1、 輪胎出海 2.0：是產能過剩還是新機遇？Table_ReportDate2024 年 9 月 23 日 Table_ReportDate 2 證券研究報告 行業研究 Table_ReportType 行業深度報告 化工行業化工行業 張燕生 化工行業首席分析師 執業編號：S1500517050001 聯系電話：+86 010-83326847 郵 箱： 洪英東 化工行業分析師 執業編號：S1500520080002 聯系電話：+86 010-83326848 郵 箱： 尹 柳 化工行業分析師 執業編號：S1500524090001 聯系電話：+86 010-83326712 郵 箱： 信達證券

2、股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區宣武門西大街甲127號金隅大廈B座 郵編：100031 Table_Title 輪胎出海輪胎出海 2.02.0：是產能過剩還是新機遇？：是產能過剩還是新機遇？Table_ReportDate 2024 年 9 月 23 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 我國輪胎行業出海主要驅動力是貿易壁壘之下的全球輪胎供需結構區域性我國輪胎行業出海主要驅動力是貿易壁壘之下的全球輪胎供需結構區域性不平衡。不平衡。全球輪胎市場消費量整體波動中保持長期向上增長趨勢，2023年半鋼胎和全鋼胎消費量共 17.86 億條，

3、歐美需求占比 50%以上，我國需求為 3.27 億條、占比約 18%，而我們推算得到我國半鋼胎和全鋼胎產能在10 億條以上，我國輪胎行業供給過剩，對外出口顯得尤為重要。在歐美對我國輪胎出口設置了雙反關稅的背景下，出海建廠是企業規避貿易壁壘的方式，海外工廠成為了企業盈利的主要來源。我們認為可以把中國輪胎企業在 2012-2021 的 10 年間的出海，定義為出海 1.0 時代。出海 1.0 時代，中國輪胎企業實現了海外產能從無到有的變化，也通過海外產能，承接了部分因為貿易制裁而丟失的歐美地區的訂單，從而在這10年間，有海外工廠的企業與沒有海外工廠的企業之間出現了顯著的分化。在 2022 年以來的

4、出海 2.0 時代，尤其是 2023 年下半年以來，我國輪胎企業出海的步伐加快，公布出海建廠規劃的項目數量增多，市場擔憂中國輪胎海外產能過剩。供給方面，海外建廠的難度較大，從建設到投產到爬坡需要的時間較長。供給方面，海外建廠的難度較大，從建設到投產到爬坡需要的時間較長。我們詳細梳理了海外工廠的產能以及投產節奏等情況。根據我們的統計，2023 年中國企業海外建成了半鋼胎產能 8350 萬條、全鋼胎產能 2439 萬條。不考慮在已投產工廠的基礎上的擴建項目，我們統計得到：從企業數量來看，已有海外工廠的中國輪胎企業有12家，另有 9家企業規劃或建設了海外工廠；從工廠數量來看，已建成投產的海外工廠有1

5、5個，規劃或建設中的海外第二工廠（或以上）共有6個，首次出海的海外工廠有10個。結合以往海外工廠的建設節奏、投產節奏、失敗案例，再考慮到出海建廠所需要的資金、經驗、不同地區的建設難度等，我們認為，出海建廠并非易事，在成功的項目中，12 個海外（一期）工廠從項目公布到投產平均需要 33個月（約 3年），從投產到達產平均需要 3年的時間。此外，部分出海項目已經終止或投產可能性較小，比如三角輪胎美國工廠項目（公司發公告終止該項目）、奧戈瑞輪胎印尼工廠項目（公司破產）、昊華輪胎斯里蘭卡工廠項目（因為當地局勢問題，投產具有較大不確定性）。需求方面，全球輪胎需求有望保持增長，且中國企業仍有份額提升的廣闊需

6、求方面，全球輪胎需求有望保持增長，且中國企業仍有份額提升的廣闊空間?？臻g。全球以及歐美等市場的輪胎消費量主要是替換市場，替換市場輪胎需要主要隨著汽車保有量的增長而增長。同時，全球輪胎行業存在著一線份額下降、二三線份額提升的趨勢；中國輪胎目前出口至美國的輪胎合計量仍低于 2014 年高峰時期中國本土出口至美國的數量，對美出口仍有增長空間；單一的中國輪胎品牌目前所占份額依然較低，仍有較大上升空間。海外工廠在規避歐美對中國本土的貿易壁壘，銷往歐美的同時，也可以滿足其他地區的需求。綜合來看，我們認為市場對于輪胎出海產能過剩的擔憂是片面的。綜合來看，我們認為市場對于輪胎出海產能過剩的擔憂是片面的。從供需

7、平衡的角度，盡管未來確實有大量的擬建產能，但從實際投產的節奏來看，我們認為 2027 年前出現產能過剩的概率較低。從產能總量來看，由于歐美市場的體量和對于高性價比輪胎的需求穩定并持續增加，歐洲和美國市場對于中國輪胎需求的總量也不存在著市場認知的產能過剩風險。最后，更為重要的是，我們最需要強調在出海最后，更為重要的是，我們最需要強調在出海 2.0 時代，中國輪胎企業在時代，中國輪胎企業在海外的競爭，已經不是從海外的競爭，已經不是從 01 的競爭，而是從的競爭，而是從 60 分到分到 90 分甚至分甚至 100 分分的競爭。的競爭。比的是哪個企業選址合適，從而能夠更快地投產、更穩定地生 3 產、更

8、好地控制生產成本，更比的是哪個企業在歐美市場、在歐美消費者的認知中，性能更好、品牌更可靠。只有走通第二條路，單個中國輪胎品牌的全球市占率才能從 2023 年最高的 2%左右提升至 5%甚至更高，這才是中國輪胎通往成長的真正長久之路。投資建議：投資建議：我們依然建議投資者關注積極出海建廠布局的輪胎公司，同時建議投資者關注積極提升自身品牌價值的公司。建議投資者關注賽輪輪胎、通用股份。風險因素：風險因素：下游需求大幅下降；原材料價格大幅上漲；歐美對東南亞輪胎發起新一輪雙反或國內外其它貿易政策有不利變動 4 目 錄 投資聚焦.6 中國輪胎為什么出海：全球輪胎供需結構區域性不平衡.7 出海 2.0：中國

9、輪胎企業海外產能是否要過剩？.23 風險因素.51 表 目 錄 表 1：美國對東南亞半鋼胎的雙反稅率.19 表 2：中國輪胎企業海外產能分布（2021 年及之前）.19 表 3：2022 年我國輪胎銷售收入前 10 家企業（億元）.21 表 4：我國輪胎企業海外工廠選址和投產日期梳理.27 表 5：三角輪胎美國工廠建設進度.29 表 6：玲瓏輪胎塞爾維亞項目建設進度.29 表 7：森麒麟西班牙項目建設進度.30 表 8：2023 年我國輪胎上市公司財務情況（億元）.30 表 9：我國輪胎企業海外工廠爬坡進度.33 表 10：巴西對我國輪胎貿易制裁措施.46 圖 目 錄 圖 1：全球輪胎消費量（

10、百萬條）.7 圖 2：2023 年全球輪胎消費結構（按品種和市場分類）.8 圖 3：2023 年全球輪胎消費結構（按地區分類）.8 圖 4：歐洲輪胎消費量（百萬條）.8 圖 5：北美輪胎消費量（百萬條）.8 圖 6：亞洲輪胎消費量（百萬條）.9 圖 7：南美輪胎消費量（百萬條）.9 圖 8：印非中東地區輪胎消費量（百萬條）.9 圖 9：全球輪胎產能分布（億條，截至 2024 年初）.10 圖 10：全球頭部 16 家輪胎公司工廠數量分布（截至 2024 年 2 月）.10 圖 11：全球頭部 16 家輪胎公司在各地區的工廠數量（座）.10 圖 12：我國半鋼胎生產情況（億條）.11 圖 13：

11、我國全鋼胎生產情況（億條）.11 圖 14：2022 年我國輪胎企業結構.11 圖 15：2022 年我國輪胎地域分布.11 圖 16：2023 年歐美輪胎供需情況（億條）.12 圖 17：美國半鋼胎進口情況（百萬條）.12 圖 18：美國全鋼胎進口情況（百萬條）.12 圖 19：歐盟半鋼胎進出口數量及占比（百萬條，%）.13 圖 20：歐盟卡車胎進出口數量及在全鋼胎消費量中占比（百萬條，%）.13 圖 21：歐洲（EU27）進出口輪胎單價及天然橡膠價格（歐元/kg）.13 圖 22：歐洲（EU27）半鋼胎進口結構（按金額計）.14 圖 23：歐洲（EU27）全鋼胎進口結構（按金額計）.14

12、圖 24：部分外資品牌輪胎在中國建廠分布.15 圖 25：美國對中國輪胎的關稅壁壘.16 圖 26：美國進口半鋼胎情況（百萬條，%）.17 圖 27：2014-2016 年 A 股輪胎上市公司歸母凈利潤（億元）.17 圖 28：2015-2021 年 A 股輪胎上市公司歸母凈利潤（億元）.18 圖 29：中國輪胎企業海外產能（萬條）.20 圖 30：不同地區對美出口半鋼胎數量（百萬條）.21 圖 31：2021 年及以前中國輪胎企業海外工廠.22 圖 32：海外工廠收入在公司整體的占比.23 圖 33：海外工廠凈利潤在公司整體的占比.23 圖 34：2011-2024 年每年我國輪胎企業公布海

13、外工廠項目的數量（個）.24 圖 35：輪胎公司扣非歸母凈利率.25 圖 36：2015 年以來輪胎公司扣非歸母凈利率變動情況.25 圖 37：A 股指數和同花順出海 50 指數走勢.25 圖 38：輪胎板塊指數和同花順出海 50 指數走勢.25 5 圖 39：中國輪胎消費數量及同比（億條，%）.26 圖 40：我國輪胎企業在海外規劃新增的半鋼胎產能（萬條）.26 圖 41：我國輪胎企業在海外規劃新增的全鋼胎產能（萬條）.26 圖 42：中國半鋼胎產能增量（億條）.28 圖 43：中國全鋼胎產能增量（億條）.28 圖 44：15 個中國輪胎企業海外（一期）工廠從項目公布到投產所需時間（月）.2

14、8 圖 45：輪胎上市公司籌資活動現金流量凈額（億元）.31 圖 46：2022 年中國輪胎企業銷售收入（億元）.32 圖 47：中國輪胎企業海外半鋼胎產能（萬條）.32 圖 48：中國輪胎企業海外全鋼胎產能（萬條）.33 圖 49：美國半鋼胎產量（百萬條）.34 圖 50：美國全鋼胎產量（百萬條）.34 圖 51：美國乘用車及輕卡保有量及替換市場消費量（億輛，億條）.35 圖 52：美國卡客車保有量及替換市場消費量（萬輛，萬條）.35 圖 53：全球輪胎市場份額.36 圖 54：中國在美國市場半鋼胎數量（百萬條）.37 圖 55：2023 年不同品牌在北美乘用車胎、輕卡胎、卡客車胎替換市場的

15、份額.38 圖 56：墨西哥汽車產銷量（萬輛）.39 圖 57：中國出口墨西哥輪胎數量（萬噸）.39 圖 58：2023 年中國輪胎出口結構.40 圖 59：2023 年中國向不同地區出口輪胎數量及近年年均復合增速.40 圖 60：亞洲其他地區從中國進口輪胎數量及增速（億條，%）.41 圖 61：2023 年中國向亞洲出口輪胎結構.41 圖 62：非洲從中國進口輪胎數量及增速（億條，%）.42 圖 63：不同地區 2015-2020 年汽車保有量 CAGR.42 圖 64：非洲不同地區 2015-2020 年汽車保有量 CAGR.43 圖 65：2015 年-2023 中國向非洲不同貿易伙伴出

16、口輪胎數量 CAGR.44 圖 66：中南美洲從中國進口輪胎數量及增速（億條，%）.45 圖 67：巴西進口輪胎數量及同比增速（萬噸，%）.45 圖 68：部分品牌輪胎單價對比.47 圖 69：輪胎性能對比.48 圖 70：輪胎上市公司研發費用（億元）.49 圖 71：輪胎上市公司銷售費用（億元）.49 6 投資聚焦 我國輪胎企業出海建廠主要是貿易壁壘驅動，通過海外工廠規避貿易壁壘。2023 年下半年，在疫情以及海運費等的影響減弱后，我國輪胎企業出海的步伐加快，公布出海建廠規劃的項目數量增多，市場對此的關注度也有所增加，且擔憂海外產能過剩的問題。我們詳細梳理了中國輪胎企業出海建廠的產能、建設進

17、度、放量節奏等信息，認為不能單純把所有規劃的海外產能加總后就認為海外產能即將過剩，而應該具體分析這些項目的投產可信度和產能產量增長的節奏。出海建廠的難度不低，因為各種原因擱淺的項目也不少見。已落地的海外一期工廠的項目的建設用時相差很大，從項目公布到投產最短用時 9 個月，最長需要 6 年。而從投產到完全達產，平均又需要 3 年時間，企業在宣稱項目投產之際，往往是建成了設計產能中的一部分，后續會一邊生產、一邊增加產能。從需求的角度看，全球輪胎市場的需求較為穩健，一線品牌的全球市場份額呈現下降趨勢，中國輪胎企業海外工廠對美出口半鋼胎的總量尚未達到美國對中國雙反前中國本土對美出口巔峰時期的量，中國輪

18、胎品牌在美國替換市場的市占率最高僅僅是2%，仍有份額提升的空間。綜合來說，我們認為市場低估了出海建廠的難度，對輪胎海外工廠產能過剩存在過度擔憂。7 中國輪胎為什么出海：全球輪胎供需結構區域性不平衡 一、輪胎需求分布及變化趨勢一、輪胎需求分布及變化趨勢 全球輪胎市場消費量整體全球輪胎市場消費量整體波動中波動中保持長期向上保持長期向上增長增長趨勢趨勢。輪胎的消費市場分為兩類：替換市場和配套市場。替換市場也叫后裝市場、售后市場，主要與汽車保有量、換胎頻率等因素有關；配套市場也叫前裝市場，主要與汽車產銷量有關。2003-2023 年，替換市場在全球輪胎消費量中的占比保持在 73%左右，占據了輪胎市場絕

