使用時長來看，愛奇藝和騰訊視頻的用戶人均單日使用時長均在今年 2月達到了近一年的峰值，其中愛奇藝月達到了近一年的峰值，其中愛奇藝 86.14 分鐘，騰訊視頻分鐘，騰訊視頻 80.75 分鐘。分鐘。而芒果 TV的人均單日使用時長受到平臺內容和競爭平臺內容的影響，呈現出巨大的波動。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 23 / 51 行業深度報告行業深度報告 圖圖 39：2019 年年 1 月月-2020 年年 6 月愛騰、芒果月愛騰、

93、芒果 TV 三大長視頻平臺人均單日使用時三大長視頻平臺人均單日使用時長長 數據來源：Questmobile，東北證券 短視頻平臺而言，短視頻平臺而言，從從 MAU（月活躍用戶數）來看（月活躍用戶數）來看，抖音和快手均在抖音和快手均在 2020 年年 1 月和月和2 月出現了高峰，其中快手月出現了高峰，其中快手 1 月約為月約為 49281 萬人，抖音在這兩月中均超過了萬人，抖音在這兩月中均超過了 55000萬人。萬人。 值得一提的是，抖音在 2020 年 6 月完成了月活躍用戶數對頭部長視頻平臺的超越。整體而言，快手和抖音的月活躍用戶數都在不斷呈增長態勢。 圖圖 40：2019 年年 1 月月

94、-2020 年年 6 月快手、抖音短視頻平臺月快手、抖音短視頻平臺 MAU 數據來源：Questmobile，東北證券 從從人均單日使用時長人均單日使用時長來看來看，抖音和快手均在抖音和快手均在 2020 年年 1 月至月至 3 月出現了高峰，其中月出現了高峰，其中峰值分別是快手峰值分別是快手 3 月的月的 92.96 分鐘和抖音分鐘和抖音 2 月的月的 97.37 分鐘。分鐘。 進入 2020 年以來，抖音的人均單日使用時長平均超出去年同期近 30 分鐘?？梢?，疫情的影響刺激了人們對于短視頻平臺的使用和依賴，且幅度相當可觀。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 24 /

95、 51 行業深度報告行業深度報告 圖圖 41：2019 年年 1 月月-2020 年年 6 月快手、抖音短視頻平臺人均單日使用時長月快手、抖音短視頻平臺人均單日使用時長 數據來源：Questmobile，東北證券 4）線上教育蓬勃發展，線上流量巨大入口）線上教育蓬勃發展，線上流量巨大入口 疫情同樣為在線教育行業帶來了巨大的需求。根據七麥數據，猿輔導疫情同樣為在線教育行業帶來了巨大的需求。根據七麥數據，猿輔導 APP（猿輔導猿輔導-小學初中高中全科在線互動直播課小學初中高中全科在線互動直播課）和學而思）和學而思 APP（學而思網校學而思網校-中小學生互動學中小學生互動學習平臺習平臺）均在一月底至

96、二月初出現了下載量的高峰。）均在一月底至二月初出現了下載量的高峰。其中，猿輔導 APP 于今年 1月 31 日登上教育類 APP 榜單第二名， 并在 2 月 18 日前一直保持了前 20 名的位臵。而學而思 APP 在 1 月 28 日進入了教育類榜單的前 10 名，在 2 月 1 日到 2 月 13 日的兩周內一直保持著榜單前五名的位臵。 最高點出現在 2 月 4 日， 學而思 APP 登上了免費 APP 總榜的第 4 名，同期，在 2 月 6 日，猿輔導 APP 登上了免費總榜的第12 名。 圖圖 42：猿輔導猿輔導 2020 年年 App Store 排名變化排名變化 數據來源：七麥數據

97、、東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 25 / 51 行業深度報告行業深度報告 圖圖 43：學而思學而思 2020 年年 App Store 排名變化排名變化 數據來源：七麥數據、東北證券 2.3. 投資建議投資建議 AI、5G、VR 等技術的發展進一步促進宅經濟發展，線上流量有望繼續快速增長。技術升級進一步提升宅經濟效率，帶來相應的商業模式創新，使越來越多的商業場景走入線上，線上流量池有望進一步擴展。尤其是一些在疫情期間養成的消費習慣會固化為消費理念，伴隨消費者終生，帶來線上流量的提升。綜上，我們推薦關注電商平臺公司：阿里巴巴、京東、拼多多阿里巴巴、京東、拼多

98、多，關注導購電商平臺和電商服務相關公司：值得買、中國有贊、微盟值得買、中國有贊、微盟，推薦關注直播電商和 MCN 相關公司：星期六、芒果超星期六、芒果超媒、中廣天擇、元隆雅圖媒、中廣天擇、元隆雅圖；推薦 A 股精品游戲公司：完美世界、世紀華通、三七互完美世界、世紀華通、三七互娛、吉比特、巨人網絡娛、吉比特、巨人網絡；推薦關注教育領域標的：中公教育中公教育、豆神教育豆神教育、新東方在新東方在線線。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 26 / 51 行業深度報告行業深度報告 3. 線下流通線下流通物流篇物流篇：快遞：快遞受益受益內循環流通，供應鏈迎來技術金融雙賦能內循環流通

99、，供應鏈迎來技術金融雙賦能 3.1. 線上供需兩旺線上供需兩旺+ +網購高頻化，快遞超預期增長網購高頻化，快遞超預期增長 疫情對購物生疫情對購物生態的改變為長期、不可逆的變化，加速線上供需兩端的提升。態的改變為長期、不可逆的變化，加速線上供需兩端的提升。購物環境的繁榮有賴于供需兩端的旺盛，一方面線上品類的增加將為消費者提供更多選擇，吸引消費者購物線上化，另一方面線下消費者消費模式的改變，使購物往線上遷移。 線下商家加速線上遷移。線下商家加速線上遷移。疫情也成為線下實體企業實現轉型的重要戰役，消費者減小外出購物需求，尋找打破時間、空間限制的購物渠道對實體企業至關重要。2 月，淘寶每天超過 3 萬

100、人在淘寶開新店，直接上淘寶直播賣貨的廠商同比增長 50%。根據 2020 年 618 前入駐電商平臺的部分品牌展示，如房地產開發企業、奢侈品牌、汽車企業等注重線下體驗的品類亦由線下轉移至線上。 表表 2：2020 年年 618 前入駐電商平臺的部分品牌示例前入駐電商平臺的部分品牌示例No 品牌名稱品牌名稱 入駐時間入駐時間 品牌類型品牌類型 入駐平臺入駐平臺 1 中駿集團 5 月 22 日 房地產開發 京東 2 上海美術電影制片廠 5 月 27 日 國有動畫企業 京東 3 PRADA 6 月 7 日 時尚奢侈品牌 京東 4 宜家 3 月 10 日 國際家居品牌 天貓 5 特斯拉 4 月 16

101、日 電動汽車公司 天貓 6 拜仁慕尼黑 5 月 27 日 足球俱樂部 天貓 7 寬窄巷子 6 月上旬 城市地標 天貓 8 迪奧 6 月 14 日 時尚奢侈品牌 天貓 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 疫情加速消費者線上遷移。疫情加速消費者線上遷移。以 2019 年和 2020 年的 5 月移動互聯網用戶年齡結構做比較，其中 18 歲以下及 46 歲以上的用戶占比明顯提升，而該部分年齡結構的人群代表了互聯網向年輕化和年老化兩大用戶群體網上滲透率提升的趨勢。以歷年 618PC 端和移動端電商滲透率數據為例，網購滲透率逐年提升，其中不論是 PC 端還是移動端 22020 年 618 較 2019 年明顯

