1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年1010月月2 25 5日日優于大市優于大市特斯拉專題研究系列三十二特斯拉專題研究系列三十二車端盈利環比提升，新品周期蓄勢待發車端盈利環比提升，新品周期蓄勢待發核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題汽車汽車優于大市優于大市維持維持證券分析師：唐旭霞證券分析師：唐旭霞證券分析師：孫樹林證券分析師：孫樹林0755-819818140755-S0980519080002S0980524070005市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告汽車行業周報（24 年第 39 周）-小鵬

2、P7+、零跑 B10 亮相巴黎車展，關注新車發布及三季報行情 2024-10-15汽車行業 2024 年 10 月投資策略-以舊換新政策持續拉動汽車銷量，關注特斯拉發布會及三季報行情 2024-10-09人形機器人系列專題之減速器-國產品牌有望迎來產業升級機遇 2024-09-26汽車行業周報（24 年第 37 周）-以舊換新政策有望拉動汽車銷量，關注新車發布及三季報行情 2024-09-23汽車行業2024 年 9 月投資策略暨中報總結-以舊換新政策拉動汽車銷量，汽車板塊單二季度凈利潤同比增長 19%2024-09-10特斯拉特斯拉20242024 年三季度盈利能力環比提升年三季度盈利能力環

3、比提升。特斯拉發布2024 年Q3 財報，24Q3營收251.8 億美元，同比+8%，環比略降，毛利率19.8%，同比+1.9pct，環比+1.8pct（Q3單車成本創歷史新低）；Q3 凈利潤（GAAP 下）21.7 億美元，同比+17%，環比+47%；營業利潤率10.8%，同比+3.2pct，環比+4.5pct。整體來看，24Q3 在正向因素如原材料成本下降、規模效應提升及Cybertruck毛利率轉正、FSD 帶來正向收益等因素綜合促進下，估算24Q2特斯拉單車營業利潤為0.30 萬美元（24Q2為0.09 萬美元，23Q3 為0.23 萬美元）。財報電話會核心內容梳理：財報電話會核心內容

4、梳理：7 月24日清晨，特斯拉召開2024 年第二季度財報電話會，結合財報整理以下核心要點：1）銷量：預計25 年銷量增長20-30%（新車型+智能駕駛驅動）；2）新車型：計劃25H1 發布經適型車型；semi卡車有望25 年開始建設，26年全面投產；Cybertruck首次實現正毛利率；4）Cybercab（無人出租車）：26年量產，量產后每年至少200 萬輛；預計明年將在德州和加州推出無人駕駛打車服務；5）AI&FSD：FSD行駛里程已破20億英里（預估V12版本累計里程超1 億英里）；與V12.5 相比，FSD V13干預間隔里程將提高5-6 倍；Q3 特斯拉 AI 訓練計算量增長超75

5、%；6)儲能&4680：特斯拉上海工廠有望在25Q1 交付Megapacks。關注（關注（1 1）特斯拉全球放量（）特斯拉全球放量（CybertruckCybertruck 爬產、新車型進展）；（爬產、新車型進展）；（2 2）智能）智能駕駛技術和盈利模式創新創新駕駛技術和盈利模式創新創新（FSDFSD 版本迭代與國內落地進展版本迭代與國內落地進展、RobotaxiRobotaxi進進展等展等）；（3 3）特斯拉人形機器人推進和突破三條主線特斯拉人形機器人推進和突破三條主線。展望2025年，歐洲工廠爬產+Cybertruck 持續放量+新一代車型量產+FSD 催化，特斯拉汽車銷量有望延續增長，按

6、照公司預期，25年特斯拉全球銷量（產量）增速有望達20-30%。盈利層面，考慮到供應鏈瓶頸緩解，平滑交付曲線等方案不斷降本增效，及后續制造&工藝層面優化升級（通過組裝工序優化升級，采用由工人或機械臂同時間對不同部分操作，有望節省50%組裝成本），特斯拉汽車業務盈利有望持續修復；疊加能源及儲能業務和智能駕駛業務持續發力增厚利潤端，及人形機器人順利推進，特斯拉全球競爭力有望持續上行。長期看長期看，特斯拉有望打造一系列人工智能終端載體特斯拉有望打造一系列人工智能終端載體（智駕汽車智駕汽車、機器人等機器人等），通過通過“硬件降本硬件降本+軟件加成軟件加成+Robotaxi+Robotaxi 共享出行共

