【公司研究】柏楚電子-激光運動控制絕對龍頭縱橫拓展打開成長空間-20200829（29頁）.pdf

1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 柏楚電子柏楚電子（6 68818888188） 公司研究/深度報告 主要觀點： 報告亮點報告亮點 市場對于公司高功率和超快功率接替當前中低功率的發展市場對于公司高功率和超快功率接替當前中低功率的發展闡述闡述較多，但對較多，但對 于公司高盈利能力和于公司高盈利能力和如何打開如何打開成長天花板成長天花板的討論的討論較少，較少， 本本篇篇報告報告主要主要探討：探討： 1、從公司提供的核心價值看未來成長的驅動； 2、公司高盈利能力的來源與維持； 3、公司成長的天花板如何打開？ 公司公司核心核心投資邏輯投資邏輯 高功率復制高功率復制中低功率中低功率發展路徑發

2、展路徑：中低功率激光切割市場預計 2022 年 5 億，復合增速 10%，公司市占率 60%+，活躍客戶超過 500 家；在激光器功 率和性能不斷提升的背景下，預計高功率控制軟件 2022 年市場空間 10 億， 目前 90%的市場在德國倍福、西門子等手中，柏楚市占率 10%，預計 3-5 年 提升至 50%以上； 超快加工控制系統超快加工控制系統蓄勢待發蓄勢待發： OLED、 5G 消費電子輕薄化等帶來的脆性 切割需求催生了超快激光精密加工需求，預計 2022 年市場空間在 5-10 億 元， 公司是國內唯一的超快控制系統廠商， 已通過蘋果認證并開始給藍思、 大族、杰普特等小批量試用與供貨；

3、 高盈利能力高盈利能力來源和維持：來源和維持：軟件屬性：軟件屬性：相對國外產品操作便捷且無需二次 開發， 客戶粘性較強； 卡位好：卡位好： 非常核心的作用， 但僅占激光設備成本 5%， 非首選壓價環節； 性價比高：性價比高： 產品價格相對國外優勢明顯， 產品性能相對國 內同業絕對領先，無同級別對手，價格維持度好；競爭競爭優勢優勢穩固：穩固：核心代碼 5 位創始人分散持有，領先優勢穩固，后進者無法通過挖人等趕超； 成長的天花板如何打開？公司深耕激光行業十幾年，成長的天花板如何打開？公司深耕激光行業十幾年， 縱橫縱橫拓展打開成長拓展打開成長 空間空間：縱向開拓包括：高功率、智能切割頭等智能硬件、工

4、業互聯網；橫向 開拓包括：超快、焊接，增材制造甚至激光以外的工控軟件；這些布局和拓 展能數倍提升公司的發展空間，為公司長期成長注入動力。 投資建議投資建議 柏楚是國內激光控制軟件絕對龍頭， 核心價值在于用超高性價比的方式 解決激光設備商運動控制問題， 國產替代邏輯順暢， 16-19 年收入 CAGR 46%， 凈利潤 CAGR 49%， 未來將從中低功率延伸至高功率和超快替代， 成長路徑清晰。 柏楚的遠期戰略在于圍繞激光產業做精做深、 縱橫拓展， 并嘗試將激光行業的運動控制軟件復制到其他工控領域。 我我們們預計公司預計公司 2 2020/2021/2022020/2021/2022 年的收入分

5、別為年的收入分別為 5.015.01 億億/ /6. 6.5252 億億/ /8. 8.7676 億，凈利潤為億，凈利潤為 3 3.01.01 億億/ /3.933.93 億億/ /5.275.27 億，億，對應當前對應當前 216216 億市值億市值 2020/2/21 1/2/22 2 年估值為年估值為 7 72 2X/X/5555X/X/4141X;X;首次覆蓋首次覆蓋，給予公司“給予公司“買入買入”評級”評級。 激光激光運動控制運動控制絕對絕對龍頭，龍頭，縱橫拓展打開成長空間縱橫拓展打開成長空間 投資投資評級：評級：買入買入（首次）（首次） 報告報告日期日期： 2020-08-29 收