102、提升。 圖圖 44：618 當天當天 PC 端電商端電商滲透率滲透率 圖圖 45：618 當天移動端端電商滲透率當天移動端端電商滲透率 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 27 / 51 行業深度報告行業深度報告 2020年2月以后， 實物商品網上零售總額占社會零售總額比例呈現加速上升的趨勢。我們認為，這并非疫情下短暫性的線下消費需求往線上遷移，其背后線上供需雙升的變化才是核心原因，且該種變化是不可逆的，即使在疫情結束后，無論是該部分消費者還是這部分商家仍然將作為線上交易穩定的供給者和需求者存在。 圖圖 46：2

103、020 年年 5 月與月與 2019 年年 5 月移動互聯網年月移動互聯網年齡分布齡分布 圖圖 47： 實物商品網上零售總額占社會消費品零售： 實物商品網上零售總額占社會消費品零售總額比例總額比例 數據來源：questmobile，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 國內消費基本恢復至去年同期水平，網購繼續繁榮。國內消費基本恢復至去年同期水平，網購繼續繁榮。6 月社會消費品零售總額同比減少 1.04%，連續 4 個月改善，國內消費基本恢復至去年同期水平，預計 7 月有望轉正。如前所述，線下消費往線上遷移的趨勢不僅對沖疫情下消費的負面影響，反而使網購仍然保持高速發展狀態。年初至今，網上零售

104、總額一直保持正增長，且呈現加速向上趨勢，6 月實物商品網上零售總額同比增長達 25.70%。 圖圖 48：社會消費品零售總額社會消費品零售總額 圖圖 49：實物商品網上零售總額實物商品網上零售總額 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 線上消費趨于高頻線上消費趨于高頻。打破時空限制的線上購物天然具有便利性，而快遞的高時效和低費用更使高頻購物變為可能。在線上供需雙增的推動下，消費者購物頻率明顯提升。對比疫情前后京東、天貓客戶購物頻率，疫情后京東及天貓每周購物一次客戶占比分別達 61.7%、58.3%，較往年提升明顯。 圖圖 50：京東客戶疫情前后客戶購物頻率京東客戶疫情

105、前后客戶購物頻率 圖圖 51：天貓客戶疫情前后購物頻率天貓客戶疫情前后購物頻率 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 28 / 51 行業深度報告行業深度報告 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 電商流通環節充分受益，快遞業務量增速持續超預期電商流通環節充分受益，快遞業務量增速持續超預期。在線上供需兩旺及用戶購物高頻化的推動下，今年快遞業務量持續超預期。2 月快遞業務量增速僅為 4.05%，核心原因是快遞企業復工復產面臨較大壓力，產能端的供給壓制使快遞業務量增速低于預期，隨著企業恢復正常運營及網購消費釋放，快遞業務量恢復快速增長，業務量增速持續超出市

106、場預期。4 月-6 月快遞業務量增速分別達 30%以上，收入增速達 20%以上。 “電商興則快遞興” ，在電商景氣的大背景下，線上購物高頻化將使快遞行業以更高的增速成長。 圖圖 52：國內快遞業務量及增速國內快遞業務量及增速 圖圖 53：國內快遞業務收入及增速國內快遞業務收入及增速 數據來源：國家郵政局，東北證券 數據來源：國家郵政局，東北證券 3.2. 區塊鏈技術賦能物流，金融環境改善為供應鏈發展提供機遇區塊鏈技術賦能物流，金融環境改善為供應鏈發展提供機遇 重視區塊鏈技術對物流行業的改造及金融環境改善為供應鏈所帶來的機會。重視區塊鏈技術對物流行業的改造及金融環境改善為供應鏈所帶來的機會。疫情

107、對國內需求造成一定沖擊，快遞物流反映較為明顯。2020 年 2 月國內貨運量同比減少37.14%，隨著經濟逐步恢復，公路貨運量逐月增長，下滑幅度逐步縮小。站在全年的角度，疫情對物流沖擊逐步消退，我們更加重視技術對行業的變革以及金融環境改善為供應鏈企業所帶來的機遇。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 29 / 51 行業深度報告行業深度報告 圖圖 54：2020 年公路貨運量變化年公路貨運量變化 數據來源： Wind，東北證券 供應鏈痛點明顯，區塊鏈供應鏈痛點明顯，區塊鏈自身優勢自身優勢便于切入便于切入解決解決。供應鏈由物流、信息流、資金流、商流共同組成，是將行業內的供應

108、商、制造商、分銷商、零售商、用戶串聯在一起的復雜結構。供應鏈參與主體眾多，并且相互之間需要大量的協助處理，但彼此之間卻互相獨立，因此信息方面缺乏有效流通，造成供應鏈面臨兩大常見的問題： 供應鏈參與環節多，易出現假冒偽劣產品，當客戶需要追責或者供應鏈各個環供應鏈參與環節多，易出現假冒偽劣產品，當客戶需要追責或者供應鏈各個環節出現糾紛時，耗時耗力且不一定能夠可行；節出現糾紛時，耗時耗力且不一定能夠可行； 信息不流暢導致信息不流暢導致參與者無法知道各個環節具體狀況，合作溝通效率低。參與者無法知道各個環節具體狀況，合作溝通效率低。 因此傳統供應鏈和物流管理容易浪費成本以及發生錯誤。數據可靠性問題、成本

109、問題以及數據準確性問題成為限制供應鏈發展的三大痛點。 區塊鏈應用于區塊鏈應用于供應鏈供應鏈具備多重優勢，可有效降低物流成本具備多重優勢，可有效降低物流成本區塊鏈是一種在數字分布式賬本中處理和記錄交易的技術。在實際應用中，區塊鏈應用于供應鏈可以幫助各個環節記錄價格、日期、位臵、質量、認證等相關信息（解決數據透明性及準確性問題） 。而區塊鏈技術可提高該些技術的可追溯性，降低各個環節因為追溯產品假冒偽劣造成的時間成本，提升系統管理協調能力并強化供應鏈鏈條管理者的地位， 因此能夠簡化管理流程、 精簡人員結構、 大幅減少第三方等， 從而節省成本 （解決成本問題） 。根據德勤研究顯示，區塊鏈應用于供應鏈可

110、在網絡信息一體化、網絡成員動態化、網絡信息靈活透明化、企業間信息交互電子化、資產數字化、產品信息可視化、金融信息真實完備化、監管智能化、生態信任化等 9 個方面進行提升。2018 年， 三星 SDS 區塊鏈主管 Song Kwang-woo 表示， 三星正在考慮使用區塊鏈帳本系統追蹤全球每年價值數百億美元的貨運，該系統能將運輸成本降低 20%。 表表 3：區塊鏈應用于供應鏈的區塊鏈應用于供應鏈的 9 大優勢大優勢 網絡信息一體化 區塊鏈去中心化和集體維護的特點，使得該信息平臺上的企業地位平等，信息流通高效順暢，能夠有效杜絕傳統中心化信息系統信息交互過程中的信息孤島、信息單向流轉及信息出自多門等

