1、 證券研究報告證券研究報告 公司研究公司研究 公司深度公司深度 伊戈爾伊戈爾(002922)公司研究公司研究/公司深度公司深度 新能源快速增長新能源快速增長，積極積極推進推進海外布局海外布局 核心觀點核心觀點 公司簡介：公司簡介：“2+X”戰略布局，收入較高速增長?！睉鹇圆季?，收入較高速增長。公司圍繞“2+X”戰略布局，產品包括能源產品、照明產品、以及孵化產品。能源產品包括新能源變壓器、工業控制變壓器；照明產品包括照明電源、照明燈具；孵化產品包括車載電感、車載電源，儲能裝置，充電樁等。伊戈爾收入近幾年呈現增長趨勢，2020 年公司收入 14.1 億元，同比+8%，之后幾年連續較高速度增長，20

2、23 年收入 36.3 億元，同比+29%。從歸母凈利潤來看，2023 年為 2.1 億元，同比+9%。行業介紹：行業介紹：變壓器、燈具照明等，預計保持增長。變壓器、燈具照明等，預計保持增長。據 Mordor Intelligence，全球變壓器市場規模 2024 年預計達到 282.7 億美元，預計 2024-2029復合增長率達到 9.7%。其中，亞太地區將主導市場，亞太地區是全球最大的能源消費區域，2022 年占全球發電量 49.8%。中國需求穩步增長，國家大力投資輸配電設施，印度也在能源等領域進行大規?；A設施建設。2024 年全球燈具照明市場規模預計達到 1115.7 億美元，202

3、9 年預計達到 1910 億美元，年化復合增速預計達到 11.35%。市場集中度較低，增長最快的區域為亞太。核心看點：核心看點：踐行大客戶戰略，積極踐行大客戶戰略，積極推進推進海外布局。海外布局。公司踐行大客戶戰略，據全景網互動平臺，陽光電源等是公司的大客戶，據公司 2023 年報，2023 年公司前五大客戶銷售額達 20.4 億元，占比 56%。馬來西亞工廠是公司首個海外基地，目前主要生產照明產品。2023 年公司規劃了墨西哥生產基地，在 2024 年預計積極推進，預計 2025 下半年投產，美國達拉斯基地預計 2024 年 4 季度投產。投資建議投資建議 隨著行業需求提升，公司有望受益，我

4、們預計公司 2024-2026 年收入分別為 45/55/69 億元，同比增速 23%/24%/25%，歸母凈利潤分別為3.4/4.6/5.6 億元，同比增速 65%/33%/23%，按照 2024 年 10 月 9 日收盤市值對應 PE 分別為 23/17/14 倍，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 上游原材料價格過快上漲風險、行業競爭加劇風險、下游需求不及預期風險、公司管理經營風險、匯率變動風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 3,630 4,459 5,526 6,902 年增長率（%）28.

5、7%22.8%23.9%24.9%歸屬于母公司的凈利潤 209 344 459 564 年增長率（%）9.3%64.5%33.4%22.9%每股收益（元）0.63 0.88 1.17 1.44 市盈率（X）23.57 22.86 17.14 13.94 凈資產收益率（%）6.8%10.1%11.9%12.7%資料來源：資料來源：Wind，甬興證券研究所（，甬興證券研究所（2024年年10月月09日收盤價日收盤價)買入買入 (首次首次)行業：行業：電力設備電力設備 日期：日期：yxzqdatemark 分析師：分析師：開文明開文明 E-mail： SAC編 號：編 號：S176052307000

6、2 分析師：分析師：趙勇臻趙勇臻 E-mail： SAC編 號：編 號：S1760524010001 基本數據基本數據 10 月 09 日收盤價(元)20.07 12mthA股價格區間(元)9.81-25.10 總股本(百萬股)392.09 無限售 A 股/總股本 94.36%流通市值（億元）74.25 最近最近一年一年股票與滬深股票與滬深 300 比較比較 資料來源：Wind，甬興證券研究所 相關報告：相關報告：9 月鋰電排產向好，繼續看好鋰電板塊 2024 年 09 月 29 日 裝機高增，價格底部，盈利分化 2024 年 09 月 19 日 8 月儲能電芯價格降至歷史低位 2024 年

7、09 月 12 日 -40%-18%4%26%48%70%10/2312/2303/2405/2407/2410/24伊戈爾滬深3002024年10月11日2024年10月11日公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 正文正文目錄目錄 1.公司簡介：“公司簡介：“2+X”戰略布局，收入較高速增長”戰略布局，收入較高速增長.4 1.1.經營情況：“2+X”戰略布局，能源、照明和孵化業務.4 1.2.財務分析：新能源快速發展，收入較高速增長.6 2.行業介紹：變壓器、燈具照明等，預計保持增長行業介紹：變壓器、燈具照明等，預計保持增長.9 2.1.變壓器：全球