6、盤價（元） 215 近 12 個月最高/最低（元） 241.5/115.5 總股本（百萬股） 100 流通股本（百萬股） 26.00 流通股比例（%） 26 總市值（億元） 216 流通市值（億元) 55 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較走勢比較 分析師：分析師：尹沿技尹沿技 執業證書號：S0010520020001 分析師：分析師：郭倩倩郭倩倩 執業證書號：S0010520080005 研究助理研究助理：劉體勁劉體勁 執業證書號：S0010120070037 郵箱： 相關報告相關報告 1.華安證券_行業研究_行業深度_大國雄 芯.半導體系列報告(一)：科技創“芯” ，時

7、代最強音2020-05-13 0.800 1.000 1.200 1.400 1.600 1.800 2.000 柏楚電子柏楚電子滬深滬深300 柏楚電子柏楚電子（688188688188） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 29 證券研究報告 風險提示風險提示 宏觀經濟下行； 高功率激光切割控制系統替代不及預期； 超快激光加工需求低于預期。 Table_ProfitDetail 重要財務指標重要財務指標 單位單位: :百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 376 501 652 876 收入同比(%) 53% 33% 30% 3

8、4% 歸屬母公司凈利潤 246 301 393 527 凈利潤同比(%) 77% 22% 31% 34% 毛利率(%) 81.5% 82.1% 82.0% 81.8% ROE(%) 11.4% 12.2% 14.3% 16.7% 每股收益(元) 2.46 3.01 3.93 5.27 P/E 88.10 72.01 55.17 41.14 P/B 10.05 8.75 7.83 6.84 EV/EBITDA 74 61 51 44 資料來源：wind，華安證券研究所 qRsRqNrMtRpOqMmRvNvMoNbRaO9PsQnNnPpPeRrRuNjMqQoP8OmMuNNZqQoRwMnP

9、qN 柏楚電子柏楚電子（688188688188） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 29 證券研究報告 正文正文目錄目錄 1 1 國內激光切割控制系統的王者國內激光切割控制系統的王者 . 5 1.1 積淀深：深度耕耘激光切割控制系統十二年 . 5 1.2 卡位好：產業鏈核心位置，成本占比適中、壁壘高 . 5 1.3 好格局：國內絕對龍頭，實力明顯強于同業 . 6 1.4 好管理：核心創始人和管理層卓越 . 7 1.5 內生強：上市前未引入 PE，股權集中，激勵機制好 . 8 1.6 財務佳：高壁壘鑄就好的經營質量和高盈利能力 . 9 2 2 公司中長期成長驅動力清晰公司中長期成長驅動力

10、清晰 . 10 2.1 成長驅動一：中低功率市場替代成功，隨行業穩定增長 . 10 2.2 成長驅動二：高功率市占率 10%，行業高增+國產替代 . 13 2.3 成長驅動三：超快切割乘半導體+5G 東風，快速起量 . 17 3 3 核心關注點一：高盈利能力的來源和持續性核心關注點一：高盈利能力的來源和持續性 . 19 3.1 軟件屬性：硬件是載體，公司核心產品是軟件 . 19 3.2 先發優勢：好口碑持續積累高忠誠度客戶 . 20 3.3 技術領先：技術高壁壘導致競爭格局優良，議價能力強 . 20 3.4 價格穩定：核心部件+成本占比小. 21 3.5 核心代碼分散：利于保持核心競爭力 .

11、22 4 4 核心關注點二：如何打核心關注點二：如何打破增長的天花板？破增長的天花板？ . 22 4.1 設備健康云和 MES 系統 . 22 4.2 縱向拓展：切割頭、卡盤等智能硬件 . 24 4.3 橫向拓展：激光焊接、鉆孔打標等領域 . 25 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 26 風險提示風險提示 . 27 柏楚電子柏楚電子（688188688188） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 29 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 柏楚電子主要產品柏楚電子主要產品 . 5 圖表圖表 2 2 激光設備產業鏈及柏楚所在位置激光設備產業鏈及柏楚所在位置 . 6 圖表圖表

12、3 3 中低功率激光切割市中低功率激光切割市場柏楚電子為國內絕對龍頭場柏楚電子為國內絕對龍頭 . 6 圖表圖表 4 4 高功率激光切割市場柏楚電子為國內絕對龍頭高功率激光切割市場柏楚電子為國內絕對龍頭 . 7 圖表圖表 5 5 公司的核心管理層均來自于上海交通大學公司的核心管理層均來自于上海交通大學 . 7 圖表圖表 6 6 公司股權結公司股權結構集中，上市前未引入構集中，上市前未引入 PEPE . 8 圖表圖表 7 7 柏楚電子股權激勵考核目標收入柏楚電子股權激勵考核目標收入/ /業績業績 . 8 圖表圖表 8 8 柏楚電子營收和利潤持續增長（億元）柏楚電子營收和利潤持續增長（億元） . 9