7、享出行”賦能新盈利模式。賦能新盈利模式。軟件上以FSD 軟件、軟件商城及訂閱服務組合拳提高附加值，以共享出行打開智能駕駛運用場景。持續看好特斯拉后續在智能駕駛技術及盈利模式的創新。風險提示：風險提示：新車型進展不及預期、經濟波動風險、中美政治風險。投資建議投資建議：智駕推進智駕推進、新車周期新車周期、機器人迭代三條主線機器人迭代三條主線，持續推薦特斯拉產持續推薦特斯拉產業鏈。業鏈。我們長期看好特斯拉電動車、儲能及能源業務、機器人業務的發展前景，推薦特斯拉產業鏈核心標的拓普集團、三花智控、新泉股份、雙環傳動、銀輪股份、愛柯迪、精鍛科技等。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公

8、司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億億元）元）2020242420202525E E2020242420202525E E601689.SH拓普集團優于大市45.617691.752.302620002050.SZ三花智控優于大市22.888540.951.152420603179.SH新泉股份優于大市50.592472.182.842318資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄核心觀點核心觀點.4 4業績視角：三季度車端業務盈利修復，現金

9、流穩健.4業績會視角：2025 年銷量有望增長 20-30%，新品周期蓄勢待發.4汽車放量、智駕進展、機器人推進三條主線.4業務基盤分析：車端與能源板塊穩中有升業務基盤分析：車端與能源板塊穩中有升.5 5三季度汽車毛利率環比修復，現金流表現優異.5汽車業務盈利回升，關注新品上市帶來的新驅動力.5成長性展望：機器人與智駕蓄勢待發成長性展望：機器人與智駕蓄勢待發.1010人形機器人產品持續推進，2025 年有望批量生產.10Robotaxi 亮相，2026 年逐步批量生產.11終極盈利目標：硬件為基，軟件生態和服務打開盈利空間.11投資建議投資建議.1313風險提示風險提示.1414請務必閱讀正文

10、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：2015Q1-2024Q3 特斯拉季度營收、凈利潤及車型銷量圖.5圖2：特斯拉不同車型季度產銷數據（輛）.6圖3：特斯拉收入結構（按業務）.6圖4：特斯拉 2024Q3 業務營收結構（億美元）.6圖5：特斯拉營業收入(億美元）及增速.7圖6：特斯拉碳排放收入情況（萬美元）.7圖7：特斯拉單車均價與單車成本對比.8圖8：特斯拉單車營業利潤與單車折舊對比.8圖9：特斯拉單車毛利率與單車費用率對比.8圖10：特斯拉單車毛利率與單車費用率對比.8圖11：特斯拉太陽能裝機（MW）及儲能裝機數據（MWH).10圖12：特斯拉 O

11、ptimus 實現雞蛋靈活抓取.10圖13：特斯拉 Optimus 實現疊衣服.10圖14：特斯拉 Cybercab.11圖15：特斯拉 Robovan.11圖16：特斯拉構筑軟硬一體化新商業模式.11圖17：特斯拉三大軟件創收模式.12圖18：可持續性和影響力是特斯拉的宗旨.12圖19：FSD Beta 累計行駛歷程(百萬英里）.13圖20：AI 算力的內部預測.13表1：特斯拉單車盈利情況推算表（單位：萬美元）.7表2：特斯拉全球產能持續擴張.9表3：重點公司估值及盈利預測.13請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4核心觀點核心觀點業績視角：三季度車端業務盈

12、利修復，現金流穩健業績視角：三季度車端業務盈利修復，現金流穩健特斯拉發布 24Q3 營收 251.8 億美元，同比+8%，環比略降，毛利率 19.8%，同比+1.9pct，環比+1.8pct（剔除“賣碳”，汽車業務毛利率 17.1%，環比+2.5pct，Q3 單車成本創歷史新低）；Q3 凈利潤（GAAP 下）21.7 億美元，同比+17%，環比+47%；營業利潤率 10.8%，同比+3.2pct，環比+4.5pct。整體來看，24Q324Q3 在正向在正向因素如原材料成本下降因素如原材料成本下降、規模效應提升以及規模效應提升以及 CybertruckCybertruck 毛利率轉正毛利率轉正、

13、FSDFSD 帶來正帶來正向收益等因素綜合促進下向收益等因素綜合促進下，估算 2024Q2 特斯拉單車營業利潤為 0.30 萬美元（24Q2為 0.09 萬美元，23Q3 為 0.23 萬美元）。業績會視角：業績會視角：20252025 年銷量有望增長年銷量有望增長 20-30%20-30%，新品周期蓄勢待發，新品周期蓄勢待發北京時間 10 月 24 日清晨，特斯拉召開 2024 年第三季度財報電話會，結合財報內容整理以下核心要點：1 1）銷量銷量：特斯拉預計 2024 年汽車交付量將略有增長；25 年銷量增長 20-30%（新車型+智能駕駛驅動）；2）新車型新車型：計劃 2025 年上半年發

