1、2024年11月19日大豆預期中的交易2018年中美貿易摩擦復盤行業評級：看好證券研究報告分析師張心怡郵箱Z證書編號S1230524020002分析師鐘凱鋒郵箱Z證書編號S1230524050002分析師江路郵箱J證書編號S1230524080011添加標題95%摘要21、特朗普1.0復盤我們復盤了上一輪中美貿易摩擦期間大豆產業鏈期貨價格、中國進口成本及進口量在關鍵節點的波動情況，涉及的關鍵節點包括：1）可能加征關稅；2）宣布加征關稅計劃；3）實際加征關稅；4）重新進口美豆；5）中美達成第一階段協議；6）關稅豁免。從CBOT大豆來看，2018年4月開始市場有了中國對美加征關稅的預期，不過尚不明

2、朗，美豆小幅下跌，時隔3個月左右，中國宣布開始對美豆加征關稅至25%，美豆大跌，隨后觸底小幅反彈。中國豆粕期貨價格與CBOT大豆有不同趨勢，加征關稅極大抬升了國內大豆進口成本及國內油脂油料價格重心，豆粕價格大幅上升，但同期國內遭遇了非洲豬瘟大爆發，缺乏下游需求支撐，導致價格的回落更加猛烈。2、特朗普2.0展望根據特朗普在大選中的政策主張，其上任后或將繼續推行其保守主義的執政風格，推行“美國優先”，通過關稅保護制造業，來促進美國產業回流。目前全球大豆供大于求，我國大豆亦供應充足，豆粕庫存高企，在全球大豆貿易中更具優勢，或將更加從容的面對未來可能的貿易摩擦。3、投資建議今年中央一號文件中也提到了要

3、“加快推進種業振興行動、加大種源關鍵核心技術攻關、加快選育推廣生產急需的自主優良品種、推動生物育種產業化擴面提速”。轉基因商業化主題或許會是年底種業板塊的投資主線，推動種業板塊從周期估值切換到成長估值。重點關注【荃銀高科】、【隆平高科】和【大北農】，建議關注【登海種業】、【豐樂種業】。4、風險提示極端天氣頻發，糧價大幅波動，下游需求不及預期。特朗普1.0復盤01Partone3添加標題95%上一輪中美貿易摩擦時間線014 上一輪貿易摩擦中大豆關稅政策的調整導致了大豆市場的劇烈波動。2018年1月，美國對中國部分商品實施了首輪加征關稅，隨后中美兩國在貿易戰中互有加征關稅的行動，截至2019年12

4、月初，美國的關稅清單幾乎已經覆蓋了所有中國對美出口的商品，為了應對美國的貿易保護和霸權行為，我國在農產品貿易領域展開相關反制措施，將美國的大豆、谷物、豬肉等農產品列為重點的加征關稅對象。資料來源：中國新聞網，清華大學五道口金融學院國際金融與經濟研究中心，浙商證券研究所整理。日期事件描述2016年6月特朗普在競選演講中提出使用關稅來對抗中國的不公平貿易行為2017年1月特朗普首次上任美國總統2017年3月特朗普宣布審查美國的貿易逆差，并呼吁執行關稅2018年1-3月美國對不分進口來源的所有鋼鐵、鋁、洗衣機及太陽能電池加征關稅。2018年4月美國公布對價值約500億美元的中國進口商品征收25%關稅

5、的計劃（清單1）；中國計劃對價值500億美元的106種美國產品征收25%的關稅，大豆位列名單。2018年7月6日中國進口美豆關稅上調開始實施。2018年7月10日美國公布對2000億美元中國進口商品加征10%關稅的計劃（清單3），并于8月1日提高到25%。2018年9月24日美國正式對2000億美元中國進口商品征收10%關稅，稅率將于2019年1月1日提高至25%。2018年11月-年底中美不斷接觸釋放了一定緩和信號。2019年5月8日特朗普表示打算將2000億美元中國進口商品的關稅從10%提高到25%，自5月10日起生效。2019年8月15日美國貿易代表辦公室宣布將對約3000億美元自華進口

6、商品加征10%關稅，中方表示將采取必要的反制措施。2019年9月1日美國對中國約1250億美元中國輸美商品加征15%關稅開始生效。2019年12月13日中美雙方就中美第一階段經貿協議文本達成一致，不執行12月15日相互征收的新關稅。中國表示將增加從美國購買優質農產品，美國則表示將把現有的15%關稅減半。2020年1月中美簽署第一階段貿易協定。2020年2月17日中國對696項美國商品給予關稅豁免，以支持采購，其中對大豆的關稅豁免在3月2日生效。表：歷史中美貿易摩擦時間線梳理添加標題上一輪貿易摩擦中大豆和豆粕表現015200022002400260028003000320034003600750