19、大部分江山。因此，全球輪胎消費量總體上跟隨汽車保有量的增長而呈現增長趨勢。據米其林統計，全球輪胎消費量從2003 年的 11.03 億條增加到 2023 年的 17.86 億條，年均復合增速達到 2.44%。（注：此處輪胎指的是半鋼胎和全鋼胎。）圖圖 1：全球輪胎消費量（百萬條）全球輪胎消費量（百萬條）資料來源：米其林年報，信達證券研發中心 按結構來看，半鋼胎替換市場以及歐美地區是全球輪胎消費的主力。按結構來看，半鋼胎替換市場以及歐美地區是全球輪胎消費的主力?；诎脘撎?、全鋼胎的比例和原裝市場、替換市場的比例，細分來看，半鋼胎替換市場是全球輪胎消費的主力市場，2023 年消費量達到 11.56

20、 億條，其次分別是半鋼胎原裝市場（4.18 億條）、全鋼胎替換市場（1.65 億條）、全鋼胎原裝市場（0.47 億條）。從地區來看，根據米其林的統計，歐美地區是全球輪胎消費較為集中的區域，2023年歐洲、北美消費量分別占比27%、24%，其次是中國占比 18%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000替換市場替換市場配套市場配套市場替換市場同比（右）替換市場同比（右）配套市場同比（右）配套市場同比（右）8 圖圖 2：2023 年全球輪胎消費結構（按品種和市場分類）年全球輪胎消費結構

21、（按品種和市場分類）圖圖 3：2023 年全球輪胎消費結構（按年全球輪胎消費結構（按地區地區分類）分類）資料來源：米其林年報，信達證券研發中心 資料來源：米其林年報，信達證券研發中心 歐美地區輪胎消費總體上較為成熟，在穩定中有所增長。歐美地區輪胎消費總體上較為成熟，在穩定中有所增長。除了 2008 年金融危機、2020 年疫情前后的年份以外，歐洲、北美地區的輪胎消費量基本上穩健增長，并且消費結構較為成熟，替換市場占比在 80%左右。圖圖 4：歐洲歐洲輪胎消費量（百萬條）輪胎消費量（百萬條）圖圖 5：北美北美輪胎消費量（百萬條）輪胎消費量（百萬條）資料來源：米其林年報，信達證券研發中心 資料來源

22、：米其林年報，信達證券研發中心 亞洲地區的輪胎消費仍在發展中亞洲地區的輪胎消費仍在發展中。伴隨著本土汽車工業的發展，亞洲（含中國、不含印度）的輪胎消費量處于波動中增長的趨勢，從 2011 年的 4.3 億條增長至 2023 年的 5.7 億條。中國是亞洲的輪胎消費主要力量，2023 年占比達到 57%，消費量達到 3.3 億條。此外，亞洲地區替換市場占比在 60%左右，這一水平低于歐美地區，我們認為這主要體現了亞洲地區本土汽車工業仍在發展中以及亞洲是汽車生產銷售集中地的特性，未來亞洲的輪胎消費有望繼續增加。半鋼胎半鋼胎-替換替換65%半鋼胎半鋼胎-原裝原裝23%全鋼胎全鋼胎-替換替換9%全鋼胎

23、全鋼胎-原裝原裝3%歐洲歐洲27%北美北美24%中國中國18%亞洲（不含中國）亞洲（不含中國）14%非洲非洲/印度印度/中東中東11%南美南美6%0100200300400500600200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023半鋼胎半鋼胎-原裝原裝半鋼胎半鋼胎-替換替換全鋼胎全鋼胎-原裝原裝全鋼胎全鋼胎-替換替換05010015020025030035040045050020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020

24、2120222023半鋼胎半鋼胎-原裝原裝半鋼胎半鋼胎-替換替換全鋼胎全鋼胎-原裝原裝全鋼胎全鋼胎-替換替換 9 圖圖 6：亞洲亞洲輪胎消費量（百萬條）輪胎消費量（百萬條）資料來源：米其林年報，信達證券研發中心；注：此處亞洲消費量含中國、不含印度 南美和印非中東地區總體上波動中增長，并且在疫情后反彈較為迅速，南美和印非中東地區總體上波動中增長，并且在疫情后反彈較為迅速，2023 年消費量創下年消費量創下新高。新高。南美和印非中東地區的輪胎消費結構和歐洲、北美略有差異，2023 年南美、印非中東地區的全鋼胎消費量占比分別為 16%、19%，而歐洲、北美分別為 7%、9%，我們認為兩地區存在銅、鐵

25、、鋰等礦產資源，疫情后全球上游資源價格中樞抬升的趨勢有利于全鋼胎需求的恢復；此外，南美和印非中東地區的經濟和汽車產業仍處于發展中狀態，人均汽車保有量較低，半鋼胎的需求也隨著汽車的普及、汽車保有量及汽車銷量的增加而有增加趨勢。圖圖 7：南美南美輪胎消費量（百萬條）輪胎消費量（百萬條）圖圖 8：印非中東地區印非中東地區輪胎消費量（百萬條）輪胎消費量（百萬條）資料來源：米其林年報，信達證券研發中心 資料來源：米其林年報，信達證券研發中心 01002003004005006007002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

26、2023半鋼胎半鋼胎-原裝原裝半鋼胎半鋼胎-替換替換全鋼胎全鋼胎-原裝原裝全鋼胎全鋼胎-替換替換020406080100120200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023半鋼胎半鋼胎-原裝原裝半鋼胎半鋼胎-替換替換全鋼胎全鋼胎-原裝原裝全鋼胎全鋼胎-替換替換020406080100120140160180200半鋼胎半鋼胎-原裝原裝半鋼胎半鋼胎-替換替換全鋼胎全鋼胎-原裝原裝全鋼胎全鋼胎-替換替換 10 二、輪胎供給分布二、輪胎供給分布 亞洲（中國）是全球輪胎產能的主要分布區域。亞洲（中國）是全

27、球輪胎產能的主要分布區域。據輪胎商業，截至2024年初，全球輪胎產能接近 50 億條（包含乘用車及輕卡輪胎、卡客車胎、非公路輪胎、兩輪車胎等），其中 79%的產能位于亞洲，9%位于歐洲，8%位于北美。據 Tire Business，截至 2024 年 2 月，全球頭部的16家輪胎企業（2022年銷售額占全球的 73%）在全球的42個國家或地區設立了281 個工廠，其中，亞洲、歐洲、北美的輪胎工廠數量較多，分別占比 48%、23%、19%；坐落于中國大陸的工廠數量最多，共有 46 個輪胎工廠，占比 16%，美國有 38 個工廠，占比 14%，印度、日本、泰國分別占比 9%、8%、5%，其他地區的

28、輪胎工廠數量占比不到5%，多個地區僅有 1 座輪胎工廠。圖圖 9：全球輪胎產能分布全球輪胎產能分布（億條億條，截至截至 2024 年初年初）圖圖 10：全球頭部全球頭部 16 家輪胎公司工廠家輪胎公司工廠數量分布數量分布（截至截至 2024 年年 2月）月）資料來源：輪胎商業微信公眾號，信達證券研發中心 資料來源：Tire Business，信達證券研發中心 圖圖 11：全球頭部全球頭部 16 家輪胎公司在各地區的工廠數量家輪胎公司在各地區的工廠數量（座）（座）資料來源：Tire Business，信達證券研發中心。注：截至2024年2月 010203040亞洲亞洲歐洲歐洲北美北美拉美拉美中東

29、中東非洲非洲亞洲亞洲,48%歐洲歐洲,23%北美北美,19%拉丁美洲拉丁美洲,7%非洲非洲/中東中東,3%463825221512 1211987 76 654 4 4 4 43 32 2 2 2 2 2 21 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 105101520253035404550中國中國美國美國印度印度日本日本泰國泰國巴西巴西德國德國法國法國印尼印尼墨西哥墨西哥西班牙西班牙越南越南加拿大加拿大意大利意大利土耳其土耳其匈牙利匈牙利馬來西亞馬來西亞波蘭波蘭羅馬尼亞羅馬尼亞塞爾維亞塞爾維亞俄羅斯俄羅斯南非南非阿根廷阿根廷盧森堡盧森堡斯洛伐克斯洛伐克韓國韓國斯里蘭卡斯里蘭卡中國臺灣中國臺

30、灣英國英國柬埔寨柬埔寨智利智利哥倫比亞哥倫比亞哥斯達黎加哥斯達黎加捷克捷克厄瓜多爾厄瓜多爾以色列以色列荷蘭荷蘭秘魯秘魯菲律賓菲律賓葡萄牙葡萄牙斯洛文尼亞斯洛文尼亞 11 我國輪胎產能大，且近十年呈現增長趨勢我國輪胎產能大，且近十年呈現增長趨勢，開工率有所下降，開工率有所下降。我們根據輪胎產量和開工率的數據推算出了我國輪胎產能。2013-2022 年，我國半鋼胎、全鋼胎產能 CAGR 分別為7.25%、5.46%。2022年我國半鋼胎產能8.56億條，產量5.11億條，占全球消費量的33%，開工率為 60%；我國全鋼胎產能 2.38 億條，產量 1.24 億條，占全球消費量的 59%，開工率為5

31、2%。伴隨產能的增長，我國輪胎開工率總體呈現下降趨勢，2022年我國半鋼胎、全鋼胎開工率分別比 2013 年下降 21.25pct、20.42pct。圖圖 12：我國半鋼胎生產情況我國半鋼胎生產情況（億條億條）圖圖 13：我國全鋼胎生產情況（億條）我國全鋼胎生產情況（億條）資料來源：中國橡膠工業年鑒，同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：中國橡膠工業年鑒，同花順iFinD，信達證券研發中心 我國輪胎產能特點：內資為主，山東是輪胎大省。我國輪胎產能特點：內資為主，山東是輪胎大省。2022 年我國共有約 80 個輪胎生產企業集團，規模以上外胎生產工廠約 156 家。按照企業性質來看，半鋼胎

32、生產廠家中，外資 18家，內資37家；全鋼胎生產廠家中，外資9家，內資44家。外資企業產能分別占半鋼胎、全鋼胎總產能的 35.6%、10.2%。按照企業地域分布來看，山東地區產量分別占半鋼胎、全鋼胎總產量的 47.6%、52.3%。圖圖 14：2022 年年我國我國輪胎企業結構輪胎企業結構 圖圖 15：2022 年年我國我國輪胎地域分布輪胎地域分布 資料來源：中國橡膠工業年鑒，信達證券研發中心 資料來源：中國橡膠工業年鑒，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%012345678910半鋼胎產能半鋼胎產能半鋼胎產量半鋼胎產量半鋼胎開工率半鋼胎開工率0%10%

33、20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.5全鋼胎產能全鋼胎產能全鋼胎產量全鋼胎產量全鋼胎開工率全鋼胎開工率0%20%40%60%80%100%半鋼胎產能半鋼胎產能全鋼胎產能全鋼胎產能半鋼胎產量半鋼胎產量全鋼胎產量全鋼胎產量內資內資外資外資0%20%40%60%80%100%半鋼胎產能半鋼胎產能全鋼胎產能全鋼胎產能半鋼胎產量半鋼胎產量全鋼胎產量全鋼胎產量山東山東其他其他 12 三三、輪胎、輪胎貿易趨勢貿易趨勢 全球輪胎的貿易趨勢：全球輪胎的貿易趨勢：歐美是歐美是主要主要進口進口地區地區，中國是出口大國。，中國是出口大國。從全球各地區的輪胎供需情況來看，中國是全

34、球的輪胎出口大國；歐美地區自身消費量大、且自身產能不足，歐洲、北美的輪胎產能是自身半鋼胎和全鋼胎消費量的 84%、82%，再考慮到輪胎開工率可能低于 100%，歐美存在一定的進口需求，因此，歐美是全球輪胎進口的主要地區。除此以外，非洲、中東等地區也有一定進口需求。圖圖 16：2023 年年歐美輪胎供需情況（億條）歐美輪胎供需情況（億條）資料來源：輪胎商業，米其林年報，信達證券研發中心 美國美國對半鋼胎和全鋼胎的進口需求較大，且需求量有增長趨勢。對半鋼胎和全鋼胎的進口需求較大，且需求量有增長趨勢。近10年來，美國進口半鋼胎、全鋼胎的數量在消費量中的占比均在60%左右波動，進口依賴度較高。2023

35、年美國進口半鋼胎 1.97 億條、全鋼胎 1740 萬條，體量較大。圖圖 17：美國半鋼胎進口情況（百萬條）美國半鋼胎進口情況（百萬條）圖圖 18：美國全鋼胎進口情況（百萬條）美國全鋼胎進口情況（百萬條）資料來源：美國海關，USTMA，信達證券研發中心 資料來源：美國海關，USTMA，信達證券研發中心 0123456歐洲歐洲北美北美輪胎產能輪胎產能半鋼胎和全鋼胎消費量半鋼胎和全鋼胎消費量50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%050100150200250半鋼胎進口量半鋼胎進口量半鋼胎進口占比半鋼胎進口占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520

36、2530全鋼胎進口量全鋼胎進口量全鋼胎進口占比全鋼胎進口占比 13 歐洲輪胎歐洲輪胎凈進口量波動中增長凈進口量波動中增長。全球頭部的輪胎企業法國米其林、德國大陸等均起源于歐洲，在歐洲建有工廠，截至 2024 年 2 月，米其林的 49 個輪胎工廠有 22 個位于歐洲，德國大陸的 22 個工廠有 8 個位于歐洲。歐洲輪胎主要呈現凈進口狀態，且凈進口量波動中增長，2019 年凈進口半鋼胎 8300 萬條，卡車胎 140 萬條，2020 年受疫情影響有所下滑。圖圖 19：歐盟歐盟半鋼胎進半鋼胎進出出口口數量數量及占比及占比（百萬條（百萬條，%）圖圖 20：歐盟歐盟卡車胎卡車胎進進出出口口數量數量及在