14、布經適型車型（廉價款）；semi 卡車目前已部署約 200 輛（都配備 FSD 所需的設備），有望 25 年開始初步建設，26 年全面投產；3 3）電動皮卡：）電動皮卡：Cybertruck 銷量環比提升（24Q3在美國銷量接近 1.6 萬輛，成為美國第三大暢銷純電車型），首次實現正毛利率；4 4）CybercabCybercab（無人出租車）（無人出租車）：對 Cybercab26 年量產充滿信心，量產后每年至少200 萬輛；預計明年將在德克薩斯州和加利福尼亞州推出無人駕駛打車服務；5 5）AI&FSDAI&FSD：FSD 行駛里程已破 20 億英里；V12 版本累計里程預估超 1 億英里（

15、預估）；與 V12.5 相比，FSD V13 干預間隔里程將提高 5-6 倍；內部估計 25Q2 FSD 將比人類更安全；Q3 特斯拉 AI 訓練計算量增長超 75%；6)6)儲能儲能&4680&4680：特斯拉上海超級工廠有望在 2025 年第一季度交付 Megapacks；Q3 生產了第 1 億個 4680 電池，并繼續推進干電極生產線。汽車放量、智駕進展、機器人推進三條主線汽車放量、智駕進展、機器人推進三條主線關注關注（1 1）特斯拉全球放量特斯拉全球放量（CybertruckCybertruck 爬產爬產、新車型進展新車型進展）；（2 2）智能駕駛技智能駕駛技術和盈利模式創新創新術和盈

16、利模式創新創新（FSDFSD 版本迭代版本迭代與國內落地進展與國內落地進展、RobotaxiRobotaxi 進展等進展等）；（3 3）特斯拉人形機器人推進和突破三條主線特斯拉人形機器人推進和突破三條主線。展望 2025 年，歐洲工廠爬產+Cybertruck持續放量+新一代車型量產+FSD 催化，特斯拉汽車銷量有望延續增長，按照公司預期，25 年特斯拉全球銷量（產量）增速有望達 20-30%。盈利層面，考慮到供應鏈瓶頸緩解，平滑交付曲線等方案不斷降本增效，及后續制造&工藝層面優化升級（通過組裝工序優化升級，采用由工人或機械臂同時間對不同部分操作，有望節省 50%組裝成本），特斯拉汽車業務盈利

17、有望持續修復；疊加能源及儲能業務和智能駕駛業務持續發力增厚利潤端，及人形機器人順利推進，特斯拉全球競爭力有望持續上行。長期看長期看，特斯拉有望打造一系列人工智能的終端載體特斯拉有望打造一系列人工智能的終端載體（智能駕駛汽車智能駕駛汽車、機器人等機器人等），通過“硬件降本硬件降本+軟件加成軟件加成+Robotaxi+Robotaxi 共享出行共享出行”賦能新盈利模式。軟件上以 FSD軟件、軟件商城及訂閱服務組合拳提高附加值，以共享出行打開智能駕駛運用場景。持續看好特斯拉后續在智能駕駛技術及盈利模式的創新。我們長期看好特斯拉電動車、儲能及能源業務、機器人業務的發展前景，推薦特斯拉產業鏈核心標推薦特

18、斯拉產業鏈核心標的拓普集團的拓普集團、三花智控三花智控、新泉股份新泉股份、雙環傳動雙環傳動、銀輪股份銀輪股份、愛柯迪愛柯迪、精鍛科技等精鍛科技等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5業務基盤分析：車端與能源板塊穩中有升業務基盤分析：車端與能源板塊穩中有升三三季度汽車季度汽車毛利率環比修復毛利率環比修復，現金流表現優異，現金流表現優異特斯拉 24Q3 營收為 251.8 億美元，同環比+7.8%/-1.2%，其中 7.39 億美元來自于出售碳排放額度（同環比+33.4%/-17.0%），約占整體營收 2.9%。利潤端來看，24Q3 毛利率為 19.8%，同環比+

19、1.9pct/+1.8pct，營業利潤 27.17億美元，同環比+54.0%/+69.3%，營業利潤率 10.8%，同環比+3.2pct/+4.5pct；24Q3 凈利潤（GAAP 下）21.67 億美元，同環比+16.9%/+46.6%，已連續第二十個季度實現盈利，調整后 EBITDA 為 46.65 億美元，同環比+24.1%/+27.0%?，F金流來看，特斯拉 24Q2 經營活動現金流為 36.12 億美元，同環比+17.8%/+1392.6%，Q2 自由現金流 13.42 億美元（24Q1 為-25.31 億美元，一季度 AI 基礎設施資本支出為 10 億美元），同比+33.5%；現金及

