《三星醫療-公司研究報告-配用電與醫療服務雙輪驅動海外與新能源業務快速增長-231009（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三星醫療-公司研究報告-配用電與醫療服務雙輪驅動海外與新能源業務快速增長-231009（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年1010月月0909日日買入買入三星醫療（三星醫療（601567.SH601567.SH）配用電與醫療服務雙輪驅動，海外與新能源業務快速增長配用電與醫療服務雙輪驅動，海外與新能源業務快速增長核心觀點核心觀點公司研究公司研究財報點評財報點評電力設備電力設備電網設備電網設備證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺證券分析師：王曉聲證券分析師：王曉聲010-88005313010-S0980520080003S0980523050002基礎數據投資評級買入(首次評級)合理估值21.30-22.87 元收盤價18.1

2、2 元總市值/流通市值25587/25276 百萬元52 周最高價/最低價18.38/10.60 元近 3 個月日均成交額231.27 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告上半年兩大主業均實現業績高增上半年兩大主業均實現業績高增，智能配用電在手訂單快速增長智能配用電在手訂單快速增長。上半年公司實現營收55.49 億元（+26.17%），歸母凈利潤8.70 億元（+147.60%），扣非凈利潤8.16 億元（+66.29%），銷售毛利率31.12%（+4.63pct.）。上半年智能配用電業務實現凈利潤7.51 億元（+178.6%），醫療服務板塊實現凈利潤1.14

3、 億元（+47.8%）。截至上半年，公司智能配用電在手訂單118.46億元（+36.95%），其中海外在手訂單44.28 億元（+59.18%）。配用電設備老牌企業，配用電設備老牌企業，1414 年布局康復醫療板塊。年布局康復醫療板塊。公司成立于2007 年，是配用電設備老牌企業，2011 年上市，2014 年增加醫療服務業務。公司業務包括智能配用電設備和醫療服務兩大板塊，智能配用電設備以智能電表產品為核心，拓展至一二次融合設備、成套設備、箱變、充電樁等產品，醫療服務業務聚焦康復醫療，下屬醫院達25 家，位列社會辦醫醫院集團 10 強。公司已分別面向智能配用電和醫療服務業務板塊實施股權激勵。國

4、內智能電表龍頭國內智能電表龍頭，深耕海外多年訂單快速增長深耕海外多年訂單快速增長。公司是國內智能電表龍頭企業，2020 年以來我國推動新一代物聯表應用，單表價值量和技術要求均有提高，公司市場份額和盈利能力有望穩中有增。隨著防竊電、降低人工成本等要求的提高，海外智能電表需求快速增長，22-26 年新增安裝量 CAGR 為6.3%；公司深耕歐洲、中東、拉美等市場，客戶覆蓋海外大型電力集團，并復用智能電表渠道帶動解決方案和配電設備出海。截至上半年，公司智能配用電在手訂單中海外占比高達37.4%。公司康復醫院版圖快速擴張公司康復醫院版圖快速擴張，2525 年全國市場空間有望超年全國市場空間有望超200

5、02000 億元億元。公司將康復醫療作為醫療板塊發展主要方向，采用外延并購和體內自建并行策略，連鎖化復制經驗，積極拓展康復醫院版圖。截至上半年，公司下屬醫院達 25 家，其中康復醫院 19 家。根據公司股權激勵方案，2022-2024年醫療服務營收較 2020 年增長率分別不低于 30%/60%/90%，每年新增醫院數量不低于 10 家，公司醫療服務業務進入快速發展期。風險提示風險提示：國內智能電表升級換代需求不及預期；海外市場開拓進度不及預期；醫院數量擴張速度不及預期。投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計 2023-2025 年公司實現歸母凈利潤 14.89/18.80/

6、23.16 億元，同比增長 57.0%/26.3%/23.2%，當前股價對應 PE 分別為 17/14/11 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)7,0239,09810,55812,94115,673(+/-%)-1.0%29.6%16.0%22.6%21.1%凈利潤(百萬元)690948148918802316(+/-%)-27.8%37.4%57.0%26.3%23.2%每股收益（元）0.500.671.051.331.64EBITMargin8.

7、4%11.4%13.3%14.4%15.1%凈資產收益率（ROE）7.9%10.3%14.9%17.1%19.2%市盈率（PE）36.426.917.213.611.0EV/EBITDA39.525.420.016.013.2市凈率（PB）2.812.652.412.201.99資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2配用電設備老牌企業，配用電設備老牌企業，20142014 年增加康復醫療業務年增加康復醫療業務1 1、發展歷程發展歷程寧波三星醫療電氣股份有限公司前身是成立于 2007 年的寧

8、波三星儀表公司，主營智能配用電業務，2008 年實行股份制改革，2011 年 6 月 15 日在上海證券交易所主板成功上市，證券簡稱為“三星電氣”。2013 年公司設立奧克斯融資租賃公司，公司進入融資租賃業。2014 年公司成立奧克斯醫療集團，切入醫療板塊。2015年公司收購寧波明州醫院，正式開始布局康復醫療服務業務，并將證券簡稱變更為“三星醫療”。公司在康復醫療領域快速擴張，2017 年收購浙江明州康復醫院，2021 年收購杭州明州腦康復醫院和南昌明州康復醫院，2022 年收購武漢明州康復醫院、南京明州康復醫院、長沙明州康復醫院、常州明州康復醫院及寧波北侖明州康復醫院等 5家康復醫院。圖1：

9、公司歷史沿革資料來源：公司公告、公司官方網站，國信證券經濟研究所整理2 2、股權結構股權結構截至 2023 年中報，公司控股股東為奧克斯集團有限公司（32.40%）。公司實際控制人為鄭堅江，直接持有公司 12.69%的股份，通過奧克斯集團有限公司間接持有公司 27.54%股權，合計約持有 40.23%公司股權。鄭堅江先生現任奧克斯集團有限公司董事長、黨委書記，奧克斯集團業務涵蓋家電、電能設備、醫療、地產、投資等領域。圖2：公司股權結構（截至 2023 年中報）資料來源：公司公告，iFinD，國信證券經濟研究所整理3XlYhZgVcZiYqMtPtO8ObP8OpNqQoMtQeRnMpPlOq

10、RoO9PqQyRMYsRrMuOsRpQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33 3、股權激勵股權激勵2014-2022 年期間，公司共進行了 5 次股權激勵。2022 年公司發布第五次股權激勵計劃公告，擬向 217 名激勵對象授予公司限制性股票 952.2 萬股，占公司總股本 0.68%，其中首次授予限制性股票 762.2 萬股，授予價格為 7.56 元/股；預留部分限制性股票 190 萬股，授予價格 6.64 元/股。表1：公司歷年股權激勵方案概況序號序號授予日授予日授予對象授予對象授予人數授予人數授予股票數量授予股票數量占激勵計劃公告日總股本比例占激勵計

11、劃公告日總股本比例第一期2014.08.19總經理、副總、董秘、財務總監、中層管理人員、核心技術（業務）人員152 人780 萬股1.95%第二期2015.06.30公司及子公司核心技術（業務）人員486 人360.825 萬股0.30%第三期2018.01.05總裁忻寧、財務負責人梁嵩巒、董秘繆錫雷、中層管理人員、核心技術（業務）人員136 人1087 萬股0.77%第四期2021.12.21董事長沈國英、董秘郭粟、醫療集團管理人員、核心骨干人員220 人1746.35 萬股1.26%第五期2022.03.03財務負責人梁嵩巒、智能配用電相關管理人員、核心骨干人員217 人952.2 萬股0