8、預計增長，海外景氣較高.9 2.2.燈具照明：市場容量大，預計穩步提升.11 2.3.其他：新能源汽車、儲能、充電樁等增速高.12 3.核心看點：踐行大客戶戰略，積極推進海外布局核心看點：踐行大客戶戰略，積極推進海外布局.16 3.1.大客戶：公司踐行大客戶戰略，2023 前五大客戶占比 56%.16 3.2.海外布局：墨西哥和美國達拉斯，有投產時間規劃.17 4.盈利預測及估值盈利預測及估值.18 4.1.盈利預測.18 4.2.估值.18 5.風險提示風險提示.19 圖目錄圖目錄 圖圖 1:公司生產基地公司生產基地.4 圖圖 2:公司研發中心公司研發中心.5 圖圖 3:公司營業收入及增速公

9、司營業收入及增速.7 圖圖 4:公司歸母凈利潤和增速公司歸母凈利潤和增速.7 圖圖 5:公司分業務營業收入公司分業務營業收入.7 圖圖 6:公司分業務毛利率公司分業務毛利率.7 圖圖 7:公司國內和海外收入占比公司國內和海外收入占比.8 圖圖 8:公司國內和海外毛利率公司國內和海外毛利率.8 圖圖 9:公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率.8 圖圖 10:公司平均凈資產收益率公司平均凈資產收益率.8 圖圖 11:公司資產周轉率公司資產周轉率.8 圖圖 12:公司權益乘數公司權益乘數.8 圖圖 13:地區劃分的電網基礎設施投資地區劃分的電網基礎設施投資.9 圖圖 14:全球分區域變壓器市場增速預

10、計（全球分區域變壓器市場增速預計（2023-2028）.9 圖圖 15:北美可再生能源裝機量（北美可再生能源裝機量（GW）.10 圖圖 16:中國變壓器出口金額和同比增速中國變壓器出口金額和同比增速.10 圖圖 17:全球光伏升壓變壓器市場銷售額及增速全球光伏升壓變壓器市場銷售額及增速.11 圖圖 18:2022 年年 LED 燈具照明市場下游份額燈具照明市場下游份額.11 圖圖 19:中國燈具照明裝置及其零件出口金額及增速中國燈具照明裝置及其零件出口金額及增速.12 圖圖 20:全球全球 LED 照明市場規模預計（億美元）照明市場規模預計（億美元）.12 圖圖 21:全球純電動汽車銷量及增速

11、全球純電動汽車銷量及增速.13 圖圖 22:全球插混汽車銷量及增速全球插混汽車銷量及增速.13 圖圖 23:全球電動汽車滲透率（全球電動汽車滲透率（%）.14 圖圖 24:全球電動車和內燃機銷量及電動車銷量增速（預計）全球電動車和內燃機銷量及電動車銷量增速（預計）.14 圖圖 25:全球新型儲能累計裝機規模全球新型儲能累計裝機規模.15 圖圖 26:中國公共充電樁保有量中國公共充電樁保有量.15 圖圖 27:美國公共慢充充電樁及增速美國公共慢充充電樁及增速.16 圖圖 28:德國公共慢充充電樁及增速德國公共慢充充電樁及增速.16 圖圖 29:公司第一大客戶和前五大客戶銷售收入占比公司第一大客戶

12、和前五大客戶銷售收入占比.17 表目錄表目錄 表表 1:公司發展歷程公司發展歷程.4 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 表表 2:公司管理層介紹公司管理層介紹.5 表表 3:公司產品介紹公司產品介紹.6 表表 4:公司客戶介紹公司客戶介紹.6 表表 5:公司公司 2022 年非公開發行項目明細年非公開發行項目明細.6 表表 6:伊戈爾伊戈爾 2023 年前五大客戶銷售占比年前五大客戶銷售占比.17 表表 7:陽光電源陽光電源 2023 年前五大供應商占比年前五大供應商占比.17 表表 8:公司海外基地公司海外基地.18 表表 9:公司盈利預測公司盈

13、利預測.18 表表 10:可比公司估值可比公司估值.19 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 1.公司簡介公司簡介：“：“2+X”戰略布局，收入較高速增長”戰略布局，收入較高速增長 1.1.經營情況經營情況：“：“2+X”戰略布局，能源、照明和孵化業務”戰略布局，能源、照明和孵化業務 發展歷程：發展歷程：據公司 2023 年可持續發展報告暨環境，社會及治理報告，1999 年公司前身“佛山市日升電業有限公司”成立，2011 年更名為“伊戈爾電氣股份有限公司”，2014 年總部搬遷至順德，LED 電源成為主打產品，2017 年公司于深交所上市，2018

14、年開始生產新能源變壓器產品，2023 年馬來西亞基地建設投產，安徽和墨西哥基地籌建中。表表1:公司發展歷程公司發展歷程 時間 事件 1999 年 伊戈爾前身“佛山市日升電業有限公司”在佛山成立，主要生產電源變壓器產品 2004 年 公司搬遷至佛山南海桂城科技園，主要生產電源變壓器及燈飾變壓器 2006 年 更名為“佛山市伊戈爾電業有限公司”【EAGLERISE】商標啟用 2011 年 更名為“伊戈爾電氣股份有限公司”2014 年 總部、部分制造搬遷至順德生產基地，LED 電源產品成為公司主打產品 2017 年 伊戈爾在深圳證券交易所 A 股上市（股票代碼 002922），江西吉安基地建成投產