20、現金等價物和投資為 307.2 億美元，同環比+33.1%/+14.4%，資金水平依舊扎實。汽車業務來看，特斯拉 24Q3 交付 46.3 萬輛，同比+6.4%，環比+4.3%；產量47.0 萬輛，同比+9.1%，環比+14.4%，助力汽車板塊實現收入 200.16 億元，同環比+2%/+0.7%，營收占比 79.5%；24Q3 汽車板塊毛利率 20.1%，同比+1.42pct(若剔除碳積分影響，24Q2 汽車銷售毛利率同比+0.7pct），環比+1.65pct(若剔除碳積分影響，24Q2 汽車銷售毛利率環比+2.4pct）。圖1：2015Q1-2024Q3 特斯拉季度營收、凈利潤及車型銷量圖

21、資料來源：各公司公告，wind，EV Sales，國信證券經濟研究所整理；注：吉利市占率（右）為國內汽車市場市占率，特斯拉市占率（右）為其在全球新能源車市場市占率汽車業務汽車業務盈利回升盈利回升，關注關注新品上市帶來的新品上市帶來的新驅動力新驅動力詳細來看汽車業務詳細來看汽車業務，首先產銷方面，得益于新工廠的持續增長以及上海、弗里蒙特工廠強勁表現，特斯拉 24Q3 交付 46.3 萬輛，同比+6.4%，環比+4.3%；產量 47.0萬輛，同比+9.1%，環比+14.4%；具體來看，Model 3/Y 銷量 44.0 萬輛，同比+5%，環比+4.2%，其他車型（Model S/X、Cybertr

22、uck 等）銷量 2.3 萬輛，同比+43.4%，環比+6.3%；同時下一代平臺研發工作穩步推進中，預計同時下一代平臺研發工作穩步推進中，預計 25H25H1 1 有望開始生產有望開始生產。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：特斯拉不同車型季度產銷數據（輛）資料來源：特斯拉公告，國信證券經濟研究所整理收入端來看，汽車銷售仍是特斯拉利潤的最主要來源。收入端來看，汽車銷售仍是特斯拉利潤的最主要來源。特斯拉收入主要由汽車、能源和服務及其他構成，其中能源業務主要包括太陽能及儲能產品，汽車業務主要包括汽車銷售、汽車租賃以及汽車碳排放積分，汽車板塊實現收入 200.

23、16 億元，同環 比+2.0%/+0.7%，其 中 7.4 億美 元來自于 出售碳排 放額度，同環比+33.4%/-17.0%，汽車銷售業務收入 188.3 億美元，同環比+1.3%/+1.6%，系量：交付環比提升（24Q3 交付 46.3 萬輛，同比+6.4%，環比+4.3%；）；價：1）全球范圍開啟降價+銷售激勵政策導致 ASP 同環比下降（粗略測算 24Q3 單車均價同環比-4.8%/-2.5%)綜合作用的結果。圖3：特斯拉收入結構（按業務）圖4：特斯拉 2024Q3 業務營收結構（億美元）資料來源：中汽協，乘聯會，國信證券經濟研究所整理和預測資料來源：特斯拉官網，中汽協，國信證券經濟研

24、究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖5：特斯拉營業收入(億美元）及增速圖6：特斯拉碳排放收入情況（萬美元）資料來源：中汽協，乘聯會，國信證券經濟研究所整理和預測資料來源：特斯拉官網，中汽協，國信證券經濟研究所整理三季度單車盈利能力同環比提升三季度單車盈利能力同環比提升。2024Q3 特斯拉汽車銷售業務營收占比 74.78%，同比-4.8pct，環比+2.1pct，我們以此為比例依據計算對應費用成本（以盡量剔以此為比例依據計算對應費用成本（以盡量剔除其他業務影響）從而推算單車經營的各項指標除其他業務影響）從而推算單車經營的各項指標（以下指標為推算數據，

25、數據僅供參考）：2024Q2 單車均價為 4.07 萬美元，同環比-4.8%/-2.5%，測算出 24Q3單車運營費用率 9.1%，同環比-1.3pct/-2.6pct，展現特斯拉依舊扎實的費用管控能力；24Q3 單車成本為 3.40 萬美元，同環比-5.5%/-5.4%；23Q3 單車毛利率16.4%，同環比+0.7pct/+2.5pct，單車毛利約 0.67 萬美元；折舊攤銷方面，隨北美、歐洲工廠持續放量，驅動單車折舊&攤銷持續下降，2024Q2 單車折舊為 0.22萬美元，同比-0.02 萬美元，環比+0.01 萬美元；整體來看，24Q324Q3 在正向因素如在正向因素如原材料成本下降原

26、材料成本下降、規模效應提升以及規模效應提升以及 CybertruckCybertruck 毛利率轉正毛利率轉正、FSDFSD 帶來正向收益帶來正向收益等因素綜合促進下等因素綜合促進下，估算2024Q2特斯拉單車營業利潤為0.30萬美元（24Q2為0.09萬美元，23Q3 為 0.23 萬美元）。表1：特斯拉單車盈利情況推算表（單位：萬美元）單車均價單車成本單車毛利單車毛利率單車費用單車費用率單車營業利潤2019Q12019Q15.574.531.0418.6%1.3324.0%-0.302019Q22019Q25.424.460.9617.7%0.9317.1%0.032019Q32019Q3

