【公司研究】聯瑞新材-硅微粉龍頭半導體及5G帶動下行業迎來發展良機-20200118[21頁].pdf

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1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 01月 18日 聯瑞新材聯瑞新材（688300.SH） 硅微粉龍頭，半導體及硅微粉龍頭，半導體及 5G 帶動下行業迎來發展良機帶動下行業迎來發展良機 國內硅微粉龍頭， 成功打破高端產品的壟斷實現進口替代國內硅微粉龍頭， 成功打破高端產品的壟斷實現進口替代。公司是國內領先 的硅微粉廠商，主要產品包括結晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉，目前 擁有角形硅微粉產能 6 萬噸，球形硅微粉 7100 噸。公司的硅微粉產品已成 功應用于覆銅板、環氧塑封料、電工絕緣材料、膠粘劑等領域。公司成功打 破了日本等國家對球形硅微粉的壟斷，實現了進口替代， 并實現了在 5

2、G 重 點領域產品的應用。目前，公司已同世界級半導體塑封料廠商住友電工、日 立化成、松下電工、KCC 集團、華威電子，全球前十大覆銅板企業建滔集 團、生益科技、南亞集團、聯茂集團、金安國紀、臺燿科技、韓國斗山集團 等企業建立合作關系，并成為該等企業的合格材料供應商。 國內國內 5G 及半導體產能加速擴張帶動上游硅微粉需求及半導體產能加速擴張帶動上游硅微粉需求。5G 及半導體行業對 硅微粉的要求更高，下游對高端產品的需求增加，下游的快速發展對硅微粉 的量和質提出了更高的要求。根據公司招股書預測，行業市場空間有望從 2018 年的 68.75 億元大幅增長至 2025 年的 208 億元。公司作為

3、行業龍頭， 掌握高端產品的核心工藝，在下游產業擴張及升級的過程中將持續受益。公 司募投新建角形硅微粉 3.65 萬噸， 球形硅微粉 7200t，能夠有效滿足需求的 增加。分析公司客戶采購額可以看出下游 CCL 采購金額增長較快，2020 年 下游 CCL 龍頭公司擴產，帶動硅微粉需求增加，同時隨著高頻高速 CCL 產 能的投放，硅微粉的價值量將持續提升。 儲備產品逐步放量，下游市場空間正在打開儲備產品逐步放量，下游市場空間正在打開。隨著公司研發能力的進一步增 強、對市場的進一步開拓，針對汽車電池組件、大功率電子器件等應用對熱 界面材料需求的上升，適時推出了新產品氧化鋁粉體材料，并快速打開了新

4、的市場。公司氧化鋁粉銷售收入從 2016 年的 17.62 萬元增長至 2018 年的 1,974.93 萬元，氧化鋁粉逐步成為公司收入增長的新動力。 投資建議投資建議。公司上市募投項目合計新增角形硅微粉產能 36500 噸，球形硅 微粉 7200 噸。預計投產后 3 年實現產能完全釋放。我們根據公司產能投放 預期進度及下游客戶擴產情況，預 計 2019-2021 年 公司收入分別為 3.18/4.84/6.87 億元，增速分別為 14.4%、52.0%、42.0%，凈利潤分別為 0.74/1.22/1.92 億元，同比增長 27.4%、63.7%、58.1%，EPS 分別為 0.86/1.4

5、2/2.24 元，對應 PE 分別為 65 X /40 X /25 X。首次覆蓋給予“買入” 評級。 風險提示風險提示：新產能投放不及預期，人才流失風險新產能投放不及預期，人才流失風險。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 211 278 318 484 687 增長率 yoy（%） 37.3 31.8 14.4 52.0 42.0 歸母凈利潤（百萬元） 42 58 74 122 192 增長率 yoy（%） 29.2 38.1 27.4 63.7 58.1 EPS最新攤?。ㄔ?股） 0.49 0.68 0.86 1.42 2.24