111、問題，打破各企業信息圍欄，真正實現供應鏈網絡信息的一體化。 網絡成員動態化 面對高度不確定的市場，供應鏈企業經常需要構建動態聯盟，調整聯盟成員，實現柔性生產以響應顧客的個性化需求。為了提高供應鏈競爭力，聯盟應該及時剔除績效太差或者具有欺詐行為的聯盟成員。而基于區塊鏈技術的供應鏈信息平臺具有良好的靈活性和移植性，無須高昂的成本，即可快速實現供應鏈網絡成員的動態化。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 30 / 51 行業深度報告行業深度報告 網絡信息靈活透明化 該平臺能夠通過調整各企業的訪問權限，調整供應鏈信息的透明程度，分享促進供應鏈健康發展的必要信息，保留企業的核心機密

112、，使得供應鏈參與主體之間既相互支持又互相獨立。供應鏈聯盟可以根據外部市場和內部合作情況調整信息的透明化程度，進行供應鏈信息共享的帕累托改進，實現共贏。 企業間信息交互電子化 當前紛繁復雜的各類票據單據是供應鏈企業間的信息交互，供應鏈企業與金融企業信息溝通以及供應鏈聯盟與政府監管部門信息往來的主要憑證，票據單據的流通與復核不僅耗時長、流程繁瑣、出錯率高，還會耗費大量的人力。區塊鏈技術可以將各類票據單據電子化，通過數字簽名和加密技術，實現數據的安全傳輸、高效交換。信息交互的電子化在提高工作效率、降低人工成本、減少暗箱操作環節、保障信息安全性等方面有著突出的優勢。 資產數字化 區塊鏈信息平臺能夠將供

113、應鏈企業的制造工具、運輸工具、倉庫、產品等供應鏈資產數字化。數字化資產不僅能夠促進供應鏈資產共享經濟的發展，還能夠促進相關的創新型金融服務，使得供應鏈資產的共享、交易、追蹤、融資等方面的管理更加靈活便捷。 產品信息可視化 通過電子芯片，平臺能夠記錄供應鏈聯盟中所有成員的生產信息，包含原材料采購、產品制造、分銷、配送、消費者購買、售后維護、產品轉讓、廢品回收等信息，打造覆蓋產品全生命周期的信息網絡以保障消費者的基本權益，同時為金融機構的融資決策、監管部門事后追責提供依據。 金融信息真實完備化 區塊鏈信息不可篡改、可溯源等特點有效保證了平臺上各企業信息的真實性和完備性，能夠有效降低金融機構的放貸風

114、險，催生新型供應鏈融資、供應鏈保險、供應鏈審計等金融業務，提升中小供應鏈企業的融資能力，促進金融企業和供應鏈企業的共同發展。 監管智能化 政府監管部門能夠實時監測信息平臺上的數據，并通過嵌入式智能合約對供應鏈上各環節進行監控，防范于未然，做到事前預警，事中控制，事后追責，從被動控管變為主動監管。通過建立良好的監督機制，充分調動各參與節點的監管積極性，從政府單一監管變為全平臺的共治共管。 生態信任化 區塊鏈信息平臺中信息流的真實可靠性，使得節點之間的交易不再需要第三方中介進行信任背書，隨著平臺的健康運行，節點間信任鏈條會迅速形成并日益牢固。最終形成消費者、供應鏈聯盟、金融機構、監管機構信任四者相

115、互信任的供應鏈信任生態。 數據來源：德勤，東北證券 A 股多家物流企業重視區塊鏈技術對供應鏈環節的優化， 均投入大量資源重點發展。2019 年國家鼓勵企業積極開展區塊鏈技術研究，眾多物流企業展開布局。目前，已有眾多物流企業項目落地并付諸于實際應用。其中傳化智聯的網絡貨運平臺已融合區塊鏈技術，怡亞通旗下“星鏈友店”月 GMV 已達數億元，易見股份已完成 3.0版本升級。區塊鏈技術在供應鏈領域的應用已逐漸由試水步入推廣應用。 表表 4：目前上市公司在區塊鏈領域的布局目前上市公司在區塊鏈領域的布局 公司 項目名稱 傳化智聯 傳化智聯區塊鏈即服務（Blockchain as a Service）平臺在

116、 2017 年 11 月 24 正式啟動，已在 2019 年成為第二批備案成功的平臺。公司網絡貨運平臺是是國內少數支持區塊鏈的網絡貨運平臺之一。 怡亞通 深圳市星鏈供應鏈云科技有限公司是公司內部孵化項目，旗下星鏈友店 APP 定位為基于“供應鏈+互聯網+區塊鏈”通證電商平臺，2019 年 1 月開始獨立運營，同年 3 月獲中融國際信托 5000 萬元戰略投資（是 2019 年國內通證電商領域最大的戰略投資之一） 。目前星鏈友店月 GMV已達數億元，在售 SKU 數達 150 萬，正在成長為國內發展最快、最具影響力的通證電商平臺。 易見股份 公司研發的“易見區塊”供應鏈金融平臺是國內首批落地的區

117、塊鏈產業應用平臺之一。2019 年公司完成“易見區塊”3.0 升級；不斷拓展“區塊鏈+供應鏈業務”應用場景，推出了“可信數據池”以及“可信倉庫”兩大核心產品；完成對實物資產數字化平臺“貨信云”的研發，實現對貨物以及倉庫的遠程可視化、智能化管理。 保稅科技 電子發票（規劃中） ：與京東數科區塊鏈應用服務平臺合作，提前布局增值稅專用發票電子化技術，進一步增加智慧物流平臺客戶的粘性。 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 31 / 51 行業深度報告行業深度報告 大宗供應鏈在實際業務操作中，一般與客戶簽訂一攬子打包價，因此對于各項業務的利潤源難以界定。按照上述

118、對供應鏈企業分類的理解，拆分來看，我們認為大宗供應鏈企業在整體服務過程中，利潤源大致可以分為三個部分：1.為客戶提供資金服務的收入，賺取的是資金的利差；2.為客戶提供倉儲、運輸等物流服務，從而賺取物流服務收入，賺取的是服務費；3.憑借自身平臺或規模優勢產生規模效應，對上下游產生更強議價能力，從而獲取商品貿易價差（這其中也包含了各個環節的流程服務費） 。 圖圖 55：大宗供應鏈企業利潤來源大宗供應鏈企業利潤來源 數據來源：東北證券 由于資金的收入與支出發生在不同時刻， 因此產生了資金缺口。由于資金的收入與支出發生在不同時刻， 因此產生了資金缺口。 供應鏈涉及上下游，屬于資金密集型行業。因此從供應

119、商到銷售商均存在較大的資金壓力，主要在三個環節：在采購端預付賬款占用的資金，存貨占用的資金，以及下游銷售商的應收賬款占有資金。這些環節使企業存在較大的資金障礙。供應鏈企業作為服務全產業環節的服務供應商，需要解決上下游資金問題。 圖圖 56：供應鏈企業資金流轉供應鏈企業資金流轉 數據來源：東北證券 寬信用繼續寬信用繼續，行業發展迎來重要拐點。，行業發展迎來重要拐點。7 月 30 日，中共中央政治局會議表示當前經濟恢復的基礎并不牢固，中小微企業仍面臨較大的經營困境。會議指出，要確保宏 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 32 / 51 行業深度報告行業深度報告 觀政策落地見效