27、5.284.131.1521.8%0.7814.8%0.372019Q42019Q45.484.301.1821.6%0.7714.0%0.422020Q12020Q15.534.181.3524.4%0.8815.9%0.472020Q22020Q25.404.091.3224.4%0.8415.6%0.482020Q32020Q35.263.841.4227.0%0.7514.3%0.672020Q42020Q45.003.871.1322.6%0.6913.9%0.442021Q12021Q14.713.491.2225.8%0.7315.6%0.482021Q22021Q24.913.

28、541.3727.9%0.6413.1%0.722021Q32021Q34.723.381.3428.5%0.5712.0%0.782021Q42021Q44.873.461.4028.9%0.6112.6%0.792022Q12022Q15.003.521.4829.7%0.509.9%0.992022Q22022Q25.373.991.3825.7%0.5610.5%0.822022Q32022Q35.173.811.3626.3%0.417.9%0.952022Q42022Q44.993.811.1923.8%0.397.7%0.802023Q12023Q14.463.650.8218.

29、3%0.357.9%0.462023Q22023Q24.383.610.7717.5%0.388.6%0.392023Q32023Q34.273.600.6715.7%0.4410.3%0.232023Q42023Q44.263.550.7116.6%0.409.4%0.312024Q12024Q14.263.590.6615.6%0.5011.9%0.162024Q22024Q24.173.600.5813.9%0.4911.7%0.092024Q2024Q3 34.073.400.6716.4%0.379.1%0.30資料來源：特斯拉公告，國信證券經濟研究所整理和推算 注：本結果為依據汽車

30、銷售業務占比從而分拆出汽車銷售業務所對應費用的推算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8結果，僅供參考。研發方面，特斯拉將絕大部分精力用于生產制造與創新研發，同時在 AI 領域持續保持大規模投入，在研發和其他重要投入上，24Q3 特斯拉支出 10.4 億美元，同比-10.5%，超出收入的增速。整體來看，預計預計 1 1）隨新工廠生產效率提高隨新工廠生產效率提高+物流成物流成本降低及營運杠桿的提升（本降低及營運杠桿的提升（CybertruckCybertruck 毛利率轉正，毛利率轉正，46804680 電池持續放量）；電池持續放量）；2 2）疊加疊加“以價換量以

31、價換量”策略帶來對銷量的持續提振保障規模效應；策略帶來對銷量的持續提振保障規模效應；3 3）低價版車型的）低價版車型的推出上量推出上量，以及以及 4 4）后續制造后續制造&工藝層面的優化升級工藝層面的優化升級（通過組裝工序優化升級通過組裝工序優化升級，采采用由工人或機械臂同時間對不同部分操作，用由工人或機械臂同時間對不同部分操作，有望節省有望節省 50%50%組裝成本），特斯拉整組裝成本），特斯拉整體汽車業務的盈利能力有望持續修復。體汽車業務的盈利能力有望持續修復。圖7：特斯拉單車均價與單車成本對比圖8：特斯拉單車營業利潤與單車折舊對比資料來源：特斯拉公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：特斯

32、拉公告，國信證券經濟研究所整理圖9：特斯拉單車毛利率與單車費用率對比圖10：特斯拉單車毛利率與單車費用率對比資料來源：中汽協，乘聯會，國信證券經濟研究所整理和預測資料來源：特斯拉官網，中汽協，國信證券經濟研究所整理C Cybertruckybertruck 毛利率轉正毛利率轉正，新車型預計，新車型預計 20252025 年投產年投產全球全球產能端持續提升產能端持續提升保障交付能力保障交付能力。截至 2024Q3 特斯拉全球產能超 200 萬輛。按投產時間順序依次是美國加州的弗里蒙特工廠（Fremont 2012 年下線首臺特斯拉Model S）、中國的上海工廠（2019 年投建）、歐洲的柏林工

33、廠（2020 年啟動建設）、美國德克薩斯州的超級工廠（2020 年啟動建設）。其中美國弗里蒙特工廠主要生產 Model S/X/3/Y，中國和歐洲新工廠主要生產 Model 3/Y（特斯拉于 2021請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9年 1 月推出具價格優勢、車型競爭力不俗的國產版 Model Y；指引中國工廠在 3/Y以外仍會引入新的生產車型），未來美國有望新擴建工廠產能用于特斯拉皮卡等其他車型的生產。同時特斯拉將加快新車型推出節奏，更新未來車輛的產品線，加快新車型推出節奏，更新未來車輛的產品線，20252025 年下半年或之前，新車型有望投產年下半年或之

