【公司研究】賽特新材-行業供需緊張產能爬坡助推公司長期發展-20200826（29頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 賽特新材賽特新材（688398） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 08 月月 26 日日 投資投資評級評級 行業行業 化工/化學制品 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 58.67 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 80.00 流通A 股股本(百萬股) 19.00 A 股總市值(百萬元) 4,693.60 流通A 股市值(百萬元) 1,114.73 每股凈資產(元) 9.74 資產負債率(%) 16.74 一年內最高/最低(元) 113

2、.00/42.10 作者作者 李華豐李華豐 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520060001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 行業供需緊張，產能爬坡助推公司長期發展行業供需緊張，產能爬坡助推公司長期發展 1.專注真空絕熱板的高新技術企業專注真空絕熱板的高新技術企業 公司是一家集研發、生產、銷售真空絕熱板為一體的高新技術企業，產品 目前主要應用在家電領域（冰箱、冷柜等）以及冷鏈物流（醫用及食品保 溫箱、自動販賣機等）等領域。 2.新型高性能絕熱材料，節能環保引領行業潮流新型高性能絕熱材料，節能環保引領行業潮流 真空絕熱板是近年來興起的一種新型高效節能環保絕熱材料

3、，具有極低的 導熱系數。目前該行業處于“低集中度、高成長”階段。隨著市場競爭的 加速將倒逼企業進一步降低成本。同時，部分大型家電企業繼續大規模擴 產的意愿較低，繼而有望逐漸由自產轉向外購，讓渡市場空間。 3. 技術研發實力突出，盈利持續提升技術研發實力突出，盈利持續提升 公司擁有包括高性能低成本芯材配方及成型技術、阻隔膜性能精確檢測、 遴選及高性能阻隔膜制備技術、吸附劑檢測、制備及配方優化技術、真空 絕熱板導熱系數檢測技術等多項核心技術，研發實力突出，形成了一體化 自主生產能力，行業領先；毛利率和凈利率逐步反超同行，盈利能力持續 提升。 4. Q2 業績超預期，募投助力發展業績超預期，募投助力

4、發展 公司實現營業收入 2.1 億元，同比增長 5.6%。其中，Q2 單季度實現營業收 入 1.2 億元，同比增長 15.0%。二季度環比提升 31.36%，主要系二季度疫 情在全球蔓延，居民食物存儲需求驟增，大容量冰箱銷量增長，進一步拉 動公司主業真空絕熱板。 2020H1，VIP 板需求旺盛，公司產能都處于飽和狀態，雖公司通過工藝優 化和設備技改等方式提升產能， 但依舊不能滿足下游需求。 下半年至明年， 公司 350 萬平方米的 IPO 募投項目將進入產能投放高峰，助推明后年業績 快速增長。 5. 合理市值區間：合理市值區間：41.755.6 億元億元 截至 2020 年 08 月 21

5、日，中證指數 C30 非金屬礦物制品業最近一個月靜 態平均市盈率為 19.63 倍。我們取相對估值估算賽特新材合理市值，則賽 特新材的合理市值區間為 41.755.6 億元，20 年的合理估值區間為 42-56 倍。首次覆蓋，給予買入評級。 風險風險提示提示：技術研發風險、對冰箱冷柜等家電制造行業及主要客戶依賴的 風險、市場競爭加劇風險、核心技術人員流失風險、匯率波動帶來的匯兌 損失風險、產品結構單一的風險、稅收優惠政策變化的風險、估值高于可 比公司及行業平均估值水平的風險、法律風險等 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3

6、07.88 400.93 449.94 614.18 831.28 增長率(%) 50.08 30.22 12.22 36.50 35.35 EBITDA(百萬元) 79.56 124.13 94.20 143.58 196.47 凈利潤(百萬元) 40.66 74.33 98.57 138.54 184.00 增長率(%) 674.62 82.79 32.62 40.54 32.82 EPS(元/股) 0.51 0.93 1.23 1.73 2.30 市盈率(P/E) 125.30 68.55 51.69 36.78 27.69 市凈率(P/B) 19.67 15.55 12.26 9.54

7、 7.46 市銷率(P/S) 16.55 12.71 11.32 8.30 6.13 EV/EBITDA 0.00 0.00 53.58 34.81 25.40 資料來源：wind，天風證券研究所 -47% -33% -19% -5% 9% 23% 37% 2019-082019-122020-04 賽特新材化學制品 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 未找到圖形項目表。未找到圖形項目表。 . 錯誤!未定義書簽。 1.真空絕熱板領先企業真空絕熱板領先企業 . 5 1.1. 公司概況 . 5 1.2. 公司