12、.68%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理第四期與第五期激勵計劃的授予對象分別為醫療板塊和智能配用電相關管理人員，考核年度均為 2022-2024 年三個會計年度，每個會計年度考核一次，公司層面業績考核目標需滿足：第四期：以 2020 年為基準年，公司 2022-2024 年醫療服務營業收入增長率不低于30%/60%/100%；每年公司新增項目醫院數量不低于 10 家。第五期：以 2020 年為基準年，公司 2022-2024 年智能配用電扣非凈利潤增長率不低于 30%/70%/120%。圖3：第四期股權激勵業績考核目標（單位：億元，家，%）圖4：第五期股權激勵業績考核目標（單位：億元

13、，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理4 4、分紅分紅2011-2022 年公司實現現金分紅 11 次，累計現金分紅數額為 35.73 億元，分紅率為 42.61%。2022 年公司現金分紅 4.94 億元，現金分紅率 52.15%，遠高于 2022年上交所主板平均分紅率 33.38%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖5：公司歷年分紅統計（單位：億元、%）資料來源：公司公告，iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5雙主業協同發展，海外市場表

14、現亮眼雙主業協同發展，海外市場表現亮眼公司主營業務包括智能配用電公司主營業務包括智能配用電、醫療服務兩大板塊醫療服務兩大板塊。2022 年公司智能配用電營收68.1 億元，營收占比為 74.8%；醫療服務營收 20.7 億元，營收占比為 22.7%。公司業務主要集中在國內市場，2022 年國內營收 73 億元。隨著海外智能配用電需求的增加，2022 年公司海外業務營收達到 16.4 億元，營收占比 18.0%。公司持續專注于主營業務，融資租賃業務不斷收縮，營收由 2018 年的 5.0 億元降至 2022年的 0.7 億元。圖6：公司按產品營業收入結構（單位：億元）圖7：公司按地區營業收入結構

15、（單位：億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖8：公司主要產品毛利率（單位：%）圖9：公司分地區毛利率（單位：%）資料來源：公司公告，iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖10：公司按產品毛利貢獻結構（單位：%）圖11：公司 2023 上半年分板塊收入潤情況（單位：億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理上半年配用電與醫療服務業績實現雙高增上半年配用電與醫療服務業績實現雙高增。2023 年上半年公司智能配用電板塊實66.870.970.29

16、1.058.4請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6現營收 42.6 億元，實現凈利潤 7.5 億元，同比增長 179%，銷售凈利率 17.6%；醫療服務板塊實現營收 12.8 億元，實現凈利潤 1.1 億元，同比增長 48%，銷售凈利率 8.9%。智能配用電業務：智能配用電業務：智能配用電業務布局豐富，聚焦智能電表外延廣闊智能配用電業務布局豐富，聚焦智能電表外延廣闊。公司深耕智能配用電板塊，主要從事電能計量及信息采集產品、配電設備的研發、生產和銷售，是我國領先的智能配用電整體解決方案提供商。公司產品布局多元，涵蓋智能電表、一二次融合成套設備、配電終端、環網柜、

17、變壓器、箱變、逆變器、充電樁等，廣泛應用于智能配電、用電和新能源發電等領域。圖12：公司智能配用電板塊主要產品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司持續深耕國內市場，海外業務快速拓展公司持續深耕國內市場，海外業務快速拓展。在國內，公司利用差異化銷售與品牌優勢，驅動電網、非電網、行業大客戶齊頭并進，與新能源五大六小央企深度合作，中標量與銷售額均持續位居行業前列。在海外，繼 2020 年在瑞典和沙特項目中標近 15 億元智能電表訂單后，公司緊抓全球智能電網改造機會，開拓配用電整體解決方案，持續深耕中東、歐洲、非洲、拉美等區域，連續簽約一批重要項目；同時在南亞、中東等市場配電業務取得重大突破

18、，業務快速增長。深耕歐洲市場十五年深耕歐洲市場十五年，客戶覆蓋海外大型電力集團客戶覆蓋海外大型電力集團。公司在海外依托巴西、印尼、波蘭 3 大制造基地以及瑞典、哥倫比亞、墨西哥、尼泊爾、秘魯 5 個銷售中心，銷售網絡已覆蓋 70 多個國家和地區，其中歐洲市場公司已覆蓋 13 個國家。在歐洲高端市場，公司持續深耕 15 年，成為在歐洲市場覆蓋國家數量最多的中國廠家。公司國外客戶包括瑞典 Vattenfall 電力公司、歐洲 E.on 集團、巴西 Enel 電力公司、沙特 SEC 電力公司等。復用智能用電銷售體系，推動智能配電業務出海。復用智能用電銷售體系，推動智能配電業務出海。在海外智能配電業務

19、領域，公司緊抓全球智能電網改造機會，在現有海外智能用電業務的銷售體系中逐步導入智能配電業務，進一步提升公司向海外客戶提供智慧能源整體解決方案的能力。公司已在中東、亞太市場取得突破，成功中標沙特國家電力公司配網智能化改造項目。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7表2：公司 2023 年中標情況（截至 2023 年 9 月 10 日）公告時間公告時間中標項目中標項目中標候選人（公司中標候選人（公司/子公司）子公司）中標金額（萬元中標金額（萬元）2023.2.6南方電網公司 2022 年配網設備第二批框架招標項目奧克斯智能科技10821.222023.3.30國網上

20、海市電力公司 2023 年第二次配網物資協議庫存招標采購項目三星醫療、奧克斯智能科技7084.522023.5.18國網上海市電力公司 2023 年第三次配網物資協議庫存招標采購項目奧克斯智能科技7223.392023.5.23國網浙江省電力有限公司 2023 年第一次配網物資協議庫存招標采購項目奧克斯智能科技9138.192023.5.24國網江蘇省電力有限公司 2023 年第一次配網物資協議庫存公開招標采購項目奧克斯智能科技9411.712023.6.5國家電網有限公司 2023 年第三十五批采購（營銷項目第一次電能表（含用電信息采集）招標采購）三星醫療30504.51國家電網有限公司 2

21、023 年第三十六批采購（營銷項目第一次充換電設備協議庫存招標采購）三星智能866.26南方電網公司 2023 年計量產品第一批框架招標項目三星醫療18267.03南方電網公司 2023 年數字變電站和智能配電系列傳感終端物資第一批框架招標項目奧克斯智能科技3598.692023.6.7國家電網有限公司 2023 年第三十五/三十六批采購（營銷項目第一次電能表（含用電信息采集）招標采購）三星醫療、三星智能31370.772023.6.12國網安徽省電力有限公司 2023 年第一次配網物資協議庫存公開招標采購項目奧克斯智能科技11433.572023.6.22中國華電集團有限公司 2023 年新

22、能源 35kV 箱式變壓器框架采購項目奧克斯智能科技47696.702023.7.22廣州發展 2023 年光伏箱變設備集中采購項目奧克斯智能科技132002023.8.5南方電網公司 2023 年配網設備第一批框架招標項目奧克斯智能科技17836.552023.9.7中國綠發投資集團有限公司集中招標采購項目奧克斯智能科技36800資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理新能源產品包括充電樁逆變器等新能源產品包括充電樁逆變器等，上半年收入大幅增長上半年收入大幅增長。新能源領域，公司直流充電樁已全覆蓋 60-480kW 功率等級，近年來中標業績網內領先。2023 年上半年，公司打造新的產品矩陣

23、，推出戶用逆變器、小型工商業組串逆變器、戶用儲能逆變器等新產品，并陸續在國內外市場實現銷售。上半年公司實現新能源業務收入3.75 億元，同比增長 187.8%。智能配用電訂單快速增長智能配用電訂單快速增長，在手訂單中海外占比超在手訂單中海外占比超 35%35%。截至 2023 年上半年，公司累計在手訂單 118.46 億元，同比增長 36.95%，其中國內累計在手訂單 74.18億元，同比增長 26.42%；海外累計在手訂單 44.28 億元，同比增長 59.18%。2020年以來，受海外訂單增長快于國內影響，公司海外在手訂單占比穩步增長，2023年上半年海外在手訂單占比達到 37.4%。圖1