15、2018 年 企業數字化轉型實施，公司開始生產新能源變壓器產品 2022 年 光伏發電并網設備智能制造項目暨國內首家油浸式電力變壓器數字化工廠投產 2023 年 馬來西亞生產基地建設并投產，安徽生產基地和墨西哥生產基地籌建中 資料來源：2023年可持續發展報告暨環境，社會及治理報告，甬興證券研究所 經營現狀：經營現狀：1）制造能力方面，公司已建成五個生產基地，包括佛山順德（一期）、佛山順德（二期）、江西吉安（一期）、江西吉安（二期）、馬來西亞雪蘭莪州；2）產品研發方面，公司成立了五個研發中心，包括順德研發中心、電子研發中心、吉安研發中心、深圳研發中心、上海研發中心；3）市場營銷方面，公司在中國

16、、美國、日本、新加坡、馬來西亞設有多個銷售和售后服務分支機構。圖圖1:公司生產基地公司生產基地 資料來源：2023年可持續發展報告暨環境，社會及治理報告，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 圖圖2:公司研發中心公司研發中心 資料來源：2023年可持續發展報告暨環境，社會及治理報告，甬興證券研究所 管理層：管理層：據公司 2023 年報，公司董事長、總經理為肖俊承，1966 年出生，具備工科學歷背景，并獲得 EMBA 學位，1999 年創辦伊戈爾，長期從事管理工作。公司副總經理為趙楠楠、黃慧杰、柳景元、陳麗君，黃慧杰兼任戰略運營中心總經

17、理，柳景元兼任照明電源事業部總經理，陳麗君兼任財務負責人和董事會秘書。表表2:公司管理層介紹公司管理層介紹 姓名 職務 介紹 肖俊承 董事長、總經理 男，1966 年出生，中國國籍，擁有美國永久居留權，碩士。1988 年畢業于華中科技大學電力系電機專業，并于 2008 年取得香港科技大學 EMBA 學位。曾任職于佛山市工藝美術鑄造廠、佛山市石灣區日升電業設備廠，1999 年創辦本公司，并長期從事管理工作，現任本公司董事長、總經理。趙楠楠 副總經理 男，1982 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士。2007 年加入本公司，曾任銷售總監、銷售副總經理、人力資源中心總經理、營銷中心總經理，現任

18、公司副總經理。黃慧杰 副總經理 男，1986 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科，畢業于華南師范大學。曾任職于海信容聲（廣東）冰箱/冷柜有限公司、海信家電集團股份有限公司，2022 年 4 月加入本公司，現任公司戰略運營中心總經理、公司副總經理。柳景元 副總經理 男，1981 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科，2003 年畢業于中南大學冶金工程專業。2003 年 7月至 2018 年 12 月曾先后在海信科龍集團下屬子公司海信容聲（廣東）冰箱有限公司、海信容聲（揚州）冰箱有限公司、海信（山東）冰箱有限公司擔任計劃主管、采購主管、采購副部長、采購部長、副總經理等職務，并長期從事管理

19、工作。2019 年 8 月加入伊戈爾，現任本公司照明電源事業部總經理、公司副總經理。陳麗君 副總經理、財務負責人、董事會秘書 女，1986 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科，中級會計師，于 2017 年 8 月取得深圳證券交易所頒發的董事會秘書資格證書。2008 年加入本公司，曾任總經理助理、證券事務代表，現任本公司副總經理、財務負責人、董事會秘書。資料來源：公司2023年報，甬興證券研究所 產品介紹：產品介紹：公司圍繞“2+X”戰略布局，產品包括能源產品、照明產品、以及孵化產品。能源產品包括新能源變壓器、工業控制變壓器；照明產品包括照明電源、照明燈具；孵化產品包括車載電感、車載電源，

20、儲能裝置，充電樁等。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 表表3:公司產品介紹公司產品介紹 分類 具體 介紹 能源產品 新能源變壓器 高頻磁性器件、升壓變壓器、其他電能轉換產品等 工業控制變壓器 環形變壓器、方形變壓器、開關電源、移相變壓器、干式變壓器等 照明產品 照明電源 戶外電源、智能電源、室內電源等 照明燈具 吸頂燈、衛浴燈、吊燈、筒燈等室內產品以及低壓 景觀燈等 孵化產品 車載電感、車載電源-儲能裝置、充電樁-資料來源：公司2023年報，甬興證券研究所 客戶介紹：客戶介紹：公司高頻磁性器件客戶主要是國內知名主流光伏逆變器廠商，工控變壓器客戶主要