37、全鋼胎消費量中占比及在全鋼胎消費量中占比（百萬（百萬條條，%）資料來源：Statista，米其林年報，歐盟統計局，信達證券研發中心；2020年數據為估計數 資料來源：Statista，米其林年報，歐盟統計局，信達證券研發中心；2020年數據為估計數 歐洲進出口輪胎單價差異明顯歐洲進出口輪胎單價差異明顯，尤其是半鋼胎，反映其背后需求結構的不同，尤其是半鋼胎，反映其背后需求結構的不同。從歐洲輪胎進出口單價的對比來看，歐洲出口單價高于進口單價，尤其是半鋼胎，2023 年歐洲半鋼胎出口單價為 7.15歐元/kg，半鋼胎進口單價為 4.25歐元/kg差異明顯。我們認為主要是歐洲本地的輪胎生產商以米其林等

38、高端品牌為主，出口單價體現了較強的品牌屬性；而進口需求主要是中低端產品。此外，歐洲輪胎進出口單價主要與天然橡膠價格有關，而 2022 年-2023 年俄烏沖突、歐洲能源危機等事件對歐洲的輪胎生產影響較大，明顯抬高了歐洲輪胎出口單價。圖圖 21：歐洲（歐洲（EU27）進出口輪胎單價及天然橡膠價格（歐元）進出口輪胎單價及天然橡膠價格（歐元/kg）資料來源：European Commission，同花順iFinD，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180200120032005200720082009201020112012201

39、32014201520162017201820192020*進口進口出口出口進口量在消費量中占比（右）進口量在消費量中占比（右）0%5%10%15%20%25%30%01234567820012003200520072008200920102011201220132014201520162017201820192020*進口進口出口出口進口量在全鋼胎消費量中占比（右）進口量在全鋼胎消費量中占比（右）012345678199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020

40、2120222023半鋼胎進口單價半鋼胎進口單價半鋼胎出口單價半鋼胎出口單價全鋼胎進口單價全鋼胎進口單價全鋼胎出口單價全鋼胎出口單價天然橡膠價格天然橡膠價格 14 從歐洲從歐洲（EU27）半鋼胎、全鋼胎的進口結構來看，中國是歐洲進口輪胎的重要來源半鋼胎、全鋼胎的進口結構來看，中國是歐洲進口輪胎的重要來源，雙，雙反對中國輪胎出口到歐洲有較大影響反對中國輪胎出口到歐洲有較大影響。伴隨著中國輪胎產能的擴張，歐洲從中國進口半鋼胎金額在歐洲總進口額中的占比不斷擴大，2023 年歐洲從中國進口半鋼胎的占比達到了歷史最高的43.24%。而歐洲從中國進口全鋼胎金額的占比在2017年達到歷史最高的42.96%，

41、2018 年開始歐盟對中國全鋼胎征收 42.73-61.76 歐元/條的雙反關稅，在此影響下，歐洲從中國進口全鋼胎金額占比逐漸減小至 20%以下。此外，韓國、土耳其、泰國等也是歐洲輪胎重要的進口來源地。受到俄烏沖突等的影響，歐洲幾乎已經沒有進口自俄羅斯的輪胎，2021年歐洲從俄羅斯進口半鋼胎、全鋼胎的占比分別為9.73%、6.79%，2023年幾乎下降為 0。圖圖 22：歐洲（歐洲（EU27）半鋼胎進口結構（按金額計）半鋼胎進口結構（按金額計）資料來源：European Commission，信達證券研發中心 圖圖 23：歐洲（歐洲（EU27）全鋼胎全鋼胎進口結構（按金額計）進口結構（按金額計

42、）資料來源：European Commission，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023其他其他俄羅斯俄羅斯埃及埃及越南越南墨西哥墨西哥印度印度阿聯酋阿聯酋印尼印尼泰國泰國美國美國日本日本塞爾維亞塞爾維亞土耳其土耳其韓國韓國中國中國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%199920002001200220032004200

43、5200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023其他其他俄羅斯俄羅斯墨西哥墨西哥阿聯酋阿聯酋印尼印尼印度印度塞爾維亞塞爾維亞埃及埃及美國美國日本日本韓國韓國越南越南泰國泰國中國中國土耳其土耳其 15 四四、貿易制裁下，貿易制裁下，輪胎輪胎供給變化供給變化 輪胎生產是勞動密集型企業，在外資品牌的歐美生產基地中，勞動力成本在總成本中占比很高，因此向低成本地區轉移產能是輪胎行業發展的趨勢。中國勞動力成本低，產業工人素質高，并且本身就是輪胎消費的重要市場，因此國際領先的外資企業紛紛在中國建立工廠。全球輪胎

44、前十品牌制造商均已在中國設廠。圖圖 24：部分部分外資品牌輪胎在中國建廠分布外資品牌輪胎在中國建廠分布 資料來源：中國政府網，自然資源部，Tire Business，信達證券研發中心 但另一方面，由于輪胎行業為傳統制造業，對相關產業的工人就業有相對較大的影響，因此在全球產能集中向低成本的亞洲、尤其是中國轉移之后，輪胎主要的消費國的產業工人和貿易保護組織也會出于保護本土就業等方面的原因對相關地區的產能進行貿易制裁。雙反加速中國輪胎企業全球化布局雙反加速中國輪胎企業全球化布局：2007 年，美國對中國非公路輪胎反傾銷反補貼立案。這是美對華首次進行輪胎反傾銷調查。2009 年，美國國際貿易委員會發布

45、公告，啟動對中國輸美乘用車與輕型卡車輪胎的特保調查。2013 年，美國對華非公路用輪胎展開日落復審，對中國 6 家輪胎企業進行 337 調查。2014 年，美國對來自中國的乘用車及輕卡輪胎產品啟動“雙反”調查。地圖外資品牌 16 2016 年，美國鋼鐵工人聯合會提出訴求，針對中國的非公路用輪胎進行“雙反”調查。2016 年，美國鋼鐵工人聯合會提出訴求，針對中國的卡客車輪胎進行“雙反”調查。2017 年，歐盟正式立案對中國卡客車輪胎進行“雙反”調查。歷次美國對進口輪胎發起雙反調查都是由鋼鐵工人協會等機構提出申請，美國商務部負責調查和裁定稅率，最終交由美國國際貿易委員會仲裁投票是否最終確立雙反并征

46、稅。鋼鐵工人協會是美國最大的工會組織，不僅是鋼鐵鋼業，而是涵蓋了幾乎整個制造業。以美國工人為發起點提出的申請，針對的是進口產品，最終目的是減少進口，保護美國本土的就業崗位。這種調查并加征雙反稅，首要的矛頭是指向進口數量最大的來源國，因為進口數量對美國本土就業崗位數量的影響最大，即便是固特異在中國工廠向美國出口也要被固特異美國本土的工人反對。發起調查后，擬被稅企業可以提交材料應訴自證不存在對美不公平的傾銷，一般在半年后美國商務部發布初裁的稅率結果，并在宣布時刻起按照初裁稅率征稅。此后又有近半年的時間，被稅企業仍可以復議。最后美國商務部對稅率做出終裁，交美國國際貿易委員仲裁，仲裁判斷此次雙反成立與

47、否，成立則繼續按照美國商務部定下的稅率征稅，期限 5 年；不成立則全盤推翻此次調查，退還已經征收的反傾銷、反補貼稅，這種需要退稅情況出現的概率可想而知。像其它制造業上面的中國效率優勢一樣，輪胎制造在中國快速發展。到了 2014 年，美國乘用車及輕卡替換輪胎市場上，將近 46%的產品來自美國自產，18%來自中國，剩下 36%來自所有其它對美出口國家。雖然這 18%來自中國的產品不都是中國企業的，但這在美國輪胎工人眼里是沒差別的，要限制來自中國的進口。2015 年 1 月美國商務部做出了初裁，2015 年 6 月做出了終裁，中國輪胎廠商將被征收14.35%至 87.99%的反傾銷稅和 20.73%

48、至 116.33%的反補貼稅。圖圖 25：美國對中國輪胎的美國對中國輪胎的關稅壁壘關稅壁壘 資料來源：輪胎世界網，新華社，中央政府門戶網站，澎湃新聞，信達證券研發中心 貿易制裁直接導致我國出口到美國輪胎數量出現明顯下降。來自中國的輪胎自2015年之后已經逐漸淡出美國市場。2011-2021年，除了新冠疫情對 2020年進口量的擾動外，美國進 17 口乘用車胎數量總體上穩中有增。美國進口自中國的乘用車胎在2014年達到高點，在當年美國進口量中占有 1/3，而從 2015 年開始，美國進口自中國的乘用車胎數量極速下滑，2015 年直接腰斬，并在之后持續下滑，目前美國進口輪胎市場中已經很難看到來自中

49、國的輪胎。圖圖 26：美國進口美國進口半鋼胎半鋼胎情況情況（百百萬條萬條，%）資料來源：美國海關，信達證券研發中心 從我國輪胎行業上市公司的歸母凈利潤來看，風神、貴輪、賽輪、玲瓏、三角、通用股份 2015 年的利潤都出現了同比下滑。美國是全球最大的乘用車輪胎消費市場，這個市場對中國企業關上大門的話，影響是不容忽視的。上面這些企業不都對美出口乘用車輪胎，甚至有些是只生產銷售卡車輪胎的，但也不能置身事外。因為對美出口乘用車輪胎受阻的企業會將產品投入非美市場，所有生產乘用車輪胎的企業都會感覺到競爭加??；競爭加劇導致利潤下降，同時生產乘用車、卡車輪胎的企業會將更多的業績期望轉向卡車輪胎，所以只生產卡車

50、輪胎的企業也會被裹挾到這場更激烈的競爭中。用今天的話說，就是發生了“內卷”。圖圖 27：2014-2016 年年 A 股輪胎上市公司歸母凈利潤（億元）股輪胎上市公司歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250200120032005200720092011201320152017201920212023總進口量總進口量從中國進口量從中國進口量中國占比中國占比-4-2024681012玲瓏輪胎玲瓏輪胎 S*ST佳通佳通 賽輪輪胎賽輪輪胎 三角輪胎三角輪胎 風神股份風神股份 貴州輪胎貴州輪胎 青島雙星青島雙

51、星 通用股份通用股份森麒麟森麒麟201420152016 18 歐美對中國輪胎的雙反，在中國輪胎生產企業角度看是貿易壁壘，在歐美市場角度看，則是一場供給側改革，減少了市場上的大量的低成本供應者。供給側改革的威力我們都不陌生，一定會導致競爭減弱、產品價格水平提升。所以美國的乘用車輪胎、美國的卡車輪胎、歐盟的卡車輪胎市場會成為高價格水平市場。以 2015年為分水嶺，2015-2021年中國輪胎企業的業績表現有所不同。以玲瓏、賽輪、森麒麟為代表的企業出現了利潤的基本持續增長，而其他中國輪胎企業大部分停滯不前甚至業績持續下滑。觀察業績出現分化的原因，其本質差異就在于是否布局了海外產能。布局海外產能的企

52、業，可以通過海外工廠進入北美、歐洲的高價格、相對更低競爭的市場，而沒有海外產能的企業，則要么維持開工率在“內卷”的市場中競爭，要么丟失訂單開工率下滑收入下降。圖圖 28：2015-2021 年年 A 股輪胎上市公司歸母凈利潤（億元）股輪胎上市公司歸母凈利潤（億元）資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 中國輪胎企業到海外設立工廠，第一個是賽輪輪胎 2012 年越南建廠，第二個是玲瓏輪胎2013 年泰國建廠。中國輪胎出海建廠的選址大多在東南亞，但在東南亞建廠并非一勞永逸，美國對東南亞也發起了雙反。2021 年美國發布了對泰國、韓國、中國臺灣、越南等地半鋼胎的雙反稅率，其中泰國地區反傾銷稅率

53、在 14.62%-21.09%，越南賽輪 6.23%。2024 年，美國對泰國半鋼胎反傾銷調查的第一次年度行政復審終裁結果為，森麒麟 1.24%、住友 6.16%、其他公司 4.52%，美國對泰國半鋼胎的雙反稅率有大幅下降，泰國地區的輪胎工廠盈利能力有望有所恢復。(10)(5)05101520252015201620172018201920202021賽輪輪胎賽輪輪胎玲瓏輪胎玲瓏輪胎三角輪胎三角輪胎貴州輪胎貴州輪胎森麒麟森麒麟風神股份風神股份通用股份通用股份青島雙星青島雙星S佳通佳通 19 表表 1：美國對東南亞半鋼胎的雙反稅率美國對東南亞半鋼胎的雙反稅率 反傾銷稅反傾銷稅 反補貼稅反補貼稅

54、反傾銷第一次行政復審反傾銷第一次行政復審 國家國家或或地區地區 公司公司 初裁初裁 終裁終裁 初裁初裁 終裁終裁 公司公司 初裁初裁 終裁終裁 韓國 韓泰 38.07%27.05%耐克森 14.24%14.72%其它 27.81%21.74%中國臺灣 正新 52.42%20.04%南港 98.44%101.84%其它 88.82%84.75%泰國 玲瓏 22.21%21.09%森麒麟 1.24%1.24%住友 13.25%14.62%住友 6.16%6.16%其它 16.66%17.08%其他 4.52%4.52%越南 賽輪 0.00%0.00%6.23%6.23%建大 0.00%0.00%6

55、.77%6.46%普利司通 0.00%0.00%6.77%6.46%錦湖 0.00%0.00%10.08%7.89%橫濱 0.00%0.00%6.77%6.46%其它 22.30%22.30%6.77%6.46%資料來源：輪胎世界網，中國輪胎商務網，森麒麟公告，信達證券研發中心 整體而言，我們認為可以把中國輪胎企業在 2012-2021 的 10 年間的出海，定義為出海 1.0時代。出海 1.0 時代，中國輪胎企業實現了海外產能從無到有的變化，也通過海外產能，承接了部分因為貿易制裁而丟失的歐美地區的訂單，從而在這 10 年間，有海外工廠的企業與沒有海外工廠的企業之間出現了顯著的分化。表表 2：