8、股權結構 . 5 1.3. 主營業務及經營模式 . 6 1.4. Q2 業績超預期，募投助力發展 . 6 1.4.1. 不懼疫情，Q2 增速超預期 . 6 1.4.2. 費用率下降，盈利保持高位 . 6 1.4.3. 募投+研發，支撐公司高速發展 . 7 2. 絕熱材料絕熱材料戰略新興產業，空間廣闊戰略新興產業，空間廣闊 . 8 2.1. 絕熱材料行業概況：千億市場，增速可觀 . 8 2.2. 真空絕熱板：性能優異的新型絕熱材料 . 9 2.3. 下游需求多元,發展潛力可觀 . 11 2.3.1. 冰箱領域應用 . 12 2.3.2. 冷鏈物流市場應用 . 13 1、冷庫 . 13 2、醫療冷

9、鏈 . 14 3、自動販賣機 . 15 2.3.3. 建筑等領域的應用 . 15 2.4. 行業份額向專業企業集中 . 16 3. 賽道優異，研發能力突出，未來發展可期賽道優異，研發能力突出，未來發展可期 . 17 3.1. 細分市場龍頭，客戶粘性較高 . 17 3.2. 擁有多項核心技術，研發實力突出 . 18 3.3. 收入高速增長，產量與產能匹配 . 20 3.4. 供需格局改善后，盈利能力穩步提升 . 21 4. 募投項目分析募投項目分析 . 22 5. 可比公司分析可比公司分析 . 23 6. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 25 PE 相對估值：合理市值區間為相對估值：合理市值區

10、間為 41.755.6 億元億元 . 25 7. 風險提示風險提示 . 26 nMtQmRnQpNqRsOtOzRzQtQaQ9R6MmOrRoMnNeRqQvNfQnPpRaQrQoQMYtOnRNZtOnN 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖表目錄圖表目錄 圖 1：賽特新材股權結構 . 5 圖 2：公司下屬控股及參股公司 . 5 圖 3：公司收入規模及增速（萬元） . 6 圖 4：公司歸母凈利潤規模及增速（萬元） . 6 圖 5：公司毛利率與凈利率 . 6 圖 6：公司費用率 . 6 圖 7：公司研發費用以及占比. 7 圖 8

11、：募集資金投資項目 . 7 圖 9：絕熱材料分類情況 . 8 圖 10：各類常規絕熱材料優缺點. 9 圖 11：中國 2009-2018 年（1-9 月）絕熱材料產量（單位：萬噸） . 9 圖 12：真空絕熱板與傳統保溫材料優缺點 . 10 圖 13：公司產品結構 . 10 圖 14：各類芯材優缺點 . 11 圖 15：真空絕熱板行業上下游 . 11 圖 16：真空絕熱板的應用 . 11 圖 17：冰箱產量 . 12 圖 18：冰柜產量 . 12 圖 19： 2017-2018 年公司不同厚度真空絕熱板的銷量（萬平方米） . 12 圖 20：超薄冰箱性能指標 . 13 圖 21：我國冷庫容量及

12、增速 . 14 圖 22：我國冷庫年凈增容量 . 14 圖 23：藥品流通行業銷售總額單位（億元） . 14 圖 24：價格為是否采用真空絕熱材料的主要考慮因素（相較當前絕熱材料價格） . 15 圖 25：業內主要企業 . 16 圖 26：公司產品在冷鏈領域市場份額達 30% . 17 圖 27：公司主要客戶 . 18 圖 28：業內企業主要大客戶 . 18 圖 29：公司的研發體系 . 18 圖 30：公司行業標準制定情況 . 19 圖 31：公司研發費用以及占比 . 19 圖 32：公司人員結構 . 19 圖 33：公司營業收入以及增速（萬元） . 20 圖 34：公司歸母凈利潤及增速（萬

13、元） . 20 圖 35：公司主營收入按產品類型. 21 圖 36：公司主營收入按銷售渠道. 21 圖 37：公司毛利率、凈利率、歸母凈利潤（萬元）. 21 圖 38：公司期間費用率 . 21 圖 39：公司產品價格水平（元/平方米） . 22 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 40：公司分產品毛利率 . 22 圖 41：募集資金投資項目 . 22 圖 42：募集資金投資項目 . 23 圖 43：可比公司選取 . 23 圖 44：可比公司營收總額 . 23 圖 45：可比公司凈利潤 . 23 圖 46：可比公司銷售毛利率 . 2

14、4 圖 47：可比公司銷售凈利率 . 24 圖 48：可比公司期間費用率 . 24 圖 49：可比公司研發費用（萬元） . 24 圖 50：可比公司財務數據 . 25 圖 51：可比公司估值表 . 26 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.真空絕熱板領先企業真空絕熱板領先企業 1.1. 公司概況公司概況 賽特新材是由福建賽特新材料有限公司整體變更設立的股份有限公司，注冊資本 8000 萬 元。是一家集研發、生產、銷售真空絕熱板為一體的高新技術企業，公司的主營業務為真 空絕熱材料的研發、生產和銷售。 公司的主要產品真空絕熱板是一種利