120、。1）財政政策要更加積極有為、注重實效。要保障重大項目建設資金，注重質量和效益。2）貨幣政策要更加靈活適度、精準導向。要保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，推動綜合融資成本明顯下降。要確保新增融資重點流向制造業、中小微企業。3）宏觀經濟政策要加強協調配合，促進財政、貨幣政策同就業、產業、區域等政策形成集成效應。我們認為下半年貨幣政策依然是寬信用穩貨幣的組合，并且注重精準導向，綜合融資成本要明顯下降?？傮w上，貨幣政策暫未到退出時，收斂而非收緊。寬信用繼續，隨著金融環境改善支持，行業發展迎來重要拐點。 3.3. 投資建議投資建議 線上網購供需兩旺疊加消費者網購高頻化，推動電商繁榮發展，快遞作為電

121、商的物流環節充分受益。我們認為不可逆的線上化趨勢將持續推動電商景氣持續，快遞行業仍將維持高速增長。在此背景下，長期推介 ToB的供應鏈物流快遞一體化龍頭的順豐控股。此外，區塊鏈能夠有效解決供應鏈的痛點，目前已有不少物流企業將這一技術由試水走向應用， 持續看好區塊鏈技術對供應鏈行業的賦能。 而寬信用繼續，隨著金融環境改善支持，供應鏈行業發展迎來重要拐點。推薦關注傳化智聯、保稅科技、怡亞通、易見股份。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 33 / 51 行業深度報告行業深度報告 4. “外循環”之入境免稅“外循環”之入境免稅：消費回流下消費回流下國內市場厚積薄發國內市場厚積薄

122、發 4.1. 海外海外市場：發展成熟，市場：發展成熟，穩健增長穩健增長 免稅免稅業起源于二戰時期，服務于未享受本國福利的境外人員。業起源于二戰時期，服務于未享受本國福利的境外人員。免稅業最初誕生是由于境外人員來訪時并未享受到本國的福利政策， 應將增值稅/消費稅等消費行為相關稅賦給予退還，采取在離境區域設立免稅店的形式提供返還。1947 年，全球第一家免稅店在愛爾蘭的香農機場開業，為當時往返歐洲和北美航班的旅客提供服務，就此拉開了全球免稅行業快速發展的序幕。二戰后全球經貿往來日益頻繁、國際旅游業迅速發展，免稅業作為國際旅游消費的延伸逐漸成為各國吸引消費者、促進旅游消費和扶持本國品牌的重要手段。

123、稅收政策千差萬別，對普通零售和免稅銷售稅收政策千差萬別，對普通零售和免稅銷售價差的影響極為明顯。價差的影響極為明顯。免稅政策一般對免稅限額、免稅產品類別、免稅產品數量作出規定，直接影響免稅業對消費者的吸引力。中國目前關稅稅率為 0%-35%，增值稅率為 3%-17%，另外還征收 3%-56%的消費稅，入境免稅限額為 5000 元/年（連同口岸入境免稅店限額為 8000 元/年） ，離島免稅限額為 10 萬元/年。中國稅率在主要國家中處于偏高的水平，免稅限額相對寬松。 表表 5：主要國家及地區主要國家及地區關稅、增值稅、消費稅關稅、增值稅、消費稅對比對比 數據來源：各國及地區海關官網，東北證券

124、請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 34 / 51 行業深度報告行業深度報告 表表 6：重要國家免稅政策重要國家免稅政策對比對比 數據來源：各國及地區海關官網，東北證券 2019 年全球免稅銷售額年全球免稅銷售額 818 億美元億美元/+4%，2008-2019 年復合增年復合增速速 6%。分分品類看品類看，2018 年香化類產品是全球免稅銷售增長的主要驅動力， 銷售額占比達 40%， 此外酒類/時尚精品分別占比 15%/14%。分區域看分區域看，亞太/歐洲/美洲/中東/非洲分別占比49%/27%/15%/8%/1%。分分渠道看渠道看，機場為免稅銷售的主要渠道，2018

125、年機場免稅品銷售額 417 億美元/+9.3%/占比 53%；市內口岸等其他渠道占比在不斷提升，2018年同增 19.3%/占比 41%；機上/輪渡渠道占比 3%/3%。歐洲/中東/非洲主要以機場免稅為主；而亞太地區受益于市內&離島免稅政策，亞太地區非機場免稅體量大、空間廣，目前市內店是亞太地區增速最快的免稅渠道。 圖圖 57：全球免稅業銷售額（全球免稅業銷售額（億美元）及增速億美元）及增速 圖圖 58：2018 年年全球免稅業分品類全球免稅業分品類銷售額銷售額占比占比 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 數據來源：Generation Research，東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文

126、后的后的聲明及說明聲明及說明 35 / 51 行業深度報告行業深度報告 圖圖 59：2018 全球免稅業全球免稅業分分區域銷售額占比區域銷售額占比 圖圖 60：2018 全球免稅業全球免稅業分分渠道銷售額占比渠道銷售額占比 歐洲美洲中東和非洲亞太中東 機場 53%市內邊境等41%機上 3%輪渡 3% 數據來源：Generation Research，東北證券 數據來源：Generation Research，東北證券 全球免稅業全球免稅業呈現寡頭壟斷趨勢呈現寡頭壟斷趨勢。 2018 年全球 TOP10 免稅集團銷售額達 411.6 億歐元/市占率超 50%，免稅行業寡頭壟斷趨勢明顯。亞洲免稅集

127、團表現亮眼，韓國樂天&新羅、泰國王權、中國中免過去六年復合增速均超 15%，遠超行業增速。 表表 7：TOP10 免稅集團免稅銷售額（百萬歐元）免稅集團免稅銷售額（百萬歐元） 數據來源：Moodie Report，東北證券 4.2. 海外龍頭海外龍頭：D Dufryufry 的的崛起之路崛起之路 全球化布局全球化布局&外延外延并購并購打開公司成長空間。打開公司成長空間。 Dufry 于 1865 年在瑞士巴塞爾成立， 1948年正式進軍免稅品銷售市場，2005 年在瑞士上市，開啟瑞士歐洲加勒比地區北美南美亞洲的擴張進程。2014-2015 年，公司先后收購 Nuance 和 WDF，免稅業務量

128、躍居全球第一。 圖圖 61：Dufry 集團歷史沿革集團歷史沿革 1865-2003早期發展早期發展2004-2006專注核心業務專注核心業務發展發展2007-2011美洲市場收購擴張美洲市場收購擴張Dufry公公司在瑞士司在瑞士巴塞爾成巴塞爾成立立公司策略開公司策略開始專注于旅始專注于旅游零售游零售公司在瑞公司在瑞士上市士上市收購美國旅游零售收購美國旅游零售商商Hudson Group，增加，增加550家商鋪家商鋪收購俄羅斯收購俄羅斯RegStar公司公司及希臘及希臘Folli公公司司收購瑞士收購瑞士Nuance公司公司公司進軍公司進軍免稅品銷免稅品銷售市場售市場收購加勒收購加勒比地區旅比地

129、區旅游零售商游零售商收購阿根廷、烏拉收購阿根廷、烏拉圭、厄瓜多爾等國圭、厄瓜多爾等國國家零售商國家零售商在巴西主要在巴西主要城市續約特城市續約特許經營權許經營權收購當時市場排名第二的收購當時市場排名第二的World Duty FreeGroup，奠定市場領導者，奠定市場領導者地位地位18651948 2004 2005 2007 2008 2011 20122013 2014 20152012-2013全球擴張全球擴張2014-2019鞏固市場領導地位鞏固市場領導地位 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 36 / 51 行業深度報告行業深度報