6、 凈資產收益率（%） 21.9 18.3 7.7 11.4 15.4 P/E（倍） 114.1 82.6 64.8 39.6 25.1 P/B（倍） 24.97 15.08 5.00 4.50 3.87 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 金屬非金屬新材料 最新收盤價 56.05 總市值(百萬元) 4,818.81 總股本(百萬股) 85.97 其中自由流通股(%) 22.74 30 日日均成交量(百萬股) 1.99 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 王席鑫王席鑫 執業證書編號：S0680518020002 郵箱： 分析師分析師 肖晴肖晴

7、執業證書編號：S0680518030003 郵箱： 2020 年 01 月 18 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 196 273 890 932 1000 營業收入營業收入 211 278 318 484 687 現金 20 87 678 552 553 營業成本 124 159 158 228 309 應收票據及應收賬款 126 121 161

8、267 341 營業稅金及附加 3 3 4 6 8 其他應收款 0 0 0 0 1 營業費用 16 20 27 41 55 預付賬款 1 1 1 3 3 管理費用 15 18 32 48 58 存貨 46 59 45 106 99 研發費用 8 11 16 24 34 其他流動資產 3 4 4 4 4 財務費用 -1 2 -2 -4 -2 非流動資產非流動資產 107 141 159 262 360 資產減值損失 -0 -0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 2 3 0 0 0 固定資產 82 118 135 215 306 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 1

9、1 10 10 9 9 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 14 12 14 38 46 資產處臵收益 -0 0 0 0 0 資產資產總計總計 303 414 1048 1194 1361 營業利潤營業利潤 47 68 84 139 224 流動負債流動負債 65 52 44 85 79 營業外收入 2 0 4 4 3 短期借款 23 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 27 37 26 66 59 利潤總額利潤總額 49 68 87 143 226 其他流動負債 15 15 18 19 20 所得稅 7 10 13 21 34 非流動非流動負債負債

10、 45 42 40 38 35 凈利潤凈利潤 42 58 74 122 192 長期借款 28 25 23 21 18 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 17 17 17 17 17 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 42 58 74 122 192 負債合計負債合計 110 94 84 123 114 EBITDA 61 79 95 153 245 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.49 0.68 0.86 1.42 2.24 股本 60 64 86 86 86 資本公積 48 124 688 688 688 主要主要財務比率財務比率 留存收益 85 1

11、31 185 271 409 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 193 320 965 1071 1246 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 303 414 1048 1194 1361 營業收入（%） 37.3 31.8 14.4 52.0 42.0 營業利潤（%） 63.4 43.4 23.4 66.4 60.6 歸屬母公司凈利潤（%） 29.2 38.1 27.4 63.7 58.1 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 41.3 42.9 50.5 52.8 55.0 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%）

12、20.0 21.0 23.4 25.1 28.0 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 21.9 18.3 7.7 11.4 15.4 經營活動現金流經營活動現金流 6 56 46 5 141 ROIC（%） 16.8 16.3 7.1 10.5 14.6 凈利潤 42 58 74 122 192 償債償債能力能力 折舊攤銷 8 11 11 16 24 資產負債率（%） 36.3 22.8 8.0 10.3 8.4 財務費用 -1 2 -2 -4 -2 凈負債比率（%） 28.0 -13.7 -65.8 -47.5 -41.1 投資損失 0

13、 0 0 0 0 流動比率 3.0 5.2 20.3 11.0 12.7 營運資金變動 -43 -17 -37 -129 -74 速動比率 2.2 4.0 19.2 9.7 11.3 其他經營現金流 -0 2 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -26 -25 -28 -119 -122 總資產周轉率 0.8 0.8 0.4 0.4 0.5 資本支出 26 25 17 104 98 應收賬款周轉率 2.0 2.3 2.3 2.3 2.3 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 5.2 5.0 5.0 5.0 5.0 其他投資現金流 0 0 -11 -16 -24