56、中國輪胎企業中國輪胎企業海外產能分布（海外產能分布（2021 年及之前）年及之前）海外一期投產海外一期投產時間時間 越南越南 泰國泰國 馬來西亞馬來西亞 柬埔寨柬埔寨 2013 賽輪輪胎 2014 玲瓏輪胎 2015 中策橡膠 2016 森麒麟 2017 2018 華誼集團 福臨輪胎 2019 2020 通用股份 浦林成山 2021 金宇輪胎 賽輪輪胎2 資料來源：各公司公告、微信公眾號、官網，輪胎世界網，人民網，中國輪胎商務網，Tyrepress China，柬埔寨環境保護產業網，中國橡膠工業協會，炭黑產業網，聚膠，中國橡膠雜志，信達證券研發中心 注：公司名稱后的數字2代表海外第2工廠 出海

57、建廠是我國輪胎企業應對貿易壁壘的主要方式，全球輪胎供應格局也因此發生變化。出海建廠是我國輪胎企業應對貿易壁壘的主要方式，全球輪胎供應格局也因此發生變化。根據我們的統計，截至 2024 年 9 月 10 日，有 12 家中國輪胎企業出海建成了 15 個輪胎工廠。截至 2023 年，中國輪胎企業海外半鋼胎產能達到 8350 萬條，全鋼胎產能達到 2439萬條。20 圖圖 29：中國輪胎企業海外產能（萬條）中國輪胎企業海外產能（萬條）資料來源：各公司公告、微信公眾號、官網，輪胎世界網，人民網，中國輪胎商務網，Tyrepress China，柬埔寨環境保護產業網，中國橡膠工業協會，炭黑產業網，聚膠，中

58、國橡膠雜志，信達證券研發中心 而出海 1.0 時代，隨著 2021 年美國對東南亞地區進行雙反調查而發生了變化。這種變化體現在幾個方面：第一，第一，中國輪胎企業出海原本集中在泰國、越南等地，盡管泰國、越南在中國輪胎企業出海原本集中在泰國、越南等地，盡管泰國、越南在 2021 年的雙反年的雙反之后，獲得的稅率整體仍低于中國大陸地區，而且之后，獲得的稅率整體仍低于中國大陸地區，而且 2023 年的復審泰國地區稅率大幅下降，年的復審泰國地區稅率大幅下降，但雙反但雙反稅率稅率的落地，仍然給這些地區已建的產能和待建的產能形成了相應的約束。的落地，仍然給這些地區已建的產能和待建的產能形成了相應的約束。在2

59、021年美國對東南亞泰國、韓國、越南、中國臺灣地區的雙反中，泰國在四者中對美出口半鋼胎數量最大，并且，2019 年泰國出口至美國的半鋼胎達到 4500 萬條，為美國第一大半鋼胎進口來源地。隨著 2021年美國對泰國地區雙反稅率的落地，2021-2022年，泰國出口至美國的全鋼胎分別下降至 4060 萬條、3697 萬條，2022 年相比巔峰的 2019 年降幅達到 18%。盡管 2023 年在復審的預期下有所恢復至 4268 萬條，但與 2019 年相比仍有顯著下滑。而同期，2021 年-2023 年間，中國輪胎企業在泰國的工廠仍有相應的擴產，這也無形中增加了泰國出口至美國的企業間的競爭激烈程

60、度。在2021年美國對東南亞泰國、韓國、越南、中國臺灣地區的雙反中，中國臺灣地區被加征的關稅最高，對美出口半鋼胎的數量從 2020 年的巔峰 1014 萬條腰斬至 500 萬條以下，2023 年進一步下滑至 335 萬條。80%以上的雙反關稅基本關上了我國臺灣地區半鋼胎對美出口的大門。此外，韓國半鋼胎的雙反稅率和泰國接近，同樣呈現對美出口減少的趨勢；越南地區稅率雖然在 4 個地區中略低，具有相對的稅率優勢，出口到美國的數量還在增加，但對美出口的增速出現了放緩。01000200030004000500060007000800090002013201420152016201720182019202

61、0202120222023半鋼胎半鋼胎全鋼胎全鋼胎 21 圖圖 30：不同地區對美出口半鋼胎數量（百萬條）不同地區對美出口半鋼胎數量（百萬條）資料來源：美國海關，信達證券研發中心 第二，在 2020 年之前，在中國輪胎的出海 1.0 時代，我們可以看到，中國出海的企業為少數。僅有賽輪、玲瓏、中策、森麒麟、雙錢輪胎（華誼集團）、福臨輪胎 6 家企業，相比于中國上百家輪胎企業，出海 1.0 時代的企業可謂突破者和創新者。而從 2020 年開始，包括浦林成山、通用股份、金宇輪胎、貴州輪胎、昊華輪胎、浪馬輪胎、青島雙星、銀寶輪胎、新迪輪胎、福麥斯、萬力輪胎、正道輪胎紛紛在海外建廠或擬在海外建廠，出海成

62、為中國輪胎企業發展的必由之路。但出海企業之間的差異也因此出現，在出海 2.0時代，有 1.0時代的企業進一步在海外拓展新的版圖，也有在 2.0 時代剛剛邁出出海步伐的企業。在出海1.0 時代，主要出海的企業為國內第一梯隊或者上市的具有較強融資能力的企業，但在出海2.0 時代，很多非上市的公司也出于業務發展或者長期性的內卷而被迫邁出了出海的步伐。表表 3：2022 年我國輪胎年我國輪胎銷售收入前銷售收入前 10 家企業家企業（億元）（億元）銷售收入銷售收入 同比同比 占統計企業比重占統計企業比重 中策集團 288.1 7.4%14.6%賽輪集團 215.2 25.4%10.9%山東玲瓏 170.

63、1-8.5%8.6%中國佳通 119.5-6.7%6.1%雙錢輪胎 96.3 10.0%4.9%三角輪胎 91.5 3.0%4.6%浦林成山 81.8 9.0%4.1%貴州輪胎 74.0 8.7%3.8%雙星輪胎 66.1-5.4%3.4%森麒麟 62.8 21.5%3.2%前前 10 家小計家小計 1,265.6 5.9%64.2%其余其余 25 家小計家小計 705.5 1.7%35.8%35 家總計家總計 1,971.1 4.4%100.0%資料來源：中國橡膠工業年鑒，信達證券研發中心 第三，出海 2.0 相較于出海 1.0，一個顯著的特征，就是在出海目的地上的差異。在 10 年前，1.

64、0 時代的突破者，限于地緣政治、人工成本、基礎設施、文化環境等多方面的因素，0510152025303540455020022004200620082010201220142016201820202022韓國韓國中國臺灣中國臺灣泰國泰國越南越南 22 集中選擇了與中國距離較近、文化同源、成本較低的東南亞地區，但這也給2021年雙反的落地帶來了隱患。在 2.0 時代，企業的出海目的地則顯著差異化、分散化。從大洲上來看，除了亞洲其他地區以外，歐洲、美洲、非洲都成為了輪胎企業的目的地，這一方面給出海企業帶來了新的挑戰，同時從長期來看，也將更好地規避長期性的產能集中的風險。圖圖 31：2021 年及以

65、前中國輪胎企業海外工廠年及以前中國輪胎企業海外工廠 資料來源：地之圖，各公司公告、微信公眾號、官網，輪胎世界網，人民網，中國輪胎商務網，Tyrepress China，柬埔寨環境保護產業網，中國橡膠工業協會，炭黑產業網，聚膠，中國橡膠雜志，信達證券研發中心 23 出海 2.0：中國輪胎企業海外產能是否要過剩？在出海 1.0 時代，輪胎行業的突破者和引領者由于前瞻性的眼光在海外布局，海外工廠成為這些輪胎企業利潤的重要組成部分?；仡檸讉€輪胎上市公司的海外工廠的業績在公司的占比，可以發現賽輪全資越南工廠、玲瓏泰國工廠的收入占公司整體的比例接近 20%，森麒麟泰國工廠收入占比接近 60%，而 3 個海

66、外工廠的凈利潤在公司的占比顯然更高，最高甚至接近 300%（海外工廠凈利潤占比超過 100%說明國內工廠在虧損）。圖圖 32：海外工廠收入在公司整體的占比海外工廠收入在公司整體的占比 圖圖 33：海外工廠凈利潤在公司整體的占比海外工廠凈利潤在公司整體的占比 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 在出海 2.0 時代，一方面是由于東南亞地區也被美國加征了雙反的稅率，另一方面是國內本土的需求沒有顯著的起色，產能的出清速度也相對較慢導致國內工廠的開工率相較于2015 年之前仍然顯著下滑。這就導致已經出海的企業加速布局新的海外產能，沒有海外產能布局的企業也都紛

67、紛準備出海建廠。在這樣的趨勢下，根據我們的統計，若目前已披露的中國胎企海外工廠全部投產落地，中國企業在海外的半鋼胎產能有望超過 2 億條，全鋼胎產能有望接近 5000萬條，基本都是現有中國輪胎企業海外產能的 2倍左右。部分投資者擔憂隨著這些產能的落地，中國輪胎海外產能會進入過剩的時代。那么，如何看待出海 2.0時代中國輪胎海外產能的競爭？是新的機遇還是挑戰？0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020202120222023賽輪（全資越南）賽輪（全資越南）玲瓏（泰國）玲瓏（泰國）森麒麟（泰國）森麒麟（泰國）0%50%100%150%200%250%300%2

68、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023賽輪（全資越南）賽輪（全資越南）玲瓏（泰國）玲瓏（泰國）森麒麟（泰國）森麒麟（泰國）24 一一、海外輪胎供給海外輪胎供給 1、出海建廠、出海建廠最早主要是貿易壁壘驅動，在最早主要是貿易壁壘驅動，在 2023 年下半年年下半年“走出去”的步伐加快“走出去”的步伐加快 我們統計了 51 個我國輪胎企業海外工廠項目的公布日期（包括新建項目、擴建項目在內），除了 5 個項目暫時沒有找到具體的項目公布日期以外，我們統計得到了 46 個項目的具體公布日期。從項目公布日期的分布來看，在疫情之前，我國輪胎企業出海建廠的意愿與歐美對我國

69、的貿易壁壘有很強的相關性，我們將其分為三個階段：第一階段，2011-2015 年間，每年公布的海外工廠項目數量是 0-2 個，主要是我國頭部的輪胎企業開始出海建廠，背后是驅動因素主要是 2009-2012 年美國對中國施加“特保案”特殊保護關稅。第二階段，2016-2019 年間，每年公布的海外工廠項目數量較上一階段有增加趨勢，背后的驅動因素主要是2015年美國對我國半鋼胎設置了較為嚴重的雙反關稅，雙反關稅較上一階段的特保案有明顯提升，企業出海的意愿更為強烈。第三階段，2020-2024 年，企業經過疫情的沖擊和恢復后，2023 年出海建廠的意愿再次明顯提升，2023 年數量達到巔峰的 11

70、個，主要集中在 2023 年下半年，2024 年（截至 9 月 10 日）數量為 7 個。圖圖 34：2011-2024 年年每年我國輪胎企業公布海外工廠項目的數量（個）每年我國輪胎企業公布海外工廠項目的數量（個）資料來源：各公司公告、微信公眾號、官網，輪胎世界網，人民網，中國輪胎商務網，Tyrepress China，柬埔寨環境保護產業網，中國橡膠工業協會，炭黑產業網，聚膠，中國橡膠雜志，信達證券研發中心。注：2024年數據截至2024年9月10日。我們認為這里第三階段的增長趨勢值得探究，中國輪胎企業“走出去”的步伐加快。這包含兩方面的內容，一方面是已經出海的企業繼續擴大產能、增加海外基地，

71、另一方面是更多未曾出海建廠的企業，也公布了出海建廠的計劃。在這一階段，我國輪胎上市公司的盈利能力差距繼續拉大，面臨的外部貿易環境更加復雜和嚴峻，同時國內產能過剩、市場壓力較大。對于已經出海的企業來說，在海外第一工廠建設第二、第三甚至更多的海外工廠，進一步深化“全球化”生產是當務之急；對于還沒有出海的眾多企業來說，國內輪胎行業供需失衡的局面并未取得明顯好轉，出海的需求也十分迫切。在 2020-2022 年，企業主要需要應對疫情、海運費波動、原材料波動等非常規的因素的擾動，在2023年上半年這些因素的影響減弱后，2023 年下半年開始，企業更能夠集中精力到生產建設和戰略布局上來，024681012

72、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25“走出去”的新聞也頻繁涌現，市場對出海板塊和輪胎板塊的關注度也明顯提升。圖圖 35：輪胎公司扣非歸母凈利率輪胎公司扣非歸母凈利率 圖圖 36：2015 年以來輪胎公司扣非歸母凈利年以來輪胎公司扣非歸母凈利率率變動情況變動情況 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心。注：以2015年各公司扣非歸母凈利潤為0 圖圖 37：A 股指數和同花順出海股指數和同花順出海 50 指數走勢指數走勢 圖圖 38：輪胎板

73、塊指數和同花順出海輪胎板塊指數和同花順出海 50 指數走勢指數走勢 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 我們用我國輪胎產量-出口量作為國內輪胎表觀消費量的需求指標（我國是輪胎出口大國，在此忽略進口量的影響），中國輪胎本土市場在近幾年結束了高速發展時期，國內市場的壓力較大，促進了企業“走出去”意愿的提升。2003年-2014年，中國輪胎內銷量從 0.27億條增長到 6.38 億條，增長明顯，伴隨著中國汽車工業的發展壯大而處于高速發展時期。2015 年，國內輪胎終端需求減弱，疊加國際貿易壁壘（美國加征雙反關稅等）傳導至國內導致國內市場競爭加劇

74、、供給側改革、天然橡膠進口關稅上調等多種因素，中國本土輪胎行業壓力較大，部分企業出清，內銷量同比下滑 24.67%。2018-2023年中國輪胎內銷量基本在 3-4 億條的范圍內波動。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%森麒麟森麒麟賽輪輪胎賽輪輪胎三角輪胎三角輪胎貴州輪胎貴州輪胎玲瓏輪胎玲瓏輪胎風神股份風神股份S佳通佳通通用股份通用股份青島雙星青島雙星-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%貴州輪胎貴州輪胎賽輪輪胎賽輪輪胎森麒麟森麒麟風神股份風神股份三角輪胎三角輪胎通用股份通用股份玲瓏輪胎玲瓏輪胎S佳通佳通青島雙星青島雙星900950100010501