21、是日立、明電舍、博世、羅克韋爾、施耐德等，照明電源客戶主要是宜家、歐司朗、Kichler 等國際知名企業，照明燈具客戶主要是北美的大型建材商超及燈具品牌商等。表表4:公司客戶介紹公司客戶介紹 分類 具體 客戶 能源產品 新能源變壓器 國內知名主流光伏逆變器廠商 工業控制變壓器 日立、明電舍、博世、羅克韋爾、施耐德等 照明產品 照明電源 宜家、歐司朗、Kichler 等國際知名企業 照明燈具 北美的大型建材商超及燈具品牌商等 孵化產品 車載電感、車載電源-儲能裝置、充電樁-資料來源：公司2023年報，甬興證券研究所 非公開發行項目非公開發行項目：為抓住市場機遇，豐富及擴大產品布局，提升公司持續盈

22、利能力，公司 2022 年非公開發行股票以擴建產能，包括中壓直流供電系統智能制造建設項目、智能箱變及儲能系列產品數字化工廠建設項目等，項目投資總額 12.4 億元。表表5:公司公司 2022 年非公開發行項目明細年非公開發行項目明細 項目名稱 項目投資總額（億元）擬投入募集資金（億元）1 中壓直流供電系統智能制造建設項目 5.9 5.8 2 智能箱變及儲能系列產品數字化工廠建設項目 2.3 2.2 3 研發中心建設項目 2.5 2.5 4 補充流動資金 1.7 1.7 合計 12.4 12.2 資料來源：公司2022年非公開發行股票預案（二次修訂稿），甬興證券研究所 1.2.財務分析財務分析：

23、新能源快速發展，收入較高速增長：新能源快速發展，收入較高速增長 伊戈爾收入近幾年呈現增長趨勢，2020 年公司收入 14.1 億元，同比+8%，之后幾年連續較高速度增長，2023 年收入 36.3 億元，同比+29%。從歸母凈利潤來看，2023 年為 2.1 億元，同比+9%。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 圖圖3:公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖4:公司歸母凈利潤和增速公司歸母凈利潤和增速 資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 分業務來看，伊戈爾收入結構近幾年轉變明顯，2020 年公司新能源產品占比

24、49%，景觀照明燈具占比 47%，經過幾年快速發展，2023 年新能源產品占比 72%，景觀照明燈具占比 22%。從毛利率來看，景觀照明燈具毛利率高于新能源產品，2023 年景觀照明燈具毛利率 26%，新能源產品毛利率 21%。圖圖5:公司分業務營業收入公司分業務營業收入 圖圖6:公司分業務毛利率公司分業務毛利率 資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 公司新能源變壓器高頻磁性元件下游客戶包括國內知名主流光伏逆變器廠商，2020 年至 2023 年海外收入占比表現有所收窄，2020 年海外收入比例為 45%，2023 年為 27%。從毛利率來看，2023 年國內

25、毛利率 19%，相比 2022 年提高 2pct，海外毛利率 31%，相比 2022 年提高 4pct。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.05.010.015.020.025.030.035.040.020162017201820192020202120222023公司營業收入（億元）增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.520162017201820192020202120222023公司歸母凈利潤（億元）增速（%）05101520253035402020202120222023新能源產品（億元

26、）景觀照明燈具（億元）其他（億元）0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023新能源產品（%）景觀照明燈具（%）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 圖圖7:公司國內和海外收入占比公司國內和海外收入占比 圖圖8:公司國內和海外毛利率公司國內和海外毛利率 資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 公司近兩年毛利率提升，凈利率下降，2021-2023 年毛利率分別為 17%、20%和 22%，凈利率分別為 8%、7%和 6%。從 ROE 來看，2023 為 9%，相比 2022 年 11%下滑，從杜邦

27、拆分來看，主要是凈利率、周轉率、權益乘數下滑所致。圖圖9:公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 圖圖10:公司平均凈資產收益率公司平均凈資產收益率 資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖11:公司資產周轉率公司資產周轉率 圖圖12:公司權益乘數公司權益乘數 資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023國內收入占比（%）海外收入占比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%20202022202

28、3國內毛利率（%）海外毛利率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%20162017201820192020202120222023毛利率(%)凈利率(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20162017201820192020202120222023ROE（%）0.000.200.400.600.801.001.2020162017201820192020202120222023資產周轉率(次)0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0020162017201820192020202120222023權益乘數公司深度公司

29、深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 9 2.行業介紹行業介紹：變壓器、燈具照明等，預計保持增長：變壓器、燈具照明等，預計保持增長 2.1.變壓器變壓器：全球預計增長，海外景氣較高：全球預計增長，海外景氣較高 據 IEA，預計 2024 年全球電網投資提升至 4000 億美元，其中中國、歐洲、北美等地區貢獻主要增量。2023 年中國電網投資達到 800 億美元，國家電網保持更新需求，2023 年美國電網投資達到 1000 億美元，主要用于提高電網可靠性和升級舊基礎設施，2023 年歐盟電網投資達到 600 億美元，主要是歐盟計劃在未來六年電網投資額達到 6000 億美