13、 圖表圖表 9 9 柏楚電子最近三年費用率穩中有降柏楚電子最近三年費用率穩中有降 . 10 圖表圖表 1010 柏楚電子最近三年毛利率和凈利率柏楚電子最近三年毛利率和凈利率 . 10 圖表圖表 1111 20102010- -2 2019019 中國激光設備銷售收入中國激光設備銷售收入. 11 圖表圖表 1212 20142014- -20192019 國內中低功率激光設備銷售臺數和增速國內中低功率激光設備銷售臺數和增速 . 11 圖表圖表 1313 柏楚電子中低功率控制系統銷量和市占率柏楚電子中低功率控制系統銷量和市占率 . 12 圖表圖表 1414 柏楚電子中低功率控制軟件成長的驅動因素柏

14、楚電子中低功率控制軟件成長的驅動因素 . 12 圖表圖表 1515 國內頭部三家國內頭部三家 20182018 年中低功率控制系統單價（萬元）年中低功率控制系統單價（萬元） . 13 圖表圖表 1616 柏楚電子中低功率控制系統銷量和收入測算柏楚電子中低功率控制系統銷量和收入測算 . 13 圖表圖表 1717 高功率激光加工設備難點高功率激光加工設備難點 . 14 圖表圖表 1818 20142014- -20192019 國內高功率激光設備銷售臺國內高功率激光設備銷售臺數和增速數和增速 . 14 圖表圖表 1919 柏楚電子高功率總線系統領域的在研項目柏楚電子高功率總線系統領域的在研項目 .

15、 15 圖表圖表 2020 柏楚柏楚電子與國內外知名客戶的合作電子與國內外知名客戶的合作 . 16 圖表圖表 2121 20182018 高功率控制系統單價（萬元）高功率控制系統單價（萬元） . 16 圖表圖表 2222 柏楚電子高功率控制系統銷量和收入測算柏楚電子高功率控制系統銷量和收入測算 . 17 圖表圖表 2323 20152015- -20192019 中國超快激光器市場規模中國超快激光器市場規模 . 17 圖表圖表 2424 柏楚超快產品的特點柏楚超快產品的特點 . 18 圖表圖表 2525 柏楚超快激光精密微納加工系統募投項目柏楚超快激光精密微納加工系統募投項目 . 19 圖表圖

16、表 2626 柏楚電子分產品毛利率柏楚電子分產品毛利率 . 19 圖表圖表 2727 柏楚與可比專用軟件上市公司綜合毛利率對比柏楚與可比專用軟件上市公司綜合毛利率對比 . 20 圖表圖表 2828 柏楚在激光控制系統具有明顯的先發優勢柏楚在激光控制系統具有明顯的先發優勢 . 20 圖表圖表 2929 柏楚具有深厚的技術和研發優勢柏楚具有深厚的技術和研發優勢 . 21 圖表圖表 3030 柏楚電子近四年的研發費用率保持柏楚電子近四年的研發費用率保持 10%10%以上以上 . 21 圖表圖表 3131 公司高盈利能力未來公司高盈利能力未來 3 3- -5 5 年可以維持年可以維持 . 22 圖表圖

17、表 3232 柏楚電子設備健康云和柏楚電子設備健康云和 MESMES 系統系統 . 23 圖表圖表 3333 柏楚電子為客戶提供智能化工廠管理方案柏楚電子為客戶提供智能化工廠管理方案 . 23 圖表圖表 3434 柏楚電子參柏楚電子參/ /控股智能硬件公司控股智能硬件公司 . 24 圖表圖表 3535 激光切割頭示意圖激光切割頭示意圖 . 24 圖表圖表 3636 激光加工設備的應用領域激光加工設備的應用領域 . 25 圖表圖表 3737 全球運動控制市場規模及預測全球運動控制市場規模及預測 . 26 圖表圖表 3838 柏楚電子營收成本預測柏楚電子營收成本預測 . 27 圖表圖表 3939