75、1001150120012501300135027002800290030003100320033003400350036003700A股指數（左）股指數（左）同花順出海同花順出海50指數（右）指數（右）900950100010501100115012001250130013503500400045005000550060006500輪胎板塊指數（左）輪胎板塊指數（左）同花順出海同花順出海50指數（右）指數（右）26 圖圖 39：中國輪胎消費數量及同比（億條，中國輪胎消費數量及同比（億條，%）資料來源：Wind，信達證券研發中心 2、海外產能梳理：仍需進一步討論落地可能性和進度海外產能梳理：仍

76、需進一步討論落地可能性和進度 我們分類梳理了中國輪胎企業在海外擬新增的產能，我們認為還需要進一步我們分類梳理了中國輪胎企業在海外擬新增的產能，我們認為還需要進一步對其對其具體分析。具體分析。2023年中國企業海外建成了半鋼胎產能8350萬條、全鋼胎產能2439萬條，我們在此基礎上，統計了未來幾年的增量。我們把中國輪胎企業海外規劃新增的產能分成 3 個類型，類型 1 是在已投產的海外工廠的基礎上擴建，類型 2 是已有海外工廠的公司在其他國家或地區新建工廠，類型 3 是沒有出海成功經驗的公司的工廠。根據我們的統計，類型 1、2、3目前在海外規劃新建的半鋼胎產能分別為 6800、2700、5450

77、萬條，合計 1.50 億條，是2023年產能的1.79倍；類型1、2、3目前在海外規劃新建的全鋼胎產能分別為626、60、1720 萬條，合計 2406 萬條，是 2023 年產能的 0.99 倍。但這些產能中，不同類型的產能在投產節奏、資金保障等方面存在較大差異，甚至有的工廠由于所在地的局勢問題，投產可能性已經比較微小，所以我們還需要進一步具體分析這些產能的投產可信度和投產節奏。圖圖 40：我國輪胎企業在海外規劃新增的半鋼胎產能（萬條）我國輪胎企業在海外規劃新增的半鋼胎產能（萬條）圖圖 41：我國輪胎企業在海外規劃新增的全鋼胎產能（萬條）我國輪胎企業在海外規劃新增的全鋼胎產能（萬條）資料來源

78、：各公司公告、微信公眾號、官網，輪胎世界網，人民網，中國輪胎商務網，Tyrepress China，柬埔寨環境保護產業網，中國橡膠工業協會，炭黑產業網，聚膠，中國橡膠雜志，信達證券研發中心 資料來源：各公司公告、微信公眾號、官網，輪胎世界網，人民網，中國輪胎商務網，Tyrepress China，柬埔寨環境保護產業網，中國橡膠工業協會，炭黑產業網，聚膠，中國橡膠雜志，信達證券研發中心 注：個別項目未公布具體的產能，所以未列入統計中。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01234567200220032004200520062007200820092010

79、2011201220132014201520162017201820192020202120222023國內消費量國內消費量國內消費量國內消費量:同比同比類型類型1,6800,46%類型類型2,2700,18%類型類型3,5450,36%類型類型1,626,26%類型類型2,60,3%類型類型3,1720,71%27 不考慮在已投產工廠基礎上的擴建項目，截至 2024 年 9 月 10 日，我們統計得到，從企業數量來看，已有海外工廠的中國輪胎企業有 12 家，另有 9 家企業規劃或建設了海外工廠；從工廠數量來看，已建成投產的海外工廠有 15 個，規劃或建設中的海外第二工廠（或以上）共有 6 個

80、，首次出海的海外工廠有 10 個。此外，部分出海項目已經終止或投產可能性較小，比如三角輪胎美國工廠項目（公司發公告終止該項目）、奧戈瑞輪胎印尼工廠項目（公司破產）、昊華輪胎斯里蘭卡工廠項目（因為當地局勢問題，投產具有較大不確定性）。表表 4：我國輪胎企業海外工廠選址和投產日期梳理我國輪胎企業海外工廠選址和投產日期梳理 亞洲亞洲 亞洲亞洲 亞洲亞洲 亞洲亞洲 亞洲亞洲 亞洲亞洲 亞洲亞洲 歐洲歐洲 歐洲歐洲 北美洲北美洲 北美洲北美洲 非洲非洲 非洲非洲 海外一海外一期投產期投產時間時間 越南越南 泰國泰國 馬來馬來西亞西亞 柬埔寨柬埔寨 印尼印尼 巴基巴基斯坦斯坦 斯里蘭斯里蘭卡卡 塞爾維塞爾

81、維亞亞 西班牙西班牙 墨西哥墨西哥 美國美國 摩洛哥摩洛哥 坦桑尼坦桑尼亞亞 2013 賽輪輪胎 2014 玲瓏輪胎 2015 中策橡膠 2016 森麒麟 2017 2018 華誼集團 福臨輪胎 2019 2020 通用股份 浦林成山 2021 金宇輪胎 賽輪輪胎 2 2022 貴州輪胎 浪馬輪胎 2023 通用股份 2 玲瓏輪胎 2 2024 青島雙星 規劃或建設中 昊華輪胎2 銀寶輪胎 新迪輪胎 福麥斯輪胎 賽輪輪胎 4 昊華輪胎 森麒麟2 賽輪輪胎 3 三角輪胎（終止）森麒麟3 奧萊斯輪胎 中策橡膠 2 中策橡膠 3 萬力輪胎 奧戈瑞輪胎（破產）正道輪胎 資料來源：各公司公告、微信公眾號

82、、官網，輪胎世界網，人民網，中國輪胎商務網，Tyrepress China，柬埔寨環境保護產業網，中國橡膠工業協會，炭黑產業網，聚膠，中國橡膠雜志，信達證券研發中心。注：2024年數據截至2024年9月10日；公司名稱后的數字2代表海外第2工廠，數字3代表海外第3工廠 回顧回顧中國本土和中國輪胎企業海外產能的中國本土和中國輪胎企業海外產能的歷史歷史擴張趨勢擴張趨勢，兩者，兩者差異明顯，出海并非易事。差異明顯，出海并非易事。我們對比了 2014-2022 年中國本土增加的輪胎產能以及中國輪胎企業出海建設的輪胎產能，可以明顯發現，中國本土的輪胎產能增量基本遠高于海外產能增量。2014-2022 年

83、期間，平均每年中國本土新增半鋼胎、全鋼胎產能分別為 0.44 億條、0.10 億條，平均每年中國輪胎企業新增海外半鋼胎、全鋼胎產能分別為 0.08 億條、0.02 億條。我們認為，中國輪胎企業擴產的腳步在過去十年間并未停止，但海內外擴建出來的產能數量有著顯著差異，這一定程度上代表著出海建廠并非易事。28 圖圖 42：中國半鋼胎產能增量（億條）中國半鋼胎產能增量（億條）圖圖 43：中國全鋼胎產能增量（億條）中國全鋼胎產能增量（億條）資料來源：中國橡膠工業年鑒，同花順iFinD，各公司公告、微信公眾號、官網，輪胎世界網，人民網，中國輪胎商務網，Tyrepress China，柬埔寨環境保護產業網，

84、中國橡膠工業協會，炭黑產業網，聚膠，中國橡膠雜志，信達證券研發中心 資料來源：中國橡膠工業年鑒，同花順iFinD，各公司公告、微信公眾號、官網，輪胎世界網，人民網，中國輪胎商務網，Tyrepress China，柬埔寨環境保護產業網，中國橡膠工業協會，炭黑產業網，聚膠，中國橡膠雜志，信達證券研發中心 注：此處國內產能增量是指建設地位于中國大陸的產能，包括內資輪胎企業和外資輪胎企業等；海外產能增量是指中國輪胎企業在海外建設的產能，不包含收購而來的海外產能，不涉及外資輪胎企業。根據我們的統計，不同企業在海外投產節奏上的差異根據我們的統計，不同企業在海外投產節奏上的差異比較明顯比較明顯。我們以已經有

85、海外產能的企業來進行統計，截至 2024 年 9 月 10 日，有 12 家中國輪胎企業出海建成了 15 個輪胎工廠（只統計自行新建工廠，不考慮擴建項目或并購項目），除了 3 個工廠的建設用時暫未找到明確信息以外，其他的 12 個工廠從項目公布到投產平均需要用時 33 個月（約 3 年），最短用時 9 個月，最長用時 68 個月（接近 6 年），不同項目的建設用時相差較大。圖圖 44：15 個中國輪胎企業海外個中國輪胎企業海外（一期）（一期）工廠從項目公布到投產所需時間（月）工廠從項目公布到投產所需時間（月）資料來源：各公司公告、微信公眾號、官網，輪胎世界網，人民網，中國輪胎商務網，Tyrep

86、ress China，柬埔寨環境保護產業網，中國橡膠工業協會，炭黑產業網，聚膠，中國橡膠雜志，信達證券研發中心(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.22014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國內半鋼胎產能增量國內半鋼胎產能增量海外半鋼胎產能增量海外半鋼胎產能增量(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.42014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國內全鋼胎產能增量國內全鋼胎產能增量海外全鋼胎產能增量海外全鋼胎產能增量01020304050607080123456789101

87、112131415未找到明確時間 29 出海建廠的難度不低，出海建廠的難度不低，擱淺的案例并不少見擱淺的案例并不少見。以三角輪胎為例，2017 年 11 月公司發布了美國建廠的可研報告，2018 年 4 月美國工廠項目已經獲得我國相關部門批準和備案，美國的選址已確定，但 4 年之后的 2022 年 5 月，公司發布公告終止該項目。以奧戈瑞輪胎為例，2014 年奧戈瑞輪胎與印尼沃奇威爾森多公司合資在印尼設立公司，擴充輪胎產能，然而自 2016 年起奧戈瑞輪胎陷入財務問題、2019 年正式宣布破產。我們認為，無論出海的企業是上市公司還是非上市公司，出海的目的地是歐美還是東南亞，出海建廠都涉及了不同

88、的投資環境和復雜的建設條件，具有相當高的建設難度。表表 5：三角輪胎美國工廠建設進度三角輪胎美國工廠建設進度 公告名稱公告名稱 公告內容公告內容 20171114三角輪胎美國投資建廠可行性研究報告 計劃在美國建設一個新的工廠，分期建設年產 500 萬條高性能乘用車胎和 100 萬條高性能商用車胎項目 20180423三角輪胎關于美國工廠項目的進展公告 美國工廠項目已通過了中華人民共和國國家發展和改革委員會備案（批準）及中華人民共和國商務部批準（山東省商務廳備案）。美國工廠項目的投資主體Triangle Tyre(USA)Technologies LLC【三角輪胎(美國)科技有限公司】已成立。美

89、國工廠項目投資地點定于北卡羅來納州厄齊康縣。20220514三角輪胎關于終止美國工廠項目的公告 2018 年 4 月份項目選址定于北卡羅來納州厄齊康縣，項目確定地址至今，一直由美國當地政府進行土地平整。公司未開工建設。近年來，投資環境發生變化，全球和美國本土新冠疫情等因素持續影響，對項目建設構成了障礙，該項目不能正常推進。資料來源：三角輪胎公告，信達證券研發中心 即便已經建成了即便已經建成了 1 個海外工廠，去新的國家或地區建廠也可能遇到問題。個海外工廠，去新的國家或地區建廠也可能遇到問題。從 2021 年開始的第二輪海外產能擴張，從新的選址來看，在歐洲地區的玲瓏塞爾維亞基地和森麒麟西班牙基地

90、，都是在各自已經具備了一定的出海經驗基礎上，在歐洲遇到了一定的挑戰使得投產時間比公告預計的投產時間有所滯后。而未來從產能布局的角度上來說，印尼、摩洛哥、墨西哥等地都是中國輪胎企業第一次涉及，因此投產時間相對均有一定的不確定性。表表 6：玲瓏輪胎塞爾維亞項目建設進度玲瓏輪胎塞爾維亞項目建設進度 公告名稱公告名稱 公告內容公告內容 20180822玲瓏輪胎關于公司境外（塞爾維亞）項目可行性研究報告（更正版）項目建設期限和進度安排項目：擬從 2019 年 4 月正式施工，至 2025 年 3 月竣工。建設期為 6 年。具體進度安排為：1、前期工作（2018.082019.4）落實建設地土地、基礎設施

91、、規劃政策等情況，開展項目可行性研究、工程設計等工作，同時完成項目的國內審批、海外公司注冊及與當地政府的協議簽訂等相關手續。2、一期施工階段（2019.42021.3）按計劃進行項目的土建工程和設備購置工程的施工作業，一期工程建設年產 350萬套半鋼子午胎和 80 萬套全鋼子午胎生產線的土建工程和設備安裝，進行相關公用設施建設，同時，做好招收和培訓員工、組織準備、物資準備、技術準備等運行準備工作。2021 年 3 月底一期工程竣工。3、二期施工階段（2021.042023.03）按計劃建設年產 350 萬套半鋼生產線和年產 80 萬套全鋼生產線的土建工程和設備安裝，同時，合理安排一期已建工程的

92、生產。2023 年 3 月底二期施工結束。結合一期工程達到年產半鋼子午胎700 萬套，全鋼子午胎 160 萬套的規模。4、三期施工階段（2023.042025.3）按照計劃進行剩余所有工程的建設，包括年產 500 萬套半鋼子午胎生產線、年產 2 萬套工程及農子胎生產線的土建工程及設備安裝。2025 年 3 月工程竣工，總體工程達到年產半鋼子午胎 1200 萬套，全鋼子午胎 160 萬套、工程及農子胎 2 萬套的規模。2020 年報 塞爾維亞半鋼、全鋼：預計 2021 年三季度試生產 2021 年報 塞爾維亞乘用及輕卡胎：正在建設中；塞爾維亞卡客車胎：正在設備調試中 2022 年報 塞爾維亞乘用