14、每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 8 27 573 -12 -17 每股收益（最新攤?。?0.49 0.68 0.86 1.42 2.24 短期借款 1 -23 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.08 0.65 0.54 0.06 1.64 長期借款 22 -3 -2 -2 -3 每股凈資產（最新攤?。?2.24 3.72 11.22 12.46 14.49 普通股增加 0 5 21 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 76 565 0 0 P/E 114.1 82.6 64.8 39.6 25.1 其他籌資現金流 -15 -27 -11 -10 -

15、15 P/B 25.0 15.1 5.0 4.5 3.9 現金凈增加額現金凈增加額 -12 58 591 -126 1 EV/EBITDA 80.4 60.3 44.1 28.2 17.6 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020 年 01 月 18 日 內容目錄內容目錄 1、硅微粉龍頭，成功打破壟斷實現進口替代 .5 1.1 國內領先的硅微粉廠商 .5 1.2 公司財務情況 .7 1.3 公司股東情況 .8 2、硅微粉在下游市場的應用趨勢 .8 2.1 PCB覆銅板中的應用 .9 2.2 環氧塑封料中的應用 . 11 2.3 電工絕緣材料 . 12 2.4 膠黏劑中的應用 . 13 2.

16、5 硅微粉技術發展趨勢 . 13 3、行業競爭格局及主要企業. 14 4、從公司客戶變化及產品儲備看公司未來發展 . 15 4.1 公司客戶結構變化及客戶擴產情況 . 15 4.2 公司儲備產品氧化鋁增速迅速 . 17 5、盈利預測及風險提示 . 18 5.1 盈利預測 . 18 5.2 風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品外觀及顯微結構 .5 圖表 2：公司主要產品及對應的下游應用 .6 圖表 3：公司硅微粉產品主要應用領域 .6 圖表 4：公司歷年來收入及增長情況.7 圖表 5：公司歷年來扣非歸母凈利潤及增長情況 .7 圖表 6：公司歷年來毛利率和凈利率.7 圖表

17、7：公司歷年來三費費率.7 圖表 8：2019H1 公司收入構成.8 圖表 9：2019H1 公司毛利構成.8 圖表 10：公司主要股東 .8 圖表 11：主要下游應用對應的市場空間及預期的市場空間（億元）.9 圖表 12：硅微粉在覆銅板中的應用 .9 圖表 13：2013-2018 年我國覆銅板行業總產量及增長率 . 10 圖表 14：2018-2023 年 PCB行業產值情況（億美元） . 10 圖表 15：全球 PCB產能持續向中國轉移. 10 圖表 16：全球 PCB產值（億美元） . 10 圖表 17：高頻高速覆銅板構成 . 11 圖表 18：應用于高頻高速覆銅板的硅微粉性能要求 .

18、 11 圖表 19：電子封裝產業鏈. 12 圖表 20：硅微粉絕緣應用. 12 圖表 21：硅微粉應用于膠粘劑 . 13 圖表 22：華飛電子 2016-2018 年扣非歸母凈利潤（萬元） . 15 圖表 23：公司前五大科技采購金額（萬元）變化情況. 15 圖表 24：2018 年全球剛性 CCL市場格局 . 16 2020 年 01 月 18 日 圖表 25：2014-2018 年中國大陸覆銅板產能及預測 . 16 圖表 26：公司客戶擴產新增硅微粉需求. 17 圖表 27：公司 IPO 項目 . 17 圖表 28：公司氧化鋁粉研發進行項目 . 18 圖表 29：公司球形氧化鋁粉產品. 1

19、8 圖表 30：公司針狀粉產品. 18 圖表 31：公司分項收入及預測 . 19 圖表 32：公司與可比公司估值比較（其他公司盈利預測取自 wind 一致預測，股價數據截止 2020 年 1 月 17 日） . 20 2020 年 01 月 18 日 1、硅微粉龍頭，硅微粉龍頭，成功打破壟斷實現進口替代成功打破壟斷實現進口替代 1.1 國內領先的硅微粉廠商國內領先的硅微粉廠商 公司是國內領先的硅微粉廠商，主要產品包括結晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉， 目前擁有角形硅微粉產能 6 萬噸，球形硅微粉 7100 噸。公司產品品質優異，受到客戶 的認可， 銷售市場遍布中國大陸、 中國臺灣、 日本、