130、告 業務規模持續業務規模持續增長，增長，2012-2019 年銷售額復合增速超年銷售額復合增速超 16%。2019 年，公司實現營收88.5 億瑞士法郎（約 637 億元人民幣）/+2% ，其中免稅營收 54 億瑞士法郎/+2%。分地區看，歐洲&美洲是 Dufry 主要營收來源，營收占比超七成；分品類看，香化類營收占比超過三成、煙酒占比 28%、食品 18%、奢侈品 13%。 圖圖 62：2012-2019 年年 Dufry 營收營收規模規模及增速及增速 圖圖 63：2012-2019 年年 Dufry 凈利潤及增速凈利潤及增速 0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,00

131、08,00010,00020122013201420152016201720182019營業收入 （CHF million）YoY右軸 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-100-5005010015020122013201420152016201720182019凈利潤（CHF million）YoY右軸 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 64：Dufry 2019 年年各地區各地區營收貢獻營收貢獻 圖圖 65：2012-2019 年年 Dufry 銷售產品結構銷售產品結構 15%18%22%44%1%亞太和中東拉丁

132、美洲北美歐洲和非洲其他 0%20%40%60%80%100%20122013201420152016201720182019香化食物酒類煙草手表首飾時尚箱包其他 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 掌握全球掌握全球大客流機場，大客流機場，Dufry 機場免稅市占率超機場免稅市占率超 20%。2019 年，Dufry 機場渠道銷售額達 77.9 億瑞士法郎/+0%/占比 88%，2012 年以來公司機場渠道銷售額占比穩定在 90%左右；截至 2019 年末，公司在全球 290 個機場設有免稅店，覆蓋機場數量穩健增長。公司堅持區域分散的經營策略，目前在五大洲 65 個國家

133、420 個城市運營門店 2400 家/+2.3%，零售面積 47 萬平方米/+3.8%。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 37 / 51 行業深度報告行業深度報告 表表 8：Dufry 設有設有免稅店的免稅店的機場機場分布分布 所屬地區所屬地區設有免稅店的機場數量設有免稅店的機場數量重點機場重點機場南歐和非洲84法國尼斯機場希臘雅典機場意大利佛羅倫薩機場西班牙馬德里/巴塞羅那機場英國和中歐44德國漢堡/杜塞爾多夫機場瑞士蘇黎世機場英國倫敦希思羅/伯明翰機場東歐、中東、亞洲及澳洲27澳大利亞墨爾本機場中國香港機場印尼巴厘島機場韓國釜山機場俄羅斯莫斯科謝列蔑契瓦機場拉丁美

134、洲59阿根廷布宜諾斯艾利斯埃塞薩機場巴西里約熱內盧桑托斯杜蒙機場墨西哥墨西哥城機場北美76加拿大多倫多/溫哥華機場美國紐約肯尼迪/洛杉磯機場 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 66：2012-2019 年年 Dufry 經營經營面積面積（千（千平方米平方米） 圖圖 67：2019 年年 Dufry 門店數量及地區分布門店數量及地區分布 6367861351461541761802092674094254374534700501001502002503003504004505002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820

135、19 2215351013660亞太和中東拉丁美洲北美歐洲和非洲 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 規模擴大規模擴大提提升升議價能力議價能力。2004 年至今，Dufry 毛利率提升近 13pct，從 2010 年起毛利率提升放緩，目前毛利率水平維持在 58%左右；2014 年公司毛利率有所下降，主要為收購的 Nuance 毛利率低于 Dufry 且體量較大，2016 年以來隨著整合協同效應逐步體現，公司整體毛利率開始反彈。銷售規模增加&采購渠道整合助力公司提升對上游品牌供貨商的議價能力。 圖圖 68：近年來近年來 Dufry 毛利毛利率逐漸提升率逐漸提升 圖圖 69

136、：2012-2019 年年公司杜邦分析公司杜邦分析 58.9%59.0%58.7%58.2%58.6%59.4%59.8%60.2%57.0%58.0%59.0%60.0%61.0%020004000600020122013201420152016201720182019毛利潤（CHF million）毛利率 -3-2-1012345-4-202468101220122013201420152016201720182019ROE(%)銷售凈利率(%)-右軸權益乘數右軸資產周轉率（%）右軸 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明

137、聲明及說明 38 / 51 行業深度報告行業深度報告 注：2014-2017 年，受收購后整合影響凈利潤率波動較大 4.3. 國內市場國內市場：砥礪前行，后發制人砥礪前行，后發制人 中國免稅業起步較晚，發展至今共經歷中國免稅業起步較晚，發展至今共經歷 5 個階段個階段。1979 年，中國旅游服務公司獲國務院授權開設中國第一家免稅店，我國免稅業進入起步階段；1984 年，中國免稅品公司在國務院批準下成立，并對全國免稅業實行“四統一”管理，我國免稅業進入規范階段；2004-2009 年中國免稅行業產值復合增速達 25%，遠超全球 10%增長水平，我國免稅業進入高速發展階段；2011 年，海南島試點

138、實施離島免稅政策，成為全球第四個離島免稅區域，開啟我國免稅業的開拓階段；2014 年，中免集團旗下三亞海棠灣國際購物中心開業，是我國乃至全球范圍內最大的免稅綜合店，自此我國免稅業進入綜合發展階段。 我國免稅業態我國免稅業態分為分為出境免稅店、入境免稅店、市內店及離島免稅店。出境免稅店、入境免稅店、市內店及離島免稅店。 （1）出境免稅出境免稅店店設臵在機場/邊境/港口/車站等出境口岸的海關隔離區，是全球最常見的免稅店形式，銷售收入主要取決于機場、港口等口岸客流量，主要針對已辦理出境手續、即將前往境外的人員，對免稅消費額度沒有限制。 （2）入境免稅店入境免稅店主要針對準備入境但尚未辦理完入境手續的

139、旅客、以及隔離區內中轉旅客，在免稅業成熟國家入境免稅店兼備銷售點和提貨點的雙重功能，我國目前入境免稅額度為 8000 元/年。 （3）市內店市內店通常位于城市的繁華商業區，手持出入境護照并持有一定時間內離開本國有效機票的游客可在此購買免稅品，免稅額度為 5000 元/年，提貨點一般設臵在口岸海關隔離區。 （4）離島免稅店離島免稅店針對本國本土、本島以及外國離島、離境旅客，免稅額度 10 萬元/年，不限次數，提貨方式可為“島內付款提貨，海關離境驗放”或者機場專用商品受理點提取。 表表 9：我國各類免稅店消費規定我國各類免稅店消費規定 數據來源：中國海關總署，東北證券 免稅價格極具吸引力。免稅價格

140、極具吸引力。國內進口消費品的成本由完稅價格、關稅、消費稅、進項增值稅、城建稅、教育費附加等構成，其中關稅和消費稅根據商品品類不同而稅率有所差別，關稅、消費稅和增值稅合計占總成本的比例為 20%-40%。由于免稅商品享受豁免進口關稅、增值稅和消費稅的政策優惠，因此相比同類商品的專柜價格，免稅店在價格上具備較強優勢。根據測算，國內免稅店各類消費品相比市場零售價的實際折價率（1-免稅店價格/市場零售價）為 10-60%，折價率最高的是香化和煙酒類（20%-40%） ，其次是箱包首飾類（20%-30%） ，食品飲料（大部分 10-20%） 。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明