24、3：2020-2023H1 公司在手訂單情況（單位：億元）圖14：公司國內外在手訂單結構（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8醫療服務業務：醫療服務業務：公司醫療服務業務主要圍繞實體醫療機構的建設、運營、投資并購，重點打造以重癥康復為特色，神經康復與功能康復為核心，老年康復為基礎的高品質康復連鎖?？?。公司堅持康復醫療作為醫療板塊戰略發展的重要方向公司堅持康復醫療作為醫療板塊戰略發展的重要方向，通過外延并購和體內自建并行的策略，積累并發揮連鎖化復制經驗，積極拓展康復醫院

25、版圖。目前公司下屬醫院達 25 家，總床位數約 7300 張，位列社會辦醫醫院集團 10 強及上市醫服醫療服務企業 15 強，為業內領先的連鎖康復醫療機構。圖15：公司下屬醫院情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表3：南京明州康復利潤表預測項目項目202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E 2022027 7至永續年至永續年占床數量（張）231.18296.25301.85321.85321.85321.85321.85床日均費用（元）1294.411207.181267.981313.891353.31139

26、3.911393.91病床有效使用率65%84%86%84%84%84%84%住院收入（萬元）10647.3812009.1612852.3814200.1814626.1815064.9715064.97增長率-13%7%10%3%3%-營業收入（萬元）營業收入（萬元）10912.6910912.6912271.1612271.1613125.6813125.6814485.1414485.1414923.4914923.4915375.2415375.2415375.2415375.24營業成本（萬元）營業成本（萬元）7121.517121.518259.578259.578759.588

27、759.589625.039625.039992.289992.2810368.6110368.6110368.6110368.61毛利率毛利率35%35%33%33%33%33%34%34%33%33%33%33%33%33%銷售費用（萬元）699.44804.90855.30935.47961.36988.05988.05銷售費率6%7%7%6%6%6%6%管理費用（萬元）1477.021187.631225.551277.201313.821352.121352.12管理費率14%10%9%9%9%9%9%財務費用（萬元）146.4910.0010.0010.0010.0010.0010

28、.00稅金及附加（萬元）5.304.354.354.354.354.354.35營業利潤（萬元）營業利潤（萬元）1506.071506.072004.722004.722270.802270.802633.102633.102641.692641.692652.122652.122652.122652.12減：所得稅費用（萬元）376.13510.18576.70667.27669.42672.03672.03凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）1114.871114.871494.541494.541694.101694.101965.821965.821972.271972.271980.0919

29、80.091980.091980.09資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理創新康復醫療模式與綜合醫院相協同創新康復醫療模式與綜合醫院相協同。公司已建立起“大綜合托底，強?？七B鎖”的醫療體系，堅持走差異化、連鎖化、品牌化發展道路。公司首家醫院寧波明州醫院完成三乙評審工作，并于 2023 年 3 月順利通過綜合評定，正式確定為三級乙請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9等綜合醫院；浙江明州康復通過 CARF 國際認證（三年期），引入第三方機構，按國際康復標準提高醫院服務品質建設。表4：武漢明州康復利潤表預測項目項目202120212022E2022E2023E

30、2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E 2022027 7至永續年至永續年占床數量（張）210.47244.00272.00285.00291.00300.00300.00床日均費用（元）1228.171236.311271.851335.381379.161425.171425.17病床有效使用率62%72%74%78%79%82%82%住院收入（萬元）8805.7810250.8611780.9312960.5613667.2614560.0414560.04增長率-16%15%10%5%7%-營業收入（萬元）營業收入（萬元）8875.958875.9510

31、320.8910320.8911851.9711851.9713032.6513032.6513740.4513740.4514634.3814634.3814634.3814634.38營業成本（萬元）營業成本（萬元）4605.764605.765716.775716.776555.976555.977135.037135.037547.487547.488152.988152.988152.988152.98毛利率毛利率48%48%45%45%45%45%45%45%45%45%44%44%44%44%銷售費用（萬元）799.83913.141050.851155.131225.65130

32、9.451309.45銷售費率9%9%9%9%9%9%9%管理費用（萬元）1752.791652.451893.222056.062230.432407.122407.12管理費率20%16%16%16%16%16%16%財務費用（萬元）269.0125.0025.0025.0025.0025.0025.00稅金及附加（萬元）1.221.121.121.121.121.121.12營業利潤（萬元）營業利潤（萬元）1448.591448.592012.412012.412325.812325.812660.312660.312710.772710.772738.702738.702738.702

33、738.70減：所得稅費用（萬元）376.66517.70601.64688.79705.52716.38716.38凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）1071.931071.931494.711494.711724.171724.171971.521971.522005.252005.252022.322022.322022.322022.32資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10財務分析：收入利潤保持較強韌性，上半年利潤同比高增財務分析：收入利潤保持較強韌性，上半年利潤同比高增營業收入穩步增長，凈利潤迎來拐點。營業收入穩

34、步增長，凈利潤迎來拐點。2018 年以來公司營業收入實現穩健增長，2018-2022 年公司營收復合增速為 11.6%；2022 年公司實現營收 90.98 億元，同比增長+30%，實現歸母凈利 9.48 億元，同比增長+37%。2023 年上半年公司實現營收 55.49 億元，同比增長+26%；實現歸母凈利潤 8.7 億元，同比增長+148%。20222022 年以來收入利潤快速增長。年以來收入利潤快速增長。2022 年公司營收與歸母凈利齊增，主要系：1）全球電網改造，推動公司智能配用電板塊渠道與產品布局多元化。國內非電網及行業大客戶增速較快，且智能配電產品出海加速。2）醫療服務板塊非同一控

35、制下企業合并，康復醫院經營規模增加。圖16：公司年度營業收入及同比增速（單位：億元、%）圖17：公司年度歸母凈利潤及同比增速（單位：億元、%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖18：公司年度扣非凈利潤及同比增速（單位：億元、%）圖19：公司季度扣非凈利潤及同比增速（單位：億元、%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理多重因素拖累多重因素拖累 20-2120-21 年業績，公司業績呈現較強季節性。年業績，公司業績呈現較強季節性。2020-2021 年利潤端出現短暫下滑，主要是受全球疫情反復

36、、供應鏈緊缺和原材料成本上漲等多因素影響。分季度看，公司扣非凈利潤高峰一般出現在第二至第三季度，第四季度受較多銷售費用計提影響凈利潤一般環比有所下降。公司毛利率持續改善公司毛利率持續改善。受到芯片、大宗等原材料價格上漲影響，公司銷售毛利被壓縮，2021 年毛利率將至 25.4%，同期減少 3.3pct；凈利率為 10.1%，同期減少3.4pct。2021 年后原材料成本有所下降，毛利率有所上升，2023 年 H1，公司毛利率為 31.1%，同比+2.2pct；凈利率為 15.7%，同比+5.1pct。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖20：公司年度銷售毛

37、利率/凈利率情況（單位：%）圖21：公司主要產品毛利率（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理公司期間費用率整體保持下降趨勢。公司期間費用率整體保持下降趨勢。上半年公司期間費用率為 14.6%，其中銷售費用率為 6.1%，同比+0.4pct，主要系營收增長所致；管理費用率為 5.9%，同比+0.5pct，主要系非同一控制下企業合并 7 家醫院及職工薪酬增加所致；研發費用率為 3.8%，同比+0.5pct，主要系研發投入、職工薪酬及產品研發材料費投入增加所致；財務費用率為-1.1%，同比-0.9pct，主要系人民幣較美元、歐元貶值匯兌收