20、韓國和東南亞等國家和地區。 目前， 公司已同世界級半導體塑封料廠商住友電工、日立化成、松下電工、KCC 集團、華威電 子，全球前十大覆銅板企業建滔集團、生益科技、南亞集團、聯茂集團、金安國紀、臺 燿科技、韓國斗山集團等企業建立了合作關系，并成為該等企業的合格材料供應商。 圖表 1：公司主要產品外觀及顯微結構 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 硅微粉產品具有高耐熱、高絕緣、低線性膨脹系數和導熱性好等性能，可廣泛應用于電 子電路用覆銅板、芯片封裝用環氧塑封料以及電工絕緣材料、膠粘劑、陶瓷、涂料等領 域，終端應用包括消費電子、汽車工業、航空航天、風力發電、國防軍工等行業。 2020 年 01

21、 月 18 日 圖表 2：公司主要產品及對應的下游應用 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 公司的硅微粉產品已成功應用于覆銅板、環氧塑封料、電工絕緣材料、膠粘劑等領域。 公司成功掌握了利用火焰法高溫制備電子級球形硅微粉的防粘壁、防積炭、粒度調控等 關鍵工藝技術。公司產品與日本球形硅微粉企業生產的同類先進產品已處于同等水平， 成功打破了日本等國家對球形硅微粉的壟斷，實現了進口替代，并實現了在 5G 重點領 域產品的應用。 圖表 3：公司硅微粉產品主要應用領域 應用領域應用領域 硅微粉的作用硅微粉的作用 性能要求性能要求 覆銅板 可以改善印制電路板的線性膨脹系數和熱傳導率等物理特性，提高電子

22、產 品的可靠性和散熱性，且具備良好的介電性能，提高電子產品中的信號傳 輸速度和傳輸質量。電子產品里的關鍵性材料之一 粒度 5 微米以下、介電性 能、低雜質含量 環氧塑封料 顯著提高環氧樹脂硬度，增大導熱系數，降低環氧樹脂固化物反應的放熱 峰值溫度，降低線性膨脹系數與固化收縮 率，減小內應力，提高環氧塑封 料的機械強度，使其無限接近于芯片的線性膨脹系數，減少環氧塑封料的 開裂現象從而有效防止外部有害氣體、水分及塵埃進入電子元器件或集成 電路，減緩震動，防止外力對芯片造成損傷和穩定元器件性能 低線性膨脹、高散熱性、高 機械強度、高絕緣、粉粒度 分布 電工絕緣材料 硅微粉用作電工絕緣產品環氧樹脂絕緣

23、封填料，能夠有效降低固化物的線 性膨脹系數和固化過程中的收縮率，減小內應力，提高絕緣材料的機械強 度，從而 有效改善和提高絕緣材料的機械性能和電學性能 低線性膨脹系數、 高絕緣性 以及高機械強度 膠粘劑 填充在膠粘劑樹脂中可有效降低固化物的線性膨脹系數和固化時的收縮 率，提高膠粘劑機械強度，改善耐熱性、抗滲透性 和散熱性能，從而提高 粘結和密封效果 低線性膨脹系數、 高機械強 度、外觀、粒度分布 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 2020 年 01 月 18 日 1.2 公司財務情況公司財務情況 近年來，受益于下游 PCB 行業在我國的迅速發展，公司業績增長迅速。2016-2018 年

24、， 公司分別實現營業收入 1.54、 2.11、 2.78 億元， 營收復合增速 31.48%； 歸母凈利潤 0.33、 0.42、0.58 億元，歸母凈利潤復合增速 47.43%。2019 年前三季度，公司實現營業收入 2.26 億元，歸母凈利潤 5341 萬元，同比增長 25.61%。 圖表 4：公司歷年來收入及增長情況 圖表 5：公司歷年來扣非歸母凈利潤及增長情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司盈利能力強勁，近年來毛利率維持在 40%以上，凈利潤維持在 20%以上，且近年 來呈現上升趨勢。2019 年前三季度，公司毛利率上升至 46.22%，