141、39 / 51 行業深度報告行業深度報告 表表 10：我國部分消費品進口關稅、消費稅和增值稅稅率情況我國部分消費品進口關稅、消費稅和增值稅稅率情況 數據來源：財政部，東北證券 表表 11：日上免稅價格與普通零售價格對比日上免稅價格與普通零售價格對比 數據來源：日上 APP，天貓旗艦店，品牌官網，東北證券 我國我國免稅牌照稀缺，呈現寡頭壟斷格局。免稅牌照稀缺，呈現寡頭壟斷格局。我國對免稅業實行“統一經營、統一組織進貨、 統一制定零售價格、 統一制定管理規定”的政策， 各類免稅業態均以授權牌照、指定專營公司的模式運營。 我國目前共有我國目前共有 8 家獲得免稅業牌照的企業家獲得免稅業牌照的企業：

142、分別為中免、日上免稅行（已被中免收購） 、海免（擬注入中國中免） 、珠免（格力地產擬收購） 、深免、中出服、中僑免稅、王府井，此外海汽集團母公司海旅投也有望獲得一張免稅牌照；其中中免是唯一經國務院授權在全國范圍內開展免稅業務的國有專營公司；海免/珠免/深免作為區域性免稅運營商分別扎根于海南/珠海/深圳的口岸和機場；中出服隸屬國藥集團，主要服務出國人員，擁有市內免稅店牌照；中僑免稅隸屬中國國旅兄弟公司港中旅，目前僅保留哈爾濱中僑市內免稅店，為中國入境歸國人員提供補購免稅商業服務；王府井免稅牌照的具體內容還未確定。國旅旗下中免國旅旗下中免+日上日上+海免合計市占率超過海免合計市占率超過 90%。

143、請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 40 / 51 行業深度報告行業深度報告 表表 12：我國擁有免稅業牌照企業我國擁有免稅業牌照企業 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 70：中免中免+日上日上+海免合計占海免合計占 91%份額份額 圖圖 71：韓國免稅運營商競爭格局韓國免稅運營商競爭格局 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 政策引導消費回流， 免稅行業政策引導消費回流， 免稅行業潛力巨大潛力巨大。根據麥肯錫 2019 中國奢侈品報告 數據，中國消費者買走全球 1509 億美元的奢侈品，但其中 70%（1052 億美元）的消費發生在國外。近年來國

144、家出臺系列政策引導消費回流：2011 年放開海南離島免稅，并不斷擴大旅客覆蓋范圍，增加免稅商品品類，提高免稅限額；2014 年放開口岸出境免稅店；2015 年增加免稅品種類和增設口岸進境免稅店；2016 年政府工作報告提出“降低部分消費品進口關稅，增設免稅店”；2018 年上海市商務局明確提出支持市內免稅店、口岸免稅店發展；2020 年放寬離島免稅購物額度從每年每人 3 萬元至10 萬元，擴大免稅商品種類，增加電子消費產品等 7 類消費者青睞商品、取消單件商品 8000 元免稅限額規定。 免稅品市場與奢侈品市場的銷售品類&目標受眾重合度高，且免稅店是消費者購買奢侈品的重要途徑，因此免稅行業將承

145、擔吸引國人海外消費回流的重任。2019 年全球免稅銷售額達 818 億美元，其中中國免稅銷售額 538億元人民幣/僅占全球 8.7%份額。國人境外免稅購買額近 2000 億，伴隨政策引導和扶持，消費將明顯回流，國內免稅行業大有可為。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 41 / 51 行業深度報告行業深度報告 圖圖 72：國人全球奢侈品消費總額國人全球奢侈品消費總額(億美元億美元)及增速及增速 圖圖 73：國人境外奢侈品消費國人境外奢侈品消費(億美元億美元)&境外占比境外占比 數據來源：麥肯錫， 2019 中國奢侈品報告 ，東北證券 數據來源：麥肯錫， 2019 中國奢侈

146、品報告 ，東北證券 圖圖 74：全球免稅商品品類分布全球免稅商品品類分布 圖圖 75：中國消費者境外消費渠道分布中國消費者境外消費渠道分布 數據來源：Generation Research，東北證券 數據來源：Oliver Wyman 中國旅行者調查，東北證券 圖圖 76：中國免稅中國免稅行業行業銷售額銷售額（億元）（億元）及及增速增速 圖圖 77：中國免稅中國免稅占全球免稅份額占全球免稅份額 數據來源：中免集團，前瞻產業研究院，東北證券 數據來源：中免集團，前瞻產業研究院，東北證券 圖圖 78：2019 中國居民境內外免稅消費額中國居民境內外免稅消費額 圖圖 79：2019 年韓國免稅購買人

147、群占比年韓國免稅購買人群占比 數據來源：商務部，東北證券 數據來源：KDFA，東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 42 / 51 行業深度報告行業深度報告 表表 13：我國我國免稅政策梳理免稅政策梳理 數據來源：政府官網，東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 43 / 51 行業深度報告行業深度報告 4.4. 投資建議投資建議 政策引導消費回流，免稅行業潛力巨大。政策引導消費回流，免稅行業潛力巨大。2019 年全球免稅銷售額達 818 億美元，中國消費者在海外購買約 2000 億免稅商品、在韓國購買 800 億，而國內免稅市場僅53

148、8 億/僅占全球 8.7%份額， 消費外流嚴重。 近年來國家出臺一系列政策引導消費回流和經濟內循環，離島免稅和市內免稅政策正逐步放開，國內免稅行業大有可為。建議關注三條投資主線，一是免稅牌照公司：中國中免、格力地產、王府井、海汽中國中免、格力地產、王府井、海汽集團集團；二是與有牌照企業合作布局免稅業務的公司，與中出服合作的凱撒旅業凱撒旅業、與中免合作的眾信旅游眾信旅游；三是國貨化妝品公司，上海家化、丸美股份、珀萊雅、華熙上海家化、丸美股份、珀萊雅、華熙生物。生物。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 44 / 51 行業深度報告行業深度報告 5. “外循環”之“外循環”之

149、跨境電商：格局大藍海，外循環出口升級突破點跨境電商：格局大藍海，外循環出口升級突破點 5.1. 跨境電商成貿易新引擎，跨境電商成貿易新引擎，出口跨境電商助力經濟“外循環”出口跨境電商助力經濟“外循環” 跨境電商成為進出口貿易的跨境電商成為進出口貿易的新新引擎引擎，占進出口比例持續提升占進出口比例持續提升。隨著跨境電商的蓬勃發展，便捷、高效的跨境電商逐步替代傳統一般貿易，跨境電商交易規模占進出口總規模比重逐步攀升，已由 2013 年的 6.6%上升至 2019 年的 29.3%。我們預計跨境電商占進出口規模比例有望加速提升，2025 年占比有望提升至 45%。 圖圖 80： 國內跨境電商交易規模

150、和占進出口貿易比例國內跨境電商交易規模和占進出口貿易比例 數據來源：網經社、wind，東北證券 跨境電商仍處于快速發展階段，行業交易規模增速達跨境電商仍處于快速發展階段，行業交易規模增速達 15%以上。以上。近年來，國內進出口貿易總額增速平穩，但跨境電商交易規?？焖僭鲩L，2010 年-2019 年國內跨境電商市場交易規模由 1.3 萬億元增長至 9.4 萬億元，增長近 6 倍，9 年的年均復合增長率達 20%以上。 在 2013 年-2015 年間， 國內跨境電商交易規模增速維持在 30%左右，處于快速擴張期。2015 年后，行業增速雖有下滑，但增速仍處于 15%以上的高景氣區間。 圖圖 81