38、益增加所致。圖22：公司年度費用率情況（單位：%）圖23：公司資產負債率/ROE 情況（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖24：公司營運能力指標變化情況（單位：天）圖25：公司經營性現金流情況（單位：億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資產負債率保持低位，盈利能力穩步提升。資產負債率保持低位，盈利能力穩步提升。2023 年上半年公司資產負債率為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1241.8%，同比增長 0.9pct，總體保持穩定；上半年公

39、司平均 ROE 為 8.9%，同比增長 5.0pct.，盈利能力大幅提升。存貨周轉天數有所上升，現金流情況良好存貨周轉天數有所上升，現金流情況良好。2018-2023 年上半年，公司應付賬款與應收賬款周轉天數保持穩定，存貨周轉天數呈上升趨勢，主要系公司業務規模增長，為滿足訂單交付對長周期物料進行備料及產品備貨所致。2021 年公司經營性凈現金流同比顯著下降，主要系原材料價格上漲，備貨、備料導致貨款支付增加。2022 年經營性凈現金流恢復至 12.23 億元，2023 年上半年經營性凈現金流延續良好態勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13配用電改造需求迫切，

40、龍頭企業海外業務成長可期配用電改造需求迫切，龍頭企業海外業務成長可期配電側：配電側：配電網是未來電網投資兩大重心之一。配電網是未來電網投資兩大重心之一。未來電網投資的兩大方向包括以特高壓、超高壓為代表的輸電網投資和可適應大量分布式能源接入、能量/信息雙向傳輸的配電網投資?！笆濉逼陂g由于特高壓建設節奏放緩、配電網接入用戶與電源特性發生顯著變化，電網投資重心向配電網傾斜；“十四五”期間隨著風光大基地建設和虛擬電廠、需求側響應、分布式智能電網等新需求和模式的出現，我們預計輸電網與配電網投資將呈現景氣共振態勢。圖26：全國電網投資結構歷史情況（單位：億元，%）圖27：南方電網投資結構歷史情況（單位

41、：億元，%）資料來源：國家能源局，中電聯，國信證券經濟研究所整理資料來源：南方電網，國信證券經濟研究所整理配網一次設備品種繁多，市場格局較為分散。配網一次設備品種繁多，市場格局較為分散。配電網一次設備包括配電變壓器、開關柜、柱上開關、智能電表、無功補償裝置等，二次設備包括配電自動化系統、監控系統等。配電網一次設備電壓等級較低，市場格局較為分散，且具有較強的區域屬性。配電網二次設備涉及電網調度、控制、監控等關鍵功能，市場格局較為集中，優勢企業基本同時從事輸電網二次設備業務。圖28：配電網主要一次設備資料來源：中電聯，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

42、券研究報告14配電自動化系統是配網安全運行的重要保障。配電自動化系統是配網安全運行的重要保障。配電自動化系統由配電主站、配電子站、配電終端和通信網絡組成，可以實現配電網的運行監視和控制，具備配電SCADA、故障處理、分析應用及與相關應用系統互連等功能。配電終端相當于配電自動化系統的“神經末梢”與“觸手”，是安裝在配電網的各種遠方監測、控制單元的總稱，完成數據采集、控制、通信等功能。配電終端主要包括饋線終端（FTU）、站所終端（DTU）、配變終端（TTU）和故障指示器（FLD）。圖29：配電網主要一二次設備示意圖圖30：配電自動化系統典型結構圖資料來源：南網科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理

43、資料來源：李群，配電自動化建設與應用新技術，中國電力出版社，2020，國信證券經濟研究所整理圖31：國網歷年一二次融合柱上斷路器招標占比（單位：%）圖32：國網歷年一二次融合環網箱招標占比（單位：%）資料來源：EPTC，國家電網，國信證券經濟研究所整理資料來源：EPTC，國家電網，國信證券經濟研究所整理表5：傳統自動化開關與一二次融合開關對比功能對比功能對比傳統自動化開關傳統自動化開關一二次融合智能開關一二次融合智能開關短路故障需整條線路不同開關多次配合跳閘才能隔離故障自動隔離出最小故障區域，防止越級跳閘線損采集無有一二次設備接口一二次設備線纜繁多，可靠性低只需一條控制線纜，可靠性高調試與維護

44、需要專業人員調試維護免調試維護重量約 150kg約 80kg機械壽命10000 次以上20000 次以上資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理配電自動化率已達配電自動化率已達 90%90%以上，一二次融合開關提供發展新契機。以上，一二次融合開關提供發展新契機。配電自動化覆蓋率對于供電可靠性、電能質量有重要意義。根據國家電網數據，2012 年國網配電自動化覆蓋率僅為 10%，2015 年開始兩網加大配電自動化改造力度，2020 年覆蓋率達到 90%。2016 年以來，國家電網推動配網一二次融合設備應用，一二次融合柱上斷路器和環網柜逐步取代傳統的 FTU+柱上斷路器、DTU+環網柜，在反

45、應速度、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15診斷準確率及智能化水平等方面具有明顯優勢，根據國網招標數據，2017-2022年一二次融合設備在柱上斷路器和環網箱招標占比快速提升。用電側：用電側：20202020 年以來我國開展物聯表研發工作年以來我國開展物聯表研發工作，兩網陸續啟動招標兩網陸續啟動招標。2010-2020 年，我國電表產品以智能電表為主，與預付費電表的主要區別在于增加了通訊模塊，可實現雙向費率計量和數據傳輸，截至 2020 年底智能電表在全國基本完成普及。2020年以來，隨著泛在物聯網的發展，國家電網和南方電網均加大了 IR46 新標準體系下新

46、一代智能電表的研發工作。表6：我國電表發展主要歷程發展階段發展階段電表類型電表類型主要特征主要特征1990-2005普通電子式電表產品主要為普通電子式電表，主要功能是計量有功電能及其他參數2005-2010預付費電表在普通電子式電表的功能之上，增加了預付費控制功能，可以實現有條件供電控制2010-2020智能電表除了具備傳統電能表基本用電量的計量功能以外，為了適應智能電網和新能源的使用它還具有雙向多種費率計量功能、用戶端控制功能、多種數據傳輸模式的雙向數據通信功能、防竊電功能等智能化的功能2020 至今基于 IR46 標準的下一代智能電表采用“雙芯”設計，計量功能芯片與管理功能芯片分離，管理功

47、能可實現在線軟件升級且不影響計量功能的準確性和穩定性資料來源：智研咨詢，國信證券經濟研究所整理圖33：新一代智能電表“雙芯”設計原理示意圖圖34：新一代智能電表主要模塊與功能資料來源：王立洲等，基于 I46 標準的新型智能雙芯電表設計，自動化儀表，2018，39（5）：20-24，國信證券經濟研究所整理資料來源：環球表計，國信證券經濟研究所整理圖35：國家電網智能電表歷年招標數量（單位：萬臺，%）圖36：國家電網智能電表歷年中標金額（單位：億元，%）資料來源：國家電網，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家電網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

48、究報告16智能電表有望迎來替換周期智能電表有望迎來替換周期，物聯表推動單表價值量提升物聯表推動單表價值量提升。我國智能電表上一輪替換高峰在 2014-2015 年，目前版本智能電表的使用壽命一般為 8-10 年，2022年我國國家電網智能電表招標金額達到 256 億元，同比增長 28%，創造 2014 年以來的最高值，我國有望迎來智能電表替換高峰。隨著物聯表滲透率的提升，智能電表均價從 2020 年的 250 元/臺增長至 2022 年的 370 元/臺，我們預計未來 2-3年單表價值量整體將呈現上行走勢，招標金額有望穩中有增，但根據國家電網2020 年發布的智能電表通用技術規范，新一代智能電