34、前，新車型有望投產（在目前車型相同產線上生產在目前車型相同產線上生產）。美國工廠美國工廠（加州、德州、內華達州工廠）：CybertruckCybertruck 產量環比增長產量環比增長，首次首次實現正毛利率實現正毛利率。Semi 半掛車準備工作繼續，有望在 2025 年底前開始生產。上海工廠上海工廠：在 23Q1 上海工廠開啟對泰國市場的出口；上海工廠在 23Q4 恢復正常生產(23Q3 停工升級產線），更新后 Model 3 在不到兩個月時間里生產全面加速；且后續有望新增智利出口且后續有望新增智利出口。上海工廠單車銷售成本下降至歷史最低水平。德國工廠德國工廠：第二季度，柏林工廠開始生產并交付

35、右舵汽車到英國。并還開始向卡塔爾交付車輛，同時增加向以色列和中國臺灣的交付量。24Q3 柏林工廠的每輛車銷售成本環比有所改善。墨西哥工廠：墨西哥工廠：下一座超級工廠落地墨西哥東北部州新萊昂州的首府蒙特雷（Monterrey），這將是特斯拉首次在美國以外的美洲地區設廠。墨西哥工廠進度需要跟蹤大選后特朗普是否對墨西哥征收高額關稅。表2：特斯拉全球產能持續擴張截至 2024Q2 報告期截至 2024Q1 報告期工廠名稱工廠名稱生產車型已有產能（輛）產能狀態已有產能（輛）產能狀態中國中國-Shanghai-ShanghaiModel 3/Y950,000Production950,000Product

36、ion美國美國-Fremont-FremontModel S/X100,000Production100,000ProductionModel 3/Y550,000Production550,000Production美國美國-Texas-TexasModel Y250,000Production250,000ProductionCybertruck125,000Production125,000Pilot production德國德國-Berlin-BerlinModel Y375,000Production375,000Production美國美國-NevadaNevadaTesla Se

37、mi-Pilot production-Pilot productionVariousVariousNext Gen Platform-In development-In developmentTBDTBDRoadster-In development-In development資料來源：特斯拉公告，國信證券經濟研究所整理新品及新品及 FSDFSD 催化下催化下 20252025 年年全球銷量全球銷量有望有望實現實現 20-30%20-30%增速增速。特斯拉在財報中表示后續定價將繼續圍繞多重因素而上下波動，定價策略考慮到長期單車盈利能力，包括特斯拉車輛在自動駕駛、超級充電、移動服務連接和售后

38、服務方面的潛在終生價值。2023 年全年全球交付 181 萬輛，同比+38%，蟬聯全球純電動車交付量榜單冠軍。展望 Q4，需求端隨降價驅動放量及供應端歐洲工廠（Model Y 連續多月成為歐洲最暢銷車型）、北美工廠（北美新能源汽車滲透率低于 10%，Cybertruck陸續爬坡）產能持續提升，以及改款 Model 3、新版 Model Y 對需求的整體提振，我們預計 2024 年特斯拉汽車銷量依舊有望實現增長；展望展望 20252025 年，歐洲工廠爬年，歐洲工廠爬產產+Cybertruck+Cybertruck 持續放量持續放量+新一代車型量產新一代車型量產+FSD+FSD 催化催化，特斯拉

39、汽車銷量有望延續，特斯拉汽車銷量有望延續增長，按照公司預期，增長，按照公司預期，2525 年特斯拉全球銷量（產量）增速有望達年特斯拉全球銷量（產量）增速有望達 20-30%20-30%。能源業務穩步增長，儲能裝機創新高能源業務穩步增長，儲能裝機創新高儲能業務持續增長儲能業務持續增長，超級充電業務加速全球電動化轉型超級充電業務加速全球電動化轉型。24Q3 公司能源及儲能業務收入實現 23.8 億美元，同比+52%，環比-21%，其中儲能裝機 6.9Gwh，同環比分別+73.4%/-26.6%，同時目前來看 25-26 年在手訂單充足，同時中國的 megapack工廠也在推進中。儲能業務的強勁表現

40、得得益于加利福利亞州 Megapack 專用超級工廠產能的持續釋放。同時特斯拉通過全球試點開放充電網絡，北美市場上，福特、通用、梅賽德斯-奔馳、日產、極星、Rivian、沃爾沃、寶馬等企業已宣布接請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10入特斯拉 NACS 充電標準。2024 年特斯拉將進一步開放充電網絡，加速全球市場電動化轉型。24Q3 特斯拉生產了第 1 億個 4680 電池，并繼續推進干電極生產線；特斯拉上海超級工廠有望在 2025 年第一季度交付 Megapacks；圖11：特斯拉太陽能裝機（MW）及儲能裝機數據（MWH)資料來源：特斯拉公告，國信證券經濟