151、：跨境電商交易規模及增速跨境電商交易規模及增速 數據來源：網經社，東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 45 / 51 行業深度報告行業深度報告 跨境出口電商占主導的地位，跨境出口電商占主導的地位，將成為“外循環”重要推力將成為“外循環”重要推力。我國是世界上重要的商品出口大國，在進出口結構中，出口占比偏重。在跨境電商領域，具備類似的貿易結構。在跨境電商進出口結構中，出口跨境電商占比近 80%，出口跨境電商交易規模達 8 萬億元。尤其是出口跨境電商零售領域，近年來一直維持 20%以上高增長，市場交易規模近 2 萬億元，市場空間廣闊。 圖圖 82：進出口跨境電商交易

152、規模占比進出口跨境電商交易規模占比 圖圖 83：出口出口 B2C 市場交易規模及增速市場交易規模及增速 數據來源：網經社，東北證券 數據來源：網經社，東北證券 5.2. 疫情加速線上滲透率上升，跨境電商發展有望提速疫情加速線上滲透率上升，跨境電商發展有望提速 疫情對全國貿易形成較大沖擊，尤其對于進出口方面。疫情對全國貿易形成較大沖擊，尤其對于進出口方面。受全球新冠疫情影響，國內進出口皆受到一定沖擊，雖然 3 月開始國內疫情基本得到控制，但海外形勢依然嚴峻。疫情沖擊下，國內外供應鏈及需求皆受到負面影響，2020 年 4 月和 5 月國內進口同比-14.2%、16.7%，出口同比 3.4%、-3.

153、3%。從總體來看，預計國內 2020 年進口及出口分別同比下滑 10.3%、10.2%。但從結構來看，跨境電商尤其是 B2C 領域有望加速成長。 圖圖 84：全國新冠肺炎確診病例累計值（萬人）全國新冠肺炎確診病例累計值（萬人） 圖圖 85：全球新冠肺炎確診病例累計值（萬人）全球新冠肺炎確診病例累計值（萬人） 數據來源：國家衛健委，東北證券 數據來源：wind，東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 46 / 51 行業深度報告行業深度報告 圖圖 86：受疫情影響國內進出口下滑受疫情影響國內進出口下滑 圖圖 87：2020 年進出口受疫情沖擊下滑明顯年進出口受疫情沖擊

154、下滑明顯 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 疫情帶動疫情帶動 B 端及端及 C 端進行線上化遷移，加速跨境電商滲透率提升端進行線上化遷移，加速跨境電商滲透率提升。疫情對貿易的影響分為兩端來看，一方面是疫情增加國際人員流動難度，營銷難度加大，迫使線下化的 B端貿易往線上遷移；另一方面，疫情催生 C 端“宅經濟” ，加速消費者線上滲透率提升，為跨境電商提供更多可轉換的用戶群體。 線上線上滲透率加速提升，滲透率加速提升，2C 跨境電商迎來加速發展機遇?？缇畴娚逃瓉砑铀侔l展機遇。疫情下加速電商滲透率提升，以中國和美國為例，2020 年 5 月國內實物商品網上零售總額占社會消費

155、品零售總額比重已達 24.3%， 較 2019 年提升 3.5pct， 遠超 2019 年提升的 2.3pct。 根據 Bank of America. U.S. Department of Commerce 數據顯示， 美國 2020 年前三月電商滲透率加速上升，由 2019 年的 16%上升至 2020 年 3 月的 27%。 圖圖 88：國內國內實物商品網上零售總額占社會零實物商品網上零售總額占社會零售總售總額比例（額比例（%） 圖圖 89：疫情期間疫情期間美國零售電商滲透率快速增長美國零售電商滲透率快速增長 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源： Bank of America.

156、U.S. Department of Commerce，東北證券 疫情下，疫情下，我們認為線上化的正向影響大于消費者對收入悲觀預期減少消費量的負面我們認為線上化的正向影響大于消費者對收入悲觀預期減少消費量的負面影響，因此影響，因此海外海外 C 端端線上購買力不降反升線上購買力不降反升。疫情沖擊下，對未來收入的悲觀預期導致消費者減少支出。但疫情導致消費者減少出行，將更多的購物行為轉移至線上，整體來看， 疫情期間用戶線上購買力與購買頻次整體提升整體來看， 疫情期間用戶線上購買力與購買頻次整體提升。 根據艾媒咨詢數據顯示，2020 年第一季度疫情期間，有 40.3%的用戶購買力增加，跨境電商平臺用戶

157、使用頻 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 47 / 51 行業深度報告行業深度報告 率增加的用戶占比高達 65.3%。我們認為，從整體來看，疫情導致消費者對收入的悲觀預期將降低消費支出，但線下向線上的遷移影響度大于對消費的負面影響，因此總體來看，國內跨境電商用戶購買力及使用頻率反而提升。以進口跨境電商平臺天貓國際為例，今年 1-3 月，天貓國際有 20 萬個新品上線，海外品牌開店速度同比提升 327%；今年 2 月份，天貓國際上中國消費者購買的進口商品同比增長超 52%。我們認為海外線上消費用戶符合類似情況。 圖圖 90：疫情期間疫情期間線上線上用戶購買力與購買頻率整體

158、用戶購買力與購買頻率整體提升提升 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 疫情下， 跨境進出口電商平臺瀏覽量顯著上升。疫情下， 跨境進出口電商平臺瀏覽量顯著上升。以 B2B出口跨境電商阿里巴巴國際站和 B2C 出口跨境電商自營平臺 ZAFUL（環球易購）為例，對比 2019 年和 2020年兩家 PV 瀏覽量數據，今年提升明顯。對比兩家跨境電商平臺 PV 流量，從 2020年 2 月開始，增長迅速，進一步驗證我們此前判斷。 圖圖 91：2019 年和年和 2020 年同期阿里巴巴國際站流年同期阿里巴巴國際站流量對比量對比 圖圖 92： 2019 年和年和 2020 年同期年同期 ZAFUL PV 流量對

159、流量對比比 數據來源：Alexa，東北證券 數據來源：Alexa，東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 48 / 51 行業深度報告行業深度報告 圖圖 93：疫疫情期間阿里巴巴國際站情期間阿里巴巴國際站 PV 流量流量 圖圖 94：疫情期間疫情期間 ZAFUL PV 流量流量 數據來源：Alexa，東北證券 數據來源：Alexa，東北證券 5.3. 疫情期間疫情期間跨境電商跨境電商扶持政策頻出，政策扶持政策頻出，政策助推“外循環”發展助推“外循環”發展 跨境電商扶持力度進一步加大，跨境電商扶持力度進一步加大，跨境出口零售端及跨境出口零售端及 B端迎利好端迎利好?？?/p>