49、表使用壽命要求大于等于 16年，未來表計的更換周期也將相應延長。圖37：國家電網智能電表中標集中度與公司份額（單位：%）資料來源：國家電網，數識電力，煜邦電力招股說明書，國信證券經濟研究所整理智能電表市場格局分散，物聯表有望推動集中度提升。智能電表市場格局分散，物聯表有望推動集中度提升。根據統計數據，每年參與國家電網智能用電產品（包括智能電表和用電信息采集系統）統招的企業數量超過 90 家，第一名中標金額占比一般不超過 5%；參與南方電網統招的企業數量超過 20 家，第一名中標金額占比一般不超過 15%。物聯表由于功能復雜、壽命更長，技術門檻相應更高，對于企業的綜合實力提出了更高要求。2019

50、 年以來，隨著物聯表的逐步推廣應用，國家電網智能電表統招中標 CR5 從 18.1%提升至 24.0%。公司是智能電表龍頭企業公司是智能電表龍頭企業，中標份額穩中有升中標份額穩中有升。2020 年以來，公司在國家電網智能電表統招中標排名穩居第一，市場份額從 2019 年的 3.6%提升至 5.6%。我們預計隨著物聯表滲透率的持續提升，公司份額有望穩中有增。表7：2017-2019 年國網智能電表中標情況統計（單位：億元，%）企業簡稱企業簡稱201720172018201820192019中標金額市占率（%）排名中標金額市占率（%）排名中標金額市占率（%）排名三星醫療5.355.23%14.85

51、3.99%35.813.64%3華立科技3.073.00%103.382.78%105.243.28%4東方威思頓4.404.30%44.954.07%26.313.94%2許繼儀表3.863.78%64.513.71%45.083.18%5炬華科技3.893.80%54.133.39%64.883.05%6威勝集團4.524.42%25.264.33%16.414.01%1資料來源：國家電網，數識電力，煜邦電力招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17表8：2020-2022 年國網智能電表中標情況統計（單位：億元，%）企業簡稱

52、企業簡稱202020202021202120222022中標金額市占率（%）排名中標金額市占率（%）排名中標金額市占率（%）排名三星醫療6.234.64%19.354.66%114.285.57%1華立科技4.103.06%57.973.97%310.94.25%4東方威思頓5.684.23%37.903.94%412.524.88%3許繼儀表3.612.69%117.603.79%510.44.06%6炬華科技5.043.75%47.243.61%610.564.12%5威勝集團5.724.26%29.184.58%213.195.14%2資料來源：國家電網，數識電力，煜邦電力招股說明書，國

53、信證券經濟研究所整理歐洲與拉美智能電表市場前景廣闊歐洲與拉美智能電表市場前景廣闊。根據 Berg Insight 數據，亞太地區是世界上最大的智能電表市場，從 2021 年到 2027 年，智能電表累計裝機數量預計將從 2021年的 758 百萬臺增長至 2027 年的 1100 百萬臺。歐洲是全球第二大智能電表區域市場，2021 年底智能電表滲透率為 53%，預計到 2027 年將增至 74%。拉美市場智能電表滲透率提升空間巨大，2022 年底智能電表滲透率為 6.2%，預計到 2028 年將提升至 19.1%。此外，在非洲、中東、東南亞等地區，隨著防竊電、降低人工抄表成本等需求的日益提升，

54、智能電表需求有望迎來較快增長。圖38：亞太地區智能電表累計裝機規模（單位：百萬臺）圖39：北美地區智能電表累計裝機規模（單位：百萬臺）資料來源：Berg Insight，國信證券經濟研究所整理資料來源：Berg Insight，國信證券經濟研究所整理圖40：拉美地區智能電表累計裝機規模（單位：百萬臺）圖41：歐洲地區智能電表累計裝機規模（單位：百萬臺）資料來源：Berg Insight，國信證券經濟研究所整理資料來源：Berg Insight，國信證券經濟研究所整理22-2622-26 年全球智能電表需求年全球智能電表需求 CAGRCAGR 為為 6%6%，中國智能電表出口快速增長。，中國智能

55、電表出口快速增長。智能電表是分布式能源發展、用戶側商業模式拓展的基石，隨著新能源在全球的快速發展，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18智能電表升級換代需求迫切。根據艾媒咨詢預測，全球智能電表市場空間將從2022 年的 119 億美元增長值 2026 年的 152 億美元，CAGR 為 6.3%。根據中國海關數據，2020 年以來我國智能電表出口金額與數量快速增長，2022 年出口金額達到80.21 億元，出口數量超過 5500 萬只。圖42：全球智能電表市場空間（單位：億美元）圖43：中國智能電表出口金額與數量（單位：百萬元，萬只）資料來源：艾媒咨詢，國信證

56、券經濟研究所整理資料來源：中國海關，國信證券經濟研究所整理頭部企業陸續形成海外高端市場突破頭部企業陸續形成海外高端市場突破，復用渠道進入解決方案與配電市場復用渠道進入解決方案與配電市場。以海興電力、三星醫療、威勝集團等企業為代表的國內智能電表企業已經在海外形成穩定的供貨關系并建有產能。AMI 即高級量測體系（Advanced MeteringInfrastructure），是智能電網的重要組成部分，是涵蓋包括表計、通信、數據處理、應用在內的軟硬件整體解決方案，較智能電表單一產品價值量大幅提升。國內頭部企業通過復用智能電表銷售渠道，已經形成 AMI 解決方案供貨能力，并實現開關等配電設備的出口。

57、圖44：電能計量采集系統解決方案圖45：用電信息采集系統架構圖資料來源：三星醫療官方網站，國信證券經濟研究所整理資料來源：炬華科技官方網站，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19表9：智能電表相關公司海外業務簡介公司名稱公司名稱海外業務簡介海外業務簡介海興電力1995 年出口機械表到厄瓜多爾、英國、伊拉克、巴基斯坦、埃及等地；2008 年電能表測試設備出口美國和加拿大；2009年成立印尼工廠，全面布局印尼市場；2010 年巴西子公司 ELETRA 成立，秘魯區域總部成立；2011 年自主品牌進入歐洲智能電表市場。目前，公司為全球 90 多

58、個國家提供智能產品和創新解決方案。三星醫療2015 年開始探索海外市場，目前已成功在巴西、印尼、孟加拉、波蘭等多地設廠，開展本地化業務合作。營銷渠道和戰略合作項目遍布 70 多個國家和地區。威勝集團2001 年協助埃及組建了電子式電能表生產基地；2011 年與西門子股份公司簽訂表計硬件供貨協議，全面參與國際智能計量業務。一直以來，威勝深耕國內電能計量領域，同時大力開拓海外市場，產品已出口至 50 多個國家和地區，并在坦桑尼亞、巴西設立本地化工廠向客戶提供更貼近的服務。林洋能源公司成立于 1995 年，2004 年林洋電表首次出口南美，開始走向國際市場。目前公司產品已經銷往全國各個省市，并遠銷歐

59、洲、中東、東亞、東南亞、非洲、南美洲等 30 多個國家和地區。炬華科技公司成立于 2006 年，產品出口歐盟、南美、非洲等地區，為德國 EON 公司長期戰略合作供應商。資料來源：海興電力官網，三星醫療官網及年報，威勝集團官網，林洋能源官網及年報，炬華科技官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20多重因素助推康復醫療發展，多重因素助推康復醫療發展，2525 年市場空間有望超年市場空間有望超 20002000 億元億元需求端：需求端：我國人口老齡化加速我國人口老齡化加速，人口占比持續上升人口占比持續上升。根據聯合國衛生機構組織定義，65 歲