30、元。一般來說，在發達經濟體，變壓器可能面臨供應短缺的障礙。圖圖13:地區劃分的電網基礎設施投資地區劃分的電網基礎設施投資 資料來源：IEA，甬興證券研究所 據 Mordor Intelligence，全球變壓器市場規模 2024 年預計達到 282.7 億美元，預計 2024-2029 復合增長率達到 9.7%。其中，亞太地區增速將主導市場，亞太地區是全球最大的能源消費區域，2022 年占全球發電量 49.8%。中國需求穩步增長，國家大力投資輸配電設施，印度也在能源等領域進行大規?；A設施建設。圖圖14:全球分區域變壓器市場增速預計（全球分區域變壓器市場增速預計（2023-2028）資料來源：

31、Mordor Intelligence，甬興證券研究所 北美地區在全球可再生能源市場中占據重要地位，根據 Mordor Intelligence 的數據，該地區的可再生能源裝機容量在 2013 年約為 273GW，公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 到 2022 年已增長至 489GW，實現了約 80%的顯著增長。由于電網穩定性問題，北美國家正在推動老舊的輸配電基礎設施進行現代化升級，以適應高比例的可再生能源和其波動的電力輸出特性。鑒于北美的許多大型電力變壓器安裝時間已超過二十年，目前對于這些設備的升級改造需求十分迫切，預計未來變壓器市場將迎來強勁

32、的需求增長。圖圖15:北美可再生能源裝機量（北美可再生能源裝機量（GW）資料來源：Mordor Intelligence，甬興證券研究所 從出口數據來看，中國出口海外變壓器保持較高增速。據國家海關總署，2023 年中國變壓器出口金額 53.2 億美元，同比+19.8%，2024 年 1-4 月中國變壓器出口金額 18.2 億美元，同比+21.9%。圖圖16:中國變壓器出口金額中國變壓器出口金額和和同比增速同比增速 資料來源：Wind，國家海關總署，甬興證券研究所 光伏升壓變壓器市場下游需求驅動來自光伏，據 QYResearch，2023 年全球光伏升壓變壓器市場銷售額 12.3 億美元，同比+

33、32%，預計未來數年仍01002003004005006002013201420152016201720182019202020212022北美可再生能源裝機量（GW）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0中國變壓器出口金額（億美元）同比增速（%）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 11 保持增長，2030 年全球光伏升壓變壓器市場銷售額達到 24.1 億美元。圖圖17:全球光伏升壓變壓器市場銷售額及增速全球光伏升壓變壓器市場銷

34、售額及增速 資料來源：QYResearch，甬興證券研究所 2.2.燈具照明燈具照明：市場容量大，預計穩步提升：市場容量大，預計穩步提升 據 Fortune Businessinsights，2022 年 LED 燈具照明市場下游包括居民、商業、工業、高速公路等。據國家海關總署，2023 年中國燈具照明裝置及其零件出口總額為 422.4 億美元，同比-5%。圖圖18:2022 年年 LED 燈燈具照明市場下游份額具照明市場下游份額 資料來源：Fortune Businessinsights，甬興證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.05.010.015.020.02

35、5.030.0201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E全球光伏升壓變壓器市場銷售額（億美元）增速（%）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12 圖圖19:中國燈具照明裝置及其零件出口金額中國燈具照明裝置及其零件出口金額及增速及增速 資料來源：Wind，國家海關總署，甬興證券研究所 據 Mordor Intelligence，2024 年全球燈具照明市場規模預計達到 1115.7億美元，2029 年預計達到 1910 億美元，年化復合增速預計達到 11.35%。市場集中度較低

36、，增長最快的區域為亞太。圖圖20:全球全球 LED 照明市場規模預計（億美元）照明市場規模預計（億美元）資料來源：Mordor Intelligence，甬興證券研究所 2.3.其他其他：新能源汽車、儲能、充電樁：新能源汽車、儲能、充電樁等等增速高增速高 新能源汽車：新能源汽車：據IEA，2023年全球純電動汽車銷量950萬輛，同比+30%，插混汽車銷量 430 萬輛，同比+48%，電動汽車滲透率達到 18%，相比 2022年提升 4pct。據 Canalys，預計 2024 年全球電動汽車銷量達到 1750 萬輛，同比+27%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.01

37、00.0200.0300.0400.0500.0600.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國燈具照明裝置及其零件出口金額（億美元）增速（%）020040060080010001200140016001800200020242029全球LED照明市場規模（億美元）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 13 圖圖21:全球純電動汽車銷量及增速全球純電動汽車銷量及增速 資料來源：Wind，IEA，甬興證券研究所 圖圖22:全球插混汽車銷量及增速全球插混汽車

38、銷量及增速 資料來源：Wind，IEA，甬興證券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%010020030040050060070080090010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球純電動汽車銷量（萬輛）增速（%）-500%0%500%1000%1500%2000%0501001502002503003504004505002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2