25、同比增長 4.96 個百 分點，凈利率上升至 23.55%，同比增長 3.52 個百分點，比 2013 年提升 11.73 個百分 點。 圖表 6：公司歷年來毛利率和凈利率 圖表 7：公司歷年來三費費率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 熔融硅晶粉是公司收入、 毛利最大的構成部分， 2019年 H1 占公司營收 47%， 毛利 49%。 熔融硅晶粉、結晶硅晶粉在公司營收占比中呈下降趨勢，而球形硅微粉是公司營收增長 最快的產品，2017、2018 年分別增長 112.77%、65.82%。球形硅晶粉能夠顯著降低 PCB 板和環氧塑封料的線性膨脹系數，且應力集

26、中小、強度高，因此適用于集成電路的 芯片封裝，并可減少生產制造時對模具的磨損，5G 通信用高頻高速覆銅板需使用大量 高價值的球形硅微粉進行功能性的高填充。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 20152016201720182019Q3 營業總收入（百萬元）YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 20152016201720182019Q3 扣非歸母凈利潤（百萬元）YOY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40

27、% 45% 50% 20152016201720182019Q3 銷售毛利率銷售凈利率 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 20152016201720182019Q3 銷售費用率管理費用率財務費用率 2020 年 01 月 18 日 圖表 8：2019H1公司收入構成 圖表 9：2019H1公司毛利構成 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 1.3 公司股東情況公司股東情況 公司董事長李曉冬先生直接及通過硅微粉廠間接合計控制公司 50.17%股份，為公司控 股股東。李長之先生直接持有公司股份 25 萬股，占公司股份總數的 0

28、.39%，同時擔任 公司董事，李曉冬和李長之為公司的共同實際控制人。李長之先生與李曉冬先生為父子 關系。廣東生益科技持有公司 23.26%股份，生益科技股份有限公司為我國最大、全球 第二的覆銅板企業，同時也是公司目前最大的下游客戶。 圖表 10：公司主要股東 資料來源：wind，國盛證券研究所 2、硅微粉在下游市場的應用趨勢硅微粉在下游市場的應用趨勢 硅微粉產品作為功能性填料，廣泛應用于覆銅板、環氧塑封料、電工絕緣材、膠黏劑、 陶瓷、涂料、精細化工、高級建材等領域，其市場空間與下游應用行業緊密相關，下游 應用行業良好的發展前景能夠為硅微粉行業的市場增長空間提供良好的保障。根據公司 招股書內容預

29、測，2018 年硅微粉市場空間合計 68.75 億元，預計到 2025 年，硅微粉市 場空間將增加至 208 億元。具體行業市場空間如下圖： 熔融硅微粉 47% 球形硅微粉 29% 結晶硅微粉 16% 其他硅微粉 7% 其他業務 1% 熔融硅微粉 49% 球形硅微粉 27% 結晶硅 微粉 14% 其他硅微粉 9% 其他業務 1% 2020 年 01 月 18 日 圖表 11：主要下游應用對應的市場空間及預期的市場空間（億元） 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 2.1 PCB 覆銅板覆銅板中的應用中的應用 根據公司招股說明書中預測，在行業實踐中硅微粉在覆銅板中的填充比例大約為 15%。 未來覆銅板用硅微粉將進一步朝超細化、球形化方向發展，如 5G 通信用高頻高速覆銅 板需使用大量高價值的球形硅微粉進行功能性的高填充。預測未來國內覆銅板用硅微粉 以中高端產品為主。預計到 2025 年，硅微粉用量中球形硅微粉將占 60%，角形硅微粉 將占 40%。球形硅微粉所占比重將進一步提升。 圖表 12：硅微粉在覆銅板中的應用 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 2018 年我國覆