41、研究所整理 注：特斯拉從 24Q1 開始不再披露太陽能裝機數據成長性展望：機器人與智駕蓄勢待發成長性展望：機器人與智駕蓄勢待發人形機器人產品持續推進，人形機器人產品持續推進，20252025 年有望批量生產年有望批量生產人形機器人產品持續推進。人形機器人產品持續推進。特斯拉在 22 年 10 月 AI Day 發布機器人 Optimus。其使用內部設計的組件，其 Optimus 在多個層面沿用汽車領域技術。特斯拉在機器人制造方面具備三大優勢：1）可對每一個動作進行相應編程；2）汽車相關的優勢技術（自動駕駛等）可直接復用到機器人；3）擅長制造，可獨立設計和制造一些零部件；馬斯克預計人形機器人可以

42、在較多場景發揮作用，尤其是工業場景。另外馬斯克再一次重申特斯拉將要率先業內量產，并認為遠期來看機器人的市場價值會大于汽車。2023 年 5 月特斯拉股東大會上，展示了 Optimus 人形機器人最新視頻。馬斯克認為特斯拉的長期價值將主要來自人形機器人，并預測人形機器人需求有望達百億臺規模。23 年底，特斯拉已經推出二代 Optimus，使用 Tesla設計執行器和傳感器，并改進 AI 功能，采用真實世界數據、神經網絡和尖端硬軟件進行訓練。馬斯克預計馬斯克預計 2525 年底前年底前 10001000 個機器人投入使用自用個機器人投入使用自用，20202626 年大批量年大批量生產生產并并向外部

43、客戶提供。向外部客戶提供。圖12：特斯拉 Optimus 實現雞蛋靈活抓取圖13：特斯拉 Optimus 實現疊衣服資料來源：特斯拉，國信證券經濟研究所整理資料來源：特斯拉，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11RobotaxiRobotaxi 亮相，亮相，20262026 年逐步批量生產年逐步批量生產Robotaxi 預計 26 年批量生產，生產成本低于 3 萬美元。北京時間 10 月 11 日，特斯拉“WE，ROBOT”發布會舉行，備受矚目的“機器人出租車”Robotaxi，也被稱為 Cybercab，正式亮相。預計 2026 年生產

44、 CyberCab，會以非常高產量生產；2027 年之前批量生產，在 24Q3 特斯拉財報交流會上，馬斯克對 Cybercab 在 26年量產充滿信心，量產后每年至少 200 萬輛；預計明年將在德克薩斯州和加利福尼亞州推出無人駕駛打車服務。馬斯克還推出了無人駕駛廂式貨車，名為“robovan”，一次最多可裝載 20 人。圖14：特斯拉 Cybercab圖15：特斯拉 Robovan資料來源：特斯拉，國信證券經濟研究所整理資料來源：特斯拉，國信證券經濟研究所整理終極盈利目標：硬件為基，軟件生態和服務打開盈利空間終極盈利目標：硬件為基，軟件生態和服務打開盈利空間類似蘋果圍繞 iOS 從芯片到系統、

45、再到硬件設計打造的軟硬一體化體系，特斯拉亦從 Autopilot、電池、造車統一調控，打破傳統主機廠商僅依靠前端銷售獲利的方式，通過“硬件降本硬件降本+軟件加成軟件加成+Robotaxi+Robotaxi 共享出行共享出行”不斷賦能新商業模式，以售出的硬件為基憑借平臺服務加成，向具更廣闊盈利空間的軟件業務擴展。圖16：特斯拉構筑軟硬一體化新商業模式資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理類似蘋果圍繞 iOS 從芯片到系統、再到硬件設計打造的軟硬一體化體系，特斯拉亦從 Autopilot、電池、造車統一調控，打破傳統主機廠商僅依靠前端銷售獲利請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

46、容證券研究報告證券研究報告12的方式，通過“硬件降本硬件降本+軟件加成軟件加成+Robotaxi+Robotaxi 共享出行共享出行”不斷賦能新商業模式，以售出的硬件為基憑借平臺服務加成，向具更廣闊盈利空間的軟件業務擴展。硅谷出身的特斯拉已證實一條軟件大規模變現的可行性路徑硅谷出身的特斯拉已證實一條軟件大規模變現的可行性路徑，分為分為 FSDFSD 付費付費、軟軟件應用商城及訂閱服務三種模式：件應用商城及訂閱服務三種模式：圖17：特斯拉三大軟件創收模式資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖18：可持續性和影響力是特斯拉的宗旨資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理特