60、及以上的老年人口占全國人口比例大于 7%社會進入老齡化，比例超過 14%時稱為老齡社會。截至 2022 年底，我國 65 周歲及以上老年人口數量達 2.1 億人，占全國人口的 14.9%，同比增長 0.7pct。此外，目前我國居民平均壽命為 78.2 歲，據“十四五”國民健康規劃，2035 年人均預期壽命將達到 80 歲以上，預計未來我國社會人口老齡化進程將持續加快。圖46：2012-2022 年全國 65 周歲及以上老年人口數量及比重（單位：萬人，%）資料來源：國家衛健委，國家統計局，國信證券經濟研究所整理慢性病人群規模增長慢性病人群規模增長，心腦血管病患康復治療效果顯著心腦血管病患康復治療

61、效果顯著。慢性病主要包括高血壓、糖尿病、心腦血管疾?。ü谛牟?、腦卒中）、惡性腫瘤慢性病等疾病。慢性病具有發病率、死亡率高、疾病經濟負擔重等特點，已成為威脅我國人民生命健康的主要疾病。全球疾病負擔數據庫統計，心腦血管疾病占 2019 年中國死亡患者比例超 40%。畢馬威研究結果表明，腦卒中、心臟疾病等心腦血管疾病患者接受康復治療后效果顯著，康復需求強勁。圖47：2019 年中國癌癥及心血管死亡合計占比 61%圖48：不同年齡群體慢性病患病率情況資料來源：IHME-GBD（全球疾病負擔數據庫），國信證券經濟研究所整理資料來源：全國第六次衛生服務統計調查報告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后

62、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21慢性病患病率與年齡呈現明顯正相關性。慢性病患病率與年齡呈現明顯正相關性。根據健康管理藍皮書數據，我國慢性病群體規模約 3 億人，且呈現明顯的年齡分布。全國第六次衛生服務統計調查專題報告顯示，慢性病人群多以老年患者為主，55 歲至 64 歲人群慢性病患病率達 48.4%，65 歲及以上老年人發病率達 62.3%。中國老年慢性病群體將成為康復醫療市場的主流群體之一。圖49：腦卒中患者康復治療前后對比圖50：心臟康復效果顯著資料來源：畢馬威，國信證券經濟研究所整理資料來源：畢馬威，國信證券經濟研究所整理健康消費需求不斷升級，居民人均消費金額穩步提

63、升健康消費需求不斷升級，居民人均消費金額穩步提升。近年來，國民健康意識不斷提升，健康消費升級趨勢明顯。國家統計局公布的數據顯示，2022 年我國人均醫療保健消費支出 2120 元，同比增長 0.2%，占總支出比重的 8.6%，排名第五。未來，隨著健康生活理念被更多人接受，健康消費市場需求將迎來進一步釋放。圖51：2016-2022 中國居民醫療保健人均支出（單位：元）圖52：2016-2022 年中國居民醫療保健人均支出占總支出比重資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理供給端：供給端：康復床位數存在較大缺口康復床位數存在較大缺口。根據中國衛生健

64、康統計年鑒，2011 年至 2021 年，康復床位從 2011 年的 8 萬張增加到 2021 年的 33 萬張，年復合增長率為 14.8%，康復床位增長速度客觀。但按人均床位目標 0.5 張/千人估算 2030 年全國康復床位總目標為 77 萬張，目前床位缺口達 37 萬張。我國在康復醫療供給不足問題較為突出。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖53：2011-2021 年中國醫療衛生機構康復醫學科床位數（單位：萬張）資料來源：中國衛生健康統計年鑒，國信證券經濟研究所整理民營醫院是康復醫療行業主力軍民營醫院是康復醫療行業主力軍。目前我國康復機構數量仍較為

65、有限，公立醫院增長乏力。民營醫院在康復?？漆t院中占據主導位置，民營醫院數量從 2011 年的155家增長至2021年的628家，年復合增長率為15.0%。民營醫院的占比也從51.5%擴大至 75%以上。圖54：2011-2021 年中國民營康復醫院數量及比例（單位：家，%）資料來源：中國衛生健康統計年鑒，國信證券經濟研究所整理政策端：政策端：政策頻出推動康復醫療行業快速發展政策頻出推動康復醫療行業快速發展?？祻歪t療是衛生健康事業的重要組成部分。國家密集出臺了康復醫療產業相關政策，鼓勵、支持康復醫院、老年醫院等?？漆t院建設，加強康復人才培養，增加康復醫療服務供給，建立三級康復醫療分級診療體系等。

66、缺口 37 萬張CAGR=14.8%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23表10：我國康復醫療領域相關政策整理政策政策發布單位發布單位發布時間發布時間核心內容核心內容全國醫療衛生服務體系規劃綱要（2015-2020 年）國務院辦公廳2015 年 3 月鼓勵社會辦醫院提供康復、老年護理等緊缺服務，對公里醫院形成補充。關于推進分級診療制度建設的指導意見國務院辦公廳2015 年 9 月明確指出將健全的康復體系作為中國醫療的一部分，通過分級診療提高康復醫療的地位。關于新增部分康復項目納入基本醫療保障支付范圍的通知人社部、國家衛生計生委、民政局、財政部、中國殘聯2016

67、 年 3 月新增 20 項康復項目與原支付范圍內的 9 項康復項目，提高參保人員康復醫療保障水平。關于印發國家殘疾預防行動計劃（2016-2020 年）的通知國務院辦公廳2016 年 9 月將殘疾人健康管理和社區康復納入國家基本公共服務清單；支持社會力量舉辦醫療、康復、輔助器等相關服務機構?！笆濉毙l生與健康規劃國務院2016 年 12 月推進醫師多點職業，解決民營醫院人才短缺問題；落實多方面公立非公立醫療機構同等對待的政策。殘疾預防和殘疾人康復條例國務院2017 年 2 月社會力量舉辦的康復機構和政府舉辦的康復機構在準入、執業、專業技術人員職稱評定等方面執行相同政策?！笆濉眹依淆g事業

68、發展和養老體系建設規劃國務院2017 年 2 月加強老年康復醫院、護理院、臨終關懷機構和綜合醫院老年病科建設；加強康復領域人才培養。關于推進醫療聯合體建設和發展的指導意見國務院辦公廳2017 年 5 月鼓勵護理院、專業康復機構等加入醫聯體?？祻歪t療中心基本標準（試行）國家衛生計生委2017 年 10 月鼓勵康復醫療中心集團化、連鎖化經營；并對申請舉辦集團化、連鎖化康復醫療中心有限設置審批。關于開展加速康復外科試點工作的通知國家衛健委2019 年 11 月在全國選取 195 家試點醫院，確定關節外科、脊柱外科等作為試點病種，加強宣教，將康復理念融入相關疾病的診療。關于深化醫療保障制度改革的意見國

69、務院2020 年 2 月補齊護理、老年科等緊缺醫療服務短板；推進醫療康復等長期住院按床日付費?！笆奈濉眹窠】狄巹潎鴦赵恨k公廳2022 年 4 月明確指出要統籌預防、診療、康復，優化生命全周期服務，全面提升康復?？品漳芰?。關于加強和推進老齡工作進展情況的報告國務院2022 年 8 月加快康復醫院、護理院建設。支持醫療資源豐富地區二級及一下醫療機構轉型，開展康復、護理以及醫養結合服務。關于進一步完善醫療衛生服務體系的意見國家中央辦公廳、國務院2023 年 3 月到 2025 年，醫療衛生服務體系進一步健全；2035 年形成與基本實現社會主義現代化相適應的整合型醫療衛生服務體系。國家衛生健康委