15、用真空絕熱原理生產的新型高效節能環保絕熱材料， 屬于戰略性新興產業分類（2018）所重點鼓勵和推廣使用的材料。根據證監會上市 公司行業分類指引（2012 年修訂），公司所屬行業為“制造業”中的“C30 非金屬礦 物制品業”。根據國民經濟行業分類 （GB/T4754-2011），公司所屬行業為“制造業” 中的“非金屬礦物制品業”中的“C3061 玻璃纖維及制品制造業”。 1.2. 公司股權結構公司股權結構 截止 2020 年中報，公司總股本為 8000 萬股，第一大股東汪坤明持有公司 3172.00 萬股， 通過紅斗篷投資間接持有公司 27 萬股，合計持有股份占公司發行前總股本的 40.0%，為

16、公 司的控股股東和實際控制人。此外持股 5%以上股東一名，為汪美蘭，持有公司股份 871.00 萬股，占總股本的 10.89%，汪美蘭與汪坤明為兄妹關系；汪坤明之子汪洋持有公司 260.00 萬股，占總股本的 3.25%。公司唯一機構投資人為紅斗篷投資，持有公司 150 萬股，占總 股本的 1.88%。 圖圖 1：賽特新材股權結構：賽特新材股權結構 資料來源：wind，天風證券研究所 截至 19 年年報，公司擁有兩家全資子公司，分別為菲爾姆、賽特冷鏈分別負責高性能阻 隔膜業務、冷鏈物流相關業務以及真空絕熱板。 圖圖 2：公司下屬控股及參股公司：公司下屬控股及參股公司 資料來源：公司年報，天風證

17、券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.3. 主營業務及經營模式主營業務及經營模式 公司的主要產品真空絕熱板是一種利用真空絕熱原理生產的新型高效節能環保絕熱材料。 公司主要通過向下游客戶提供定制化、個性化的真空絕熱板產品獲得收入和現金流，并實 現盈利。 公司的真空絕熱板產品目前主要應用在家電領域（冰箱、冷柜等）以及冷鏈物流（醫用及 食品保溫箱、自動販賣機等）等領域，由公司依據不同客戶、不同終端產品的規格、技術 性能等要求而進行差異化定制。 目前，公司下游客戶主要為國內外知名家電制造企業，形成銷售前，公司需要先取得客戶 的供應

18、商認證資格，而認證資格的取得普遍需要 6 個月到 2、3 年左右的時間。因此，客 戶與公司的粘性整體較高。 1.4. Q2 業績超預期，募投助力發展業績超預期，募投助力發展 1.4.1. 不懼疫情，不懼疫情，Q2 增速超預期增速超預期 2020 年上半年，公司實現營業收入 2.1 億元，同比增長 5.6%。其中，Q2 單季度實現 營業收入 1.2 億元，同比增長 15.0%。二季度收入環比增長 31.36%，主要系二季度疫情 在全球蔓延，居民食物存儲需求驟增，大容量冰箱銷量增長，進一步拉動公司主業真 空絕熱板。 2020 年上半年，公司歸母凈利潤 5232 萬元，同比增長 45.60%，扣非后

19、公司歸母凈利 潤為 3708 萬元，同比增長 8.38%。歸母凈利潤增速高于扣非后歸母凈利潤增速主要系 受連城縣“一企一策“政府獎勵影響，2020H1 公司其他收益為 1494 萬元（去年同期為 216 萬元），增厚利潤 1278 萬元。 圖圖 3：公司收入規模及增速：公司收入規模及增速（萬元）（萬元） 圖圖 4：公司歸母凈利潤規模及增速：公司歸母凈利潤規模及增速（萬元）（萬元） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.4.2. 費用率下降，盈利保持高位費用率下降，盈利保持高位 2020 年 H1 公司綜合毛利率 37.99%，以新規統一口徑計算，則同比下降 1.12pct，凈利 潤率為 25.47%，同比提升 6.99pct。凈利潤率的提高，主要來自費用率的壓縮：2020 年 H1 公司銷售費用率 5.31%，以新規統一口徑計算，則同比下降 0.47pct，主要因疫 情期間差旅招待等費用下降；管理費用率（含研發）為 10.47%，同比變化不大；財務 費用率-0.76%，同比下降 1.1pct，主要系匯率變動產生收益以及利息收入增加所致。 我們認為隨公司募投產能的投放， 銷售規模將進一步擴大， 費用率也將進入下降通道， 未來盈利水平有望繼續提升。 圖圖 5：公司毛利率與凈利率：公司毛利率與凈利率 圖圖 6：公司費用率：公司費用率