39、021 2022 2023全球插混汽車銷量（萬輛）增速（%）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 14 圖圖23:全球電動汽車滲透率（全球電動汽車滲透率（%）資料來源：Wind，IEA，甬興證券研究所 圖圖24:全球電動車和內燃機銷量及電動車銷量增速（預計）全球電動車和內燃機銷量及電動車銷量增速（預計）資料來源：Canalys，甬興證券研究所 注：2021與2022是實際數據，2023與2024是預計數據 儲能：儲能：據 CNESA，截至 2023 年底，全球已投運電力儲能項目累計規模 289.2GW，年增長率 21.9%。新型儲能累計規模達到 91.3G

40、W，相比 2022年底接近翻倍。其中，鋰電池增速超過 100%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球電動汽車滲透率（%）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 15 圖圖25:全球新型儲能累計裝機規模全球新型儲能累計裝機規模 資料來源：CNESA，興證券研究所 充電樁：充電樁：據中國電動汽車充電基礎設施促進聯盟，截至 2024 年 4 月底，中國公共充電樁保有量 297.7 萬個。據 IEA，2023 年美國公共慢充充電樁1

41、4.0 萬個，同比+40%，德國公共慢充充電樁 8.7 萬個，同比+23%。圖圖26:中國公共充電樁保有量中國公共充電樁保有量 資料來源：Wind，中國電動汽車充電基礎設施促進聯盟，甬興證券研究所 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.02015年12月2016年4月2016年8月2016年12月2017年4月2017年8月2017年12月2018年4月2018年8月2018年12月2019年4月2019年8月2019年12月2020年4月2020年8月2020年12月2021年4月2021年8月2021年12月2022年4月2022年8月2022年12月20

42、23年4月2023年8月2023年12月2024年4月中國公共充電樁保有量（萬個）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 16 圖圖27:美國公共慢充充電樁美國公共慢充充電樁及增速及增速 資料來源：Wind，IEA，甬興證券研究所 圖圖28:德國德國公共慢充充電樁公共慢充充電樁及增速及增速 資料來源：Wind，IEA，甬興證券研究所 3.核心看點：核心看點：踐行踐行大客戶戰略，積極大客戶戰略，積極推進推進海外布局海外布局 3.1.大客戶大客戶：公司踐行大客戶戰略，公司踐行大客戶戰略，2023 前五大客戶占比前五大客戶占比 56%公司踐行大客戶戰略，據全景網互

43、動平臺，陽光電源等是公司的大客戶，據公司 2023 年報，2023 年公司前五大客戶銷售額達 20.4 億元，占比 56%。據陽光電源 2023 年報，伊戈爾是陽光電源供應商之一，2023 年陽光電源采購伊戈爾 16.1 億元，占陽光電源 2023 年采購金額比例 3.2%，位于第二位。0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美國公共慢充充電樁（萬個）增速（%）0%10

44、%20%30%40%50%60%70%80%90%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0201220132014201520162017201820192020202120222023德國公共慢充充電樁（萬個）增速（%）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 17 表表6:伊戈爾伊戈爾 2023 年前五大客戶銷售占比年前五大客戶銷售占比 序號 客戶名稱 銷售額（億元）占年度銷售總額比例 1 第一名 15.5 43%2 第二名 1.8 5%3 第三名 1.5 4%4 第四名 1.0 3%5 第五名 0.5 1%合計-20.4 56

45、%資料來源：伊戈爾2023年報，甬興證券研究所 表表7:陽光電源陽光電源 2023 年前五大年前五大供應商供應商占比占比 序號 供應商名稱 采購額（億元）占年度采購總額比例 1 供應商一 25.5 5.1%2 伊戈爾電氣股份有限公司 16.1 3.2%3 江蘇中清光伏科技有限公司 16.0 3.2%4 HK JC PLUS ELECTRONICS COMPONENT CO 13.8 2.7%5 供應商二 13.3 2.6%合計-84.6 16.8%資料來源：陽光電源2023年報，甬興證券研究所 2019-2023 年，公司大客戶銷售占比逐年增加，具有較強的客戶粘性和供應鏈優勢。2019 年第一

46、大客戶收入占比約 11%，2023 年提升至約 43%，2019 年前五大客戶收入占比約 28%，2023 年提升至 56%。圖圖29:公司第一大客戶和前五大客戶銷售收入占比公司第一大客戶和前五大客戶銷售收入占比 資料來源：公司年報，甬興證券研究所 3.2.海外布局海外布局：墨西哥和美國達拉斯，有投產時間規劃墨西哥和美國達拉斯，有投產時間規劃 馬來西亞工廠是公司首個海外基地，目前主要生產照明產品。2023 年公司規劃了墨西哥生產基地，在 2024 年預計積極推進，預計 2025 下半年投產，美國達拉斯基地預計 2024 年 4 季度投產。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00

47、%50.00%60.00%2019年2020年2021年2022年2023年第一大客戶銷售占比（%）前五大客戶銷售占比（%）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 18 表表8:公司海外基地公司海外基地 地點 產品 進度 馬來西亞 照明產品-墨西哥 新能源產品 預計 2025 下半年投產 美國達拉斯-預計 2024 年 4 季度投產 資料來源：全景網，公司2023年報，甬興證券研究所 4.盈利預測及估值盈利預測及估值 4.1.盈利預測盈利預測 關鍵假設：（1）新能源產品：行業景氣提升，假設新能源產品營收增速 2024-2026年分別為 30%、30%、30%