93、及輕卡胎：2023 年試生產；塞爾維亞卡客車胎：2023 年批量投產 2023 年報 塞爾維亞乘用及輕卡胎：預計 2025 年完工；塞爾維亞卡客車胎：達產 80 萬條，在建產能預計 2024 年完工 資料來源：玲瓏輪胎公告，信達證券研發中心 30 表表 7：森麒麟西班牙項目建設進度森麒麟西班牙項目建設進度 公告名稱公告名稱 公告內容公告內容 20211220森麒麟：青島森麒麟輪胎股份有限公司西班牙年產 1200 萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎項目可行性研究報告 項目建設期限和進度安排：第 24 個月（預計 2024 年）具備 600 萬條產能，第 36 個月（預計 2025 年）具備 1200

94、 萬條產能，建設周期 36 個月。2024 半年報 項目進度：0.48%；項目達到預定可使用狀態日期：2027 年 12 月 31 日 資料來源：森麒麟公告，信達證券研發中心 3、關注幾大要素：資金、經驗、難度、時間關注幾大要素：資金、經驗、難度、時間 我們認為應當著重考慮我們認為應當著重考慮未來擬擴建產能未來擬擴建產能的的落地確定性和進度。落地確定性和進度。海外產能建設，與國內產能建設有著巨大的不同。無論是從前期的行政審批、土地獲取、設備采購，還是建設中的施工，以及建成后的調試、投產等都會因為當地的建設環境存在著一定的難度。尤其是在出海 2.0 時代，這種難度由于不同的企業選址更加分散，很多

95、國家和地區屬于中國企業首次出海目的地，這種難度會進一步增加。海外建廠的投資也是一個需要考慮的問海外建廠的投資也是一個需要考慮的問題。從題。從海外工廠的投資額海外工廠的投資額來看，來看，新建新建一個海外輪胎一個海外輪胎工廠工廠的投資的投資額基本額基本在在 10 億億元元以上，以上，最高可以達到最高可以達到 60 億元億元以上以上。而而從我國上市公司的財務從我國上市公司的財務情況來看，情況來看，國內能夠支撐海外工廠投資額的企業僅為少數。國內能夠支撐海外工廠投資額的企業僅為少數。我們對比了 2023 年國內上市的 9 家輪胎公司的財務情況，我們認為這 9 家公司已經能夠代表中國輪胎企業業績的較高水平

96、，而這 9 家公司卻都未必有充足資金去海外建廠。2023 年的歸母凈利潤方面，賽輪輪胎實現 30.91 億元位居第一，玲瓏輪胎、三角輪胎、森麒麟的歸母凈利潤在 13-14 億元之間，貴州輪胎 8.33 億元，風神股份、通用股份、佳通的歸母凈利潤在 1-4 億元之間，青島雙星虧損。2023年的現金流方面，3家公司的經營活動現金流量凈額在 0-5億元的區間，5家公司的企業自由現金流量 FCFF 不到 3 億元。部分企業近年籌資活動現金流凈額不佳。對比 2022 年輪胎收入 TOP10 的企業列表，目前僅中策橡膠未上市，所以目前上市公司的財務情況一定程度上能代表中國第一梯隊的輪胎企業的水平，這些企業

97、的財務情況未必能支持海外建廠，我們認為非上市公司去海外建廠在資金方面的壓力會更大，海外建廠的難度會更大。表表 8：2023 年我國輪胎年我國輪胎上市公司上市公司財務情況財務情況（億元）（億元）收入收入 歸母凈利潤歸母凈利潤 經營活動現經營活動現金流量凈額金流量凈額 企業自由現金企業自由現金流量流量 FCFF 賽輪輪胎 259.78 30.91 53.13 26.22 玲瓏輪胎 201.65 13.91 11.99 13.17 三角輪胎 104.22 13.96 17.98 13.43 貴州輪胎 96.01 8.33 19.87 13.83 森麒麟 78.42 13.69 23.67-28.33

98、 風神股份 57.39 3.49 4.79-7.72 通用股份 50.64 2.16 8.92-5.04 青島雙星 46.56-1.76 2.80-3.63 S 佳通 41.64 1.83 3.83 2.28 平均平均 104.03 9.61 16.33 2.69 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 31 圖圖 45：輪胎上市公司籌資活動現金流量凈額（億元）輪胎上市公司籌資活動現金流量凈額（億元）資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 我們認為，已經在海外投產海外工廠的企業在資金保障方面更具有優勢。一方面，由于多為上市公司，在建的項目通過定向增發或者可轉債等方式從二級市場募集一

99、定的資金，成為項目建設的資金保障。另一方面，海外工廠過去 10 年產生的利潤，除了用于分紅、研發和過去的產能建設外，持續產生的現金流也成為新項目建設重要的資金來源。如果我們考慮待建設的所有海外項目，則需要考慮他們是否有穩定的現金流來源或者合適如果我們考慮待建設的所有海外項目，則需要考慮他們是否有穩定的現金流來源或者合適的融資方式保證其項目建設的資金的融資方式保證其項目建設的資金，我們認為非頭部、非上市的企業在資金上的壓力會更，我們認為非頭部、非上市的企業在資金上的壓力會更大大。根據中國橡膠行業協會的統計，截至 2022 年，全國共有約 80 個輪胎生產企業集團，規模以上外胎生產工廠約 156

100、家。上市公司或者披露具體財務數據的公司僅為少數，為了研究輪胎公司的資金實力，我們以中國橡膠工業協會統計的 35 家企業為研究對象，來進一步研究非上市輪胎企業的情況。2022 年，這 35 家企業的綜合輪胎外胎產量 4.88 億條，占我國的 73%，一定程度上能夠反映我國輪胎行業整體的情況。2022 年這 35 家企業銷售收入合計 1971 億元，平均 56 億元，其中前 10家銷售收入合計 1266 億元，平均 127億元，其中僅有3家企業收入達到平均值以上；其余25家銷售收入合計706億元，平均28億元。我們認為，從銷售收入的分布來看，頭部企業的收入體量更大，尾部企業存在明顯的體量小、規模小

101、的特點，在海外建廠的資金實力方面很可能略色于頭部企業。(20)(10)-10 20 30 40 50賽輪輪胎賽輪輪胎玲瓏輪胎玲瓏輪胎三角輪胎三角輪胎貴州輪胎貴州輪胎 森麒麟森麒麟 風神股份風神股份通用股份通用股份青島雙星青島雙星S佳通佳通202120222023 32 圖圖 46：2022 年中國輪胎企業銷售收入（億元）年中國輪胎企業銷售收入（億元）資料來源：中國橡膠工業年鑒，中國橡膠工業協會，信達證券研發中心。注：前10家、其余25家分別代表其平均銷售收入水平。我們根據各個海外項目的建設進度以及以上分析，梳理了中國輪胎企業海外規劃產能的投產節奏。在 2023 年中國企業海外建成了半鋼胎產能

102、8350 萬條、全鋼胎產能 2439 萬條的基礎上，我們預計2024-2027年，中國輪胎企業海外半鋼胎產能分別達到9800萬條、1.48億條、1.73 億條、1.86 億條，海外全鋼胎產能分別達到 2910 萬條、3045 萬條、3250 萬條、3455 萬條。從 3 種類型的分布來看，類型 1 是海外新增產能的主力，類型 2 數量相對較少，而類型 3 的建設進度和投產概率會相對較低，有相當一部分產能投產可能性已經相對較小或項目已終止。圖圖 47：中國輪胎企業海外半鋼胎產能（萬條）中國輪胎企業海外半鋼胎產能（萬條）資料來源：各公司公告、微信公眾號、官網，輪胎世界網，人民網，中國輪胎商務網，T

103、yrepress China，柬埔寨環境保護產業網，中國橡膠工業協會，炭黑產業網，聚膠，中國橡膠雜志，信達證券研發中心預測 05010015020025030035083509800132501415014850151501500210024002700100013005450050001000015000200002500020232024E2025E2026E2027E規劃規劃類型類型1類型類型2類型類型3 33 圖圖 48：中國輪胎企業海外全鋼胎產能（萬條）中國輪胎企業海外全鋼胎產能（萬條）資料來源：各公司公告、微信公眾號、官網，輪胎世界網，人民網，中國輪胎商務網，Tyrepress C

104、hina，柬埔寨環境保護產業網，中國橡膠工業協會，炭黑產業網，聚膠，中國橡膠雜志，信達證券研發中心預測 從投產到完全達產從投產到完全達產的時間跨度也不可忽視的時間跨度也不可忽視，從投產到達產平均需要，從投產到達產平均需要 3 年時間年時間。我們以海外工廠一期項目投產年份作為初始時間 T，統計了多個海外工廠的爬坡進度。我們發現，多個企業在宣布海外工廠投產之際，該年的實際產能低于設計產能，也就是企業在宣布投產之后，產能并沒有直接達到項目可研或者公告的設計產能，而是先投產其中一部分產能，此后邊生產、邊增加產能。我們統計了多個海外工廠項目在 T 到 T+3 年的生產情況，選擇企業當年的實際產量/設計產

105、能得到開工率，我們計算得到，T 至 T+3 年海外工廠的產能利用率平均值分別為 16%、46%、62%、91%，因此我們認為海外輪胎工廠從投產到達產，平均需要 3 年的時間。表表 9：我國輪胎企業海外工廠爬坡進度我國輪胎企業海外工廠爬坡進度 海外一期投海外一期投產年份（產年份（T）對應項目對應項目 T T+1 T+2 T+3 玲瓏泰國 2014 半鋼胎產量/設計產能 /59%80%玲瓏泰國 2014 全鋼胎產量/設計產能 /49%76%華誼集團泰國 2018 開工率 27%76%66%108%通用股份泰國 2020 半鋼胎產量/設計產能 21%69%74%97%通用股份泰國 2020 全鋼胎產

106、量/設計產能 33%49%82%92%賽輪柬埔寨 2021 半鋼胎產量/設計產能 0%38%88%賽輪柬埔寨 2021 全鋼胎產量/設計產能 0%0%12%通用股份柬埔寨 2023 半鋼胎產量/設計產能 20%通用股份柬埔寨 2023 全鋼胎產量/設計產能 14%平均平均 16%46%62%91%資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 243929102985298529853065606060602054101720010002000300040005000600020232024E2025E2026E2027E規劃規劃類型類型1類型類型2類型類型3 34 4、海外供應近年有所變化海外供應近

107、年有所變化 在供給方面，美國本土輪胎產量在疫情后有所收縮，讓渡了空間。在供給方面，美國本土輪胎產量在疫情后有所收縮，讓渡了空間。我們用美國輪胎總出貨量減去美國輪胎進口量來作為美國本土產量（美國是進口大國，在此忽略出口量的影響），在 2022-2023年，美國本土的半鋼胎、全鋼胎產量均有一定下滑，2022年產量分別同比下滑 11%、23%，2023 年同比略微回升。我們認為這主要是美國一部分小的輪胎企業產能在疫情后關停，還有一部分國際大品牌輪胎企業在疫情后優化產能、關停工廠，保留高盈利能力的工廠。圖圖 49：美國半鋼胎產量（百萬條）美國半鋼胎產量（百萬條）圖圖 50：美國全鋼胎產量（百萬條）美國

108、全鋼胎產量（百萬條）資料來源：美國海關，USTMA，信達證券研發中心 資料來源：美國海關，USTMA，信達證券研發中心 02040608010012014020122013201420152016201720182019202020212022202302468101214201220132014201520162017201820192020202120222023 35 二二、海外輪胎需求海外輪胎需求 在單純的考慮供給問題之外，我們認為還需要考慮需求端的問題在單純的考慮供給問題之外，我們認為還需要考慮需求端的問題。1、全球市場總需求穩定全球市場總需求穩定 從市場總空間的角度來說，我們認為全

109、球以及歐美輪胎需求量總體有望保持增長趨勢。從市場總空間的角度來說，我們認為全球以及歐美輪胎需求量總體有望保持增長趨勢。對于美國市場，2023 年美國半鋼胎需求量為 3.05 億條，全鋼需求量為 2700 萬條，其中進口半鋼胎 1.97 億條，占比 64.5%，進口全鋼胎 1740 萬條，占比 64.4%。我們預計 2024-2026 年的三年間，美國輪胎需求保持每年 1.5%的增速，進口占比維持在 65%左右的水平。以美國的數據為例，以美國的數據為例，汽車保有量與替換市場輪胎消費量有較顯著相關性汽車保有量與替換市場輪胎消費量有較顯著相關性，我們預計全球輪，我們預計全球輪胎替換市場消費量會隨著汽

110、車保有量的增長而增長。胎替換市場消費量會隨著汽車保有量的增長而增長。我們認為，疫情對替換市場輪胎消費量的影響會比對汽車保有量的影響要大，主要是疫情主要沖擊的是出行的需求、換胎的需求，而不是車輛報廢的需求。所以，為了研究常態下美國輪胎消費的影響因素，我們主要選取 2012-2019 年的數據來分析。2012-2019 年半鋼胎、全鋼胎的汽車保有量與替換市場輪胎消費量之間的相關系數分別為 0.95、0.90，具有明顯相關性。圖圖 51：美國乘用車及輕卡保有量及替換市場消費量（億：美國乘用車及輕卡保有量及替換市場消費量（億輛，億條）輛，億條）圖圖 52：美國卡客車保有量及替換市場消費量（萬輛，：美國

111、卡客車保有量及替換市場消費量（萬輛，萬條）萬條）資料來源：美國交通部、USTMA，信達證券研發中心 資料來源：美國交通部、USTMA，信達證券研發中心 2、中國份額提升仍有空間、中國份額提升仍有空間 從不同梯隊市場份額的變化來看，從不同梯隊市場份額的變化來看，全球輪胎行業存在著一線份額下降、二三線份額提升的全球輪胎行業存在著一線份額下降、二三線份額提升的趨勢。趨勢。我們以 Tire Business 公布的 2023 年全球輪胎 75強的排名和銷售額為依據，將全球銷售額前 5 的企業定義為一線品牌（米其林、普利司通、固特異、大陸、倍耐力），將第 6到第 18 名定義為二線品牌（13 家企業，銷