7、8008509009501000105011002018-01-012018-06-012018-11-012019-04-012019-09-012020-02-01CBOT大豆（美分/蒲）DCE豆粕（元/噸,右）圖：歷史中美貿易摩擦期間CBOT大豆和DCE豆粕走勢復盤 市場更加傾向于交易預期，等待政策實際落地，而并未有超出預期的內容，行情往往反向演變市場前期將加稅預期充分體現在期價暴漲上，往往出現“預期過足”現象，后期于貿易談判緩和而快速退潮，且退潮將比炒作來得更猛烈。數據來源：wind，浙商證券研究所2018.6.16中國宣布7.6開始加征關稅，美豆跌，國內豆粕漲，走勢明顯分化美豆較國內

8、豆粕更早走反制的預期2018.7.6中國進口美豆關稅上調開始實施，隨后幾天利空出盡，美豆開始反彈股市大跌疊加非瘟爆發導致生豬存欄大幅下降中美不斷接觸釋放緩和信號2019.2.14前后兩周有300萬噸美豆裝船運往中國，豆粕下跌特朗普再次計劃加征關稅兩國元首會晤期間2019.8.15美國再次宣布加征關稅，中方表示將采取必要的反制措施2019.12.13中美第一階段 經 貿 協 議文 本 達 成 一致，美豆漲，豆粕跌中國對美國商品給予關稅豁免，其中對大豆的關稅豁免在3月2日生效添加標題上一輪貿易摩擦中我國大豆進口成本變化016250030003500400045002018-01-012018-06

9、-012018-11-012019-04-012019-09-012020-02-01中國:到岸完稅價(近月):美灣大豆中國:到岸完稅價(近月):巴西大豆 大豆進口成本主要由美豆、CNF貼水、匯率、關稅、增值稅等因素決定，關稅的上調會直接的導致大豆進口成本的上漲，并最終會傳導為飼料成本。我國對美豆加征25%的進口關稅作為反制后，美豆進口成本抬升約643元/噸，較同期巴西大豆高出420元/噸圖：歷史中美貿易摩擦期間我國進口大豆成本2018.7.6中國進口美豆關稅上調開始實施，巴西大豆完稅成本跟漲中國對美國大豆的關稅豁免在3月2日生效數據來源：wind，浙商證券研究所上一輪貿易摩擦中我國大豆進口來

10、源及進口量01730012001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201620172018201920200100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20162017201820192020圖：中國進口大豆當月值（萬噸）圖：中國進口大豆累計值（萬噸）050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20162017201820192020010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20162017201820192020圖：中國進口巴西大豆當月值（萬噸）圖：中國進口巴西大豆累計值（萬噸）09001月2月3月4月5月6月7

11、月8月9月10月11月12月20162017201820192020035001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20162017201820192020圖：中國進口美國大豆當月值（萬噸）圖：中國進口美國大豆累計值（萬噸）2017年我國大豆進口總量為9556萬噸，其中從美國的進口量為3285萬噸，占比約34%；2018年，我國僅進口1664萬噸美豆，同比下滑49%；2019年全年進口1694萬噸美豆。需求轉向巴西大豆，2018年，我國進口巴西大豆6608萬噸，同 比 增 長 30%，2019年進口巴西大豆5768萬噸。數據來源：wind，中國海關，浙商證券研究所上一輪貿易摩擦

12、伴隨著下游需求變化018050100150第1周第8周 第15周 第22周 第29周 第36周 第43周 第50周2017年度2018年度2019年度2020年度1.522.533.5中國:存欄數:生豬:億 2018年8月，我國爆發非瘟疫情，生豬存欄快速減少，2019年8月已不足2億頭，飼料需求大幅下降；同時面對中美貿易摩擦的挑戰，飼料行業進行了產品結構的適應性調整，尋求飼料配方結構的優化，以促進玉米、豆粕減量替代。圖：歷史中美貿易摩擦期間我國生豬存欄量數據來源：wind，鋼聯數據，浙商證券研究所圖：歷史中美貿易摩擦期間壓榨廠豆粕庫存（萬噸）特朗普2.0展望02Partone9點擊此處添加標題

13、添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題今年大選中的政策主張0210涉及方面政策主張經濟政策推行“美國優先”，主張減稅（尤其是企業稅）和減少監管，傾向保護主義，通過關稅保護制造業氣候與環境質疑氣候變化，推出巴黎氣候協定，減少環境監管，增加化石燃料生產貿易政策推動保護主義，實施關稅以保護美國制造業，重新談判貿易協議，如美墨加協定；擴大基礎設施投資，但推進有限，主要依賴可靠性部門資金，減少政府干預農業支持大規模商業農業 根據特朗普在大選中的政策主張，其上任后或將繼續推行其保守主義

14、的執政風格，推行“美國優先”，通過關稅保護制造業，來促進美國產業回流。貿易保護主義為國際貿易帶來更大不確定性，加征關稅和收緊移民政策，將引發“再通脹”風險上行，導致降息節奏放緩，支撐美元走強，進而引發大宗農產品價格大幅波動。圖：大選中特朗普政策主張數據來源：中國新聞網，浙商證券研究所圖：大選中特朗普政策主張添加標題今年大選期間短暫刺激了大豆和豆粕市場021128003000320034003600380090095010001050110011501200125013002024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-012024-11-01CB