47、斯拉特斯拉 FSDFSD BETABETA 累計行駛里程增速持續加快累計行駛里程增速持續加快。根據官方數據，特斯拉 FSD BETA累計行駛里程 22 年末約 9000 萬英里；23 年一季度末超 1.5 億英里，5 月中旬超1.9 億英里，二季度末突破 3 億英里，三季度末超 5 億英里，四季度末近 8 億英里。大規模解決車輛自動駕駛需要四個主要技術支柱：超大現實世界數據集、神經網絡訓練、車輛硬件和軟件。23 年 7 月 Dojo 超級計算機進入生產階段，特斯請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13拉神經網絡算訓能力進一步加強，持續加速完善自身自動輔助駕駛等能

48、力。目前，Autopilot 自動輔助駕駛讓行車安全達到美國平均水平的 8.5 倍。按照馬斯克的預測，FSD 完全自動駕駛能力，會比手動駕駛安全 10 倍以上。24Q124Q1 AIAI 訓練計算訓練計算量增超量增超 130%130%；特斯拉認為通過依賴視覺的架構以及在數十億英里真實世界數據上訓練的端到端神經網絡，可以打造一個可擴展且盈利的自動駕駛業務。截至24Q3,FSDFSD 行駛里程已破行駛里程已破 2020 億英里億英里；V12V12 版本累計里程預估超版本累計里程預估超 1 1 億英里億英里（預估預估）；與與 V12.5V12.5 相比，相比，FSDFSD V13V13 干預間隔里程

49、將提高干預間隔里程將提高 5-65-6 倍；內部估計到倍；內部估計到 2525 年年 Q2Q2 FSFSD D將比人類更安全。將比人類更安全。圖19：FSD Beta 累計行駛歷程(百萬英里）圖20：AI 算力的內部預測資料來源：特斯拉，國信證券經濟研究所整理資料來源：特斯拉，國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議關注關注（1 1）特斯拉全球放量特斯拉全球放量（CybertruckCybertruck 爬產爬產、新車型進展新車型進展）；（2 2）智能駕駛技智能駕駛技術和盈利模式創新創新術和盈利模式創新創新（FSDFSD 版本迭代版本迭代與國內落地進展與國內落地進展、RobotaxiRobota

50、xi 進展等進展等）；（3 3）特斯拉人形機器人推進和突破三條主線特斯拉人形機器人推進和突破三條主線。展望 2025 年，歐洲工廠爬產+Cybertruck持續放量+新一代車型量產+FSD 催化，特斯拉汽車銷量有望延續增長，按照公司預期，25 年特斯拉全球銷量（產量）增速有望達 20-30%。盈利層面，考慮到供應鏈瓶頸緩解，平滑交付曲線等方案不斷降本增效，及后續制造&工藝層面優化升級，特斯拉汽車業務盈利有望持續修復；疊加能源及儲能業務和智能駕駛業務持續發力增厚利潤端，及人形機器人推進，特斯拉全球競爭力有望持續上行。長期看長期看，特斯拉有望打造一系列人工智能的終端載體特斯拉有望打造一系列人工智能

51、的終端載體（智能駕駛汽車智能駕駛汽車、機器人等機器人等），通過“硬件降本硬件降本+軟件加成軟件加成+Robotaxi+Robotaxi 共享出行共享出行”賦能新盈利模式。軟件上以 FSD軟件、軟件商城及訂閱服務組合拳提高附加值，以共享出行打開智能駕駛運用場景。持續看好特斯拉后續在智能駕駛技術及盈利模式的創新。我們長期看好特斯拉電動車、儲能及能源業務、機器人業務的發展前景，推薦特斯拉產業鏈核心標推薦特斯拉產業鏈核心標的拓普集團的拓普集團、三花智控三花智控、新泉股份新泉股份、雙環傳動雙環傳動、銀輪股份銀輪股份、愛柯迪愛柯迪、精鍛科技等精鍛科技等。表3：重點公司估值及盈利預測公司公司公司公司投資投資

52、2022024 410241024總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱評級收盤（元）（億元）2023A2024E2025E2023A2024E2025E601689.SH601689.SH拓普集團優于大市45.617691.951.752.3232620002050.SZ002050.SZ三花智控優于大市22.888540.780.951.15292420603179.SH603179.SH新泉股份優于大市50.592471.652.182.84312318002472.SZ002472.SZ雙環傳動優于大市29.322480.961.221.59312418600933.SH6009

53、33.SH愛柯迪優于大市14.061371.021.151.44141210300258.SZ300258.SZ精鍛科技優于大市8.81420.490.540.68181613002126.SZ002126.SZ銀輪股份優于大市18.921570.761.041.34252214請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理和預測 注：考慮 24 年拓普集團增發股本及分紅配股，表內為 23/24 年攤薄 EPS風險提示風險提示特斯拉工廠產能建設與爬坡不達預期、新車型進展不及預期、經濟波動風險、中美政治風險。證券研究報告證券研究

54、報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基

55、準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲

56、明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公

57、司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務

58、狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設

59、備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032