112、售額均在 20 億美元以上），將第 18-第 31 名定義為三線品牌（13 家企業，銷售額在 10-20 億美元），將第 32-第 52 名定義為四線品牌（21 家企業，銷售額在 5-10 億美元）。從不同梯隊全球市場份額來看，2001-2023 年一線品牌的市場份額從 68%逐步減少到 47%，二線品牌的市場份額從 15%增長至 27%，三線品牌的市場份額從3%增長至 9%，四線品牌的市場份額從1%提升至 8%，其他品牌的市場份額從 13%降低至 9%。2.152.252.352.452.552.652012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019保有量保有量替

113、換市場輪胎消費量替換市場輪胎消費量100012001400160018002000220024002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019保有量保有量替換市場輪胎消費量替換市場輪胎消費量 36 圖圖 53：全球輪胎市場份額全球輪胎市場份額 資料來源：Tire Business，信達證券研發中心 中國輪胎企業去海外建廠的主要目的是規避貿易壁壘、實現對歐美的出口，因此我們需要中國輪胎企業去海外建廠的主要目的是規避貿易壁壘、實現對歐美的出口，因此我們需要關注歐美關注歐美市場空間市場空間以及以及中國輪胎企業中國輪胎企業在歐美市場在歐美市場的份額。的份額。中國輪胎目

114、前出口至美國的輪胎合計量仍低于中國輪胎目前出口至美國的輪胎合計量仍低于 2014 年高峰時期中國本土出口至美國的數年高峰時期中國本土出口至美國的數量量，對美出口仍有增長空間，對美出口仍有增長空間。各個企業出口至美國的量沒有具體披露，我們根據行業情況大致推算出了中國輪胎企業海外工廠銷往美國的半鋼胎的數量。我們主要的假設有：中國輪胎企業海外工廠的產能數據來自各個項目的產能加總求和，假設投產當年（T 年）至T+2 年的開工率分別為 16%、46%、62%、T+3 年及以后的開工率為 91%，假設產銷率為100%，假設銷往美國的數量在海外工廠銷量中的比例為 70%。根據我們的計算，我們判斷 2013-

115、2023年中國輪胎企業海外工廠對美出口半鋼胎的數量保持增長趨勢，2023年達到4357 萬條創下新高。而相比美國從中國本土進口半鋼胎數量的巔峰時期（2014 年，5683萬條），中國輪胎企業海外工廠仍有對美出口的增長空間。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一線品牌一線品牌二線品牌二線品牌三線品牌三線品牌四線品牌四線品牌其他其他 37 圖圖 54：中國在美國市場半鋼胎數量中國在美國市場半鋼胎數量（百萬百萬條）條）資料來源：美國海關，各公司公告、微信公眾號、官網，輪胎世界網，人民網，中國輪胎商務網，Tyrepress China，柬埔寨環境保護產業網，中國橡膠工業協

116、會，炭黑產業網，聚膠，中國橡膠雜志，信達證券研發中心 從單個品牌在北美的市場份額的角度從單個品牌在北美的市場份額的角度來看來看，單一的中國輪胎品牌目前所占份額依然較低，單一的中國輪胎品牌目前所占份額依然較低，仍有較大上升空間。仍有較大上升空間。根據 Tire Business 統計，賽輪輪胎在 2023 年北美乘用車胎、輕卡胎、卡客車胎替換市場中所占的份額分別是 2.0%、1.5%、1.5%，是份額最大的中國輪胎企業，但相比頭部的米其林、固特異等單個品牌接近 10%的市場份額、相比二線日韓品牌韓泰、優科豪馬等單個品牌4%左右的份額，中國輪胎品牌仍有較大發展空間。我們認為，輪胎市場份額的基礎是產

117、能的數量以及工廠的分布，以米其林為例，2023 年米其林依靠分布在歐洲、美洲、亞洲的接近 49個工廠實現了 276億美元的輪胎銷售額，銷售額穩居全球第一，產能基數和全球化的工廠分布是企業的基石。賽輪輪胎等我國頭部的輪胎企業的開工率已經相對飽滿，因此，對于中國輪胎企業而言，尤其是對于中國頭部的輪胎企業而言，要繼續在全球輪胎市場上開疆拓土，仍需要產能的擴張和全球化的選址。0102030405060中國輪胎企業海外工廠銷往美國半鋼胎數量中國輪胎企業海外工廠銷往美國半鋼胎數量美國從中國大陸進口半鋼胎數量美國從中國大陸進口半鋼胎數量 38 圖圖 55：2023 年不同品牌在北美乘用車胎、輕卡胎、卡客車胎

118、替換市場的份額年不同品牌在北美乘用車胎、輕卡胎、卡客車胎替換市場的份額 乘用車胎乘用車胎 輕卡胎輕卡胎 卡客車胎卡客車胎 資料來源：Tire Business，信達證券研發中心 3、分地區來看需求，多個地區的需求仍在發展中，且貿易壁壘等給了海外工廠商機、分地區來看需求，多個地區的需求仍在發展中，且貿易壁壘等給了海外工廠商機 與美國接壤的與美國接壤的墨西哥輪胎需求較好，墨西哥輪胎需求較好，但因為關稅問題，中國本土輪胎對墨西哥出口可能受但因為關稅問題，中國本土輪胎對墨西哥出口可能受到影響，因此海外工廠也是通向墨西哥市場的關鍵到影響，因此海外工廠也是通向墨西哥市場的關鍵。墨西哥替換市場方面，墨西哥2

119、020年汽車保有量位居全球第九，每千人汽車保有量為 358 輛。配套市場方面，據中國汽車報、墨西哥汽車工業協會，墨西哥聚集了大眾、通用、福特等多家汽車工廠，2022 年，墨西哥汽車產量同比增長 9.2，達到 331 萬輛，超過 85用于出口；汽車銷量為 109.5 萬輛，同比增長7.9。其中，美國占墨西哥汽車整體海外出口近八成。按照331萬輛產量、每輛車配套 4-5 條輪胎（考慮到備胎）來計算，2022 年墨西哥配套需求達到 1323-1654 萬條。綜合配套和替換市場來看，墨西哥輪胎需求旺盛。2023 年 8 月墨西哥總統簽署關于修改一般進出口關稅法行政命令，對于與墨西哥沒有自貿協定的國家來

120、的商品提高關稅。墨西哥與 50 多個國家有自貿協定，其中不包括中國。從中國出口輪胎到墨西哥，2023 年 8 月起，稅率就提高到了 25%。我們認為在這個關稅下，墨西哥很有可能將減少從中國進口輪胎。9.0%7.5%6.5%6.0%6.0%5.5%5.5%4.5%4.5%4.0%4.0%3.0%3.0%2.5%2.0%2.0%2.0%2.0%1.5%1.5%1.5%1.5%1.0%1.0%1.0%OTHERS 11.5%13.0%13.0%9.0%8.0%7.5%7.0%5.0%3.5%3.5%2.5%2.0%2.0%1.5%1.5%1.5%1.0%1.0%1.0%OTHERS16.5%9.5%

121、9.5%6.5%6.5%5.0%4.5%4.0%4.0%3.5%3.0%3.0%3.0%3.0%2.5%2.5%2.5%2.0%2.0%2.0%1.5%1.5%1.0%1.0%1.0%1.0%OTHERS14.5%39 圖圖 56：墨西哥汽車產銷量（萬輛）墨西哥汽車產銷量（萬輛）資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 57：中國出口墨西哥輪胎數量（萬噸）中國出口墨西哥輪胎數量（萬噸）資料來源：Wind，信達證券研發中心 中國輪胎企業出海建廠，除了規避貿易壁壘向歐美出口以外，也為滿足當地的輪胎需求提供了更加便利的條件，目前出海建廠的主要選址地是亞洲，也有輪胎公司規劃了在歐洲、北美洲、非洲的工

122、廠。借鑒中國本土輪胎對外出口的增長情況，我們認為海外工廠所在地自身也有一定的輪胎需求，建設在當地的工廠可憑借更近的地理位置，滿足當地需求。2023 年中國輪胎出口去向中，亞洲、歐洲（含俄羅斯）分別占比 27%、26%，北美洲、南美洲、非洲分別占比 17%、14%、13%，大洋洲占比 3%，占比最小。050100150200250300350400450200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022墨西哥汽車銷量墨西哥汽車銷量墨西哥乘用車及輕卡產量墨西哥乘用車及輕卡產量01234561月月2月月3月

123、月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月20192020202120222023 40 圖圖 58：2023 年中國輪胎出口結構年中國輪胎出口結構 資料來源：中國海關，信達證券研發中心 對比對比不同不同地區的增速，我們認為發展中地區是中國輪胎地區的增速，我們認為發展中地區是中國輪胎出口出口的主要增長動力的主要增長動力，當地的輪胎，當地的輪胎需求需求正日益增長正日益增長。從 2015-2023 年中國出口輪胎數量的年均復合增速來看，南美洲 CAGR為 12.17%，位列第一，歐洲、亞洲、非洲的 CAGR 較為接近，都在 6%左右，大洋洲的CAGR 為 3.46%，北美洲 C

124、AGR 最低，僅有 0.87%。圖圖 59：2023 年中國向不同地區出口輪胎數量及近年年均復合增速年中國向不同地區出口輪胎數量及近年年均復合增速 資料來源：中國海關，信達證券研發中心 中國對亞洲其他國家的輪胎出口數量在近年基本穩步增長。2015 年-2023 年中國向亞洲國家出口輪胎數量從 1.04 億條增長至 1.66 億條，CAGR 為 6.06%，2023 年同比增速達到12.94%。中國對亞洲國家的輪胎出口相對分散，2023 年中國對亞洲國家出口輪胎中，前五大貿易伙伴分別是沙特阿拉伯、日本、阿聯酋、伊拉克、馬來西亞，占比分別為10.71%、10.25%、8.03%、7.63%、6.9

125、1%。其中，中國對沙特出口輪胎數量有較為明顯的增長，2015-2023 年 CAGR 分別為 11.97%，2023 年同比增長 19.81%，我們認為這主要受益于沙特等一帶一路國家的基建、貿易等對輪胎的需求拉動，中國輪胎企業到亞洲的東南亞等地建廠在更靠近橡膠主產地東南亞的同時，也可以滿足當地需求。亞洲亞洲27%歐洲歐洲26%北美洲北美洲17%南美洲南美洲14%非洲非洲13%大洋洲大洋洲3%0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000亞洲亞洲歐洲歐洲北美洲北美洲中南美洲中南美洲非洲非洲大洋洲大洋洲2

126、023年中國出口數量（萬條）年中國出口數量（萬條）2015-2023年年CAGR 41 圖圖 60：亞洲亞洲其他地區從中國進口其他地區從中國進口輪胎數量及增速（億條，輪胎數量及增速（億條，%）資料來源：中國海關，信達證券研發中心 圖圖 61：2023 年中國向亞洲出口輪胎結構年中國向亞洲出口輪胎結構 資料來源：中國海關，信達證券研發中心 中國向非洲出口輪胎的數量在 2015 年-2023 年 CAGR 為 5.57%，2023 年同比增速為21.65%，增長明顯。我們認為這主要與非洲國家經濟、汽車工業大多正處于高速發展狀態有關。-10%-5%0%5%10%15%20%0.000.200.400

127、.600.801.001.201.401.601.80201520162017201820192020202120222023亞洲亞洲亞洲：同比亞洲：同比沙特阿拉伯沙特阿拉伯10.71%日本日本10.25%阿聯酋阿聯酋8.03%伊拉克伊拉克7.63%馬來西亞馬來西亞6.91%菲律賓菲律賓6.79%烏茲別克斯坦烏茲別克斯坦5.29%韓國韓國3.94%其他貿易伙伴其他貿易伙伴40.45%42 圖圖 62：非洲非洲從中國進口從中國進口輪胎數量及增速（億條，輪胎數量及增速（億條，%）資料來源：中國海關，信達證券研發中心 從汽車保有量的角度來說，非洲 2015-2020 年汽車保有量增速要明顯快于歐美地

128、區，CAGR 達到 3.91%，且分布較為均勻，也就是基本上非洲國家的汽車保有量都正逐漸提升，亞洲/大洋洲/中東的增速高主要是中國、越南等國家的拉動。圖圖 63：不同地區不同地區 2015-2020 年汽車保有量年汽車保有量 CAGR 資料來源：OICA，信達證券研發中心 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90201520162017201820192020202120222023x 100000000非洲非洲非洲：同比非洲：同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%亞洲亞洲/大洋洲大洋洲

129、/中東中東非洲非洲美洲美洲歐洲歐洲 43 圖圖 64：非洲不同地區非洲不同地區 2015-2020 年汽車保有量年汽車保有量 CAGR 資料來源：OICA，信達證券研發中心 非洲國家從中國進口輪胎的數量普遍呈增長趨勢，存在著一定的進口需求，若中國企業去非洲建廠，一定程度上也能滿足當地需求。中國在非洲的第一大貿易伙伴是尼日利亞，近年向尼日利亞出口輪胎數量在 1600 萬條左右。非洲近 60 個貿易伙伴中，中國對多數貿易伙伴 2015 年-2023 年出口量都呈現增長趨勢，只有少數幾個數量有所下滑。0%1%2%3%4%5%6%尼日利亞尼日利亞利比亞利比亞埃及埃及摩洛哥摩洛哥阿爾及利亞阿爾及利亞南非

130、南非其他其他 44 圖圖 65：2015 年年-2023 中國向非洲不同貿易伙伴出口輪胎數量中國向非洲不同貿易伙伴出口輪胎數量 CAGR 資料來源：中國海關，信達證券研發中心 以巴西為代表的南美洲以巴西為代表的南美洲進口輪胎需求近年持續增長。進口輪胎需求近年持續增長。2015 年-2023 年中國向中南美洲出口輪胎數量從 3494 萬條增長至 8759 萬條，CAGR 為 12.17%，2023 年同比增速更是達到22.47%。巴西是中國在中南美洲的主要貿易伙伴，且輪胎需求旺盛。巴西是中國輪胎在中南美洲的第一大合作伙伴，2023 年中國向巴西出口輪胎數量在中南美洲占比達到 43.35%。巴西進