15、OT大豆（美分/蒲）DCE豆粕（元/噸,右）年初以來，大豆和豆粕市場在全球供應充足、下游需求低迷的預期中一路下行；11月6日特朗普在2024年美國總統選舉中獲勝，由于擔心中美再次出現貿易緊張局勢，美豆出口強勁，同時國內市場交易加關稅預期，美豆和豆粕短期內均大漲；中期來看，市場仍將回歸基本面，在新的貿易政策確定前，南美天氣或成為影響未來大豆和豆粕的核心因素。圖：2024年CBOT大豆和DCE豆粕走勢數據來源：wind，浙商證券研究所大豆和豆粕市場受到大選的短暫影響添加標題全球大豆供給維持寬松格局021220.2%41.0%23.1%11.5%11.9%11.4%14.1%21.7%18.6%0%

16、10%20%30%40%50%0.40.60.81.01.21.4庫存消費比（右軸）美國大豆產量（億噸）美國大豆消費量（億噸）70.4%71.9%41.0%58.9%42.7%65.6%58.2%58.5%57.7%0%20%40%60%80%0.40.60.81.01.21.41.61.8庫存消費比（右軸）巴西大豆產量（億噸）巴西大豆消費量（億噸）北美：11月單產超預期下調美國新作大豆產量預估同步下調328萬噸至1.21萬噸。美豆優良率最終落地于63%這一中性水平，雖然生長末期天氣有一些旱，但總體來說風調雨順。11月USDA報告基于10月份的大豆狀況發布，而在10月下旬美豆收獲進度已達八成左

17、右，11月報告對單產的大幅下調的確是市場預期之外。數據來源：USDA，浙商證券研究所圖：USDA美國大豆供需平衡預估圖：USDA巴西大豆供需平衡預估 南美：巴西新作生長良好，阿根廷舊作庫存小幅下調巴西新季大豆生長情況良好，截至11月10日，巴西24/25年度大豆播種率為66.1%，上周公布值為53.3%，去年同期57.3%。阿根廷舊作產量上調11萬噸至4821萬噸，出口上調1萬噸至511萬噸，期末庫存下調37萬噸至2408萬噸。新作大豆正處于播種早期，預估庫存下調37萬噸至2408萬噸。我國大豆供給充裕，豆粕庫存高企0213050100150第1周 第8周 第15周第22周第29周第36周第4

18、3周第50周2021年度2022年度2023年度2024年度300500700900110013001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024圖：中國進口大豆當月值（萬噸）圖：中國豆粕庫存量（萬噸）海關數據顯示，今年10月中國進口了809萬噸大豆，創下四年來同期最高，比去年同期的516萬噸增長了57%。2024年第45周，全國主要油廠大豆庫存560.39萬噸，同比去年增加99.93萬噸，增幅21.70%；豆粕庫存80.75萬噸，同比去年增加7.69萬噸，增幅10.53%。目前中國在全球大豆貿易中更具優勢，在未來可能的貿易摩擦中或更加從容。數據來源：w

19、ind，中國海關，鋼聯數據，浙商證券研究所投資建議14 自從2018年貿易摩擦以來，中國已經轉向南美采購更多大豆，以減少對美國農產品的依賴。20162023年，美國大豆在中國進口總量中的份額已從41%降至24%，巴西大豆份額從46%增至69%。但總體而言，經過上一次中美貿易摩擦，中國進口格局、美國出口格局、大豆全球貿易格局并沒有發生根本性變化。另外，自從兩年前中國批準進口巴西玉米以來，巴西去年首次取代美國成為中國頭號玉米供應國。貿易格局的變化不是一朝一夕可以完成的，我國在保障糧食安全方面積極推動中長期政策發力，包括但不限于發展轉基因大豆/玉米技術、推進高產國家大豆種植面積增加、豆粕飼料減量、穩

20、定恢復國內大豆種植面積等。今年中央一號文件中也提到了要“加快推進種業振興行動、加大種源關鍵核心技術攻關、加快選育推廣生產急需的自主優良品種、推動生物育種產業化擴面提速”。轉基因商業化主題或許會是年底種業板塊的投資主線，推動種業板塊從周期估值切換到成長估值。重點關注【荃銀高科】、【隆平高科】和【大北農】，建議關注【登海種業】、【豐樂種業】。風險提示15 1）極端天氣頻發：極端天氣如厄爾尼諾、拉尼娜等頻發，會導致全球糧食主產區產量受損，進而導致相關種植企業經營受損。2）糧價大幅波動：糧價的大幅波動或導致農民種植收益風險加大，從而種糧積極性減弱，進而導致產量減少。3）下游需求不及預期：如商品糧銷售不

21、及預期，或導致農民在下一年度對相應農作物的種子需求減少，導致產業鏈整體受損點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明16行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我

22、們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明17法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供

23、本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其

24、他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式18浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127電話：(8621)80108518傳真：(8621)80106010