48、。假設新能源產品毛利率 2024-2026 年分別為21%、21%、21%。（2）景觀燈具照明：下游景氣回升，假設景觀燈具照明營收增速 2024-2026 年分別為 5%、5%、5%。產品銷售穩定，假設景觀照明燈具毛利率 2024-2026 年分別為 26%、26%、26%。（3）其他：其他業務主要是公司孵化類業務，隨著行業需求提升，謹慎性預計其收入和成本 2024-2026 年與 2023 年持平。綜上，預計公司 2024-2026 年收入增速分別為 23%、24%、25%，毛利率分別為 22%、22%、22%。表表9:公司盈利預測公司盈利預測 2020 2021 2022 2023 202

49、4E 2025E 2026E 業務 1：新能源產品 收入（百萬元）692 1,249 1,846 2,627 3,415 4,439 5,771 成本（百萬元）568 1,062 1,518 2,074 2,696 3,505 4,556 收入增速（收入增速（%）80%48%42%30%30%30%毛利率（毛利率（%）18%15%18%21%21%21%21%業務 2：景觀照明燈具 收入（百萬元）666 885 851 812 852 895 940 成本（百萬元）508 708 640 597 626 658 691 收入增速（收入增速（%）33%-4%-5%5%5%5%毛利率（毛利率（%）

50、24%20%25%26%26%26%26%其他 收入（百萬元）48 96 125 192 192 192 192 成本（百萬元）42 78 96 149 149 149 149 毛利率（%）13%19%23%22%22%22%22%總計 營業收入（百萬元）1,406 2,230 2,821 3,630 4,459 5,526 6,902 營業成本（百萬元）1,118 1,849 2,255 2,819 3,471 4,311 5,396 營業增速（營業增速（%）59%27%29%23%24%25%毛利率（毛利率（%）20%17%20%22%22%22%22%資料來源：Wind，甬興證券研究所

51、4.2.估值估值 我們選取 A 股上市公司變壓器企業金盤科技、思源電氣、中國西電、明陽電氣為可比公司，2024-2026 年平均 PE 按照 10 月 9 日收盤市值分別為25/19/15 倍。隨著行業需求提升，公司有望受益，我們預計公司 2024-2026年收入分別為 45/55/69 億元，同比增速 23%/24%/25%，歸母凈利潤分別為公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 19 3.4/4.6/5.6 億元，同比增速 65%/33%/23%，按照 10 月 9 日收盤市值公司對應 PE 分別為 23/17/14 倍，與可比公司均值相當，考慮到公司既

52、有景觀照明燈具業務作為基石，又在新能源產品板塊有望受益景氣需求上行，并且公司體量相對較小等綜合因素，首次覆蓋給予公司“買入”評級。表表10:可比公司估值可比公司估值 股票代碼 公司名稱 收盤市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 688676.SH 金盤科技（*）158 5.0 7.8 11.0 14.1 31 20 14 11 002028.SZ 思源電氣（*）575 15.6 20.5 25.5 31.0 37 28 23 19 601179.SH 中國西電（*）423 8.9 12.0 16.3 20

53、.5 48 35 26 21 301291.SZ 明陽電氣（*）112 5.0 6.5 8.4 10.4 23 17 13 11 平均 35 25 19 15 002922.SZ 伊戈爾 79 2.1 3.4 4.6 5.6 38 23 17 14 資料來源：iFind，甬興證券研究所 注：“（*）”為可比公司，除金盤科技外，其余公司歸母凈利潤均采用iFind一致預期（2024年10月9日）5.風險提示風險提示 上游原材料漲價過快風險上游原材料漲價過快風險：公司上游原材料包括銅、鋁等大宗材料，如果上游漲價過快，可能侵蝕公司利潤；行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：公司變壓器等業務競爭激烈，如果行

54、業競爭加劇，可能影響公司份額和盈利；下游需求不及預期風險下游需求不及預期風險：公司下游是電力電網和儲能等，如果下游行業需求不及預期，可能影響公司業績；公司管理經營風險公司管理經營風險：如果公司在重大戰略方向誤判，可能影響公司未來發展。匯率變動風險：匯率變動風險：公司部分銷售來自海外，如果匯率出現大幅波動，可能影響公司業績。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 20 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 1

55、2 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,194 3,659 4,123 4,957 6,010 經營活動現金流經營活動現金流 186 174 297 409 446 貨幣資金 491 668 739 911 1,107 凈利潤 192 217 349 468 576 應收及預付 1,174 1,357 1,753 2,158 2,683 折舊攤銷 60 90 93 105 117 存貨 366 483 616 745 940 營運資金變動-85-202-151-202-286 其他流動資產 163 1,150 1,015 1,14