70、辦公廳關于進一步推進加速康復外科有關工作的通知國家衛健委2023 年 4 月鼓勵二級以上綜合醫院、相關?？漆t院成立加速康復外科管理委員會；加速康復外科理念和模式融入日常診療工作。資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所整理圖55：2025 年中國醫療衛生機構康復服務總收入將突破 2200 億元資料來源：畢馬威，國信證券經濟研究所整理康復醫療市場快速發展，康復醫療市場快速發展，20252025 年市場規模有望超年市場規模有望超 20002000 億元億元。伴隨著人口老齡化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24加劇、慢性病人群的增加、健康意識增強與國家政策和財政支

71、持，康復醫療行業需求持續擴容。根據畢馬威研究報告，中國康復醫療市場服務總消費 2011 年為109億元2018年為583億元，期間年復合增長率達到26.9%。以2014-2018年20.9%的年復合增長率估計，2025 年康復醫療服務的市場規模將達到 2207 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25盈利預測及估值盈利預測及估值 盈利預測盈利預測1、智能配用電國內方面，公司在智能電表及用電信息采集系統領域保持行業領先地位，未來幾年在物聯表升級換代的帶動下國內電表需求有望保持穩健增長。公司新能源業務收入快速增長，有望帶動公司開關柜、箱變等配電類產品銷售實現較

72、快增長。海外方面，公司依托在歐洲、中東、拉美等地區的優勢，智能電表銷售有望實現較快增長，公司復用電表業務渠道優勢，解決方案和配電類產品銷售有望實現突破。2023-2025 年，我們預計智能配用電實現營業收入分別為 76.98/88.41/103.07 億元，毛利率分別為 29.3/29.3%/28.9%。2、醫療服務康復醫院方面，按照公司股權激勵考核目標，23-24 年新增醫院數量分別按照 10家估計，且隨著收購、并表后占床率的逐步提升，單院年收入有望小幅提升。公司旗下康復醫院均為控股模式，平均持股比例假設為 70%-80%。綜合醫院方面，公司目前在運醫院主要為寧波明州醫院，運營穩定；浙北和撫

73、州醫院處于在建狀態，隨著浙北和撫州醫院的逐步投運有望逐年貢獻增量收入。2023-2025 年，我們預計醫療服務實現營業收入分別為 26.50/38.80/51.35 億元，毛利率分別為 27.2%/28.5%/29.5%。表11：公司主營業務收入及毛利預測（單位：百萬元）2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E智能配用電營業收入5309538368097698884110307yoy12.0%1.4%26.5%13.1%14.9%16.6%毛利潤155812951949225825872982毛利率29.4%24.

74、1%28.6%29.3%29.3%28.9%醫療服務營業收入138313702065265038805135yoy-8.8%-0.9%50.7%28.3%46.4%32.3%毛利潤26428455272211071515毛利率19.1%20.7%26.7%27.2%28.5%29.5%融資租賃營業收入3031586520100yoy-29.0%-47.9%-58.7%-70.0%-50.0%-100.0%毛利潤172148651990毛利率56.8%93.7%100.0%95.0%95.0%95.0%其他營業收入98112159191210231yoy74.3%14.7%41.4%20.0%1

75、0.0%10.0%毛利潤445462768492毛利率44.9%48.2%38.9%40.0%40.0%40.0%合計營業收入709370239098105581294115673yoy5.2%-1.0%29.6%16.0%22.6%21.1%毛利潤203817822628307537874589毛利率28.7%25.4%28.9%29.1%29.3%29.3%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測3、融資租賃2021 年以來公司逐步收縮融資租賃業務規模。2023-2025 年，我們預計融資租賃實現營業收入分別為 0.20/0.10/0.00 億元，毛利率分別為 95.0%/95.0

76、%/95.0%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26在上述主營業務收入和毛利預測的基礎上，我們對公司期間費用、稅率、股利分配比率等預測如下。隨著公司業務規模的快到，管理和研發費用率有望實現較快下降，銷售費用率受新市場、新產品開拓影響下降速度較慢。表12：公司盈利預測核心假設20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入增長率營業收入增長率-1.0%29.6%16.0%22.6%21.1%營業成本營業成本/營業收入營業收入74.6%71.1%70.9%70.7%70.7%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入7

77、.3%7.1%7.0%6.9%6.8%管理費用管理費用/營業收入營業收入4.8%6.0%4.5%4.0%3.5%研發費用研發費用/銷售收入銷售收入4.2%3.6%3.6%3.3%3.2%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%所得稅稅率所得稅稅率16.4%16.2%16.0%16.0%16.0%股利分配比率股利分配比率65.3%52.1%60.0%60.0%60.0%資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所預測綜上，我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 105.58/129.41/156.73 億元，同比增長 16.0%/22.6%

78、/21.1%；實現歸母凈利潤 14.89/18.80/23.16 億元，同比增長 57.0%/26.3%/23.2%，當前股價對應 PE 分別為 17/14/11 倍。表13：公司盈利預測20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)7,0239,09810,55812,94115,673(+/-%)(+/-%)-1.0%29.6%16.0%22.6%21.1%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)690948148918802316(+/-%)(+/-%)-27.8%37.4%57.0%26.3%23.2%每股收益（元）每股

79、收益（元）0.500.671.051.331.64EBITEBIT MarginMargin8.4%11.4%13.3%14.4%15.1%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）7.9%10.3%14.9%17.1%19.2%市盈率（市盈率（PEPE）36.426.917.213.611.0EV/EBITDAEV/EBITDA39.525.420.016.013.2市凈率（市凈率（PBPB）2.812.652.412.201.99資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所預測 絕對估值：絕對估值：21.30-22.8721.30-22.87 元元根據以下主要假設條件，采用 FCFE

80、估值方法，得出公司合理價值區間為21.30-22.87 元。表14：資本成本假設（百萬元）無杠桿 Beta1.46T15.00%無風險利率2.70%Ka12.19%股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.51公司股價（元）18.12Ke12.49%發行在外股數1412E/(D+E)96.00%股票市值(E)25587D/(D+E)4.00%債務總額(D)950WACC12.16%Kd5.00%永續增長率（10 年后）2.00%資料來源：國信證券經濟研究所預測絕對估值法相對于 Ke 和永續增長率較為敏感，下表為絕對估值的敏感性分析。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

81、究報告27表15：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）22.06KeKe 變化變化12.1%12.3%12.5%12.7%12.9%永續永續增長增長率變率變化化2.6%24.0523.4322.8322.2621.722.4%23.7523.1422.5622.0121.482.2%23.4622.8722.3121.7621.242.0%23.1822.6122.0621.5321.021.8%22.9122.3521.8221.3020.801.6%22.6522.1121.5821.0820.601.4%22.4121.8721.3620.8720.39資料來源：國信證券經濟

82、研究所分析相對估值：相對估值：21.00-23.1021.00-23.10 元元公司主營業務包括智能配用電和醫療服務兩大板塊。智能配用電方面公司聚焦智能電表產品，配電和新能源業務快速增長，公司海外業務規?？焖僭鲩L，復用電表業務渠道實現解決方案類和配電產品出海?？杀裙景êＥd電力、炬華科技、許繼電氣等。醫療服務方面公司聚焦康復醫院業務，已形成成熟穩定的業務模式，旗下康復醫院數量快速增長，收入與利潤規模有望實現較快增長?？杀裙景ㄍú哚t療、愛爾眼科、海吉亞醫療等。通過對比可以看出，電力設備類可比公司 2023 年平均 PE 水平為 16.8，略低于公司當前估值；醫療服務類可比公司 2023 年