18、財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 28 柏楚電子柏楚電子（688188688188） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 29 證券研究報告 1 1 國內激光切割控制系統的王者國內激光切割控制系統的王者 1.1 積淀深：積淀深：深度耕耘激光切割控制系統十二年深度耕耘激光切割控制系統十二年 公司的核心價值在于將激光切割的幾個環節結合做出一個控制軟件，降低激光切公司的核心價值在于將激光切割的幾個環節結合做出一個控制軟件，降低激光切 割機的使用門檻割機的使用門檻。柏楚 07 年成立，成立至今一直專注于激光切割控制系統，深耕于激 光切割控制系統行業十二年，與主要激光切割設備生產企業均有一定

19、的接觸，目前公 司已與超過 500 家激光切割設備生產企業開展合作。其中，目前公司的活躍客戶約為 400 余家，公司活躍客戶占行業客戶總數約 60%+。 公司目前產品主要分為三類：公司目前產品主要分為三類： 1 1、隨動控制系統：、隨動控制系統：實現激光切割設備的 Z 軸運動控制；收入占比 43.77%； 2 2、板卡控制系統：、板卡控制系統：實現激光切割設備 X/Y 軸的運動控制；收入占比 40.25%； 3 3、 總線控制系統：、 總線控制系統： 針對高功率等市場， 將隨動和板卡的功能集成化； 收入占比 6.32% 還有 9%多的收入來源于其他產品，包括切割頭、高精度視覺定位系統等； 圖表

20、圖表 1 1 柏楚電子主要產品柏楚電子主要產品 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 1.2 卡位好：卡位好：產業鏈核心位置，成本占比產業鏈核心位置，成本占比適中適中、壁壘高、壁壘高 柏楚所從事的柏楚所從事的切割控制系統相當于設備工作時的大腦，重要性高。切割控制系統相當于設備工作時的大腦，重要性高。雖然切割 控制系統的成本占比不高 （5%左右） ， 但是軟件代碼需要在實際應用中不斷迭代， 且國外先發優勢明顯，客戶積累深厚，要切入這塊市場難度較大難度較大，行業壁壘高壁壘高，因因 此控制軟件是激光設備產業鏈中比較此控制軟件是激光設備產業鏈中比較好好的卡位。的卡位。 產品分類產品分類產品名稱產品名稱

21、圖示圖示主要特點主要特點2019營收/占比2019營收/占比 隨動控制系統隨動控制系統 BCS100 隨動控制系統 根據電容反饋信號，實時控制 切割頭與待切工件間高度的控 制系統；搭配激光切割系統使 用，可以實現蛙跳、抖動抑制 等多種能大大改善切割質量或 切割效率的特殊工藝過程 1.65億/43.77% 板卡控制系統板卡控制系統 FSCUT2000 中功率板卡系統 專門針對鈑金加工行業推出的 全功能開環控制系統。 1.51億/40.25% FSCUT5000 管材切割總線系統 針對專用切管機推出的總線切 割系統； 搭配管材套料軟 件，可實現組合排樣、 共邊 切割等功能。 FSCUT8000 超

22、高功率總線系統 針對高功率光纖激光切割需求 推出的一款高端智能總線系統 。具備穩定可靠，部署方便， 生產安全等特點；支持并提供 模塊化、個性化等的方案。 總線控制系統 2400萬/6.32% 柏楚電子柏楚電子（688188688188） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 29 證券研究報告 數據來源：華安證券研究所整理 行業空間方面：行業空間方面： 1、2019 年全球工業激光設備市場約 180 億美元，國內約占一半，90 億美金； 2、激光設備成本大頭是工業激光器，市場空間約 50 億美元； 3、激光設備市場中約 40%-50%是切割設備，按照國內激光設備 90 億美金， 對應國內切割

23、設備 （占激光設備一半） 為 45 億美金， 即接近 300 億元的切割設備； 4、 一臺切割設備需要一套切割控制軟件， 切割控制軟件占設備成本 5%左右， 推算推算 2 2019019 年國內的年國內的激光激光切割控制系統空間在切割控制系統空間在 1 15 5 億元億元 R RMBMB。 1.3 好格局：國內絕對龍頭，實力明顯強于同業好格局：國內絕對龍頭，實力明顯強于同業 中低功率領域，中低功率領域，目前國產激光運動控制系統已占據中國市場的主導地位。目前國產激光運動控制系統已占據中國市場的主導地位。中低功 率激光切割控制系統領域中， 國產控制系統憑借著良好的產品使用性能和綜合性價比， 已經基本實現了進口替代，其中業內前三家企業（柏楚電子、維宏股份、奧森迪科） 市場占有率約為 9