56、2 1,281 其它 19 68 6 38 38 非流動資產非流動資產 1,335 1,637 1,964 2,134 2,286 投資活動現金流投資活動現金流-311-1,027-395-275-265 長期股權投資 73 19 24 33 38 資本支出-255-548-224-240-226 固定資產 784 905 1,058 1,200 1,330 投資變動-57-486-30-39-45 在建工程 211 313 314 314 314 其他 1 7-142 4 7 無形資產 102 114 131 150 167 籌資活動現金流籌資活動現金流 168 1,145 186 37 1

57、5 其他長期資產 165 287 437 438 438 銀行借款 231 68 160 60 40 資產總計資產總計 3,529 5,296 6,087 7,090 8,296 股權融資 22 1,202 9 0 0 流動負債流動負債 1,690 1,920 2,344 2,870 3,489 其他-85-125 16-23-25 短期借款 364 242 392 442 472 現金凈增加額現金凈增加額 60 298 71 171 196 應付及預收 1,003 1,360 1,589 1,999 2,508 期初現金余額期初現金余額 276 336 634 705 877 其他流動負債

58、323 318 364 428 509 期末現金余額期末現金余額 336 634 705 877 1,073 非流動負債非流動負債 78 271 310 320 330 長期借款 6 196 206 216 226 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 72 75 104 104 104 負債合計負債合計 1,767 2,191 2,654 3,189 3,819 股本 299 391 392 392 392 主要財務比率主要財務比率 資本公積 852 1,969 1,978 1,978 1,978 留存收益 633 767 1,095 1,554 2,118 至至 12 月月 31

59、日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 1,760 3,093 3,415 3,875 4,439 成長能力成長能力 少數股東權益 2 12 17 26 38 營業收入增長 26.5%28.7%22.8%23.9%24.9%負債和股東權益負債和股東權益 3,529 5,296 6,087 7,090 8,296 營業利潤增長-7.7%13.8%62.4%33.3%23.2%歸母凈利潤增長-1.7%9.3%64.5%33.4%22.9%利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 獲利能力獲利能力 毛利率 20.1%22.3%22.1%22.0%21.8%

60、至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 6.8%6.0%7.8%8.5%8.4%營業收入營業收入 2,821 3,630 4,459 5,526 6,902 ROE 10.9%6.8%10.1%11.9%12.7%營業成本 2,255 2,819 3,471 4,311 5,396 ROIC 8.8%8.1%8.9%10.5%11.3%營業稅金及附加 14 18 21 26 33 償債能力償債能力 銷售費用 77 97 134 151 189 資產負債率 50.1%41.4%43.6%45.0%46.0%管理費用 156 206 263

61、 293 373 凈負債比率-6.0%-6.6%-2.7%-5.3%-8.1%研發費用 126 186 232 261 326 流動比率 1.30 1.91 1.76 1.73 1.72 財務費用-7 13 13 16 16 速動比率 0.99 1.50 1.38 1.35 1.34 資產減值損失-15-68-25-30-40 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0-15-10-15-18 總資產周轉率 0.90 0.82 0.78 0.84 0.90 投資凈收益-4 4 6 4 7 應收賬款周轉率 3.99 3.68 3.47 3.60 3.58 營業利潤營業利潤 200 227 369 4

62、92 606 存貨周轉率 5.76 6.64 6.32 6.33 6.40 營業外收支 1-1 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 200 227 369 492 606 每股收益 0.64 0.63 0.88 1.17 1.44 所得稅 9 9 20 23 30 每股經營現金流 0.62 0.44 0.76 1.04 1.14 凈利潤凈利潤 192 217 349 468 576 每股凈資產 5.88 7.90 8.71 9.88 11.32 少數股東損益 0 8 5 9 12 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 191 209 344 459 564

63、P/E 23.80 23.57 22.86 17.14 13.94 EBITDA 257 393 475 613 739 P/B 2.59 1.88 2.30 2.03 1.77 EPS（元）0.64 0.63 0.88 1.17 1.44 EV/EBITDA 17.30 14.26 16.36 12.51 10.17 資料來源：Wind，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 21 分析師分析師聲明聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，專業審慎的研究方法，獨立、客觀地出具

64、本報告，保證報告采用的信息均來自合規渠道，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本報告所發表的任何觀點均清晰、準確、如實地反映了研究人員的觀點和結論，并不受任何第三方的授意或影響。此外，所有研究人員薪酬的任何部分不曾、不與、也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 甬興證券有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可，具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級：股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6

65、 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準

66、；港股市場以恒生指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準指數。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，甬興證券有限公司(以下簡稱“本公司”）或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問以及金融產品

67、等各種服務。因此，投資者應當考慮到本公司或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。版權聲明版權聲明 本報告版權歸屬于本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用本報告中的任何內容。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 22 重要聲明重要聲明 本報告由本公司發布，僅供本公司的客戶使用，且對

68、于接收人而言具有保密義務。本公司并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為本公司的客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦及其他交流方式等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司發布的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的

69、個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時思量各自的投資目的、財務狀況以及特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資須謹慎。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司和關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。投資者應當自行關注相應的更新或修改。