83、平均 PE 水平為 42.7，遠高于公司當前估值。我們認為，公司是國內智能電表龍頭企業，海外業務快速增長，配電與新能源產品實現銷售突破，2023 年合理 PE 水平為 20 倍；公司醫療服務業務處于快速成長期，全國康復醫療需求快速增長，2023 年合理 PE 水平為 30 倍。根據公司 2023 年半年報，上半年公司智能配用電板塊實現凈利潤 7.51 億元，醫療服務板塊實現凈利潤 1.14 億元；假設 2023 年公司全年凈利潤結構與上半年一致，則預計 2023 年全年公司智能配用電板塊實現凈利潤 12.93 億元，醫療服務板塊實現凈利潤 1.96 億元。綜上所述，可得公司 2023 年合理

84、PE 水平為 20-22x，得出公司合理相對估值股價區間為 21.00-23.10 元。表16：電力設備類可比公司估值比較（2023 年 9 月 28 日收盤價）公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱投資評級投資評級收盤價收盤價（元）（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPSPEPEROEROE2022023 3E E2022024 4E E2022023 3E E2022024 4E E2022A2022A603556.SH海興電力-26.671301.672.0116.013.311.1300360.SZ炬華科技-15.29781.121.4613.710.515.4000400.SZ許繼電

85、氣買入19.391980.931.2120.816.07.5均值均值1.241.241.561.5616.816.813.313.311.311.3601126.SH三星醫療買入18.122561.051.3317.213.610.0資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測注：海興電力、炬華科技采用 wind 一致預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28表17：醫療服務類可比公司估值比較（2023 年 9 月 28 日收盤價）公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱投資評級投資評級收盤價收盤價（元）（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPSPEPEROEROE

86、2022023 3E E2022024 4E E2022023 3E E2022024 4E E2022A2022A600763.SH通策醫療-88.22832.082.6442.433.416.6300015.SZ愛爾眼科-17.971,6760.370.4848.637.415.16078.HK海吉亞醫療-43.72761.181.5737.027.89.7均值均值1.211.211.561.5642.742.732.932.913.813.8601126.SH三星醫療買入18.122561.051.3317.213.610.0資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測注：可比公司均采用

87、wind 一致預測投資建議：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理價值在 21.30-22.87 元之間，對應 23 年動態 PE 為 20-22 倍，相對于公司目前股價有 18%-26%溢價空間。我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 14.89/18.80/23.16 億元，同比增長57.0%/26.3%/23.2%，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采用了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合分析得出公司的合理估值在2

88、1.30-22.87 元之間，但是該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算得來，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、股權資金成本 Ke 的計算、永續增長率的假定和可比公司的估值參數的選擇，其中都加入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險。絕對估值方面：1、可能對公司未來長期保持較好的收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、股權資金成本 Ke 對公司的估值影響較大，我們在計算 Ke 時采用的無風險利率2.7%、股票風險溢價 6.5%的取值都有可能偏低，導致 Ke 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定 10 年后公司 T

89、V 增長率為 2.0%，公司所處的主要行業為電網和新能源發電，目前成長性良好，下游需求景氣度較高，但是遠期面臨行業增長減慢甚至下滑的可能性，那么公司持續成長實際偏低或者負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們主要關注公司 2023 年估值，分別選取電力設備類和醫療服務類可比公司 2023年平均 PE 作為參考，最終判斷公司 23 年合理 PE 為 20-22 倍。上述估值方法存在以下風險：選取的可比公司，各公司對應下游應用存在差異，市場競爭要素和格局存在區別，行業整體估值水平偏高。盈利預測的風險盈利預測的風險電網投資增速不及預期：國內智能電表銷售與電網投資密切相關，若后續電網投資

90、增速不及預期，則相關收入存在高估的風險。智能電表換代進度不及預期：物聯表更新換代有助于單表價值量的提升和行業格局的集中，若國內物聯表換代進度不及預期，則存在收入和毛利率高估的風險。新能源建設增速不及預期：公司新能源相關產品與風電、光伏下游建設需求密切相關，若新能源下游建設增速不及預期，則相關收入存在高估的風險。宏觀經濟增速不及預期：公司配用電產品下游需求有賴于宏觀經濟增速，若經濟增速不及預期，則相關收入存在高估的風險。海外市場開拓進度不及預期：公司智能配用電業務增長對于海外業務的依賴程度較高，若海外市場開拓進度不及預期，則存在收入和毛利率高估的風險。政策政策風險風險電網建設和改造需求源于新型電

91、力系統建設，若后續政策支持力度不及預期，則存在行業需求低于預期的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30國內新能源開發建設力度與“雙碳”目標和“大基地”建設存在較高的相關性，若政策對于新能源發展支持力度下降，則發電側需求存在高估的風險。目前公司智能配用電產品出口未受到貿易保護政策的限制，未來若海外市場限制中國相關產品進口或提高關稅，公司出口業務收入存在高估的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E202

92、4E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物30442933305030193247營業收入營業收入7023702390989098105581055812941129411567315673應收款項23112460231428363435營業成本524164707483915411084存貨凈額11501802164020062429營業稅金及附加47657288107其他流動資產10536777489151108銷售費用5156487398931066流動資產合

93、計流動資產合計789278928245824581948194934293421092110921管理費用335550475518549固定資產15561740165115591465研發費用294327380427502無形資產及其他373373348324299財務費用88(15)(13)(11)(12)其他長期資產29993656401247885485投資收益20485200220240長期股權投資20452213236325132663資產減值及公允價值變動(6)2(10)(10)(10)資產總計資產總計1486514865162281622816569165691852618526

94、2083320833其他收入15611190190190短期借款及交易性金融負債1020713800800800營業利潤8511152179222622789應付款項23722561225527593340營業外凈收支(4)(0)222其他流動負債12682107173921132540利潤總額利潤總額84784711521152179417942264226427912791流動負債合計流動負債合計4832483257055705511151116060606071507150所得稅費用139187287362447長期借款及應付債券690150150150150少數股東損益18171823

95、28其他長期負債404751673673673歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤690690948948148914891880188023162316長期負債合計長期負債合計10941094901901823823823823823823現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計5926592666066606593459346882688279737973凈利潤凈利潤690948148918802316少數股東權益66116131154182資產減值準備(13)(12)(10)(10)

96、(10)股東權益88739506105041149012679折舊攤銷195229164167169負債和股東權益總計負債和股東權益總計14865148651622816228165691656918526185262083320833公允價值變動損失(104)107(40)(40)(40)財務費用88(15)(13)(11)(12)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動491707(473)(191)(221)每股收益0.500.671.051.331.64其它(1061)(757)(223

97、)(158)(174)每股紅利0.330.350.630.800.98經營活動現金流經營活動現金流199199122312239079071647164720402040每股凈資產6.456.837.538.259.11資本開支(295)(404)(50)(50)(50)ROIC9%11%17%20%22%其它投資現金流1067233(346)(746)(647)ROE8%10%15%17%19%投資活動現金流投資活動現金流772772(171)(171)(396)(396)(796)(796)(697)(697)毛利率25%29%29%29%29%權益性融資73146400EBIT Marg

98、in8%11%13%14%15%負債凈變化139(931)8700EBITDAMargin11%14%15%16%16%支付股利、利息(488)(453)(498)(893)(1128)收入增長-1%30%16%23%21%其它融資現金流(332)(391)8700凈利潤增長率-28%37%57%26%23%融資活動現金流融資活動現金流(364)(364)(1223)(1223)(394)(394)(882)(882)(1115)(1115)資產負債率40%41%36%37%38%現金凈變動現金凈變動607607(171)(171)117117(31)(31)228228股息率1.8%1.9%

99、3.5%4.4%5.4%貨幣資金的期初余額25623044293330503019P/E36.426.917.213.611.0貨幣資金的期末余額30442933305030193247P/B2.82.72.42.22.0企業自由現金流885140282514901886EV/EBITDA39.525.420.016.013.2權益自由現金流95048392314991897資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不

100、受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準

101、；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本

102、報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行

103、交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證

104、監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032