131、口輪胎需求旺盛，1997 年-2023 年進口輪胎數量波動中有明顯上漲，2023 年進口59.74 萬噸，同比增長 25.04%，達到歷史新高。-20%0%20%40%60%80%100%120%厄立特里亞厄立特里亞突尼斯突尼斯蘇丹蘇丹馬拉維馬拉維尼日爾尼日爾留尼汪留尼汪埃塞俄比亞埃塞俄比亞加那利群島加那利群島阿爾及利亞阿爾及利亞尼日利亞尼日利亞埃及埃及岡比亞岡比亞多哥多哥馬達加斯加馬達加斯加塞舌爾塞舌爾南非南非摩洛哥摩洛哥坦桑尼亞坦桑尼亞津巴布韋津巴布韋肯尼亞肯尼亞納米比亞納米比亞博茨瓦納博茨瓦納毛里求斯毛里求斯烏干達烏干達赤道幾內亞赤道幾內亞佛得角佛得角利比里亞利比里亞科摩羅科摩羅加納加納

132、安哥拉安哥拉剛果共和國剛果共和國盧旺達盧旺達塞內加爾塞內加爾圣多美和普林西比圣多美和普林西比吉布提吉布提幾內亞幾內亞貝寧貝寧剛果民主共和國剛果民主共和國加蓬加蓬布隆迪布隆迪莫桑比克莫桑比克贊比亞贊比亞毛里塔尼亞毛里塔尼亞塞拉利昂塞拉利昂喀麥隆喀麥隆萊索托萊索托科特迪瓦科特迪瓦利比亞利比亞馬約特馬約特乍得乍得馬里馬里斯威士蘭斯威士蘭索馬里索馬里南蘇丹南蘇丹中非中非布基納法索布基納法索幾內亞比紹幾內亞比紹 45 圖圖 66：中南美洲中南美洲從中國進口從中國進口輪胎數量及增速（億條，輪胎數量及增速（億條，%）資料來源：中國海關，信達證券研發中心 圖圖 67：巴西進口輪胎數量及同比增速（萬噸，巴西進口

133、輪胎數量及同比增速（萬噸，%）資料來源：Wind，信達證券研發中心 巴西巴西從中國進口從中國進口輪胎數量增長明顯，與巴西自身需求以及中巴貿易環境等有關。輪胎數量增長明顯，與巴西自身需求以及中巴貿易環境等有關。（1）巴西是汽車大國，疊加氣溫高等因素，輪胎需求大。巴西 2020 年汽車保有量位居全球第六，2015-2020 年 CAGR 為 1.36%。在政策方面，巴西政府自 2018年開始實施“Rota 2030”規劃，該規劃不僅鼓勵電動汽車及相關零部件的研發，也提出了2030年電動汽車銷量占巴西汽車總銷量 30的目標。此外，巴西氣溫高，會提升換胎頻率，增加輪胎需求。（2）中國對巴西出口輪胎受益

134、于中巴貿易環境改善等因素。巴西已經連續多年對進口自中國等地的輪胎實施加征反傾銷稅措施，但 2021 年巴西取消貨運輪胎進口關稅，2022 年 1 月中巴正式實施“經認證的經營者”（AEO）互認制度，互相給予通關便利措施，中國輪胎出口巴西的貿易環境有所改善。-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00201520162017201820192020202120222023x 100000000中南美洲中南美洲中南美洲：同比中南美洲：同比-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607

135、0進口數量（萬噸）進口數量（萬噸）同比同比 46 表表 10：巴西對我國輪胎貿易制裁措施巴西對我國輪胎貿易制裁措施 起始時間起始時間 被制裁產品被制裁產品 制裁內容制裁內容 2008 年 卡客車輪胎（尺寸為20、22、22.5 英寸）2021 年第二次延長反傾銷措施，反傾銷稅為 1.05 美元/千克-2.59 美元/千克 2008 年 乘用車輪胎（尺寸為13、14 英寸）2019 年第二次反傾銷日落復審終裁稅率為 1.25-1.77 美元/千克 2013 年 摩托車輪胎 對進口自中國的摩托車輪胎征收 2.21-7.4 美元/公斤的反傾銷稅 2014 年 自行車輪胎 對進口自中國的自行車輪胎征收

136、 0.28-3.85 美元/公斤的反傾銷稅 資料來源：輪胎世界網、中國橡膠雜志、中國橡膠信息貿易網，信達證券研發中心 綜合來看，綜合來看，在需求方面，全球輪胎需求總量有望保持增長，以中國輪胎企業為代表的二三在需求方面，全球輪胎需求總量有望保持增長，以中國輪胎企業為代表的二三線品牌的市場份額有望繼續提升，中國輪胎的空間仍在。在歐美市場，中國輪胎企業海外線品牌的市場份額有望繼續提升，中國輪胎的空間仍在。在歐美市場，中國輪胎企業海外工廠目前出口至美國的輪胎合計量仍低于工廠目前出口至美國的輪胎合計量仍低于 2014 年高峰時期中國本土出口至美國的數量，年高峰時期中國本土出口至美國的數量，對美出口仍有增

137、長空間，并且中國單一品牌在北美的市占率明顯低于海外一二線輪胎品牌，對美出口仍有增長空間，并且中國單一品牌在北美的市占率明顯低于海外一二線輪胎品牌，品牌市占率也有向頭部企業發展和靠攏品牌市占率也有向頭部企業發展和靠攏的的空間。在歐美市場以外，從中國大陸對外出口輪空間。在歐美市場以外，從中國大陸對外出口輪胎的旺盛趨勢可以看出來，各國家或地區也存在著自身的輪胎需求，尤其是發展中國家的胎的旺盛趨勢可以看出來，各國家或地區也存在著自身的輪胎需求，尤其是發展中國家的輪胎需求正伴隨汽車的普及和汽車工業的發展而壯大，這些輪胎需求正伴隨汽車的普及和汽車工業的發展而壯大，這些國家或國家或地區對高性價比的中國地區對

138、高性價比的中國輪胎的需求也十分重要，中國輪胎企業如果能去到當地建廠，也是一種“近水樓臺先得輪胎的需求也十分重要，中國輪胎企業如果能去到當地建廠，也是一種“近水樓臺先得月”，能夠與當地的需求更緊密連接。因此，中國輪胎企業在海外建廠，一方面是規避了月”，能夠與當地的需求更緊密連接。因此，中國輪胎企業在海外建廠，一方面是規避了歐美對中國本土的貿易壁壘，銷往歐美，另一方面，也可以滿足歐美對中國本土的貿易壁壘，銷往歐美，另一方面，也可以滿足其他其他國家或國家或地區地區的需求的需求。47 三三、品牌建設品牌建設 同時，需要注意的是，我們認為輪胎更需要注意的是其差異化的產品屬性。固然中國輪胎產品與一線品牌存

139、在著品牌定位、研發實力上的差距，但中國品牌內部也存在著這種差異。出海=海外訂單的邏輯并不適用。從單價上來看，從單價上來看，中國輪胎品牌的輪胎單價是國際一線品牌的中國輪胎品牌的輪胎單價是國際一線品牌的 40%-70%，仍有提升空間。，仍有提升空間。中國輪胎需要走出國內紅海市場、走向國際、需要品牌力，背后是產品質量、企業形象等多方面的提升。輪胎有消費品的屬性，不同品牌的輪胎單價差異可以很大。為了對比輪胎價格，探究中國輪胎價格在全球的地位，我們以美國 2022 年最暢銷的車型 Toyota Camry為例，在美國輪胎銷售網站找到了匹配這一車型的輪胎零售價格。從我們找到的結果來看，匹配同一車型、同一尺

140、寸的輪胎單價差異能夠有 3-4倍，以一線輪胎品牌均價為 100%，那么日韓的國際二線品牌（韓泰、優科豪馬、耐克森等）價格是 70%-85%，中國輪胎價格是40%-70%。中國品牌仍有較大提升空間。圖圖 68：部分品牌輪胎單價對比部分品牌輪胎單價對比 資料來源：Tire Business，SIMPLE TIRE網站，信達證券研發中心 我們認為，中國輪胎在數量上已經在全球占據重要地位，未來仍需在品牌力上提升，著力投入研發、提高產品質量、提升品牌形象，這有望提升產品價格和盈利能力，對長期發展大有裨益。以賽輪為例，在以賽輪為例，在 2021 年底，賽輪推出液體黃金輪胎產品。年底，賽輪推出液體黃金輪胎產

141、品。賽輪輪胎液體黃金技術賽輪輪胎液體黃金技術能夠能夠有有效提升輪胎性能，有望提升品牌力。效提升輪胎性能，有望提升品牌力。液體黃金輪胎采用世界首創化學煉膠技術，解決了困擾行業百年的“魔鬼三角”難題，被譽為世界橡膠工業第四個里程碑式技術創新。性能方面：公司液體黃金輪胎經西班牙 IDIADA、德國 TV、美國史密斯實驗室等多個權威機構驗證及測試，其優異的節油性、舒適性、操控性、耐磨性等指標受到駕駛人員的廣泛好評和認可。平均 1 條液體黃金卡客車胎、轎車胎可分別降低能耗 4%、3%以上，使用液體黃 48 金輪胎的新能源轎車可提高續航 5%-10%。太平洋汽車針對特斯拉 Model 3 車型，選擇了賽輪

142、液體黃金在內的六種輪胎進行了性能測試，結果顯示，賽輪液體黃金 S01 在操控、安全、電耗這三個方面表現出色，尤其是在濕地制動以及電耗表現均勝于其余 5 款外資品牌輪胎。我們認為，以液體黃金輪胎為代表的產品高品質與高端化助力公司品牌價值的提升，背后是公司在研發、制造、產品、營銷等方面的持續發力。圖圖 69：輪胎性能對比輪胎性能對比 資料來源：賽輪集團微信公眾號、太平洋汽車，信達證券研發中心 注：雷達圖從外到內分別代表該項性能測試的第一名、第二名第六名。在出海 1.0 時代，出海企業和非出海企業的盈利能力有著顯著的差異，這也導致他們在研發投入和海外市場營銷上的投入存在著顯著差異。這種差異，從短期看

143、不一定會直接導致當年的產品差異，但從長期來看，仍然影響了他們在歐美市場的品牌認可度。這也會是在出海 2.0 時代不同企業競爭的重要因素。麋鹿測試麋鹿測試0-100km/h加速測試加速測試100km/h-0干地制動測試干地制動測試100km/h-0濕地制動測試濕地制動測試噪音測試噪音測試20km/h-0滑行測試滑行測試電耗測試電耗測試普利司通普利司通POTENZA S001賽輪液體黃金賽輪液體黃金S01倍耐力倍耐力P ZERO固特異固特異EAGLE F1 非對稱非對稱2代代馬牌馬牌CSC5米其林米其林PS4 49 圖圖 70：輪胎上市公司研發費用（億元）輪胎上市公司研發費用（億元）資料來源：同花

144、順iFinD，信達證券研發中心 圖圖 71：輪胎上市公司銷售費用（億元）輪胎上市公司銷售費用（億元）資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 綜合來看，我們認為，市場對于輪胎出海 2.0 產能過剩的擔憂是片面的。從供需平衡的角度，首先盡管未來確實有大量的擬建產能，但從實際投產的節奏來看，我們認為2027年前出現產能過剩的概率較低。從產能總量來看，由于歐美市場的體量和對于高性價比輪胎的需求穩定并持續增加，歐洲和美國市場對于中國輪胎需求的總量也不存在著市場普遍認知012345678910201820192020202120222023賽輪輪胎賽輪輪胎玲瓏輪胎玲瓏輪胎三角輪胎三角輪胎貴州輪胎貴州

145、輪胎森麒麟森麒麟風神股份風神股份通用股份通用股份青島雙星青島雙星S佳通佳通02468101214賽輪輪胎賽輪輪胎玲瓏輪胎玲瓏輪胎三角輪胎三角輪胎貴州輪胎貴州輪胎森麒麟森麒麟風神股份風神股份通用股份通用股份青島雙星青島雙星S佳通佳通 50 的產能過剩風險。最后，更為重要的是，我們最需要強調在出海 2.0 時代，中國輪胎企業在海外的競爭，已經不是從 01 的競爭，而是從 60 分到 90 分甚至 100 分的競爭。比的是哪個企業選址合適，從而能夠更快地投產、更穩定地生產、更好地控制生產成本，更比的是哪個企業在歐美市場、在歐美消費者的認知中，性能更好、品牌更可靠。只有走通第二條路，單個中國輪胎品牌的

146、全球市占率才能從 2023 年最高的 2%左右提升至 5%甚至更高，這才是中國輪胎通往成長的真正長久之路。51 風險因素 1、下游需求大幅下降的風險：下游需求大幅下降的風險：若宏觀經濟形勢不佳、下游需求大幅下滑，可能會對行業產生不利影響 2、原材料價格大幅上漲的風險：原材料價格大幅上漲的風險：若原材料供應緊缺、價格大幅上漲，可能會給行業成本端帶來壓力 3、歐美對東南亞輪胎發起新一輪雙反或國內外其它貿易政策有不利變動歐美對東南亞輪胎發起新一輪雙反或國內外其它貿易政策有不利變動的的風險：風險：若貿易摩擦升級、歐美對東南亞輪胎發起新一輪雙反、或其他貿易政策有重大變動，可能對行業基本面有不利影響 Ta

147、ble_Introduction 52 研究團隊簡介研究團隊簡介 信達證券化工研究團隊（張燕生）曾獲信達證券化工研究團隊（張燕生）曾獲 20192019 第二屆中國證券分析師金翼獎基礎化工行業第二名。第二屆中國證券分析師金翼獎基礎化工行業第二名。張燕生張燕生，清華大學化工系高分子材料學士，北京大學金融學碩士，中國化工集團 7 年管理工作經驗。2015 年 3月正式加盟信達證券研究開發中心，從事化工行業研究。洪英東洪英東，清華大學自動化系學士，清華大學過程控制工程研究所工學博士，2018 年 4 月加入信達證券研究開發中心，從事石油化工、基礎化工行業研究。尹柳尹柳，中山大學高分子材料學士，中央財

148、經大學審計碩士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事基礎化工行業研究。53 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研

149、究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和

150、標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。

151、未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述

152、證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。