160、境電商在進出口貿易中占比持續提升， 貢獻比例越來越大， 因此也是國家重點扶持和發展方向之一，疫情期間，國家連續出臺政策保障行業發展。4 月國務院提出的新設跨境電商試驗區及 6 月國家海關總署發布關于開展跨境電子商務企業對企業出口監管試點的公告 ，兩者有望促進出口跨境電商零售端及 B2B加速發展。 2020 年 4 月 7 日，在國務院常務會議上，李克強總理提出，在已設立 59 個跨境電商綜合試驗區基礎上，再新設 46 個跨境電商綜合試驗區，并對綜試區內跨境電商零售出口貨物按規定免征增值稅和消費稅、企業所得稅核定征收等支持政策。此次單批跨境電商試驗區新設數量已達到第三批和第四批數量總和，政策對跨

161、境電商支持力度在進一步加大。 圖圖 95：2020 年新設跨境電商試驗區年新設跨境電商試驗區 46 個個 數據來源：公司公告，東北證券 表表 14：跨境電商綜合試驗區部分優惠政策：跨境電商綜合試驗區部分優惠政策 無票免稅 即對跨境電子商務綜合試驗區內的跨境電子商務零售出口企業未取得有效進貨憑證的貨物， 凡符合規定條件的，出口免征增值稅和消費稅。 所得稅核定征收 綜合試驗區內符合一定條件的出口企業試行核定征收企業所得稅辦法， 采用應稅所得率方式核定征收企業所得稅，應稅所得率統一按照 4%確定。符合小型微利企業優惠政策條件的，可享受小型微 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明

162、49 / 51 行業深度報告行業深度報告 利企業所得稅優惠政策；其取得的收入屬于中華人民共和國企業所得稅法第二十六條規定的免稅收入的，可享受免稅收入優惠政策。 通關便利化 跨境電商綜試區內符合條件的跨境電子商務零售商品出口，海關通過采用“清單核放，匯總申報”的便利措施進行監管驗放，提高企業通關效率、降低通關成本。 放寬進口監管 對跨境電商零售進口商品不執行首次進口許可批件、注冊或備案要求，按個人自用進境物品監管。 數據來源：東北證券 2020 年 6 月 12 日，國家海關總署發布關于開展跨境電子商務企業對企業出口監管試點的公告 ，明確自 7 月 1 日起在北京、天津、南京等 10 個直屬海關

163、進行試點。新規明確，增列海關監管方式代碼“9710” ，簡稱“跨境電商 B2B直接出口” ，適用于跨境電商 B2B 直接出口的貨物；增列海關監管方式代碼“9810” ，簡稱“跨境電商出口海外倉” ，適用于跨境電商出口海外倉的貨物。此政策有助于外貿企業簡化申報、便利通關此外，有利于引導一般貿易企業向跨境電商 B2B出口發展，加速 B2B出口跨境電商發展節奏。 5.4. 投資建議投資建議 跨境電商已成為我國進出口的重要引擎，總量達 10 萬億規模，我們預計跨境電商占進出口規模比例有望加速提升，2025 年占比有望提升至 45%。目前行業 ToB 和ToC 基本 8：2 分，但是 ToC 增長迅速并

164、且利潤空間豐厚。線下滲透率加速向線上轉移的不可逆趨勢將給電商注入長期發展動力。疫情下，線上滲透率的加速提升及政策端的大力支持，跨境電商將迎來加速發展期。國家積極鼓勵并設立 105 個跨境電商示范區，行業將向品牌、規范和規?；较蚣铀侔l展。我們重點推薦：跨境通、焦點科技、吉宏股份、星徽精密。 6. 推薦標的列表推薦標的列表 表表 15：推薦標的：推薦標的 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 002352.SZ 順豐控股 64.98 1.31 1.38 1.69 49.60 47.09 3

165、8.45 買入 002010.SZ 傳化智聯 5.73 0.49 0.67 0.7 11.69 8.55 8.19 買入 002640.SZ 跨境通 7.71 -1.74 0.32 0.41 -4.43 24.09 18.80 買入 002803.SZ 吉宏股份 40.94 0.86 1.39 1.79 47.48 29.40 22.94 買入 601888.SH 中國中免 204.49 2.37 2.31 3.67 86.28 88.52 55.72 買入 603605.SH 珀萊雅 175.4 1.95 2.52 3.2 89.95 69.60 54.81 買入 688363.SH 華熙生

166、物 130.7 1.22 1.57 2.11 107.13 83.25 61.94 買入 603983.SH 丸美股份 73.34 1.28 1.43 1.75 57.30 51.29 41.91 買入 600315.SH 上海家化 41.49 0.83 0.76 0.95 49.99 54.59 43.67 買入 002291.SZ 星期六 19.21 0.26 0.64 0.98 73.88 30.02 19.60 買入 300413.SZ 芒果超媒 63.09 0.86 1.1 1.2 73.36 57.35 52.58 買入 002602.SZ 世紀華通 10.59 0.61 0.71

167、 0.79 17.36 14.92 13.41 買入 002624.SZ 完美世界 35.31 1.88 2.23 2.56 18.78 15.83 13.79 買入 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 50 / 51 行業深度報告行業深度報告 分析師簡介：分析師簡介： 瞿永忠：北京交通大學系統所碩士，北京交通大學運輸系本科，現任東北證券研究所所長助理，交運行業首席分析師。曾任方正證券研究所分析師，國金證券研究所高級分析師，宏源證券研究所首席分析師。10年實業工作經驗，深厚鐵路、供應鏈物流和制造業工作經驗，2010年以來具有10年證券研究從業經歷。獲得

168、2011年新財富第4名，金牛獎第3名和水晶球第4名；2013年騰訊天眼第3名，21世紀第2名；2014年新財富第5名，金牛第2名；2019年金牛第1名。 沈新鳳：東北證券首席宏觀分析師，上海財經大學經濟學博士。出版兩部學術譯著內部流動性與外部流動性（諾貝爾經濟學獎得主梯若爾、霍姆斯特羅姆合著）和行為經濟學教程。獨立論文內生家庭談判力與婚姻匹配發表于經濟學（季刊），曾擔任該刊匿名審稿人。多次在中國證券報、經濟參考報、金融市場研究等主流金融媒體發表評論文章，觀點常被國內外主流媒體引用。華爾街見聞、陸想匯、今日頭條等媒體專欄作者。 重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制

169、作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。 本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。 本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。 本公司或其關

170、聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易， 并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。 本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。 本報告及相關服務屬于中風險（R3）等級金融產品及服務，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA級別信用債或ABS、創新層掛牌公司股票、股票期權備兌開倉業務、股票期權保護性認沽開倉業務、銀行非保本型理財產品

171、及相關服務。 若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。 增持 未來 6 個月內，

172、股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。 中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。 減持 在未來6個月內， 股價漲幅落后市場基準5%至15%之間。 賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。 行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場平均收益。 同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場平均收益持平。 落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場平均收益。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 51 / 51 行業深度報告行業深度報告 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址

173、：http:/http:/ 電話：電話：400400- -600600- -06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 729 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 22A 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（副總監） 0

174、21-20361121 13636606340 吳肖寅 021-20361229 17717370432 齊健 021-20361258 18221628116 陳希豪 021-20361267 13262728598 chen_ 李流奇 021-20361258 13120758587 L 李瑞暄 021-20361112 18801903156 周嘉茜 021-20361133 18516728369 劉彥琪 021-20361133 13122617959 金悅 021-20361229 15213310661 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監） 010-580

175、34553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 周穎 010-63210813 19801271353 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（副總監） 0755-33975865 18938029743 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 周金玉 0755-33975865 18620093160 陳勵 0755-33975865 18664323108 C 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監） 021-20361229 18616369028 趙稼恒 021-20361229 15921911962